【公司研究】郵儲銀行-客群基礎奠定存款優勢歷史包袱輕資產質量優-20200413[26頁].pdf

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1、 銀行銀行 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 4 月月 13 日日 601658.SH 增持增持 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 5.24 板塊評級板塊評級:未有評級未有評級 本報告要點本報告要點 客群基礎奠定存款優勢，歷史包袱輕資產質量客群基礎奠定存款優勢，歷史包袱輕資產質量 優優 股價表現股價表現 (16%) (11%) (7%) (2%) 2% 7% Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 郵儲銀行

2、上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (11.6) (4.7) (11.2) 0.0 相對上證指數 (2.3) 2.0 (1.6) 13.7 發行股數 (百萬) 87,341 流通股 (%) 3 總市值 (人民幣 百萬) 457,667 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 326 資本充足率 (%)(2019) 13.52 主要股東(%) 中國郵政集團有限公司 65 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年4月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有中銀國際證券股份有限公司限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 金融：銀

3、行金融：銀行 勵雅敏勵雅敏 (8621)20328568 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517100003 林穎穎林穎穎 (8621)20328595 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080004 郵儲銀行郵儲銀行 客群基礎奠定存款優勢，歷史包袱輕資產質量優 郵儲銀行依托郵政集團的代理網點，擁有數量最多、覆蓋最廣的分銷網絡，郵儲銀行依托郵政集團的代理網點，擁有數量最多、覆蓋最廣的分銷網絡， “自營“自營+代理” 的運營模式為國內獨一家， 其網點覆蓋了國內所有城市和代理” 的運營模式為國內獨一家， 其網點覆蓋了國內所有城市和99% 的縣域。公司零售特色鮮明，具備雄厚的存款基礎，且

4、資產質量表現優異，的縣域。公司零售特色鮮明，具備雄厚的存款基礎，且資產質量表現優異， 盈利增速居大行前列。盈利增速居大行前列。 支撐評級的要點支撐評級的要點 獨特網點獨特網點+代理模式，服務下沉縣域與農村代理模式，服務下沉縣域與農村 郵儲銀行 2007 年由郵儲集團獨資成立，于 2012 年進行股份制改革，而后引 進十名戰略投資者實現股權結構多元化。 公司具有獨特的“自營+代理”運營模 式，依托郵政集團的代理網點，擁有數量最多、覆蓋最廣的分銷網絡。截至 2019年末，郵儲銀行擁有近四萬個營業網點（包括代理），營業網點覆蓋中 國所有城市和 99%的縣域地區。 息差領先同業，零售優勢凸顯息差領先同

5、業，零售優勢凸顯 郵儲銀行息差（2.5%，2019）明顯高于同業，主要得益于負債端較高的存款 占比以及信貸結構中較高的零售貸款占比。郵儲擁有龐大的零售客群基礎， 帶來穩定、低成本存款，公司負債端存款占比（96%，2019）顯著高于同業， 使其付息成本率（1.59%，2019）較同業低。資產端信貸結構中，高收益率的 零售信貸占比較高，使得郵儲的貸款收益率（4.83%，2019）高于同業。 資產質量優異，對公資產資產質量優異，對公資產質量包袱輕質量包袱輕 郵儲銀行長期不良貸款率保持在 1%以下，且不良認定嚴格（2019年逾期 90 天以上貸款/不良為 68%）。比較來看，無論是關注類貸款占比還是不

6、良貸款 率，郵儲均為同業最低。同時，根據我們期初期末口徑測算，2019年郵儲的 不良生成率為 0.48%，不良生成速度位于行業低位。我們認為郵儲較優的資 產質量主因對公業務起步晚，歷史資產質量包袱輕。截至 2019年末，郵儲的 撥備覆蓋率和撥貸比分別為 389%、3.35%，無論是撥備覆蓋率還是撥貸比， 郵儲均居大行前列，顯示出郵儲較強的風險抵御能力。 成本收入比高，收入結構有成本收入比高，收入結構有待改善待改善 與同業比較來看，郵儲的 ROA低于另外五家大行，具體來看，拖累郵儲 ROA 表現的因素在于：較高的營業成本以及較弱的中間業務創收能力。盡管獨特 的代理業務模式為郵儲帶來客戶流量以及穩

7、定的存款來源，但與此同時，支 付給代理網點儲蓄存款的費用導致郵儲的成本收入比明顯高于同業。另外， 代理網點中間業務運營成本影響郵儲的手續費收入表現， 郵儲的手續費收入 占營收比重（6.2%，2019）明顯低于同業，收入結構有待改善。 估值估值 我們預計郵儲銀行 2020/21年 EPS分別為 0.79/0.89元， 對應凈利潤增速為 13.0%、12.6%，目前股價對應 PB為 0.80 x/0.71x，首次覆蓋給予增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 業務發展情況不及預期、經濟下行導致資產質量超預期下行。 投資摘要投資摘要 Table_InvestSummaryTable_I

8、nvestSummary 年結日年結日: 12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (人民幣 百萬) 260,616 276,378 289,558 308,115 336,132 變動 (%) 16.28 6.05 4.77 6.41 9.09 凈利潤 (人民幣 百萬) 52,311 60,933 68,831 77,493 87,198 變動 (%) 9.71 16.5 13.0 12.6 12.5 凈資產收益率(%) 12.92 13.2 12.9 12.8 12.7 每股收益(人民幣) 0.60 0.70 0.79 0.89 1.00 市盈率

9、 (倍) 8.71 7.48 6.62 5.88 5.23 市凈率 (倍) 1.00 0.91 0.80 0.71 0.62 郵儲銀行 2 目錄目錄 一、公司概況一、公司概況. 5 1.1 公司介紹 . 5 1.2 股權結構：多元化股權結構，集團提供資源和平臺支持 . 5 二、亮點解析：獨特二、亮點解析：獨特代理代理+自營機制自營機制，深耕中西部及縣域金融，深耕中西部及縣域金融 . 8 2.1 代理+自營機制，奠定客戶基礎 . 8 2.2 深耕中西部及縣域金融 . 8 三、基本面比較分析三、基本面比較分析 . 11 3.1 息差高于同業，零售優勢凸顯 .12 3.2 資產質量表現優，撥備計提充

10、足 .16 3.3 收入結構有待進一步優化，成本收入比較高 .18 3.4 回 A 后資本金水平提升 .20 四、盈利預測及估值分析四、盈利預測及估值分析 . 21 4.1 盈利預測 .21 4.2 估值分析 .22 風險提示：風險提示： . 23 pOsNnNmQrMoQsQrQuMoPnOaQ8Q6MnPqQoMpPlOnNqMeRmNrN6MqQuNNZsQrNuOoPtQ 郵儲銀行 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 郵儲銀行歷史沿革郵儲銀行歷史沿革 . 5 圖表圖表 2. 郵儲郵儲 2019 年規模同比增年規模同比增 7.4% .

11、 5 圖表圖表 3. 郵儲資產規模達郵儲資產規模達 10.2 萬億元（萬億元（2019 年）年） . 5 圖表圖表 4. 郵儲銀行股權結構（截至郵儲銀行股權結構（截至 12 月月 31 日）日） . 6 圖表圖表 5. 借力郵政集團，實現信息流、實借力郵政集團，實現信息流、實物流、資金流“三流合一”效應物流、資金流“三流合一”效應 . 6 圖表圖表 6. 郵儲銀行與重要股東進行深度業務合作郵儲銀行與重要股東進行深度業務合作 . 7 圖表圖表 7. 網點數量比較（郵儲網點數量比較（郵儲 vs 五大行，五大行，2019） . 8 圖表圖表 8. 網點分布情況（網點分布情況（2019H） . 8 圖

12、表圖表 9. 網點分布的區域比較（郵儲網點分布的區域比較（郵儲 vs 農行，農行，2019H）. 9 圖表圖表 10. 郵儲銀行深耕中西部地區（郵儲銀行深耕中西部地區（2019） . 9 圖表圖表 11. 中西部人均可支配收入增速高于東部中西部人均可支配收入增速高于東部 . 9 圖表圖表 12. 中西部工業增加值同比增速高于東部中西部工業增加值同比增速高于東部 . 9 圖表圖表 13. 郵儲的縣域網點占比高郵儲的縣域網點占比高 . 10 圖表圖表 14. 農村居民人均可支配收入增速高于城鎮居民農村居民人均可支配收入增速高于城鎮居民 . 10 圖表圖表 15. 六大行六大行 ROE 和和 ROA

13、 比較（比較（2019） . 11 圖表圖表 16. 郵儲郵儲 2016 年以來的年以來的 ROE 下降、下降、ROA 提升提升 . 11 圖表圖表 17. 六大行六大行 ROE拆解（拆解（2019） . 11 圖表圖表 18. 郵儲郵儲 2019年凈利潤增速提升年凈利潤增速提升 . 12 圖表圖表 19. 郵儲郵儲 2019年凈利潤增速絕對值居大行第一年凈利潤增速絕對值居大行第一 . 12 圖表圖表 20. 郵儲息差走勢郵儲息差走勢 . 12 圖表圖表 21. 六大行息差比較（六大行息差比較（2019） . 12 圖表圖表 22. 郵儲的存款趨勢圖郵儲的存款趨勢圖 . 13 圖表圖表 23.

14、 2017 年以來郵儲存款占比維持在年以來郵儲存款占比維持在 95%左右左右. 13 圖表圖表 24. 六大行存款占比比較（六大行存款占比比較（2019） . 13 圖表圖表 25. 六大行存款結構比較六大行存款結構比較-2019 . 13 圖表圖表 26. 大行存款成本率比較（大行存款成本率比較（2019） . 14 圖表圖表 27. 六大行負債端成本率的比較（六大行負債端成本率的比較（2019） . 14 圖表圖表 28. 郵儲近年來資產端信貸投放力度加大郵儲近年來資產端信貸投放力度加大 . 14 圖表圖表 29. 六大行生息資產結構比較（六大行生息資產結構比較（2019） . 14 圖表

15、圖表 30. 六大行信貸結構比較（六大行信貸結構比較（2019） . 15 郵儲銀行 4 圖表圖表 31. 郵儲銀行零售貸款結構（郵儲銀行零售貸款結構（2019） . 15 圖表圖表 32. 六大行零售貸款結構比較（六大行零售貸款結構比較（2019） . 15 圖表圖表 33. 六大行資產端收益率情況（六大行資產端收益率情況（2019） . 15 圖表圖表 34. 郵儲不良率低于郵儲不良率低于 1% . 16 圖表圖表 35. 六大行不良率比較（六大行不良率比較（2019） . 16 圖表圖表 36. 郵儲的對公和零售貸款不良率郵儲的對公和零售貸款不良率 . 16 圖表圖表 37. 除郵儲外的

16、大行對公不良率高于零售除郵儲外的大行對公不良率高于零售 . 16 圖表圖表 38. 六大行關注類貸款占比（六大行關注類貸款占比（2019） . 17 圖表圖表 39. 六大行逾期六大行逾期 90 天以上貸款天以上貸款/不良（不良（2019） . 17 圖表圖表 40. 郵儲銀行的不良生成率低于郵儲銀行的不良生成率低于 1% . 17 圖表圖表 41. 六大行不良生成率（六大行不良生成率（2019） . 17 圖表圖表 42. 郵儲的撥備覆蓋率提升郵儲的撥備覆蓋率提升 . 17 圖表圖表 43. 六大行撥備覆蓋率比較（六大行撥備覆蓋率比較（2019） . 17 圖表圖表 44. 郵儲的撥貸比提升

17、郵儲的撥貸比提升 . 18 圖表圖表 45. 六大行撥貸比比較（六大行撥貸比比較（2019） . 18 圖表圖表 46. 2019 年郵儲手續費收入增速改善年郵儲手續費收入增速改善 . 18 圖表圖表 47. 六大行手續費占營收的比重（六大行手續費占營收的比重（2019） . 18 圖表圖表 48. 郵儲成本收入比下降郵儲成本收入比下降 . 19 圖表圖表 49. 六大行成本收入比比較（六大行成本收入比比較（2019） . 19 圖表圖表 50. 六大行業務管理費結構（六大行業務管理費結構（2019） . 19 圖表圖表 51. 郵儲人民幣儲蓄代理費的實際綜合費率郵儲人民幣儲蓄代理費的實際綜合

18、費率 . 19 圖表圖表 52. 郵儲的資本充足郵儲的資本充足率表現率表現 . 20 圖表圖表 53. 六大行核心一級資本充足率比較（六大行核心一級資本充足率比較（2019） . 20 圖表圖表 54. 六大行市凈率（六大行市凈率（2020E）對比）對比 . 22 圖表圖表 55. 六大六大行股息率（行股息率（2020E）對比）對比 . 22 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 24 主要比率主要比率 (%) . 24 郵儲銀行 5 一、公司概況一、公司概況 1.1 公司公司介紹介紹 郵儲銀行成立于 2007 年，由郵儲集團獨資成立，于 2012 年改制為股份有限公司，并于 2015

19、年引入 十家戰略投資者。2016年，郵儲銀行成功在香港上市。2019年 2月，銀保監會將郵儲銀行劃分為“國 有大型商業銀行”，郵儲躋身“六大行”之一。截至 2019年末，郵儲銀行總資產規模為 10.2萬億。 郵儲銀行已于 2019年 9月 26日在上海證券交易所上市。作為國內的大型零售銀行，公司定位于服務 “三農”、城鄉居民和中小企業。截至 2019年末，公司存款結構中，儲蓄存款占比為 88%；貸款結 構中，零售信貸占比為 55%。在 2019年英國銀行家 “全球銀行 1000強排名” 的評選中，郵儲 的一級資本居第 22位。 圖表圖表1. 郵儲銀行歷史沿革郵儲銀行歷史沿革 1919: 郵政儲

20、 金業務開辦 1986: 郵政儲 蓄恢復開辦 2007: 中國郵政 儲蓄銀行有限 公司成立 2011: 確定股 改、引戰、上 市三步走的 改革路線 2012: 整體改制為股 份有限公司 2015:引進十家 戰略投資者 2016: 登陸香 港資本市場 2017: 成功發 行72.5億美元 境外優先股 2019:獲準首次 公開發行A股 股票并上市 資料來源：招股說明書，中銀證券 圖表圖表2. 郵儲郵儲 2019 年規模同比增年規模同比增 7.4% 圖表 圖表3. 郵儲資產規模達郵儲資產規模達 10.2 萬億元（萬億元（2019 年）年） 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%

21、 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 同比增速（%）資產規模（百萬） (億元) 0 5 10 15 20 25 30 35 工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行 資產（2019） （萬億元） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 1.2 股權結構：股權結構：多元化股權結構，集團提供資源

22、和平臺支持多元化股權結構，集團提供資源和平臺支持 從股權結構來看 ， 郵儲銀行的控股股東為中國郵政集團 ， 截至 2019年 12月末持股比例為 64.95% 。 2015 年 12月，郵儲銀行引入瑞銀、中國人壽、中國電信、加拿大養老基金投資公司、螞蟻金服、摩根大 通、FMPL、國際金融公司、星展銀行、深圳騰訊 10家戰略投資者，實現了股權結構的多元化。 郵儲銀行 6 圖表圖表4. 郵儲銀行股權結構（截至郵儲銀行股權結構（截至 12 月月 31 日）日） 郵政集團 香港中央 結算 中國人壽中國電信螞蟻金服 郵儲銀行 64.95%23.02% 3.88% 1.30% 0.86% 其他 5.99%

23、 資料來源：公司公告，中銀證券 注：其他中主要為H股股東，包括了加拿大養老基金投資公司、瑞銀、淡馬錫（持股主體為FMPL） 、國際金融公司、摩根大 通、星展銀行 控股股東郵政集團為公司提供資源和平臺支持?？毓晒蓶|郵政集團為公司提供資源和平臺支持。作為郵儲銀行的控股股東，郵政集團業務范圍覆蓋 郵政、金融、速遞物流三大板塊，為公司提供了業務發展渠道和平臺，與公司業務實現了良好的協 同。例如，集團的 60 余萬家農村郵樂購為公司開展金融業務提供了實體窗口和渠道資源；郵樂網和 郵掌柜則為公司構建農村電商生態圈提供了線上平臺支持，有助于郵儲客戶資源的積累與數據的掌 握。集團還為公司提供了與其他金融子公司

24、進行交叉銷售、資源共享和合作共贏的平臺。 圖表圖表5. 借力郵政集團，實現信息流、實物流、資金流“三流合一”效應借力郵政集團，實現信息流、實物流、資金流“三流合一”效應 郵儲郵儲 銀行銀行 實物流 資金流 信息流 郵儲集團 資料來源：招股說明書，中銀證券 引入互聯網公司作為戰投，全方位推進深入合作。引入互聯網公司作為戰投，全方位推進深入合作。值得一提的是，郵儲引入深圳騰訊以及螞蟻金服 作為戰略投資者。除股權關系外，郵儲銀行還與騰訊、螞蟻金服進行深度的業務合作。郵儲與螞蟻 金服和騰訊合作提供線上消費金融服務，并搭建線下新零售體驗中心。除此之外，郵儲與戰投在電 子支付、開放性繳費平臺、消費金融、小

25、微金融、公司存貸款、科技創新等領域全方位推進深入合 作，打造戰略協同生態圈。 郵儲銀行 7 圖表圖表6. 郵儲銀行郵儲銀行與重要股東進行深度業務合作與重要股東進行深度業務合作 郵儲銀行郵儲銀行 風險 管理 財富 管理 三農 小微 消費 金融 網點 轉型 科技 助力 業務協同 資料來源：招股說明書，中銀證券 郵儲銀行 8 二、亮點解析：獨特二、亮點解析：獨特代理代理+自營機制自營機制，深耕中西部及縣域金融，深耕中西部及縣域金融 2.1 代理代理+自營機制，奠定客戶基礎自營機制，奠定客戶基礎 借助郵政集團的線下布局，郵儲銀行形成了獨有“自營+代理”模式，客群下沉縣域。郵儲的代理模 式實際上就是借助

26、集團下屬營業機構來開展業務，客戶能夠在代理網點辦理郵儲銀行委托業務范圍 內的相關業務，主要包括了代理吸收存款，代理中間業務（代銷等）。 郵儲銀行的“自營+代理”模式是目前商業銀行中的獨一家，我們認為這樣的模式彌補了郵儲自營網 點不及其他大行的短板，為郵儲銀行積累了廣泛的客戶基礎。具體來看，截至 2019年末，郵儲銀行 的營業網點數量達到 39,638個（包括了 7,918個自營網點和 31,720個代理網點），營業網點覆蓋中國 99%的縣（市）；從地域來看，郵儲的中西部網點數量占比高（55%，2019H）。對比來看，另外五 家大行中，網點數量最多的為農業銀行（2019年末為 23,149個）

27、。從客戶數量來看，截至 2019年末， 郵儲的個人客戶數為 6.05億戶。 圖表圖表7. 網點數量比較網點數量比較（郵儲（郵儲 vs 五大行，五大行，2019） 圖表 圖表8. 網點分布情況網點分布情況（2019H） 7,918 23,149 15,784 14,912 11,699 3,079 31,720 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 郵儲銀行農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行 自營網點數代理網點數 （個） 東北地區, 4,416 , 11% 環渤海, 5,358 , 14% 長三角,

28、4,726 , 12% 珠三角, 3,125 , 8% 中部地區, 10,784 , 27% 西部地區, 11,271 , 28% 東北地區環渤海長三角珠三角中部地區西部地區 資料來源：招股說明書，公司公告，中銀證券 資料來源：招股說明書，中銀證券 注：2019年未公布代理網點分布情況 2.2 深耕中西部及縣域金融深耕中西部及縣域金融 郵儲銀行始終堅持服務“三農”、城鄉居民和中小企業的市場定位，扎根基層、擁有龐大的零售客郵儲銀行始終堅持服務“三農”、城鄉居民和中小企業的市場定位，扎根基層、擁有龐大的零售客 戶基礎，深度覆蓋中西部地區和縣域地區。戶基礎，深度覆蓋中西部地區和縣域地區。截至 201

29、9 年 6月末，郵儲 51.04%的個人賬戶分布于中部 和西部地區，71.03%的個人賬戶分布于縣域地區。與經濟發達地區和城市地區相比，中西部地區以 及縣域地區的金融服務基礎設施相對薄弱，金融服務需求尚未被充分滿足和開發。我們認為郵儲中 西部以及縣域的網絡覆蓋廣泛，為未來業務的拓展奠定了堅實基礎。 考慮到相似的客群定位，我們將郵儲和農行的在中西部地區的業務開展情況進行比較，主要從兩個 角度：1）網點分布情況；2）存貸款占比情況。從網點分布情況來看，相較于農行，郵儲的網點分 布更加深耕中西部地區。從網點數量來看，截至 2019年半年末，郵儲 55%的網點分布在中西部，而 農行該比值為 52%。從

30、存貸業務來看，郵儲的中西部地區的存、貸款規模占比大于農行。其中，2019 年末，郵儲的中西部地區存款和貸款占比分別為 53%、42%，均高于農行（分別為 39%、37%）。 郵儲銀行 9 圖表圖表9. 網點網點分布分布的區域比較的區域比較（郵儲（郵儲 vs 農行，農行，2019H） 圖表 圖表10. 郵儲銀行深耕中西部地區（郵儲銀行深耕中西部地區（2019） (個）個）農行農行郵儲郵儲 占比占比 （農行）（農行） 占比占比 （郵儲）（郵儲） 總行100%0% 長江三角洲地區3,0514,72613%12% 珠江三角洲地區2,5183,12511%8% 環渤海地區3,3415,35814%14% 中部地區5,21010,78422%27% 西部地區 6,88711,27130%28% 東北地區2,2654,41610%11% 境內機構總數23,27339,680100%100% 37% 39% 42% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中西部貸款占比中西部存款占比 農行郵儲 2019年 資料來源：招股說明書，公司公告，中銀證券 注：為統一