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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)港股通港股通 成長性仍強，成長性仍強，看好估值提升看好估值提升 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 2899 HK 601899 CH 投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)買入買入(維持維持)目標價：目標價：港幣：港幣：21.36 人民幣：人民幣：21.99 研究員 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 聯系人 黃自迪黃自迪 SAC No.S0570123040074 +(86)

2、10 6321 1166 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣)2899 HK 601899 CH 目標價 21.36 21.99 收盤價(截至 3 月 14 日)17.08 17.48 市值(百萬)453,945 464,576 6 個月平均日成交額(百萬)763.49 3,079 52 周價格范圍 13.52-20.10 14.15-19.47 BVPS 4.99 5.05 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 2025 年 3 月 16 日中國內地/中國香港 有色金屬有色金屬 量價齊升預期下，我們估計公司未來幾年業績將持續增長（25-28 年歸母凈利 CAGR 14%）、并看好

3、估值提升（25 年目標估值 15X），對應 A/H 目標價21.99 元/21.36 港元，均維持“買入”評級。外在競爭力：量與成本優勢凸顯外在競爭力：量與成本優勢凸顯 量方面，公司成長性強，20-24 年礦產銅產量 CAGR 24%，增速領先大部分全球頭部銅礦企業；2020-2024 年礦產金產量 CAGR 12%，增速在全球主要金礦企業中亦位列前茅；24-28 年繼續規劃銅/金產量 CAGR 均 8-10%；且兌現能力佳，14-23 年銅/金產量規劃平均完成率分別為 104/96%。同時公司具備較強的高性價比并購及內生資源裂變能力，23 年銅/金資源量較 14年翻了 6/3 倍。成本方面，

4、技術領先+低成本收礦+優異的成本控制，使得公司礦產銅、礦產金成本均位于全球前 20%分位。內在基因：技術與管理領先內在基因：技術與管理領先 技術方面，公司管理層均為礦業、技術出身；公司在開發第一座礦山“雞肋礦”紫金山過程中，形成了多項創新技術、創立了“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，紫金山一度成為經濟效益最好的“中國第一大金礦”。而后公司在“技術優勢-能夠開發更多的礦山-鞏固技術優勢”之間形成正循環。管理方面，公司兼具國企規范性、資源優勢與民企的靈活機制、決策效率。行業：銅、金均為中長期價格趨勢向好的品種行業：銅、金均為中長期價格趨勢向好的品種 銅方面，銅供給約束性較強、需求景氣度高，我們堅

5、定看好長期銅價上行趨勢，銅價中樞有望達 10000 美元/噸以上；短期銅價或高位震蕩，全球經濟向上共振或是開啟銅價上漲周期的啟動點。金方面，金價短期影響要素是美國關稅政策變化，強底部支撐或在 2500-2600 美元/盎司。長期來看，逆全球化和出于對美元信用的擔憂，金價或震蕩上行，有望超 3000 美元/盎司。我們看好估值提升，維持“買入”評級我們看好估值提升，維持“買入”評級 我們看好公司估值提升：1）公司當前 PE 估值 11.6X 處于 19 年以來區間的19%分位，有望修復；2）我們測算 25 年公司黃金業務利潤占比（40%）或逼近銅業務利潤（45%）（23 年金/銅為 28%/52%

6、），黃金屬性或應加入估值架構。量價齊升預期下，我們估計公司業績或持續增長，測算 24-28年歸母凈利 320/390/458/509/543 億元，25-28 年 CAGR 14%。分部估值：銅/金/鋅等其他毛利占比 45/40/15%，目標估值基于可比公司 Wind 一致預期 PE 均值 12/19/13X（25E）；A/H 股近 3 年平均溢價率 11.54%，測算 A/H目標價 21.99 元/21.36 港元（前次：19.67 元/19.01 港元），均維持“買入”。風險提示：銅、金價不及預期；公司擴產項目進展受阻；成本超預期上升。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度

7、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)270,329 293,403 328,939 376,115 392,908+/-%20.09 8.54 12.11 14.34 4.46 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)20,042 21,119 32,046 39,026 45,821+/-%27.88 5.38 51.74 21.78 17.41 EPS(人民幣，最新攤薄)0.75 0.79 1.21 1.47 1.72 ROE(%)25.06 21.50 26.26 25.86 25.18 PE(倍)23.18 22.00 14.50 11.90 10.1

8、4 PB(倍)5.22 4.32 3.40 2.81 2.34 EV EBITDA(倍)3.45 3.62 2.63 2.12 1.74 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)(4)51422Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)紫金礦業滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)正文目錄正文目錄 投資邏輯投資邏輯.3 投資邏輯.3 與市場不一樣的觀點.3 發展歷程：擴張不停歇發展歷程：擴張不停歇.4 紫金山初創十年（1993-2002）：技術創新與體制改革鑄就基石.4 全國大發展十年（2

9、003-2012）：面向全國，資源量翻 3-4 倍.5 全球化開拓十年（2013-2022）：內外并舉，資源量繼續翻倍.5 公司規劃繼續高速擴張，2024-2028 年銅、金產量 CAGR 8-10%.6 外在競爭力：量與成本優勢凸顯外在競爭力：量與成本優勢凸顯.8 量：成長性強且兌現能力佳.8 成本：處于行業低位.11 內在基因：技術與管理領先內在基因：技術與管理領先.12 專注礦業與技術創新.12 兼具國資背景和民營效率.13 行業：銅、金均為中長期價格趨勢向好的品種行業：銅、金均為中長期價格趨勢向好的品種.14 銅：看好長期上行趨勢，中期等待經濟向上共振.14 金：看好景氣周期上行趨勢.

10、17 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：估值有望提升估值有望提升，維持維持“買入買入”評級評級.19 盈利預測.19 估值.21 風險提示.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)投資邏輯投資邏輯 投資邏輯投資邏輯 公司經歷三十年的風雨淬煉與擴張，已成為礦業標桿，具備量增（成長性高、兌現能力強）和低成本的優勢。量價齊升預期下，我們估計公司未來幾年業績將持續增長，2024-2028年歸母凈利分別為 320/390/458/509/543 億元，YOY+52%/22%/17%/11%/7%，2025-2028年

11、 CAGR 達 14%；且看好公司估值提升，基于 25 年目標 PE 估值 15X，測算 A/H 目標價21.99 元/21.36 港元，均維持“買入”評級。具備量增、低成本優勢。具備量增、低成本優勢。公司成長性強，主要礦產品增速全球領先：公司礦產銅產量從 2019年的 37 萬噸增長至 2024 年的 107 萬噸，2020-2024 年 CAGR 24%，是全球范圍內為數不多可以具備兩位數增長的頭部銅礦企業；2024-2028 年繼續規劃產量 CAGR 8-10%。公司礦產金產量從 2019 年的 41 噸增長至 2024 年的 73 噸，2020-2024 年 CAGR 12%，增速在全

12、球主要金礦企業中亦位列前茅；2024-2028 年繼續規劃產量 CAGR 8-10%。且公司兌現能力佳，礦業界較少見：2014-2023 年銅/金產量規劃平均完成率分別為 104/96%。同時公司具備較強的高性價比并購及內生資源裂變能力：2023 年銅/金資源量較 2014 年翻了6/3 倍；但資源量/產量比變化較小，2014 年銅/金分別為 89/31 倍、2023 年為 74/44 倍。成本方面，技術領先+低成本收礦+優異的成本控制，使得公司礦產銅 C1 現金成本、礦產金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。優勢發源于領先的技術與管理。優勢發源于領先的技術與管理。技術方面，公司管理層多

13、為創業元老，均為礦業、技術出身；且在開發“雞肋礦”紫金山過程中，公司形成了“露天陡幫開采-高位天井溜礦-平硐”創新采運模式、重選-堆浸-炭漿”聯合提金工藝、“低品位硫化銅礦生物提銅大規模產業化應用關鍵技術”等，并創立了“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，紫金山一度成為經濟效益最好的“中國第一大金礦”；而后公司在“技術優勢-能夠開發更多的礦山-鞏固技術優勢”之間形成正循環。管理方面，公司所有權（上杭縣財政局）與經營權（陳景河為核心的管理層）分離，因此公司兼具國企規范性、資源優勢與民企的靈活機制、決策效率。公司主要布局品種銅、金均為中長期價格趨勢向好的品種。公司主要布局品種銅、金均為中長期價格趨勢

14、向好的品種。銅方面，銅供給約束性較強、需求景氣度高，我們堅定看好長期銅價上行趨勢，銅價中樞有望達 10000 美元/噸以上；短期銅價或高位震蕩，全球經濟向上共振或是開啟銅價上漲周期的啟動點。金方面，金價短期影響要素是美國關稅政策變化，強底部支撐或在 2500-2600 美元/盎司。長期來看，逆全球化和出于對美元信用的擔憂，金價或震蕩上行，有望超 3000 美元/盎司。量價齊升預期下，我們估計公司業績或持續增長，且量價齊升預期下，我們估計公司業績或持續增長，且看好看好估值提升，維持“買入”評級估值提升，維持“買入”評級。我們看好公司估值提升：1）修復：公司當前 PE 估值 11.6X 處于 20

15、19 年以來區間（9-23X）的 19%分位，有望修復；2）重塑：2025 年公司黃金業務利潤占比（40%）逼近銅業務利潤（45%）（23 年金/銅分別為 28%/52%），黃金屬性或應加入估值架構。量價齊升預期下，我們估計公司業績或持續增長，測算 2024-2028 年歸母凈利 320/390/458/509/543 億元，YOY+52%/22%/17%/11%/7%，2025-2028 年 CAGR 14%。分部估值：銅/金/鋅等其他毛利占比 45/40/15%，目標估值基于可比公司 Wind 一致預期 PE 均值 12/19/13X（25E）；A/H股近 3 年平均溢價率 11.54%，

16、測算 A/H 目標價 21.99 元/21.36 港元（前次：19.67 元/19.01港元），均維持“買入”與市場不一樣的觀點與市場不一樣的觀點 公司具備公司具備估值估值重塑機會重塑機會：2019 年以來公司最大的利潤來源為銅、其次為金（2023 年銅、金毛利占比 52%、28%），市場更多定價公司為銅股。2024/2025 年金價上漲幅度/預期均大于銅價、公司礦產金產量增速均高于礦產銅，因此黃金業務利潤占比迅速提升，我們測算 2025 年黃金業務毛利占比將達 40%，接近銅業務毛利占比（45%），較 2023 年毛利占比 28%明顯提升（同期銅毛利占比為 52%），我們認為公司黃金屬性被重

17、視、定價，估值切換為分部估值法。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)發展歷程：發展歷程：擴張不停歇擴張不停歇 回顧國際礦業龍頭的發展史，都是通過多次并購并孵化來擴張版圖、發展壯大的。紫金亦不例外，從“雞肋礦”紫金山金礦起步，經歷了三個十年：紫金山初創十年、全國大發展十年、全球化開拓十年，實現了資源量及產量的快速、持續增長，目前已躋身全球領先礦業企業之列。展望未來，公司規劃繼續擴張，2024-2028 年銅、金產量 CAGR 8-10%。紫金山初創十年（紫金山初創十年（1993-2002）：技術創新與體制改革：技術

18、創新與體制改革鑄就鑄就基石基石 依靠技術創新，成功開發低品位紫金山金（銅）礦：依靠技術創新，成功開發低品位紫金山金（銅）礦：最初紫金山認定黃金資源量僅 5.45 噸，在業內被認定為是不具備開采價值的“雞肋”礦，因此國家下放給上杭縣開發。陳景河認為紫金山金礦雖然品位低，但資源量遠不止 5.45 噸，壓縮成本后仍具備開發潛力。在其帶領下，通過技術創新及補勘，紫金山黃金可開發資源陸續擴大到超 300 噸，礦體邊界品位從 1g/t 下降到 0.2g/t。紫金山開發初期缺乏資金，為了降低投資及成本，公司首創將原本適用于氣候干旱地勢平坦地區的堆浸工藝應用在了多雨且地形條件惡劣的紫金山；而后削平山頭，由洞采

19、轉為露采，成本在規模效應下大幅降低。歷經多次技改后，紫金山一躍成為規模最大、礦石成本最低以及經濟效益最好的“中國第一大金礦”。紫金山下部銅礦開發項目于 2005 年建成投產?！皣嗣襁M、員工利益綁定”體制改革：“國退民進、員工利益綁定”體制改革：1998 年底完成從國有獨資企業到國有股份持股 86%、員工持股 10%的集團有限公司的改制；2000 年改制成為了國有股份持股 48%、員工持股 18%以及引入總占股 31.9%的新華都系。圖表圖表1：公司初創十年發展歷程公司初創十年發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表2：紫金山金礦紫金山金礦 1992-2018 年主要生產指標年主要生產

20、指標 資料來源：紫金山金礦資源裂變與創新開發工程實踐“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式（2020-9-24 公布于中國知網，作者陳景河），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)全國大發展十年（全國大發展十年（2003-2012）：面向全國面向全國，資源量，資源量翻翻 3-4 倍倍 走出紫金山，面向全國，踏上高速成長之路：走出紫金山，面向全國，踏上高速成長之路：繼 2001、2002 年收購了貴州紫金（水銀洞金礦、簸箕田金礦）、阿舍勒銅礦、琿春紫金（曙光金銅礦）后，接下來 10 年間公司繼續面向全國資源擴張

21、，讓紫金礦業的資源分布從單一的依靠紫金山擴大至遍布全國，資源量顯著增長，品種也有了擴充。同時公司“試水”國際化道路，收購了吉勞/塔羅金礦、左岸金礦、諾頓金田等海外資產。2012 年銅、金資源量分別增長至 1179 萬噸、1192 噸，分別較 2003 年翻了 4、3 倍。資本保障：資本保障：2003 年紫金礦業作為中國黃金第一 H 股在港交所掛牌上市，募集資金總額超13 億港元；2008 年公司回歸 A 股上市，募集資金近 100 億元。全球化開拓十年（全球化開拓十年（2013-2022）：內外并舉，資源量：內外并舉，資源量繼續翻倍繼續翻倍 構建全球競爭力：構建全球競爭力：礦產資源在地域上分布

22、不均衡，中國銅、金等金屬資源較匱乏，因此中資礦企向全球配置資源是必然選擇。公司積極進行海外并購，剛果（金）卡莫阿銅礦和科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞博爾銅礦和丘卡盧-佩吉銅金礦、巴布亞新幾內亞波格拉金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等一批世界級礦山收歸麾下并相繼投產。幾個原由西方公司經營的虧損項目在公司接管后均在短時間內實現扭虧為盈，初步顯現紫金礦業經營管理的全球競爭力。此外，公司于 2022 年開始布局鋰資源。2022 年銅、金資源量分別增長至 7372 萬噸、3117 噸，分別較 2013 年翻了 4、2 倍。圖表圖表3：公司公司第二個、第三個十年第二個、第三個十年發展歷程發展歷程 注：黑色字體為國內礦

23、山、藍色字體為海外礦山；2024 年資源量截至 2024H1 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，華泰研究 經過過去三十年階梯式發展，公司主要經濟指標及礦產品資源量及產量快速、持續增長，已成為一家 A+H 上市的大型跨國礦業集團。截至 2023 年，公司礦產銅、金、鋅資源量全球分別排名第 8、7、8 名；產量全球分別排名第 5、7、4 名；歸母凈利位列全球上市礦企第 6、全國第 1。圖表圖表4：全球主要銅企全球主要銅企 2023 年礦產銅產量（并表）年礦產銅產量（并表）/萬噸萬噸 圖表圖表5：全球主要銅企全球主要銅企 2023 年銅權益資源量年銅權益資源量/萬噸萬噸 資料來源：各公司官網，

24、紫金礦業 2023 年年報業績路演 PPT，華泰研究 資料來源：各公司官網，紫金礦業 2023 年年報業績路演 PPT，華泰研究 050100150200自由港必和必拓智利國家銅業嘉能可紫金礦業南方銅業英美資源第一量子安托法加斯塔力拓波蘭銅業俄鎳哈銅洛陽鉬業五礦資源05000100001500020000必和必拓智利國家礦業南方銅業嘉能可自由港力拓英美資源紫金礦業安托法加斯塔泰克資源波蘭銅業第一量子俄鎳洛陽鉬業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表6：全球主要金企全球主要金企 2023 年礦產金產量（并表

25、）年礦產金產量（并表）/噸噸 圖表圖表7：全球主要金企全球主要金企 2023 年金權益資源量年金權益資源量/噸噸 資料來源：各公司官網，紫金礦業 2023 年年報業績路演 PPT，華泰研究 資料來源：各公司官網，紫金礦業 2023 年年報業績路演 PPT，華泰研究 圖表圖表8：全球主要鋅企全球主要鋅企 2023 年礦產鋅產量（并表）年礦產鋅產量（并表）/萬噸萬噸 圖表圖表9：全球主要鋅企全球主要鋅企 2023 年鋅權益資源量年鋅權益資源量/萬噸萬噸 資料來源：各公司官網，紫金礦業 2023 年年報業績路演 PPT，華泰研究 資料來源：各公司官網，紫金礦業 2023 年年報業績路演 PPT，華泰

26、研究 公司規劃繼續高速擴張，公司規劃繼續高速擴張，2024-2028 年銅、金產量年銅、金產量 CAGR 8-10%展望未來，公司規劃維持產量高增速，展望未來，公司規劃維持產量高增速，2024-2028 年銅、金產量年銅、金產量 CAGR 均為均為 8-10%。2023年 1 月，公司董事會制訂了關于三年（2023-2025 年）規劃和 2030 年發展目標綱要，提出至 2030 年要實現主要經濟指標：控制的資源儲量、主要產品產量、銷售收入、資產規模、利潤等綜合指標排名進入全球一流礦業行列，主要經濟指標和銅、金礦產品產量進入全球前 3-5 位，鋰產量進入全球前 10 位。2024 年 5 月公

27、司在規劃和綱要基礎上，進一步細化公司未來五年主要礦產品產量規劃指標，并提出力爭要提前 2 年（至 2028 年）實現主要經濟指標，達成“綠色高技術一流國際礦業集團”目標。新五年產量指引：2028 年實現礦產銅 150-160 萬噸、礦產金 100-110噸、礦產鋅（鉛）55-60 萬噸、礦產銀 600-700 噸、碳酸鋰 25-30 萬噸、礦產鉬 2.5-3.5 萬噸。我們測算2024-2028年CAGR礦產銅/金均為8-10%、礦產鋅（鉛）3-5%、礦產銀8-11%、碳酸鋰 142%-151%、鉬 26%-34%。2025 年 1 月發布 2024 年業績預告及經營結果，實現礦產銅、礦產金、

28、礦產鋅（鉛）、礦產銀產量分別為 107 萬噸、73 噸、45 萬噸、436 噸。并更新 2025 年生產計劃：礦產銅 115萬噸、礦產金 85 噸、礦產鋅（鉛）44 萬噸、礦產銀 450 噸、碳酸鋰 4 萬噸、礦產鉬 1 萬噸。050100150200巴理克紐蒙特阿格尼克鷹極地黃金盎格魯黃金阿散蒂南非金田紫金礦業金羅斯自由港北極星資源俄羅斯多金屬礦業哈莫尼黃金山東黃金奮進礦業0200040006000800010000紐蒙特黃金巴理克極地黃金盎格魯黃金阿散蒂阿格尼科鷹哈莫尼紫金礦業金田金羅斯北極星資源自由港俄羅斯多金屬礦業山東黃金西班伊020406080100嘉能可印度斯坦鋅業泰克資源紫金礦業

29、耐克薩資源中金嶺南馳宏鋅鍺五礦資源布利登倫丁礦業住友金屬西部礦業紐蒙特010002000300040005000600070008000嘉能可馳宏鋅鍺印度斯坦鋅業耐克薩資源泰克資源五礦資源布利登紫金礦業倫丁礦業中金嶺南紐蒙特西部礦業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表10：公司主要礦產品歷史產量及未來規劃公司主要礦產品歷史產量及未來規劃 主營礦產品主營礦產品 單位單位 2023A 2024A（2025 年年 1 月）月）2025E（2025 年年 1 月）月）2028E（2024 年年 5 月）月）20

30、24-2028E CAGR 下限下限 2024-2028E CAGR 上限上限 礦產銅 萬噸 101 107 115 150-160 8%10%礦產金 噸 68 73 85 100-110 8%10%礦產鋅/鉛 萬噸 47 45 44 55-60 3%5%礦產銀 噸 412 436 450 600-700 8%11%鋰（LCE）萬噸 0.3-4 25-30 142%151%礦產鉬 萬噸 0.8-1 2.5-3.5 26%34%注：“-”為未披露項 資料來源：公司公告，華泰研究 截至 2028 年，公司礦產銅產量增量貢獻項或主要為巨龍銅礦、卡莫阿銅礦、朱諾銅礦、謝通門銅金礦、La Arena 銅

31、金礦等；礦產金增量貢獻項主要為 Akyem 金礦（若收購成功）、薩瓦亞爾頓金礦、海域金礦、謝通門銅金礦、La Arena 銅金礦等。圖表圖表11：礦產銅礦產銅產量產量增量貢獻項增量貢獻項 礦山礦山 項目情況項目情況 巨龍銅礦 二期改擴建工程已全面啟動，預計 2025 年底建成投產；達產后一、二期合計礦產銅年產量或提升至30-35 萬噸；可進一步規劃三期項目，銅年產量可達約 60 萬噸?？~礦 三期采選工程已于 2024 年 5 月建成投產、8 月實現商業化生產，I 期、II 期、III 期綜合產能預計將超過 60 萬噸銅/年。朱諾銅礦 規劃建成達產后礦產銅年產量 9.9 萬噸。謝通門銅礦

32、正加快推進前期工作。La Arena 銅金礦 2024 年 12 月完成交割。目前礦產金產量 3 噸，剩余服務年限為 3 年；La Arena 二期將開發東北部斑巖型銅金礦床，建設期 3 年，預計達產后礦產銅產量約 10 萬噸、礦產金產量約 3.8 噸。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 圖表圖表12：礦產銅礦產銅產量產量增量貢獻項增量貢獻項 礦山礦山 項目情況項目情況 Akyem 金礦 2024 年 10 月公告收購，若最終收購成功，對公司礦產金產量增量將形成較大的貢獻。2021-2023 年礦產金產量分別為 11.9、13.1 和 9.2 噸。薩瓦亞爾頓金礦 2024H1 投產，全面達

33、產后礦產金產量約 3 噸。海域金礦 計劃 2025 年投產，整體投達產后年礦產金產量約 15-20 噸。謝通門銅金礦 正加快推進前期工作。La Arena 銅金礦 2024 年 12 月完成交割。目前礦產金產量 3 噸，剩余服務年限為 3 年；La Arena 二期將開發東北部斑巖型銅金礦床，建設期 3 年，預計達產后礦產銅產量約 10 萬噸、礦產金產量約 3.8 噸。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 公司公司積極增加資源儲備積極增加資源儲備。內生方面，2024 年 6 月，公司公布巨龍銅礦和銅山銅礦找礦增儲結果，合計新增備案銅資源量 1837.7 萬噸。外延方面，2024 年，公司并購

34、秘魯 La Arena金礦、（擬）加納 Akyem 金礦，（擬）成為萬國黃金集團（旗艦資產金嶺金礦）、索拉里斯（旗艦資產厄瓜多爾瓦林查銅礦）第二大股東。2025 年，擬收購藏格礦業控制權（24.82%），其核心資產包括西藏巨龍銅礦 30.78%權益以及數個優質鋰鹽、鉀肥資產；擬成為赤峰黃金H 股 IPO 基石投資者。此外，由于銅、金等價格上漲且已處于相對高位，進行直接的資源并購趨難，公司另辟蹊徑，適時成為一些優質（礦業）企業的（非控股）大股東（例如萬國黃金集團、招金礦業、龍高股份等），運用品牌影響力賦能發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 紫金礦業紫金礦業(28

35、99 HK/601899 CH)外在外在競爭力競爭力：量量與成本與成本優勢優勢凸顯凸顯 大金屬行業供應格局往往較分散，單一礦業公司沒有定價權，在價格周期波動中往往只是價格的接受者。因此市場對礦業企業 Alpha 的判斷，主要落實在量與成本上。公司具備量增、低成本優勢，能夠在價格上漲周期充分釋放業績、下跌周期經受住大浪淘沙的考驗。量：量：成長成長性強且兌現能力佳性強且兌現能力佳 成長性強，成長性強，主要主要礦產品增速礦產品增速全球全球領先領先：以銅為例，公司礦產銅產量從 2019 年的 37 萬噸增長至 2024 年的 107 萬噸，2020-2024 年 CAGR 24%，是全球范圍內為數不多

36、可以具備兩位數增長的頭部銅礦企業；2024-2028 年繼續規劃產量 CAGR 8-10%。以金為例，公司礦產金產量從 2019 年的 41 噸增長至 2024 年的 73 噸，2020-2024 年 CAGR 12%，增速在全球主要金礦企業中亦位列前茅；2024-2028 年繼續規劃產量 CAGR 8-10%。圖表圖表13：公司礦產銅、礦產金歷史產量及規劃公司礦產銅、礦產金歷史產量及規劃 主營主營 礦產品礦產品 單位單位 03A 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24

37、A 20-24A CAGR 24-28E CAGR 礦產銅 萬噸 0.06 0.31 2 4 5 6 8 9 9 10 13 14 15 15 21 25 37 45 58 91 101 107-YOY%435%544%101%18%21%46%5%-3%22%20%11%9%3%34%20%49%23%29%55%11%6%24%8-10%礦產金 噸 11 13 15 21 25 28 31 29 29 32 32 34 37 43 37 36 41 41 47 56 68 73-YOY%18%20%36%20%15%8%-5%-2%12%-1%6%10%15%-12%-3%12%-1%17

38、%19%20%7%12%8-10%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表14：公司礦產銅、礦產金歷史產量公司礦產銅、礦產金歷史產量 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表15：全球主要銅礦企業產量（萬噸）全球主要銅礦企業產量（萬噸）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2020-2024 年年 CAGR 自由港 147 145 174 191 191 191 5%必和必拓 169 172 164 157 172 187 2%智利國家礦業 159 162 162 145 132 134-3%紫金礦業 37 45 58 91 101 107 24%嘉能可 137

39、126 120 106 101 95-7%南方銅業 99 100 96 89 91 95-1%英美資源 64 65 65 66 83 77 4%力拓 68 63 60 61 62 70 1%安托法加斯塔 77 73 72 65 66 66-3%洛陽鉬業 21 22 24 28 43 65 25%波蘭銅業 55 56 56 53 51 54-1%第一量子 70 78 82 78 71 43-9%俄鎳 46 49 41 43 43 43-1%五礦資源 45 38 34 31 35 40-2%哈銅 31 31 30 38 40 38 4%注：部分企業（如必和必拓）位于南半球，使用財年數據（截至 6

40、月 30 日）；智利國家礦業、波蘭銅業、俄鎳 2024 年產量為俄鎳指引數據。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究-20%0%20%40%60%80%0204060801001202003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A礦銅產量，萬噸礦金產量，噸礦生銅，%，YOY礦生金產量，%，YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表16

41、：2020-2024 年全球主要金礦企業產量年全球主要金礦企業產量 CAGR（%）注：部分企業（如北極星資源）位于南半球，使用財年數據（截至 6 月 30 日）；紐蒙特、極地黃金、山東黃金 2024 年產量為公司指引數據。資料來源：公司公告，公告官網，華泰研究 兌現能力佳，礦業界兌現能力佳，礦業界較較少少見：見：由于礦業開發具備高資金/時間投入、嚴監管、產品價格強周期性、天氣/環境強相關等特征，以及常常面臨地緣政治/民族主義挑戰，礦業公司產量、業績兌現能力相對較弱。據 CRU 統計，2000-2024 年全球銅礦平均擾動率為 4.9%。相比之下，2014 年以來公司逐年或者以 3-5 年為區間

42、披露主要礦產品的產量規劃，2014-2023 年主要礦產品產量規劃的平均完成率為銅 104%、金 96%、鋅（鉛）96%、鋰 112%、鉬 135%、鐵 111%，展現出公司在礦業界較少見的強兌現能力。高性價比并購能力高性價比并購能力+內生資源裂變能力內生資源裂變能力護航成長。護航成長?？紤]到礦山開采經濟性及資源接續問題，產量增長需要同步匹配資源增長。2015 年公司資源量步入高速增長階段，2023 年銅/金資源量分別達 7456 萬噸/2998 噸，較 2014 年翻了 6/3 倍；但資源量/產量比變化較小，2014年銅/金分別為 89/31 倍、2023 年為 74/44 倍。公司資源增長

43、主要依托于：公司資源增長主要依托于：一、一、高性價比高性價比收購收購能力能力：1）逆周期逆周期收購收購：世界級銅礦卡莫阿、巨龍、科盧韋齊以及丘卡盧-佩吉、波爾是在銅價相對低點收購的；2015 年金價低點時，公司收購波格拉金礦、全面收購諾頓金田。2）困境收購：困境收購：公司收購的礦山中，卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、海域金礦等礦礦主正遭遇財務困境，其中巨龍銅礦在公司接手 1.5 年后即投產。丘卡盧-佩吉銅礦正遭遇倫丁礦業敵意收購，公司作為“白衣騎士”解救成功。波爾銅礦、曙光金銅礦等 5 個大型項目，在公司主導運營不到 1 年扭虧為盈。同時同時逆周期和困境收購大多意味著低成本收購逆周期和困境收購大多意味著

44、低成本收購，2020-2023 年公司資源平均并購成本銅約 50 美元/噸、黃金約 70 美元/盎司，顯著低于全球同行同期銅 200 美元/噸、黃金80 美元/盎司的平均并購水平。-10%-5%0%5%10%15%20%巴理克紐蒙特阿格尼克鷹極地黃金盎格魯黃金阿散蒂南非金田紫金礦業金羅斯自由港北極星資源俄羅斯多金屬礦業哈莫尼黃金山東黃金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表17：公司歷史逆周期并購公司歷史逆周期并購 資料來源：公司公告，華泰研究 二、二、強強內生資源裂變能力內生資源裂變能力：具體表現在

45、1）公司盡調充分、獨具慧眼，常收購資源潛力礦。以卡莫阿銅礦為例，在并購前的現場考察，勘探出身的董事長陳景河就認為南部礦段礦化條件好，有找大礦的可能。介入項目后陳景河強烈建議開展勘探工作。經過持續勘查，銅資源量從 2400 萬噸逐漸增長到 4000 多萬噸。2）具備較強的自主研究和地質勘查能力。公司是中國第一家擁有自主研制國際先進勘探設備的礦業公司，已經形成以地勘總院、中色紫金、西南地勘為主體的紫金地勘體系。公司單位勘查成本顯著低于全球行業平均水平。3）技術提升+擴產降低單位生產成本，降低入選品位而增加資源量。例如巨龍銅礦邊際品位從 2022 年備案的 0.30%降至 2024 年備案的 0.1

46、7%。截至 2023 年底，公司保有權益資源量中超過 50%的銅、金資源，以及超過 90%的鋅（鉛）資源為自主勘查獲得。圖表圖表18：公司公司具有較強的具有較強的內生資源裂變能力內生資源裂變能力 礦山礦山 品種品種 資源量增長情況資源量增長情況 卡莫阿銅礦 銅 在并購前的現場考察，陳景河就認為南部礦段礦化條件好，有找大礦的可能。介入項目后陳景河強烈建議開展勘探工作。經過持續勘查，銅資源量從 2400 萬噸逐漸增長到 4000 多萬噸。巨龍銅礦 銅 截至 2024 年備案，銅資源量達 2588 萬噸，為公司并購時核實資源量的 2.5 倍。銅山銅礦 銅 截至 2024 年備案，銅資源量較 1993

47、 年備案增加 365 萬噸至 383 萬噸。資料來源：公司公告，華泰研究 順利成長也離不開順利成長也離不開公司公司嚴抓合法合規、安全嚴抓合法合規、安全生產生產和和 ESG。公司重視生命人權，安全生產投入已從 2020 年的 8.91 億元增長至 2023 年 28.04 億元，但百萬工時損工事故率逐年下降，從 2020 年的 0.33 LTIR 下降至 2023 年的 0.25LTIR。2023 年公司在路孚特 ESG 評級中榮登全球金屬與采礦行業榜首，標普 ESG 評級位于全球礦業行業前 6%，并連續五年納入恒生 A 股可持續發展企業指數。圖表圖表19：公司安全生產投入公司安全生產投入 圖表

48、圖表20：公司百萬工時損工事故率公司百萬工時損工事故率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 8.9114.9321.2328.040510152025302020202120222023(億元)0.330.30.290.250.000.050.100.150.200.250.300.352020202120222023(LTIR)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)成本成本：處于行業低位處于行業低位 技術領先技術領先+低成本收礦低成本收礦+優異優異的成本控制，公司成本處于行業的成本控制，

49、公司成本處于行業低低位位。據公司 2023 年年報，公司礦產銅 C1 現金成本、礦產金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。圖表圖表21：全球頭部銅企業全球頭部銅企業 C1 成本（美元成本（美元/磅）磅）企業名稱企業名稱 2023 2022 同比同比 南方銅業 1.0 0.8 32%紫金礦業 1.1 1.0 14%必和必拓 1.4 1.2 17%自由港 1.6 1.5 7%安托法加斯塔 1.6 1.6 0%嘉能可 1.6 0.8 104%英美資源 1.7 1.5 8%第一量子 1.8 1.8 3%泰克資源 1.9 1.6 20%力拓 2.0 1.6 19.6%資料來源：公司 2023 年年

50、報業績路演 PPT，華泰研究 圖表圖表22：公司公司銅銅礦山平均現金成本位于全球前礦山平均現金成本位于全球前 20%分位分位 注：以上為全球銅礦現金成本（不含特許權使用費），標紅為公司的礦山 資料來源：CRU，華泰研究 圖表圖表23：全球頭部黃金企業全球頭部黃金企業 AISC 成本（美元成本（美元/盎司）盎司）企業名稱企業名稱 2023 2022 同比同比 極地黃金 754 981-23%紫金礦業 1161 1086 7%北極星資源 1179 1498-21%阿格尼克鷹 1179 1109 6%金羅斯 1284 1255 2%南非金田 1295 1105 17%巴理克 1335 1222 9%

51、紐蒙特 1444 1211 19%盎格魯黃金阿散蒂 1538 1344 14%哈莫尼黃金 1558 1709-9%資料來源：公司 2023 年年報業績路演 PPT，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)內在內在基因：技術與管理基因：技術與管理領先領先 公司優異的外在競爭力（量增與低成本），我們認為究其根本是內在基因（領先的技術與管理）的外化表達。專注礦業專注礦業與與技術技術創新創新 管理層管理層多為創業元老多為創業元老，均均為為礦業、礦業、技術出身技術出身。公司“靈魂”人物陳景河曾為福建省地質礦產局最年

52、輕的高級工程師，是公司起家礦紫金山的發現者，并帶領公司成功開發紫金山，因此從公司 1993 年創立開始就出任公司主要領導，現任職董事長。目前已是享譽國內外金屬礦產資源勘查與開發領域的知名專家，教授級高級工程師，享受國務院政府特殊津貼。其他管理層成員多為創業元老且礦業、技術出身，了解礦業、專注礦業、通過技術對話。圖表圖表24：公司管理層背景公司管理層背景 名稱名稱 年齡年齡 職務職務 背景介紹背景介紹 陳景河 68 歲 執行董事、董事長 紫金礦業創始人和核心領導人。出生于 1957 年，畢業于福州大學地質專業。曾為福建省地質礦產局最年輕的高級工程師，是公司起家礦紫金山的發現者，并帶領公司成功開發

53、紫金山；目前已是享譽國內外金屬礦產資源勘查與開發領域的知名專家、教授級高級工程師、享受國務院政府特殊津貼，低品位難處理黃金資源綜合利用國家重點實驗室主任；兼任中國礦業聯合會副會長、中國有色金屬工業協會副會長、中國黃金協會副會長、中國職業安全健康協會副理事長、世界黃金協會董事會成員。在地質找礦、低品位難選冶資源綜合利用及大規模開發等關鍵工程技術創新和工程管理等方面成果顯著，創立的“礦石流五環歸一”礦業工程技術管理模式，在國內外推廣應用并實現顯著的經濟社會效益。鄒來昌 57 歲 執行董事、副董事長、總裁 出生于 1968 年，畢業于福建林業學院林產化工專業。1996 年加入公司，擁有豐富的企業管理

54、、礦山選治與礦業工程管理實踐經驗。林泓福 51 歲 執行董事、常務副總裁 畢業于重慶科技學院（原重慶鋼鐵高等?？茖W校）煉鋼及鐵合金專業。1997 年加入公司，擁有豐富的礦山和治金項目管理及大型項目建設，以及金融、資本運作和管理體系建設實踐經驗。林紅英 57 歲 執行董事、副總裁 畢業于中國地質大學工商管理專業。1993 年加入公司，擁有豐富的財務和會計管理、市場貿易運營、金融資本運作知識和專業從業經驗。謝雄輝 51 歲 執行董事、副總裁 淮南工業學院地質礦產勘查專業，擁有律師、注冊安全工程師、注冊咨詢(投資)工程師、一級建造師、地質工程師等資格。2001 年加入公司，擁有豐富的企業法務、礦山運

55、營、安全生產等專業知識及從業經驗。吳建輝 51 歲 執行董事、副總裁 南方治金學院選礦工程專業，中國地質大學地質工程碩士。1997 年加入公司，擁有豐富的大型及超大型礦山、治煉項目的建設、運營、管理實踐經驗。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 技術創新源于技術創新源于“雞肋礦”“雞肋礦”紫金山紫金山，紫金山的成功得益于技術創新。，紫金山的成功得益于技術創新。公司開發的第一座礦山紫金山金（銅）礦最初被認定為是低品位難采“雞肋礦”，在缺少資金、少人才、無技術的條件下，實施五期系統性管理與技術創新，在此過程中形成了“露天陡幫開采-高位天井溜礦-平硐”創新采運模式、重選-堆浸-炭漿”聯合提金工藝、

56、“低品位硫化銅礦生物提銅大規模產業化應用關鍵技術”等，并創立了“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式?！暗V石流五環歸一”的工程管理模式即以礦石流為走向，將地勘、采礦、選礦、冶金和環保五個主要環節進行統籌研究和全流程控制。紫金山一度成為經濟效益最好的“中國第一大金礦”?！凹夹g優勢“技術優勢-能夠開發更多的礦山能夠開發更多的礦山-鞏固技術優勢”鞏固技術優勢”之間形成正循環之間形成正循環。公司在紫金山等形成的領先技術使得更多的礦山在公司手上有經濟利用價值，開發更多的礦山產生的經驗積累幫助公司建立更強的技術優勢。公司目前在地質勘查評價、開采技術、低品位難選冶資源綜合回收利用、環保等方面具有行業領先的技術優

57、勢和豐富的實踐經驗。2023 年，公司研發投入 16 億元、研發人員 5236 人、擁有 18 家國家高新技術企業、109 項國家級或省部級科技獎勵、224 項自主知識產權。技術優勢意味著低技術優勢意味著低成本成本、高效的并購與運營。、高效的并購與運營?！暗V礦能干”使得公司能夠低價收購“疑難雜癥”礦、技術領先使得公司生產成本低?！叭鞒棠芨伞睂е鹿静①彆r出具方案速度快、運營時解決問題效率高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表25：公司將“礦石流五環歸一”工程管理模式公司將“礦石流五環歸一”工程管理模

58、式推廣推廣應用至其他礦山應用至其他礦山 礦山礦山 案例案例 曙光金銅礦 瀕臨破產的老礦山，公司并購后，針對礦山存在的大量低品位礦山，按價值法重新圈定礦體，從金 2.5 噸（0.8 克/噸）、銅 8000 噸（0.78%）重新核算為金 73.2 噸（0.48 克/噸）、銅 30.4 萬噸（0.2%）;開采方式從地下轉為露天，規模從 850 噸/天擴大到 28200 噸/天，噸礦成本從 312 元降低到 68.8 元?？票R韋齊銅鈷礦 通過補充勘查，新增銅資源 131 萬噸、鈷資源 9 萬噸。經過系統技術優化和工程管理創新，項目建設期大幅縮短，一期設計建設期 2.5 年，實際建設期 2 年;一期可研

59、預算總投資 6.4 億美元，實際投資約 3 億美元。二期僅用 9 個月完成建設，投產后形成了年產銅 10 萬噸、鈷 3000 噸的大型礦山。項目投產第一年實現利潤 1 億美元，成為非洲礦山建設與運營的新標桿。阿舍勒銅礦 對原開發方案進行了統籌優化，包括增加斜坡道工程提升采礦能力、建設長距離自流供水工程代替下游取水、在礦山建立技術中心突破選礦瓶頸等，在每個工程環節竭力實現效益最大化，最終投資規模從原設計方案的超 6.6 億元降到 4.8 億元，建設周期從 3.5 年縮短到 2.5 年，生產規模擴大了 33%。烏拉根鋅礦 因資源稟賦較差長期未得到實質性開發，紫金主導開建后通過對工程階段以及施工進度

60、進行科學劃分安排，最終僅用 13 個月就完成了國內一般要三年才能完成的項目建設。圭亞那奧羅拉金礦 紫金進駐前已停產數月，在紫金項目團隊專業高效的精細化管理下在不到 3 個月內就實現復工復產，且在全面復產后僅用 18 天便實現生產和銷售的無縫對接、產銷全流程貫通。博爾銅礦 因設備老舊、經營不善等原因一度瀕臨破產。在紫金接手后，僅 3 個月時間各項生產經營指標逐步好轉，半年內實現扭虧為盈，現已成為塞爾維亞規模最大效益最好的企業之一。諾頓金田 被紫金收購僅一年后諾頓的生產成本便從每盎司 1300 美元降到了 900 美元，快速扭虧為盈。塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦 紫金收購后的一年內，通過全面加強管理和

61、技術改革創新實現了扭虧為盈。曙光金銅礦 瀕臨破產的老礦山，公司并購后，針對礦山存在的大量低品位礦山，按價值法重新圈定礦體，從金 2.5 噸（0.8g/t）、銅 8000 噸（0.78%）重新核算為金 73.2 t(0.48 克/噸)、銅 30.4 萬噸(0.2%);開采方式從地下轉為露天，規模從 850 噸/天擴大到 28200 噸/天，噸礦成本從 312 元降低到 68.8 元。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 兼具國資背景和兼具國資背景和民營效率民營效率 公司所有權與經營權分離。公司所有權與經營權分離。公司實控人為上杭縣財政局，截至 24Q3 持股比例為 22.89%。上杭財政局信任

62、以陳景河為核心的公司管理層的礦業眼光和專業能力，在經營上給予公司管理層較大的自由度。因此公司在具有國企規范性、資源優勢的同時，還擁有民企特質的靈活機制和決策效率，幫助公司壓縮成本、把握收購機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)行業：行業：銅、金銅、金均為中長期均為中長期價格價格趨勢向好趨勢向好的的品種品種 銅銅：看好長期上行趨勢，看好長期上行趨勢，中期中期等待經濟等待經濟向上向上共振共振 銅供需格局趨好銅供需格局趨好邏輯進一步強化邏輯進一步強化，堅定看好，堅定看好長期長期銅價上行趨勢銅價上行趨勢 1）生產擾

63、動多、資源稀缺、對價格反應滯后生產擾動多、資源稀缺、對價格反應滯后導致銅導致銅供給約束性較強供給約束性較強。據 CRU，2000-2023年全球銅礦平均擾動率為 4.9%。2025 年 1 月，第一量子表示巴拿馬銅礦最終聽證會推遲至 2026 年 2 月，短期復產無望，該礦最初市場預期 24 年可能復產；2025 年 2 月，智利（CRU統計 2023 年智利礦產銅全球占比 23%）因輸電系統故障引發大停電，北部主要銅礦區內的全球最大銅礦 Escondida、全球第三大銅礦企業智利國家礦業所有銅礦等均斷電。圖表圖表26：2000-2023 年全球銅礦平均擾動率為年全球銅礦平均擾動率為 4.9%

64、資料來源：CRU，華泰研究 2）新能源、新能源、AI 等新驅動不斷等新驅動不斷，銅需求景氣度較高，銅需求景氣度較高。新能源方面，過去幾年新能源（新能源汽車、光伏、風電等）高速增長，我們測算該領域銅需求已從 2018 年的 3%增長至 2023年的12%，2025年有望進一步增長至17%；CRU預測2030年將達25%。AI方面，Deepseek降低模型訓練和推算的算力成本，或加速應用產品化和商業化進程。據華泰宏觀2025，中國增長能否回升（2025-2-26），美國四大科技巨頭（微軟、亞馬遜、谷歌和 Meta）2025年 AI 技術與數據中心建設的合計資本開支為 3200 億美元，較 2024

65、 年總資本開支 2300 億美元大幅增長；參照 Alpha Visible 的市場一致預期，未來三年總投資或將超過 2015-2024年 10 年的總額，達到 1.3 萬億美元以上。阿里巴巴 2025 年 2 月宣布未來三年投入超 3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過過去十年總和，簡單估算全國科技企業 2025年資本開支可能超過 6000 億、甚至接近萬億。我們認為 AI 用銅（數據中心、并網）需求呈現基數小、增速快的特點，對銅的需求貢獻不容忽視。此外烏克蘭重建方面，聯合國、世界銀行、歐盟委員會和烏克蘭政府聯合測算（2025-2-15），若俄烏沖突停止，截至 2024年年底烏克

66、蘭未來 10 年重建投資需求高達 4862 億美元，其中住房和基礎設施合計占比近50%；隨后更新至 5240 億美元（截至 2025-2-25），或顯著拉動電力網絡和通信網絡用銅需求。圖表圖表27：阿里巴巴阿里巴巴資本開支及增速資本開支及增速 圖表圖表28：美國主要美國主要 AI 公司資本開支及預測公司資本開支及預測 注：2023 年單季波動較大，按照 2 季度移動平均計算季環比。2025 年分別假設1Q-4Q 的單季環比為 40%、20%、10%、10%。資料來源：Wind，華泰研究 注：美國選取彭博 AI 20 指數公司，其中前四家微軟+亞馬遜+谷歌+Meta 的資本開支占比超過 8 成。

67、資料來源：Alpha Visible，Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表29：新能源用銅全球占比迅速提升新能源用銅全球占比迅速提升 資料來源：SMM，CRU，IRENA，華泰研究預測 圖表圖表30：烏克蘭烏克蘭重建投資需求重建投資需求 領域領域 損壞損壞，十億美元，十億美元 損失損失，十億美元，十億美元 需求需求，十億美元，十億美元 占比占比 社會領域社會領域 66.6 71.2 161.8 33%住房 55.9 17.4 80.3 17%教育與科學 5.6 6.9 13

68、.9 3%衛生 1.4 17.8 14.2 3%社會保護 0.2 9.5 44.5 9%文化與旅游 3.5 19.6 8.9 2%基礎設施領域基礎設施領域 55.2 115.4 148 30%能源與采掘業 10.6 54 47.1 10%交通 33.6 40.7 73.7 15%電信與數字 2.1 2.3 4.7 1%供水與衛生 4 11.6 11.1 2%市政服務 4.9 6.8 11.4 2%生產領域生產領域 26.6 249.4 136.6 28%農業 10.3 69.8 56.1 12%商業與工業 15.6 173.2 67.5 14%灌溉與水資源管理 0.7 0.7 10.7 2%金

69、融與銀行業 0 5.7 2.3 0%跨領域跨領域 4.0 63.3 39.9 8%環境、自然資源管理與林業 3.3 26.5 2.3 0%應急響應與公民保護 0.4 0.5 2.3 0%司法與公共行政 0.3 1.7 0.7 0%爆炸物危險管理-34.6 34.6 7%總計 152.5 499.3 486.2 100%注：數據截至 2025 年 2 月 15 日 資料來源：聯合國，世界銀行，歐盟委員會，烏克蘭政府，華泰研究 3%3%5%6%8%12%15%17%18%25%0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E20

70、26E2030E新能源用銅全球占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)短期短期銅價銅價或或高位震蕩高位震蕩。針對關稅，美國或對加拿大、墨西哥、中國等加征關稅，被征收國或采取反制措施。在各國博弈完成、形成最終定論之前，我們認為關稅預期反復對銅價是利好因素。摩擦加重，COMEX 銅價或因美國本土供不應求預期上漲，并拖拽 LME、SHFE銅上行（產業向美國運輸銅賺取利差，海外銅短期供不應求）；若摩擦減小，市場可能交易價差收窄，LME、SHFE 銅補漲。但中期角度貿易摩擦加劇或導致全球經濟整體減速，利空銅價；但銅美國

71、需求全球占比較?。↖CSG 統計 2023 年為 5.9%），負面影響有限。針對經濟預期，據華泰宏觀2025：中國增長能否回升（2025-2-26），地產去杠桿周期初現曙光、消費呈現溫和回升態勢、以及 AI+等新興產業投資有望進入井噴階段等，市場對國內經濟預期偏樂觀；美國經濟前景存在一定隱憂。若后續經濟預期變差，銅價或承壓。此外銅長期供需格局較佳對銅價有一定支撐，銅/金比價（黃金是銅金融屬性的“錨”）交易抬升銅價中樞。全球全球經濟經濟向上向上共振或共振或是開啟是開啟銅價上漲周期的銅價上漲周期的啟動點。啟動點。據 Wood Mackenzie，2023 年中國、美國、歐洲需求占比分別為 50%、

72、13%、6%。中國周期復蘇是否持續的關鍵變量為外需相關不確定性和地產需求企穩的持續性；美國經濟前景存在一定隱憂，關注美國經濟數據及關稅變化；市場定價較少的歐洲經濟在大幅放水后有望邊際改善?；?ICSG 等數據，我們估計 2024 年銅大概率為小幅過剩（過剩 0.8%/22 萬噸）；基于偏保守的經濟預期假設，我們測算 2025 年銅過剩幅度不再走闊（過剩 0.9%/25 萬噸），2026 年重返短缺（短缺0.8%/24 萬噸）。若全球經濟向上共振提前來臨，2025 年銅有望提前扭轉過剩格局，價格進入新一輪上行周期。綜上，我們判斷長期銅價中樞有望達 10000 美元/噸以上，基于 2024 年

73、LME 銅價 9200 美元/噸，我們假設 2025-2028 年銅價分別為 9400、9600、9800、10000 美元/噸。圖表圖表31：2018-2026 年全球銅供需格局年全球銅供需格局 資料來源：CRU，Wind，ICSG，IMF，華泰研究預測 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302018201920202021202220232024E2025E2026E供需缺口，萬噸供需缺口/需求，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 紫金礦業紫金礦業(

74、2899 HK/601899 CH)金金：看好景氣周期上行趨勢看好景氣周期上行趨勢 金價短期影響要素是美國關稅政策變化，強底部支撐或在金價短期影響要素是美國關稅政策變化，強底部支撐或在 2500-2600 美元美元/盎司。盎司。短期金價上漲主要推手或是美國提升關稅后可能形成的再通脹及導致的全球經濟不確定性。若全球系統性風險不大，我們認為 2025 年 LME 金現價格的底部支撐位大概率或在 2500-2600 美元/盎司；年初強美元、弱通脹預期、美國降息暫停以及地緣事件趨緩等諸多對金價不利因素短期內集中釋放，LME 金現價格兩次在 2500-2600 美元/盎司區間形成有效支撐。逆全球化和出于

75、對美元信用的擔憂，黃金逆全球化和出于對美元信用的擔憂，黃金或或將維持震蕩上行趨勢。將維持震蕩上行趨勢。全球化時代美國通過其強大的經濟、軍事影響力，促使美元大循環形成，原料生產國-新興制造國-歐美消費國的循環大幅提升了美元的使用率，這是導致 1980-2010 年全球化浪潮中，美元信用提升，全球央行擁抱美元減持黃金的主要原因。當美國債務、赤字高企疊加逆全球化開啟，市場對其債務償還能力發生質疑，出于對美元信用的擔憂，全球央行開始增持黃金；但黃金供給相對穩定，供需格局改善致金價震蕩上行。據 IMF，美元在全球外匯儲備中的占比從 2000 年約 71%降至 2024Q3 約 57.4%。2024 年黃

76、金產量增長年黃金產量增長約約 1%，投資需求和央行購金保持強勢。，投資需求和央行購金保持強勢。據世界金協，2010-2024 年期間黃金供給 CAGR 約為 1%，供給增速緩慢。2024 年黃金市場需求結構分化：投資需求增 25%至 1180 噸（占全球總需求約 23.7%），達近 4 年最高，其中 ETF 持倉基本持平（終結此前 3 年大幅流出態勢，24H2 資金回流顯著）；全球央行連續第三年凈購金超 1000 噸，2024 年達 1045 噸（占全球總需求 21.0%），波蘭、土耳其、印度領跑；珠寶消費方面，高金價抑制消費，下降 11%至 1877 噸（占全球總需求 40.3%）；AI 基

77、礎設施及電子產品發展推動技術需求增長 7%至 326 噸（占全球總需求 6.6%）；場外投資亦值得關注，占比達 8.5%。中國險資投資黃金試點啟動，對黃金景氣或形成新利好。中國險資投資黃金試點啟動，對黃金景氣或形成新利好。2025 年 2 月 7 日，國家金融監督管理總局發布關于開展保險資金投資黃金業務試點的通知，開啟保險投資黃金試點，據華泰保險險資投資黃金試點啟動（2025-2-8），預計 24H1 末 10 家試點保險公司總投資資產約 19 萬億，黃金投資上限近 2000 億。保險公司投資組合采用“固收+”策略，黃金屬另類投資；投資范圍在上海黃金交易所主板上市或交易的黃金現貨實盤合約、黃金

78、現貨延期交收合約、上海金集中定價合約、黃金詢價即期合約、黃金詢價掉期合約和黃金租借業務。據世界金協，2024 年全球黃金供需約為 4975 噸，中國險資的入局或對黃金需求形成邊際利好。綜上，我們判斷長期金價中樞有望超 3000 美元/盎司（基于中美匯率 7.2，約 690 元/克）?；?2024 年 SGE 金價 560 元/克，我們假設 2025-2028 年金價分別為 660、680、690、700 元/克。圖表圖表32：2016 年開啟全球央行黃金儲備占比上升、美元儲備占比下降年開啟全球央行黃金儲備占比上升、美元儲備占比下降 資料來源：世界黃金協會，Wind，華泰研究 0%10%20%

79、30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%2000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03全球央行黃金儲備占比全球央行美元儲備占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表33：

80、全球央行黃金凈買入量全球央行黃金凈買入量 圖表圖表34：央行購金與美國財政赤字關系央行購金與美國財政赤字關系 資料來源：世界黃金協會，華泰研究 注：美國財政赤字/GDP 做了滯后兩年的向右平移 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表35：全球黃金供需平衡表全球黃金供需平衡表 單位：噸單位：噸 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 供應量供應量 金礦產量金礦產量 2,754.5 2,876.9 2,957.2 3,167.3 3,271.7 3,362.4 3,516.2 3,580.

81、6 3,658.4 3,605.0 3,484.0 3,572.8 3,631.7 3,644.1 3,661.2 生產商凈套保-108.8 22.5-45.3-27.9 104.9 12.9 37.6-25.5-11.6 6.2-36.6-5.4-12.3 67.4-56.8 回收金回收金 1,671.2 1,626.3 1,636.8 1,195.3 1,129.6 1,067.1 1,232.1 1,112.4 1,131.7 1,275.7 1,293.1 1,135.8 1,136.3 1,234.4 1,370.0 總供應量總供應量 4,316.8 4,525.7 4,548.6

82、4,334.7 4,506.2 4,442.3 4,786.0 4,667.4 4,778.5 4,886.9 4,740.5 4,703.2 4,755.7 4,945.9 4,974.5 需求量需求量 金飾制造金飾制造 2,043.8 2,092.1 2,140.9 2,735.4 2,543.8 2,479.3 2,018.8 2,257.3 2,289.7 2,151.8 1,323.7 2,230.8 2,195.3 2,191.0 2,003.5 金飾消費 2,057.0 2,103.8 2,156.1 2,724.2 2,530.4 2,459.5 2,103.8 2,240.5

83、 2,250.1 2,126.6 1,398.0 2,148.1 2,087.8 2,110.6 1,877.1 金飾庫存-13.2-11.7-15.3 11.2 13.3 19.8-85.0 16.8 39.6 25.2-74.3 82.7 107.5 80.4 126.4 科技科技 461.9 432.0 386.8 361.7 355.1 338.0 329.4 339.4 341.7 332.7 309.0 337.2 314.8 305.2 326.1 電子用金 327.7 318.9 292.9 284.2 283.8 268.1 261.6 272.1 274.9 268.6 2

84、55.3 278.7 257.7 248.7 270.6 其他行業 88.6 77.0 65.6 54.6 51.6 51.4 50.1 51.0 51.5 50.1 41.9 47.1 46.8 47.1 46.5 牙科 45.6 36.2 28.4 22.8 19.6 18.6 17.6 16.3 15.3 13.9 11.9 11.4 10.3 9.4 8.9 投資投資 1,611.1 1,743.9 1,614.9 800.9 904.7 967.4 1,616.2 1,315.0 1,160.9 1,274.7 1,794.9 991.5 1,112.5 945.5 1,179.5

85、金條和金幣總需求量 1,204.3 1,502.0 1,322.4 1,730.2 1,067.0 1,091.0 1,073.1 1,044.3 1,090.7 871.1 902.3 1,180.3 1,222.1 1,189.8 1,186.3 金條 921.2 1,189.5 1,023.2 1,357.7 780.9 790.7 797.6 780.1 775.8 583.6 542.8 810.9 802.2 781.7 860.0 官方金幣 195.9 228.3 187.5 271.0 205.5 224.3 207.9 188.1 241.9 220.7 290.4 284.

86、4 320.9 293.5 201.0 獎章/仿制金幣 87.2 84.2 111.7 101.5 80.6 76.0 67.7 76.1 73.0 66.8 69.1 84.9 98.9 114.6 125.2 黃金 ETFs 及類似產品 406.8 241.9 292.5-929.2-162.3-123.6 543.1 270.7 70.2 403.6 892.5-188.8-109.5-244.2-6.8 各國央行和官方機構各國央行和官方機構 79.2 480.8 569.2 629.5 601.1 579.6 394.9 378.6 656.2 605.4 254.9 450.1 1,

87、080.0 1,050.8 1,044.6 黃金需求（制造基礎）黃金需求（制造基礎）4,196.0 4,748.8 4,711.8 4,527.5 4,404.7 4,364.2 4,359.2 4,290.2 4,448.6 4,364.5 3,682.6 4,009.6 4,702.6 4,492.5 4,553.7 場外投資及其他 120.9-223.1-163.1-192.8 101.5 78.1 426.8 377.2 329.9 522.3 1,057.9 693.6 53.1 453.4 420.7 總需求總需求 4,316.8 4,525.7 4,548.6 4,334.7 4

88、,506.2 4,442.3 4,786.0 4,667.4 4,778.5 4,886.9 4,740.5 4,703.2 4,755.7 4,945.9 4,974.5 LBMA 金價(US$/oz)1224.52 1571.52 1668.98 1411.23 1266.4 1160.06 1250.8 1257.15 1268.49 1392.6 1769.59 1798.61 1800.09 1940.54 2386.2 資料來源：世界黃金協會，華泰研究 (800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001992199419961998200020

89、0220042006200820102012201420162018202020222024全球央行黃金儲備凈變動（噸）(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,200(4)(2)02468101214161992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)美國財政赤字/GDP（滯后兩年）全球央行購金（右軸）(噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：估值

90、估值有望提升有望提升，維持“買入”評級，維持“買入”評級 盈利預測盈利預測 1）量量 2024 年 5 月，公司發布新五年產量指引：2028 年實現礦產銅 150-160 萬噸、礦產金 100-110噸、礦產鋅（鉛）55-60 萬噸、礦產銀 600-700 噸、碳酸鋰 25-30 萬噸、礦產鉬 2.5-3.5 萬噸。公司 2025 年 1 月發布 2024 年業績預告及經營結果，實現礦產銅、礦產金、礦產鋅（鉛）、礦產銀產量分別為 107 萬噸、73 噸、45 萬噸、436 噸。并更新 2025 年生產計劃：礦產銅115 萬噸、礦產金 85 噸、礦產鋅（鉛）44 萬噸、礦產銀 450 噸、碳酸鋰

91、 4 萬噸、礦產鉬 1萬噸。據指引及各礦山可能的擴產節奏，我們假設 2025-2028 年礦產銅產量分別為 115、129、145、159 萬噸；礦產金產量分別為 85、94、100、101 噸。2）價格）價格 銅、金均為中長期價格趨勢向好的品種。銅方面，我們判斷短期銅價或高位震蕩，全球經濟向上共振或是開啟銅價上漲周期的啟動點，并堅定看好長期銅價上行趨勢?；?2024 年LME 銅價約 9200 美元/噸，我們假設 2025-2028 年 LME 銅價分別為 9400、9600、9800、10000 美元/噸。金方面，逆全球化和出于對美元信用的擔憂，我們判斷金價或震蕩上行?；?2024 年

92、 SGE 金價約 560 元/克，假設 2025-2028 年 SGE 金價分別為 660、680、690、700 元/克。3）成本）成本 據公司 2025 年 1 月發布 2024 年業績預告及經營結果，公司成本上升勢頭得到有效遏制；并基于 9M2024 的成本表現，我們假設 2024 年礦產銅、金成本同比基本持平。但全球銅礦開發因資源稀缺、通脹等原因成本上升已成難以改變的趨勢，我們假設 2025-2028 年公司礦產銅、金成本年增速均為 2%。4）期間費用）期間費用 2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 0.26%、2.56%、0.53%?？紤]到公司經營規模不斷擴大，我們假設 20

93、24-2028 年銷售及管理費用率或逐步下降，銷售費用率分別為0.23%、0.23%、0.22%、0.22%、0.21%；管理費用率分別為 2.30%、2.29%、2.28%、2.27%、2.26%。公司注重研發、持續精進技術，我們假設 2024-2028 年研發費用率持平2023 年。財務費用根據模型勾稽關系計算。量價齊升預期下，我們估計公司業績或持續增長，測算2024-2028年營業收入分別為3289、3761、3929、4051、4170 億元；2024-2028 年歸母凈利分別為 320/390/458/509/543 億元，YOY+52%/22%/17%/11%/7%，2025-20

94、28 年 CAGR 達 14%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表36：公司公司盈利預測核心假設盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 黃金業務 SGE 黃金價格，元/克 392 450 560 660 680 690 700 YOY 5%15%24%18%3%1%1%礦產金成本，元/克 192 223 230 235 239 244 249 YOY 9%16%3%2%2%2%2%礦產金產量，噸 56 68 73 85 94 100 101

95、 YOY 19%20%8%16%11%6%1%銅業務 LME 銅價，美元/噸 8797 8478 9200 9400 9600 9800 10000 YOY-6%-4%9%2%2%2%2%礦產銅成本，元/克 1.99 2.33 2.30 2.35 2.40 2.44 2.49 YOY 9%17%-1%2%2%2%2%礦產銅產量，萬噸 90 101 107 115 129 145 159 YOY 55%11%6%7%12%12%10%業績 營業收入，億元 2703 2934 3289 3761 3929 4051 4170 營業成本，億元 2278 2470 2666 3027 3091 313

96、6 3183 毛利，億元 425 464 624 734 838 916 988 毛利率，%15.7%15.8%19.0%19.5%21.3%22.6%23.7%期間費用率，%3.7%4.5%4.0%3.9%3.8%3.5%3.2%歸母凈利，億元 200 211 320 390 458 509 543 YOY 28%5%52%22%17%11%7%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)估值估值 修復修復：公司公司估值估值當前處于當前處于 2019 年以來年以來估值估值偏下限偏下限

97、，有望，有望修復修復?；仡櫣旧鲜幸詠淼墓蓛r與估值表現，我們發現：1）2019 年之前，公司業績及經營未顯出色；PE 估值與大盤表現相關性較強，大盤是股價漲跌的主要驅動因素。2）2019 年以后，公司 Alpha 顯現，EPS 抬升使公司股價較大盤跑出超額收益，而 PE 估值收窄在【9-23X】之間波動。2019 年前后開始銅、金價中樞上移，疊加公司具備規模成長性及經營穩健性，公司逐步兌現業績并在資本市場認知度、影響力提升；公司 PE 估值開始收窄至【9-23X】之間波動，可參考性提升。其中 9X 在底部形成強支撐，頂部估值取決于大盤上漲幅度，分別于 2021 年、2023年、2024 年最高

98、觸及 23、17、16X。9-23X 區間漲跌驅動因素或升級成大盤表現銅價金價。我們認為大盤仍占主導地位，是銅、黃金等資源股股性大于商品屬性的普遍反映。銅價影響大于金價主因市場更多定價公司為銅股2019-2024 年公司最大的利潤來源為銅、其次為金，其中 2023 年銅、金毛利占比分別為 52%、28%?；?2024 年歸母凈利 390 億元的假設，公司當前估值為 11.6X（截至 2025-3-14），處于2019 年以來估值【9-23X】的 19%分位。近期估值走勢弱于大盤、銅價、金價整體表現，我們認為可能由于板塊短期相對缺乏吸引力，后續估值或有修復空間。圖表圖表37：公司股價公司股價（

99、PE）復盤復盤 注：假設上半年 PE=股價/當年實際 EPS、下半年 PE=股價/次年實際 EPS，因此圖中在 7 月 1 日會出現估值切換導致的估值驟升驟降，忽略不計。資料來源：Wind，華泰研究 重塑：重塑：黃金業務黃金業務利潤利潤占比占比逼近銅逼近銅，黃金屬性應加入黃金屬性應加入公司公司估值架構。估值架構。2024 年黃金價格漲幅高于銅價（分別為 24%/9%）、且我們預期 2025 年金價格漲幅仍高于銅價（依次分別為24%/18%）；2024/2025年公司礦產金產量增速均高于礦產銅（2024年依次分別為7%/6%、2025 年依次分別 16%/7%），因此黃金業務利潤占比迅速提升。我

100、們測算 2025 年黃金業務毛利占比將達 40%，接近銅業務毛利占比（45%），公司黃金屬性被重視、定價，有望迎來估值架構重塑機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表38：公司黃金毛利占比接近銅毛利公司黃金毛利占比接近銅毛利占比占比 注：2023 年數據與公司披露的不一樣或因口徑不一致 資料來源：Wind，華泰研究預測 采用分部估值法采用分部估值法：我們預期 2025 年公司歸母凈利 390 億元，銅/黃金/剩余業務（主要是鋅）毛利占比分別為 45%、40%、15%，因此銅/黃金毛利/剩余業務（主要是

101、鋅）理論利潤分別是 176、156、59 億元。A 股銅可比公司選取洛陽鉬業、西部礦業、金誠信；黃金可比公司選取山東黃金、山金國際、赤峰黃金；鋅可比公司選取馳宏鋅鍺、株冶集團、金徽股份；目標估值基于可比公司 Wind 一致預期 PE 均值 12/19/13X（2025E）。A/H 股近 3 年平均溢價率 11.54%，最終測算 A/H 目標價 21.99 元/21.36 港元，均維持“買入”評級。圖表圖表39：A 股可比公司估值股可比公司估值及目標價及目標價 可比公司可比公司 Bloomberg代碼代碼 PE 估值（估值（2025E）銅銅 洛陽鉬業 603993 CH 13 西部礦業 6011

102、68 CH 10 金誠信 603979 CH 13 平均 12 黃金黃金 山東黃金 600547 CH 23 山金國際 000975 CH 17 赤峰黃金 600988 CH 17 平均 19 鋅鋅 馳宏鋅鍺 600497 CH 13 株冶集團 600961 CH 11 金徽股份 603132 CH 16 平均 13 整體（整體（A 股）股）15 注：數據截至 2025 年 3 月 14 日；PE 估值為 Wind 一致預期、A/H 溢價率 11.54%、港元兌人民幣匯率 0.92303 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 圖表圖表40：A 股可比公司估值及目標價股可比公司估

103、值及目標價 業務業務 PE 估值（估值（2025E）毛利占比毛利占比 歸母凈利歸母凈利 目標市值目標市值 目標價目標價 銅 12 45%176 億元 2093 億元 黃金 19 40%156 億元 2962 億元 鋅 13 15%59 億元 789 億元 合計合計 15 390 億元億元 5845 億元億元 21.99 元元/21.36 港元港元 注：數據截至 2025 年 3 月 14 日；PE 估值為 Wind 一致預期、A/H 溢價率 11.54%、港元兌人民幣匯率 0.92303 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預測 39%46%57%54%52%50%45%45%48

104、%50%34%33%23%27%28%33%40%41%38%35%12%7%9%8%3%4%4%3%3%3%0%0%0%0%1%0%0%1%2%4%14%14%12%12%16%13%11%10%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E銅金鋅鋰其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表41：紫金礦業紫金礦業 PE-Bands 圖表圖表42：紫金礦業紫金礦業 PB-Ban

105、ds 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）銅）銅、金價金價表現表現不及預期。不及預期。若發生類似美國步入衰退等風險事件，或對金屬價格及大盤表現造成一定負面影響，影響公司業績、估值表現。2）公司擴產項目進展）公司擴產項目進展受阻受阻。地緣、社區等不可預見的干擾因素可能阻礙公司按計劃擴產，影響公司業績、估值表現。3）公司成本超預期上升。）公司成本超預期上升。若美國等國家通脹水平超預期上行，或導致公司礦山原料、人工成本上行，影響公司業績。07152229Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-24(人民幣)紫金礦業2

106、5x20 x15x10 x5x06121824Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-24(人民幣)紫金礦業4.6x4.0 x3.5x3.0 x2.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 79,644 77,62

107、9 82,883 87,054 90,934 營業收入營業收入 270,329 293,403 328,939 376,115 392,908 現金 20,244 18,449 21,888 23,650 26,672 營業成本 227,784 247,024 266,575 302,748 309,104 應收賬款 7,917 7,778 8,720 9,971 10,416 營業稅金及附加 4,268 4,850 5,438 6,217 6,495 其他應收賬款 3,656 2,834 3,177 3,633 3,795 營業費用 619.89 766.39 756.56 846.26 8

108、64.40 預付賬款 3,795 2,677 3,002 3,432 3,585 管理費用 6,265 7,523 7,566 8,613 8,958 存貨 28,104 29,290 29,290 29,290 29,290 財務費用 1,905 3,268 2,918 3,315 3,008 其他流動資產 15,928 16,601 16,806 17,079 17,176 資產減值損失(78.71)(385.33)(328.94)(376.12)(392.91)非流動資產非流動資產 226,400 265,377 291,016 318,919 346,841 公允價值變動收益(255.

109、49)(18.62)0.00 0.00 0.00 長期投資 25,067 31,632 42,634 57,556 74,558 投資凈收益 2,874 3,491 3,374 5,795 6,587 固定投資 72,746 81,466 96,628 110,556 123,070 營業利潤營業利潤 30,946 31,937 47,494 58,300 69,086 無形資產 68,280 67,892 65,939 64,088 61,964 營業外收入 108.39 120.05 100.00 100.00 100.00 其他非流動資產 60,306 84,387 85,814 86,

110、718 87,250 營業外支出 1,061 769.11 800.00 800.00 800.00 資產總計資產總計 306,044 343,006 373,899 405,973 437,775 利潤總額利潤總額 29,993 31,287 46,794 57,600 68,386 流動負債流動負債 71,170 84,182 89,723 96,490 97,905 所得稅 5,226 4,748 7,721 9,504 11,284 短期借款 23,666 20,989 25,000 25,394 25,000 凈利潤凈利潤 24,767 26,540 39,073 48,096 57

111、,103 應付賬款 11,757 14,428 15,570 17,683 18,054 少數股東損益 4,725 5,420 7,026 9,070 11,282 其他流動負債 35,746 48,765 49,152 53,413 54,850 歸屬母公司凈利潤 20,042 21,119 32,046 39,026 45,821 非流動負債非流動負債 110,419 120,460 109,764 97,229 83,003 EBITDA 42,212 44,478 59,460 72,245 84,778 長期借款 68,820 77,531 66,691 54,156 39,930

112、EPS(人民幣，基本)0.76 0.80 1.21 1.47 1.72 其他非流動負債 41,599 42,930 43,073 43,073 43,073 負債合計負債合計 181,589 204,643 199,487 193,720 180,908 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 35,513 30,857 37,883 46,953 58,235 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,633 2,633 2,658 2,658 2,658 成長能力成長能力 資本公積 25,552 25,866 29,399 29,399 29,

113、399 營業收入 20.09 8.54 12.11 14.34 4.46 留存公積 56,125 70,637 97,207 129,912 168,742 營業利潤 23.36 3.20 48.71 22.75 18.50 歸屬母公司股東權益 88,943 107,506 136,529 165,300 198,633 歸屬母公司凈利潤 27.88 5.38 51.74 21.78 17.41 負債和股東權益負債和股東權益 306,044 343,006 373,899 405,973 437,775 獲利能力獲利能力(%)毛利率 15.74 15.81 18.96 19.51 21.33

114、現金流量表現金流量表 凈利率 9.16 9.05 11.88 12.79 14.53 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 25.06 21.50 26.26 25.86 25.18 經營活動現金經營活動現金 28,679 36,860 50,182 60,730 67,881 ROIC 18.13 16.83 22.81 27.82 32.74 凈利潤 24,767 26,540 39,073 48,096 57,103 償債能力償債能力 折舊攤銷 10,128 10,210 10,505 12,195 14,287 資產負債

115、率(%)59.33 59.66 53.35 47.72 41.32 財務費用 1,905 3,268 2,918 3,315 3,008 凈負債比率(%)88.74 94.58 68.45 50.18 34.94 投資損失(2,874)(3,491)(3,374)(5,795)(6,587)流動比率 1.12 0.92 0.92 0.90 0.93 營運資金變動(5,746)237.18 1,104 2,967 119.70 速動比率 0.59 0.46 0.49 0.49 0.52 其他經營現金 498.54 96.16(42.89)(47.61)(49.29)營運能力營運能力 投資活動現金

116、投資活動現金(50,981)(33,965)(32,759)(34,293)(35,613)總資產周轉率 1.05 0.90 0.92 0.96 0.93 資本支出(24,794)(30,429)(25,000)(25,000)(25,000)應收賬款周轉率 52.18 37.39 39.88 40.25 38.55 長期投資(15,702)(4,468)(11,001)(14,923)(17,002)應付賬款周轉率 23.73 18.87 17.77 18.21 17.30 其他投資現金(10,485)932.38 3,242 5,630 6,389 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動

117、現金籌資活動現金 27,258(5,817)(13,984)(25,070)(28,852)每股收益(最新攤薄)0.75 0.79 1.21 1.47 1.72 短期借款 5,437(2,677)4,011 394.31(394.31)每股經營現金流(最新攤薄)1.08 1.39 1.89 2.29 2.55 長期借款 32,693 8,711(10,840)(12,535)(14,226)每股凈資產(最新攤薄)3.35 4.04 5.14 6.22 7.47 普通股增加(0.08)(0.27)25.13(0.03)0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 345.86 314.55 3,53

118、3 0.00 0.00 PE(倍)23.18 22.00 14.50 11.90 10.14 其他籌資現金(11,218)(12,166)(10,712)(12,930)(14,232)PB(倍)5.22 4.32 3.40 2.81 2.34 現金凈增加額 6,035(1,974)3,439 1,367 3,416 EV EBITDA(倍)3.45 3.62 2.63 2.12 1.74 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李斌，

119、茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷

120、。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投

121、資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的

122、不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一

123、信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留

124、追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899

125、CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。紫金礦業（601899 CH）、紫金礦業（2899 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公

126、司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就

127、本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李斌本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。紫金礦業（601899 CH）、紫金礦業（2899 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司

128、、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍

129、生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或

130、公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15

131、%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，

132、經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編

133、碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司