中科江南-公司研究報告-高稀缺的智慧財政領軍-230413（31頁）.pdf

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1、 中科江南(301153)/計算機/公司深度研究報告/2023.4.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！高稀缺的智慧財政領軍 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-04-12 收盤價(元)149.28 流通股本(億股)0.24 每股凈資產(元)14.31 總股本(億股)1.08 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 羅云揚 SAC 證書編號：S0160522050002 相關報告 高稀缺的智慧財政領軍。高稀缺的智慧財政領軍。實際控制人為廣州市國資委，中科江南深耕財政 IT

2、 領域十余年，迅速成為行業稀缺的智慧財政領軍企業。稀缺性體現在：1）善抓機遇，精準把握多輪財政改革機遇，業務覆蓋“三方案一服務”，并向多行業延伸。2）營利雙收，2017-2022 年營收 CAGR 為29%，歸母凈利潤 CAGR 高達 41%。3）品類稀缺，公司是智慧財政領域稀缺的上市企業。高景氣行業：政策催生財政數字化新藍海。高景氣行業：政策催生財政數字化新藍海。傳統“金財工程”難以滿足現代財政發展需求，乘數字政府建設東風，依托預算管理一體化系統建設、國產化軟硬件適配、智能化財政數據應用，財政數字化開創新藍海。高成長賽道：相關賽道市場近百億高成長賽道：相關賽道市場近百億元元，公司精準卡位。，

3、公司精準卡位。預算管理一體化市場規模約 33 億元，呈三足鼎立格局，公司覆蓋省份最多；預算單位財務服務平臺市場規模約 32 億元；支付電子化業務釋放 19 億元市場規模，公司獨占鰲頭。高競爭壁壘加持，一體化加速、行業擴維、數幣賦能輪番驅動增長。高競爭壁壘加持，一體化加速、行業擴維、數幣賦能輪番驅動增長。公司擁有多位懂財政 Know-how 的復合型專家、在支付電子化和預算管理一體化具有技術優勢，覆蓋 99%省市縣財政客戶具有推廣先發優勢，構筑高競爭壁壘。短期看，一體化系統加速向市縣鄉級財政推廣驅動業績增長；中長期看，行業電子化產品持續向醫保、會計、產權保護等多行業擴維，數字人民幣賦能國庫集中支

4、付開辟新機，將輪番驅動增長。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年分別實現收入 12.19/15.50/18.80億元，分別實現歸母凈利潤 2.95/3.80/5.20 億元，對應 PE 估值分別為55 倍、42 倍和 31 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、市場競爭加劇風險、創新失敗風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)738 913 1219 1550 1880 收入增長率(%)25.72 23.66 33.53 27.19 2

5、1.27 歸母凈利潤(百萬元)156 259 295 380 520 凈利潤增長率(%)25.20 65.68 14.19 28.60 36.90 EPS(元/股)1.93 2.67 2.73 3.52 4.81 PE 0.00 39.87 54.61 42.46 31.02 ROE(%)28.11 16.73 16.85 18.82 20.48 PB 0.00 7.44 9.20 7.99 6.35 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -16%29%75%120%165%210%中科江南滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1

6、 高稀缺的智慧財政領軍高稀缺的智慧財政領軍.5 1.1 乘改革東風啟航，引國資入股騰飛乘改革東風啟航，引國資入股騰飛.5 1.2 精準把脈改革需求，公司業務布局合理精準把脈改革需求，公司業務布局合理.6 1.3 業績持續高速增長，盈利能力不斷提升業績持續高速增長，盈利能力不斷提升.9 2 政策不斷催化，財政數字化開創新藍海政策不斷催化，財政數字化開創新藍海.12 2.1 現代財政發展和數字政府建設雙輪驅動，財政數字化乘風起航現代財政發展和數字政府建設雙輪驅動，財政數字化乘風起航.12 2.2 一體化、國產化、智能化，財政數字化開創新藍海一體化、國產化、智能化，財政數字化開創新藍海.15 3 財

7、政數字化市場廣闊規模近百億元財政數字化市場廣闊規模近百億元，公司整體卡位優勢顯著，公司整體卡位優勢顯著.17 3.1 預算管理一體化整體市場規模約預算管理一體化整體市場規模約 33 億元，呈三足鼎立格局，公司覆蓋省份最多億元，呈三足鼎立格局，公司覆蓋省份最多.17 3.2 受一體化業務帶動，預算單位財務服務平臺市場規模約受一體化業務帶動，預算單位財務服務平臺市場規模約 31.5 億元億元.20 3.3 多需求拉動支付電子化釋放約多需求拉動支付電子化釋放約 19 億元市場，公司獨占鰲頭億元市場，公司獨占鰲頭.21 4 人才技術客戶三重優勢構筑核心競爭力，多因素驅動持續增長人才技術客戶三重優勢構筑

8、核心競爭力，多因素驅動持續增長.23 4.1 三大核心競爭力：稀缺人才多、技術實力強、客戶覆蓋廣三大核心競爭力：稀缺人才多、技術實力強、客戶覆蓋廣.23 4.2 三大驅動因素：預算管理一體化加速推廣、行業應用持續擴維、數字人民幣試點順利三大驅動因素：預算管理一體化加速推廣、行業應用持續擴維、數字人民幣試點順利.25 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 6 風險提示風險提示.29 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022Q4）.5 圖圖 3.公司主要業務公司主要業務對比對比.6 圖圖 4.公司主要業務收入結構（公司主要業務收

9、入結構（2017-2022）.7 圖圖 5.公司主要業務毛利率對比數據（公司主要業務毛利率對比數據（%）（）（2017-2022）.7 圖圖 6.支付電子化改革前業務流程圖支付電子化改革前業務流程圖.7 圖圖 7.支付電子化改革后業務流程圖支付電子化改革后業務流程圖.7 圖圖 8.財政預算管理一體化系統框架財政預算管理一體化系統框架.8 圖圖 9.預算管理一體預算管理一體化收入（百萬元，化收入（百萬元，%）（）（2019-2022）.8 圖圖 10.公司新版預算單位財務服務平臺公司新版預算單位財務服務平臺使用界面使用界面.8 圖圖 11.預算單位財務服務平臺預算單位財務服務平臺系統框架圖系統框

10、架圖.8 內容目錄 圖表目錄 5XbWhUnVeYjYqZtWtWaQdN7NnPrRpNtQkPrRsOfQrQmP9PrQzRxNrRuNxNrNmR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.運維服務類型對比運維服務類型對比.9 圖圖 13.運維服務收入數據（百萬元，運維服務收入數據（百萬元，%）（）（2017-2022）.9 圖圖 14.行業電子化應用平臺項目行業電子化應用平臺項目.9 圖圖 15.電子證照管理平臺電子證照管理平臺.9 圖圖 16.公司營業收入數據（公司營業收入數據（2017-2022）.10 圖圖 17.公司歸母

11、凈利潤數據（公司歸母凈利潤數據（2017-2022）.10 圖圖 18.公司三大費用數據（公司三大費用數據（2017-2022）.10 圖圖 19.公司銷售毛利率和歸母凈利率數據（公司銷售毛利率和歸母凈利率數據（2017-2022）.10 圖圖 20.公司研發費用數據（公司研發費用數據（2017-2022）.11 圖圖 21.公司應收賬款數據（公司應收賬款數據（2017-2022）.11 圖圖 22.早期財政信息化早期財政信息化“金財工程金財工程”的結構圖的結構圖.12 圖圖 23.傳統財政信息化傳統財政信息化“分散分散”問題突出問題突出.13 圖圖 24.數字政府相關政策（數字政府相關政策（

12、2019-2023）.14 圖圖 25.預預算管理一體化建設相關政策（算管理一體化建設相關政策（2019-2022）.15 圖圖 26.預算管理一體化建設步驟預算管理一體化建設步驟.16 圖圖 27.各領域的信創應用落地進程（截至各領域的信創應用落地進程（截至 2021 年年 12 月底）月底）.16 圖圖 28.財政智能化應用舉例財政智能化應用舉例.17 圖圖 29.預算管理一體化市場規模測算預算管理一體化市場規模測算.18 圖圖 30.預算管理一體化市場主要供應商對比預算管理一體化市場主要供應商對比.19 圖圖 31.預預算管理一體化市場主要供應商覆蓋省份情況算管理一體化市場主要供應商覆蓋

13、省份情況.19 圖圖 32.預算管理一體化市場主要供應商訂單金額情況預算管理一體化市場主要供應商訂單金額情況.19 圖圖 33.公司預計可獲得預算管理一體化訂單金額測算公司預計可獲得預算管理一體化訂單金額測算.20 圖圖 34.公司預計可獲得預算單位財務服務平臺訂單金額測算公司預計可獲得預算單位財務服務平臺訂單金額測算.21 圖圖 35.支付電子化業務市場空間測算支付電子化業務市場空間測算.22 圖圖 36.公司支付電子化賽道省市縣三級市場占有率公司支付電子化賽道省市縣三級市場占有率.22 圖圖 37.公司核心技術人才情況公司核心技術人才情況.23 圖圖 38.公司實施團隊人才梯隊構成公司實施

14、團隊人才梯隊構成.23 圖圖 39.與可比公司的研發占營收比例對比（與可比公司的研發占營收比例對比（%）.24 圖圖 40.與與可比公司的研發人員占比情況對比（可比公司的研發人員占比情況對比（%）.24 圖圖 41.財政客戶在公司下游客戶中的相互關系財政客戶在公司下游客戶中的相互關系.24 圖圖 42.2021 年公司合同獲取方式占比情況年公司合同獲取方式占比情況.25 圖圖 43.公司行業應用解決方案典型項目公司行業應用解決方案典型項目.26 圖圖 44.運用數字人民幣優化集中支付的直接支付業務運用數字人民幣優化集中支付的直接支付業務.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

15、4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 45.數字人民幣國庫集中支付試點進展數字人民幣國庫集中支付試點進展.26 圖圖 46.公司收入拆分預測（公司收入拆分預測（2023-2025 年，單位：百萬元）年，單位：百萬元）.28 圖圖 47.可比公司可比公司 PE 估值估值.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 高稀缺的智慧財政領軍高稀缺的智慧財政領軍 1.1 乘改革東風啟航，引國資入股騰飛乘改革東風啟航，引國資入股騰飛 精準把握政策機遇，十年鑄就智慧財政領軍。精準把握政策機遇，十年鑄就智慧財政領軍。公司成立于 2011 年，深耕財政信息

16、化十余年，是行業領先的智慧財政綜合解決方案供應商。2013 年，公司抓住國庫集中支付業務電子化改革機遇，打造支付電子化核心解決方案，成為該細分市場的領導者。2019 年，作為財政部技術標準制訂小組成員，中科江南再次抓住財政核心業務一體化改革機遇，推出預算管理一體化解決方案，找到第二增長曲線。歷經多輪與政策的協同共振，公司現已成為國內稀缺的智慧財政領軍企業。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、公司招股書、財通證券研究所 國資入股，國資入股，實際控制人為廣州市國資委實際控制人為廣州市國資委。2018 年，智慧金融服務商廣電運通（002152.SZ）收購公司當時 46%的股份，其背后的廣州市國資

17、委成為公司的實際控制人。伴隨財政信息化改革不斷深化，結合廣電運通智慧金融布局，公司重整行裝再出發，順利抓住多輪政策機遇，堅定做“財政信息化和數字經濟基礎設施的建設者”。圖2.公司股權結構圖（截至 2022Q4）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司年報、公司招股書、財通證券研究所 1.2 精準把脈改革需求，公司業務布局合理精準把脈改革需求，公司業務布局合理 公司主業覆蓋“三方案一服務”，并向多行業延伸。公司主業覆蓋“三方案一服務”，并向多行業延伸?！叭桨浮敝饕ㄖЦ峨娮踊鉀Q方案、財政預算管理一體化解決方案、預算單位財務解決方案

18、?！耙环铡敝饕腔诳蛻粜枨筇峁┡涮椎倪\維服務。此外，依托在財政金融領域積累的技術儲備和項目經驗，公司正打造行業電子化應用平臺，為醫療、會計、海關、稅務等領域提供電子化解決方案，向多行業延伸發展。圖3.公司主要業務對比 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司核心業務穩定，產品化程度不斷提升公司核心業務穩定，產品化程度不斷提升。公司的現金牛業務為支付電子化解決方案，2022 年貢獻了 67%的收入，隨著規模效應日漸凸顯，毛利率呈穩步上升態勢。第二大收入來源為預算管理一體化業務，2019 年起受政策驅動進入多項目定制開發階段，毛利率波動較大，目前已進入推廣階段，毛利率迅速攀升至 59%。預算

19、單位服務平臺業務屬于標準化軟件產品，毛利率明顯高于其他業務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司主要業務收入結構（2017-2022）圖5.公司主要業務毛利率對比數據（%）（2017-2022）數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 支付電子化方案，助力財政支付實現安全、高效、無紙化。支付電子化方案，助力財政支付實現安全、高效、無紙化。2013 年財政部要求各級財政部門牽頭開展國庫集中支付電子化管理。傳統模式下，財政支付需要依靠紙質單據辦理，辨偽難且效率偏低，而公司開發的支付電子化解決方案，基于

20、統一的規范標準，在財政、人行、代理銀行三方同步部署電子憑證庫及印章，用電子指令替代紙質單據憑證，大幅提升了國庫支付的安全性和效率。2017-2022年，公司該業務以每年 27%的復合增長率快速搶占市場。截至 2021 年底就已覆蓋 97%的省級財政、100%的市級財政和 99%的縣級財政。圖6.支付電子化改革前業務流程圖 圖7.支付電子化改革后業務流程圖 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 預算管理一體化業務，構建現代財政治理“數字底座”。預算管理一體化業務，構建現代財政治理“數字底座”。2019 年，財政部啟動了財政核心業務一體化改革。一體化系統建設要

21、求用一套系統貫穿財政資金管理的全流程，讓財政數據真正在上下級財政間、不同業務間實現流動。公司基于“微 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 服務+財政中臺”的設計理念，開發預算管理一體化解決方案，為現代財政治理提供了“數據底座”。2019-2022 年，公司該業務 CAGR 高達 71%。截至 2022 年底，公司財政預算管理一體化業務覆蓋 14 個省級財政單位，覆蓋數量位居行業前列。圖8.財政預算管理一體化系統框架 圖9.預算管理一體化收入（百萬元，%）（2019-2022）數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研

22、究所 預算單位財務服務平臺預算單位財務服務平臺，打通財政打通財政資金資金監管最后監管最后一公里一公里。預算單位是財政資金的最終使用者，公司基于 2019 年施行的政府新會計制度，為預算單位開發了一套同時滿足預算會計和財務會計雙需求的財務管理軟件。在財政一體化系統建設背景下，通過在預算單位部署統一的財務服務平臺，不僅可以高效管理兩套會計賬，還能打通財政資金監管最后一公里，實現穿透式監管，讓財政資金在陽光下接受監督。圖10.公司新版預算單位財務服務平臺使用界面 圖11.預算單位財務服務平臺系統框架圖 數據來源：公司微信公眾號、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 依托核心業務，運維

23、服務實現穩健增長。依托核心業務，運維服務實現穩健增長。因為支付電子化等核心業務定制化程度較高，且財政等客戶對系統穩定性要求極高，公司基于客戶需求，提供了不同層級不同類別的運維服務，比如技術支持、產品升級、安全保障等。依托迅猛增長的核心業務，2017-2022 年運維服務收入實現 32%的復合增速，隨著預算管理一體化業務加速推廣，運維收入將維持穩健增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.運維服務類型對比 圖13.運維服務收入數據（百萬元，%）（2017-2022）數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究

24、所 打造行業電子化產品矩陣，向多行業進軍打造行業電子化產品矩陣，向多行業進軍。作為財政行業領先的國庫集中支付電子化系統供應商，公司積累了深厚的電子化技術和實施經驗，通過將其轉化為證照/支付/票據/政府采購/財務五大電子化解決方案，打造電子政務產品矩陣，不僅可以更好地服務現有財政金融客戶，更能先人一步向多行業進軍，開拓稅務、醫療、教育、海關等領域電子化市場，打開自身成長空間。2022 年，該業務實現從0 到 1 的突破，營業收入達到 2385 萬。圖14.行業電子化應用平臺項目 圖15.電子證照管理平臺 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 1.3 業績持續高

25、速增長，盈利能力不斷提升業績持續高速增長，盈利能力不斷提升 業績持續高速增長，歸母凈利潤節節攀升。業績持續高速增長，歸母凈利潤節節攀升。隨著 2019 年財政部部署全國財政核心業務一體化建設，利好政策頻頻發布，公司 2022 年營業收入攀升至 9.1 億元，2017-2022 年復合增長率高達 29%，實現高速增長。2022 年歸母凈利潤高達 2.59億元，5 年歸母凈利潤復合增長率高達 41%，歸母凈利潤節節攀升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.公司營業收入數據（2017-2022）圖17.公司歸母凈利潤數據（2017-2022

26、）數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 營運效率營運效率不斷優化，盈利能力持續提升。不斷優化，盈利能力持續提升。2017-2022，隨著各業務持續發展，規模效應顯現，公司的銷售費用率、管理費用率、財務費用率持續下降，分別下降 6.2個百分點、4.9 個百分點和 1.5 個百分點，營運效率不斷優化。得益于卓越的產品和服務競爭力，公司整體毛利率在 2022 年迅速回升至 58%，疊加優秀的費用管控力，歸母凈利率較 2017 年提高了 10.3 個百分點，盈利能力不斷提升。圖18.公司三大費用數據（2017-2022）圖19.公司銷售毛利率和歸母凈利率數據（

27、2017-2022）數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：Choice、財通證券研究所 研發力度持續加大。研發力度持續加大。公司高度重視研發工作，研發費用率逐年攀升，2022 年高達18%。2017-2022 年，公司研發費用復合增長率高達 33%，2022 年已突破 1.6 億元，高強度的研發投入幫助公司在財政信息化、數字化領域深挖技術護城河。截至 2022 年 5 月，公司已積累了 10 項核心技術、4 項發明專利、77 項軟件著作權等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.公司研發費用數據（2017-2022）數據來源

28、：Choice、財通證券研究所 回款能力不斷提升回款能力不斷提升。公司客戶多為各級財政部門、金融機構和行政事業單位，信用水平良好，所以應收賬款質量較高，2017-2022 年，公司每年銷售收現率均超過100%。通過持續加強的業務管理和銷售回款考核，公司的應收賬款周轉天數大幅下降，從 2017 年的 208.7 天下降至 2022 年的 67.5 天，縮短 141.2 天。圖21.公司應收賬款數據（2017-2022）數據來源：Choice、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2 政策不斷催化，財政數字化開創新藍海政策不斷催化，

29、財政數字化開創新藍海 2.1 現代財政發展和數字政府建設雙輪驅動，財政數字化乘風起航現代財政發展和數字政府建設雙輪驅動，財政數字化乘風起航 現代財政發展對財政信息化、數字化提出新要求?，F代財政發展對財政信息化、數字化提出新要求。黨的十八屆三中全會明確指出“財政是國家治理的基礎和重要支柱”，賦予財政在國家治理中的全新地位，標志著我國正式進入現代財政階段。在數字經濟蓬勃發展和財政緊平衡狀態下，現代財政發展亟需運用新一代數字技術和數字化思維，全面深化預算制度改革，加快建立現代財政制度，推動財政數字化轉型。圖22.早期財政信息化“金財工程”的結構圖 數據來源：公司招股書、財通證券研究所“分散”的“金財

30、工程”，難以滿足現代財政發展需要?！胺稚ⅰ钡摹敖鹭敼こ獭?，難以滿足現代財政發展需要。2002 年初啟動的“金財工程”，基于八大財政實務，分別開發了對應的信息化系統，奠定了財政信息化的基礎。但由于頂層設計不足，“分散”的“金財工程”愈難滿足現代財政發展需要，縱向上下級財政系統較為“分散”，中央/省/市/縣/鄉五級財政部門的數據報送需要依靠人工操作，橫向不同業務系統較為“分散”，比如預算數據與國庫數據無法通過系統互聯互通?，F代財政發展亟需一場全面而徹底的數字化轉型，推動不同層級不同業務形成合力，從而應對日益復雜的治理需要。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證

31、券研究報告 圖23.傳統財政信息化“分散”問題突出 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數字政府重磅政策頻出，為財政數字化發展送來改革東風。數字政府重磅政策頻出，為財政數字化發展送來改革東風。2019 年以來，黨和國家高度重視數字政務、數字政府的發展，從黨的十九屆四中全會首次提及“數字政府建設”，到國務院印發關于加強數字政府建設的指導意見對數字政府建設做出全面安排，再到最新印發的數字中國建設整體布局規劃強調發展高效協同的數字政務。重磅政策頻頻落地，數字政府建設在全社會掀起了一場數字化轉型浪潮，為財政數字化建設提供了廣泛的社會基礎和改革助力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 1

32、4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.數字政府相關政策（2019-2023）數據來源：政府官網、公司招股書、財通證券研究所 順風起航，預算管理一體化開啟財政數字化新征程。順風起航，預算管理一體化開啟財政數字化新征程。同樣是在 2019 年，財政部接連印發四份重磅文件財政信息化三年重點規劃、財政核心業務一體化系統實施方案、財政信息系統集中化推進工作方案和關于推進財政大數據應用的實施意見，組織召開財政核心業務一體化系統建設現場會暨全國財政信息化工作會議，部署推動了財政核心業務一體化系統建設，現代財政發展就此踏上了全面擁抱數字化的新征程。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15

33、公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.預算管理一體化建設相關政策（2019-2022）數據來源：政府官網、公司招股書、公司年報、財通證券研究所 2.2 一體化、國產化、智能化，財政數字化開創新藍海一體化、國產化、智能化，財政數字化開創新藍海 預算管理一體化，構建現代財政治理數字底座。預算管理一體化，構建現代財政治理數字底座。預算管理一體化意在圍繞財政性資金的預算編制、預算調整、預算執行及決算的主線，為各級財政部門提供全面的數字化解決方案。從實踐路徑看，前期的關鍵步驟包括標準化、一體化和泛一體化。標準化重在制定全國統一的業務規范和技術要求，為縱向統一奠定基礎；一體化重在將八大和預算管理關系最緊

34、密的系統整合在一起，用軟件系統固化預算管理流程，實現“預算管理一體化”；泛一體化則是將其余的財政業務系統整合進一體化系統中，從而為現代財政治理打造出一套橫縱貫通、全面整合的數字底座。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.預算管理一體化建設步驟 數據來源：財政數字化最佳實踐白皮書（陜西財政廳、江蘇財政廳、湖北財政廳、華為）、財通證券研究所 信創背景下，財政數字化信創背景下，財政數字化催生催生大量國產適配需求。大量國產適配需求。財政部門作為重要政府部門，幾乎關聯了所有黨政群團部門的收支活動和數據，涉及范圍廣、信息敏感性高，系統一旦被攻擊將會

35、影響國家經濟的正常運轉，因此財政系統的國產化改造勢在必行。從實際執行看，財政數字化主要從兩方面創造國產適配需求，一是增量新一是增量新建系統直接基于國產化軟硬件開發建系統直接基于國產化軟硬件開發，比如廣東省在搭建“數字財政”系統時就明確要求實現軟硬件國產化；二是存量系統國產化改造需求二是存量系統國產化改造需求，比如已廣泛推廣部署的支付電子化系統需重新進行國產化改造。圖27.各領域的信創應用落地進程（截至 2021 年 12 月底）數據來源：工信部及下屬機構、地方經信委、零壹智庫、財通證券研究所 向智能化邁進，財政數字化前景廣闊。向智能化邁進，財政數字化前景廣闊。財政數字化的終極目標是實現智能化，

36、財政部在關于推進財政大數據應用的實施意見中明確提出，“建成以大數據價 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 值為基礎、以大數據智能應用為支撐的數字智慧型財政”。因此，運用大數據、人工智能、區塊鏈等先進技術，充分挖掘財政數據價值，打造智能化應用具有廣闊市場前景，比如可以開發財政業務智慧客服，高效回答各級財政和預算管理人員對系統操作和基本業務方面的問題等。圖28.財政智能化應用舉例 數據來源：財政數字化最佳實踐白皮書（陜西財政廳、江蘇財政廳、湖北財政廳、華為）、財通證券研究所 3 財政數字化市場廣闊規模近百億財政數字化市場廣闊規模近百億元元，公司整

37、體卡位，公司整體卡位優勢顯著優勢顯著 3.1 預算管理一體化整體市場規模約預算管理一體化整體市場規模約 33 億元，呈億元，呈三足鼎立三足鼎立格局，公司格局，公司覆蓋省份最多覆蓋省份最多 預算管理一體化整體市場廣闊，市場規模約預算管理一體化整體市場廣闊，市場規模約 33 億元。億元。根據財政部要求，各省預算管理一體化系統建設分兩步走，第一步由各省級財政部門統籌建設，第二步向各下級財政部門推廣。實際建設中存在自建模式和跟隨模式：17 個省級財政部門選擇自建模式，自主選擇系統開發商建設一體化系統，成本雖高但更能滿足個性化需求；17 個選擇跟隨模式，跟隨并仿照已試點成功的海南或河北進行建設，成本較低

38、且效率高?；谏鲜銮闆r，測算總市場規模時，可以分別測算自建市場和跟隨市場，每種模式下再分別測算省級建設市場和市縣級推廣市場，經計算預算管理一體化整體市場規模約 33 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.預算管理一體化市場規模測算 數據來源：公司招股書、采招網、財通證券研究所 中科江南、博思軟件、太極華青中科江南、博思軟件、太極華青三足鼎立三足鼎立，公司覆蓋省份最多。，公司覆蓋省份最多。根據采招網和公司招股書數據，截至 2023 年 2 月底，中科江南、博思軟件和太極華青分別獲得預算管理一體化訂單金額 3.1 億元、2.7 億元和

39、 2.8 億元，呈三足鼎立格局。三家企業憑借自身獨特優勢，切入一體化市場，中科江南精于國庫集中支付電子化，博思軟件長于非稅收入和票據電子化，太極華青專于直達資金系統。各省在建設一體化系統時，會基于自身需求，選擇單獨一家或者分包多家承建。目前中科江南覆蓋省份相對最多，在建設階段，17 個自建模式的省級財政部門中參與了 11 家；截至 2022 年底，根據公司披露最新數據已覆蓋 14 個省級財政單位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.預算管理一體化市場主要供應商對比 數據來源：各公司年報、各公司官網、各公司公告、采招網、財通證券研究所

40、注：1.存在采招網未完全統計各地市一體化系統項目的可能，因此覆蓋省份及訂單總額僅供參考，可能與實際情況存有差異 2.根據中科江南年報披露已覆蓋了 14 個省級財政部門（省財政廳局），根據采招網數據已進入 17 個省級區域市場 圖31.預算管理一體化市場主要供應商覆蓋省份情況 圖32.預算管理一體化市場主要供應商訂單金額情況 數據來源：各公司年報、各公司官網、各公司公告、采招網、財通證券研究所 注：1.統計時將博思軟件和太極華青參與的財政部一體化項目也考慮進來 2.中科江南數據來源為公司年報，博思與太極數據來源于采招網 數據來源：各公司年報、各公司官網、各公司公告、采招網、財通證券研究所 注：三

41、家企業為該賽道主要參與者，其余參與者體量較小，未列入統計，嚴謹考慮不展示市場占比數據 公司預計可獲得約公司預計可獲得約 11 億億元市場份額元市場份額。截至 2021 年底，根據公司招股書數據，預算一體化業務已覆蓋 11 個省級財政，165 個地市財政，1520 個區縣財政?？蛦蝺r分別為省級客戶 1053 萬/單，地市級 233 萬/單，區縣級 33 萬/單?？紤]運維服務在內，經我們測算，公司在建設和推廣階段總計可獲得約 11 億元訂單，約占總市場規模的 33%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.公司預計可獲得預算管理一體化訂單金額

42、測算 數據來源：公司招股書、采招網、財通證券研究所 3.2 受一體化業務帶動，預算單位財務服務平臺市場規模約受一體化業務帶動，預算單位財務服務平臺市場規模約 31.5 億元億元 受預算管理一體化業務帶動，預算單位財務服務平臺市場規模約受預算管理一體化業務帶動，預算單位財務服務平臺市場規模約 31.5 億元。億元。預算管理一體化系統建設為預算單位財務服務平臺創造了新的市場需求，根據財政部財辦201930 號文件要求，各省可嘗試以省為單位集中部署統一的預算單位會計核算系統。假設全國 69.9 萬個預算單位均需安裝預算單位財務服務平臺，客單價為公司“網絡版-C6”產品的標準報價 4500 元/許可，

43、直接相乘可得市場規模約為 31.5 億元。賽道競爭激烈，公司可獲得保守情景賽道競爭激烈，公司可獲得保守情景 6.8 億市場，樂觀情景億市場，樂觀情景 10.4 億市場億市場。預算單位財務服務平臺產品研發難度相對較低，賽道競爭激烈，截至 2022 年底，公司已覆蓋河南、廣西、遼寧、云南、貴州等五省預算單位并服務于湖南、安徽、江西等地 5 萬家預算單位客戶。因為公司開發的財務服務平臺橫向可與一體化系統無縫銜接，所以在財政部門主導、統一采購部署的省份具備較強競爭力，有望搶占更多市場。保守情境下，公司有望獲得約 6.8 億元市場；樂觀情境下，可爭得約 10.4 億元市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

44、股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.公司預計可獲得預算單位財務服務平臺訂單金額測算 數據來源：公司招股書、公司年報、財通證券研究所 3.3 多需求拉動支付電子化釋放約多需求拉動支付電子化釋放約 19 億億元元市場，公司獨占鰲頭市場，公司獨占鰲頭 一體化新政、銀行對等部署、信創適配、配套運維四大需求，拉動支付電子化一體化新政、銀行對等部署、信創適配、配套運維四大需求，拉動支付電子化釋放釋放 19 億億元元市場空間。市場空間。需求 A：基于一體化新政，對財政部門進行支付電子化的升級和下沉推廣，預計可創造 4.5 億元市場。需求 B：通過在與各級財政部門對應的人行和代理

45、銀行對等部署支付電子化系統，預計可創造 10 億元市場。需求 C：基于信創及自主可控要求，需要對各級財政部門和省級財政對等部署的銀行，進行支付電子化系統的國產軟硬件適配，預計可創造 2.5 億元市場。需求D：通過提供配套運維服務，預計可創造貢獻 1.7 億元市場需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.支付電子化業務市場空間測算 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司獨占支付電子化賽道鰲頭，預計可獲取公司獨占支付電子化賽道鰲頭，預計可獲取 18 億億元元市場份額。市場份額。公司在支付電子化產品開發、實施方面具有明顯的技術優勢，是人

46、民銀行、財政部國庫資金電子支付標準的主要參與者。截至 2021 年底，公司支付電子化產品已覆蓋 35 個省級，328 個地市級，2828 個區縣級，各級市場覆蓋比分別為 97%、100%、99%。根據該市場占有率測算，公司可獲得約 18 億元支付電子化市場份額。圖36.公司支付電子化賽道省市縣三級市場占有率 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 4 人才技術客戶三重優勢構筑核心競爭力，人才技術客戶三重優勢構筑核心競爭力，多因素多因素驅驅動動持續持續增長增長 4.1 三大核心競爭力：稀缺人才多、技術實力強、客

47、戶覆蓋廣三大核心競爭力：稀缺人才多、技術實力強、客戶覆蓋廣 財政業務高度復雜，公司擁有多位高稀缺復合型專家。財政業務高度復雜，公司擁有多位高稀缺復合型專家。預算管理一體化系統高度復雜，因為財政作為綜合經濟管理部門，業務涉及面廣、對接單位多、管理流程繁多，以廣東為例，其一體化系統涉及 312 個業務場景，2500 多個功能用地。有深耕財政信息化多年，深知行業 Know-how 和信息化技術的復合型專家帶隊，有利于設計出既符合財政部統一業務規范和技術標準，又滿足各省差異化需求的預算管理一體化解決方案。因此，懂財政業務的復合型技術專家是行業的稀缺資源，也是構建核心競爭力的關鍵。公司擁有以曾紀才為首的

48、 5 位高稀缺的復合型專家，并且構建了梯隊分明、實力強勁的實施服務團隊，這些穩定且戰斗力強的人才隊伍是公司鞏固市場地位、搶占各細分賽道的核心競爭力。圖37.公司核心技術人才情況 圖38.公司實施團隊人才梯隊構成 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 技術優勢是公司卡位各細分市場的重要抓手。技術優勢是公司卡位各細分市場的重要抓手。公司高度重視研發工作，研發強度和研發人員占比與同行相比均位居前列。將公司的人才優勢轉化為長期的技術優勢，可以幫助公司廣泛打開市場。比如在支付電子化領域，公司是財政部“電子憑證安全支撐控件升級改造項目”的唯一中標單位，卓越的技術優勢幫

49、助公司支付電子化業務 100%覆蓋地市級財政單位；在預算管理一體化領域，公司是財政部制定的兩份重磅文件預算管理一體化規范和預算管理一體化系統技術標準全程參與者，先人一步占據技術高地，為后續拿下 11 個自建模式的省級合同打下了堅實的基礎。此外，依托技術優勢，公司也獲得了“統信創客北京.鯤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 鵬應用創新大賽”優勝獎、2022 信創領軍企業、北京市典型解決方案和應用案例獎等榮譽。圖39.與可比公司的研發占營收比例對比（%）圖40.與可比公司的研發人員占比情況對比（%）數據來源：公司招股書、Choice、財通證券研

50、究所 數據來源：公司招股書、Choice、財通證券研究所 廣泛覆蓋下游核心財政客戶，業務推廣具備先發優勢。廣泛覆蓋下游核心財政客戶，業務推廣具備先發優勢。公司具有兩大客戶優勢，一是抓住下游一是抓住下游核心核心客戶客戶，公司通過支付電子化業務幾乎覆蓋了所有省市縣級財政客戶，而財政部門在財政信息化領域具備主導性，橫向銀行和行政事業客戶，以及縱向下級財政客戶，出于系統一致性和連通性考慮，會跟隨財政客戶采購相應產品和服務。二是客戶穩定且黏度高二是客戶穩定且黏度高，財政信息化產品關系到財政資金的順利撥付，是經濟脈搏順利跳動的重要保障，客戶對產品穩定性、可靠性及效率、系統的耦合程度要求很高，因此一旦公司取

51、得客戶的信任，通常能夠保持長期穩定合作，這點從公司訂單來源多為單一來源采購和商務談判或報價也可印證。圖41.財政客戶在公司下游客戶中的相互關系 數據來源：財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.2021 年公司合同獲取方式占比情況 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 4.2 三大驅動因素：預算管理一體化加速推廣、行業應用持續擴維、數三大驅動因素：預算管理一體化加速推廣、行業應用持續擴維、數字人民幣試點順利字人民幣試點順利 一體化業務加速發展，驅動各業務同頻共振。一體化業務加速發展，驅動各業務同頻共振。1）預算管理一體化系

52、統將加速向市）預算管理一體化系統將加速向市縣鄉級財政部門推廣?？h鄉級財政部門推廣。財政部印發 預算指標核算管理辦法（試行），要求自 2023年 7 月 1 日起實現全國預算指標管理系統一體化，明確的時間表有望加速公司該業務的收入增長。2）預算管理一體化業務迎來功能拓展機遇預算管理一體化業務迎來功能拓展機遇，整合下發地方應用軟件工作方案的通知 要求各地將之前由財政部下發的 16 個與一體化業務關系密切的應用軟件，整合納入預算管理一體化系統，進一步拓寬市場空間。3）一體一體化業務發展化業務發展將會驅動支付電子化和預算單位財務服務平臺發展將會驅動支付電子化和預算單位財務服務平臺發展，即驅動各級國庫對

53、標對表一體化新政加速支付電子化升級或推廣，驅動部分省份集中采購、統一部署預算單位財務平臺。行業應用持續擴維，拓寬公司市場空間。行業應用持續擴維，拓寬公司市場空間。公司基于在財政信息化領域積累的核心技術和項目經驗，加速開辟多行業電子化應用解決方案，目前已成功在產權保護、國資委、醫保、會計等領域順利落地。比如中標國家知識產權局商標局商標電子印章管理項目、國家醫療保障局醫療電子票據應用區塊鏈平臺及電子票據共享項目等。雖然短期落地的行業電子化項目金額不大，但是通過打造標桿案例，有望開拓公司的市場空間，未來通過規?；瘡椭?，為公司創造新的業績增長點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26

54、公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.公司行業應用解決方案典型項目 行業領域行業領域 項目名項目名 項目金額項目金額（萬元）（萬元）中標時間中標時間 醫保 國家醫療保障局醫療電子票據應用軟件采購項目 51 2021 年 12 月 湖南省醫?；鹭攧展芾硐到y對接項目-2021 年 12 月 湖北省銀行端醫保局醫?；饦I財一體化項目 242.5 2022 年 11 月 會計 江西省會計行業執業許可證電子證照系統項目 29.9 2022 年 10 月 云南省會計行業執業許可證電子證照系統建設項目 19.5 2022 年 3 月 產權 國家知識產權局商標局電子印章管理項目 139.0 2022 年

55、11 月 數據來源：采招網、中國政府采購網、財通證券研究所 數字人民幣試點順利，支付電子化業務開拓新機。數字人民幣試點順利，支付電子化業務開拓新機。2022 年 10 月中國人民銀行在扎實開展數字人民幣研發試點工作文章中表示，支持在財政領域發揮數字人民幣優勢，為政府數字化和智能化治理提供先進的支付服務。通過將數字人民幣與國庫集中支付相結合，可以實現財政支付安全、高效、可追溯，公司已率先與蘇州等省市財政部門展開合作，目前進展順利。2022 年 11 月，蘇州市財政局宣布數字人民幣國庫集中支付業務全域全面推開，說明公司已從技術角度驗證了數字人民幣在國庫支付領域的可行性。未來若有相關政策落地，公司有

56、望發展獲得新的市場機遇。圖44.運用數字人民幣優化集中支付的直接支付業務 圖45.數字人民幣國庫集中支付試點進展 數據來源：數字人民幣促進數字財政建設和財政數字化轉型黃國平/李婉溶、財通證券研究所 數據來源：政府官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 支付電子化解決方案：支付電子化解決方案：1）收入預測：收入預測：在財政單位升級或推廣下沉需求、人行和代理銀行的對等部署需求、信創背景下國產化適配需求等帶動下，預計支付電子化業務維持穩健增長，預計預計 2023-2025 年支付電子化解決

57、方案收入增速均為年支付電子化解決方案收入增速均為 15%。2）毛利率預測：毛利率預測：公司在該賽道具有絕對優勢，隨著規模效應進一步顯現，毛利率仍有提升空間，預計預計 2023-2025 年毛利率均為年毛利率均為 64%。財政預算管理一體化解決方案：財政預算管理一體化解決方案：1）收入預測：收入預測：根據財政部最新要求，2023 年 7 月全國各級財政部門需要使用一體化平臺管理預算指標，因此該業務將加速向市縣鄉級財政單位滲透，預計預計2023-2025 年財政預算管理一體化解決方案收入增速分別為年財政預算管理一體化解決方案收入增速分別為 120%、50%、30%。2）毛利率預測：毛利率預測：現已

58、進入推廣階段，產品毛利率將穩步提升，預計預計 2023-2025 年年該業務毛利率分別為該業務毛利率分別為 60%、61%、62%。預算單位財務服務平臺：預算單位財務服務平臺：1）收入預測：收入預測：隨著一體化系統推廣，且公司將預算單位內控系統、業財一體化系統并入該業務分類下，預計預計 2023-2025 年預算單位財務服務平臺收入增速分年預算單位財務服務平臺收入增速分別為別為 50%、40%、30%。2）毛利率預測：毛利率預測：該產品標準化程度較高，毛利率將保持穩定，預計 2023-2025 年年該業務毛利率均為該業務毛利率均為 66%。運維服務：運維服務：1）收入預測：收入預測：伴隨其他主

59、要業務快速增長，預計 2023-2025 年運維服務收入增速年運維服務收入增速分別為分別為 20%、15%、10%。2）毛利率預測：毛利率預測：毛利率將保持穩定，預計 2023-2025 年保持在年保持在 37%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 行業電子化：行業電子化：1）收入收入預測：預測：借助電子化優勢快速切入醫保等行業，預計 2023-2025 年行業電子年行業電子化收入增速分別為化收入增速分別為 150%、100%、50%。2）毛利率預測：毛利率預測：業務早期需打造標桿案例，未來隨著業務成熟開始推廣，毛利率將穩步提升，預計預計 2

60、023-2025 年年分別為分別為 58%、59%、60%。綜上所述，預計綜上所述，預計 2023-2025 年年公司總收入增速分別為公司總收入增速分別為 34%、27%、21%，穩步，穩步快快速速增長增長，毛利率則分別為，毛利率則分別為 59%、60%、60%。圖46.公司收入拆分預測（2023-2025 年，單位：百萬元）數據來源：Choice、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。短期看，公司受預算管理一體化業務加速推廣帶動各業務協同成長，疊加信創背景下國產化適配，公司迎

61、來高速增長；中期看，隨著行業電子化應用持續擴維，以及數字人民幣在國庫系統試點順利推進，有望實現持續增長；長期看，財政信息系統向智能化邁進，新藍海為公司提供廣闊成長空間。我們預計公司 2023-2025 年實現收入 12.19 億元、15.50 億元和 18.80 億元，實現歸母凈利潤 2.95 億元、3.80 億元和 5.20 億元，對應 PE 估值分別為55 倍、42 倍和 31 倍，選取博思軟件（智慧財政）、新點軟件（智慧政務）、太極股份（電子政務）、用友網絡（企業服務）為可比公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖47.可比公司 PE 估值 公司公司 總市值總市值 (億元億元)收盤價收盤價

62、EPSEPS（元）（元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 博思軟件 145.7 23.8 0.66 0.90-36 26-新點軟件 217.9 66.0 2.40 3.08-28 21-太極股份 274.8 45.3 0.86 1.11 1.34 52 41 34 用友網絡 861.7 25.1 0.21 0.34 0.46 119 74 55 平均值平均值 -58.7 40.6 44.5 中科江南 161.2 149.3 2.73 3.52 4.81 54.6 42.46 31.0 數

63、據來源：Wind、財通證券研究所 可比公司 2023-2025EPS 為 Wind 一致預期 6 風險提示風險提示 行業政策變化風險行業政策變化風險：近年來財政部在財政信息化、國庫集中支付領域出臺了一系列政策，有力地推動了財政信息化行業的發展。如果未來國家在財政信息化領域的政策發生不利變化，將對公司的經營產生不利影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：公司在國庫集中支付電子化業務領域的細分市場中具有突出的競爭優勢，但存在互聯網基礎設施和平臺服務的大型行業龍頭企業進入財政信息化領域與公司直接競爭新業務的可能，因此公司面臨同行業競爭者競爭程度加劇的風險。創新失敗風險創新失敗風險：公司作為專注于財政

64、信息化領域的軟件企業，技術積累與產品創新是公司發展的持續動力。如果公司不能準確把握技術、產品及市場發展的趨勢，研發出符合市場需求的新產品，將會對公司技術及市場地位產生一定的影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 738.20 912.85 1218.90 1550.28 1

65、879.97 成長性成長性 減:營業成本 334.37 379.37 498.30 627.70 751.05 營業收入增長率 25.7%23.7%33.5%27.2%21.3%營業稅費 5.50 5.05 10.36 13.18 15.98 營業利潤增長率 22.5%68.8%12.0%28.6%36.9%銷售費用 83.46 88.32 97.51 124.02 150.40 凈利潤增長率 25.2%65.7%14.2%28.6%36.9%管理費用 39.86 38.41 125.90 164.81 143.57 EBITDA 增長率 28.4%58.9%23.3%22.7%35.8%研發

66、費用 130.56 162.24 207.21 263.55 319.59 EBIT 增長率 25.0%59.7%26.1%22.8%35.9%財務費用-8.64-17.11-26.16-31.73-37.62 NOPLAT 增長率 27.1%57.1%28.2%22.8%35.9%資產減值損失-3.81-2.88-5.00-5.00-5.00 投資資本增長率 41.6%173.4%14.6%16.1%26.1%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 38.9%177.5%13.4%15.2%25.7%投資和匯兌收益 1.47 1

67、4.51 2.44 3.26 3.76 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 168.88 285.12 319.25 410.47 561.84 毛利率 54.7%58.4%59.1%59.5%60.1%加:營業外凈收支-0.31 0.65-0.31-0.31-0.31 營業利潤率 22.9%31.2%26.2%26.5%29.9%利潤總額利潤總額 168.57 285.77 318.94 410.16 561.53 凈利潤率 21.2%28.6%24.3%24.6%27.8%減:所得稅 11.80 24.31 22.33 28.71 39.31 EBITDA/營業收入 22.2%28.5%26.

68、3%25.4%28.4%凈利潤凈利潤 156.05 258.55 295.25 379.69 519.82 EBIT/營業收入 21.5%27.8%26.2%25.3%28.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 579.66 1373.82 1752.39 2146.55 2820.94 固定資產周轉天數 1 1 1 1 1 交易性金融資產 0.00 185.00 185.00 185.00 185.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-25 59-1-26-47 應收帳款 162.67 179

69、.47 265.37 297.67 396.94 流動資產周轉天數 580 876 792 735 755 應收票據 0.00 0.00 10.00 3.97 12.46 應收帳款周轉天數 75 67 67 67 67 預付帳款 36.75 30.25 30.40 34.05 42.43 存貨周轉天數 41 41 25 26 26 存貨 33.77 53.69 10.63 69.02 29.61 總資產周轉天數 530 678 725 678 678 其他流動資產 346.58 357.79 357.79 357.79 357.79 投資資本周轉天數 282 624 536 489 508 可

70、供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 28.1%16.7%16.9%18.8%20.5%長期股權投資 6.03 3.52 3.52 3.52 3.52 ROA 12.9%11.6%11.0%12.0%13.2%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 25.9%14.9%16.6%17.6%18.9%固定資產 2.32 2.89 3.59 4.26 4.89 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 11.3%9.7%8.0%8.0%8.0%無形資產 0.42 1.11 1.11 1.11 1.11

71、管理費用率 5.4%4.2%10.3%10.6%7.6%其他非流動資產 0.00 0.92 0.92 0.92 0.92 財務費用率-1.2%-1.9%-2.1%-2.0%-2.0%資產總額資產總額 1210.19 2226.34 2680.27 3157.80 3927.45 三費/營業收入 15.5%12.0%16.2%16.6%13.6%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 132.77 148.30 220.88 244.17 312.27 資產負債率 53.7%30.2%34.3%35.7%35.0%應付票據 0.00 0.00 0.

72、03 0.00 0.04 負債權益比 116.1%43.3%52.1%55.6%53.9%其他流動負債 30.14 29.83 29.83 29.83 29.83 流動比率 1.82 3.27 2.95 2.87 2.96 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.18 2.61 2.50 2.44 2.63 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 271.00 751.53 243.09 118.40 100.37 負債總額負債總額 650.31 672.73 918.63 1128.62 1376.05 分紅指標分紅指

73、標 少數股東權益少數股東權益 4.82 8.20 9.57 11.32 13.73 DPS(元)0.00 2.00 1.00 1.00 1.00 股本 81.00 108.00 108.00 108.00 108.00 分紅比率 留存收益 444.13 594.68 801.35 1067.14 1586.95 股息收益率 1.9%0.7%0.7%0.7%股東權益股東權益 559.88 1553.61 1761.65 2029.19 2551.40 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022

74、A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.93 2.67 2.73 3.52 4.81 凈利潤 156.05 258.55 295.25 379.69 519.82 BVPS(元)6.85 14.31 16.22 18.68 23.50 加:折舊和攤銷 5.01 6.77 1.30 1.33 1.37 PE(X)0.0 39.9 54.6 42.5 31.0 資產減值準備 4.26 4.70 17.00 11.00 9.00 PB(X)0.0 7.4 9.2 8.0 6.4 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.59-8.9

75、7 1.31 3.31 5.31 P/S 0.0 12.6 13.2 10.4 8.6 投資收益-1.47-14.51-2.44-3.26-3.76 EV/EBITDA-3.5 38.9 44.9 35.6 25.0 少數股東損益 0.72 2.91 1.36 1.75 2.40 CAGR(%)營運資金的變動 48.86-21.39 134.24 96.28 123.81 PEG 0.0 0.6 3.8 1.5 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 214.34 225.41 448.34 490.43 658.26 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-3

76、24.48-162.90 0.13 0.95 1.45 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-4.34 727.47-69.89-97.22 14.69 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因

77、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與

78、同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能

79、存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露