《友邦保險-港股公司研究報告-發展壁壘穩固有望迎來價值重估-250313（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《友邦保險-港股公司研究報告-發展壁壘穩固有望迎來價值重估-250313（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 友邦業務覆蓋亞太地區 18 個市場，經營及財務表現穩健。友邦業務覆蓋亞太地區 18 個市場，經營及財務表現穩健。1）新單保費與 NBV 底部周期有韌性，2023 年來重回高增長，2024 年 NBV Margin 企穩回升。2019 年開始受香港社會事件、公共衛生事件等因素 NBV 承壓，2018-2022 年 4 年 NBV 復合增速為-6%，但好于內地其他壽險公司。在公共衛生事件因素消除、香港通關、內地預定利率切換下 2023-24 年 NBV 重回雙位數正增長，2024Q1-3 NBV同比+20%，NBV Margin 開始企穩回升。2）得益于新業

2、務價值的穩定增長以及存量高價值保單的穩定攤銷，營運利潤實現平穩增長。2024H1，公司稅后歸母營運利潤同比+3.5%（固定匯率口徑同比+7%）。3）公司內含價值的成長性和可信性兼具。友邦投資回報假設和貼現率假設根據市場收益率變動及時調整，以保證價值評估的審慎性。且資產負債久期缺口較小，其內含價值和新業務價值的利率敏感性遠低于內地上市公司。NBV 增長穩健及營運差異優秀，使得友邦的 ROEV 維持在較高位。4）公司資本管理政策優化，股東回報的可預期性、穩定性提升。友邦自上市以來分紅額穩定提升，分紅率提升至 35%以上。2024 年 4 月友邦發布優化的資本管理政策及加大股份回購計劃，以年度產生的

3、自由盈余凈額之 75%作為目標派付率，每年通過股息和股份回購向股東返還資本。以此測算，預計 2024-2026 年股東回報率分別為 7.4%、6.5%、5.8%（假設 25、26 年額外回購 20 億美元）。友邦保險的核心優勢：友邦保險的核心優勢：優越的公司治理為發展根基；最優代理人構筑護城河；深耕高潛力的亞太地區；負債成本更低，且利差依賴度優于同業；資產端全球配置，長期投資收益更有保證。友邦中國未來發展有三大增量：1）銀保獨家/戰略伙伴攜手共進，網點布局擴寬客群；2）緊抓稅優窗口，拓展中高產新客戶；3）展業區域自 2024 年來快速擴張，預計未來友邦中國的長期增長優于行業平均水平。友邦香港通

4、關政策調整后，內地居民儲蓄需求旺盛疊加香港產品更高的分紅預期，新馬泰價值率整體穩定疊加新單保費穩定增長，未來 NBV 均有望維持雙位數左右增長。盈利預測、估值和評級 預計 2024-2026 年友邦 NBV 增速分別為 17%、9%、10%，歸母營運利潤增速分別為 9%、9%、8%，EV 增速分別為 3%、5%、7%。截至 3月 13 日，友邦保險 2025 年 PEV 為 1.18X，位于 2018 年估值分位的 10%。此前外資減持主要源于不看好中國經濟，以及中產崩塌、儲蓄險熱銷下價值率下降下的中國內地未來經營。當前中國內地價值率已呈現回升態勢、友邦 NBV 增長穩健且利差損壓力較小。以

5、DeepSeek 為代表的中國科技強勢崛起，帶動中概股與港股市場走出修復行情，國際大行紛紛在研報中“看多中國資產”，友邦估值也有望隨之修復。結合歷史經驗來看，當前友邦保險 ROEV 約為12%左右、營運利潤 ROE 約 15%左右，預計 1.5XPEV 為合理估值，對應目標價 81.10 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 前端銷售不及預期；權益市場波動；中國內地管理層變動或會對負債端業績產生短期影響。主要財務指標（美元）項目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 保險收益（億元）163.19 175.14 187.92 197.72 208.10（+/-)

6、YoY(%)7.3%7.3%5.2%5.3%歸母凈利潤（億元）33.31 37.64 54.26 60.95 66.70（+/-)YoY(%)13.0%44.1%12.3%9.4%新業務價值（億元）30.92 40.34 47.26 51.50 56.76（+/-)YoY(%)-8.1%30.5%17.1%9.0%10.2%EPS（元）0.31 0.35 0.51 0.57 0.62 EVPS（元）6.44 6.31 6.52 6.86 7.33 ROE 8.8%13.1%14.5%15.2%P/E 25.95 22.97 15.93 14.18 12.96 P/EV 1.26 1.28 1.

7、24 1.18 1.10 來源：公司公告、iFinD，國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00046.0055.0064.0073.0082.0091.00100.00240313240613240913241213250313港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額友邦保險恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司概述：專注亞太市場，百年老店基業長青.6 1.1 公司發展歷程：專注亞太市場的百年老店.6 1.2 股權結構：股權高度分散，管理層決策靈活性高.6 1.3 財務表

8、現：保險業務盈利能力堅挺，營運利潤實現平穩增長.7 1.4 股東回報：資本管理政策優化，可預期性、穩定性提升.9 二、核心優勢一：優越的公司治理為發展根基.10 2.1 管理團隊：高比例獨董決策客觀，管理架構立足本地賦能.10 2.2 激勵機制：長短期相結合，確保管理層與公司利益一致.12 三、核心優勢二：最優代理人構筑護城河.13 四、核心優勢三：深耕高潛力的亞太地區.13 4.1 友邦中國：NBV 常年保持高增，目前為 NBV 第二大貢獻.14 4.2 友邦香港：公共衛生事件退散與業務復蘇驅動 NBV 貢獻率強勢回歸首位.18 4.2.1 MCV 業務：價升量減，整體業務存在較大修復空間.

9、19 4.2.2 友邦香港本地：銀保占比低市占率下滑，隊伍與業績有望逐步修復.21 4.3 新馬泰：價穩量升，未來增長穩定性強.22 4.3.1 新加坡：成熟市場，預計長期將維持穩健增長.22 4.3.2 馬來西亞：整體市場處于修復通道，增長中樞穩步上移.24 4.3.3 泰國：保費增速回暖，價值率存在優勢.25 五、核心優勢四：負債成本更低，且利差依賴度優于同業.28 六、核心優勢五：資產端全球配置，長期投資收益更有保證.29 七、估值與投資建議.31 7.1 盈利預測.31 7.2 估值及投資建議.33 八、風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：友邦各區域子公司開業與持股情況.6 圖

10、表 2：AIA 持股比例 5%以上股東均為機構投資者.6 圖表 3：友邦保險大股東持股較為穩定.7 圖表 4：友邦保險歸母營運利潤情況.7 圖表 5：新會計準則下營運利潤來源拆解（百萬美元）.7 圖表 6：友邦保險歷年 NBV 及增速情況.8 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 7：友邦保險歷年年化新單保費情況.8 圖表 8：友邦保險 NBV Margin 企穩回升.8 圖表 9：友邦內含價值情況.9 圖表 10：友邦 ROEV 及結構.9 圖表 11：友邦主要市場長期投資回報假設、風險貼現率假設和當期市場情況.9 圖表 12：友邦保險分紅情況.10 圖表

11、13：友邦保險自由盈余凈增加額.10 圖表 14：友邦保險 2024-2026E 股東回報測算.10 圖表 15：AIA 董事會人員信息.11 圖表 16：業務經營以集團、區域、國家首席執行官三層架構負責經營管理.12 圖表 17：AIA 管理層及員工薪酬激勵制度歷年變化.12 圖表 18：友邦集團 CEO 薪酬結構.13 圖表 19：2023 年友邦集團 CEO 薪酬構成（美元）.13 圖表 20：友邦集團歷年 MDRT 人數及排名.13 圖表 21：2024 年 MDRT 人數 top10（人）.13 圖表 22：友邦保險新單保費區域結構.14 圖表 23：友邦保險 NBV 區域結構.14

12、 圖表 24：友邦中國業務表現（百萬美元）.14 圖表 25：上市險企 NBV Margin 對比（標準保費口徑）.14 圖表 26：2024 年內地險企 MDRT 會員人數對比.15 圖表 27：友邦中國營銷員發展策略歷程.15 圖表 28：友邦人壽培養計劃.15 圖表 29：友邦人壽 AIA U 培訓體系.16 圖表 30：友邦中國銀保渠道拓展成效顯著.17 圖表 31：友邦中國個人養老金業務成效（2024H1 代理人渠道 NBV 結構）.17 圖表 32：友邦人壽分公司市占率變化.18 圖表 33：2022 年友邦人壽分區域市占率.18 圖表 34：友邦各分公司成立時間與 2024 年以

13、來獲批籌建分支公司情況.18 圖表 35：友邦香港 NBV 情況.19 圖表 36：友邦香港新單保費情況.19 圖表 37：友邦香港 NBV Margin 企穩回升.19 圖表 38：香港 MCV 業務新單保費情況.19 圖表 39：香港 MCV 業務新單保單情況.19 圖表 40：香港 MCV 業務新單保費險種結構.20 圖表 41：香港 MCV 業務新單保單險種結構.20 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 42：香港市場與友邦香港新單保費渠道結構.21 圖表 43：友邦香港市場 MDRT 數量位居前列.21 圖表 44：友邦香港離岸業務市占率（規模保費

14、口徑）.21 圖表 45：友邦香港在岸新單業務市占率及排名情況.22 圖表 46：2024Q1-3 香港主要險企新單保費渠道結構.22 圖表 47：新加坡個人壽險新單保費規模及增速.22 圖表 48：新加坡保險深度及密度.22 圖表 49：新加坡個人壽險產品結構（投連與非投連口徑）.23 圖表 50：友邦新加坡產品結構.23 圖表 51：新加坡壽險行業產品結構.23 圖表 52：友邦新加坡業務表現.23 圖表 53：友邦新加坡市場份額變化.23 圖表 54：新加坡新單保費渠道結構.24 圖表 55：馬來西亞壽險保費規模及增速.24 圖表 56：馬來西亞保險深度及密度.24 圖表 57：馬來西亞

15、壽險業務產品結構.25 圖表 58：馬來西亞壽險業務渠道結構.25 圖表 59：友邦馬來西亞業務表現.25 圖表 60：友邦馬來西亞保險市占率.25 圖表 61：泰國壽險保費情況（百萬泰銖）.26 圖表 62：泰國總保費渠道結構.26 圖表 63：友邦泰國總保費產品結構.26 圖表 64：泰國總保費產品結構.26 圖表 65：友邦泰國業務表現情況.26 圖表 66：泰國市場集中度情況.26 圖表 67：友邦泰國代理人計劃.27 圖表 68：友邦負債成本遠低于同業.28 圖表 69：2024H1 總投資資產構成.28 圖表 70：2024H1 友邦保險 NBV 產品結構均衡.28 圖表 71：友

16、邦保險 NBV 敏感性遠低于同業.28 圖表 72：友邦保險利源結構豐富.29 圖表 73：凈投資收益率對比.29 圖表 74：總投資收益率對比.29 圖表 75：2024H1 友邦各地區總資產分布（百萬美元）.30 圖表 76：友邦保險總投資資產分帳戶構成.30 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 77：保單持有人及股東的資產大類配置.30 圖表 78：投連賬戶資產大類配置.30 圖表 79：2024H1 債券結構（按債券種類分）.31 圖表 80：2023 年債券整體評級情況.31 圖表 81：2023 年政府機構和公司債券評級情況.31 圖表 82：2

17、013-2024H1 友邦債券剩余期限結構.31 圖表 83：友邦保險 NBV 預估.32 圖表 84：友邦保險營運利潤預測.32 圖表 85：友邦保險 EV 預測.32 圖表 86：友邦 PEV 估值與 NBV、營運利潤增速情況.33 圖表 87：上市險企 PEV 估值對比.34 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 一、公司概述：專注亞太市場，百年老店基業長青 1.1 1.1 公司發展歷程：公司發展歷程：專注亞太市場的百年老店專注亞太市場的百年老店 友邦保險是亞洲最大的壽險公司，其業務范圍覆蓋了亞太地區 18 個市場，超過 4200 萬份個人和 1800 萬團體

18、客戶，其中超 300 萬名客戶可享受友邦人壽健康及養老服務。其發展歷史如下：1）起源及早期布局：友邦保險自 1919 年創立于上海，二戰前在中國香港和新加坡成立分公司（并在 1947 年將總部遷至中國香港），二戰后逐步在東南亞、韓國、澳大利亞、新加坡等地開展業務。2）重返中國市場：1992 年，恢復在中國內地業務，并成為中國內地首家取得牌照的外資壽險公司。3）獨立上市與全球化擴張：友邦于 2010 年在香港聯交所獨立上市，加速區域布局，逐步發展為泛亞地區最大壽險集團。4）深耕內地與戰略升級：2020 年，將中國內地業務改建為獨資壽險子公司友邦人壽，并加速拓展各地分公司。圖表圖表1 1：友邦友邦

19、各區域子公司開業與持股情況各區域子公司開業與持股情況 地區地區 開業時間（年）開業時間（年）持股比例持股比例 中國香港 1931 100%新加坡 1931 100%泰國 1938 100%菲律賓 1947 100%馬來西亞 1948 100%文萊 1957 100%澳大利亞 1972 100%新西蘭 1981 100%中國澳門 1982 100%印度尼西亞 1984 100%韓國 1987 100%中國臺灣 1990 100%中國大陸 1992 100%越南 2000 100%印度 2001 49%斯里蘭卡 2012 100%柬埔寨 2015 100%緬甸 2019 100%來源：公司公告，國

20、金證券研究所 1.2 1.2 股權結構：股權高度分散，管理層決策靈活性高股權結構：股權高度分散，管理層決策靈活性高 友邦股權高度分散，自主市場化經營優勢顯著。截至 2024H1，友邦保險持股超過 5%的大股東為 6 個，合計持股 44.38%，均為機構長期財務性投資，并未干預公司日常經營決策。其中最大股東為紐約梅隆銀行，持股比例 10.29%，自 2019 年來增持 1.44pct。分散的股權結構以及大股東的財務投資性質，有利于發揮管理層決策的自主性與靈活性，為公司的穩健經營、市場化運行奠定了堅實基礎。圖表圖表2 2：AIAAIA 持股比例持股比例 5%5%以上股東均為機構投資者以上股東均為機

21、構投資者 重要股東名稱重要股東名稱 占總股本比例占總股本比例 股東類型股東類型 紐約銀行梅隆公司 10.29%機構 摩根大通集團 8.77%機構 花旗集團 7.02%機構 美國資本集團 6.93%機構 貝萊德集團 5.97%機構 布朗兄弟哈里曼公司 5.40%機構 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 重要股東名稱重要股東名稱 占總股本比例占總股本比例 股東類型股東類型 合計 44.38%-來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表3 3：友邦保友邦保險大股東險大股東持股較為穩定持股較為穩定 來源：iFinD，國金證券研究所 1.3 1.3 財務表現財務表現：保險業

22、務盈利能力堅挺保險業務盈利能力堅挺，營運利潤營運利潤實現平穩增長實現平穩增長 新業務價值的穩定增長以及存量高價值保單的穩定攤銷驅動營運利潤增長穩健。營運利潤2010-2022 年 12 年復合增速達 11.6%，自 2019 年開始增速放緩至個位數，主要受利率下行背景下新增固收資產收益降低、新業務增長放緩影響，2022 年起受公共衛生事件導致賠付支出增加影響負增。2024H1，公司稅后歸母營運利潤同比+3.5%（固定利率口徑同比+7%），其中保險合同服務邊際釋放+6.3%（釋放率 9.5%，同比持平），整體看公司保險業務盈利能力較為堅挺。圖表圖表4 4：友邦保險友邦保險歸母歸母營運利潤情況營運

23、利潤情況 圖表圖表5 5：新會計準則下營運利潤來源拆解新會計準則下營運利潤來源拆解（百萬美元）（百萬美元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 新單保費與新單保費與 NBVNBV 底部周期有韌性，底部周期有韌性，20232023 年來重回高年來重回高增長，增長，20242024 年年 NBV MarginNBV Margin 企穩回升企穩回升。2010-2018 年，友邦 NBV 快速攀升，CAGR 為 25%；2019 年開始受香港社會事件、公共衛生事件等因素波動較大，且隨著中國內地與香港產品切換（儲蓄險熱銷、重疾險低迷），集團 NBV margin 整體下滑，從高

24、點的 62.9%下滑至 2023 年的 52.6%，2018-2022 年 4 年 NBV復合增速為-6%。在公共衛生事件因素消除、香港通關、內地預定利率切換下 23 年 NBV同比+30%實現高增。2024Q1-3 友邦 NBV 同比+19.6%，其中年化新保同比+14.1%，NBV margin同比提升 2.4pct 至 53.3%，主要受益于產品組合的正面轉向。4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%摩根大通集團美國資本集團貝萊德集團花旗集團紐約銀行梅隆公司布朗兄弟哈里曼公司-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01,0002

25、,0003,0004,0005,0006,0007,000歸母營運利潤（百萬美元）同比增速(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000202220232022H12023H12024H1合同服務邊際釋放營運差異風險調整釋放及其他投資業績凈額其他收費、收益及開支港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：友邦保險歷年友邦保險歷年 NBVNBV 及增速情況及增速情況 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7 7：友邦保險歷年年化新單保費情況友邦保險歷年年化新單保費情況 圖表圖表8 8：友邦保險友邦保險 NBV Margi

26、nNBV Margin 企穩回升企穩回升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所，注：按標準保費計算的新業務價值率 內含價值成長性和可信性兼具內含價值成長性和可信性兼具。友邦的內含價值的增長由于投資偏差導致波動性較大。且由于友邦的 EV 精算假設與中國內地的保險公司有差異，主要體現在友邦的貼現率和投資收益率假設較為及時的反映各市場利率的變動，而中國內地保險公司的上述假設長期鎖定，使得友邦 EV 增速整體低于平安等內地上市公司。1）成長性：整體而言友邦內含價值受投資偏差影響波動較大，2022 年來公司提出的百億股份回購計劃也致使EV 增速進一步放緩，2021-2023 年

27、復合增速下降至-3.9%。但 ROEV 更能代表內含價值的成長性，NBV 持續高增長及營運差異優秀（友邦的謹慎的營運假設和精細化的管理），使得友邦的 ROEV 維持在較高位。2）可信度：友邦投資回報假設和貼現率假設根據市場收益率變動及時調整，以保證價值評估的審慎性。另外，友邦的資產負債久期缺口較小，其內含價值和新業務價值的利率敏感性遠低于內地上市公司。19.6%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500201620172018201920

28、202021202220232023Q1-32024Q1-3NBV（百萬美元）同比增速14.1%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000年化新單保費（百萬美元）同比增速50.9%53.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：友邦友邦內含價值情況內含價值情況 圖表圖表1010：友邦友邦 ROEROEV V 及結構及

29、結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1111：友邦主要市場長期投資回報假設、風險貼現率假設和當期市場友邦主要市場長期投資回報假設、風險貼現率假設和當期市場情況情況 假設的風險貼現率（假設的風險貼現率（%）假設的長期投資回報（假設的長期投資回報（%）1010 年期政府債券年期政府債券 當地股票當地股票 2024H12024H1 20232023 2023H12023H1 2024H12024H1 20232023 2023H12023H1 2024H12024H1 20232023 2023H12023H1 AIA 澳洲 7.92 7.93 7.43 3

30、.80 3.80 3.30 8.10 8.10 7.60 AIA 中國 9.14 9.16 9.67 3.50 3.50 3.70 8.80 8.80 9.30 AIA 香港 7.96 7.97 7.45 3.50 3.50 3.00 8.00 8.00 7.50 AIA 印尼 13.12 13.17 13.13 7.50 7.50 7.50 12.00 12.00 12.00 AIA 韓國 8.68 8.81 8.86 3.00 3.00 3.00 7.30 7.30 7.30 AIA 馬來西亞 8.74 8.80 8.86 4.50 4.50 4.50 9.10 9.10 9.10 AIA

31、 新西蘭 7.85 7.85 7.39 3.80 3.80 3.30 8.30 8.30 7.80 AIA 菲律賓 12.10 12.10 12.10 6.00 6.00 5.80 10.80 10.80 10.80 AIA 新加坡 7.36 7.38 7.22 3.10 3.10 2.90 7.60 7.60 7.40 AIA 斯里蘭卡 14.70 14.70 21.00 10.00 10.00 10.00 12.00 12.00 12.00 AIA 臺灣 7.62 7.62 7.64 1.50 1.50 1.50 6.10 6.10 6.10 AIA 泰國 7.77 7.81 8.00 3

32、.40 3.40 3.20 8.10 8.10 8.20 AIA 越南 9.55 9.54 9.55 4.00 4.00 4.00 9.30 9.30 9.30 來源：公司公告，國金證券研究所 1.4 1.4 股東回報：資本管理政策優化，可預期性、穩定性提升股東回報：資本管理政策優化，可預期性、穩定性提升 友邦自上市以來分紅額穩定提升，分紅額從 2019 年開始進入個位數增長時代，但分紅率從 27%提升至 35%以上。2024 年 4 月，友邦發布優化的資本管理政策及加大股份回購計劃，該計劃提出：1）以年度產生的自由盈余凈額之 75%作為目標派付率，自 2024 年全年業績起，每年通過股息和股

33、份回購向股東返還資本。2）定期檢視資本狀況，并返還超出需要的資本，已批準在現有股份回購計劃中增添 20 億美元至 120 億美元。2 月 12 日，友邦保險公告 120 億美元回購計劃已完成。假設公司每年通過股份回購+股息方式分配每年新增自由盈余的 75%、2025 和 2026 年再分別額外追加 20 億美元股份回購計劃，預計 2024-2026 年友邦股東回報總額分別為 65.28、57.17、51.14 億美元，對應股東回報率分別為 7.4%、6.5%、5.8%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,

34、00080,000期末內含價值（百萬美元）增速-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%新業務價值內含價值預期回報營運偏差營運假設變動財務費用ROEV港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：友邦保險分紅情況友邦保險分紅情況 圖表圖表1313：友邦保險自由盈余凈增加額友邦保險自由盈余凈增加額 來源：公司公告，國金證券研究所 注：分紅比例為營運利潤口徑 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1414：友邦保險友邦保險 20242024-2026E2026E 股東回報測算股東回報測算 （百萬美元）（百萬美元）20202020 202120

35、21 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 期初自由盈余期初自由盈余 14,917 13,473 17,025 17,850 16,329 13,729 12,128 收購及其他事項影響-18-2,430-200-238 釋放彈性準備金 3,400 提前采納香港風險為資本制度 4,403 產生自由盈余 5,843 6,451 6,039 6,041 6,343 6,660 6,993 撥付新業務所用自由盈余-1,428-1,712-1,274-1,328-1,556-1,695-1,869 未分配集團總部開支-173-273-25

36、0-302-332-365-402 其他資本變動-166-300-371-479-527-580-638 未計及投資回報差異及股息的自由盈余 18,975 15,209 28,772 21,544 20,257 17,749 16,213 新增凈自由盈余 4,076 4,166 4,144 3,932 3,928 4,020 4,085 基于自由盈余的可分配股份回購基于自由盈余的可分配股份回購+股息股息 2,9462,946 3,0153,015 3,0643,064 股息 1,997 2,147 2,259 2,293 2,385 2,480 2,579 股份回購 562 535 額外的額外

37、的股份回購計劃股份回購計劃 3,5623,562 3,6293,629 4,1434,143 2,6752,675 2,0002,000 股份回購股份回購+股息總額股息總額 1,9971,997 2,1472,147 5,8215,821 5,9225,922 6,5286,528 5,7175,717 5,1145,114 股東回報率股東回報率 2.3%2.3%2.4%2.4%6.6%6.6%6.7%6.7%7.4%7.4%6.5%6.5%5.8%5.8%來源：公司公告，國金證券研究所 二、核心優勢一：優越的公司治理為發展根基 2.1 2.1 管理團隊：管理團隊：高比例獨董決策客觀，管理架構

38、立足本地賦能高比例獨董決策客觀，管理架構立足本地賦能 董事會獨立、多元、資深，有利于跨區域拓展與形成全面的市場洞見。截至當前，友邦董事會共有 13 位，包括 1 名執行董事，及 12 名背景涵蓋政商界、保險界、財務、投資等跨地區多個領域獨立非執行董事，在確保董事會客觀決策的同時，也為 AIA 的發展提供了人脈和寶貴的行業經驗，有利于公司跨區域業務的拓展。管理架構立足于本地賦能的授權文化，集團將權力下放至各個子公司和分公司，精簡管理結構，提高運營效率。公司業務經營由集團首席執行官、區域首席執行官和國家首席執行官三個層級進行管理，集團 CEO 以滿足公司發展目標為綱，為各個區域制定發展軌跡和運營目

39、標；區域 CEO 對各個子公司負責，向下派發運營目標，并對子公司的運營進行指導；子公司 CEO 負責除審計、合規以外的職能管理。人才運用上，各子公司從當地招聘壽險專業人士，展現才能后有機會升至總公司或其他區域擔任要職，人才向上流動或跨區流動路徑暢通。2024 年 11 月 22 日，友邦保險公告稱，任命友邦人壽總經理兼首席執行官張曉宇為區域首席執行官，負責友邦保險于中國內地、韓國和越南經營的業務。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8每股分紅（港元）同比增速分紅比例-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

40、50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500自由盈余凈增加額（百萬美元）同比增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：AIAAIA 董事會人員信息董事會人員信息 姓名姓名 現任職務現任職務 工作經歷工作經歷 謝仕榮先生 獨立非執行主席及獨立非執行董事 現任友邦慈善基金的董事，為集團效力超過 60 年，歷任友邦的總裁、首席執行官、名譽主席等職務 李源祥先生 執行董事、集團首席執行官兼總裁 現任集團內多家公司的董事，曾任中國平安執行董事、聯席 CE0、首席保險業務執行官，中信保誠總經

41、理 蘇澤光先生 獨立非執行董事 現任華潤電力控股有限公司獨立非執行董事，并擔任香港機場管理局主席及香港特區政府特首顧問團成員，曾任瑞信大中華區獨立高級顧問及行政長官創新及策略發展顧問團非官方成員 周松崗先生 獨立非執行董事 現任香港特區輸入優秀人才及專才咨詢委員會主席，香港特別行政區政府人力資源規劃委員會非官方委員，曾任香港特別行政區行政會議非官守議員，香港特別行政區政府成立的金融領導委員會委員，香港交易及結算所有限公司主席，John Barrie HARRISON 先生 獨立非執行董事 曾任國泰航空有限公司獨立非執行董事，香港科技大學顧問委員會榮譽委員，曾任Grosvenor Asia Pa

42、cific Limited 獨立非執行董事，BW Group Limited 獨立非執行董事，BW LPG Limited 副主席 楊榮文先生 獨立非執行董事 現任拼多多公司獨立董事及 Creative Technology Ltd、豐益國際獨立非執行董事，曾任New Yangon Development Company Limited 的董事，任三菱商事株式會社國際顧問委員會成員，Kerry Group Limited 的高級顧問，Brunswick Group LLP 的地緣政治倡議高級顧問。劉遵義教授 獨立非執行董事 曾任 Semiconductor Manufacturing Inte

43、rnational 獨立非執行董事，遠傳電信獨立非執行董事，香港中文大學藍饒富暨藍凱麗經濟學講座教授，香港中文大學（深圳）高等金融研究院理事會理事長，香港特區匯基金咨詢委員會轄下貨幣發行委員會委員，曾任中海油獨立非執行董事 Narongchai AKRASANEE 博士 獨立非執行董事 現任 AIA 泰國顧問委員會主席，MekongInstitute 指導委員會主席及理事會副主席，泰國太平洋經濟合作理事會全國委員會主席，泰國孔敬本科理事會主席，曾任泰國能源部部長、商務部部長及議員 Cesar Velasquez PURISIMA 先生 獨立非執行董事 現任 Ayala Land，Inc.、Un

44、iversal Robina Corporation 及 Jollibee FoodsCorporation獨立董事，三井住友銀行全球咨詢委員會委員，菲律賓共和國新加坡管理學院國際顧問委員會成員，馬尼拉國際學校受托人委員會成員，MilkenInstitute 亞洲委員 孫潔女士 獨立非執行董事 現任攜程集團首席執行官兼董事會成員，Tripadvisor，Inc.和 MakeMyTrip 董事，曾任愛奇藝和好未來獨立董事 Mari Elka PANGESTU 女士 獨立非執行董事 現任印度尼西亞大學的國際經濟學教授，哥倫比亞大學的客席高級研究學者以及University of Prasetiya

45、 Mulya 的教授，印度尼西亞經濟研究局的咨詢委員會成員、太平洋經濟合作印度尼西亞全國委員會的聯席主席、印度尼西亞四海一家公益基金及戰略與國際研究基金中心的受托人委員會成員，以及香港大學亞洲環球研究所的杰出院士。王宗智先生 獨立非執行董事 現任新加坡的會計與企業管制局主席，GIC Private Limited 的風險委員會成員、大華銀行有限公司的獨立非執行董事以及 Arab Regional Payments Clearing and Settlement Organization 的獨立董事。曾任中央公積金局、新加坡土地管理局、市區重建局、建屋發展局的董事會 Nor Shamsiah M

46、OHD YUNUS 女士 獨立非執行董事 現任馬來西亞 INCEIF 大學校長，曾任馬來西亞中央銀行董事會、貨幣政策委員會、金融穩定委員會、金融穩定執行委員會、儲備管理委員會、風險管理委員會及數字科技委員會的主席，曾代表該行出任馬來西亞存款保險機構的當然董事、東南亞中央銀行研究與培訓中心董事會主席，及馬來西亞審核監管局非執行成員。來源：公司官網，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：業業務經營以集團、區域、國家首席執行官三層架構負責經營管理務經營以集團、區域、國家首席執行官三層架構負責經營管理 來源：公司公告，國金證券研究所 2.

47、2 2.2 激勵機制：長短期相結合，確保管理層與公司利益一致激勵機制：長短期相結合，確保管理層與公司利益一致 友邦管理層的收入主要包括基本薪金、短期獎勵、長期獎勵、福利津貼和雇員購股計劃，通過長期和短期薪酬機制、員工持股計劃來保證管理層與公司的利益一致。短期獎勵引導管理層關注當年核心指標，包括 NBV、基本自由盈余、稅后營運溢利；長期獎勵以 3 年為一個業績考核期，考核內容與公司的長期戰略目標相一致，引導管理層穩健經營。長期獎勵占薪資比例基本在 55%以上，且長期獎勵+短期獎勵的占比達到總薪資的 85%，因此能夠實現公司管理層和股東、董事會的目標和利益高度一致。圖表圖表1717：AIAAIA

48、管理層及員工薪酬激勵制度歷年變化管理層及員工薪酬激勵制度歷年變化 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 基本工資基本工資 基本工資為根據職位和同業慣例，按月支付的固定現金薪酬 短期獎勵短期獎勵 短期獎勵以現金支付，考核指標權重:新業務價值59%、額外內含價值增長23%、稅后營運溢利 18%考核權重調整為:新業務價值 60%、額外內含價值增長15%、稅后營運溢利25%考核權重調整為:新業務價值 60%、

49、額外內含價值增長 10%、稅后營運溢利 30%考核權重調整為:新業務價值 60%、基本自由盈余 15%、稅后營運溢利 25%長期獎勵長期獎勵 長期獎勵分為授予受限制股份單位和授予購股權兩種。受限制股份的歸屬比例取決于按照如下指標及權重擬定的三年期業績考核:新業務價值(1/3)、內含價值權益(1/3)、相對股東回報總額(1/3)。員工持股員工持股 員工購股計劃主要政策:合資格雇員可選擇購買公司股份，公司每兩股配送一股，所獲得股份三年后才歸屬雇員;三年歸屬期結束前離職的雇員(除了被確定為“正常離職者”)公司配送部分的股份將被沒收；雇員年度的最高購買限額為基本薪金的 5%或每年 15,000美元(取

50、二者的最小值)。取消的離職沒收配送股份的條款，更改為:若受限股份歸屬時雇員仍受雇于集團，則可按照持有的受限股份單位獲得一股配送;雇員年度的最高購買限額調整為基本薪金的 8%或每年117,000 港元(取二者的最小值)。本公司合格員工可選擇購買股份，已購買并持有至歸屬期結束（通常為三年）的每兩股配送一股；每名合格員工最高購買限額為基本月薪的 10%或每月 12,500 港元（或當地等值貨幣）較低者；福利津貼福利津貼 福利津貼包括退休金計劃、醫療及人壽保險、使用公司汽車及司機等 來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：友

51、邦集團友邦集團 CEOCEO 薪酬結構薪酬結構 圖表圖表1919：20232023 年友邦集團年友邦集團 CEOCEO 薪酬構成（美元）薪酬構成（美元）來源：公司歷年年報，國金證券研究所，注：2011-2017 為 CEO 杜嘉琪薪資，2018-2019 為 CEO 黃經輝薪資，2020-2023 為 CEO 李源祥薪資 來源：公司公告，國金證券研究所 三、核心優勢二：最優代理人構筑護城河 友邦代理人渠道始終踐行旨在提升代理的活躍度和生產力水平的最優代理人策略。從代理人的招募、管理、培訓均堅持貫徹精英路線，代理人具有優質的資質、客群，以及專業的客戶經營能力和銷售能力。同時，友邦推出新型科技及數

52、碼工具，支持代理人更好地進行客戶經營、職涯管理和團隊管理。新一代代理主管是最優代理人策略的關鍵，旨在招聘高素質的人才，并為代理人提供量身定制的培訓和明確的上升路徑。友邦致力于提升各個業務市場的專業代理人數量，相關的代理主管保證實現優質招聘、培訓和管理。2024 年上半年，新一代代理主管計劃帶來了代理主管人數的兩位數增長。友邦保險持續位居全球百萬圓桌會榜首，反映最優代理人策略的成效。友邦保險 MDRT 人數逐年提升，2014-2024 十年復合增長 19.4%。2024 年友邦保險 MDRT 人數達 18750 人，全球排名第一。其中，中國內地、中國香港、泰國、印度、新加坡、馬來西亞子公司 MD

53、RT人數分別為 4656 人、3863 人、3420 人、2584 人、1449 人、939 人。圖表圖表2020：友邦集團歷年友邦集團歷年 MDRTMDRT 人數及排名人數及排名 圖表圖表2121：20242024 年年 MDRTMDRT 人數人數 top10top10（人）（人）來源：MDRT 官網，國金證券研究所 來源：MDRT 官網，國金證券研究所 四、核心優勢三：深耕高潛力的亞太地區 友邦保險采取多市場經營策略和因地制宜的發展策略，業務遍布亞太區內 18 個市場，在不同發展階段的市場中的不同子公司接連發力，賦予友邦長期的增長動力，同時在某些市場的優秀經驗也可以快速復制到其他市場，比如

54、友邦中國搭建優質招聘平臺的成功經驗，后來在泰國、越南、馬來西亞等市場推動。亞太地區勞動力豐富，整體處于人口紅利釋放的階段，且總體保險業發展水平較發達國家仍有一定差距，特別是一些新興國家整體保障水平不高，具有較大的未開發市場，可以為友邦帶來持續性的需求增長。同時，多區域經營也有助于分散單一市場風險，業績增長的穩定性強。14.8%14.8%14.8%14.8%16.0%15.4%15.5%15.3%14.4%14.2%22.2%22.2%22.2%22.2%28.0%28.2%28.2%30.3%29.8%30.3%63.0%63.0%63.0%63.0%56.0%56.4%56.3%54.5%5

55、5.8%55.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023基本工資短期激勵長期激勵5,029,0004,819,6181,716,7461,785,50070,224花紅以股份為基礎的支付薪酬、津貼及非現金福利其他支付退休金計劃供款012345602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000友邦集團MDRT總人數（人）排名18,7509,0853,4443,3363,0782,0891,7091,6781

56、,6421,58902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：友邦保險新單保費區域結構友邦保險新單保費區域結構 圖表圖表2323：友邦保險友邦保險 NBVNBV 區域結構區域結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.14.1 友邦中國：友邦中國：NBVNBV 常年保持高增，目前為常年保持高增，目前為 NBVNBV 第二大貢獻第二大貢獻 新業務價值常年保持高速增長，2010-2019 年 NBV 復合增速達 3

57、7%，Margin 逐年提升至93.5%，2019-2022 年受公共衛生事件、重疾銷售低迷且儲蓄險熱銷等因素影響，3 年復合增速為-8%，Margin 降至 69.5%。2023 年受益于預定利率切換下的儲蓄險熱銷，公司 NBV同比+13%恢復正增長，但 Margin 進一步降至 51.3%。2024H1，預定利率下調+銀保渠道降費，友邦 Margin 同比+6.3pct 至 56.6%，疊加新單同比+16%共同驅動 NBV 同比+30%，對集團貢獻提升 2pct 至 29.8%，僅次于中國香港。2010 年上市以來，友邦中國即明確走“高價值”的發展路線，精準定位于保險需求釋放空間巨大的中高

58、端客群，并以此建立基于客戶需求的產品體系與渠道體系，Margin 始終遠高于同業。圖表圖表2424：友友邦中國業務表現邦中國業務表現（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表2525：上市上市險企險企 NBV MarginNBV Margin 對比（標準保費口徑）對比（標準保費口徑）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 最優秀代理策略構筑中高產拓展核心競爭優勢。最優秀代理策略構筑中高產拓展核心競爭優勢。中高客拓展成效良好推動代理人產能遠高于同業，2024 年友邦人壽 MDRT 會員人數達 4656 人位居全球第一。我們認為，友邦中國高標準代理人增員導致前期人力規模增速持續低于行

59、業，如今其高質量代理人隊伍構筑起公司最核心的競爭優勢和最堅實的壁壘。目前壽險行業發展模式從“人海紅利”向“人才紅利”轉變，友邦人壽未來將充分享受高產能代理人驅動的價值增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國香港泰國新加坡馬來西亞中國內地其他市場0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國香港泰國新加坡馬來西亞中國內地其他市場0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,500年化新保費新業務價值新業務價值率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中國平安中國人壽新

60、華保險中國人保中國太平陽光保險友邦保險保誠保險港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：20242024 年年內地險企內地險企 MDRTMDRT 會員人數對比會員人數對比 來源：慧保天下，國金證券研究所 圖表圖表2727：友邦中國營銷員發展策略歷程友邦中國營銷員發展策略歷程 來源：友邦人壽官網，國金證券研究所 友邦人壽自 2010 年起實行“最優秀代理”策略，主要內容涵蓋招募要求、培訓體系、薪酬機制等方面：從招募要求上看，友邦人壽堅持優增優育理念，嚴格把控新進代理人的素質結構。在部分重點城市，友邦明確要求提升求職者學歷和年齡要求，確保人才基礎扎實且具

61、有較高的專業素養，同時根據各地實際情況，靈活調整非一線城市的人才準入條件。據 2023 年友邦人壽企業社會責任報告，友邦人壽 90%的營銷員擁有大專及以上學歷。從培訓體系來看，友邦人壽致力于通過差異化的培訓不斷提升代理人的專業素質和活躍水平。從 2018 年的“營銷員 3.0”到 2022 年的“卓越營銷員 3.0”，友邦著重代理人專業銷售能力與客戶經營能力的培養，要求代理人經歷 NPA2.0(鉑金人才計劃)、NPL2.0(卓越主管培育系統)、MOM2.0(總監營業部經營系統)及“基業長青”傳承培訓計劃成為“保險專家顧問”。在營銷培訓上，2020 年起友邦攜手高校機構推出 AIA U 培訓體系

62、，運用智能科技打造保險專屬培訓課程與認證體系，為代理人提供壽險規劃師、健康管理師、財務規劃師、養老規劃師和卓越主管五條認證通道，實現專業化、智能化和品牌化的深度融合。截至 2023 年，代理人培訓覆蓋率 98%，新人實現培訓全覆蓋，AIA U 系統代理人人均學時約40 小時，持續強化營銷隊伍建設。高標準、嚴格把控新人的招聘方式，差異化、體系化的培訓機制，不僅確保了友邦代理人具備扎實的專業素質和活躍水平，也構建了一支年輕、富有活力的高素質代理人團隊，為長期可持續發展提供了堅實的人才支撐。圖表圖表2828：友邦人壽培養計劃友邦人壽培養計劃 培訓階梯計劃培訓階梯計劃 主要內容與目標主要內容與目標 4

63、65631571694150612031143108899384082873345439529228320014813182022232930324753646685010203040506070809005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000MDRT人數（人）全球排名港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 NPA2.0 鉑金人才計劃 該計劃針對剛進入公司的新人。目前友邦招募新人的標準已經提高，針對文化知識水平較高的人才又提供了長達 12 個月的課程，分為體驗培訓、快速起步、技能發展，涵蓋保險理念、專業知識、

64、市場實戰，注銷工具、心態習慣等全方面課程，讓入門新人更快、更專業地進入保險領域，開拓新市場。NPC 賦能卓越營銷員 讓代理人在掌握技能之后，目標轉向深耕市場、高凈值市場。在不同的領域內面對不同的客戶，可以提供優質服務，提高業績的同時，并能夠成為M-Club 會員。NPL2.0 卓越主管培育系統 通過系統的培訓課程，幫助業務主管建立管理思維體系，培養領導力，同時引進了在保險業內具有國際影響力和知名度的權威機構 GAMA 及 LIMRA的核心課程，并結合中國業務發展狀況，量身打造國際認證課程，助力業務主管創造一支愿景明確、價值觀一致、系統健全的卓越團隊，成長為保險企業家。MOM2.0 總監營業部經

65、營系統 卓越營銷員未來將成長為具有領導力的團隊管理者，將保障理念世代傳承?！盎鶚I長青”傳承計劃 來源：經保洞察，國金證券研究所 圖表圖表2929：友邦人壽友邦人壽 AIA UAIA U 培訓體系培訓體系 來源：友邦人壽官網，國金證券研究所 友邦中國未來發展有三大增量：友邦中國未來發展有三大增量：1 1）渠道增量，即擴展銀保渠道渠道增量，即擴展銀保渠道；2 2）緊抓稅優窗口，拓）緊抓稅優窗口，拓展中高產客戶展中高產客戶增量增量；3 3）區域增量，區域增量，展業區域自展業區域自 20242024 年來快速擴張年來快速擴張。銀保增量：銀保獨家/戰略伙伴攜手共進，網點布局擴寬客群。公司銀保渠道整體仍處

66、于快速拓展階段，通過獨家合作與戰略伙伴多舉措并進，掘金高凈值客群，報行合一后，2024年 1 月銀保價值率已提升至 30%以上。截至 2024H1，友邦中國銀保渠道客均業務規模已經達到 1.9 萬美元。1）獨家銀保合作：2021 年 7 月，公司與東亞銀行（中國）達成 15 年獨家銀保合作，推出首批壽險產品，利用東亞銀行的強大銷售網絡和客戶基礎開拓市場。2）戰略合作伙伴：與中國銀行、浦發銀行、郵儲銀行達成戰略合作伙伴關系，其中中國銀行和浦發銀行的合作將為公司帶來超過 20 萬的高凈值私人銀行客戶，平均保單規模將超過 2.3 萬美元；郵儲銀行則專注于與財富管理中心合作，針對銀行內更高端的客戶群。

67、港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：友邦中國銀保渠道拓展成效顯著友邦中國銀保渠道拓展成效顯著 來源：友邦 2023 年業績發布會 PPT，國金證券研究所 客戶增量：緊抓“稅優”窗口，拓展中高產新客戶。真正踐行以客戶為中心，敏銳抓住個人養老金政策目標群體與公司目標客群（中高凈值客戶）匹配度高的特性，通過代理人渠道拓展個人養老金業務藍海。至 2023 年末，公司個人養老金產品已覆蓋 15 萬客戶，且其NBV Margin 超過 65%，并助力新客戶拓展取得雙位數增長。友邦中國在 2023 年推出了兩項可扣稅的個人養老金產品，“友邦優享年年年金保險”

68、和“友邦優享未來兩全保險”；2024 年公司順勢推出稅優健康護理險產品，與個人養老金產品共同推動新客戶增長 25%，其中 78%的客戶購買了保障保單，預計后續稅優產品拓客成效有望進一步顯現。圖表圖表3131：友邦中國個人養老金業務成效（友邦中國個人養老金業務成效（2 2024024H H1 1 代理人渠道代理人渠道 NBVNBV 結構）結構）來源：公司業績發布會 PPT，國金證券研究所 區域增量：展業區域持續擴張，且市場份額有望提升。2020 年友邦人壽實現“分改子”，并計劃進一步擴張業務版圖，聚焦二、三線城市，重點布局 10-12 個新的省市（除分改子前已設機構外），后續經營區域及市場份額有

69、望持續提升，且新展業地區市占率提升空間大。2020 年至 2023 年，公司經營區域已從 5 個省市拓展至 10 個，獲得了 1.1 億目標客戶。2024 年分支公司開設步伐明顯加快，目前友邦已獲監管部門批準，在安徽省、山東省、浙江省和重慶市籌建分公司，未來公司業務進入內地 13 個省份及直轄市，展業獲客空間持續擴大。25%45%17%10%3%個人養老金傳統保障險其它長期儲蓄險分紅險其它港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：友邦人壽分公司市占率變化友邦人壽分公司市占率變化 圖表圖表3333：20222022 年友邦人壽分區域市占率年友邦人壽分區

70、域市占率 來源：保險年鑒，國金證券研究所 來源：保險年鑒，國金證券研究所 圖表圖表3434：友邦各分公司成立時間與友邦各分公司成立時間與 20242024 年以來獲批籌建分支公司情況年以來獲批籌建分支公司情況 時間時間 分支公司分支公司 狀態狀態 1992 年 上海分公司 正式開業 1995 年 廣東分公司 正式開業 2000 年 深圳分公司 正式開業 2002 年 北京分公司 正式開業 2002 年 江蘇分公司 正式開業 20202020 年“分改子”年“分改子”2021 年 3 月 四川分公司 正式開業 2021 年 10 月 湖北分公司 正式開業 2022 年 2 月 天津分公司 正式開

71、業 2023 年 4 月 河南分公司 正式開業 2023 年 10 月 河北分公司 正式開業 2024 年 1 月 湖北襄陽中心支公司 正式開業 2024 年 4 月 四川瀘州中心支公司 正式開業 2024 年 4 月 湖北宜昌中心支公司 正式開業 2024 年 10 月 河北唐山中心支公司 獲批籌建 2024 年 11 月 江蘇淮安中心支公司 正式開業 2024 年 12 月 山東分公司 正式開業 2024 年 12 月 湖北荊州中心支公司 獲批籌建 2025 年 2 月 廣東梅州中心支公司 獲批籌建 2025 年 2 月 安徽分公司 正式開業 2025 年 2 月 重慶分公司 正式開業 2

72、025 年 3 月 浙江分公司 正式開業 2025 年 3 月 鄭州中心支公司 獲批籌建 來源：保險一哥公眾號、友邦人壽北京分公司公眾號、友邦人壽江蘇分公司公眾號、燕梳師院公眾號、公司官網、金融監管總局，國金證券研究所 注：中心支公司僅統計 2024 年及以后，天津、河北分公司為升級為分公司的時間 4.24.2 友邦香港：友邦香港：公共衛生事件公共衛生事件退散與業務復蘇驅動退散與業務復蘇驅動 NBVNBV 貢獻率強勢回歸首位貢獻率強勢回歸首位 2010 年至 2018 年，伴著 MCV 業務興起，友邦香港 NBV 快速攀升，8 年 CAGR 為 30%；2019年開始受社會事件、公共衛生事件等

73、因素影響波動較大，2018-2022 年 4 年復合增速為-18%，NBV 貢獻降至第二。2023 年，受益于公共衛生事件因素消除、香港通關、分紅儲蓄險銷售較好等因素，友邦香港 NBV 同比+82%恢復高增，NBV 貢獻提升至 33%重回第一。2024H1友邦香港 NBV 同比+26%，Margin 由 2023H1 的 56.9%提升至 65.7%；分業務看，MCV 業務與香港本地業務價值貢獻相當。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%上海分公司北京分公司廣東分公司深圳分公司江蘇分公司6.07%6.35%4.74%3.06%3.34%0.55%0.0

74、8%0.08%0.07%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%北京上海廣東深圳江蘇天津河北四川湖北港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：友邦香港友邦香港 NBVNBV 情況情況 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3636：友邦香港新單保費情況友邦香港新單保費情況 圖表圖表3737：友邦香港友邦香港 NBV MarginNBV Margin 企穩回升企穩回升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.2.1 4.2.1 MCVMCV 業務：價升量減，整體業務存在較大修復空間業

75、務：價升量減，整體業務存在較大修復空間 MCV 新單保單相較 2019 年同期還存在 40%以上的修復空間。2024Q1-3 中國香港內地訪客新單保費同比基本持平，較 2019Q1-3 增長了 29.6%，但主要由件均保費驅動，新單保單數量恢復至 2019Q1-3 的 58.0%，其中件均較低的重疾險新單保單占比較 19 年同期下滑了29.4pct 至 28.3%。圖表圖表3838：香港香港 MCVMCV 業務新單保費情況業務新單保費情況 圖表圖表3939：香港香港 MCVMCV 業務新單保單情況業務新單保單情況 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所-

76、80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800201620172018201920202021202220232023H1 2024H1NBV（百萬美元）同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000年化新單保費（百萬美元）同比增速56.9%65.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-1000%0%1000%2000

77、%3000%4000%5000%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000新單保費（百萬港元）同比增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000新單保單（件）同比增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：香港香港 MCVMCV 業務新單業務新單保費保費險種結構險種

78、結構 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所 圖表圖表4141：香港香港 MCVMCV 業務新單保單險種結構業務新單保單險種結構 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所 監管打擊經紀渠道向內地旅客無牌銷售保單，代理人渠道占優的友邦香港市場份額有望企穩回升。過去幾年部分激進的保險公司通過經紀公司渠道大量獲客搶占 MCV 市場，導致友邦份額過去幾年有所下降，截至 2024Q1-3，友邦離岸新單市占率由 19 年同期的 21.2%降至 16.1%。2024 年 4 月 10-11 日，香港廉政公署與保險業監管局首次采取聯合行動，打擊向內地客戶無牌銷售保單的貪污及違規行為，并表示會繼續在聯合執法行動方

79、面緊密合作，主要是影響經紀渠道。香港 MCV 業務經紀渠道對友邦集團的價值貢獻約 3%（MCV 業務占友邦香港業務約 50%，友邦香港經紀業務新單占比約 20%，香港新單占集團新單約 30%），且友邦被調查的經紀機構本身有牌照，只是實操存在違規之處，因此預計該政策對集團影響有限且構成實質利好。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%終身壽險儲蓄壽險萬能壽險定期壽險醫療險重疾險意外傷殘險年金險投連險永久健康其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%終身壽險儲蓄壽險萬能壽險定期壽險醫療險重疾險意外傷殘險年金險投連險永久健康其他港股公司深度研究

80、敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：香港市場與友邦香港新單保費渠道結構香港市場與友邦香港新單保費渠道結構 來源：香港保險業監管局、公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4343：友邦友邦香港市場香港市場 MDRTMDRT 數量數量位居前列位居前列 圖表圖表4444：友邦香港離岸業務市占率（規模保費口徑）友邦香港離岸業務市占率（規模保費口徑）來源：公司官網，國金證券研究所 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所 4.2.24.2.2 友邦香港本地：友邦香港本地：銀保占比低市占率下滑，隊伍與業績有望逐步修復銀保占比低市占率下滑，隊伍與業績有望逐步修復 友商借力銀保渠道彎

81、道超車，友邦香港在岸業務市占率持續下滑。公共衛生事件期間恒生、匯豐、國壽、中銀等險企依靠銀保渠道做大市占率，至 2024Q1-3 友邦香港市占率已滑落至第 4 位，但從整體香港業務（在岸+離岸）看，公司代理人渠道市占率仍為斷檔第一，疊加香港市場對高品質代理人服務的結構性需求，面對高深密度的香港市場仍存在顯著核心競爭力，后續隊伍與業績有望逐步修復。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232019Q1-Q32023Q1-32024Q1-3201620172018201920202021202220232019

82、Q1-Q32023Q1-32024Q1-3香港市場友邦香港代理銀行經紀直接其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024友邦香港MDRT人數（人）同比增速17.4%20.4%28.8%28.4%21.4%9.4%2.6%6.0%16.4%21.2%15.3%16.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：友邦香港在岸新單業務市占率及排名情況友邦香港在岸新

83、單業務市占率及排名情況 圖表圖表4646：202024Q124Q1-3 3 香港主要險企新單保費渠道結構香港主要險企新單保費渠道結構 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所 來源：香港保險業監管局，國金證券研究所 4.34.3 新馬泰新馬泰：價穩量升，：價穩量升，未來增長穩定性強未來增長穩定性強 4.3.1 4.3.1 新加坡：新加坡：成熟市場，預計長期將維持穩健增長成熟市場，預計長期將維持穩健增長 新加坡保險市場成熟，預計長期將維持穩健增長。新加坡保險業發達，2022 年壽險密度和深度分別為 6074 美元/人和 7.4%，近 10 年來基本維持增長態勢。新加坡個人壽險新業務保費在 2019

84、-2021 年的 CAGR 高達 35%，主要由儲蓄需求旺盛下終身壽險與兩全保險躉交高增驅動（CAGR 分別為 37.6%、47.7%），首年保費在終身壽險復合增長 27%下整體穩定。2021 年來，因儲蓄型躉繳保費在經歷過去兩年的集中釋放后增速有所回落。2024Q1-3，受益于儲蓄需求再次爆發，新單保費在低基數下+22.4%。圖表圖表4747：新加坡新加坡個人個人壽險壽險新單新單保費規模及增速保費規模及增速 圖表圖表4848：新加坡保險深度及密度新加坡保險深度及密度 來源：新加坡金管局，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 新加坡市場以儲蓄險為主。新加坡市場以個人壽險為主，一方面

85、由于政府公積金制度提供了比較完善的養老保障，個人年金保險銷售較少，非投資連結型的兩全險和終身壽險占據了主流；另一方面，個人公積金賬戶可以用于購買醫療險、定期壽險以及養老儲蓄類產品，促使定期壽和商業醫療險快速發展，以意外險、健康險為主的其他傳統險總保費占比逐步提升至 19%，投連險占比近幾年也呈抬升趨勢，23 年占比達 21%。友邦意健險優勢顯著，占比遠好于行業。2023 年，友邦新加坡意健險新單占比 8.5%，遠高于行業的 3.0%，預計與公司代理人渠道優勢利好健康險銷售有關。123450%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%市占率排名（右軸）0%10%20%30%40%50%

86、60%70%80%90%100%友邦保險中銀人壽中國人壽恒生保險匯豐人壽香港市場代理銀行經紀直接其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350新業務保費（億新元）同比增速012345678-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000201120122013201420152016201720182019202020212022保險密度（美元）保險深度（%）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：新加坡新加坡個人個人壽險產品結構（投連與非投連口徑）壽險產

87、品結構（投連與非投連口徑）來源：新加坡金管局，國金證券研究所 注：總保費口徑 圖表圖表5050：友邦新加坡產品結構友邦新加坡產品結構 圖表圖表5151：新加坡新加坡壽險行業壽險行業產品結構產品結構 來源：新加坡金管局，國金證券研究所 注：新單保費口徑 來源：新加坡金管局，國金證券研究所 注：新單保費口徑，為所有公司加總 儲蓄險熱銷有望驅動 NBV 高增。受新加坡市場渠道切換影響，近年來友邦新加坡 NBV 低增長，且市占率有所下滑。友邦曾在 2015 年位列新加坡市場第一，但此后排名一路下滑，截至 2023 年僅位列第五，主要源于新加坡市場 2020 年開始銀保和財務顧問渠道的快速增長對代理人渠

88、道形成了沖擊。2023 年開始公司加大對長期儲蓄險的銷售力度，驅動2024H1NBV 同比+26.6%實現高增長，但 margin 同比-12.6pct 至 52.4%?？紤]到新加坡市場儲蓄需求旺盛，疊加公司代理人渠道核心優勢明顯，且儲蓄險銷售意愿較強，預計中期內 NBV 有望延續雙位數增長。圖表圖表5252：友邦新加坡業務表現友邦新加坡業務表現 圖表圖表5353：友邦新加坡市場份額變化友邦新加坡市場份額變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：新加坡金管局，國金證券研究所 24%31%6%19%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%傳統終身壽險傳統兩全壽險

89、傳統定期壽險傳統其他投連險0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023終身壽險兩全保險定期保險意健險其他保險年金險0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023終身壽險兩全保險定期保險意健險其他保險年金險0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-100 200 300 400 500 600 700年化新保費（百萬美元）新業務價值（百萬美元）新業務價值率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201

90、92020202120222023直接保費躉交保費期繳保費港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：新加坡新單保費渠道結構新加坡新單保費渠道結構 來源：新加坡壽險協會，國金證券研究所 4.3.2 4.3.2 馬來西亞：馬來西亞：整體市場處于修復通道，增長中樞穩步上移整體市場處于修復通道，增長中樞穩步上移 受益于儲蓄需求強勁，2023 年開始實現高增長。2022 年壽險密度和深度分別為 432 美元/人和 3.7%，同比均有下滑，預計與馬來西亞整體 GDP 增速放緩相關，自 2018 年來，馬來西亞 GDP 增速已連續 5 年低于 5%（22 年受益于

91、旅游業恢復增速修復增長 8.7%）。2013-2022年馬來西亞壽險新業務保費復合增速為 4.3%，整體增速較低，但自 2023 年開始，受益于儲蓄需求旺盛下的投連險與終身壽險高增，2023、2024 年馬來西亞市場新單保費分別同比+11.6%、+13.1%，其中投連險分別同比+13.6%、+24.8%。圖表圖表5555：馬來西亞壽險保費規模及增速馬來西亞壽險保費規模及增速 圖表圖表5656：馬來西亞保險深度及密度馬來西亞保險深度及密度 來源：馬來西亞央行，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 投連險產品占據市場主流，渠道以代理人和銀保為主。馬來西亞產品結構以投連險為主，2024

92、年占比高達 51%，此外，包括意健險等保障險在內的其他險種占比為 24%，年金險占比偏低，幾乎為 0%。渠道結構看，馬來西亞已形成代理人與銀保渠道為主的雙渠道體系，截至 2016 年兩者占比為 85%左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024H1代理人銀保財務顧問線上直銷其他-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020092010201120122013201420152016201720

93、18201920202021202220232024新業務保費（億令吉）同比增速00.511.522.533.544.5050100150200250300350400450500201120122013201420152016201720182019202020212022保險密度（美元）保險深度（%）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5757：馬來西亞壽險業務產品結構馬來西亞壽險業務產品結構 圖表圖表5858：馬來西亞壽險業務渠道結構馬來西亞壽險業務渠道結構 來源：馬來西亞央行，國金證券研究所 來源：馬來西亞央行，國金證券研究所 儲蓄需求旺盛，預計

94、 NBV 有望實現高個位數增長。友邦馬來西亞近年來 NBV 貢獻占比保持在 6-10%區間內，近五年 NBV 復合增速為 5.2%，整體維持穩健增長，2024H1 同比增長 7.6%，預計主要由銀保渠道帶來。公司與當地第三大銀行集團馬來西亞大眾銀行建立獨家合作，有望通過繼續提升銀行高凈值客群的滲透率與保險專員數量實現穩健增長?？紤]到馬來西亞壽險市場在儲蓄險熱銷下恢復高增長，且友邦市占率維持較好水平，預計友邦后續整體增速中樞為高個位數。圖表圖表5959：友邦馬來西亞業務表現友邦馬來西亞業務表現 圖表圖表6060：友邦馬來西亞保險市占率友邦馬來西亞保險市占率 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：

95、馬來西亞央行，國金證券研究所 注：友邦保費為首年保費+整付保費 4.3.3 4.3.3 泰國：泰國：保費增速回暖保費增速回暖，價值率存在優勢，價值率存在優勢 代理人渠道為主，保費整體低增長。泰國壽險新單保費 2014-2024 年 10 年復合增速僅為1%，2015 年增速開始跌至個位數增長，2019 年受利率下行、銀保銷售規則趨嚴等影響，新單保費開始下滑，但 2021 年已恢復增長，2024 年同比+3.3%。泰國市場整體以代理人渠道為主、銀保渠道次之，兩者占據超 90%市場份額，與友邦渠道結構相契合。憑借代理人優勢及附加重疾險銷售較好，2024 年友邦泰國健康險占比達 26.8%顯著高于行

96、業，但整體仍以儲蓄險為主，終身壽險+兩全保險+養老險三者占比為 46.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%終身壽險兩全保險定期保險其他保險投連險年金險0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-100 200 300 400 500 600年化新保費（百萬美元）新業務價值（百萬美元）新業務價值率19.4%20.4%18.9%20.1%19.5%20.0%24.1%23.4%22.2%21.1%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%港股公司深度研究 敬請參閱最后一

97、頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：泰國壽險保費情況（百萬泰銖）泰國壽險保費情況（百萬泰銖）圖表圖表6262：泰國總保費渠道結構泰國總保費渠道結構 來源：泰國人壽保險協會，國金證券研究所，注：直接保費口徑 來源：泰國人壽保險協會，國金證券研究所 圖表圖表6363：友邦泰國總保費產品結構友邦泰國總保費產品結構 圖表圖表6464：泰國總保費產品結構泰國總保費產品結構 來源：泰國人壽保險協會，國金證券研究所 來源：泰國人壽保險協會，國金證券研究所 高價值率優勢突出，有望短期內維持高個位數增長。2024H1友邦泰國NBV貢獻占比為14%，公共衛生事件擾動下 2018-2023 五年

98、NBV 復合增速仍高達 9.8%，2024H1 同比增長 9.8%，代理人與伙伴分銷渠道均實現較好增長。公司龍頭地位穩固，且重疾附加險銷售較好帶動公司 Margin 表現優異，2024H1 高達 93.1%。泰國壽險整體保費低增長，友邦作為行業龍頭，規模、品牌等優勢顯著，疊加代理人渠道優勢，預計后續短期內有望維持高個位數增長。圖表圖表6565：友邦泰國業務表現情況友邦泰國業務表現情況 圖表圖表6666：泰國市場集中度情況泰國市場集中度情況 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：泰國人壽保險協會，國金證券研究所 友邦泰國通過構建多層級代理人體系，差異化培養代理人以滿足不同客戶群體的需求。代理人培

99、養計劃結合嚴格的準入要求、針對性的培訓計劃和多維度的激勵機制，助力代理人-20%-10%0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,000躉交保費續期保費首年保費總保費同比增速（右軸）新單保費同比增速(右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021202220232024代理銀行其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024終身壽險兩全保險定期保險意外險養老險健康險投連險其他0%10

100、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024終身壽險兩全保險定期保險意外險養老險健康險投連險其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-100 200 300 400 500 600 700 800 900年化新保費（百萬美元）新業務價值（百萬美元）新業務價值率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%AIA TLI FWD MTL KTAL港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 能力持續提升。其中，高級財務顧問（AIA FA Prime）憑借

101、更高的準入門檻、精細化的長期激勵機制及 MDRT 目標導向，進一步強化了友邦在高凈值客戶市場的競爭力。友邦的代理人渠道優勢顯著，截至 2023 年，友邦泰國代理人約 50,000 人，MDRT 人數位居市場首位，具備強大的渠道整合能力與執行力，為進一步擴大市場份額與提高價值率提供了堅實基礎。圖表圖表6767：友邦泰國代理人計劃友邦泰國代理人計劃 代理人代理人 工作要求工作要求 激勵機制激勵機制 培訓計劃培訓計劃 標準代理人（AIA Standard Agent）1、20 歲及以上；2、無最低學歷要求；3、無工作經驗要求；4、每季度至少有 3 個批準單，或每季度保費超過 25,000 泰銖。三個

102、月內完成 3 單，且首次傭金額達到30,000 泰銖，獎勵 3,000 泰銖。持續進行知識培訓和發展，每年至少需要有15 小時的連續培訓時間。高級壽險顧問代理人（AIA Life Advisor Elite）1、年齡在 20 到 50 歲之間；2、最低教育水平為大?；虼髮W二年級以上，（高中學歷需有至少 1年工作經驗）；3、若曾為 AIA 標準代理人，則需在成為代理人后 2 個月內申請編碼；1、獎金按照第一年首次傭金(FYC)的比例按月遞增，從第 1 個月的 25%到第 12 個月的 1,200%2、三個月內完成 4 單，且首次傭金額達到60,000 泰銖，獎勵 5,000 泰銖。1、預備階段（

103、Pre-LA）：2 個月 12.5 小時的初步培訓，介紹 LA ELITE 基礎，理解基本職責、工具和流程。2、第 1-3 個月：每 3 個月 18 小時的進階培訓，提高財務顧問基本銷售技巧和產品知識。3、第 4-6 個月：每 3 個月 11 小時的專業培訓，包括 Annuity Fix、Vitality 等產品的深入了解。4、第 7-12 個月：集中于市場拓展和高級銷售策略。標準財務顧問（AIA FA Standard）1、年齡不超過 45 歲；2、學士學位或以上（高中教育/同等學歷或文憑的情況下年平均收入必須不低于 12 萬泰銖）；3、簽發代理商編碼未超過 12 個月或之前從未向 AIA

104、簽發編碼；4、從未擔任過 AIA FA 代表；1、保證 12 個月內每月收入 25,000 泰銖，同時擁有 4 次季度獎金與 1 次年度獎金；2、FA 獨特獎金機制：1）留存獎金，相當于保證收入的 1 倍。2）勤奮獎金，相當于保證收入的 1 倍。3）晉升獎金，相當于保證收入的 2.5 倍。1、第 1-3 個月：重點建立對友邦保險產品和服務的基本了解，并發展必要的銷售技能。2、第 4-6 個月：能力提升，進一步深化對友邦保險產品的理解，強化銷售策略和客戶管理技能。3、第 7-12 月：專業發展，培訓內容將包括高級銷售技巧和客戶資產管理，目標是幫助顧問達到 MDRT（百萬圓桌會議）的標準。高級財務

105、顧問（AIA FA Prime）1、年齡不超過 45 歲；2、本科及以上學歷；3、擁有 IC LICENSE 投資顧問執照（若沒有 IC 執照，則年收入至少要達到 40 萬泰銖）；4、擁有至少 2 年工作經驗（若工作經驗不足 2 年，需有金融學位且首次入職需持有投資顧問執照（IC License）；5、簽發代理商編碼未超過 12 個月或之前從未向 AIA 簽發過編碼；6、從未擔任過 AIA FA 代表；1、入職 1 年：初級代理人收入（FYC）：1,200,000 泰銖，月度獎金總計：336,000泰銖，季度獎金：336,000 泰銖。2、入職 2 年：一階段獎金 600,000 泰銖，FYC

106、、月度和季度獎金不變。3、入職 3 年：一階段獎金 600,000 泰銖，二階段獎金 400,000 泰銖，三階段獎金510,000 泰銖，FYC、月度和季度獎金不變。4、入職 4 年：四個階段獎金總計 205 萬泰銖，FYC、月度和季度獎金不變。5、入職 5 年：五個階段獎金總計 242 萬泰銖，FYC、月度和季度獎金不變。6、獲得 MDRT 資格并在加入 FA 計劃之日起的前 5 年內晉升為管理職位，可獲得 500 萬泰銖巨額獎金。1、入職 1 年：培養基礎的保險業務知識，了解市場和客戶需求，以及如何通過 MDRTT衡量業績。2、入職 2 年：掌握更高級的金融工具和策略，如 AILAINK

107、 平臺的使用，進一步深化對保險產品、投資、財富管理的理解。3、入職 3-6 年：接受 MDRT 高級訓練，包括高凈值（HNW）客戶管理、高級市場分析技巧等，成為行業的高級專家。4、入職 7-12 年：高級職業規劃，培訓培養團隊，利用公司資源來最大化個人和團隊業績，成為業內公認的頂級代理人。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 來源：AIA 泰國官網，國金證券研究所 五、核心優勢四：負債成本更低，且利差依賴度優于同業 友邦保險負債成本遠低于內地險企。一方面，友邦中國價值導向下更專注于長期保障保險和長期保障儲蓄險銷售，存量業務剛性成本更低；另一方面，除友邦中國外，友邦

108、在其他區域中以浮動收益產品為主，以香港為例，友邦香港以分紅型長期儲蓄險銷售為主，高預期收益率+低保證收益率模式，保證收益約為 0.5%左右，剛性成本極低。圖表圖表6868：友邦友邦負債成本遠低于同業負債成本遠低于同業 圖表圖表6969：2024H12024H1 總投資資產構成總投資資產構成 來源：保險一哥，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 友邦保險產品結構更為均衡，2024H1 傳統保障險、分紅險、投連險 NBV 分別占比 38%、32%、9%。均衡的產品結構帶來利源多樣性，新業務利差依賴偏低，NBV 對投資收益率敏感性較低。圖表圖表7070：2024H12024H1 友邦保險友

109、邦保險 NBVNBV 產品結構均衡產品結構均衡 圖表圖表7171：友邦保險友邦保險 NBVNBV 敏感性遠低于同業敏感性遠低于同業 來源：公司業績發布會 PPT，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：投資收益率下調 100BP-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%中國人壽平安人壽太保人壽新華人壽泰康人壽太平人壽友邦人壽其他險企44.6%42.9%12.5%其他保單持有人及股東分紅業務投連業務38%32%9%21%傳統保障險分紅險投連險其他-41.0%-49.0%-55.5%-80.4%-7.6%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%

110、-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%平安壽險中國人壽太保壽險新華保險友邦保險港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7272：友邦保險利源結構豐富友邦保險利源結構豐富 來源：公司業績發布會 PPT，國金證券研究所 六、核心優勢五：資產端全球配置，長期投資收益更有保證 友邦投資端收益曾對于內地公司并無顯著優勢，近兩年收益率表現較好，位居主要險企前列。2014-2024H1 友邦保險總投資收益率均值 4.7%，國壽、平安、太保、新華、人保分別為 4.6%、4.9%、5.3%、5.0%、5.4%。從固定收入的收益來看，友邦凈投資收益

111、率均值 4.5%，國壽、平安、太保、新華、人保分別為 4.3%、5.0%、4.7%、4.6%、5.1%，但年度間波動性遠高于友邦。受國內長端利率快速下行影響，內地險企投資收益率不斷下行，友邦受益于全球化投資，資產多分布于海外市場，有效把握海外高利率市場機遇，同時分散風險，減少國內單一市場的影響。2024H1，友邦固定收入收益率為 4.3%，較上年末持平，總投資收益率為 4.9%，較上年末上升 0.1pct，收益率表現位于同業前列。圖表圖表7373：凈投資收益率對比凈投資收益率對比 圖表圖表7474：總投資收益率對比總投資收益率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：友邦為固定收入收益率 來

112、源：各公司公告，國金證券研究所 64%64%60%61%59%56%55%59%23%22%25%26%26%23%31%26%13%14%15%13%15%21%14%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024H1死費差利差凈資產回報2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%中國人壽中國平

113、安中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7575：2024H12024H1 友邦各地區總資產分布友邦各地區總資產分布（百萬美元）（百萬美元）來源：公司公告，國金證券研究所 友邦資產配置穩健，分帳戶投資保證穩健性與收益性，整體債券配置比例居于同業高位。分帳戶來看，2024 年上半年友邦總投資資產以保單持有人及股東（44.6%）、分紅基金業務（42.9%）為主，投連業務占比較少（12.5%）。其中，傳統保單及股東資產中債券配置比例高達 76.6%，股票占比僅 10.2%，保證收益穩定性。分紅賬戶對于收益的要求更高，債券配

114、置 60.5%，權益配置 34.3%。投連賬戶權益配置投連賬戶權益配置 76.9%，債券配置占比 20%左右。圖表圖表7676：友邦保險友邦保險總投資資產分帳戶構成總投資資產分帳戶構成 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7777：保保單持有人及股東的資產大類配置單持有人及股東的資產大類配置 圖表圖表7878：投投連賬戶資產大類配置連賬戶資產大類配置 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 中國內地,51604,19%香港,104513,38%泰國,24853,9%新加坡,42554,16%馬來西亞,15101,5%其他,35562,13%中國內地香港泰國新加坡馬來

115、西亞其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他保單持有人及股東分紅業務投連業務0%20%40%60%80%100%202220232024H1202220232024H1分紅基金其他保單持有人及股東債券貸款及存款股本證券投資物業及持作自用物業現金及現金等價物衍生金融0%20%40%60%80%100%股本證券債券貸款及存款現金及現金等價物衍生金融港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 友邦配置政府債與公司債并重，攻守兼備收益增厚。從友邦債券配置來看，2024 年上半年公司債券及結構債券和政府債券占比較高，分別 47.2%、44.6%，

116、分紅賬戶由于對收益要求較高，公司債占比接近 65%。友邦主動下沉債券評級獲取高收益，債券久期不斷拉長，匹配長期負債。截至 2023 年，友邦保單持有人及股東的投資資產中，BBB級及以下債券616.5億，占債券資產比重34.7%，占投資資產比例 22.7%。剩余期限大于 10 年的債券占比持續提升至 73%，遠高于 2013 年的 48%，剩余期限 10 年以下債券占比已降至 27%。長端利率下行趨勢下，友邦拉長債券久期以增加資本利得獲益潛力，提前鎖定收益，縮小資負久期缺口。圖表圖表7979：2024H12024H1 債券結構（按債券種類分）債券結構（按債券種類分）圖表圖表8080：202320

117、23 年年債券整體評級情況債券整體評級情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表8181：20232023 年年政府機構和公司債券評級情況政府機構和公司債券評級情況 圖表圖表8282：20132013-2024H12024H1 友邦債券剩余期限結構友邦債券剩余期限結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：友邦業績發布會 PPT，國金證券研究所 七、估值與投資建議 7.1 7.1 盈利預測盈利預測 預計預計 20242024-20262026 年友邦年友邦 NBVNBV 增速分別為增速分別為 1 17 7%、9 9%、1 10 0%，歸母營運利潤增速分別為，

118、歸母營運利潤增速分別為 9%9%、9%9%、8%8%，EVEV 增速分別為增速分別為 3%3%、5%5%、7%7%。主要驅動力：。主要驅動力：1 1）友邦中國：）友邦中國：展業區域持續擴張，且市場份額有望提升。近年來友邦在其經營區域市場份額持續提升，2022 年公司在北京、廣東（除深圳）、深圳、北京的市占率為 6.35%、4.74%、3.06%、6.07%，其他地區開始展業較晚，市占率提升空間大。疊加 24 年來分支公司開設進度加快，增長潛力較大。抓住銀保發展機遇，擴展銀保渠道。在銀保降費、價值率提升后，友邦快速擴展銀保渠道，獲取銀行中高端客戶資源。個人養老金業務帶來新客戶拓展較好，客戶二次開

119、發支撐后續業務增長。2 2）友邦香港：）友邦香港：通關政策調整后，內地居民儲蓄需求旺盛疊加香港產品更高的分紅預期，NBV 有望維持雙位數左右增長；3 3）新馬泰：）新馬泰：價值率穩定疊加新單保費穩定增長，未來增長穩定性強。26.8%58.0%44.6%8.8%7.8%8.3%64.3%34.2%47.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分紅業務其他保單及股東保單持有人及股東合計政府債券政府機構債券公司債券及結構證券AAA,8.5%AA,13.0%A,43.7%BBB,32.2%BB及以下,2.5%AAAAAABBBBB及以下14.2%21.3%1.0%7.4%

120、17.7%20.3%7.3%13.7%42.6%40.4%45.7%32.7%24.4%16.2%42.1%39.6%1.1%1.8%3.8%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%政府債券政府機構債券公司債券結構債券AAAAAABBBBB及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10年5-10年1-5年1年港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8383：友邦保險友邦保險 NBVNBV 預估預估 NBVNBV NBVNBV 增速增速 單位：百萬美元單位：百萬美元 20222022 202320

121、23 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 新業務價值 3092 4034 4725.53 5150 5676.4-8.14%30.47%17.14%8.98%10.22%香港 787 1430 1649.35 1814.28 1995.71 4.10%81.70%15.34%10.00%10.00%泰國 585 713 784.278 847.02 931.722-3.94%21.88%10.00%8.00%10.00%新加坡 349 394 484.329 57

122、0.998 644.922-1.97%12.89%22.93%17.89%12.95%馬來西亞 308 319 352.763 381.599 408.981 8.83%3.57%10.58%8.17%7.18%中國 916 1037 1335.26 1384.54 1520.65-17.33%13.21%28.76%3.69%9.83%其他市場 420 406 429.968 489.856 547.288-17.81%-3.33%5.90%13.93%11.72%分區域加總 3365 4299 5035.95 5488.3 6049.27-7.12%27.76%17.14%8.98%10.

123、22%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表8484：友邦保險營運利潤預測友邦保險營運利潤預測 單位：百萬美元單位：百萬美元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 稅后營運利潤 6,421 6,213 6,746 7,365 7,990 香港 2,202 2,180 2,428 2,681 2,932 泰國 977 951 1,033 1,127 1,223 新加坡 655 669 742 810 879 馬來西亞 362 293 337 368 399 中國 1,551 1,548 1,653 1,804 1,958 其他市場

124、 710 560 553 574 599 稅后營運利潤增速稅后營運利潤增速 -3.2%3.2%8.6%8.6%9.2%9.2%8.5%8.5%香港 -1.0%11.4%10.4%9.4%泰國 -2.7%8.6%9.2%8.5%新加坡 2.1%10.9%9.2%8.5%馬來西亞 -19.1%15.1%9.2%8.5%中國 -0.2%6.8%9.2%8.5%其他市場 -21.1%-1.3%3.9%4.3%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表8585：友邦保險友邦保險 EVEV 預測預測 單位：百萬美元單位：百萬美元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E

125、 2026E2026E 期初內含價值期初內含價值 72,987 72,987 68,865 68,865 67,447 67,447 69,697 69,697 73,488 73,488 購買價(283)已收購內含價值 83 收購的影響(200)(238)提前采納香港風險為本資本制度 2,379 釋放彈性準備金 885 新業務價值 3,092 4,034 4,726 5,150 5,676 NBV/EVNBV/EV 4.2%4.2%5.9%5.9%7.0%7.0%7.4%7.4%7.7%7.7%內含價值預期回報 3,869 5,227 4,384 4,530 4,777 預期回報預期回報/E

126、V/EV 5.3%5.3%7.6%7.6%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%營運經驗差異 299 75 67 144 113 營運經驗差異營運經驗差異/EV/EV 0.4%0.4%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%營運假設變動(56)(39)港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 單位：百萬美元單位：百萬美元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營運假設變動營運假設變動/EV/EV -0.1%0.1%-0.1%0.1%財務費用(359)(407)(399)(

127、412)(434)財務費用財務費用/EV/EV -0.5%0.5%-0.6%0.6%-0.6%0.6%-0.6%0.6%-0.6%0.6%內含價值營運回報 6,845 8,890 8,778 9,412 10,131 ROEVROEV 9.4%9.4%12.9%12.9%13.0%13.0%13.5%13.5%13.8%13.8%投資回報偏差(5,392)(2,790)0 0 經濟假設變動的影響(300)(543)其他非營運差異(234)(569)內含價值回報總額內含價值回報總額 4,183 4,183 4,988 4,988 8,778 8,778 9,412 9,412 10,131 10

128、,131 股息(2,259)(2,293)(2,385)(2,480)(2,579)股份回購(3,570)(3,637)(4,143)(3,141)(2,436)其他資本變動(12)(72)匯率變動的影響(2,264)(166)期末內含價值期末內含價值 68,865 68,865 67,447 67,447 69,697 69,697 73,488 73,488 78,604 78,604 其中：經調整資產凈值 33,751 32,009 自由盈余 17,850 16,329 所需資本 15,901 15,680 有效業務保單價值 42,425 35,438 期末內含價值增速期末內含價值增速

129、-6%6%-2%2%3.3%3.3%5.4%5.4%7.0%7.0%來源：公司公告，國金證券研究所 7.2 7.2 估值及投資建議估值及投資建議 截至 3 月 13 日，友邦保險 2025 年動態 PEV 為 1.18X，位于 2018 年估值分位的 10%。此前外資減持主要源于不看好中國經濟，以及中產崩塌、儲蓄險熱銷下價值率下降下的中國內地未來經營。當前中國內地價值率已呈現回升態勢、長期財務投資者保持穩定、友邦 NBV增長穩健且利差損壓力較小，預計后續隨著中國經濟回暖，外資有望回流。當前以 DeepSeek 為代表的中國科技強勢崛起，帶動中概股與港股市場走出修復行情，高盛、摩根大通、瑞銀、德

130、意志銀行、摩根士丹利等國際大行紛紛在研報中“看多中國資產”，友邦估值也有望隨之修復，核心邏輯在于公司的價值重估。結合歷史經驗來看，當前友邦保險 ROEV 約為 12%左右、營運利潤 ROE 約 15%左右，預計 1.5XPEV 為合理估值，對應目標價 81.10 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表8686：友邦友邦 PEVPEV 估值與估值與 NBVNBV、營運利潤、營運利潤增速增速情況情況 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00.51.01.52.02.5PEVNBV增速營運利

131、潤增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8787：上市險企上市險企 PEVPEV 估值對比估值對比 最大值 最小值 均值 中位數 PEV 估值 2018 年來分位數 2023 股息率 2023 分紅比例 A 股 中國人壽 A 1.56 0.57 0.87 0.85 0.84 48%1.2%58%中國平安 A 1.74 0.47 0.96 0.77 0.67 38%4.8%37%中國太保 A 1.36 0.35 0.70 0.64 0.56 37%3.3%36%新華保險 A 1.44 0.28 0.65 0.61 0.61 50%1.7%30%H 股 中

132、國人壽 H 0.85 0.17 0.40 0.34 0.32 49%3.0%58%中國平安 H 1.75 0.36 0.91 0.78 0.57 27%5.7%37%中國太保 H 1.08 0.21 0.50 0.43 0.41 44%4.6%36%新華保險 H 0.95 0.14 0.36 0.30 0.32 54%3.3%30%友邦保險 H 2.60 0.98 1.82 1.87 1.30 13%2.6%37%中國太平 H 1.01 0.09 0.33 0.24 0.21 43%2.5%17%來源：iFinD，國金證券研究所 注：估值為靜態估值，即市值/上一年末 EV，2025 年估值分母

133、為 2023 年 EV 八、風險提示 1）前端銷售不及預期：中國區利率低位運行，保險產品預定利率或再次下調，降低儲蓄險產品競爭力；其他地區受經濟影響，前端銷售或會低于預期。2）權益市場波動：市場震蕩下，權益資產投資收益兌現難度加大，或將直接拖累利潤表現。3）中國內地管理層變動：24 年底中國內地管理層變更，新領導熟悉業務需求時間，在戰略規劃與日常經營上思路與此前或也將存在差異，可能對 2025 年負債端業績產生短期影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（百萬損益表（百萬美美元）元）主要財務指標主要財務指標（

134、美元美元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 保險收益 16,319 17,514 18,792 19,772 20,810 每股指標（元）每股指標（元）保險服務支出 -10,434-12,078-12,904-13,448-13,975 每股收益 0.31 0.35 0.51 0.57 0.62 分出保費凈值 -419-345-421-446-439 每股凈資產 4.18 3.84 3.87 4.01 4.18

135、 保險服務業績保險服務業績 5,4665,466 5,0915,091 5,4675,467 5,8785,878 6,3966,396 每股內含價值 6.44 6.31 6.52 6.87 7.35 利息收入 7,267 7,820 8,624 9,072 9,433 每股新業務價值 0.29 0.38 0.44 0.48 0.53 其他投資收益 -38,880 4,746 2,286 2,786 2,786 投資收益投資收益 -31,61331,613 12,56612,566 10,91010,910 11,85811,858 12,21912,219 保險合同財務收益 30,957-1

136、0,456-7,000-7,500-7,500 價值評估（倍）價值評估（倍）再保險合同財務收益 67 65 70 73 77 P/E 25.95 22.97 15.93 14.18 12.96 投資合同負債變動 1,106-572-600-600-600 P/B 1.94 2.10 2.09 2.02 1.93 第三方權益的變動 34-56-11-11-11 P/EV 1.26 1.28 1.24 1.18 1.10 投資業績凈額投資業績凈額 551551 1,5471,547 3,3693,369 3,8213,821 4,1854,185 VNBX 27.96 21.43 18.29 16

137、.79 15.23 收費收入 138 114 141 151 147 其他營運收入 301 294 331 337 352 其他費用 -1,896-1,752-2,032-2,137-2,250 盈利能力指標盈利能力指標 其他財務成本 -385-463-497-523-550 凈資產收益率 8.78%13.15%14.46%15.23%稅稅前經營溢利前經營溢利 4,1754,175 4,8314,831 6,7796,779 7,5267,526 8,2818,281 總資產收益率 1.35%1.82%1.90%1.92%應占聯營公司損益 -121-267-194-148-208 除稅前溢利除

138、稅前溢利 4,0544,054 4,5644,564 6,5856,585 7,3787,378 8,0738,073 所得稅 -689-783-1,119-1,254-1,372 盈利增長盈利增長 凈利潤 3,365 3,781 5,465 6,124 6,701 凈利潤增長率 13.00%44.14%12.34%9.43%歸母凈利潤歸母凈利潤 3,3313,331 3,7643,764 5,4265,426 6,0956,095 6,6706,670 內含價值增長率 -5.65%-2.06%3.34%5.44%6.96%新業務價值增長率 -8.14%30.47%17.14%8.98%10.

139、22%資產負債資產負債表（表（美元美元百萬元）百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 內含價值（百萬元）內含價值（百萬元）現金及現金等價物 8,020 11,525 13,830 15,905 18,290 新業務價值 3,092 4,034 4,726 5,150 5,676 金融投資 232,711 248,958 266,385 285,032 304,984 NBV/EV 4.24%5.86%7.01%7.39%7.72%其他資產 29,740 25,836 28,931 32,934 38,184 預期回報

140、/EV 5.30%7.59%6.50%6.50%6.50%總資產總資產 270,471270,471 286,319286,319 309,146309,146 333,871333,871 361,459361,459 營運經驗差異/EV 0.41%0.11%0.10%0.21%0.15%保險合約負債 181,851 203,271 221,981 241,307 262,685 營運假設變動/EV -0.08%-0.06%0.00%0.00%0.00%其他負債 43,472 41,454 45,270 49,211 53,571 財務費用/EV -0.49%-0.59%-0.59%-0.5

141、9%-0.59%總負債總負債 225,323225,323 244,725244,725 267,250267,250 290,518290,518 316,256316,256 ROEV 9.38%12.91%13.02%13.50%13.79%股本 14,171 14,176 14,177 14,177 14,177 期末內含價值 68,865 67,447 69,697 73,488 78,604 歸屬于母公司股東權益歸屬于母公司股東權益 44,67244,672 41,11141,111 41,41341,413 42,87042,870 44,72044,720 少數股東權益 476

142、 483 483 483 483 總權益 45,148 41,594 41,896 43,353 45,203 總負債及權益總負債及權益 270,471270,471 286,319286,319 309,146309,146 333,871333,871 361,459361,459 來源：公司年報、iFinD，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預

143、期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或

144、實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約

145、邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最

146、終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特

147、定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806