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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分多元化布局打造強客戶粘性，開拓運動賽道成長性提升多元化布局打造強客戶粘性，開拓運動賽道成長性提升晶苑國際深度報告晶苑國際深度報告晶苑國際（02232.HK）服裝家紡證券研究報告/公司深度報告2025 年 03 月 18 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：張瀟分析師：張瀟執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001Email：分析師：鄒文婕分析師：鄒文婕執業證書編號：執業證書編號：S0740523070001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)2,852.82流通股本(百萬股)2,852.82市價(港元

2、)5.44市值(百萬港元)15,519.35流通市值(百萬港元)15,519.35股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）17,49915,65117,59319,56921,635增長率 yoy%16%-11%12%11%11%歸母凈利潤（百萬元）1,2031,1581,4121,6821,946增長率 yoy%16%-4%22%19%16%每股收益（元）0.420.410.490.590.68每股現金流量0.850.780.480.750.83凈資產收益率14%12%13%13%

3、13%P/E11.912.410.18.57.4P/B1.51.41.21.00.9備注：股價截止自2025 年 03 月 17 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司概況：全球頭部成衣制造商，產品種類多元化。公司概況：全球頭部成衣制造商，產品種類多元化。晶苑國際成立于 1970 年，總部位于中國香港，為全球頭部成衣制造商之一，產品類別包括休閑服、牛仔服、貼身衣物、毛衣、運動服及戶外服，2023 年收入占比分別為 27.9%、21.9%、21.7%、18.2%。公司于越南、中國、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡五個國家設有約 20 家工廠，年產量超過 4.7 億件。公司 2023 年收入

4、為 21.77 億美元，同比-12.6%；凈利潤 1.64 億美元，同比-5.3%。2014-2023 年收入端復合增速為 2.8%，利潤端復合增速為 8.0%。盈利能力方面，毛利率較為穩定，凈利率有望穩中上行。公司經營質量指標優秀，ROE 處于行業偏上水平，固定資產及存貨周轉效率行業領先。成衣制造行業成衣制造行業：運動賽道成長性較強運動賽道成長性較強，制造環節集中度有望持續提升制造環節集中度有望持續提升。全球服裝行業規模穩定增長，運動賽道景氣度較高。截至 2024 年，全球服裝行業零售市場規模 1.45萬億美元，2014-2024 年 CAGR 為 3.0%；其中運動服飾 2024 年零售市

5、場規模達到4074.2 億美元，2014-2024 年 CAGR 為 6.2%。品牌端集中度逐步提升，運動服飾集中度顯著高于其他品類。服裝制造環節較為分散，未來存在整合趨勢。按 3 倍加價倍率測算，2024 年全球服裝出廠口徑市場規模為 4836 億美元，其中運動服飾為 1358億美元，服裝制造業上市公司市場份額均不足 1%。中長期來看，精簡供應商數量、加強與頭部供應商合作粘性將是持續發展趨勢，由此帶來行業集中度的逐步提升。核心看點核心看點：多元化產品布局增強粘性多元化產品布局增強粘性，加速產業鏈上游整合提升交付及盈利能力加速產業鏈上游整合提升交付及盈利能力。1）產品：品類布局完善，交叉銷售及

6、共創模式增強客戶粘性，是行業中少有的多元化產品組合的成衣制造商，可以滿足品牌客戶不同服裝領域的需求。公司多元化產品布局及共創模式之下，在產品及工藝兩大維度可以充分釋放協同效應，可以交叉利用不同產品的優勢進行產品創新研發及交叉復用工藝降低成本。2）客戶：與核心客戶共同成長，運動客戶奠定未來增長基礎。公司客戶主要包括位于多個市場的全球品牌服裝公司，服務超過 50 個品牌的 30 多名客戶，包括優衣庫、GU、H&M、Gap 等知名品牌。2016 年起，隨著公司收購 Vista 進入運動及戶外服賽道，公司在 2020 年后持續拓展頭部運動品牌客戶，運動客戶逐步放量提供更強增長驅動。3）制造端：東南亞產

7、能布局成熟，產業鏈縱向整合提升交付及盈利能力。公司具有豐富的國際多元化生產平臺運營經驗，截至 2023 年末擁有 23 家工廠，主要分布于越南、中國大陸、孟加拉、柬埔寨和斯里蘭卡。2021 年后，公司通過收購及內在增長發力整垂直整合力度。我們認為隨著上游布廠配套的逐步成熟，公司訂單快速反應能力、交付能力及整體盈利能力將得到進一步提升。盈利預測盈利預測、估值及投資評級估值及投資評級：公司為行業頭部服裝制造商之一，運動客戶逐步走向放量，客戶結構優化及規模效應釋放下盈利能力有望逐步提升。我們預計 24-26 年歸母凈利潤分別為 14.1、16.8、19.5 億人民幣，同比+22%、+19%、+16%

8、，對應 PE10.1、8.5、7.4X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求波動風險、生產經營風險、行業競爭風險、數據更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄公司概況：全球頭部成衣制造商，產品種類多元化公司概況：全球頭部成衣制造商，產品種類多元化.3發展歷程：50 余年行業經驗，逐步開啟垂直化整合之路.3管理層及股權結構：管理層經驗豐富，股權結構集中穩定.4業務及財務分析：運動及戶外服成為重要增長驅動.5成衣制造行業：運動賽道成長性較強，制造環節集中度有望持續提升成衣制造行業：運動賽道成長性

9、較強，制造環節集中度有望持續提升.9核心看點：多元化產品布局增強粘性，加速產業鏈上游整合提升交付及盈利能力核心看點：多元化產品布局增強粘性，加速產業鏈上游整合提升交付及盈利能力.12產品：品類布局完善，交叉銷售及共創模式增強客戶粘性.12客戶：與核心客戶共同成長，運動客戶奠定未來增長基礎.13制造端：東南亞產能布局成熟，產業鏈縱向整合提升交付及盈利能力.15盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17盈利預測.17可比公司估值分析.17投資建議.17風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷程.3圖表2：公司核心管理層構成.4圖表3：公司股權結構圖（截至 24H1 末）.5圖表4：

10、公司營業收入（百萬美元）及增速.6圖表5：公司凈利潤（百萬美元）及增速.6圖表6：公司業務拆分（單位：百萬美元）.6圖表7：公司毛利率及凈利率.7圖表8：公司期間費用率.7圖表9：晶苑國際 ROE%位于行業偏上水平.7圖表10：晶苑國際 vs 可比公司固定資產周轉率.8圖表11：晶苑國際 vs 可比公司存貨周轉率.8圖表12：晶苑國際 vs 可比公司應收賬款周轉率.8圖表13：晶苑國際 vs 可比公司現金流/凈收益%.8圖表14：全球服裝市場出廠規模及 yoy.9圖表15：全球運動服裝市場出廠規模及 yoy.9圖表16：全球服飾品牌端集中度（集團口徑）.9圖表17：全球運動服飾品牌端集中度（集

11、團口徑）.10圖表18：上市服裝制造企業市場份額.10圖表19：公司產品布局覆蓋五大品類.12圖表20：公司共創業務模式流程.13圖表21：公司產品類別及合作客戶.14圖表22：迅銷（優衣庫品牌）主要發展歷程.14圖表23：公司第一大及前五大客戶集中度.15圖表24：公司產能分布情況.15圖表25：公司員工總數（萬人）.15圖表26：公司工廠數量.15圖表27：公司垂直產業鏈整合進程.16圖表28：可比公司估值分析.17xVjVnNtMvNwPmRqO7NbPbRmOpPoMsPfQoOnOeRpOuNbRnNuNNZnOuNxNnQsO公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲

12、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司概況：全球頭部成衣制造商，產品種類多元化公司概況：全球頭部成衣制造商，產品種類多元化晶苑國際成立于 1970 年，總部位于中國香港，為全球頭部成衣制造商之一，產品類別包括休閑服、牛仔服、貼身衣物、毛衣、運動服及戶外服。公司于越南、中國、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡五個國家設有約 20 家工廠，年產量超過 4.7 億件。發展歷程：發展歷程：50 余年行業經驗，逐步開啟垂直化整合之路余年行業經驗，逐步開啟垂直化整合之路1970-2005 年：配額制度階段，不斷拓展生產基地、業務范疇以及客戶群年：配額制度階段，不斷拓展生產基地、業務范疇以及客戶群體。體。拓展多國

13、生產基地，積累國際貿易經驗：拓展多國生產基地，積累國際貿易經驗：1970 年，羅樂風先生與太太共同成立晶苑集團，時值歐美實行紡織品貿易配額制度（即多種纖維協定，為 20 世紀 70 年代至 20 世紀 90 年代初歐美國家為保護本國紡織業而實施的意向重要的國際貿易限制措施），中國香港成衣制造商業務量受限于配額額度。在此背景下，公司于 1970 年代初期開始向海外拓展，在馬來西亞、毛里求斯、斯里蘭卡、牙買加、中國內地等地成立工廠，并逐步積累了國際貿易經驗。業務范疇持續拓寬業務范疇持續拓寬，全方位參與市場競爭全方位參與市場競爭，成為優衣庫供應商成為優衣庫供應商：公司創立時以毛衣業務起家，1976

14、年開展休閑服業務，1982 年開展梭織業務并于 2000年后轉型為牛仔服分部，2004 年收購 Martin International 拓展內衣業務。創始人羅先生提前規劃配額制度后階段，將日本設定為目標市場，于 1996年與當時還是初創公司的迅銷（優衣庫母公司）建立合作。2005-2016 年：進入自由競爭階段，繼續推進海外生產基地布局及產品組年：進入自由競爭階段，繼續推進海外生產基地布局及產品組合擴充。合擴充。2005 年起，西方國家開始解除貿易壁壘，全球服裝行業逐步進入到自由競爭時代。公司在這一階段陸續于中國大陸、越南、斯里蘭卡、孟加拉、柬埔寨建立生產基地，并于 2016 年 12 月收

15、購 Vista，使產品組合擴充至運動服及戶外服產品。2016-至今：運動及戶外提供新增長驅動，開啟垂直產業鏈整合。至今：運動及戶外提供新增長驅動，開啟垂直產業鏈整合。公司在 2020 年供應商，運動及戶外賽道逐步放量；同時開始向上游進行延伸，分別于 2021 年和 2022 年在越南和孟加拉購入布廠，于 2021 年收購針織鞋面廠拓展技術以提升毛衣產品功能性。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分管理層及股權結構：管理層經驗豐富，股權結構集中穩定管理層及股權結構：

16、管理層經驗豐富，股權結構集中穩定創始人經驗豐富創始人經驗豐富，家族企業穩定傳承家族企業穩定傳承。公司創始人羅樂風先生 14 歲起便跟隨父親羅定邦經營自家紡織業務，26 歲時與妻子蔡玉清共同創立晶苑集團，深耕成衣制造逾六十載。行政總裁羅正亮先生現年 60 歲，系創始人夫婦之子，1988 年加入集團任職于毛衣分部生產部門，2003 年起擔任集團副行政總裁，2008 年起任集團行政總裁，為公司二代接班人。黃星華先生現年 62 歲，1983 年初次加入集團，自 2011 年起擔任執行董事，現任針織部總裁，主要負責監督休閑服、運動服和戶外服以及毛衣分部，支持企業職能并制定策略及管治政策。羅正豪先生現年

17、47 歲，系創始人夫婦之子、總裁羅正亮先生之弟，2005年加入集團，現任公司針織部銷售及營運高級副總裁。公司核心管理層結構穩定，且具有豐富行業經驗，提前規劃家族傳承迭代，為公司的持續成長提供扎實基礎。圖表圖表2：公司核心管理層構成公司核心管理層構成來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分股權結構集中，創始人夫婦合計持股股權結構集中，創始人夫婦合計持股 76.5%。截至 24H1 末，公司創始人、實控人羅樂風、羅蔡玉清夫婦持股比例為 76.5%，FIL Limited 持股 5.95%。公司股權結構集中，控制權穩

18、定。圖表圖表3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至24H1末）末）來源：公司公告，中泰證券研究所業務及財務分析：運動及戶外服成為重要增長驅動業務及財務分析：運動及戶外服成為重要增長驅動進入修復階段，增長有望提速進入修復階段，增長有望提速。公司 2023 年收入為 21.77 億美元，同比-12.6%；凈利潤 1.64 億美元，同比-5.3%。2014-2023 年收入端復合增速為 2.8%，利潤端復合增速為 8.0%。整體來看，公司業績波動與下游景氣度及庫存周期相關，收入端僅在 2019 年（貿易摩擦）、2020 年（新冠疫情）、2023 年（海外去庫）出現下滑，2024H1 公司收入同

19、比+8.4%，利潤同比+13.6%，已進入修復階段。運動及戶外服成為重要增長驅動。運動及戶外服成為重要增長驅動。分產品看，公司主要產品包括休閑服裝、運動服及戶外服、牛仔、內衣產品，2023 年收入占比分別為 27.9%、21.9%、21.7%、18.2%。公司產品種類齊全，2016 年后持續拓展運動類客戶，陸續成為 UA、Puma、Adidas、NIKE、Lululemon 等頭部品牌供應商，隨著新客戶的逐步放量及運動賽道高景氣度，運動及戶外服收入占比從 2017 年的 9.9%逐步提升至 2023 年的 21.9%。運動及戶外服 5Y-CAGR 達 14.8%，遠超休閑服（-8.6%）、牛仔

20、（-5.6%）、內衣（-0.7%），成為公司增長的重要驅動。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表4：公司營業收入（百萬美元）及增速公司營業收入（百萬美元）及增速圖表圖表5：公司凈利潤（百萬美元）及增速公司凈利潤（百萬美元）及增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表6：公司業務拆分（單位：百萬美元）公司業務拆分（單位：百萬美元）來源：WIND，中泰證券研究所毛利率較為穩定毛利率較為穩定，凈利率有望穩中上行凈利率有望穩中上行。1）毛利率毛利率：保持穩定保持穩定。公司毛利率水平較為穩定，2018 年以來

21、基本穩定在 19%-20%水平。分品類看，休閑服裝、運動服及戶外服、內衣產品毛利率接近，牛仔類產品毛利率稍低于其他品類。2）期間費用率：近年來管理費用率逐步降低。）期間費用率：近年來管理費用率逐步降低。管理費用率方面，2020 年之前公司管理費用率大致位于 10%-12%區間，2021 年起公司管理費用率逐步下行，費控效果逐步顯現。銷售和財務費用率整體表現穩定。3）凈利率凈利率：受益于自動化生產深化、產品結構優化、規模效應等因素，公司凈利率水平近年來穩中提升，截至 24H1 凈利率提升至 7.7%，預計隨著客戶結構進一步優化及費控水平的進一步提升，未來凈利率有望保持提升態勢。公司深度報告公司深

22、度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表7：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率圖表圖表8：公司期間費用率公司期間費用率來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所經營質量指標優秀，經營質量指標優秀，ROE 處于行業偏上水平，固定資產及存貨周轉效率行處于行業偏上水平，固定資產及存貨周轉效率行業領先業領先。1）ROE：2017-2023 年公司 ROE（攤?。┧酱笾挛挥?11%-13%區間，2023 年 ROE 僅次于聚陽國際、申洲國際、儒鴻，在 8 家可比公司內排名第 4。2）固定資產周轉率固定資產周轉率：公司固

23、定資產周轉率持續位于行業先列，2016 年以來僅次于聚陽實業，位于行業第二。3）存貨周轉率存貨周轉率：持續領跑行業，2023 年存貨周轉率為 6.78，可比公司大多位于 3-4 區間。4）應收賬）應收賬款周轉率款周轉率：位于行業中游水平?？杀裙局心闲毓?、聚陽實業應收賬款周轉率較高，申洲、健盛偏低，其余公司大致位于 7-9 區間。5）經營現金流經營現金流/經營凈收益經營凈收益：除 2017 年、2021 年外，經營現金流/經營凈收益維持在 100%以上水平，在行業中處于偏上位置。圖表圖表9：晶苑國際晶苑國際ROE%位于行業偏上水平位于行業偏上水平來源：歐睿，中泰證券研究所公司深度報告公司深度

24、報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：晶苑國際晶苑國際vs可比公司固定資產周轉率可比公司固定資產周轉率圖表圖表11：晶苑國際晶苑國際vs可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表12：晶苑國際晶苑國際vs可比公司應收賬款周轉率可比公司應收賬款周轉率圖表圖表13：晶苑國際晶苑國際vs可比公司現金流可比公司現金流/凈收益凈收益%來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分成衣制造

25、行業成衣制造行業：運動賽道成長性較強運動賽道成長性較強，制造環節集中度有望持制造環節集中度有望持續提升續提升全球服裝行業規模穩定增長全球服裝行業規模穩定增長，運動賽道景氣度較高運動賽道景氣度較高。截至 2024 年，全球服裝行業零售市場規模 1.45 萬億美元，2014-2024 年 CAGR 為 3.0%，除 2020年受疫情影響外，近十年全球服裝行業規模增長保持較為穩定狀態。其中運動服飾為景氣度較高賽道，截至 2024 年零售市場規模達到 4074.2 億美元，2014-2024 年 CAGR 為 6.2%，占全球服裝市場的比例從 2010 年的 19%持續提升至 2024 年的 28%。

26、圖表圖表14：全球服裝市場出廠規模及全球服裝市場出廠規模及yoy圖表圖表15：全球運動服裝市場出廠規模及全球運動服裝市場出廠規模及yoy來源：歐睿，中泰證券研究所來源：歐睿，中泰證券研究所品牌端集中度逐步提升，運動服飾集中度顯著高于其他品類。品牌端集中度逐步提升，運動服飾集中度顯著高于其他品類。2019-2024年，全球服飾品牌端集中度（集團口徑）呈現波動上升的趨勢，CR10 逐步從 2019 年的 11.2%提升至 2024 年的 12.1%。其中運動服飾品牌端集中度顯著高于行業整體水平，2024 年 CR10 為 42.3%。圖表圖表16：全球服飾品牌端集中度（集團口徑）全球服飾品牌端集中

27、度（集團口徑）來源：歐睿，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：全球運動服飾品牌端集中度（集團口徑）全球運動服飾品牌端集中度（集團口徑）來源：歐睿，中泰證券研究所服裝制造環節較為分散，未來存在整合趨勢。服裝制造環節較為分散，未來存在整合趨勢。按 3 倍加價倍率測算（快時尚品牌加價倍率通常在 2-3 倍、大眾服飾品牌通常 2-5 倍，中高端品牌 5-10倍，高端奢侈品 10-20 倍，因此假設服飾行業整體為 3 倍），2024 年全球服裝出廠口徑市場規模為 4836 億美元，其中運動服飾為 1358 億美元。服

28、裝制造業上市公司市場份額均不足1%，截至2023年，申洲國際份額約為0.8%，晶苑國際僅次于申洲國際約為 0.5%。從頭部品牌供應商格局來看，我們認為服裝制造環節已逐步進入整合階段。從 2017 年到 2023 年，Nike 服飾制造商工廠數量從 363 家下降至 291 家，Adidas 服飾制造商數量從 60 家下降至 55 家。我們認為 NIKE 和 Adidas 供應鏈管理水平處于全球服飾行業前列，其供應鏈優化思路具有一定普適性。中長期來看，精簡供應商數量、加強與頭部供應商合作粘性將是持續發展趨勢，由此帶來行業集中度的逐步提升。圖表圖表18：上市服裝制造企業市場份額上市服裝制造企業市場

29、份額來源：公司公告，中泰證券研究所測算注：使用營業收入/出廠規模測算成衣制造龍頭各有所長成衣制造龍頭各有所長，晶苑國際品類布局較為廣泛晶苑國際品類布局較為廣泛。除晶苑國際外，上市成衣制造頭部企業主要包括申洲國際、盛泰集團、魯泰、聚陽實業、健盛集團、南旋控股、儒鴻等。申洲國際：申洲國際：全球最大的縱向一體化針織制造商之一，2023 年產量 4.2億件，收入 249.7 億元。產品品類主要包括針織類運動用品、休閑服裝及內衣服裝，收入占比分別為 72.2%、22.7%、4.3%；主要客戶包括 NIKE、優衣庫、阿迪達斯、Puma 等。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

30、務必閱讀正文之后的重要聲明部分盛泰集團：盛泰集團：公司主要從事棉花種植、棉紗、紡織面料及成衣的銷售與生產，產能分布于中國大陸、澳大利亞、越南、柬埔寨等地，2023 年收入規模為 46.5 億元，成衣、面料、紗線收入占比分別為 71%、19%、6%。魯泰紡織魯泰紡織：成立于 1987 年，是一家以領先面料為核心的全球化服裝解決方案供應商，是全球高檔色織面料生產商和國際一線品牌襯衫制造商。2023 年公司收入規模為 59.6 億元，其中面料占比 70.9%、服裝占比 22.3%。聚陽實業：聚陽實業：成立于 1990 年，主要業務為成衣制造，2023 年收入規模為 356.98 億新臺幣，主要產品包

31、括流行服飾、運動服飾、睡衣服飾等。健盛集團健盛集團：成立于 1994 年，專注于棉襪和針織無縫運動服飾制造，2023年收入規模為 22.8 億元，其中襪子占比 70%、無縫內衣 27%。南旋控股：南旋控股：領先的針織品制造商之一，主要產品套頭衫、開襟衫、背心及配飾等，主要客戶包括優衣庫、Tommy Hilfiger 及 LandsEnd 等。2023 年（截至 2024/3/31 財年）收入規模為 43.9 億港元。儒鴻儒鴻：成立于 1977 年，是面料、成衣、專業彈性針織品制造商，主要生產基地包括中國臺灣、中國大陸、美國洛杉磯、越南，成衣部門主要生產彈性針織運動休閑服裝、時裝、泳衣等，核心客

32、戶包括 NIKE、Puma、Champion、JONES 等，2023 年收入規模為 368.5 億新臺幣。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分核心看點核心看點：多元化產品布局增強粘性多元化產品布局增強粘性，加速產業鏈上游整合提加速產業鏈上游整合提升交付及盈利能力升交付及盈利能力產品：品類布局完善，交叉銷售及共創模式增強客戶粘性產品：品類布局完善，交叉銷售及共創模式增強客戶粘性多元化產品組合為客戶提供一站式采購，品牌客戶間產品交叉銷售提升銷多元化產品組合為客戶提供一站式采購，品牌客戶間產品交叉銷售提升銷量量。公司產品包括休閑服、牛仔服

33、、貼身內衣、毛衣、運動服及戶外服，覆蓋針織及梭織品類，也是行業中少有的多元化產品組合的成衣制造商，可以滿足品牌客戶不同服裝領域的需求。產品交叉銷售模式促進公司業務的持續開拓，例如 24H1 公司與最大客戶的合作中，五大品類銷量均實現增長，并通過來自主要運動品牌客戶的訂單，持續提高毛衣銷量。圖表圖表19：公司產品布局覆蓋五大品類公司產品布局覆蓋五大品類來源：公司官網，中泰證券研究所共創模式加強與客戶合作粘性共創模式加強與客戶合作粘性。公司共創模式定義為：與向全球服裝品牌提供一站式采購平臺的供應商合作關系是全球服裝品牌實現成功的關鍵因素，該平臺以恰當成本恰當成本在恰當時間恰當時間向其提供恰當產品恰

34、當產品。公司在整個產品開發及生產過程中，向客戶提供產品構想，將客戶理念轉化為產品設計，開發及采購原材料，并創新供需以優化生產成本。例如與最大品牌客戶合作之中，利用先進的毛衣針織技術開發熱銷褲裝，并與領先的運動服品牌共創全新的圖案設計，獲得較好市場反饋。恰當產品：恰當產品：與客戶的數十年伙伴關系令公司深入了解全球時尚趨勢及市場走向（從設計、布料到創新）以及洞悉客戶產品需求及其品牌。令公司了解哪些產品將使客戶取得商業上的成功并使公司能夠通過提出或相應體現客戶時尚風格的產品理念而向客戶提供產品。恰當時間：恰當時間：通過與客戶的密切伙伴關系及對全球時尚趨勢及市場走向的深入了解，令公司能夠較早較快地與客

35、戶提出產品理念及開展產品開發，實現加速上架。同時能夠在產品開發過程中聯系客戶的關鍵決策者，令公司能于短時間內落實產品規格、獲取原材料及開始制造。加上公司自行開發的自動化設備及工業創新方面的突破優化了制造過程并讓產品可以在較短反應時間內交付客戶上架，使產品具有較高的成功商業化率及盈利能力。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分恰當成本：恰當成本：憑借公司在工業及成本工程方面的努力，令公司能夠開發新制造工藝或技術幫助確保成本效益，同時憑借對原材料的洞悉發現適合產品的新布料。圖表圖表20：公司共創業務模式流程公司共創業務模式流程來源：公司公告

36、，中泰證券研究所多元化布局多元化布局+共創模式下充分釋放協同效應共創模式下充分釋放協同效應。我們認為公司多元化產品布局及共創模式之下，在產品及工藝兩大維度可以充分釋放協同效應。1）產品產品：交叉利用不同產品的優勢進行產品創新研發交叉利用不同產品的優勢進行產品創新研發。例如公司于 2016 年交叉使用休閑服及貿易的關鍵制造工藝并開發一系列優質起居服產品；以及生產綜合多種布料及質地的混合服裝，使產品具有更好的外觀和舒適性，包括具有毛衣正面及 T 恤背面對比組成的女士上衣及由針織上衣和印花編織下裝組成的女裝裙等。2）工藝：交叉復用降低成本。）工藝：交叉復用降低成本。公司于 2015 年開發一種利用休

37、閑服生產工藝的縫制技術生產的新貿易，大幅縮減整體生產時間及成本?？蛻簦号c核心客戶共同成長，運動客戶奠定未來增長基礎客戶：與核心客戶共同成長，運動客戶奠定未來增長基礎客戶優質客戶優質，覆蓋全球頭部服裝品牌覆蓋全球頭部服裝品牌。公司客戶主要包括位于多個市場的全球品牌服裝公司，服務超過 50 個品牌的 30 多名客戶，包括優衣庫、GU、H&M、公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Gap 等知名品牌。2023 年，公司前五大客戶收入占比為 62.2%，其中第一大客戶收入占比為 32.7%。圖表圖表21：公司產品類別及合作客戶公司產品類別及合作

38、客戶來源：公司招股書（2017 年），中泰證券研究所與優衣庫共同成長與優衣庫共同成長，運動客戶逐步放量提供更強增長驅動運動客戶逐步放量提供更強增長驅動。公司與迅銷的合作開始于 1996 年，彼時優衣庫仍處于發展初期，為日本本土小品牌，門店數量僅有兩百家左右。公司與優衣庫合作于微時，四十余年的共同成長為公司打下了堅實基礎。2016 年起，隨著公司收購 Vista 進入運動及戶外服賽道，公司在 2020 年后持續拓展頭部運動品牌客戶。隨著運動品牌客戶的逐步放量，公司前五大客戶占比有所降低，從 2014 年的 72.5%下降至 2023年的 62.2%。圖表圖表22：迅銷（優衣庫品牌）主要發展歷程迅

39、銷（優衣庫品牌）主要發展歷程來源：公司公告，中泰證券研究所后續來看，考慮到：1）公司運動品類占比仍然較低（2023 年收入規模為4.8 億美元，收入占比 21.9%），份額有較大提升空間；2）運動賽道自身成長性強于其他服飾賽道；3）運動品牌集中度較高；4）頭部運動品牌注重與供應商的長期合作，但合作深化需要一定沉淀時間等因素；我們認為，公司后續將憑借自身制造優勢、長期服務大客戶的豐富經驗實現彎道超車，逐步從初期磨合階段進入到持續放量階段，增長驅動力有望進一步提升。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：公司第一大及前五大客戶集

40、中度公司第一大及前五大客戶集中度來源：公司公告，中泰證券研究所制造端：東南亞產能布局成熟，產業鏈縱向整合提升交付及盈利能力制造端：東南亞產能布局成熟，產業鏈縱向整合提升交付及盈利能力東南亞產能布局成熟東南亞產能布局成熟。公司具有豐富的國際多元化生產平臺運營經驗，截至2023 年末擁有 23 家工廠，主要分布于越南、中國大陸、孟加拉、柬埔寨和斯里蘭卡，員工數占比分別為 49.2%、17.5%、12.8%、12.8%、7.0%。公司生產能力與員工人數相關，2023 年受海外去庫需求下降影響，公司員工人數同比減少 0.8 萬人至 6.5 萬人。2024 年隨著下游補庫需求修復，公司積極推進招工，24

41、Q1 招工困難導致面臨產能拓展瓶頸，24Q2 起人員補充率大幅提升，考慮培訓時間判斷新增人工帶來的產量貢獻主要于 24H2 釋放。圖表圖表24：公司產能分布情況公司產能分布情況來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所圖表圖表25：公司員工總數（萬人）公司員工總數（萬人）圖表圖表26：公司工廠數量公司工廠數量來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2021 年后發力垂直產業鏈整合，交付及盈利能力有望提升。年后發力垂直產業鏈整合，交付及盈利能力有望提升。公司于 2010年起于一間與互

42、太紡織控股有限公司合資的布廠擁有 25%的權益，標志著開始初步探索垂直產業鏈整合。2021 年后，公司通過收購及內在增長發力整垂直整合力度。2021 年公司收購一間越南布廠，該布廠從事紡織品的織造、染色及整理業務，并于 2022 年在該布廠附近收購一間制衣工廠；2022年公司完成對一間孟加拉全資布廠的收購，該工廠可對當地生產基地面料需求提供支持。2023 年在行業需求承壓情況下，公司縮減與成衣產能提升相關的投資，但維持對垂直整合發展的充足投資。后續來看，公司將繼續投資于垂直上游整合。我們認為隨著上游布廠配套的逐步成熟，公司訂單快速反應能力、交付能力及整體盈利能力將得到進一步提升。圖表圖表27：

43、公司垂直產業鏈整合進程公司垂直產業鏈整合進程來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議盈利預測盈利預測收入收入：公司核心客戶優衣庫過去三年收入復合增速 10%+，運動類客戶處于份額提升期預計增速較快，因此假設休閑服服裝、運動及戶外服、牛仔、內衣產品 24/25/26 年收入同比分別+13%/+10%/+9%、+18%/+16%/+14%、+10%/+10%/+10%、+10%/+10%/+10%，營 業 收 入 整 體 同 比+12%/+11%/+11%。毛利率毛利率：毛利率

44、與產能利用率和訂單規模相關，隨著客戶拓展，規模效應下毛利率將有所優化，預計毛利率穩中上行，假設 24-26 毛利率分別為19.3%/19.3%/19.4%。期間費用率期間費用率：銷售費用率銷售費用率 20-23 年隨著新客戶的拓展小幅上行，后續隨著新客戶進入放量階段，新客戶對銷售費用率的影響減弱，因此假設 24-26 年銷售費用率維持穩定，分別為 1.2%/1.2%/1.2%；管理費用率管理費用率與收入規模相關，預計 24-26 年管理費用率逐步下行，分別為 8.3%/8.1%/8.0%；研發費用率研發費用率與公司產品開發力度相關，公司持續與客戶進行產品的開發，預計研發費用率保持穩定，假設 2

45、4-26 年研發費用率分別為 1.5%/1.5%/1.5%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：毛利率改善疊加費用控制下，預計盈利能力持續上行，24-26年歸母凈利潤分別為 14.1、16.8、19.5 億人民幣，同比+22%、+19%、+16%可比公司估值分析可比公司估值分析選取同為服裝代工企業的 A 股及港股標的申洲國際、維珍妮、健盛集團作為可比公司，截至 2025/3/17，晶苑國際、申洲國際、維珍妮、健盛集團對應 24 年 PE 分別為 10.1、13.8、13.3、10.9X，晶苑國際估值在行業中處于較低水平，考慮公司為行業頭部制造商，我們認為當前估值存在一定低估。圖表圖表28：可比公司估值分析

46、可比公司估值分析來源：WIND，中泰證券研究所投資建議投資建議公司為行業頭部服裝制造商之一，運動客戶逐步走向放量，客戶結構優化及規模效應釋放下盈利能力有望逐步提升。預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 14.1、16.8、19.5 億人民幣，同比+22%、+19%、+16%，對應 PE10.1、8.5、7.4X，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示下游需求波動風險下游需求波動風險：公司訂單與下游需求密切相關，若下游需求受宏觀經濟、消費者偏好等因素影響出現波動，將對公司訂單及收入產生影響。

47、生產經營風險生產經營風險：公司全球化產能布局，海外生產基地受當地政策、社會環境影響。行業競爭風險行業競爭風險：成衣制造行業集中度較低，行業競爭激烈，或對公司份額產生影響。數據更新不及時風險：數據更新不及時風險：報告所引用行業數據存在更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E現金及現金等價物3,8495,0816,1517,486營業總收入營業總收入15,65115

48、,65117,59317,59319,56919,56921,63521,635應收款項合計2,0342,2902,4332,780主營業務收入15,42117,36319,33921,405存貨1,6932,0412,1822,423其他營業收入230230230230其他流動資產463129158196營業總支出營業總支出14,19614,19615,92915,92917,64717,64719,46019,460流動資產合計8,0399,54110,92412,885營業成本12,46214,01915,59717,255固定資產凈額3,9003,7493,6113,486營業開支1,

49、7341,9102,0502,205權益性投資120113116116營業利潤營業利潤1,4551,4551,6641,6641,9221,9222,1742,174其他長期投資0211凈利息支出94-205-245-285商譽及無形資產1,7462,4583,0523,549權益性投資損益6455土地使用權089216322其他非經營性損益1491212其他非流動資產180188199209非經常項目前利潤非經常項目前利潤1,3821,3821,8831,8832,1842,1842,4762,476非流動資產合計5,9466,5997,1957,683非經常項目損益0-198-178-15

50、6資產總計資產總計13,98513,98516,14016,14018,11918,11920,56820,568除稅前利潤除稅前利潤1,3821,3821,6851,6852,0062,0062,3202,320應付賬款及票據1,0011,2061,2031,400所得稅219267318368短長期借貸當期到期部分451451451451少數股東損益5566其他流動負債1,9561,8932,1752,482持續經營凈利潤持續經營凈利潤1,1581,1581,4131,4131,6821,6821,9451,945流動負債合計3,4083,5503,8294,333非持續經營凈利潤0000

51、長期借貸0000凈利潤凈利潤1,1581,1581,4121,4121,6821,6821,9461,946其他非流動負債386384396389優先股利及其他調整項0000非流動負債合計386384396389歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤1,1581,1581,4121,4121,6821,6821,9461,946負債總計負債總計3,7943,7943,9343,9344,2254,2254,7224,722EPS（按最新股本攤?。?.410.490.590.68歸屬母公司所有者權益10,16012,17013,85115,797少數股東權益32374249主要財務比率主要財務比率

52、股東權益總計股東權益總計10,19110,19112,20612,20613,89313,89315,84615,846會計年度2023A2024E2025E2026E負債及股東權益總計負債及股東權益總計13,98513,98516,14016,14018,11918,11920,56820,568成長能力成長能力營業收入增長率-11.1%12.6%11.4%10.7%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸屬普通股東凈利潤增長率-3.7%21.9%19.1%15.7%會計年度2023A2024E2025E2026E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流2,2172,2171,3691,369

53、2,1422,1422,3712,371毛利率19.2%19.3%19.3%19.4%凈利潤1,1581,4121,6821,946凈利率7.5%8.1%8.7%9.1%折舊和攤銷598639745834ROE11.9%12.6%12.9%13.1%營運資本變動383-469-28-112ROA8.5%9.4%9.8%10.1%其他非現金調整78-213-256-297償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流-626-626-1,403-1,403-1,412-1,412-1,410-1,410資產負債率27.1%24.4%23.3%23.0%資本支出-311-1,400-1,400-1,

54、400流動比率2.42.72.93.0長期投資減少-56-20速動比率1.92.12.32.4少數股東權益增加0000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-311-9-10-10每股收益0.410.490.590.68融資活動現金流融資活動現金流-954-9541,2661,266340340374374每股經營現金流0.780.480.750.83借款增加-257000每股凈資產3.564.274.865.54股利分配-469-469-353-504估值比率估值比率普通股增加0000P/E12.410.18.57.4其 他 融 資活 動 產 生 的 現金 流 量 凈 額-

55、2291,735693878P/B1.41.21.00.9來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月

56、內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督

57、管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的

58、內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。