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1、證券研究報告公司深度研究通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 應流股份（603308）高端鑄造領域龍頭，“兩機”構筑新增長極高端鑄造領域龍頭，“兩機”構筑新增長極 2025 年年 03 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)19.73 一年最低/最高價 9.37/22.44 市凈率(倍)2.93 流通A股市值(百萬元)13,397.39 總市值(百萬元)13,397.39 基礎數據基礎數據

2、 每股凈資產(元,LF)6.73 資產負債率(%,LF)56.55 總股本(百萬股)679.04 流通 A 股(百萬股)679.04 相關研究相關研究 應流股份(603308)：應流股份：業績略低于預期，看好核電+航空聚勢謀遠 2018-04-27 應流股份(603308)：應流股份：業績略低于預期，核電+航空將增厚業績 2017-05-02 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2198 2412 2739 3228 3776 同比（%）7.73 9.75 13.55 17.86 16.9

3、8 歸母凈利潤（百萬元）401.68 303.26 359.54 460.31 584.55 同比（%）73.75(24.50)18.56 28.03 26.99 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.59 0.45 0.53 0.68 0.86 P/E（現價&最新攤?。?3.35 44.18 37.26 29.10 22.92 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極。公司產品主要為鑄鋼零部件和高溫合金零部件，產品定位高端，成立初期即為艾默生、卡特彼勒、泰科等全球頭部客戶供應商。自上市以來，

4、公司積極布局“兩機”業務板塊，為世界頂尖燃氣輪機/航空發動機制造商 GE、羅爾斯羅伊斯、賽峰集團等供應相關零部件，同時積極響應燃氣輪機國產化進程，為中國航發、上海電氣、東方電氣等供應核心零部件。公司不斷豐富產品品類，收入持續增長。2017-2023 年，公司收入從 13.8 億元增長至 24.1 億元，CAGR 達 9.8%，2024Q1-Q3 實現收入 19.1 億元，同增 5.7%；歸母凈利潤由 0.6 億元增長至 3.0 億元，CAGR 達 31.0%。傳統業務范圍廣泛、客戶多元，盈利能力穩定傳統業務范圍廣泛、客戶多元，盈利能力穩定。公司的傳統業務集中在石油天然氣、工程礦山機械、發電、軌

5、交、醫療設備和自動控制等領域。2020-2023 年，公司傳統業務收入維持在約 12 億元，2023 年毛利率為30.8%，同增 0.1pct，收入規模、盈利能力保持穩定。兩機業務：零部件國產替代進行時，“兩機”業務空間廣闊兩機業務：零部件國產替代進行時，“兩機”業務空間廣闊。（1）燃氣）燃氣輪機板塊：輪機板塊：燃氣輪機核心壁壘在于透平葉片，對材料與工藝要求極高；透平葉片占整機價值量約 22%，是整機價值量最大的部分。我國燃氣輪機起步較晚，但持續推進重燃國產化進程，應流股份與海外龍頭 GE、西門子等企業深度合作，在燃氣輪機國產化進程中承擔了透平葉片的國產化任務，目前產品已廣泛應用于國內外燃氣輪

6、機龍頭企業的產品。（2）航空發動機板塊：航空發動機板塊：航空發動機是國家工業技術、科技技術和綜合國力的集中體現。由于航空發動機的高技術壁壘，目前商用航發均被歐美巨頭壟斷。2016 年，公司收購德國 SBM，引進兩款渦軸發動機技術，并嘗試從零部件領域延伸至航空發動機整機。目前，公司已形成核心零部件、渦軸發動機和直升機三位一體的航空航天業務基礎。隨著低空經濟和國產大飛機的持續推進，公司有望持續受益于航空發動機國產化進程。核電行業景氣度持續上升，核能材料業務穩健增長核電行業景氣度持續上升，核能材料業務穩健增長。2019 年起中國核電站審批回歸常態。2019-2023年我國核準核電機組數量分別為4/4

7、/5/10/10臺，2024 年已核準 11 臺機組，呈上升趨勢。發電側，2023 年核能發電4449 億 kWh，同增 3%，占全國發電量 4.6%，維持較高水平；2023 年中國核能發電裝機量達 5691 萬 kW，同增 2%。公司作為中國研制生產核電站核島核一級鑄造零部件、金屬保溫層和乏燃料格架等核電設備的先行者，2023 年核能板塊收入達 3.8 億元，同增 17%，毛利率 40%，高于綜合毛利率 36%。近年公司持續加大核能板塊投入，迎合國內核電規模持續增長需求，核能材料業務有望實現持續增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：應流股份深耕高端鑄造行業和高端裝備制造，隨著“兩機”

8、業務的不斷拓展，有望在航空發動機、重型燃氣輪機國產化浪潮中充分受益。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 3.60/4.60/5.85億元，對應當前市值 PE 分別為 37/29/23x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：資本開支不及預期，下游行業需求不及預期，國產化進程不及預期，國際貿易摩擦 -31%-22%-13%-4%5%14%23%32%41%50%59%2024/3/182024/7/172024/11/152025/3/16應流股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/35

9、 內容目錄內容目錄 1.深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極.5 1.1.深耕高端裝備零部件，綁定海內外龍頭客戶.5 1.2.業績規模穩健增長，盈利能力持續改善.7 2.傳統業務范圍廣泛、客戶多元，盈利能力穩定傳統業務范圍廣泛、客戶多元，盈利能力穩定.11 2.1.高端裝備零部件技術領先，下游需求分布廣泛.11 3.兩機業務：零部件國產替代進行時，“兩機”業務空間廣闊兩機業務：零部件國產替代進行時，“兩機”業務空間廣闊.13 3.1.燃氣輪機：AI 算力爆發背景下短期供電解決方案.13 3.1.1.透平葉片是燃氣輪機核心技術壁壘.13 3.1.2

10、.全球燃氣輪機市場寡頭壟斷，我國國產化持續邁進.16 3.1.3.應流股份：海外客戶穩步推進，國內市場未來可期.19 3.2.航空發動機需求向上，低空經濟+國產大飛機打開成長空間.24 3.2.1.航空發動機：現代工業“皇冠上的明珠”.24 3.2.2.航發板塊穩定，低空經濟+國產大飛機未來可期.26 4.核電行業景氣度持續上升，核能材料業務穩健增長核電行業景氣度持續上升，核能材料業務穩健增長.28 4.1.審批核準量創十年之最，核電發電占比穩步攀升.28 4.2.核能發展實現系列突破，公司積極拓展清潔能源.29 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 6.風險提示風險提示.32 請務

11、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：應流股份發展歷程.5 圖 2：公司產品矩陣以及各領域主要客戶（截至 2023 年底）.6 圖 3：公司核心客戶.6 圖 4：應流股份股權結構及主要子公司業務布局（截至 2024 年 9 月 30 日）.7 圖 5：2017-2023 年公司營業收入 CAGR 為 9.8%.8 圖 6：2017-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 31.0%.8 圖 7：2019-2023 年兩機業務收入 CAGR=45%（億元）.8 圖 8：“兩機”業務毛利率高于

12、其他業務毛利率.8 圖 9：2015-2023 年國內收入持續上漲.9 圖 10：2015-2023 年公司海內外毛利率情況.9 圖 11：2015-2024Q1-Q3 公司利潤率情況.9 圖 12：2018 年以來公司各項費用率均較為穩定.9 圖 13：2016-2024H1 公司折舊情況.10 圖 14：折舊占營收比重持續下滑，利潤釋放節奏加速.10 圖 15：新發可轉債項目情況.10 圖 16：公司產品在油氣領域的應用.11 圖 17：工程和礦山機械零部件.12 圖 18：其他高端裝備零部件.12 圖 19：傳統業務收入保持穩健.12 圖 20：傳統業務盈利能力較為穩定.12 圖 21：

13、西門子 H 級燃氣輪機結構圖.13 圖 22：燃氣輪機主要分為三大區域.13 圖 23：現代燃氣輪機技術對燃氣輪機的劃分標準.14 圖 24：西門子重型燃氣輪機分類標準.14 圖 25：燃氣輪機葉片結構拆解.15 圖 26：透平口溫度與燃機效率呈正相關.15 圖 27：單晶葉片是目前最先進的透平葉片工藝.15 圖 28：目前主流的單晶葉片可以耐 1600以上高溫.15 圖 29：葉片是燃氣輪機中價值量占比最高的組件.16 圖 30：透平葉片占整機葉片比例達 63%.16 圖 31：全球燃氣輪機市場體量持續穩步增長.16 圖 32：2023 年分區域燃氣輪機市場空間.17 圖 33：2023 年

14、燃氣輪機各下游場景占比.17 圖 34：截止至 2023 年，三菱、西門子能源、GE 是全球燃氣輪機三大龍頭.17 圖 35：截止至 2023 年，中國國內燃氣輪機市場幾乎被三巨頭壟斷.17 圖 36：國內燃氣輪機主要生產企業與全球燃氣輪機巨頭在重燃領域合作情況.18 圖 37：國能局披露首批燃氣輪機創新發展示范項目中，東方電氣與 GE 有多項合作.18 圖 38：近年來公司兩機業務發展較快（億元）.19 圖 39：兩機業務毛利率高于其他業務毛利率.19 圖 40：2024Q3 公司合同負債高增，在手訂單持續增長.20 圖 41：公司與全球燃氣輪機巨頭合作持續深入.20 圖 42：2023 年

15、 GE 美國外地區員工人數.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/35 圖 43：GEV 燃氣輪機在手訂單情況.21 圖 44：西門子能源燃氣業務在手訂單（單位：百萬歐元）.21 圖 45：2024 年 2 月中國聯合重燃 F 級 300MW 重型燃氣輪機整機下線成功.21 圖 46：公司可轉債募投項目，主要聚焦葉片深加工與涂層工藝.22 圖 47：公司持續布局葉片精加工產能.23 圖 48：燃氣輪機透平葉片成本占比 25%-30%.23 圖 49：GE9X 航空發動機內部結構圖.24 圖 50：航空發動機分類應

16、用，以及 2020 年全球渦輪發動機產量結構.24 圖 51：2022 年全球商用發空發動機競爭格局.25 圖 52：應流股份航空發動機板塊產品矩陣.26 圖 53：2005-2023 年中國核準核電機組臺數情況（臺）.28 圖 54：2001-2023 年中國核能發電量穩步攀升.29 圖 55：2000-2023 年中國核能發電量占比呈上升趨勢.29 圖 56：2012-2023 年中國核能發電裝機量穩步提升（萬千瓦）.29 圖 57：核能板塊收入 2017-2023 年 CAGR 為 8.25%.30 圖 58：核能板塊毛利率顯著高于綜合毛利率.30 圖 59：應流股份核能板塊主要產品.3

17、0 圖 60：先進核能材料及關鍵零部件智能化升級項目概況.31 圖 61：公司盈利預測.32 圖 62：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 17 日收盤價）.32 表 1：安徽省低空經濟發展主要預期目標.27 表 2：民用航空發動機國產化進程.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/35 1.深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極 1.1.深耕高端裝備零部件，綁定海內外龍頭客戶深耕高端裝備零部件，綁定海內外龍頭客戶 從鑄件向高端零部件擴展，產業鏈從鑄件向高端零部

18、件擴展，產業鏈+價值鏈延伸卓有成效價值鏈延伸卓有成效。公司成立于 2000 年，以鑄造起家，產品主要為鑄鋼零部件和高溫合金零部件，包括泵、閥門、葉片等各類機械裝備構件，下游領域主要為油氣、工程機械、國防軍工等。公司產品定位高端、放眼世界，成立初期就成為艾默生、卡特彼勒、泰科等全球頭部客戶供應商。成立至今的 20 多年間，公司持續投入創新并不斷突破高端零部件壁壘，2009 年開始陸續進入核電、航空航天、燃氣輪機、核能海洋等高精尖裝備領域，成為國內高端裝備零部件領頭羊。公司產品壁壘較高，在高溫合金和高精尖裝備領域具備較強稀缺性。圖圖1：應流股份發展歷程應流股份發展歷程 數據來源：應流股份官網，東吳

19、證券研究所 公司主營產品為鑄鋼零部件和高溫合金零部件，應用于各類重型裝備公司主營產品為鑄鋼零部件和高溫合金零部件，應用于各類重型裝備。根據下游領域不同，公司產品可以分為三大類：（1）高端裝備零部件：）高端裝備零部件：該業務為公司傳統業務，2023全年收入占比 49%，產品主要為泵、閥、葉輪等，下游應用包括油氣、石化、工程機械等重型裝備領域。（2）兩機業務（航空發動機）兩機業務（航空發動機&燃氣輪機）：燃氣輪機）：該業務為公司上市后重點投入的新業務，2023 全年收入占比 33%，產品主要為高溫合金渦輪葉片，兩機高溫合金葉片是現代先進制造技術能力的代表之一，技術壁壘極高，公司該產品已經進入 GE

20、、西門子等國際頭部客戶供應鏈。（3）核能業務：）核能業務：2023 全年收入占比 16%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/35 圖圖2：公司產品矩陣以及各領域主要客戶公司產品矩陣以及各領域主要客戶（截至（截至 2023 年底）年底）數據來源：應流股份官網，東吳證券研究所 公司客戶資源優質、綁定國內外頂尖客戶供應體系，成立之初就與艾默生、卡特彼公司客戶資源優質、綁定國內外頂尖客戶供應體系，成立之初就與艾默生、卡特彼勒、泰科等國際知名企業建立戰略合作關系。勒、泰科等國際知名企業建立戰略合作關系。(1)高端裝備領域，高

21、端裝備領域，公司是國內外知名機械制造企業的合格供應商，其中包括西門子、卡特彼勒、霍尼韋爾等數家世界 500 強企業。(2)兩機業務領域兩機業務領域，公司為世界頂尖航空發動機制造商通用電氣、羅爾斯羅伊斯及賽峰集團等供應相關零部件；國內核心客戶包括中國航發、上海電氣、東方電氣等。(3)核能核核能核電領域電領域，公司與中廣核、中核集團等深度合作，服務于國家核電發展前沿領域。圖圖3：公司核心客戶公司核心客戶 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/35 民企決策效率較高，股權結構穩定。民企決

22、策效率較高，股權結構穩定。公司實控人為董事長杜應流。截至 2024 年 9月 30 日，杜應流直接持有公司股份 1.71%，并通過霍山應流投資間接控制公司 10.74%的股份，股權結構穩定，決策效率較高。子公司包括霍山鑄造、應流鑄業、天津航宇嘉瑞、應流美國、應流歐洲、應流航空、海源復材等，子公司布局全面，涵蓋各大業務板塊。圖圖4：應流股份股權結構及主要子公司業務布局應流股份股權結構及主要子公司業務布局（截至（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：安徽應流機電股份有限公司 2024 年第三季度報告，東吳證券研究所 1.2.業績規模穩健增長，盈利能力持續改善業績規模穩健增長，盈利

23、能力持續改善 深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極。深耕高端鑄造領域，“兩機”業務構筑新增長極。公司深耕傳統業務，并不斷拓展新領域，收入保持較快增長，2017-2023 年公司收入從 13.8 億元增長至 24.1 億元，年復合增速 9.8%。2024 年 Q1-Q3 實現營業收入 19.1 億元，同比增長 5.7%。利潤端，公司2017-2023 年歸母凈利潤從 0.6 億元增長至 3.0 億元，年復合增速 31.0%。利潤增速遠高于收入增速，主要系公司順利擴展利潤率較高的“兩機業務”，盈利能力快速提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東

24、吳證券研究所東吳證券研究所 8/35 圖圖5：2017-2023 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 為為 9.8%圖圖6：2017-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 31.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 高端裝備零部件主業基本盤穩健高端裝備零部件主業基本盤穩健，兩機業務放量帶動盈利能力快速增長，兩機業務放量帶動盈利能力快速增長。公司傳統業務“高端裝備零部件”是公司基本盤，近年來收入穩定在 12 億元左右；新業務兩機&核能核電業務收入占比快速提升，其中兩機業務 2019-2023 年收入年復合增速為 45%，遠高于總收入

25、增速，是公司近幾年收入增長核心拉動力量。且新業務毛利率較高，尤其是兩機業務 2019-2023 年平均毛利率為 39.7%，顯著高于核能核電業務和高端裝備零部件業務毛利率，高毛利業務占比提升是公司盈利能力快速增長的核心原因。圖圖7：2019-2023 年兩機業務收入年兩機業務收入 CAGR=45%（億元）（億元）圖圖8：“兩機兩機”業務毛利率高于其他業務毛利率業務毛利率高于其他業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圍繞國家發展戰略，圍繞國家發展戰略，國產替代成果顯著。國產替代成果顯著。分國內外來看，上市前公司海外收入占比一度達到 90%，上市以來國

26、內外收入結構逐漸平衡。2015 年以來，公司海外收入小幅波動，基本保持穩定。在此期間，公司圍繞國家發展戰略，繼續把替代進口作為促進發展14 17 19 18 20 22 24 19-5%0%5%10%15%20%25%051015202530營業收入（億元）YoY0.6 0.7 1.3 2.0 2.3 4.0 3.0 2.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5歸母凈利潤（億元）YoY1.8 3.2 5.1 6.3 7.9 2.6 2.9 3.0 3.3 3.8 13.7 11.7 11.3 11.6 11.7 0510

27、1520253020192020202120222023其他業務收入高端裝備零部件收入核能核電業務收入航空航天新材料及零部件業務45.5%48.8%46.4%45.6%41.9%43.1%45.4%41.5%40.2%40.1%32.8%33.5%29.7%30.7%30.8%20%25%30%35%40%45%50%55%20192020202120222023航空航天新材料及零部件毛利率核能核電毛利率高端裝備零部件毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/35 的重要方向，緊盯進口有挑戰性的高端產品、特殊材料，

28、國內收入實現持續上漲。同時，公司在核能核電、航空裝備、油氣鉆采領域研發高附加值產品，帶動國內毛利率提升?？傮w來看，公司在維持國內外毛利率穩定的同時，展現了卓越的費用管控能力，各項費用率顯著下降，成本控制效果顯著。圖圖9：2015-2023 年年國內收入持續上漲國內收入持續上漲 圖圖10：2015-2023 年公司年公司海內外毛利率情況海內外毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利能力呈上升趨勢盈利能力呈上升趨勢，研發，研發投入投入持續增長。持續增長。盈利能力方面，2015 年至今公司銷售毛利率均維持在較高水平，凈利率在良好的費控下保持上升趨勢。費

29、用率方面，2024Q1-Q3 公司銷售/管理/財務費用率分別為 1.6%/6.9%/4.8%，同比-0.1/-0.4/+0.5pct。公司持續擴大研發投入，在研項目聚焦高端零部件制造，包括國產化 F 級燃機定向柱晶材料鑄造性能驗證及典型組織分析、大飛機發動機復雜型腔薄壁機匣技術開發等。圖圖11：2015-2024Q1-Q3 公司利潤率情況公司利潤率情況 圖圖12：2018 年以來公司各項費用率均較為穩定年以來公司各項費用率均較為穩定 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3 4 4 6 6 9 10 11 12-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

30、0%40%50%60%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內收入（億元）海外收入（億元）YOY（國內）YOY（海外）28%26%35%36%37%39%38%38%33%31%30%31%35%35%39%34%35%39%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020202120222023國內毛利率海外毛利率30%29%32%36%36%38%36%37%36%34%6%4%4%4%6%10%10%18%12%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛

31、利率銷售凈利率3%3%3%2%2%1%1.6%9%9%9%9%8%8%6.9%8%6%6%5%5%4%4.8%12%13%12%12%12%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/35 資本開支高峰已過資本開支高峰已過，利潤釋放節奏有望加速，利潤釋放節奏有望加速。由于“兩機業務”的重資產特征，公司在 2015-2020 年進行了較大規模的資本開支投入，導致折舊金額快速上升。具體來看，公司當年折舊金額占營業總收入比重在 2017

32、年達峰后，近年來呈下降趨勢，利潤釋放節奏加速。近期公司擬發行可轉債募資不超過 15 億元，主要面向葉片機匣加工涂層項目、先進核能材料及關鍵零部件智能化升級項目等具有較高技術附加值的高端零部件制造項目，資本開支出現小幅上升，處于合理區間。圖圖13：2016-2024H1 公司折舊情況公司折舊情況 圖圖14：折舊占營收比重持續下滑，利潤釋放節奏加速折舊占營收比重持續下滑，利潤釋放節奏加速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖15：新發可轉債項目新發可轉債項目情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2 1.6 1.9 1.8 1.8 1.9 1.9

33、2.2 1.2 9%12%11%9%10%9%9%9%9%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.5計提折舊金額（億元）當年折舊金額占總營收比重0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023ROE歸母凈利率當年折舊金額占總營收比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/35 2.傳統業務范圍廣泛傳統業務范圍廣泛、客戶多元，盈利能力穩定、客戶多元，盈利能力穩定 2.1.高端裝備零部件技術領先高端裝備零部件技術領先，下游需求分布廣泛，下游需求分布

34、廣泛 公司公司的傳統業務集中在石油天然氣、工程礦山機械的傳統業務集中在石油天然氣、工程礦山機械、發電、軌交、醫療設備和自動發電、軌交、醫療設備和自動控制等控制等領域。領域。油氣領域：油氣領域：產品包括鉆機頂驅、全自動鉆臺扭矩鉗（鐵鉆工）、導向鉆井單元以及天然氣集輸管線壓縮機等設備的關鍵零部件，用于油氣勘探與開發，下游客戶主要為斯倫貝謝、KSB 等。圖圖16：公司產品在油氣領域的應用公司產品在油氣領域的應用 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 工程和礦山機械工程和礦山機械：公司主要生產工程和礦山機械的底盤及工作裝置的功能性零部件。應用場景包括挖掘、鏟土運輸、工程起重、專用車輛、路面與壓實、鑿巖

35、機械等。下游客戶包括久益、山特維克、卡特彼勒、特雷克斯等。其他高端裝備其他高端裝備：零部件業務涵蓋軌道交通設備、醫療設備、自動控制設備和節能環保裝備等。下游客戶包括：西門子、丹福斯、霍尼韋爾等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/35 圖圖17：工程和礦山機械零部件工程和礦山機械零部件 圖圖18：其他高端裝備零部件其他高端裝備零部件 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 傳統業務傳統業務收入規模及盈利能力保持穩定，夯實公司基本盤收入規模及盈利能力保持穩定，夯實公司基本盤。202

36、0-2023 年，公司傳統業務收入維持在 12 億元左右，2023 年毛利率為 30.8%，同增 0.1pct，收入規模和盈利能力保持穩定。圖圖19：傳統業務收入保持穩健傳統業務收入保持穩健 圖圖20：傳統業務盈利能力較為穩定傳統業務盈利能力較為穩定 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 10.813.313.711.711.311.611.723%3%-15%-3%3%1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214162017201820192020202120222023傳統業務收入（億元）YoY32.3%3

37、5.6%35.9%38.4%36.4%36.7%36.2%29.4%33.5%32.8%33.5%29.7%30.7%30.8%25%27%29%31%33%35%37%39%41%2017201820192020202120222023綜合毛利率傳統業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/35 3.兩機業務：零部件國產替代進行時，“兩機”業務空間廣闊兩機業務：零部件國產替代進行時，“兩機”業務空間廣闊 3.1.燃氣輪機：燃氣輪機：AI 算力爆發背景下短期供電解決方案算力爆發背景下短期供電解決方案 3.1.

38、1.透平葉片是燃氣輪機核心技術壁壘透平葉片是燃氣輪機核心技術壁壘 燃氣輪機主要由壓氣機、燃燒室、透平三大部分組成，理想工作過程為布雷登循環。燃氣輪機主要由壓氣機、燃燒室、透平三大部分組成，理想工作過程為布雷登循環。壓氣機：壓氣機：吸入低溫低壓空氣并壓縮至高壓氣體（絕熱壓縮）；燃燒室：燃燒室：加壓后的高壓氣體與燃料充分混合后燃燒形成高溫高壓燃氣（等壓加熱）；透平：透平：燃燒室排出的高溫高壓燃氣在燃氣渦輪中膨脹做功，溫度壓力下降、體積增大，燃氣內能轉化為渦輪的機械能輸出（等熵/絕熱膨脹），輸出機械能后的乏氣后進入大氣中成為低溫低壓氣體（定壓放熱）。（定壓放熱）。圖圖21：西門子西門子 H 級燃氣輪

39、機結構圖級燃氣輪機結構圖 圖圖22：燃氣輪機主要分為三大區域燃氣輪機主要分為三大區域 數據來源：西門子官網，東吳證券研究所 數據來源：TFS，東吳證券研究所 根據 Gas Turbine Engineering Handbook，從功能看燃氣輪機可分為框架式重型，航框架式重型，航改型，工業型，小型，微型，車載型改型，工業型，小型，微型，車載型六個大類；根據現代燃氣輪機技術，燃氣輪機按功率可分為重型，輕型，微型重型，輕型，微型三種類型。在重型燃氣輪機中，可根據進入透平口的燃氣在重型燃氣輪機中，可根據進入透平口的燃氣溫度分為溫度分為 E（D）、）、F、G、J（H）級。）級。不同企業對重型燃氣輪機的

40、型號字母劃分略有差異，以西門子為例，西門子 E 級燃氣輪機透平口燃氣溫度為 1200、F 級為 1400、G級為 1500、J 級為 1600。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/35 圖圖23：現代燃氣輪機技術對燃氣輪機的劃分標準現代燃氣輪機技術對燃氣輪機的劃分標準 圖圖24：西門子重型燃氣輪機分類標準西門子重型燃氣輪機分類標準 按功能按功能 功率范圍功率范圍 主要應用主要應用 框架式重型燃氣輪機框架式重型燃氣輪機 3-480MW 供能/發電 航改型燃氣輪機航改型燃氣輪機 2.5-50MW 航空噴氣式發動機改造而

41、來，分布式能源 工業型燃氣輪機工業型燃氣輪機 2.5-15MW 分布式能源、管輸增壓、海上平臺等 小型燃氣輪機小型燃氣輪機 0.5-2.5MW 分布式發電 微型燃氣輪機微型燃氣輪機 20-350kW 分布式發電 車載型燃氣輪機車載型燃氣輪機 300-1500hp 動力源 按功率范圍按功率范圍 功率范圍功率范圍 主要應用主要應用 重型燃氣輪機重型燃氣輪機 50MW 聯合循環發電 輕型燃氣輪機輕型燃氣輪機 1-50MW 單循環機械驅動/發電 微型燃氣輪機微型燃氣輪機 1MW 多種用途 西門子重型燃氣輪機劃分西門子重型燃氣輪機劃分 透平口溫度透平口溫度 E(D)級 1200 F 級 1400 G 級

42、 1500 J(H)級 1600 數據來源：現代燃氣輪機技術，東吳證券研究所 數據來源：西門子官網，東吳證券研究所 葉片是燃氣輪機最核心組件，其中透平葉片是燃氣輪機最核心組件，其中透平葉片是燃氣輪機難度最大葉片是燃氣輪機難度最大、最關鍵的、最關鍵的零部件。零部件。燃氣輪機葉片主要用于壓氣機與透平當中。（1）壓氣機：）壓氣機：將外部常溫空氣吸入并加壓至超過燃燒室的爆燃閾值。將外部常溫空氣吸入并加壓至超過燃燒室的爆燃閾值。采用逐級增壓的方式，每一級包含動葉片與靜葉片，每一級的增壓幅度在 10%40%，整體達到進氣口 23-25 倍的增壓比；（2）透平：）透平：將燃燒室的高溫膨脹氣體排出并轉化為機械

43、能。將燃燒室的高溫膨脹氣體排出并轉化為機械能。由于布雷登循環的特性，燃氣輪機透平口溫度每提高 40，燃機效率可以提高約 1.5%，因此透平口溫度越高、燃氣輪機效率越高。透平是燃氣輪機溫度最高的部分，而透平葉片由于長期在極高溫度與復雜應力環境下工作，是燃氣輪機技術難度最高的零部件，主要技術壁壘包括材料（單晶/定向結晶）、冷卻結構、涂層技術等。目前國際領先的透平葉片目前國際領先的透平葉片技術技術已發展至已發展至第四代單晶葉片，可耐第四代單晶葉片，可耐 1850K1980K（約合（約合 15771707）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

44、東吳證券研究所 15/35 圖圖25：燃氣輪機葉片結構拆解燃氣輪機葉片結構拆解 圖圖26：透平口溫度與燃機效率呈正相關透平口溫度與燃機效率呈正相關 數據來源：AircraftSystemsTech，東吳證券研究所 數據來源：三菱重工官網，東吳證券研究所 圖圖27：單晶葉片是目前最先進的透平葉片工藝單晶葉片是目前最先進的透平葉片工藝 圖圖28：目前主流的單晶葉片可以耐目前主流的單晶葉片可以耐 1600以上高溫以上高溫 數據來源：燃氣輪機聚焦公眾號，東吳證券研究所 數據來源：燃氣輪機聚焦公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

45、研究所東吳證券研究所 16/35 燃氣輪機透平葉片是整機價值量占比最高的零部件。燃氣輪機透平葉片是整機價值量占比最高的零部件。燃氣輪機葉片（壓縮機+透平）占整機價值量達 35%，其中透平葉片占全部葉片價值量達 63%，是整機價值量占比最高的部件。圖圖29：葉片是燃氣輪機中價值量占比最高的組件葉片是燃氣輪機中價值量占比最高的組件 圖圖30：透平葉片占整機葉片比例達透平葉片占整機葉片比例達 63%數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 3.1.2.全球燃氣輪機市場全球燃氣輪機市場寡頭壟斷，我國國產化持續邁進寡頭壟斷，我國國產化持續邁進 全球燃氣輪機市場規

46、模持續穩步全球燃氣輪機市場規模持續穩步增長增長。截止至 2023 年底，全球燃氣輪機年裝機量達 40-50GW，全球燃氣輪機服務市場規?？偭窟_ 376.4 億美元，預計到 2033 年達 868.4億美元，20242033 年燃氣輪機服務市場 CAGR=8.72%。（1）分區域看，）分區域看，亞洲與北美市場分別占全球燃氣輪機份額達 41%、22%是最大的兩大市場；（2）分下游看，）分下游看，發電為燃氣輪機主要下游應用場景，占比達 67%；油氣、其他工業領域分別占 25%、8%。圖圖31：全球燃氣輪機市場體量持續穩步增長全球燃氣輪機市場體量持續穩步增長 數據來源：燃氣輪機聚焦，東吳證券研究所 葉

47、片葉片35%控制系統18%燃燒室10%附件及轉動9%其他28%透平葉片透平葉片63%精鍛葉片11%鈦合金/復合葉片26%376.4409.2444.9483.7525.9571.7621.6675.8734.7798.8868.401002003004005006007008009001000202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E全球燃氣輪機服務市場（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/35 圖圖32：2023 年年分區域燃氣輪機市場空間分

48、區域燃氣輪機市場空間 圖圖33：2023 年年燃氣輪機各下游場景占比燃氣輪機各下游場景占比 數據來源：MMR，東吳證券研究所 數據來源：觀研天下，東吳證券研究所 目前全球燃氣輪機市場呈現寡頭壟斷格局。目前全球燃氣輪機市場呈現寡頭壟斷格局。全球市場來看，2023 年三菱重工、西門子能源、GE Vernova 三大巨頭占據全球 76.3%，其中三菱重工在先進級（F/G/J 級）燃氣輪機市占率達 56%。中國市場幾乎被海外龍頭壟斷中國市場幾乎被海外龍頭壟斷，2023 年 GE、西門子、三菱共計占國內市場達 88%份額，圖圖34：截止至截止至 2023 年，三菱、西門子能源、年，三菱、西門子能源、GE

49、 是全球是全球燃氣輪機三大龍頭燃氣輪機三大龍頭 圖圖35：截止至截止至 2023 年，中國國內燃氣輪機市場幾乎被年，中國國內燃氣輪機市場幾乎被三巨頭壟斷三巨頭壟斷 數據來源：Straits Research，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 我國持續推進燃氣輪機國產化步伐。我國持續推進燃氣輪機國產化步伐。（1）持續引進全球頂尖重燃技術：）持續引進全球頂尖重燃技術：我國上海電氣、東方電氣、哈爾濱電氣（三大動力）分別主要與西門子、三菱、GEV 等全球燃氣輪機龍頭合作，引進 F 級燃氣輪機技術。目前以東方電氣為例，大型燃氣輪機國產化率已達 79%。但國際龍頭向國內轉讓的技術以

50、前段冷端部件的制造工藝以及整機組裝等低毛利部分為主。發電發電67%油氣25%其他工業領域8%Mitsubishi36%Simens Energy24%GE Vernova16%Baker Hughs12%Ansaldo Engergia6%Solar Turbines3%其他3%GE Vernova53%Simens Energy27%Mitsubishi8%其他12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/35 圖圖36：國內燃氣輪機主要生產企業與全球燃氣輪機巨頭在重燃領域合作情況國內燃氣輪機主要生產企業與全球燃氣輪

51、機巨頭在重燃領域合作情況 燃氣輪機型號燃氣輪機型號 獨立熱循環功率（獨立熱循環功率（MW）聯合循環機組功率（聯合循環機組功率（MW）上海電氣（西門子）上海電氣（西門子）SGT5-4000F2 271 406 SGT5-4000F4 287 430 東方電氣（三菱）東方電氣（三菱）M701F3 270.3 406 M701F4 312 455 哈爾濱電氣（哈爾濱電氣（GE）PG9351FA 255.6 395 PG9371FB 284 426 數據來源：新型燃氣輪機再熱聯合循環發電關鍵技術研究，東吳證券研究所（2）推進兩機專項：）推進兩機專項：我國于 2012 年啟動了“航空發動機與燃氣輪機國家

52、科技重大專項”（即兩機專項），并于 2016 年提出實施燃氣輪機重大專項（重燃專項）。2016 年十三五規劃中，兩機專項被列為百大重大工程之首，大力支持燃氣輪機產業發展。2019 年國家能源局公示首批燃氣輪機創新發展示范項目，其中前十名有三項為 GE 與東方電氣合作項目，應流與 GE 合作關系密切，且作為合作項目的技術示范零部件企業，充分受益國內對燃氣輪機產業的大力支持。圖圖37：國能局披露首批燃氣輪機創新發展示范項目中，東方電氣與國能局披露首批燃氣輪機創新發展示范項目中，東方電氣與 GE 有多項合作有多項合作 序號序號 示范類型示范類型 燃機廠家燃機廠家 燃機型號燃機型號 主要示范內容主要示

53、范內容 示范項目示范項目 機組容量機組容量 1 電力調峰電力調峰 上海電氣上海電氣 GT36-S5 第一二三級靜葉、第二三級動葉的毛坯鑄造及加工制造 華能南通電廠燃氣輪機創新發展示范項目 745MW 2 電力調峰電力調峰 哈爾濱電氣哈爾濱電氣 9HA.01 三四級靜葉、四級動葉毛坯鑄造；三、四級動/靜葉、護環及燃燒室部件自主化制造 大唐南電二期 2 600MW(H)級燃機創新示范項目 655 MW 3 電力調峰電力調峰 哈爾濱電氣哈爾濱電氣 9F.05 二三級靜葉、三級動葉毛坯鑄造；二三級動/靜葉、護環及燃燒室部件自主化制造 江陰燃機熱電有限公司 1 9F 級燃機創新示范項目 489 MW 4

54、 電力調峰電力調峰 上海電氣上海電氣 AE94.3A 全部四級靜/動葉、燃燒器、持環、密封環等的毛坯鑄造及加工制造，控制系統自主化設計 望亭發電廠二期 F 級燃氣-蒸汽聯合循環發電工程燃氣輪機示范項目 485 MW 5 電力調峰電力調峰 東方電氣東方電氣 M701F4 第三級靜葉、第四級動第三級靜葉、第四級動/靜葉的毛坯鑄造（含認證）及靜葉的毛坯鑄造（含認證）及加工制造加工制造 四川華電內江白馬四川華電內江白馬 2 400MW 級重級重型調峰燃機項目型調峰燃機項目 475 MW 6 電力調峰電力調峰 東方電氣東方電氣 H100 第三級靜葉、第四級動第三級靜葉、第四級動/靜葉毛坯鑄造（含認證）、

55、加靜葉毛坯鑄造（含認證）、加工制造。高溫部件功能涂層。運維檢修服務工制造。高溫部件功能涂層。運維檢修服務 河北華電香河燃氣能源站項目河北華電香河燃氣能源站項目 233 MW 7 電力調峰電力調峰 中國航發中國航發 R0110 自主化設計、加工制造、毛坯鑄造等 國產 R0110 重型燃機創新示范項目 167 MW 8 分布式能源分布式能源 南京汽輪電機南京汽輪電機 6F.03 第三級動葉/噴嘴、燃料噴嘴、第二三級輪盤等的加工制造，第三級動葉/噴嘴的毛坯鑄造 華能蘇州燃機創新示范項目 122 MW 9 分布式能源分布式能源 上海電氣上海電氣 AE64.3A 透平全部四級靜/動葉、燃燒器、持環、密封

56、環等的毛坯及加工制造，控制系統自主化設計，運維檢修服務。蘇州市吳淞江科技產業園 80MW 級燃機自主創新示范項目 118 MW 10 分布式能源分布式能源 東方電氣東方電氣 G50 自主化設計、加工制造、毛坯鑄造等自主化設計、加工制造、毛坯鑄造等 德陽經開區分布式能源站工程燃氣德陽經開區分布式能源站工程燃氣輪機創新發展示范項目輪機創新發展示范項目 70 MW 數據來源：國家能源局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/35 3.1.3.應流股份：海外客戶穩步推進，國內市場未來可期應流股份：海外客戶穩步

57、推進，國內市場未來可期 三大業務支撐公司發展，高端裝備零部件主業基本盤穩健。三大業務支撐公司發展，高端裝備零部件主業基本盤穩健。核能核電業務、高端裝備零部件業務及航空航天新材料及零部件業務近三年收入占比超過 90%，支撐公司的良好發展。其中公司燃氣輪機相關業務歸屬于航空航天新材料及零部件板塊，該板塊業務近年來快速提升，2019-2023 年復合增長率為 45%，增速高于總收入。2023 年公司航空航天新材料及零部件業務收入 8 億，其中航空發動機業務收入占比 45%，燃氣輪機業務占比約 55%，對應收入約 4 億（23 全年新簽訂單 6 億元）。航空航天新材料及零部件業務毛利率較高。航空航天新

58、材料及零部件業務毛利率較高。航空航天新材料及零部件業務主要包括航空發動機與燃氣輪機（兩機業務），“兩機業務”是公司近年來重要的增長點，近五年平均毛利率為 46%，顯著高于核能核電業務和高端裝備零部件業務毛利率。公司“兩機”業務的快速發展未來將帶動公司的總收入及綜合毛利率實現不斷提升。圖圖38：近年來公司兩機業務發展較快近年來公司兩機業務發展較快（億元）（億元）圖圖39：兩機業務毛利率高于其他業務毛利率兩機業務毛利率高于其他業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 應流股份在燃氣輪機國產化進程中承擔了透平葉片的國產化任務，目前產品已廣泛應流股份在燃氣輪機

59、國產化進程中承擔了透平葉片的國產化任務，目前產品已廣泛應用于國內外燃氣輪機龍頭企業的產品上。應用于國內外燃氣輪機龍頭企業的產品上。公司燃氣輪機在手訂單飽滿，合同負債高增。2023 年公司燃氣輪機業務多款型號取得重點突破，新接訂單金額超 6 億元。截至 2024年三季度末，公司燃氣輪機在手訂單約 8 億元，其中僅 8-9 月新簽訂單就達 4 億元。截至 2024 年三季度末，公司合同負債達 1.71 億元，較二季度末提升 1.17 億元。公司目前在手訂單較多，看好公司燃氣輪機業務收入長期增長。1.8 3.2 5.1 6.3 7.9 2.6 2.9 3.0 3.3 3.8 13.7 11.7 11

60、.3 11.6 11.7 05101520253020192020202120222023其他業務收入高端裝備零部件收入核能核電業務收入航空航天新材料及零部件業務45.5%48.8%46.4%45.6%41.9%43.1%45.4%41.5%40.2%40.1%32.8%33.5%29.7%30.7%30.8%20%25%30%35%40%45%50%55%20192020202120222023航空航天新材料及零部件毛利率核能核電毛利率高端裝備零部件毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/35 圖圖40：20

61、24Q3 公司合同負債高增公司合同負債高增，在手訂單持續增長，在手訂單持續增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司燃氣輪機業務主要增量一：海外市場。公司燃氣輪機業務主要增量一：海外市場。公司與海外客戶建立深入合作關系。公司與海外客戶建立深入合作關系。公司自 2014 年起向兩機業務轉型、2015 年與貝克休斯首次達成合作并持續深化，隨后憑借過硬的生產實力不斷拓展客戶群體，目前已涵蓋 GE、賽峰、安薩爾多、西門子、貝克休斯等全球龍頭燃氣輪機制造商以及中國聯合重燃等國內龍頭燃氣輪機制造商，公司在全球燃氣輪機供應鏈中的戰略地位顯著提升。GE 深耕中國市場，公司與深耕中國市場，公司與 GE 合作

62、不斷深化。合作不斷深化。截止至 2023 年底，GE 在中國地區市占率達 53%；根據 GE FY2024 財報，中國工廠員工人數達 2200 人，為除歐美外員工人數最多的國家。GE 對中國燃氣輪機市場持樂觀態度，同時也提出了對中國本土化供應鏈的要求。應流與應流與 GE 合作持續深化，成為合作持續深化，成為 GE 中國本土化供應鏈的重要環節，中國本土化供應鏈的重要環節，2024年 10 月公司與 GE 航空簽訂長協，成為首個向 GE 提供航空發動機機匣、燃氣輪機定向葉片的中國企業。圖圖41：公司與全球燃氣輪機巨頭合作持續深入公司與全球燃氣輪機巨頭合作持續深入 圖圖42：2023 年年 GE 美

63、國外地區員工人數美國外地區員工人數 客戶客戶 合作具體情況合作具體情況 GE 航空航空 24 年年 10 月與公司簽訂長協月與公司簽訂長協，內容包括新材料研發、發動機測試及零部件供應，成為首個向成為首個向 GE 提供航空發動機機匣、燃氣提供航空發動機機匣、燃氣輪機定向葉片的中國企業；輪機定向葉片的中國企業；多次獲得 GE 國際客戶優秀供應商和產品質量獎。安薩爾多安薩爾多 批量供應動葉、導葉和護環等熱端部件，并穩定批產交付。西門子西門子 批量供應動葉、導葉和護環等熱端部件，并穩定批產交付;多次獲得西門子等國際客戶優秀供應商和產品質量獎。貝克休斯貝克休斯 批量供應動葉、導葉和護環等熱端部件，并穩定

64、批產交付。中國聯合重燃中國聯合重燃 承擔主要型號燃氣輪機透平葉片國產化任務.數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：GE 公告，東吳證券研究所 0.20.30.20.40.30.40.20.30.40.50.60.60.50.60.80.80.51.700.20.40.60.811.21.41.61.8合同負債（億元）2200200070060015005001000150020002500中國印度加拿大巴西墨西哥GE美國外地區員工人數美國外地區員工人數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/35 AI 算力激

65、增帶來全球燃氣輪機訂單爆發式增長，龍頭擴產帶來供應鏈外溢機遇。算力激增帶來全球燃氣輪機訂單爆發式增長，龍頭擴產帶來供應鏈外溢機遇。根據 GE Vernova 與西門子能源發布的 2024Q3 財報，GEV 截止至 2024Q3 燃氣輪機在手訂單達 29 臺、總功率達 5.1GW，創歷史新高；西門子能源截止至 2024Q3 燃氣服務業務在手訂單金額達 52.69 億歐元，同樣創歷史新高。由于傳統燃氣輪機產業鏈主要為歐美企業，擴產慢、轉型難，而燃氣輪機放量需要全產業鏈產能擴張，帶來產業鏈重構與而燃氣輪機放量需要全產業鏈產能擴張，帶來產業鏈重構與訂單外溢機會。訂單外溢機會。應流作為燃氣輪機關鍵市場的

66、關鍵供應商，將充分受益本輪產業擴張。應流作為燃氣輪機關鍵市場的關鍵供應商，將充分受益本輪產業擴張。圖圖43：GEV 燃氣輪機在手訂單情況燃氣輪機在手訂單情況 圖圖44：西門子能源燃氣業務在手訂單（單位：百萬歐元）西門子能源燃氣業務在手訂單（單位：百萬歐元）數據來源：GE 公告，東吳證券研究所 數據來源：西門子能源公告。東吳證券研究所 公司燃氣輪機業務主要增量二：國內市場。公司燃氣輪機業務主要增量二：國內市場。國內重型燃氣輪機研發進入關鍵階段，應流是核心零部件供應商。國內重型燃氣輪機研發進入關鍵階段，應流是核心零部件供應商。公司在燃氣輪機國產化進程中承擔主要型號燃氣輪機透平葉片國產化任務，為 5

67、0MW-300MW 及以上級別重型燃機輪機提供透平葉片，客戶包括中國聯合重燃等國家重點燃氣輪機廠。2024 年2 月中國聯合重燃 F 級 300MW 重型燃氣輪機整機下線、2024 年 10 月 7 日成功點火，公司的透平葉片在燃氣輪機國產化進程中發揮了重要作用。公司的透平葉片在燃氣輪機國產化進程中發揮了重要作用。圖圖45：2024 年年 2 月中國聯合重燃月中國聯合重燃 F 級級 300MW 重型燃氣輪機整機下線成功重型燃氣輪機整機下線成功 數據來源：央視新聞，東吳證券研究所 1326201715292.32.13.12.34.15.101234560510152025303523Q123Q

68、223Q324Q124Q224Q3燃氣輪機（臺）其中：重型燃氣輪機其中：HA級重型燃氣輪機航改型燃氣輪機總功率（GW，右軸）375144702176250040963443526901000200030004000500060002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/35 募投擴產彰顯公司信心，三項目并行助力公司發展。募投擴產彰顯公司信心，三項目并行助力公司發展。公司專注于燃氣輪機透平動葉和靜葉的研發生產，目前業務聚焦燃氣輪機葉片粗

69、加工鑄件。2024 年 10 月公司發行可轉債，募集資金投向兩機業務和核能業務。其中公司的葉片機匣加工涂層項目總投資金額 11.5 億，主要聚焦葉片深加工與涂層工藝，可進一步提升葉片及機匣等高溫合金材料產品在高溫、高腐蝕等極端環境中的使用壽命及工作效率，提高公司產品的質量和附加值，使公司形成完整的葉片、機匣生產、加工及涂層生產鏈。圖圖46：公司可轉債募投項目，主要聚焦葉片深加工與涂層工藝公司可轉債募投項目，主要聚焦葉片深加工與涂層工藝 項目名稱項目名稱 投資額投資額 項目概況項目概況 葉片機匣加工涂層項目葉片機匣加工涂層項目 11.5 億元億元 涉及深加工及涂層工藝涉及深加工及涂層工藝，進一步

70、提升葉片及機進一步提升葉片及機匣等高溫合金材料產品在高溫、高腐蝕等極端匣等高溫合金材料產品在高溫、高腐蝕等極端環境中的使用壽命及工作效率，使公司形成完環境中的使用壽命及工作效率，使公司形成完整的葉片、機匣生產、加工及涂層生產鏈。整的葉片、機匣生產、加工及涂層生產鏈。先進核能材料及關鍵零部件智能化升級項目 6.4 億元 引進自動化生產線和智能制造系統，達產后提升鋁基碳化硼中子吸收板、各類含硼聚乙烯復合屏蔽材料、碳化硼燒結塊、金屬（反射）保溫層及燃料貯存格架等產品的綜合生產能力。補充流動資金及償還銀行貸款項目 4.5 億元/數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司葉片鑄件向精加工進軍，核心壁壘為材

71、料公司葉片鑄件向精加工進軍，核心壁壘為材料+工藝。工藝。2024 年公司燃氣輪機業務預計實現收入約 6 億元，航空航天發動機預計實現收入 3 億元，主要都是葉片毛坯件。2024 年底公司開始嘗試對葉片進行精加工（此前可轉債熱障涂層項目），預計 2027 年可以為公司貢獻可觀的產出。精加工后的葉片預計毛利率達 50%，凈利率 20%以上。具體來看，精加工的主要壁壘在于熱障涂層的材料具體來看，精加工的主要壁壘在于熱障涂層的材料+工藝：材料：工藝：材料：葉片涂層技術對葉片的耐高溫、抗腐蝕、抗氧化等方面起著重要的作用，因此熱障涂層材料是葉片精加工的核心壁壘；工藝：工藝：葉片涂層沉積需要高精度、高效率的

72、工藝，如電子束物理氣相沉積 PVD、化學氣相沉積 CVD 等，不同工藝的選擇和匹配對涂層質量有較大的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/35 圖圖47：公司持續布局葉片精加工產能公司持續布局葉片精加工產能 圖圖48：燃氣輪機透平葉片燃氣輪機透平葉片成本占比成本占比 25%-30%葉片交付情況葉片交付情況 目前情況目前情況 未來展望未來展望 交付產品 毛坯件 精加工 燃氣輪機成本占比 約 10%25%-30%加工情況 公司制造葉片毛坯件并運送到法國或加拿大進行下一步精加工 公司應客戶要求完成從葉片的毛坯件到精加

73、工全過程 毛利率毛利率 40%50%數據來源：應流股份官網，東吳證券研究所 數據來源：TFS，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/35 3.2.航航空發動機空發動機需求需求向上向上，低空經濟，低空經濟+國產大飛機打開成長空間國產大飛機打開成長空間 3.2.1.航空發動機：現代工業“皇冠上的明珠”航空發動機：現代工業“皇冠上的明珠”航空發動機航空發動機是國家工業技術、科技實力和綜合國力的集中體現。是國家工業技術、科技實力和綜合國力的集中體現。渦輪航空發動機的原理類似燃氣輪機，主要由壓氣機（提高進入發動

74、機內的空氣壓力）、燃燒室（將高壓空氣與燃料混合并進行燃燒）和渦輪（將氣流的能量轉換為機械能輸出）構成，均需要在高溫、高壓、高轉速和高負載的特殊環境中長期反復工作，對研發設計、制造加工提出了較高的要求。因此，航空發動機一般具有研發周期長、技術難度大、資金需求高等特點，對飛行器的性能以及研制有決定性的影響，是航空產業發展的核心基礎。圖圖49：GE9X 航空發動機內部結構圖航空發動機內部結構圖 數據來源：GE Aerospace 官網，東吳證券研究所 渦輪航空發動機是各類飛行器的動力之源。渦輪航空發動機是各類飛行器的動力之源。航空發動機從活塞式發動機發展到今天的多種噴氣式發動機，渦輪式發動機功不可沒

75、。渦輪式發動機按壓氣機的種類可分為渦輪噴氣式發動機、渦輪風扇式發動機、渦輪螺旋槳式發動機、渦輪軸式發動機等，在不同的領域被廣泛使用。其中，渦輪風扇式發動機應用最廣，2020 年全球產量占比達 46.1%。圖圖50：航空發動機分類應用，以及航空發動機分類應用，以及 2020 年全球年全球渦輪發動機產量渦輪發動機產量結構結構 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/35 數據來源：材料熱處理工程師，東吳證券研究所 競爭格局來看，世界商用航空發動機主要被歐美巨頭壟斷。競爭格局來看，世界商用航空發動機主要被歐美巨頭壟斷。由于航

76、空發動機的高技術壁壘，目前全球商用航空發動機基本被通用電氣（包括 GE 和賽峰合資公司 CFM International）、普拉特&惠特尼、羅爾斯羅伊斯壟斷。根據 Commercial Engines 2023，2022 年全球共交付 2376 臺商用航空發動機，其中 CFM 占比 57%，普拉特&惠特尼占比27%，通用電氣占比 8%，羅爾斯羅伊斯占比 8%。圖圖51：2022 年全球商用發空發動機競爭格局年全球商用發空發動機競爭格局 數據來源：Commercial Engines 2023，東吳證券研究所 CFM,57%普拉特&惠特尼,27%通用電氣,8%羅爾斯 羅伊斯,8%請務必閱讀正文

77、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/35 3.2.2.航發板塊穩定，低空經濟航發板塊穩定，低空經濟+國產大飛機未來可期國產大飛機未來可期 以鑄件為基礎，持續開拓航空領域產品以鑄件為基礎，持續開拓航空領域產品。根據應流股份官網，公司航空領域產品主要集中在航空發動機零部件、渦軸發動機和直升機整機三方面。由于近年來公司重心向燃氣輪機傾斜，我們測算公司航空發動機板塊收入近年來均在 4 億元左右。展望未來，隨著低空經濟和國產大飛機的持續推進，航空發動機國產化需求提升有望對公司業績帶來較強提振。圖圖52：應流股份航空發動機板塊產品矩陣應流股

78、份航空發動機板塊產品矩陣 數據來源：應流股份官網，東吳證券研究所 低空經濟布局早投入大，區位優勢顯著。低空經濟布局早投入大，區位優勢顯著。2016 年，應流股份收購德國 SBM 公司，引進兩款渦軸發動機技術，并成立應流航空，從零部件領域延伸至航空發動機整機領域。2024 年上半年，公司積極開展 YLWZ-190 發動機的優化改進工作，完成 YLWZ-300 發動機的裝備和試車，起飛重量 600kg 的無人機圓滿完成飛行任務，起飛重量 1100kg 的無人機配套 300kW 自研發動機正在試飛工作。目前，公司已形成核心零部件、渦軸發動機和直升機三位一體的航空航天業務基礎，隨著低空經濟的持續推進有

79、望充分受益。同時，安徽作為我國第三個全域低空空域管理改革試點省份，給公司帶來較大的區位優勢。2024 年 4 月，安徽省發改委發布 安徽省加快培育發展低空經濟實施方案（2024-2027 年）及若干措施，提出低空經濟規模將從 2023 年的 400 億元提升至 2027 年的 800億元，規模以上企業力爭達到 240 家。應流股份航空航天產業鏈完整，并具備較好的產業基礎，有望成長為安徽低空經濟生態主導型企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/35 表表1：安徽省低空經濟發展主要預期目標安徽省低空經濟發展主要預期目

80、標 類別類別 指標指標 2023 2025E 2027E 基礎設施建設 通用機場數量（個）9 10 20 臨時起降場地（個）20 150 500 產業規模 產業規模（億元）400 600 800 規模以上企業（家）155 180 240 生態主導型企業數量（家）0 1-2 3-5 創新能力 省級以上科技創新和公共服務平臺數量（個）79 100 120 規模應用 通用飛機飛行時長（萬小時）0.6 1 1.5 無人機飛行時長（萬小時）144 160 200 產業生態 低空標桿應用場景（個）0 30 30+低空經濟發展示范區（個）0 5 5+低空經濟發展示范城市（個）0 2 2+低空綜合應用城市群數

81、量（個）0 1 1+數據來源：蕪湖市發改委，東吳證券研究所 民用航發國產化進展順利，國內配套企業有望受益。民用航發國產化進展順利，國內配套企業有望受益。C919 是我國首款按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式干線客機，于 2015 年實現總裝下線，2017 年成功收費，2022 年全球首架交付，2023 年完成首次商業飛行。根據中國商飛，C919 國產化率達 60%，且未來數年將年交付 30-50 架。截至 2024 年 1 月，C919 已經拿下超過 1200 架訂單。應流股份自 2018 年為中國商發 CJ1000/CJ2000 提供機匣、葉片和機構件等產品，是中國商發供

82、應鏈中鑄造合格供應商代表。24 年以來，公司于中國商發合作日益緊密，新增高溫合金母合金供應資質，有望持續受益于航空發動機的國產化進程。表表2：民用航空發動機國產化進程民用航空發動機國產化進程 公司公司 型號型號 成果成果 中國商發 CJ500 已完成概念設計，預計將配備 ARJ21 支線客機改進型，預計于2030 年前后陸續裝機應用 CJ1000 正進行工程研制，將配備 C919 窄體客機，預計 2025 年完成適航取證并交付客戶運營 CJ2000 2020 年 7 月，研發進入整機裝配階段，預計將配備 CR929 寬體客機，2030 年完成首飛，2035 年投入運營 中國航發 1000kW

83、級 AES100 民用渦軸發動機 已配備“彩虹”無人機；我國第一型具有國際競爭力和完全自主知識產權的 1000kW 級民用渦軸發動機 蕪湖鉆石航發 AEC2.0L 重油活塞航空發動機 2023 年獲得發動機型號合格證，完成適航審定全部流程。計劃裝配蕪湖鉆石自主研制的通航飛機 CA42 數據來源：國防科技局，航空產業網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/35 4.核電行業景氣度持續上升，核能材料業務穩健增長核電行業景氣度持續上升，核能材料業務穩健增長 4.1.審批核準量創十年之最，核電發電占比穩步攀

84、升審批核準量創十年之最，核電發電占比穩步攀升 機組審批恢復常態，核電機組臺數增量顯著。機組審批恢復常態，核電機組臺數增量顯著。2011 年福島核電站事故后我國核電站審批陷入停滯狀態，除了 2012 年和 2015 年分別審批通過了 3 臺和 8 臺，直到 2019 年開始審批量才回歸常態。2019-2023 年，我核準核電機組數量分別為 4 臺、4 臺、5 臺、10 臺、10 臺，呈現出安全有序發展的勢頭，2024 年審核通過的 5 個核電項目，總計有11 臺機組，總投資超 2400 億元。從近 3 年四大集團核準機組數量來看，中核廣核數量較多，分別為 11 臺和 12 臺，后面依次是國家電投

85、和華能，分別為 6 臺和 2 臺。圖圖53：2005-2023 年中國年中國核準核電機組臺數核準核電機組臺數情況（臺）情況（臺）數據來源：Wind，東吳證券研究所 核能發電量與核能發電占比穩步攀升。核能發電量與核能發電占比穩步攀升。繼 2019 年我國核電站審批恢復正常后，核能發電占比由 2018 年的 4.12%攀升至 4.65%，在 2020-2023 年穩定在 4.6%-4.78%之間，較“零核準”年代增長顯著。我國核能發電量增長勢頭強勁，2019 年審批恢復正常，發電量由 2944 億千瓦時增長至 3484 億千瓦時，2020 年后穩定在 4000 億千瓦時以上。發電裝機容量也逐年攀升

86、，于 2021 年突破 5000 萬千瓦大關，2023 年已達到 5691 萬千瓦。404146603008000445101002468101214162005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015 20162017 20182019 2020 2021 2022 2023核準核電機組合臺數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/35 圖圖54：2001-2023 年中國年中國核能發電量穩步攀升核能發電量穩步攀升 圖圖55：2000-2023 年中國年中國

87、核能發電量占比核能發電量占比呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖56：2012-2023 年中國年中國核能發電裝機量核能發電裝機量穩步提升穩步提升（萬千瓦）（萬千瓦）數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.核能發展實現系列突破，公司積極拓展清潔能源核能發展實現系列突破，公司積極拓展清潔能源 公司核能板塊公司核能板塊穩健增長，盈利能力高于整體。穩健增長，盈利能力高于整體。公司 2017-2023 年核能板塊收入從 2.2億元增長至 3.8 億元，CAGR 為 8.25%，收入保持穩健增長。其中，2019 年開始公司核能板塊收入顯著

88、加快，主要得益于 2019 年核電站的審批正?；?，2019 年開始公司核能板塊收入年均增長速度在10%以上。利潤端，利潤端，2017-2023年核能板塊平均毛利率為年核能板塊平均毛利率為42%，高于公司綜合毛利率高于公司綜合毛利率 6pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400045005000核能發電量（億千瓦時）YoY1.2%2.3%4.6%0%1%2%3%4%5%6%核能發電量占比1257 1461 2008 2717 3364 3582 4466 4874 4989 5326 5553 5691 16%37%

89、35%24%6%25%9%2%7%4%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000201220132014201520162017201820192020202120222023發電裝載機容量（萬千瓦）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/35 圖圖57：核能板塊收入核能板塊收入 2017-2023 年年 CAGR 為為 8.25%圖圖58：核能板塊毛利率顯著高于綜合毛利率核能板塊毛利率顯著高于綜合毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源

90、：Wind，東吳證券研究所 公司公司是國內研制生產核電站核島核一級鑄造零部件、金屬保溫層和乏燃料格架等核是國內研制生產核電站核島核一級鑄造零部件、金屬保溫層和乏燃料格架等核電設備的先行者，也是核電站先進材料方面領頭羊。電設備的先行者，也是核電站先進材料方面領頭羊。公司擁有民用核安全設備核一級鑄件制造資質，通過美國機械工程師協會 ASME 材料組織 MO 核電質量體系認證。已經為昌江、方家山、福清、海陽、紅沿河、寧德、石島灣、臺山、田灣、陽江等 30 多個核電機組以及巴基斯坦恰?，?、卡拉奇核電項目和英國欣克利角(Hinkley Point)核電項目提供數十萬件產品，參與模塊化小型堆、高溫氣冷堆等

91、先進核能項目。其核能板塊主要產品如下：圖圖59：應流股份核能板塊主要產品應流股份核能板塊主要產品 2.22.22.62.93.03.33.81%16%11%7%7%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017201820192020202120222023核能板塊收入（億元）42%43%43%45%41%40%40%32.3%35.6%35.9%38.4%36.4%36.7%36.2%30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023核能板塊毛利率綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲

92、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/35 數據來源：應流股份官網，東吳證券研究所 加大核能板塊投入加大核能板塊投入，迎合國內核電規模持續增長需求迎合國內核電規模持續增長需求。2024 年 10 月公司發行 15 億元可轉債用于兩機業務&核能業務開拓以及補充流動資金，其中核能業務的投入金額為6.4 億元，主要用于提高自動化、智能化水平，以及補充關鍵材料和關鍵產品的生產能力。該項目建設主要系迎合國家核電規模持續增長的需求。截至 2023 年國內共有在運核電機組 55 臺，裝機容量已增至 57.03GW，在建核電機組 26 臺，裝機容量達 30G

93、W。隨著裝機容量的提升，核電廠迎來投建密集期，該項目建設有利于公司把握市場機遇。圖圖60：先進核能材料及關鍵零部件智能化升級項目先進核能材料及關鍵零部件智能化升級項目概況概況 項目名稱項目名稱 項目總投資金項目總投資金額（億元）額（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金金額（億元）金額（億元）項目概況項目概況 先進核能材料及關鍵零部件智能化升級項目 6.4 5.0 本項目在現有廠房內引進自動化生產線和智能制造系統，建成達產后將提升鋁基碳化硼中子吸收板、各類含硼聚乙烯復合屏蔽材料、碳化硼燒結塊、金屬(反射)保溫層及燃料貯存格架等產品的綜合生產能力。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測與投

94、資建議盈利預測與投資建議 應流股份深耕高端鑄造行業和高端裝備制造，近年來隨著“兩機”業務的不斷拓展，有望在國產化浪潮中充分受益。盈利預測具體如下：（1）高端裝備零部件：）高端裝備零部件：主要集中于油氣領域、工程機械領域和其他高端裝備，由于公司鑄造產能較為飽滿且下游客戶需求穩定，我們預計該業務 2024-2026 年收入為11.5/11.5/11.5 億元，同比-2%/0%/0%，預計毛利率保持穩定，為 31%/31%/31%。（2）航空航天新材料及零部件：）航空航天新材料及零部件：公司近年來將“兩機”業務，尤其是燃氣輪機業務，作為發展重心，隨著國內國產航空發動機、重型燃氣輪機替代需求的持續推進

95、，我們預計該業務 2024-2026 年收入 10.6/13.8/17.0 億元，同比+35%/+30%/+23%，預計毛利率為 41%/42%/42%。（3）核能材料及零部件：）核能材料及零部件：由于國內核電景氣度上行，公司作為中國唯一能夠供應核一級產品的公司，我們預計該業務 2024-2026 年收入 4.5/6.2/8.5 億元，同比+19%/+38%/+37%，預計毛利率為 40%/40%40%。（4）其他業務：）其他業務：我們預計該業務將保持穩定，2024-2026 年收入 0.8/0.8/0.8 億元，同比+3%/0%/0%，預計毛利率為 40%/40%40%。請務必閱讀正文之后的

96、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/35 圖圖61：公司盈利預測公司盈利預測 單位：億元單位：億元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 航空航天新材料及零部件 6.3 7.9 10.6 13.8 17.0 YoY 22.62%25.82%35%30%23%毛利率 45.60%41.91%41%42%42%核能新材料及零部件 3.3 3.8 4.5 6.2 8.5 YoY 7.10%16.66%19%38%37%毛利率 40.18%40.10%40%40%40%其他高端裝備零部件 11.6 11.7 11.5 11.

97、5 11.5 YoY 2.31%1.10%-2%0%0%毛利率 30.66%30.76%31%31%31%其他業務 0.9 0.7 0.8 0.8 0.8 YoY-6.07%-16.56%3%0%0%毛利率 40.46%40.55%40%40%40%數據來源：Wind，東吳證券研究所 綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營業總收入為 27.39/32.28/37.76 億元，同增13.6%/17.9%/17.0%，歸母凈利潤 3.60/4.60/5.85 億元，同增 18.6%/28.0%/27.0%，對應當前市值 PE 分別為 37/29/23x。我們選取同為鑄件行業的中核科技、江

98、蘇神通、聯德股份作為可比公司，由于目前兩機國產替代進程較為順利，公司產能規劃有序推進，在手訂單充沛，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖62：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2025 年年 3 月月 17 日收盤價）日收盤價）2025/3/17 貨幣貨幣 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司 億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 000777.SZ 中核科技 CNY 18.93 73 2.2 2.7 3.1 4.4 33 27 23 17 002438.SZ 江蘇神通

99、CNY 11.94 61 2.7 3.1 3.8 4.5 23 20 16 13 605060.SH 聯德股份 CNY 22.61 55 2.5 2.1 2.9 3.7 22 25 19 15 平均 26 24 19 15 603308.SH 應流股份 CNY 19.73 134 3.0 3.6 4.6 5.8 44 37 29 23 數據來源：Wind，東吳證券研究所（中核科技、江蘇神通、聯德股份盈利預測來自 Wind 一致預期，應流股份盈利預測來自東吳證券研究所）6.風險提示風險提示（1）資本開支不及預期：）資本開支不及預期：公司新拓展業務依賴于較大的資本開支力度，若資本開支不及預期可能會

100、影響公司擴張節奏，（2）下游行業需求不及預期：）下游行業需求不及預期：公司主要下游景氣度均處上行區間，若需求不及預期可能會影響公司訂單情況。（3）國產化進程不及預期：）國產化進程不及預期：“兩機”業務的國產化存在較高的技術壁壘，若國產化進程不及預期可能影響下游需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/35（4）國際貿易摩擦：）國際貿易摩擦：公司海外收入占比較高，若國際貿易摩擦加劇，可能會對公司利潤率產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

101、究所 34/35 應流股份應流股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,320 3,570 4,069 4,674 營業總收入營業總收入 2,412 2,739 3,228 3,776 貨幣資金及交易性金融資產 255 312 316 351 營業成本(含金融類)1,540 1,736 2,020 2,335 經營性應收款項 1,106 1,213 1,402 1,619 稅金及附加 4

102、3 48 57 67 存貨 1,857 1,940 2,244 2,595 銷售費用 34 38 45 53 合同資產 0 0 0 0 管理費用 192 214 258 279 其他流動資產 102 104 107 110 研發費用 293 329 403 491 非流動資產非流動資產 7,155 7,212 7,212 7,212 財務費用 107 120 110 115 長期股權投資 6 6 6 6 加:其他收益 95 96 113 132 固定資產及使用權資產 3,306 3,306 3,306 3,306 投資凈收益 2 0 0 0 在建工程 1,558 1,558 1,558 1,5

103、58 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 707 707 707 707 減值損失(14)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 30 30 30 30 營業利潤營業利潤 285 349 447 568 其他非流動資產 1,547 1,604 1,604 1,604 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 10,475 10,781 11,280 11,885 利潤總額利潤總額 285 349 447 568 流動負債流動負債 2,773 2,979 3,163 3,369 減:所得稅 6 7 9 11 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,7

104、73 1,856 1,856 1,856 凈利潤凈利潤 278 342 438 557 經營性應付款項 790 868 1,010 1,168 減:少數股東損益(25)(17)(22)(28)合同負債 84 82 97 113 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 303 360 460 585 其他流動負債 127 172 200 231 非流動負債 2,766 2,661 2,661 2,661 每股收益-最新股本攤薄(元)0.45 0.53 0.68 0.86 長期借款 2,008 2,008 2,008 2,008 應付債券 0 0 0 0 EBIT 391 469 557 683 租賃負

105、債 16 16 16 16 EBITDA 663 469 557 683 其他非流動負債 742 636 636 636 負債合計負債合計 5,539 5,639 5,824 6,029 毛利率(%)36.17 36.61 37.44 38.16 歸屬母公司股東權益 4,463 4,686 5,023 5,450 歸母凈利率(%)12.57 13.13 14.26 15.48 少數股東權益 473 456 434 406 所有者權益合計所有者權益合計 4,936 5,142 5,457 5,856 收入增長率(%)9.75 13.55 17.86 16.98 負債和股東權益負債和股東權益 10

106、,475 10,781 11,280 11,885 歸母凈利潤增長率(%)(24.50)18.56 28.03 26.99 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 234 267 127 192 每股凈資產(元)6.53 6.90 7.40 8.03 投資活動現金流(618)(51)0 0 最新發行在外股份（百萬股）679 679 679 679 籌資活動現金流 229(158)(124)(157)ROIC(%)4.55 5.18 5.95 7.

107、02 現金凈增加額(132)58 3 35 ROE-攤薄(%)6.80 7.67 9.16 10.72 折舊和攤銷 272 0 0 0 資產負債率(%)52.88 52.31 51.63 50.73 資本開支(532)368 0 0 P/E（現價&最新股本攤?。?4.18 37.26 29.10 22.92 營運資本變動(429)(70)(311)(365)P/B（現價）3.02 2.86 2.67 2.46 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管

108、理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息

109、的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預

110、期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527