《三維化學-公司研究報告-“硫磺回收”與“正丙醇”雙龍頭新疆煤化工打開成長空間-250318（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三維化學-公司研究報告-“硫磺回收”與“正丙醇”雙龍頭新疆煤化工打開成長空間-250318（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 三維化學（三維化學（002469.SZ）“硫磺回收”“硫磺回收”與與“正丙醇”雙龍頭“正丙醇”雙龍頭，新疆煤化工打開成長空間，新疆煤化工打開成長空間 “科技“科技+工程工程+實業”互驅聯動實業”互驅聯動，高分紅高股息具備較強吸引力，高分紅高股息具備較強吸引力。公司前身為齊魯石化勝利煉油設計院，以工程技術立身，后逐步拓展至化學品、催化劑等領域，2023 年化工/工程/催化劑收入占比分別為 69%/23%/9%，毛利占比分別為 54%/35%/11%。2021 年以來公司收入整體平穩，業績受化工

2、品價格波動影響有所下滑；2024Q1-3 工程總承包確認履約進度偏慢導致營收業績短期承壓，Q4 北方華錦項目收入確認提速疊加正丙醇價格上漲，全年業績有望明顯改善。公司現金流表現優異，分紅率保持較高水平且穩步提升，2023 年/2024 中期現金分紅率分別為 69%/77%，充分彰顯股東回報意愿。以 2023 年分紅率估算，2025 年預期股息率約 5.4%，具備較強投資吸引力。工程：在手工程：在手及潛在大單及潛在大單支撐業績增長，新疆煤化工起勢潛在空間廣闊。支撐業績增長，新疆煤化工起勢潛在空間廣闊。公司為硫磺回收龍頭，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司，截止2024H1 累計完成設計、總

3、承包 237 套，裝置總規模 1255 萬噸/年。公司當前在手訂單充裕（24 年底 15.7 億元），支撐未來 1-2 年業績增長，其中北方華錦與天津石化項目有望在 2025 年進入確認高峰。年初以來新中標訂單已達 4 億元，接近去年全年新簽訂單總額，展望后續：1）新疆煤化工投資額超 7000 億，年內有望進入項目招標高峰。公司煤化工項目經驗豐富，密切跟蹤新疆市場并已獲取多個設計及技術服務訂單，潛在 EPC 訂單空間可期；2）公司與第一大客戶齊魯石化合作關系密切，已承接魯油魯煉項目設計環節工作，后續有望獲取部分 EPC 份額，訂單增長潛力充足。實業：“醛醇酸酯”一體化布局，纖維素打造新增長點。

4、實業：“醛醇酸酯”一體化布局，纖維素打造新增長點。1）醛醇酸酯：公司是國內最大的正丙醇生產企業、規模領先的丁辛醇殘液回收和正戊醇銷售企業，現有醛/醇/酸/酯類產品產能 17/26/3/10 萬噸/年，可通過靈活切換原材料與產品最大限度保障生產效益。2024 年正丙醇下游主要產品醋酸正丙酯產能擴張帶動正丙醇價格大幅上漲，2025 年預計仍有 22 萬噸新增產能釋放，對應 13.6 萬噸正丙醇產能需求，超過當前行業內在建產能規模，預計后續供需有望維持緊平衡狀態，為正丙醇價格與利潤空間提供較強支持。2）纖維素：全力推進技改項目，投產后產能規模將大幅提升，有望成為重要業績增長點。3）催化劑：掌握耐硫變

5、換、釹系稀土橡膠等催化劑領先技術，并持續進行市場開拓，技術引領下業務規模有望穩步增長，投資建議：投資建議：公司工程、化學品、催化劑三業并舉，受益于在手重大項目步入確認高峰以及后續新疆煤化工大量訂單釋放，工程板塊有望展現較大業績彈性；此外，纖維素技改項目投產后有望貢獻新增長點。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.7/4.0/5.6 億元，同比-5%/+50%/+39%，當前股價對應 PE 分別為 19/13/9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新疆煤化工投資規模不及預期風險，項目開工及建設進度不及新疆煤化工投資規模不及預期風險，項目開工及建設進度不及預期風險，

6、化工品價格大幅波動風險等預期風險，化工品價格大幅波動風險等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專業工程 03 月 17 日收盤價（元）7.90 總市值（百萬元）5,126.01 總股本（百萬股）648.86 其中自由流通股（%）96.92 30 日日均成交量（百萬股）27.18 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 楊義韜楊義韜 執業證書編號：S0680522080002 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 研究助理研究助理 張天張天祎 執業證書編號

7、：S0680123060030 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,610 2,657 2,683 3,677 4,677 增長率 yoy（%）-0.8 1.8 1.0 37.0 27.2 歸母凈利潤（百萬元）274 282 268 402 558 增長率 yoy（%）-27.5 3.1-5.1 50.2 38.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.42 0.43 0.41 0.62 0.86 凈資產收益率（%）10.5 10.4 9.2 12.4 15.3 P/E（倍）18.7 18.2 19.1 12.7

8、 9.2 P/B（倍）2.0 1.9 1.8 1.6 1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 17 日收盤價 -20%18%56%94%132%170%2024-032024-072024-112025-03三維化學滬深3002025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023

9、A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2399 2271 2275 2598 3147 營業收入營業收入 2610 2657 2683 3677 4677 現金 1075 1120 1040 1017 1219 營業成本 2099 2093 2142 2893 3623 應收票據及應收賬款 243 331 346 475 599 營業稅金及附加 12 12 12 17 22 其他應收款 25 17 19 26 33 營業費用 17 23 25 32 40 預付賬款 124 38 39 53 66 管理費用 102 108 129 165 206 存貨 179 201 205

10、 277 347 研發費用 102 114 115 154 194 其他流動資產 753 565 626 751 883 財務費用-13-9-15-14-14 非流動資產非流動資產 948 1211 1403 1541 1569 資產減值損失-7-1-1-1-1 長期投資 1 1 1 1 1 其他收益 9 12 10 14 17 固定資產 419 483 491 492 486 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 107 109 104 99 93 投資凈收益 15 20 19 26 33 其他非流動資產 420 617 807 948 988 資產處置收益 0 0 0 0 0 資

11、產總計資產總計 3346 3482 3678 4139 4716 營業利潤營業利潤 317 342 315 472 655 流動負債流動負債 521 528 516 663 807 營業外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 305 258 264 332 396 利潤總額利潤總額 316 341 314 472 655 其他流動負債 216 270 252 331 411 所得稅 38 52 41 62 86 非流動負債非流動負債 109 93 87 87 87 凈利潤凈利潤 278 289 273 410 569 長期借

12、款 0 0 0 0 0 少數股東損益 5 7 5 8 11 其他非流動負債 109 93 87 87 87 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 274 282 268 402 558 負債合計負債合計 630 621 603 750 894 EBITDA 383 398 401 569 761 少數股東權益 121 143 148 156 167 EPS（元/股）0.42 0.43 0.41 0.62 0.86 股本 649 649 649 649 649 資本公積 646 646 646 646 646 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1289 1409 1612 1917 2340 會計

13、年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2595 2718 2927 3232 3655 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 3346 3482 3678 4139 4716 營業收入(%)-0.8 1.8 1.0 37.0 27.2 營業利潤(%)-27.5 7.8-7.9 50.1 38.7 歸屬母公司凈利潤(%)-27.5 3.1-5.1 50.2 38.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.6 21.2 20.2 21.3 22.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)10.5 10.6 10.0 10.9 1

14、1.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)10.5 10.4 9.2 12.4 15.3 經營活動現金流經營活動現金流 511 506 263 297 453 ROIC(%)9.3 9.0 8.2 11.5 14.3 凈利潤 278 289 273 410 569 償債能力償債能力 折舊攤銷 87 85 102 111 120 資產負債率(%)18.8 17.8 16.4 18.1 18.9 財務費用 6 5 0 0 0 凈負債比率(%)-36.0-36.1-31.0-27.5-29.7 投資損失-15-20-19-26-33 流動比率

15、4.6 4.3 4.4 3.9 3.9 營運資金變動 156 143-83-195-204 速動比率 3.4 3.1 3.0 2.6 2.6 其他經營現金流-3 4-11-4 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-672-173-279-223-116 總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.9 1.1 資本支出-70-49-98-98-98 應收賬款周轉率 8.2 9.3 7.9 9.0 8.7 長期投資-609-130-200-150-50 應付賬款周轉率 7.8 8.1 8.5 10.0 10.3 其他投資現金流 8 7 19 26 33 每股指標（元）每股指標（元）籌資

16、活動現金流籌資活動現金流 -186-266-63-97-135 每股收益(最新攤薄)0.42 0.43 0.41 0.62 0.86 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.79 0.78 0.40 0.46 0.70 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.00 4.19 4.51 4.98 5.63 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 18.7 18.2 19.1 12.7 9.2 其他籌資現金流-186-266-63-97-135 P/B 2.0 1.9 1.8 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈

17、增加額-347 67-80-23 202 EV/EBITDA 7.4 7.3 10.4 7.4 5.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 17 日收盤價 2025 03 18年 月 日 zXmYmMsNvNxOrMtN8OdN9PsQpPmOmRfQpPmPlOpOwPaQqQzQMYoNsMuOoOqO gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.三維化學：“硫磺回收”&“正丙醇”雙龍頭，三大主業互趨聯動.5 1.1.公司概況：工程技術立身，“科技+工程+實業”互驅聯動.5 1.2.主營業務：

18、化工+工程+催化劑多元發展.6 1.3.財務分析：現金流與分紅率表現優異，股息率具備吸引力.7 2.工程：新疆煤化工起勢打開成長空間，在手訂單充裕強化業績支撐.9 2.1.硫磺回收龍頭技術實力領先，布局高潛力賽道拓寬成長路徑.9 2.2 新疆煤化工投資加碼，訂單釋放高峰將至.12 2.3 在手訂單充裕有望加速轉化，新中標及潛在大單強化業績支撐.16 3.實業：“醛醇酸酯”一體化布局，纖維素、催化劑打造新增長點.18 3.1.正丙醇“隱形冠軍”，“醛醇酸酯”產業鏈一體化布局.18 3.2.下游產能擴張拉動需求增長，正丙醇價格與盈利能力具備較強支撐.20 3.3.差異化布局新材料，纖維素、催化劑有

19、望打造新增長點.22 4.盈利預測.23 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三維化學發展歷程.5 圖表 2：三維化學股權結構.5 圖表 3：主營業務收入結構-分行業.6 圖表 4：主營業務收入結構-分產品.6 圖表 5：主營業務毛利結構-分行業.7 圖表 6：主營業務收入結構-分產品.7 圖表 7：三維化學營業收入及增速.7 圖表 8：三維化學歸母凈利潤及增速.7 圖表 9：三維化學毛利率.8 圖表 10：三維化學分業務毛利率.8 圖表 11：三維化學期間費用率.8 圖表 12：三維化學銷售/管理/研發/財務費用率.8 圖表 13：三維化學凈利率.8 圖表 14：三維化學經營性現金流

20、.8 圖表 15：三維化學現金分紅總額及分紅率.9 圖表 16：硫磺回收產能結構.10 圖表 17：硫磺價格.10 圖表 18：SSR 工藝特點及優勢.10 圖表 19：硫磺回收工藝對比.11 圖表 20：公司節能環保與新能源業務情況及代表項目.11 圖表 21：煤炭、原油、天然氣進口依賴度.12 圖表 22：煤化工主要產品十四五產能規劃及投資額測算.12 圖表 23：新疆原煤產量及占比.13 圖表 24：新疆四大煤田預測儲量及開發定位（2023 年）.13 圖表 25：動力煤價格對比（2025 年 3 月）.13 圖表 26：煤化工重點省份商業代理購電價格對比.13 圖表 27：新疆鐵路網示

21、意圖.14 圖表 28：各區域跨省天然氣管道運輸價格.14 圖表 29：已開工項目/未開工項目投資額占比.14 圖表 30：新疆煤化工項目投資完成額測算.14 圖表 31：新疆煤化工百億規模以上在建及擬建項目梳理.15 圖表 32：三維化學煤化工項目.16 圖表 33：三維化學建筑業務新簽合同額（單位：億元）.17 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：三維化學 2025 年新中標訂單.17 圖表 35：三維化學對齊魯石化銷售額及占總營收比例.18 圖表 36：魯油魯煉轉型升級技術改造項目建設內容.18

22、圖表 37：三維化學主要化工產品產能及產能利用率.18 圖表 38：三維化學“醛醇酸酯”一體化產業鏈經營模式.19 圖表 39：殘液回收工序.19 圖表 40：正丙醇下游應用領域.20 圖表 41：醋酸正丙酯產能.20 圖表 42：正丙醇年產量及表觀消費量.20 圖表 43：正丙醇價格.20 圖表 44：國內正丙醇產能及產能利用率.21 圖表 45：三維化學正丙醇產能份額.21 圖表 46：正丙醇價格與產能利用率（月度）.21 圖表 47：正丙醇成本與毛利.21 圖表 48：正丙醇毛利率.21 圖表 49：纖維素產品技改擴產項目情況.22 圖表 50：三維化學催化劑業務營收及增速.22 圖表

23、51：三維化學催化劑毛利率.22 圖表 52：三維化學催化劑代表項目.23 圖表 53：公司收入拆分預測.24 圖表 54：公司毛利率拆分預測.24 圖表 55：公司期間費用率拆分預測.25 圖表 56：公司盈利預測與估值.25 圖表 57：可比公司估值表.25 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.三維化學：三維化學：（“硫磺回收”（“硫磺回收”&（“正丙醇”雙龍頭（“正丙醇”雙龍頭，三大主業三大主業互互趨趨聯動聯動 1.1.公司概況公司概況：工程技術立身，工程技術立身，“科技“科技+工程工程+實業”實業”互驅

24、聯動互驅聯動 歷史沿革：歷史沿革：公司前身為齊魯石化勝利煉油設計室，成立于 1969 年；2004 年由勝煉設計院改制為三維有限公司；2007 年整體變更為股份有限公司；2010 年在深交所上市，是石油石化行業中小型民營股份工程公司首家上市公司；2020 年收購諾奧化工，業務布局拓展至化工原材料研發、生產、銷售領域；2021 年更名為山東三維化學集團股份有限公司，現已成為集化工石化技術和產品研發、工程技術服務、催化劑及基礎化工原材料生產銷售于一體、“科技+工程+實業”互驅聯動發展的科技型特色化學集團公司。圖表1：三維化學發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，國盛證券研究所 股權結構：股權結構

25、：公司控股股東為山東人和投資有限公司，持股比例 21%；實控人為公司董事長曲思秋，直接持股比例 2.3%、通過持股山東人和投資間接持股 10.36%，合計持股比例 12.66%。曲思秋先生曾任齊魯石化勝利煉油廠副總工程師兼設計院院長，深耕行業多年，業務積淀深厚。圖表2：三維化學股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.主營業務主營業務：化工化工+工程工程+催化劑多元發展催化劑多元發展 公司主要業務包括工程、化工、催化劑三大板塊：公司主要業務包括工程、化工、催化劑三大板

26、塊：工程領域：工程領域：公司是由央企設計院改制設立的工程公司，主要服務化工石化行業客戶，并積極轉型、開拓新能源市場。公司業務以環保見長，為客戶提供工程咨詢、工程設計、工程總承包、項目開車、后期維護等一站式、全生命周期的工程技術服務，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司?；ゎI域：化工領域：公司目前是國內最大的正丙醇生產企業、國內規模領先的丁辛醇殘液回收企業和正戊醇銷售企業，主要從事各類化工新材料研發以及部分 C3、C4、C5、C8 醇（醛、酸）以及醋酸正丙酯、醋酸丁酸纖維素及其衍生物等產品的生產與銷售。公司產品廣泛應用于醫藥、農藥、染料、顏料、涂料、化學試劑和高純物質、食品添加劑、催化劑、

27、表面活性劑、香料等多個行業及領域。催化劑：催化劑：公司是國內具有重要影響力的耐硫變換工藝技術和催化劑產品提供商，主要從事各類化工新工藝、新型催化劑的研發以及 QDB 系列耐硫變換催化劑，QLS、QSR 系列硫磺回收催化劑，QSJ 系列水解劑，QTD、QZH 系列脫毒劑、脫硫劑以及稀土橡膠催化劑等產品的生產與銷售。公司產品主要應用于變換工藝過程、硫磺回收工藝過程、稀土橡膠生產過程等?；ぐ鍓K為第一大業務貢獻來源化工板塊為第一大業務貢獻來源，2021 年以來占比顯著提升年以來占比顯著提升。2023 年化工/工程/催化劑三大業務收入占比分別為 69%/23%/9%，毛利占比分別為 54%/35%/1

28、1%，2021 年收購諾奧化工后化工板塊業務貢獻度顯著提升?；ぐ鍓K中，醇醛酯類/殘液加工類收入占比分別為 76%/24%，毛利占比分別為 64%/36%。2024H1 工程板塊受項目確認履約進度較慢影響，業務占比有所下降。圖表3：主營業務收入結構-分行業 圖表4：主營業務收入結構-分產品 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1化工工程催化劑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其

29、他催化劑銷售工程設計工程總承包纖維素及衍生物殘液加工類醇醛酯類2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：主營業務毛利結構-分行業 圖表6：主營業務收入結構-分產品 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3.財務分析財務分析：現金流與分紅率表現優異現金流與分紅率表現優異，股息率具備吸引力，股息率具備吸引力 Q4 工程收入確認提速工程收入確認提速疊加正丙醇價格上漲疊加正丙醇價格上漲，全年業績有望明顯全年業績有望明顯改善改善。2023 年公司實現營業收入 26.6 億元，同比+2%

30、，歸母凈利潤 2.8 億元，同比+3%，2021-2023 年營收/業績 CAGR 分別為+0.5%/-13.5%，收入整體較為平穩，業績存在一定波動，2022 年歸母凈利潤同比下降 27%，主要因部分化工品受行業需求疲弱等因素影響價格表現不佳，化工板塊盈利大幅下滑拖累整體業績。2024Q1-3 公司實現營業收入 16.93 億元，同降15.01%；歸母凈利潤 1.46 億元，同降 26.44%，營收及業績短期承壓，預計主要受工程總承包確認履約進度較慢影響，24Q4 北方華錦項目收入確認提速疊加正丙醇價格大幅上漲，有望帶動全年營收及業績改善。圖表7：三維化學營業收入及增速 圖表8：三維化學歸母

31、凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022年以來整體毛利率相對平穩，年以來整體毛利率相對平穩，現金流表現優異現金流表現優異。2024Q1-3公司綜合毛利率為20%，近 3 年整體保持平穩，各業務板塊表現有所分化，化工毛利率呈上升趨勢，工程板塊波動較大。2024Q1-3 期間費用率為 11%，同比+2pct，預計主要因收入同比下降但部分費用支出相對剛性，導致費用率有所提升。公司經營性現金流持續向好，2024Q1-3 凈流入2.5 億元，同比多流入 1.6 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212

32、02220232024H1化工工程催化劑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其他催化劑銷售工程設計工程總承包殘液加工類醇醛酯類-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0510152025302021202220232024Q1-3營業總收入（億元）yoy（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%00.511.522.533.542021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀

33、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：三維化學毛利率 圖表10：三維化學分業務毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表11：三維化學期間費用率 圖表12：三維化學銷售/管理/研發/財務費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表13：三維化學凈利率 圖表14：三維化學經營性現金流 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024Q1-3毛利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120

34、2220232024H1化工工程催化劑0%2%4%6%8%10%12%2021202220232024Q1-3期間費用率期間費用率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021202220232024Q1-3歸母凈利率歸母凈利率01234562021202220232024Q1-3經營性現金凈額（億元）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分紅率穩步提升，股息率具備較強吸引力。分紅率穩步提升，股

35、息率具備較強吸引力。公司分紅率保持較高水平且近三年穩步提升，2023 年現金分紅率為 69%，2024 年中期分紅比例為 77%，充分彰顯股東回報意愿。以23 年分紅率估算，對應 25 年預期股息率約 5.4%，具備較強投資吸引力。圖表15：三維化學現金分紅總額及分紅率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.工程：工程：新疆煤化工起勢打開成長空間，新疆煤化工起勢打開成長空間，在手在手訂單充裕訂單充裕強化強化業績業績支撐支撐 2.1.硫磺回收硫磺回收龍頭龍頭技術實力領先，布局高潛力賽道拓寬成長路徑技術實力領先，布局高潛力賽道拓寬成長路徑 硫磺回收兼具環保與經濟效益，硫磺回收兼具環保與經濟效益，

36、煤化工興起有望帶動相關裝置煤化工興起有望帶動相關裝置建設需求持續釋放。建設需求持續釋放。硫磺產品可通過天然硫磺礦和回收兩種方式獲取，由于我國天然硫磺礦很少，國產硫磺主要從煉油、天然氣、煤化工、化肥生產等行業的環保副產物中獲得，回收硫磺量占硫磺總產量的 96%以上。我國已建成的硫磺回收裝置主要集中在中國石化和中國石油兩大集團下的煉油企業，石油煉制/煤化工/天然氣凈化/焦化冶金硫磺回收產能占比分別為69%/18%/8%/5%。伴隨國家環保治理的持續深入以及國內煤化工產業興起，尤其是高硫煤深加工逐漸成為主流，硫磺回收裝置應用場景進一步拓寬。2024 年以來硫磺價格持續上漲帶動硫磺回收經濟性增強，作為

37、兼具環保效益和經濟效益的重要環節，化工企業投資意愿提升，硫磺回收裝置建設需求有望持續釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.52021202220232024H1現金分紅總額（億元）分紅率（右軸）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：硫磺回收產能結構 圖表17：硫磺價格 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 “硫磺回收專家”技術實力“硫磺回收專家”技術實力強勁強勁，市場份額市場份額領先領先。國內掌握具有自主知識產權的成套硫磺回

38、收工藝技術的企業主要包括三維化學（SSR 技術）、鎮海石化（ZHSR 技術）等。三維化學自主開發的“無在線爐硫磺回收工藝技術”達到國內領先、國際先進水平；“酸性氣硫資源回收與尾氣凈化超低排放技術與應用”通過中國石油和化學工業聯合會鑒定評審，處于國際領先水平。截至 2024 年 6 月 30 日，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總承包合計 237 套，裝置總規模 1255 萬噸/年，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。圖表18：SSR 工藝特點及優勢 特點特點 優勢優勢 從制硫至尾氣處理全過程只有制硫燃燒爐和尾氣焚燒爐，中間沒有任何外供能源的加熱設備 設備數量和控制方案更精簡及優化，投資

39、省、能耗低、占地較少。沒有額外的惰性氣體進入尾氣處理系統，過程氣總量減少 5%-10%，降低了尾氣和污染物排放量，更符合環保要求 設有尾氣加熱器，利用煙氣廢熱為加氫反應器提供熱源，使用外供氫作氫源，但對外供氫純度要求不高 節能降耗優于同類工藝技術，在各類硫磺回收裝置中具有廣泛的實用性 主要設備國產化高 投資費用大幅度降低 取消復雜的控制系統，通過調整尾氣加熱器旁路流量調節加氫反應器入口溫度 操作簡便 設有蒸汽過熱器，制硫余熱鍋爐產生的 4.0 MPa 飽和蒸汽經與高溫煙氣過熱后并入管網 充分利用高溫余熱和煙氣廢熱，降低了裝置能耗 尾氣急冷塔與尾氣吸收塔為重疊布置二合一設備 占地面積小 設計 B

40、MS 系統，將尾氣焚燒爐的自動點火、停車、吹掃、停電保護等安全連鎖引入 BMS 系統 裝置運行安全性和自動化水平高 資料來源：SSR 硫磺回收尾氣處理工藝及其應用（張黎等），國盛證券研究所 硫磺回收,69%煤氣化工,18%天然氣凈化,8%焦化冶金,5%050010001500200025002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03硫磺價格（元/噸）硫磺價格（元/噸）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱

41、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：硫磺回收工藝對比 工藝名稱工藝名稱 SSR SCOT SuperSCOT RAR HCR 工藝原理 還原-吸收-再生 硫回收率（%）99.9 99.8 99.95 99.8 99.9 技術來源 國內 荷蘭 荷蘭 意大利 意大利 供氫方式 外供氫源 在線燃燒爐發生次化學當量反應產生 在線燃燒爐發生次化學當量反應產生 外供氫源 Claus 燃燒爐內H2S 分解產生 加熱方式 尾氣-焚燒爐出口煙氣換熱 在線燃燒爐 在線燃燒爐 尾氣-加氫反應器出口過程氣換熱 再熱爐 資料來源：SSR 硫磺回收尾氣處理工藝及其應用（張黎等），國盛證券研究所 緊隨行業轉

42、型緊隨行業轉型升級趨勢，積極布局新能源、環保工程等高潛力賽道。升級趨勢，積極布局新能源、環保工程等高潛力賽道。公司緊密跟蹤行業發展模式轉換和產業結構優化升級主線，在鞏固和提升硫磺回收等優勢項目市場地位的同時，以工程化能力為依托，積極把握新能源、新材料產業機遇，加快構建綠色低碳能源技術和工程服務體系，打造以技術為核心的綜合競爭力。公司在碳四資源綜合利用、高壓加氫、酸性水汽治理、煙氣治理、污水處理等節能環保工程技術領域具有較強的市場競爭力，并在氫能、熔鹽儲能、壓縮空氣儲能等新能源工程領域通過項目實踐，積累了豐富經驗。圖表20：公司節能環保與新能源業務情況及代表項目 領域領域 業務情況及代表項目業務

43、情況及代表項目 節能環保節能環保 碳四資源碳四資源綜合利用綜合利用 三維化學設計的齊魯分公司油品質量升級碳四資源綜合利用技術改造項目中 40 萬噸/年烷基化裝置是世界單套處理能力最大的同類別裝置。VOCs 治治理、脫硫理、脫硫脫硝脫硝 公司與科研院所開展技術合作，采用堿洗法、焚燒法、生物法、光催化(臭氧)法、吸附法等多種工藝手段進行 VOCs 處理，并擁有相關專利技術。先后承接中石化齊魯分公司、天津分公司，中國神華集團鄂爾多斯煤制油公司、包頭煤制氣公司，恒力石化公司、陜西神木化學公司、國能榆林化學公司等中央和地方企業 VOCs治理項目近 70 項；在脫硫脫硝領域先后為中石化齊魯分公司、中石油哈

44、爾濱分公司、山東恒源石化等單位完成十幾項脫硫脫硝的設計和總承包工作。密閉除焦密閉除焦 除焦系統環保隱患治理是我公司針對延遲焦化裝置水力除焦露天敞開式儲焦池存在 VOCs 粉塵和異味等問題采用的綜合治理的方案。公司承建“齊魯分公司第二延遲焦化裝置除焦系統環保隱患治理項目”是淄博市重點項目，項目實施后徹底解決了除焦過程廢氣無組織排放的問題 污水污泥污水污泥處理處理 公司在污水、污泥方面處理經驗豐富，先后為中石化齊魯分公司、中沙石化、恒力石化公司、神華包頭煤化工公司等單位完成二十余項污水、污泥處理的設計與總承包工作，其中由我公司獨立設計的恒力石化(大連)化工有限公司 150 萬噸/年乙烯工程項目 1

45、000m/h 污水處理場順利投產，污水回用率達到 100%，遙遙領先國內同行業污水處理場。新能源新能源 光電發熱光電發熱 中標我國首個開工建設的大規模商業化光熱電站示范項目“中廣核德令哈 50MW 槽式光熱電站”熱傳儲熱系統 EPC 項目，在光熱發電傳儲熱領域積累起較為豐富的項目經驗。項目于 2018 年 10 月 10 日正式投入，填補了我國大規模槽式光熱發電技術的空白?？諝鈨δ芸諝鈨δ?2021 年 9 月 30 日，三維化學參與設計的江蘇金壇鹽穴壓縮空氣儲能國家試驗示范項目并網試驗成功，該項目為世界首個非補燃壓縮空氣儲能電站。氫能氫能 公司先后開發了“提高煉油廠苯乙烯脫氫尾氣中氫氣回收率

46、的系統及方法”、“煉油廠工業氫生產燃料電池氫的系統”等技術，將工業富產氫純化處理，降低燃料電池氫氣制氫成本及運輸成本，承接了中國石化青島煉油化工有限責任公司青島氫能資源基地項目、格爾氫能科技(青島)有限公司氫能利用項目、齊魯氫能(山東)發展有限公司一期氫能一體化項目等多個氫能領域總包或設計項目。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 新疆煤化工投資加碼，新疆煤化工投資加碼，訂單釋放高峰將至訂單釋放高峰將至 發展煤化工助力能源自給率提升，戰略意義增強投資加碼確定性。發展煤化工

47、助力能源自給率提升，戰略意義增強投資加碼確定性。我國具有“富煤、貧油、少氣”資源特性，當前石油、天然氣進口依存度較高（2024 年分別為 72%/43%），伴隨國內能源需求持續上行，發展煤化工提高能源自給率重要性進一步凸顯。截至 2023年底，我國煤化工主要產品煤制氣/油/烯烴/乙二醇年產能分別為67億m/931萬噸/1865萬噸/1118 萬噸，分別占國內總產能的 3%/2%/18%/33%，具備較大提升空間，當前能源安全保障戰略需求驅動下，行業投資加碼確定性較強。圖表21：煤炭、原油、天然氣進口依賴度 資料來源：Wind、ifind，國盛證券研究所 圖表22：煤化工主要產品十四五產能規劃及

48、投資額測算 煤制油煤制油 煤制天然氣煤制天然氣 煤制烯烴煤制烯烴 煤制乙二醇煤制乙二醇 產能產能 萬噸萬噸/年年 億億 m/年年 萬噸萬噸/年年 萬噸萬噸/年年 十三五末 823 51.05 1672 597 2023 年末 931 67 1865 1118 十四五末 1200 150 1500 800 十四五計劃增量 377 98.95-203 較十三五末增幅 45.8%193.8%-34.0%單位投資額 1.6 萬元/噸 6-8 元/立方米 2.1 萬元/噸 1.5 萬元/噸 十四五規劃投資額（億元）十四五規劃投資額（億元）603 693-305 合計金額（億元）合計金額（億元）1600

49、資料來源：中國石油石化、中國石油和化學工業聯合會、中國煤炭工業協會、中研網、觀研天下、前瞻產業研究院、流程工業網，國盛證券研究所 天然產業優勢天然產業優勢+政策大力支持，新疆煤化工產業迎發展機遇。政策大力支持，新疆煤化工產業迎發展機遇。2024 年新疆原煤/原油/天然氣產量占全國比重分別為 11%/15%/17%，肩負我國能源安全保障重任?！笆奈濉币巹澝鞔_將新疆建設成為國家大型煤炭供應保障基地，同時統籌發展煤化工、煤電及新能源等產業。疆煤儲量豐富（預測資源儲量占全國 40%）、煤質優異（熱值高），為煤化工提供充足優質資源保障，同時新疆煤價、電價低廉，具備明顯生產成本優勢。近年來，伴隨新疆鐵路

50、、公路、管道運輸網絡以及水利工程建設持續完善，產品外運成本高、水煤資源區域錯配等產業限制因素逐步化解，新疆煤化工發展條件持續優化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國:進口依賴度:天然氣中國:進口依賴度:原油中國:進口依賴度:煤炭2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：新疆原煤產量及占比 資料來源：國家統計局、新疆維吾爾自治區人民政府、中國能

51、源報，國盛證券研究所 圖表24：新疆四大煤田預測儲量及開發定位（2023 年）基地基地 預測儲量（億噸）預測儲量（億噸）開發定位開發定位 吐哈基地 5708 煤炭（西煤東運）、煤電 準東基地 3900 煤電（西煤東運）、煤化工 伊犁基地 3009 煤電、煤化工 庫拜基地 1370 煤炭（南疆）、煤電、煤焦化 資料來源：國際煤炭網，國盛證券研究所 圖表25：動力煤價格對比（2025 年 3 月）圖表26：煤化工重點省份商業代理購電價格對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：北極星售電網，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0100002000030000400005000

52、06000020202021202220232024新疆原煤產量（萬噸）新疆產量占全國產量的比重（%）0100200300400500600700800新疆哈密:動力煤Q6000鄂爾多斯:動力煤Q5500榆林:動力煤Q5500山東滕州:動力煤Q5500秦皇島港:動力煤Q5500價格（元/噸）050100150200250300350400450新疆蒙東蒙西陜西山西2025年2月各地電網代理購電價格（元/兆瓦時）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：新疆鐵路網示意圖 圖表28：各區域跨省天然氣管道運輸價格

53、資料來源：天山網，國盛證券研究所 資料來源：國家發改委，國盛證券研究所 新疆煤化工新疆煤化工大型項目陸續啟動，投資建設高峰將至。大型項目陸續啟動，投資建設高峰將至。根據公開信息統計，新疆在建及擬建煤化工項目投資規模超 7000 億元，其中已開工項目計劃投資總額近 1800 億（2025年新開工約 200 億），占比約 26%，另有多個項目前期籌備工作穩步推進，25 年年內有望正式啟動，預計訂單將加速放量。從項目執行進度看，我們測算 2025-2026 年每年投資完成額為 1177/2104 億元，2025 年開始項目建設顯著提速，2026 年有望步入執行高峰，工程企業收入、利潤有望加速轉化。圖

54、表29：已開工項目/未開工項目投資額占比 圖表30：新疆煤化工項目投資完成額測算 資料來源：煤炭深加工現代煤化工、中國化工信息網、新疆石油及化工工業博覽會、蘭炭分會、煤化工信息網、巴里坤縣人民政府、新疆陽光采購服務平臺、中國擬在建項目網、準東開發區零距離公眾號、準東開發區零距離公眾號、千里馬招標網、中國化工報、國際氫能網、中國新聞網、兵團第十三師、尋標寶、中化新網、現代煤化工、其亞集團官網、中國化工信息周刊、山西黑貓公告、新疆維吾爾自治區生態環境廳、比地招標、煤化工網、氮肥與甲醇技術網、氯堿網、化工聚才網、丙烯酸及酯、國際燃氣網、化工在線、新華網，國盛證券研究所 資料來源：煤炭深加工現代煤化工

55、、中國化工信息網、新疆石油及化工工業博覽會、蘭炭分會、煤化工信息網、巴里坤縣人民政府、新疆陽光采購服務平臺、中國擬在建項目網、準東開發區零距離公眾號、準東開發區零距離公眾號、千里馬招標網、中國化工報、國際氫能網、中國新聞網、兵團第十三師、尋標寶、中化新網、現代煤化工、其亞集團官網、中國化工信息周刊、山西黑貓公告、新疆維吾爾自治區生態環境廳、比地招標、煤化工網、氮肥與甲醇技術網、氯堿網、化工聚才網、丙烯酸及酯、國際燃氣網、化工在線、新華網，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%西北東北中東部西南運價率（元/千立方米 公里）已開工項目,1795億元,26%未開工項目,5

56、218億元，74%-5%45%95%145%195%245%295%050010001500200025002024E2025E2026E新疆煤化工項目投資規模（億元）yoy（右軸）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：新疆煤化工百億規模以上在建及擬建項目梳理 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資規模投資規模 項目最新進展及進度規劃項目最新進展及進度規劃 項目項目狀態狀態 國家能源集團哈密能源集成創新基地項目（一階段煤制油工程）煤直接液化二代技術：一期將建設煤礦、煤制油項目、風光發電項目；二期將聯合產

57、出 PX（對二甲苯）、PGA（聚乙交酯）等化工產品 1700 億（一期900 億）2024 年 10 月開工，計劃 2027年底投產。2025 年 1 月 20 日多項基礎設計和技術服務招標結果已公布。已開工 新疆其亞 600 萬噸/年煤基甲醇項目 建設內容包括空分、氣化、凈化、甲醇、硫回收、電解水制氫裝置及配套工程 287 億 2024 年 6 月正式開工，11 月施工現場強夯工作已基本完成，計劃 2026 年年底投產 已開工 新疆山能化工有限公司準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目 主體工程包括空分、氣化、變換、低溫甲醇洗、硫回收、甲醇合成、甲醇制烯烴、烯烴分離、蒸汽裂解、1-丁烯、聚乙

58、烯、聚丙烯和電解水裝置等 13 套生產裝置 209 億 2025 年 2 月正式開工 已開工 新疆東明塑膠有限公司年產80 萬噸煤制烯烴項目 主體工程包括 220 萬噸/年煤基合成氣制甲醇裝置，80 萬噸/年甲醇制烯烴裝置，40 萬噸/年聚乙烯(HDPE)裝置和 50 萬噸/年聚丙烯(PP)裝置、2 萬噸/年電解水制氫裝置和處理空氣量為 96 萬 Nm/h 的空分裝置 190 億 2024 年 12 月 26 日開工，計劃2026 年 4 月建成 已開工 新疆中新建煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 建設 150 萬噸/年煤制烯烴和 40 億立方米/年煤制天然氣項目，包含煤氣化、甲醇合成、烯烴和

59、天然氣生產裝置，以及電解水制氫和 CCUS 裝置 670 億 2024 年 8 月環評公示，計劃建設周期為 2024-2027 年 待建 陜西黑貓新疆庫車年產 640萬噸焦化及下游粗苯加氫、焦油加工、LNG 等項目 新建年 640 萬噸焦化及下游粗苯加氫、焦油加工、LNG 等煤化工循環經濟產業及配套附屬設施設備工程以及煤礦開采項目 396 億 2023 年 4 月簽訂投資框架協議。項目擬分四期建設，建設周期計劃為 10 年 待建 新疆燃焱能源產業年轉化原料 2000 萬噸富燃煤炭分級分質清潔高效綜合利用項目 項目采用先進的現代煤炭分級分質清潔高效利用技術，對煤炭資源進行提質，將煤熱解成氣、液、

60、固三相物質，根據各類熱解產物物理化學性質進行梯級利用，促進煤炭資源清潔高效利用，無廢水、廢氣、廢液、固廢產生。分兩期建成投產 389 億 2024 年 7 月簽約 待建 新疆其亞年產 60 億立方米煤制天然氣項目 項目位于新疆準東開發區將軍廟，煤制天然氣一期工程年產天然氣 20 億立方米 359 億（一期160 億）2024 年 1 月與主要合作方開展合作議程和技術談判，計劃2027 年建成投產 待建 新疆心連心化學工業有限公司化工新材料一期項目 生產裝置包括：原料儲運、空分、合成氨裝置、三聚氰胺裝置、聚甲醛裝置、雙氧水裝置、己內酰胺裝置、尼龍 6 裝置、復合肥裝置、硫磺制硫酸裝置、配套公用工

61、程及輔助生產設施 331 億 2024 年 11 月發布招標公告 待建 中煤集團新疆能源有限公司條湖 40 億方/年煤制天然氣項目 依托中煤條湖一號井工礦，經氣化、凈化后生產合成氣，再經甲烷合成裝置產出天然氣后通過管網外送 320 億 2024 年 1 月社會穩定風險分析評估和水資源論證報告編制服務采購公示 待建 中國華能集團公司新疆準東公司 40 億 Nm3/a(一期 20億 Nm3/a)煤制天然氣項目 按照“20+20”模式分期建設，優先實施一期 20 億 Nm3/a煤制天然氣項目，擇機實施二期目標項目 260 億 2024 年 9 月公布可行性研究報告編制及評審服務中標情況 待建 國家能

62、源集團新疆能源有限責任公司 40 億立方米/年煤制天然氣示范項目 年就地轉化原煤量 1612 萬噸/年，項目關鍵工段均采用國內工藝及裝置，建成國內成套煤制天然氣技術裝置示范項目 250 億 建設周期 2024-2026 年，2024年 1 月開展環評，2025 年 1 月一期（20 億立方米/年）準備工作就緒，擬春季項目上馬 待建 新疆天池能源準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 選擇碎煤熔渣氣化工藝，生產粗煤氣，粗煤氣經耐硫變換、低溫甲醇洗凈化制得合成氣，合成氣經甲烷化制取天然氣產品 230 億 2024 年 7 月通過預審 待建 新疆慶華能源集團有限公司55 億 m/a 煤制天然氣示范項

63、目二期工程 在現有一期工程的基礎上續建，二期年產 40 億 m，分成A、B 2 個系列，各 20 億 m 194 億 待建 哈密新能煤化工有限責任公司煤基新材料項目 項目以三塘湖石頭梅露天煤礦原煤為原料，建設規模為年產120 萬噸/年甲醇、40 萬噸/年 MMA/PMMA，以及聯產醋酐、聚甲醛等產品 171 億 2024 年 12 月進行環評公示、發布招標公告，1 月項目總體設計方案通過評審 待建 伊吾廣匯 1500 萬噸/年煤炭分質分級利用示范項目 總規模為年處理 1500 萬噸入爐煤，采用單爐 50 萬噸/年內熱式直立爐熱解工藝，生產提質煤 714 萬噸/年、煤焦油150 萬噸/年 165

64、 億 2025 年 1 月召開總體工程設計開工會，力爭 6 月底正式開工建設，2027 年三季度建成投產 待建 新疆新業集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 采用碎煤加壓氣化工藝，年產合成天然氣 20.08 億立方米，副產焦油、中油、石腦油等產品 155 億 2024 年 11 月通過初步設計專家審查會 待建 新疆天業新建乙醇制乙烯法PVC 項目 項目規劃建設 35 萬噸/年離子膜燒堿裝置、50 萬噸/年聚氯乙烯(PVC)樹脂裝置 140 億 2024 年 8 月環評獲批 待建 新疆泰亨能源化工有限責任公司 1000 萬噸低階煤分質分級清潔高效綜合利用項目 項目將年產 1000 萬噸提質

65、煤和多種化工產品，旨在實現低階煤的清潔高效利用 101 億 2024 年 5 月發布設計招標，建設周期預計 36 個月 待建 合計投資規模（含合計投資規模（含 100 億以下項目）億以下項目）7013 億億 資料來源：煤炭深加工現代煤化工、中國化工信息網、新疆石油及化工工業博覽會、蘭炭分會、煤化工信息網、巴里坤縣人民政府、新疆陽光采購服務平臺、中國擬在建項目網、準東開發區零距離公眾號、準東開發區零距離公眾號、千里馬招標網、中國化工報、國際氫能網、中國新聞網、兵團第十三師、尋標寶、中化新網、現代煤化工、其亞集團官網、中國化工信息周刊、山西黑貓公告、新疆維吾爾自治區生態環境廳、比地招標、煤化工網、

66、氮肥與甲醇技術網、氯堿網、化工聚才網、丙烯酸及酯、國際燃氣網、化工在線、新華網，國盛證券研究所 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三維化學三維化學煤化工項目經驗豐富，煤化工項目經驗豐富，密切跟蹤新疆市場進展，已承接多個設計及技術服務等密切跟蹤新疆市場進展，已承接多個設計及技術服務等前期訂單前期訂單。公司在煤化工領域擁有資深專家和經驗豐富的項目工程團隊，依托技術優勢陸續承接了神華、寶豐、陜煤集團等業主的多個煤化工項目。公司近期中標神華包頭煤制烯烴升級示范項目硫回收裝置 EPC 總承包項目，并在新疆地區獲取新疆天池

67、能源準東準東20 億立方米/年煤制天然氣項目低甲復疊制冷壓縮機成套設備采購服務、國能集團哈密哈密能源集成創新基地項目（一階段煤制油工程）硫磺回收裝置技術許可和設計服務、新疆山能化工準東準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目硫回收技術來源及工藝包技術服務等多個項目的設計、技術服務、采購訂單。公司委派專人跟蹤、對接新疆煤化工項目進展，有望借助自身技術和工程優勢承接后續 EPC 訂單。圖表32：三維化學煤化工項目 項目項目 服務內容服務內容 歷史項目經驗歷史項目經驗 神華榆林循環經濟煤炭綜合利用項目 硫磺回收裝置基礎設計和技術服務 寧夏寶豐能源集團第二套 50 萬噸/年煤制烯烴項目 配套甲醇工程硫回

68、收裝置工藝包及設計 陜煤集團榆林化學硫回收裝置 專利技術許可及技術服務 神華寧煤 400 萬噸/年煤炭間接液化項目 二變爐催化劑采購 山西潞安煤基清潔能源高硫煤清潔利用油化電熱一體化示范項目 催化劑采購 寧夏寶豐能源 50 萬噸/年煤制烯烴項目 配套甲醇工程變換催化劑采購項目 近期新中標項目近期新中標項目 新疆天池能源準東準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 低甲復疊制冷壓縮機成套設備采購服務 國能集團哈密哈密能源集成創新基地項目（一階段煤制油工程）硫磺回收裝置技術許可和設計服務 神華包頭煤制烯烴升級示范項目 硫回收裝置 EPC 總承包 新疆山能化工準東準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目

69、 硫回收技術來源及工藝包技術服務 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3 在手訂單充裕有望加速轉化，新中標及潛在大單強化業績支撐在手訂單充裕有望加速轉化，新中標及潛在大單強化業績支撐 在手訂單充裕，重大項目在手訂單充裕，重大項目 25 年有望進入收入轉化高峰。年有望進入收入轉化高峰。截止 2024 年底，公司已簽約未完工訂單金額 15.7 億元，為 2023 年工程板塊營業收入的 2.6 倍，在手訂單充裕支撐未來 1-2 年業績增長，其中北方華錦與天津石化項目有望在 2025 年進入確認高峰。1）北方華錦項目）北方華錦項目：2023 年 11 月 10 日，公司與北方華錦聯合石化有限公司簽

70、署了精細化工及原料工程項目硫磺回收裝置、酸性水汽提裝置、溶劑再生裝置工程總承包（EPC）合同，合同價 11.7 億元，占公司 2023 年營收的 44%。項目計劃中間交接日期為 2025年 10 月 31 日。截至 2024 年 12 月 31 日，該項目實現營業收入 2.8 億元，累計收款 4.3億元，已確認收入占合同總額的比例為 24%，剩余部分預計主要在 2025 年完成轉化。2）天津石化項目）天津石化項目：公司 2024 年 6 月中標中石化天津分公司油轉化技術改造項目新建 15 萬噸/年硫磺回收裝置及配套項目工程設計采購施工總承包（EPC），招標預算 2.7億元。2024 年 7 月

71、項目舉辦開工儀式，前期主要處于設備材料訂貨、生產階段，2024年按照履約進度確認的工程收入較少，伴隨供貨周期臨近以及現場施工進度加快，預計今年將逐步確認后續收入。2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：三維化學建筑業務新簽合同額（單位：億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 25 年前年前 2 月新中標訂單體量已接近去年全年，在跟蹤項目有望貢獻重要增量。月新中標訂單體量已接近去年全年，在跟蹤項目有望貢獻重要增量。2025 年以來公司已披露新中標訂單約 4 億元，為 2024 全年新簽訂單總額的 85%。除

72、新疆煤化工項目外，公司當前重點跟蹤中國石化齊魯石化魯油魯煉轉型升級技術改造項目：項目建設總投資 245 億元，于 2024 年 12 月正式開工，建設周期 2 年 7 個月，主要建設 1000萬噸/年常減壓裝置、200 萬噸/年高端碳材料裝置、200 萬噸/年加氫裂化裝置、150 萬噸/年連續重整裝置、100 萬噸/年乙烯及其下游配套裝置等。公司為齊魯石化勝利煉油設計院改制設立的工程公司，憑借自身專業優勢與齊魯石化保持長期緊密的業務聯系，齊魯石化長期為公司第一大客戶，近三年收入占比保持 10%左右。2024 年 5 月公司已中標該項目的硫磺回收等裝置及煉油區域配套公用工程總體設計一標段，后續有

73、望獲取一定份額的 EPC 訂單，為業績增長提供重要支撐。圖表34：三維化學 2025 年新中標訂單 時間 項目 金額（億元）2025/1/20 中國石油化工股份有限公司齊魯分公司儲運廠鐵路系統安全隱患治理項目設計采購施工(EPC)工程總承包一標段 1.64 2025/1/24 神華包頭煤制烯烴升級示范項目硫回收裝置 EPC 總承包 1.57 2025/2/21 中國石化青島石油化工有限責任公司焦化密閉除焦廢氣治理改造項目 EPC 總承包一標段 0.47 EPC 合計金額 3.68 2025/1/16 哈密化工哈密能源集成創新基地項目(一階段煤制油工程)硫磺回收裝置技術許可、工藝包編制、培訓、總

74、體設計、基礎設計和技術服務 0.15 2025/2/11 新疆山能化工有限公司準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目硫回收技術來源及工藝包-2025/2/17 包頭化工零星技術服務框架協議 0.086 2025/2/26 榆林化工神華榆林循環經濟煤炭綜合利用項目硫磺回收裝置技術許可、工藝包、培訓及技術服務 0.073 設計合計金額 0.31 EPC+設計合計金額設計合計金額 4.0 資料來源：尋標寶、Wind，國盛證券研究所 設計業務設計業務工程工程EPC設計業務設計業務工程工程EPC設計業務設計業務工程工程EPC2021Q12.8987%0.22.62.8987%0.22.67.41.55.

75、82021Q23.231%0.52.76.0122%0.75.49.71.78.02021Q30.6-55%0.10.46.666%0.85.89.11.57.62021Q42.41%0.12.39.041%0.98.18.61.47.22022Q12.0-31%0.11.82.0-31%0.11.88.71.47.42022Q20.6-82%0.20.42.5-58%0.42.26.81.45.42022Q32.2278%0.12.14.7-29%0.44.27.51.46.22022Q42.3-3%0.12.27.0-22%0.66.57.91.06.92023Q11.7-14%0.31.

76、41.7-14%0.31.47.81.16.72023Q20.1-80%0.10.01.8-29%0.41.46.01.05.02023Q30.4-81%0.40.02.2-53%0.81.55.21.14.12023Q413.4474%0.213.215.6122%1.014.616.90.816.12024Q10.0-98%0.00.00.0-98%0.00.016.50.715.62024Q23.93335%0.23.84.0122%0.23.819.80.819.12024Q30.3-17%0.20.14.396%0.43.919.00.818.22024Q40.4-97%0.10.3

77、4.7-70%0.54.215.70.814.9時間時間單季新簽單季新簽訂單訂單同比增速同比增速其中：（單季）其中：（單季）累計新簽累計新簽訂單訂單同比增速同比增速在手訂單在手訂單其中：（在手）其中：（在手）其中：（累計）其中：（累計）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：三維化學對齊魯石化銷售額及占總營收比例 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表36：魯油魯煉轉型升級技術改造項目建設內容 具體建設內容具體建設內容 煉油部分煉油部分 新建 1000 萬噸/年常減壓裝置、新建 210 萬噸/年高端碳材料

78、裝置、新建 200 萬噸/年加氫裂化裝置、新建 100萬噸/年連續重整裝置、新建 8 萬 Nm3/時干氣制氫裝置、新建 8 萬噸/年硫磺回收裝置、新建 100 萬噸/年焦化汽油加氫裝置、SSOT 裝置異地改造，與上述新建和改造裝置相應配套的儲運、公用工程、輔助設施的新建或改造，以及臨齊線擴能改造 化工部分化工部分 新建 100 萬噸乙烯裂解裝置，下游配套 20 萬噸/年環氧乙烷裝置、60 萬噸/年裂解汽油加氫、100 萬噸/年芳烴抽提裝置、15 萬噸丁二烯抽提裝置、20 萬噸離子膜燒堿產能恢復技術改造、廢堿液處理裝置、18 萬噸/年芳烴吸附分離裝置、1#氯乙烯裝置安全隱患治理共 9 套裝置（單

79、元）及儲運、公用工程及輔助設施等系統改造。資料來源：流程工業網，國盛證券研究所 3.實業實業：（“（“醛醇酸酯醛醇酸酯”一體化一體化布局，布局，纖維素、催化劑纖維素、催化劑打造新增打造新增長點長點 3.1.正丙醇“隱形冠軍”，正丙醇“隱形冠軍”，“醛醇酸酯”產業鏈一體化“醛醇酸酯”產業鏈一體化布局布局 國內正丙醇龍頭，國內正丙醇龍頭，（“醛醇酸酯”產業鏈（“醛醇酸酯”產業鏈一體化一體化發展發展。公司是國內最大的正丙醇生產企業、國內規模領先的正戊醇銷售企業。公司現有醛/醇/酸/酯類產品產能 17/26/3/10 萬噸/年，主要生產基地位于齊魯化工園區、南京六合化工園區，緊鄰上游原材料供應商和下游

80、采購商，可有效降低原料、產品生產、運輸成本，提升運營效率和盈利能力。圖表37：三維化學主要化工產品產能及產能利用率 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 專利技術專利技術 C3、C4、C5、C8 醛 17 萬噸/年 100.00%相關國家發明專利 2 項，實用新型專利 5 項 C3、C4、C5、C8 醇 26 萬噸/年 57.55%相關國家發明專利 13 項，實用新型專利 7 頂 丙酸（丁酸、戊酸）3 萬噸/年 45.37%-醋酸正丙酯 10 萬噸/年 5.86%相關國家發明專利 2 項，實用新型專利 10 頂 催化劑 6000 噸/年 85.00%相關國家發明專利 19

81、項，實用新型專利 2 項 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.520192020202120222023銷售額（億元）占年度銷售總額比例（右軸）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原料原料與產品多元，靈活切換與產品多元，靈活切換最大限度保障生產效益。最大限度保障生產效益。公司化工業務采用“以銷定產”的經營模式，銷售模式包括“直接對外銷售”和“自用外銷結合”兩種，其中醛類產品可作為醇類和酸類產品的原材料、部分醇類產品可作為酯類產品的原材料；酯類產品

82、、醋酸丁酸纖維素及其衍生物產品采用對外銷售模式。與行業內大型一體化企業相比，由于沒有特定原料端約束，公司生產經營更為靈活，可根據產品邊際效益、短期及長期市場需求、原材料及產品價格走勢等情況，對原料以及銷售產品進行快速切換，最大限度保障生產效益。圖表38：三維化學“醛醇酸酯”一體化產業鏈經營模式 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 丁辛醇殘液回收規模領先，兼具環保與經濟效益。丁辛醇殘液回收規模領先，兼具環保與經濟效益。公司系國內規模領先的丁辛醇殘液回收企業，以丁辛醇殘液為原料，通過減壓蒸餾、降膜蒸發等步驟重新提純分離得到較高附加值的各類產品，在殘液綜合利用、降低環境污染的同時創造經濟效益。主要產

83、品包括混合丁醇/粗辛醇/碳十二等，年產能分別為 1.41/2/2 萬噸。圖表39：殘液回收工序 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.下游產能擴張拉動需求增長下游產能擴張拉動需求增長，正丙醇價格與盈利能力具備較強支撐正丙醇價格與盈利能力具備較強支撐 下游下游醋酸正丙酯醋酸正丙酯產能產能快速快速擴張擴張，拉動拉動正丙醇正丙醇需求增長需求增長。正丙醇，即 1-丙醇，又稱丙醇，在化工和消費品工業中有廣泛的應用，主要用作溶劑、化學合成中間體和表面活性劑的原料。需求端看，正丙醇下游

84、 66%是醋酸正丙酯（主要用于油墨、彩印、煙草包裝等）、醫藥中間體/農藥中間體/溶劑占比 12%/10%/9%。2024 年醋酸正丙酯新增名義產能 17萬噸，截止年底總產能為 86 萬噸，下游擴產帶動正丙醇量價雙升（24 年行業產量/均價分別同增 15%/8%）。2025 年珠海謙信和烏江化工預計分別有 10 萬噸和 12 萬噸醋酸正丙酯產能投產，按照生產 1 噸醋酸正丙酯消耗 0.618 噸正丙醇計算，新增 22 萬噸醋酸正丙酯產能對應 13.6 萬噸正丙醇，下游需求持續擴張。圖表40：正丙醇下游應用領域 圖表41：醋酸正丙酯產能 資料來源：慧正資訊，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛

85、證券研究所 圖表42：正丙醇年產量及表觀消費量 圖表43：正丙醇價格 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 供需關系供需關系預計相對穩定預計相對穩定，價格價格與盈利能力與盈利能力具備較強支撐具備較強支撐。截止 2025 年 2 月，國內正丙醇產能為 31 萬噸，主要生產企業包括三維化學（10 萬噸，占比 32%）、魯西化工、巨化股份、南京榮欣。當前行業內在建產能主要為魯西化工乙烯下游一體化二期項目，若后續順利投產，將釋放 8 萬噸新增產能，規模小于醋酸正丙酯擴產對應的 13.6 萬噸增量。截止 2025 年 2 月，正丙醇產能利用率約 80%，處于較高水平；2

86、025 年 1-2 月均價為 8463 元/噸，同比+15%，較 2024 全年均價+4%；毛利為 1040 元/噸，毛利率約 12%，醋酸正丙酯,66%醫藥中間體,12%農藥中間體,10%溶劑,9%其他,3%0102030405060708090100201920202021202220232024醋酸正丙酯產能（萬噸）0510152025201920202021202220232024產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002024-012024-022024-032024-042024-0520

87、24-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02正丙醇價格（元/噸）yoy（右軸）2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 處于較好水平?？紤]到在建正丙醇產能建設進度及實際投產情況具有不確定性，預計短期內行業供需關系相對穩定，正丙醇需求量、價格與盈利能力具備較強支撐。圖表44：國內正丙醇產能及產能利用率 圖表45：三維化學正丙醇產能份額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 圖表46：正丙醇價格與產能利

88、用率（月度）資料來源：國盛證券研究所 圖表47：正丙醇成本與毛利 圖表48：正丙醇毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530352019202020212022202320242025國內正丙醇產能（萬噸）產能利用率三維化學,10萬噸,32%4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0000%20%40%60%80%100%120%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-0

89、82023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02正丙醇產能利用率正丙醇價格（元/噸）-100001000200030004000500060007000800090002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01正丙醇毛利（元/噸）正丙醇成本（元/噸）-1

90、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01正丙醇毛利率正丙醇毛利率2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.差異化布局新材料，纖維素、催化劑有望打造新增長點差異化布局新材料，纖維素、催化劑有望打造新增長點 纖維素：纖維素：技改項目大幅提升產能，投產后有望貢獻業績增量。技改項目大幅提升產能，投產后有望貢獻業績增量。2023 年公

91、司新設“三維新能源”和“三維隆邦”兩個子公司作為醋酸丁酸纖維素及其衍生品、異辛酸等新材料研發及經營的平臺公司，同年與隆邦化工合作的“醋酸丁酸纖維素”項目納入合并報表范圍，為公司特色、差異化新材料布局打下良好基礎。公司當前全力推進“醋酸丁酸纖維素產品優化提升技改項目”建設進度，力爭高品質“異辛酸”新增產能（50000 噸/年）盡快建成投產；“纖維素衍生物及其配套裝置改造提升項目”正在進行技術論證和設計優化，力爭按計劃建設完成，年產能將由 1000 萬噸提升至 1.5 萬噸（醋酸纖維素 5000 噸/年、醋酸丙酸纖維素 3000 噸/年、醋酸丁酸纖維素 5000 噸/年、交聯羧甲基纖維素鈉2000

92、 噸/年）。伴隨新增產能釋放，纖維素業務規模有望大幅增長，為公司貢獻業績增量。圖表49：纖維素產品技改擴產項目情況 項目名稱項目名稱 投資額投資額 改造前產能改造前產能 改造后產能改造后產能 計劃完工時間計劃完工時間 醋酸丁酸纖維素產品優化提升技改項目 4.02 億元 丁酸酐 2400 噸/年 丁酸酐 1 萬噸/年、正丁酸 1 萬噸/年、異辛酸 5萬噸/年，副產乙酸 7264 噸/年、混合醇醛 1.58萬噸/年（異辛酸與混合醛醇外售，其他自用）2024 年 12 月 纖維素衍生物及其配套裝置改造提升項目 3.2 億元 醋酸丁酸纖維素1000 噸/年 醋酸纖維素 5000 噸/年、醋酸丙酸纖維素

93、 3000噸/年、醋酸丁酸纖維素 5000 噸/年、交聯羧甲基纖維素鈉 2000 噸/年；同時配套提升淡酸回收裝置處理能力至 20 萬噸/年 2025 年 12 月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 催化劑：催化劑：產品品類豐富，技術研發實力強勁。產品品類豐富，技術研發實力強勁。公司是國內具有重要影響力的耐硫變換工藝技術和催化劑產品提供商，可為用戶提供催化劑、水解劑、脫硫劑和脫毒劑等 30 多種規格的系列產品，主要應用于變換工藝過程、硫磺回收工藝過程、稀土橡膠生產過程等。公司催化劑業務主要依托控股子公司青島聯信開展，青島聯信擁有國際領先的低水氣比耐硫變換工藝技術以及國內領先的“年產 5 萬噸

94、釹系稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術”，相關產品主要應用于大中型煤基合成氣項目，包括煤制油、煤制氣、煤制烯烴、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等領域。公司催化劑業務采用“以銷定產”的模式經營，可根據業主方不同工藝路線定制化提供多種規格催化劑產品，并可根據業主需求提供耐硫變換工藝包、稀土橡膠催化劑配制工藝包、專利設備等技術服務?，F有各類催化劑產能合計 6000 萬噸/年，2023 年產能利用率為 85%。近年來催化劑業務市場開拓成效顯著，2020-2023 年收入 CAGR 為 25%，毛利率高于公司整體水平。圖表50：三維化學催化劑業務營收及增速 圖表51：三維化學催化劑毛利率 資料來源：Wind

95、，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.520202021202220232024H1營業收入（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024H1催化劑毛利率公司綜合毛利率2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：三維化學催化劑代表項目 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 4.盈利預測盈利預測 收入方面：我們預測公司 2024-2026 年收入分別為 26.8/36.

96、8/46.8 億元，同比增長1%/37%/27%。其中：工程業務：工程業務：伴隨在手的北方華錦、天津石化等大型項目逐漸步入收入確認高峰，以及后續魯油魯煉、新疆煤化工的增量訂單釋放，公司 25-26 年工程總承包及設計業務有望顯著提速增長，預計 2024-2026 年公司工程總承包業務收入分別為4.4/11/17.6 億元，同比變動-7%/+150%/+60%；工程設計業務收入分別為0.5/1.0/1.6 億元，同比變動-55%/+90%/+50%；工程板塊合計收入為 4.9/12/19.1億元，同比-17%/+143%/+59%?；I務：化工業務：預計 2024-2026 年化學品業務合計收

97、入為 19.7/22.3/25 億元，同比+8%/+13%/+12%。其中：1）醇醛酯類：2024 年下半年正丙醇價格上漲帶動醇醛酯類收入增長，供需緊平衡狀態下價格與銷量具備較強支撐，我們預計公司 2024-2026 年醇醛酯類營業收入分別為 14.9/15.7/16.5 億元，同比+8%/+5%/+5%。2）殘液加工：預計收入保持平穩增長，2024-2026 年分別為 4.6/4.9/5.2 億元，同比+6%/6%/6%。3）纖維素：公司當前兩條在建產線預計于 25-26 年逐步投產，業務規模在低基數上高速擴張，預計 2024-2026 年營收分別為 0.1/1.8/3.3 億元，同比+55

98、0%/+1246%/+90%。催化劑業務：催化劑業務：公司掌握催化劑領先技術，并持續進行市場開拓，未來業務規模有望保持穩步增長，預計 2024-2026 年營業收入分別為 2.1/2.3/2.5 億元，同比-10%/+10%/+10%。2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：公司收入拆分預測 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）26.1 26.6 26.8 36.8 46.8 YoY-1%2%1%37%27%工程工程 6.6 5.9 4.

99、9 12.0 19.1 YoY 30%-10%-17%143%59%工程總承包 5.7 4.7 4.4 11.0 17.6 YoY 40%-16%-7%150%60%工程設計 1.0 1.2 0.5 1.0 1.6 YoY-8%26%-55%90%50%化學品化學品 17.3 18.2 19.7 22.3 25.0 YoY-12%6%8%13%12%醇醛酯類 13.4 13.8 14.9 15.7 16.5 YoY-6%4%8%5%5%殘液加工類 3.9 4.4 4.6 4.9 5.2 YoY-28%12%6%6%6%纖維素及衍生物 0.0 0.0 0.1 1.8 3.3 YoY 550%12

100、46%90%催化劑催化劑 2.0 2.3 2.1 2.3 2.5 YoY 42%13%-10%10%10%其他其他 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率方面：毛利率方面：預測公司 2024-2026 年毛利率分別為 20.2%/21.3%/22.5%。1）工程：預計公司 2024-2026 年工程板塊毛利率分別為 25.1%/26.2%/27%，其中工程總承包業務毛利率穩步提升，分別為 23%/24%/25%，工程設計毛利率分別為 42%/50%/50%。2）化學品：預計公司 2024-2026 年化學品毛利率分別為 18%/18%/18.6%。其

101、中，醇醛酯類整體穩定，分別為 14.5%/14.7%/14.7%；纖維素伴隨新增產能逐步釋放、生產經營步入正軌，毛利率有望持續提升，預計 2024-2026 年分別為 5%/14%/20%；殘液加工毛利率預計保持穩定，約 30%。3）催化劑：預計毛利率水平整體保持穩定，約為 26%。圖表54：公司毛利率拆分預測 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 19.6%21.2%20.2%21.3%22.5%工程工程 25%32%25.1%26.2%27.0%工程總承包 21.5%28.0%23.0%24.0%25.0%工程設計 48.9%49.6%42.0

102、%50.0%50.0%化學品化學品 15.8%16.6%18.1%18.0%18.6%醇醛酯類 13.4%14.1%14.5%14.7%14.7%殘液加工類 24.2%24.7%30.0%30.0%30.0%纖維素及衍生物 -19.5%5.0%14.0%20.0%催化劑催化劑 29.5%26.3%26.0%26.0%26.0%其他業務其他業務 49.5%82.6%60.0%60.0%60.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用率方面：費用率方面：伴隨公司業務規模擴大，預計

103、 2024-2026 年費用率呈下行趨勢，分別為9.5%/9.2%/9.1%。其中銷售費用率保持 0.9%左右；管理費用率伴隨管理效率提升有望逐步優化，2024-2026 年分別為 4.8%/4.5%/4.4%；研發投入預計保持一定強度，費用率分別為 4.3%/4.2%/4.2%；財務費用率分別為-0.6%/-0.4%/-0.3%。圖表55：公司期間費用率拆分預測 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.64%0.85%0.9%0.9%0.9%管理費用率 3.91%4.06%4.8%4.5%4.4%研發費用率 3.90%4.30%4.3%4.2%4

104、.2%財務費用率-0.48%-0.34%-0.6%-0.4%-0.3%期間費用率合計期間費用率合計 7.98%8.87%9.5%9.2%9.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于上述假設，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.68/4.02/5.58 億元，同比變化-5.1%/+50%/+39%，當前股價對應 PE 分別為 19.1/12.7/9.2 倍。我們選取航天工程、中油工程、昊華科技（兼具化工材料與工程業務）作為可比公司，2024-2026 年可比公司平均 PE 分別為 30/24/21 倍，考慮到公司工程業務在手訂單充裕、后續有望受益新疆煤化工建設提速，纖維

105、素在建產線逐步投產有望打造新增長點，整體業績彈性充足，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表56：公司盈利預測與估值 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸母凈利潤（億元）2.74 2.82 2.68 4.02 5.58 YoY-27.5%3.1%-5.1%50.2%38.8%EPS（元）0.42 0.43 0.41 0.62 0.86 PE 18.7 18.2 19.1 12.7 9.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表57：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026

106、E 2023A 2024E 2025E 2026E 航天工程 17.71 0.35 0.46 0.53 0.62 50.7 38.9 33.3 28.6 2.84 中油工程 3.33 0.13 0.15 0.18 0.20 24.9 21.7 18.7 16.6 0.70 昊華科技 27.68 0.70 0.98 1.36 1.65 39.7 28.1 20.4 16.7 2.11 均值均值 38.4 29.6 24.2 20.6 1.88 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：數據截至 2025/3/17，可比公司數據來自 wind 一致預期 2025 03 18年 月 日 gszqdat

107、emark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新疆煤化工投資規模不及預期風險，項目開工及建設進度不及預期風險，新疆煤化工投資規模不及預期風險，項目開工及建設進度不及預期風險，化工品價格化工品價格大幅波動風險等。大幅波動風險等。新疆煤化工投資規模不及預期風險：新疆煤化工投資規模不及預期風險：新疆煤化工項目投資進度受政策、經濟效益等多因素影響，若實際投資進度不及預期，可能影響公司相關訂單承接。項目開工及建設進度不及預期風險：項目開工及建設進度不及預期風險：大型項目前期籌備及建設周期較長，實際推進節奏可能不及預期，影響公司收入及業績轉化?；て穬r格化工品價

108、格大幅波動風險：大幅波動風險：公司化工品雖具備一定的柔性調節能力，但若主要產品或原材料價格大幅波動，可能會對公司盈利能力產生影響。2025 03 18年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任

109、何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告

110、內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均

111、精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數

112、漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 18年 月 日