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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 拓普集團拓普集團(601689)公司研究公司研究/公司深度公司深度 智能汽車智能汽車+機器人部件雙產業發展機器人部件雙產業發展，全球化布局持續全球化布局持續推進推進 拓普集團首次覆蓋深度報告拓普集團首次覆蓋深度報告 核心觀點核心觀點 拓普集團：拓普集團：Tier0.5 平臺型供應商平臺型供應商 公司在汽車行業中專注篤行 40 余年。集團設有動力底盤系統、飾件系統、域想智行和電驅四大事業部，主要生產減震系統、內外飾系統、車身輕量化、底盤系統、智能座艙部件、熱管理系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統和執行器等產品。據 iFind，2023

2、 年公司實現營收約197.01 億元，同比約+23.18%，20152023 年 CAGR 約 26.49%。人形機器人：產業化落地進程加速，人形機器人：產業化落地進程加速，2025 或將成為量產元年或將成為量產元年 行業端：行業端：特斯拉更新人形機器人量產指引：2025 年目標生產 1 萬臺機器人，產能第一步擴至每月 1000 臺，到 2026 年每月產能達到 1 萬臺，2027 年每月產能達到 10 萬臺。Figure 計劃在未來四年交付 10 萬臺人形機器人。遠期看，馬斯克預測未來機器人與人類的比例可能達到 5:1，全球將有 300 億機器人運行。2029 年，中國人形機器人市場規模有望

3、擴大至 750 億元，占據全球市場的 32.7%，到 2035 年有望達到 3000億元；全球人形機器人市場規模預計將從 2023 年的約 21.6 億美元提升至 2029 年的約 324 億美元。拓普集團：拓普集團：2023 年，公司設立電驅事業部，進行機器人執行器的研發。公司研發的機器人電驅執行器和旋轉執行器，已經多次向客戶送樣。2023 年及 2024 年 Q1 均送樣約 0.02 萬套，分別實現收入約 185.43 萬元、204.15 萬元。每臺機器人需要數十個運動執行器，單機價值約數萬元人民幣，市場空間較大。公司 2 條電驅系統生產線于 2024 年 1 月8 日正式投產，年產能為

4、30 萬套電驅執行器。新增產能也已經啟動規劃設計。汽車零部件：汽車零部件：NVH 減震系統與整車聲學套組國內領先，前瞻布局智能減震系統與整車聲學套組國內領先，前瞻布局智能電動汽車賽道電動汽車賽道 基盤業務：基盤業務：（1）NVH 業務（內飾件業務（內飾件+減震器）：減震器）：公司傳統核心業務，已具備行業領先地位。（2）底盤業務：）底盤業務：公司積極拓展多家國內外優質客戶的中高端車型的底盤系統模塊配套項目，把握新能源汽車的發展趨勢，不斷完善懸架系統、副車架、轉向節等輕量化底盤系統模塊產品，提高單車配套價值。底盤銷售均價由 2021 年約 935 元提升至 2024Q1約 1095 元，價格提升約

5、 17.11%。汽車電子汽車電子&熱管理：熱管理：據公司 2023 年年報，公司 IBS 項目、EPS 項目、空氣懸架項目、熱管理項目、智能座艙項目分別獲得一汽、吉利、華為-賽力斯、理想、比亞迪、小米、上汽、東風等客戶的訂單，為公司長遠發展奠定基礎。汽車電子銷售均價由 2021 年約 265 元提升至2024Q1 約 3544 元，價格提升約 1237.36%。投資建議投資建議 我們預計公司 20242026 年營收分別約為 262.3 億元、326.6 億元和 387.8 億元，同比約+33%、+25%和+19%；歸母凈利潤分別約為 29.4億元、35.8 億元和 42.0 億元，同比約+3

6、7%、+22%和+17%。公司客戶及品類持續拓展，傳統業務穩步推進，汽車電子加速放量，機器人業務打開新的成長空間，具備較高成長性。截至 2025 年 3 月 14 日，股價對應 20242026 年 PE 分別約為 37 倍、30 倍、26 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。買入買入 (首次首次)行業：行業：汽車汽車 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：王琎王琎 E-mail： SAC編號：編號：S1760523080002 聯系人：聯系人：狄德華狄德華 E-mail： SAC編號：編號：S1760124010004 基本數據基本數據 03 月 14 日收盤價(元)63.78

7、12mthA股價格區間(元)30.69-76.21 總股本(百萬股)1,686.03 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）1,075.35 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-30%-8%14%36%58%80%03/2405/2408/2410/2412/2403/25拓普集團滬深3002025年03月15日2025年03月15日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期、客戶需求不及預期、行業競爭加劇、原材料價格波動、匯率波

8、動。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 19,701 26,225 32,659 38,783 年增長率（%）23.2%33.1%24.5%18.8%歸屬于母公司的凈利潤 2,151 2,944 3,584 4,196 年增長率（%）26.5%36.9%21.7%17.1%每股收益（元）1.95 1.75 2.13 2.49 市盈率（X）37.69 36.53 30.01 25.63 凈資產收益率（%）15.6%15.3%16.4%17.0%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2025年年

9、03月月14日收盤價日收盤價)公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文正文目錄目錄 1.拓普集團：拓普集團：Tier0.5 平臺型供應商平臺型供應商.5 1.1.公司概況：專注篤行汽車行業 40 余年，9 大品類多元發展.5 1.2.財務分析：戰略綁定優質客戶，驅動業績持續向好.7 2.人形機器人：產業化落地進程加速，人形機器人：產業化落地進程加速，2025 或將成為量產元年或將成為量產元年.9 2.1.企業布局加碼，加速產業化落地.9 2.2.拓普集團：前瞻儲備核心技術，公司作為核心供應商或迎行業紅利.11 3.汽車零部件：汽車零部件：NVH 減震

10、系統與整車聲學套組國內領先，前瞻布局智減震系統與整車聲學套組國內領先，前瞻布局智能電動汽車賽道能電動汽車賽道.12 3.1.基盤業務：行業地位穩固，單車 ASP 穩中有升.12 3.2.汽車電子&熱管理：汽車電子實現快速提升，熱管理構筑核心優勢.14 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1.盈利預測.17 4.2.估值.19 5.風險提示風險提示.19 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司組織架構公司組織架構.5 圖圖 2:公司主要客戶公司主要客戶.6 圖圖 3:公司全球布局公司全球布局.7 圖圖 4:公司營收情況（億元）公司營收情況（億元）.7 圖圖 5:公司分產品營收情況（億元）公司分產品

11、營收情況（億元）.8 圖圖 6:公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況.8 圖圖 7:公司分地區營收情況（億元）公司分地區營收情況（億元）.8 圖圖 8:公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況.8 圖圖 9:公司盈利能力情況公司盈利能力情況.9 圖圖 10:公司期間費用率情況公司期間費用率情況.9 圖圖 11:公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）.9 圖圖 12:特斯拉人形機器人單月產能計劃（萬臺）特斯拉人形機器人單月產能計劃（萬臺）.10 圖圖 13:中國人形機器人市場規模（億元）中國人形機器人市場規模（億元）.10 圖圖 14:全球人形機器人市場規模（億美元）全球人形機

12、器人市場規模（億美元）.10 圖圖 15:人形機器人主要價值量分布情況人形機器人主要價值量分布情況.11 圖圖 16:第三方供應的非總成零部件中占比較大模塊第三方供應的非總成零部件中占比較大模塊.11 圖圖 17:拓普集團機器人執行器銷售情況拓普集團機器人執行器銷售情況.12 圖圖 18:全球汽車內飾件市場規模（億美元）全球汽車內飾件市場規模（億美元）.13 圖圖 19:全球汽車減震器市場規模（億美元）全球汽車減震器市場規模（億美元）.13 圖圖 20:公司內飾收入情況公司內飾收入情況.13 圖圖 21:公司內飾銷售均價及銷量情況公司內飾銷售均價及銷量情況.13 圖圖 22:公司減震器收入情況

13、公司減震器收入情況.13 圖圖 23:公司減震器銷售均價及銷量情況公司減震器銷售均價及銷量情況.13 圖圖 24:全球汽車底盤市場規模（億美元）全球汽車底盤市場規模（億美元）.14 圖圖 25:公司底盤收入情況公司底盤收入情況.14 圖圖 26:公司底盤銷售均價及銷量情況公司底盤銷售均價及銷量情況.14 圖圖 27:全球線控制動市場規模（億元）全球線控制動市場規模（億元）.15 圖圖 28:全球空氣懸架市場規模（億元）全球空氣懸架市場規模（億元）.15 圖圖 29:公司汽車電子收入情況公司汽車電子收入情況.16 圖圖 30:公司汽車電子銷售均價及銷量情況公司汽車電子銷售均價及銷量情況.16 圖

14、圖 31:全球熱管理市場規模（億元）全球熱管理市場規模（億元）.16 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖圖 32:公司熱管理收入情況公司熱管理收入情況.17 圖圖 33:公司熱管理銷售均價及銷量情況公司熱管理銷售均價及銷量情況.17 表目錄表目錄 表表 1:公司主要產品公司主要產品.5 表表 2:公司盈利預測（億元）公司盈利預測（億元）.18 表表 3:可比公司估值可比公司估值.19 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 1.拓普集團：拓普集團：Tier0.5 平臺型供應商平臺型供應商 1.1.公司概況：

15、公司概況：專注篤行汽車行業專注篤行汽車行業 40 余年，余年，9 大品類多元發展大品類多元發展 拓普集團自 1983 年創立，總部位于中國寧波，在汽車行業中專注篤行40 余年。集團設有動力底盤系統、飾件系統、域想智行和電驅四大事業部，致力于汽車動力底盤系統、飾件系統、智能駕駛系統等領域的研發與制造。集團始終堅持研發與創新，擁有支持全球項目的研發中心和裝備領先的試驗中心。圖圖1:公司組織架構公司組織架構 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 產品產品平臺化戰略平臺化戰略持續推進持續推進。據公司官網，公司已經擁有 9 大系列產品，即汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理

16、系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統、執行器。據公司 2023 年年報披露，公司產品單車配套金額約 3 萬元，且公司產品線仍具備擴大空間。表表1:公司主要產品公司主要產品 產品系列產品系列 主要產品主要產品 NVH 減震系統 動力總成支承、驅動電機減震器、筒減支承、扭轉減震器、副車架支承、液壓襯套等 內外飾系統 汽車門板、頂棚、主地毯、衣帽架、隔音隔熱件、行李箱隔音件等隔聲降噪產品，以及密封條、裝飾條等外飾類產品 輕量化車身 一體化成型車身前后底板、車身結構件、車門結構件、電池 PACK 結構件等 智能座艙部件 包括轉屏控制器、電動尾門、電動移門、座椅舒適系統等 熱管理系統 集成式熱泵總

17、成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等 底盤系統 包括前/后鋼/鋁副車架、控制臂、拉桿、轉向節等 空氣懸架系統 包括集成式供氣單元、空氣彈簧、高度傳感器等 智能駕駛系統 包括線控剎車 IBS、線控轉向 EPS、電調管柱等 執行器 機械臂系統 資料來源：公司公告，公司官網，甬興證券研究所 公司 Tier0.5 級合作模式持續推進，為客戶提供全產品線的同步研發及供貨服務。據公司公告，在國內市場，在國內市場，公司與華為-賽力斯、理想、奇瑞、長城、小米、比亞迪、吉利等車企的合作進展迅速，單車配套金額不斷提升。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 在國際市場，在國際

18、市場，公司與美國的創新車企 A 客戶以及 FORD、GM、STELLANTIS等傳統車企均在新能源汽車領域展開全面合作。公司 IBS 項目、EPS 項目、空氣懸架項目、熱管理項目、智能座艙項目分別獲得一汽、吉利、華為-賽力斯、理想、比亞迪、小米、上汽、東風等客戶的訂單，為公司長遠發展奠定基礎。圖圖2:公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 業務網絡全球化，產能布局持續推進中。業務網絡全球化，產能布局持續推進中。據公司官網，全球范圍內設立50 余家子公司，包括 5 個技術研發中心及 70 多個制造工廠及多個技術支持中心和倉儲物流中心，建立了全球化的業務網絡。國內：國內：據公

19、司公告，根據公司新接訂單情況，結合對未來新能源汽車滲透率的預判，公司繼續實施產能布局。杭州灣六期、七期及重慶工廠、湖州工廠、安徽壽縣工廠約 1100 畝工廠陸續建成投產。截至 2024 年 4 月，杭州灣八期、九期及西安工廠、墨西哥工廠也加快規劃實施。國際：國際：公司將加大墨西哥的投資力度，已經租賃廠房約 10 萬平米，波蘭工廠也計劃進一步擴大產能，以滿足客戶擴產的需求。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖3:公司全球布局公司全球布局 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 1.2.財務分析：財務分析：戰略綁定優質客戶，驅動業績持續向好戰略綁定優質客

20、戶，驅動業績持續向好 下游優質客戶持續放量，下游優質客戶持續放量，公司營收穩健增長。公司營收穩健增長。據 iFind，公司 2023 年實現營收約 197.01 億元，同比約+23.18%，20152023 年 CAGR 約為 26.49%。2024 年 Q1Q3 公司實現營收約 193.52 億元，同比+36.75%。主要系公司憑借 Tier0.5 平臺型供應商的優勢持續開拓客戶和產品。據公司公告，公司下游客戶包括某國際著名電動車企、吉利汽車、華為、比亞迪、上汽通用、一汽集團、蔚來、小鵬、理想、小米等國內外知名車企，相關產品也覆蓋傳統燃油車和新能源電動車的眾多熱銷車型。隨著新能源電動車市場持

21、續增長和下游客戶訂單的持續放量，公司汽車零部件業務收入呈較快增長態勢。圖圖4:公司營收情況（億元）公司營收情況（億元）資料來源：iFind，甬興證券研究所 分產品看，減震器和內飾功能件銷售是公司傳統核心業務，2021-2023年占汽車零部件業務收入的比重分別為 62.86%、60.85%、58.07%。隨著底盤系統、汽車電子、熱管理系統業務的持續開拓，傳統核心業務占比有所下降。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00營業收入

22、（左軸）同比（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖5:公司分產品營收情況（億元）公司分產品營收情況（億元）圖圖6:公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 分地區看，公司海外銷售收入占比 20212023 分別為 25.02%、29.03%、30.82%，呈增長態勢，主要銷往歐美市場。海外市場客戶一般對標海外供應商同類產品價格，而海外供應商價格相對較高，因此海外市場客戶對產品定價的接受度也較高，故汽車零部件業務海外毛利率整體高于國內。2023年，海運運費同比下降致使

23、部分出口產品降價，以及毛利率相對較低的內飾功能件出口比重增加，導致海外銷售毛利率有所下降。圖圖7:公司分地區營收情況（億元）公司分地區營收情況（億元）圖圖8:公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 2016-2019 年毛利率、凈利率波動下行，年毛利率、凈利率波動下行，2020 年后凈利潤率在年后凈利潤率在 10%-12%波動。波動。受原材料漲價、乘用車行業需求下行影響，公司 2015 年至 2019 年利潤率水平整體下行。2020 年后，伴隨營收規模擴大、議價能力有所提升，公司凈利潤率基本保持在 10%-12%之間

24、波動。2021-2023 年迎來持續修復，主要系得益于底盤系統規模效應釋放帶動毛利率持續上行。公司期間費用率穩中有降，由公司期間費用率穩中有降，由 2015 年的年的 13.92%降至降至 2024 年年 Q1Q3的約的約 8.68%。生產端，公司通過智能制造戰略，不斷提升工廠數字化水平及自動化程0.0050.00100.00150.00200.00250.00201520162017201820192020202120222023內飾功能件底盤系統減震器熱管理系統其他業務汽車電子電驅系統0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2015 2016 2017 20

25、18 2019 2020 2021 2022 2023內飾功能件底盤系統減震器熱管理系統其他業務汽車電子電驅系統0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00201520162017201820192020202120222023國內國際0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201520162017201820192020202120222023國內國際公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 度，降低成本；管理端，公

26、司采取事業部架構及標準化管理體系，實現流程效率提升，從而降低成本。公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 2023 年實現約年實現約 21.51 億元，同比約億元，同比約+0.27%，20152023年年 CAGR 約約 23.06%。2024 年 Q1Q3 公司實現歸母凈利潤約 22.34 億元，同比+39.89%。圖圖9:公司盈利能力情況公司盈利能力情況 圖圖10:公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 圖圖11:公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：iFind，甬興證券研究所 2.人形機器人：人形機器

27、人：產業化落地進程加速，產業化落地進程加速，2025 或將成為量或將成為量產元年產元年 2.1.企業布局加碼，加速產業化落地企業布局加碼，加速產業化落地 以特斯拉、宇樹以特斯拉、宇樹為為代表的國內外企業紛紛布局人形機器人賽道，推動代表的國內外企業紛紛布局人形機器人賽道，推動技術進步和產業化落地。技術進步和產業化落地。據財聯社，特斯拉推出的新一代 Optimus 的靈巧手自由度由 11 個提升到 22 個，Figure 02 上搭載的第四代機械手具備 16 自由度，擁有與人類相當的力量，能夠完成許多近似人類的工作。機器人內部的電池組容量提高了 50%至 2.25KWh。人形機器人正處于人形機器人

28、正處于 0 到到 1 的階段，的階段，2025 年有望成為量產元年。年有望成為量產元年。據上海0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%銷售毛利率銷售凈利率13.92%12.91%13.40%13.37%15.57%11.61%8.64%8.64%9.52%8.68%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.

29、00%45.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00歸母凈利潤（左軸）同比（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 證券報，在 2025 年 1 月 30 日的財報電話會上，特斯拉更新了人形機器人量產指引：2025 年目標生產年目標生產 1 萬臺機器人，產能第一步擴至每月萬臺機器人，產能第一步擴至每月 1000 臺，臺，到到 2026 年每月產能達到年每月產能達到 1 萬臺，萬臺，2027 年每月產能達到年每月產能達到 10 萬臺。萬臺。據中國金融信息網援引上海證券報 2025 年 2 月消息，Figure 計劃在未來四年交

30、付計劃在未來四年交付 10萬臺人形機器人萬臺人形機器人。遠期看，。遠期看，據新浪科技援引快科技數據，馬斯克預測未來機未來機器人與人類的比例可能達到器人與人類的比例可能達到 5:1，全球將有，全球將有 300 億機器人運行。億機器人運行。圖圖12:特斯拉人形機器人單月產能計劃（萬臺）特斯拉人形機器人單月產能計劃（萬臺）資料來源：上海證券報，甬興證券研究所 據前瞻產業研究院預計，據前瞻產業研究院預計，2029 年，年，中國人形機器人中國人形機器人市場規模有望擴大市場規模有望擴大至至 750 億元，占據全球市場的億元，占據全球市場的 32.7%，到，到 2035 年有望達到年有望達到 3000 億元

31、億元；全球人形機器人市場規模預計將從 2023 年的約 21.6 億美元提升至 2029 年的約 324 億美元。圖圖13:中國人形機器人市場規模（億元）中國人形機器人市場規模（億元）圖圖14:全球人形機器人市場規模（億美元）全球人形機器人市場規模（億美元）資料來源：前瞻產業研究院，甬興證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，甬興證券研究所 參考特斯拉參考特斯拉 Optimus，人形機器人價值量主要分布在，人形機器人價值量主要分布在 FSD 系統、系統、AI 芯芯片、執行器、靈巧手肢體骨骼這幾個部分片、執行器、靈巧手肢體骨骼這幾個部分。據寧波市機器人行業協會的資料：1）FSD/AI 芯片：芯片：

32、特斯拉核心競爭力，單機價值量約為 50000 元，成本占比約為 26.5%；2）旋轉執行器：）旋轉執行器：總成產品，將由第三方供應，包含諧波減速器（或者0.11100246810122025年單月產能2026年單月產能2027年單月產能27.6750300005001000150020002500300035002024E2029E2035E21.634538413120632405010015020025030035020232024E2025E2026E2027E2028E2029E公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 類諧波的新型減速器）、無框

33、力矩電機、力矩傳感器、編碼器、軸承等主要部分，成本占比約為 23%；3）線性執行器：）線性執行器：總成產品，將由第三方供應，包含行星滾柱絲杠、無框力矩電機、力矩傳感器、編碼器、軸承等主要部分，成本占比約為 28%；4）靈巧手：）靈巧手：包含空心杯電機、行星齒輪箱、傳感器、滾珠絲杠等，成本占比約為 7%；5）肢體骨骼肢體骨骼：力學結構件，成本占比約為 13%。第三方供應的非總成零部件中，無框力矩電機（14.84%）、行星滾柱絲杠（14.84%）、諧波減速器（7.42%）、力矩傳感器（7.42%）、編碼器（4.45%）、空心杯電機（3.82%）占比較大。圖圖15:人形機器人主要價值量分布情況人形機

34、器人主要價值量分布情況 圖圖16:第三方供應的非總成零部件中第三方供應的非總成零部件中占比較大模塊占比較大模塊 資料來源：寧波市機器人行業協會，甬興證券研究所 資料來源：寧波市機器人行業協會，甬興證券研究所 2.2.拓普集團：前瞻儲備核心技術，拓普集團：前瞻儲備核心技術，公司作為核心供應商公司作為核心供應商或或迎迎行行業紅利業紅利 據拓普資訊，憑借在智能剎車據拓普資訊，憑借在智能剎車 IBS 項目積累的各項技術能力，包括軟項目積累的各項技術能力，包括軟件、電控、驅動、電機、減速機構、傳感器等，公司切入機器人電驅系統及件、電控、驅動、電機、減速機構、傳感器等，公司切入機器人電驅系統及其他相關產品

35、。該業務將打造拓普集團新的增長極。其他相關產品。該業務將打造拓普集團新的增長極。公司在機器人執行器業務公司在機器人執行器業務領域具備優勢領域具備優勢：1）具備永磁伺服電機、無框電機等各類電機的自研能力；2）具備整合電機、減速機構、控制器的經驗；3）具備精密機械加工能力；4）具備各類研發資源及測試資源的協同能力。據公司公告，2023 年年，公司設立電驅事業部，進行機器人執行器的研公司設立電驅事業部，進行機器人執行器的研發發。機器人執行器是機器人的核心部件，主要包括直線執行器和旋轉執行器兩類，為模擬人類各種運動的協調性與多自由度靈活性，需要同時滿足輕量化、小型化及低功耗的技術指標，機器人執行器需要

36、突破很多工程設計極限，實現各類電機、減速機構、傳感器、編碼器、驅動器、控制器的優化集成及通訊，因此結構復雜、技術非常密集。公司研發的機器人電驅執行器和旋轉公司研發的機器人電驅執行器和旋轉FSD/AI芯片,26.5%旋轉執行器,23.0%線性執行器,28.0%靈巧手,7.0%肢體骨骼,13.0%其他,2.5%14.84%14.84%7.42%7.42%4.45%3.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 執行器，已經多次向客戶送樣，獲得客戶認可及好評，項目進展迅速執行器，已經多次向客戶送樣，獲得客戶認可及

37、好評，項目進展迅速。每臺每臺機器人需要數十個運動執行器，單機價值約數萬元人民幣，市場空間機器人需要數十個運動執行器，單機價值約數萬元人民幣，市場空間較較大大。圖圖17:拓普集團機器人執行器銷售情況拓普集團機器人執行器銷售情況 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 為滿足市場需求，公司公司 2 條電驅系統生產線于條電驅系統生產線于 2024 年年 1 月月 8 日正式投日正式投產，年產能為產，年產能為 30 萬套電驅執行器。新增產能也已經啟動規劃設計。萬套電驅執行器。新增產能也已經啟動規劃設計。3.汽車零部件：汽車零部件：NVH 減震系統與整車聲學套組國內領先，減震系統與整車聲學套組國內領先，前瞻

38、布局智能電動汽車賽道前瞻布局智能電動汽車賽道 3.1.基盤業務基盤業務：行業地位穩固，單車行業地位穩固，單車 ASP 穩中有升穩中有升（1）NVH 業務（減震器產品業務（減震器產品&內飾內飾功能件功能件）：公司傳統核心業務）：公司傳統核心業務 據QYResearch，2023年全球汽車懸掛減震器市場規模約130.9億美元，預計 2030 年將達到 165.4 億美元，20242030 年 CAGR 約 3.6%。據 Motor Intelligence，2024 年全球內飾件市場規模約 1324.3 億美元，預計 2029 年將達到 1676.5 億美元，20242030 年 CAGR 約 4

39、.83%。據公司公告，一臺汽車需要配兩套內飾（包含 1 套艙內飾件、1 套艙外飾件），其中，艙內飾件包括頂棚、主地毯、衣帽架等，艙外飾件包括隔音隔熱件、行李箱隔音件等。公司在 NVH 業務領域已具備行業領先地位，今后將持續保持競爭優勢、提升市場份額，為公司的長遠發展保駕護航。根據中國汽車工業協會數據顯示，2021 年公司減震器在國內市場排名第一，在全球市場排名第二。0.020.02185.43204.1500.010.020.0317518018519019520020521020232024Q1送樣（萬套，右軸）收入（萬元，左軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正

40、文后各項聲明 13 圖圖18:全球汽車內飾件市場規模（億美元）全球汽車內飾件市場規模（億美元）圖圖19:全球汽車減震器市場規模（億美元）全球汽車減震器市場規模（億美元）資料來源：Mordor Intelligence，甬興證券研究所 資料來源：QYResearch，甬興證券研究所 圖圖20:公司內飾收入情況公司內飾收入情況 圖圖21:公司內飾銷售均價及銷量情況公司內飾銷售均價及銷量情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 圖圖22:公司減震器收入情況公司減震器收入情況 圖圖23:公司減震器銷售均價及銷量情況公司減震器銷售均價及銷量情況 資料來源：iFind

41、，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 （2）底盤底盤業務：業務：公司保持高速增長的重要引擎公司保持高速增長的重要引擎 據 Fortune Business Insights，2023 年全球汽車底盤市場規模約為 1476.8億美元，預計該市場從 2024 年的約 1616.6 億元增長到約 2032 年的 4396.2億美元，20242032 年 CAGR 約為 13.3%。據公司公告，對輕量化底盤系統零部件來說，一臺汽車需要配一套底盤系統模塊（包含 1 套輕量化副車架、1 套輕量化懸掛系統、1 套輕合金轉向0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200

42、.01,400.01,600.01,800.02024E2025E2026E2027E2028E2029E02040608010012014016018020232024E 2025E2026E 2027E 2028E 2029E 2030E-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.00100.

43、00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0001002003004005006007008009002021202220232024Q1銷售均價（元/套，左軸）銷量（萬套，右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.00200.00400.00600.

44、00800.001,000.001,200.000501001502002503003504004505002021202220232024Q1銷售均價（元/套，左軸）銷量（萬套，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 節）。圖圖24:全球汽車底盤市場規模（億美元）全球汽車底盤市場規模（億美元）資料來源：FortuneBusinessInsights，甬興證券研究所 據公司公告，公司在底盤系統領域布局多年，2017 年收購福多納的副車架業務，進一步完善了公司底盤系統產品線，形成“鋁合金+高強度鋼”雙重布局，協同效應顯著增強。公司是全球少數具備獨立

45、研發底盤系統模塊的零部件企業，同時掌握高強度鋼和輕合金核心工藝，布局鍛造工藝、真空精密壓鑄工藝、差壓鑄造工藝、擠壓鑄造工藝、高壓壓鑄工藝和低壓壓鑄工藝等六大工藝。近年來，公司積極拓展了多家國內外優質客戶的中高端車型的底盤系統模塊配套項目。公司將把握新能源汽車的發展趨勢，不斷完善懸架系統、副車架、轉向節等輕量化底盤系統模塊產品，提高單車配套價值。公司底盤銷售均價由2021 年約 935 元提升至 2024Q1 約 1095 元，價格提升約 17.11%。圖圖25:公司底盤收入情況公司底盤收入情況 圖圖26:公司底盤銷售均價及銷量情況公司底盤銷售均價及銷量情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所

46、 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 3.2.汽車電子汽車電子&熱管理：熱管理：汽車電子汽車電子實現實現快速提升，快速提升，熱管理構筑核熱管理構筑核心優勢心優勢（1）汽車電子汽車電子：公司面向科技型企業轉型而布局的未來核心業務：公司面向科技型企業轉型而布局的未來核心業務 據 QYResearch，2023 年全球汽車線控制動市場規模約 248 億元，預計0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E-50.00%0.00

47、%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.000200400600800100012002021202220232024Q1銷售均價（元/套，左軸）銷量（萬套，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 2030 年將達到 787 億元，2024

48、2030 年 CAGR 約 17.3%。2023 年全球汽車空氣懸架市場規模約 1194 億元，預計 2030 年將達到 1988 億元，20242030年 CAGR 約 8.1%。圖圖27:全球線控制動市場規模（億元）全球線控制動市場規模（億元）圖圖28:全球空氣懸架市場規模（億元）全球空氣懸架市場規模（億元）資料來源：QYResearch，甬興證券研究所 資料來源：QYResearch，甬興證券研究所 據公司公告，公司汽車電子產品主要包括空氣懸架、智能剎車系統 IBS和電子真空泵 EVP。公司 2007 年成立汽車電子系統事業部，2013 年完成第一代EVP研發并小規模生產，2017年完成

49、升級換代，進入推廣和量產階段。公司 EVP 技術能力已經成熟，先后研發三代產品，逐步打破進口產品壟斷地位，為客戶創造了價值。汽車智能剎車系統（IBS）是實現自動駕駛的關鍵系統。市場 IBS 系統滲透率較低，主要生產商為博世和大陸。其中 2017年博世首先于歐洲生產智能助力器iBooster，大陸于 2016 年在德國工廠率先實現其智能制動系統MKC1 量產。公司研發團隊緊跟行業前沿，對產品不斷迭代并實現自主可控，經客戶驗證已達到業內領先水平，并獲得了多家主機廠訂單，將投入批量生產。公司將在電子真空泵和智能剎車系統的基礎上，利用積累的相關技術積極向外擴展，開發出更多符合汽車智能化發展趨勢的電子產

50、品，以滿足國內外整車主機廠對汽車制動系統的安全需求。公司汽車電子銷售均價由2021 年約 265 元提升至 2024Q1 約 3544 元，價格提升約 1237.36%。主要由于汽車電子產品迭代使得價格提升。010020030040050060070080090020232024E 2025E2026E 2027E 2028E 2029E 2030E0500100015002000250020232024E 2025E2026E 2027E 2028E 2029E 2030E公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖29:公司汽車電子收入情況公司汽車

51、電子收入情況 圖圖30:公司汽車電子銷售均價及銷量情況公司汽車電子銷售均價及銷量情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 （2）熱管理熱管理：著力打造全球熱管理模塊行業標桿著力打造全球熱管理模塊行業標桿 據 QYResearch，2023 年全球熱管理市場規模約 4088 億元，預計 2030年將達到 5324 億元，20242030 年 CAGR 約 3.8%。圖圖31:全球熱管理市場規模（億元）全球熱管理市場規模（億元）資料來源：QYResearch，甬興證券研究所 公司依托汽車電子領域的深厚積淀，在智能剎車系統 IBS 的技術的基礎上橫向拓展開發出熱

52、管理系統，實現第一代產品的批量供貨。公司的熱管理產品主要為熱泵系統總成，應用于新能源汽車的空調系統。公司已經研發出第二代產品，可以提供水側、劑側獨立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效滿足客戶的不同需求，產品可廣泛應用在各類型客戶的整車之上。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00

53、050010001500200025003000350040002021202220232024Q1銷售均價（元/套，左軸）銷量（萬套，右軸）010002000300040005000600020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 圖圖32:公司熱管理收入情況公司熱管理收入情況 圖圖33:公司熱管理銷售均價及銷量情況公司熱管理銷售均價及銷量情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測

54、 關鍵假設：關鍵假設：1）基盤基盤業務：業務：NVH 和底盤為公司傳統業務，收入規模占比大、市占率較高，未來隨著新客戶拓展及新車型陸續放量，有望保持穩健增長，毛利率隨規模擴大小幅提升。其中：內飾件內飾件：20242026 年收入同比增速分別約為 20%、15%、6%，毛利率分別約為 20%、20%、21%；減震器減震器：20242026 年收入同比增速維持 10%，毛利率約為 25%；底盤底盤：公司年產 150 萬套輕量化底盤系統建設項目和年產 330 萬套輕量化底盤系統建分別將于 24 年 6 月、25 年 4 月投產，預計 20242026 年收入同比增速分別約為 40%、31%、11%，

55、毛利率分別約為 24%、24%、25%；2）新業務新業務：汽車電子汽車電子：據公司公告，2024 年，汽車電子業務實現快速提升，實現約 906%的大幅增長。公司閉式空氣懸架系統快速爬坡，2024 年交付 24萬余套，市占率持續高速提升；其他電子產品配套車型不斷增加，訂單同步放量。公司底盤域競爭優勢不斷優化。預計 20242026 年收入同比增速分別約為 906%、30%、30%，毛利率隨產品放量有小幅優化提升，預計20242026 年分別約為 22%、22%、23%；熱管理熱管理：據公司公告，隨著自研高精度&平臺化電子膨脹閥在中國、歐洲、美洲工廠全面量產，已實現該業務模塊及核心零部件的自研及全

56、球生產交付。預計 20242026 年收入同比增速分別約為 19%、51%、51%，毛利率分別約 19%、19%、20%；3）電驅業務電驅業務：2023 年該公司設立電驅事業部，進行機器人執行器的研發。公司研發的機器人電驅執行器和旋轉執行器，已經多次向客戶送樣。公司 2 條電驅系統生產線于 2024 年 1 月 8 日正式投產，年產能為 30 萬套電0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00202120222023營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.00

57、10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000500100015002000250030002021202220232024Q1銷售均價（元/套，左軸）銷量（萬套，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 驅執行器。新增產能也已經啟動規劃設計。我們預計 2024-2026 年營收同比增速分別約為 600%、700%、900%，預計新產品量產后，毛利率有所回落，20242026 年分別約為 80%、30%、30%。4）其他業務：）其他業務：主要來自邊角余料銷售收入和模具開發費等。公司生產過程中產生的金屬邊角余料、橡膠邊角余料

58、、模具維修產生的廢金屬在經過分類收集后會通過外售回收利用；此外，公司憑借自身研發能力，基于部分項目簽訂開發協議并收取模具開發費。隨著業務規模擴大，生產過程中邊角余料銷售規模增加。預計 2024-2026 年營收同比增速維持 40%，毛利率維持 43%。由此，我們預計公司由此，我們預計公司 20242026 年營收同比增速分別年營收同比增速分別約約為為+33.12%、+24.53%、+18.75%，毛利率分別，毛利率分別約約為為 23.25%、23.64%、24.30%。表表2:公司盈利預測（億元）公司盈利預測（億元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 20

59、26E 公司整體公司整體 營業收入 51.67 65.11 114.63 159.93 197.01 262.25 326.59 387.83 yoy 26.01%76.05%39.52%23.18%33.12%24.53%18.75%營業成本 38.90 50.34 91.84 125.36 151.63 201.29 249.37 293.58 毛利率 24.71%22.69%19.88%21.61%23.03%23.25%23.64%24.30%內飾功能件內飾功能件 營業收入 16.50 22.24 35.78 54.63 65.77 78.92 90.76 96.20 yoy 34.8

60、2%60.89%52.66%20.39%20%15%6%營業成本 12.79 18.24 29.61 44.23 52.63 63.13 72.42 76.48 毛利率 22.45%17.98%17.25%19.03%19.97%20%20%21%減震器減震器 營業收入 23.42 25.60 33.47 38.72 42.99 47.29 52.02 57.22 yoy 9.33%30.73%15.67%11.04%10%10%10%營業成本 16.62 18.82 25.50 29.40 32.56 35.70 39.17 42.92 毛利率 29.03%26.48%23.82%24.07

61、%24.26%25%25%25%底盤系統底盤系統 營業收入 10.47 13.31 26.24 44.45 61.22 85.71 112.28 124.63 yoy 27.03%97.21%69.39%37.73%40%31%11%營業成本 8.60 11.27 21.60 35.01 47.00 65.57 85.33 94.10 毛利率 17.87%15.27%17.68%21.23%23.22%24%24%25%汽車電子汽車電子 營業收入 1.28 1.79 1.83 1.92 1.81 18.17 23.62 30.71 yoy 39.62%2.21%4.91%-5.77%906%3

62、0%30%營業成本 0.88 1.28 1.35 1.43 1.41 14.17 18.38 23.80 毛利率 30.93%28.53%26.30%25.19%21.88%22%22%23%熱管理系統熱管理系統 營業收入-12.85 13.69 15.48 18.42 27.81 42.00 yoy 6.55%13.08%19%51%51%營業成本-10.56 11.14 12.55 14.92 22.47 33.81 毛利率-17.83%18.59%18.91%19%19%20%電驅系統電驅系統 營業收入-0.02 0.13 1.04 10.38 yoy 600%700%900%營業成本-

63、0.00 0.03 0.73 7.27 毛利率-81.25%80%30%30%其他業務其他業務 營業收入-2.17 4.46 6.53 9.73 13.62 19.06 26.69 yoy 105.22%46.58%48.87%40%40%40%營業成本-0.72 3.23 4.14 5.47 7.76 10.87 15.21 毛利率-66.79%27.59%36.57%43.75%43%43%43%資料來源：iFind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 4.2.估值估值 公司主要涉及減震系統、內外飾系統、車身輕量化、底盤系統、智

64、能座艙部件、熱管理系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統和執行器九大產品領域。由此選取熱管理領域的三花智控、汽車電子領域的科博達、伯特利作為可比公司。公司客戶及品類持續拓展，傳統業務穩步推進，汽車電子加速放量放量，機器人業務打開新的成長空間，具備較高成長性，2024-2026 年歸母凈利潤 CAGR 約 19%。綜上考慮，首次覆蓋給予“買入”評級。表表3:可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價，收盤價，元元 市值，市值，億元億元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PE 20242026CAGR 2025/3/14 2023 2024E 2025E 2026E 2023

65、2024E 2025E 2026E 002050.SZ 三花智控(*)31.6 1,178.3 29.2 32.9 38.6 44.8 40.3 35.8 30.5 26.3 17%603786.SH 科博達(*)63.0 254.2 6.1 8.5 11.0 13.7 41.7 30.0 23.1 18.5 27%603596.SH 伯特利(*)60.4 366.1 8.9 11.6 14.9 18.9 41.1 31.6 24.5 19.3 28%平均 41.1 32.5 26.0 21.4 601689.SH 拓普集團 63.8 1,075.3 21.5 29.4 35.8 42.0 2

66、6.9 36.5 30.0 25.6 19%資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：（*）歸母凈利潤值均采用 iFind一致預期 5.風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：若宏觀經濟不及預期，可能對汽車消費產生不利影響，從而影響公司產品的需求；客戶需求不及預期：客戶需求不及預期：汽車行業正處于變革期，整車廠競爭加劇，公司配套車型存在銷量不及預期的風險。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。浩嚵悴考袠I參與者眾多，若公司不能保持技術、成本和質量等方面的領先，將對公司業績產生不利影響。原材料價格波動：原材料價格波動：若上游原材料價格出現波動，可能對公司盈利能力產生不利影響。匯率波動：匯率

67、波動：公司營收包括海外業務收入，匯率波動可能影響公司業績情況。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,435 13,492 17,630 19,854 22,892 經營活動現金流經營活動現金流 2,284 3,366 2,558 6,582 7,079 貨

68、幣資金 2,796 2,855 3,379 3,610 4,086 凈利潤 1,699 2,150 2,945 3,584 4,197 應收及預付 4,875 5,677 7,652 8,836 10,243 折舊攤銷 861 1,263 2,144 2,714 3,281 存貨 3,256 3,245 4,505 5,372 6,254 營運資金變動-323-403-2,922-185-976 其他流動資產 1,508 1,714 2,094 2,036 2,308 其它 47 356 392 469 577 非流動資產非流動資產 15,076 17,278 21,171 24,443 27

69、,147 投資活動現金流投資活動現金流-5,106-3,410-5,968-5,952-5,985 長期股權投資 142 140 145 150 155 資本支出-5,403-3,157-5,900-5,900-5,900 固定資產 8,726 11,518 15,208 18,379 21,024 投資變動 331-294-5-5-5 在建工程 3,554 3,000 3,055 3,091 3,114 其他-34 41-63-47-80 無形資產 1,228 1,390 1,523 1,635 1,728 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,297-71 3,929-399-618 其他長期

70、資產 1,427 1,230 1,241 1,188 1,127 銀行借款 2,433-452 150 900 900 資產總計資產總計 27,511 30,770 38,802 44,297 50,038 股權融資 0 0 3,498 0 0 流動負債流動負債 9,621 11,224 13,692 15,860 17,846 其他 1,864 380 281-1,299-1,518 短期借款 1,133 1,000 1,100 1,200 1,300 現金凈增加額現金凈增加額 1,475-96 524 231 476 應付及預收 7,815 8,263 8,946 10,737 12,23

71、2 期初現金余額期初現金余額 936 2,410 2,314 2,838 3,069 其他流動負債 673 1,961 3,646 3,923 4,314 期末現金余額期末現金余額 2,410 2,314 2,838 3,069 3,545 非流動負債非流動負債 5,730 5,732 5,800 6,620 7,440 長期借款 2,825 2,506 2,556 3,356 4,156 應付債券 2,357 2,436 2,436 2,436 2,436 其他非流動負債 547 789 807 827 847 負債合計負債合計 15,350 16,955 19,492 22,480 25,

72、286 股本 1,102 1,102 1,686 1,686 1,686 主要財務比率主要財務比率 資本公積 5,341 5,341 8,255 8,255 8,255 留存收益 5,565 7,205 9,269 11,775 14,709 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 12,130 13,784 19,280 21,786 24,720 成長能力成長能力 少數股東權益 31 30 31 31 32 營業收入增長 39.5%23.2%33.1%24.5%18.8%負債和股東權益負債和股東權益 27,511 30,

73、770 38,802 44,297 50,038 營業利潤增長 72.8%25.2%35.1%22.4%17.8%歸母凈利潤增長 67.1%26.5%36.9%21.7%17.1%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 21.6%23.0%23.2%23.6%24.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 10.6%10.9%11.2%11.0%10.8%營業收入營業收入 15,993 19,701 26,225 32,659 38,783 ROE 14.0%15.6%15.3%16.4%17.0%營業成本

74、12,536 15,163 20,129 24,937 29,358 ROIC 9.0%10.5%10.9%11.8%12.3%營業稅金及附加 94 148 184 245 310 償債能力償債能力 銷售費用 220 259 336 415 493 資產負債率 55.8%55.1%50.2%50.7%50.5%管理費用 423 544 708 898 1,163 凈負債比率 29.7%33.8%29.9%29.6%27.9%研發費用 751 986 1,311 1,666 2,094 流動比率 1.29 1.20 1.29 1.25 1.28 財務費用-12 86 192 208 241 速動

75、比率 0.92 0.88 0.93 0.88 0.90 資產減值損失-32-71-80-90-100 營運能力營運能力 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 總資產周轉率 0.69 0.68 0.75 0.79 0.82 投資凈收益 39 4 52 33 0 應收賬款周轉率 4.26 4.21 4.54 4.57 4.64 營業利潤營業利潤 1,978 2,476 3,346 4,096 4,824 存貨周轉率 4.52 4.67 5.19 5.05 5.05 營業外收支-18-14 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1,960 2,462 3,346 4,096 4,

76、824 每股收益 1.54 1.95 1.75 2.13 2.49 所得稅 261 312 402 512 627 每股經營現金流 2.07 3.05 1.52 3.90 4.20 凈利潤凈利潤 1,699 2,150 2,945 3,584 4,197 每股凈資產 11.01 12.51 11.43 12.92 14.66 少數股東損益-1-1 1 1 1 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,700 2,151 2,944 3,584 4,196 P/E 38.04 37.69 36.53 30.01 25.63 EBITDA 2,788 3,820 5,682 7,01

77、8 8,345 P/B 5.32 5.88 5.58 4.94 4.35 EPS（元）1.54 1.95 1.75 2.13 2.49 EV/EBITDA 24.45 22.43 19.94 16.24 13.71 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員

78、在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現

79、將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基

80、準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿

81、將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J

82、識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必

83、要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。