【公司研究】英唐智控-戰略布局半導體上游產業協同厚積薄發-20200330[22頁].pdf

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1、公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 英唐智控英唐智控（300131） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/電子制造 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 6.03 元 目標目標價格價格 9.30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,069.53 流通A 股股本(百萬股) 787.82 A 股總市值(百萬元) 6,449.24 流通A 股市值(百萬元) 4,750.52 每股凈資產(元) 1.71 資產負債率(%) 65.34 一年內最高/最低(元) 7.71/4.54 作者作者 潘

2、暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 陳俊杰陳俊杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070009 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 戰略布局半導體上游，產業協同厚積薄發戰略布局半導體上游，產業協同厚積薄發 遵循遵循國際電子分銷巨頭國際電子分銷巨頭成長路徑，持續并購整合同行業優質企業。成長路徑，持續并購整合同行業優質企業。公司遵 循國際電子分銷巨頭美國安富利（Avnet） 、美國艾睿（Arrow）和中國臺灣 大聯大（WPG）等企業的成長路徑，通過對優質企業的并購整合，實現了 對新的產品線的整合，快速切入下游新興領域，鞏固公司行業領

3、先地位。 公司營收在近五年來快速上升，2018 年突破百億大關，達到 121 億， 2015-2018 年增速分別為 260.83%、138.35%、75.27%、63.71%。 坐擁坐擁稀缺資源代理權，業務覆蓋稀缺資源代理權，業務覆蓋行業行業廣闊廣闊。公司在電子分銷領域深耕近三 十年，業務覆蓋云計算、通信、汽車、家電、公共設施、工業等多個行業， 積累了數以萬計的龐大客戶群體。公司擁有全球著名主控芯片品牌聯發科 （MTK） 以及全球三家全產業鏈存儲器供應商之一的 SK 海力士 （SK Hynix） 的代理權， 是國內唯一一家同時擁有頂級主控和存儲芯片代理權的分銷商， 占據了智能化硬件產品最核心

4、的元器件。公司陸續開拓了中國光模塊龍頭 光迅科技、全球最大的第三方存儲器控制芯片群聯以及國內連接器龍頭立 訊精密等知名原廠的代理權，持續豐富云服務領域的產品線布局。 DRAM 產品覆蓋國內云計算龍頭企業，充分享受行業增長紅利。產品覆蓋國內云計算龍頭企業，充分享受行業增長紅利。在云服務 領域， 英唐智控子公司聯合創泰的 DRAM 產品覆蓋了阿里云和騰訊云兩大 云計算龍頭企業，是同行業中市場占有率最高的。根據 Gartner 預計，到 2020 年全球云計算市場規模將達到 4,114.00 億美元，2016 年至 2020 年 全球云計算市場規模復合增長率為 16.99%。 收購先鋒微技術，協同發

5、展，打造半導體產業鏈。收購先鋒微技術，協同發展，打造半導體產業鏈。公司擬以 30 億日元現 金收購先鋒微技術有限公司 100%股權。 先鋒微技術在光電數字信號轉換傳 輸領域的長期積累，可將其在光電集成電路、光學傳感器、車載 IC 領域的 技術應用轉換至當前快速發展的光通信市場和新能源汽車市場。通過與公 司在國內的光通信行業及新能源汽車行業的客戶資源結合，由先鋒微技術 快速響應完成定制化設計、最后交由代工廠完成生產制造并實現國內銷售 的產業鏈條。 參股上海芯石，設立合資公司，切入參股上海芯石，設立合資公司，切入 SIC 功率器件。功率器件。碳化硅（SiC）功率半 導體市場正在經歷需求的突然激增。

6、根據中國產業信息網數據，2014 年以 來，碳化硅功率器件年產值保持高速增長，預計 2020 年將達到 4.37 億美 元，增長率為 11.48%。公司積極布局 SiC 半導體功率器件，搶占市場先機。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。公司作為國內電子分銷龍頭企業，并購整合行業資源， 向上游半導體領域縱向衍生， 我們長期看好公司發展。 我們預計 19-21 年， 公司實現歸母凈利潤 0.3/1.8/4.3 億元， 目標價 9.30 元，給予 “買入” 評級。 風險風險提示提示：行業競爭加??；核心客戶流失；收購進度不及預期；匯率波動 風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 201

7、9E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,399.88 12,114.11 11,767.40 11,002.52 13,203.02 增長率(%) 75.27 63.71 (2.86) (6.50) 20.00 EBITDA(百萬元) 303.41 517.05 310.29 568.17 888.51 凈利潤(百萬元) 143.00 140.55 29.66 180.35 430.04 增長率(%) (29.01) (1.72) (78.90) 508.04 138.45 EPS(元/股) 0.13 0.13 0.03 0.17 0.40 市盈率(P/E) 45.10 45.8

8、9 217.43 35.76 15.00 市凈率(P/B) 3.42 3.77 3.76 3.46 2.90 市銷率(P/S) 0.87 0.53 0.55 0.59 0.49 EV/EBITDA 27.81 11.79 28.84 13.93 8.26 -30% -16% -2% 12% 26% 40% 54% 68% 2019-042019-082019-12 英唐智控電子制造 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 客戶資源豐富，并購整合加成長客戶資源豐富，并購整合加成長 . 4 1.1. 國內電子分銷龍頭企業，搭建電子信息產業互聯網平臺

9、 . 4 1.2. 注重研發，營收破百億大關 . 6 1.3. 坐擁稀缺資源代理權，客戶豐富 . 7 1.4. 持續并購鞏固行業地位，剝離非主業及虧損參股公司 . 8 2. DRAM 產品覆蓋阿里云、騰訊云，市占率第一產品覆蓋阿里云、騰訊云，市占率第一 . 8 2.1. 收購聯合創泰，拓展客戶資源 . 9 2.2. 產品覆蓋云計算龍頭企業，享受行業發展紅利 . 9 3. 貫徹戰略方針，向上游半導體領域縱向衍生貫徹戰略方針，向上游半導體領域縱向衍生 . 12 3.1. 依托現有客戶資源，挖掘半導體相關發展機遇 . 12 3.2. 收購先鋒微技術，優化整合產品線 . 12 3.3. 參股上海芯石，

10、布局 SiC 功率半導體. 16 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 4.1. 核心假設 . 19 4.2. 盈利預測 . 20 4.3. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：英唐智控產業鏈示意圖 . 4 圖 2：風筒控制器 . 5 圖 3：電動牙刷控制器 . 5 圖 4：UAS 聯合應用系統 . 5 圖 5：UU 互聯 . 5 圖 6：英唐智控產品 Oomi Air . 6 圖 7：英唐智控產品 Oomi Bulb . 6 圖 8：英唐智控營收及增速（含預測，單位：億元） . 6 圖 9：英唐智控研發支出(單位：百萬元) . 6 圖 10：2018 年英唐智控產品結構 .

11、 7 圖 11：2018 年英唐智控區域占比 . 7 圖 12：英唐智控毛利率 . 7 圖 13：英唐智控凈利率 . 7 圖 14：英唐智控部分戰略合作伙伴 . 8 圖 15：聯合創泰部分代理品牌 . 9 圖 16：2019 年上半年中國公有云廠商市場份額占比 . 9 圖 17：IaaS、PaaS 及 SaaS 產業鏈分布 . 10 圖 18：2016-2020 年全球云計算市場規模(單位：億美元) . 10 oPrOqQqMqNrPoMmNsNyRpM9P8Q6MmOmMtRnNiNmMnOlOoNnM9PmMyRxNrRxOwMmQwP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

12、3 圖 19：2015-2022 我國公有云市場規模及增速（單位：百萬美元） . 11 圖 20：2018 年中國公有云細分市場收入占比 . 11 圖 21：2015-2021 我國私有云市場規模及增速（單位：億元） . 11 圖 22：2017 年中國私有云細分市場收入占比 . 11 圖 23：先鋒微技術經營狀況（單位：萬元） . 12 圖 24：2019 年硅光子供應鏈（單位：萬元）. 13 圖 25：硅光模塊年復合增長率（單位：十億美元） . 13 圖 26：硅光模塊市場份額 . 13 圖 27：全球車用半導體市場規模預測（單位：十億美元） . 14 圖 28：2018-2022 年車用

13、半導體原件類別銷售成長預估 . 14 圖 29：3D 成像與傳感應用市場規模預測 . 14 圖 30：搭載 ToF 攝像頭手機與供應商 . 15 圖 31：收購先鋒微的協同效應 . 15 圖 32：功率器件產品圖示 . 16 圖 33：新能源汽車銷量預測（單位：萬輛） . 17 圖 34：Si，SiC 和 GaN 的導通電阻與擊穿電壓關系圖 . 17 圖 35：各種功率半導體器件的工作頻率及工作電壓 . 17 圖 36：SiC 發展史及主要企業 . 18 圖 37：SiC MOSFET 主要專利申請企業排名 . 18 圖 38：SiC 器件市場規模預測 . 19 表 1：英唐智控發展歷程 .

14、4 表 2：聯合創泰經營情況（單位：萬元） . 9 表 3：公司營收預測（單位：億元） . 20 表 4：可比公司情況（單位：百萬元，數據日期 2020.3.26）. 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 客戶資源豐富，并購整合加成長客戶資源豐富，并購整合加成長 1.1. 國內電子分銷龍頭企業，搭建電子信息產業互聯網平臺國內電子分銷龍頭企業，搭建電子信息產業互聯網平臺 深圳市英唐智能控制股份有限公司成立于 2001 年，是國家高新技術企業，擁有多種研發 平臺，以及快速反應的資深研發團隊。公司連續幾年多次獲得 “深圳重合同守信用企業” 、 “卓越企業家” 等榮譽稱號

15、， 并多次審核通過 ISO9001 質量認證和 ISO14001 環境管理體 系認證。 表表 1：英唐智控發展歷程英唐智控發展歷程 年份 事件 2001 深圳市英唐電子科技有限公司正式成立 2004 設立分公司深圳市英唐電子科技有限公司電子廠 2007 設立全資子公司深圳市英唐數碼電器有限公司；設立全資子公司深圳市英唐數 碼軟件有限公司 2008 深圳市英唐電子科技有限公司股份改制，更名為深圳市英唐智能控制股份有限 公司 2010 深圳市英唐智能控制股份有限公司于深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼 300131 2011 設立全資子公司深圳市潤唐智能生活電器有限公司；收購深圳青島光電有限公 司

16、100%股權，并將其更名為深圳市英唐投資有限公司 2012 設立全資子公司英唐（香港）有限公司；收購深圳青島光電有限公司 100%股 權，并將其更名為深圳市英唐投資有限公司 2013 收購深圳市宏元順實業有限公司 100%股權 2014 設立全資子公司深圳市英唐在線電子商務有限公司 2015 增資控股企業管理軟件及服務提供商優軟科技；完成重組收購深圳市華商龍商 務互聯科技有限公司 2016 深圳市英唐智能科技有限公司設立；深圳市英唐智能交通有限公司設立；英唐 智控投資并控股成立深圳市英唐創泰科技有限公司 2017 英唐智控投資并控股深圳市英唐光顯技術有限公司；英唐智控投資并控股深圳 市怡海能達

17、有限公司 2018 英唐智控投資并控股成立騰沖英唐新能源科技有限公司；投資并成立深圳市英 唐新材料科技有限公司；華商龍投資并控股深圳市鑫三奇科技有限公司；華商 龍投資并控股深圳中芯能供應鏈管理有限公司；英唐智控投資并設立惠州英唐 光電科技有限公司；英唐智控投資并設立惠州市英唐智能控制股份有限公司 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司以垂直化產業互聯網自生態平臺為核心，以智能控制器、智能家居、市場分銷、電子 商城、供應鏈金融、健康節能光源產品六大業務為支撐的發展戰略。 圖圖 1：英唐智控產業鏈示意圖英唐智控產業鏈示意圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 資料來源：公司官

18、網，天風證券研究所 公司主營業務為電子元器件分銷， 軟件研發、 銷售及維護， 電子智能控制器的研發、 生產、 銷售。 電子元器件分銷業務 通過為上游原廠與下游客戶搭建溝通的橋梁，將上游原廠的產品提供給下游客戶，并 通過專業化、規?；拇矸咒N、技術支持、解決方案服務，為上游原廠提高銷售效 率，為下游客戶降低技術準入門檻，從而降低產業鏈的綜合成本、為產業鏈創造價值 的業務。 圖圖 2：風筒控制器風筒控制器 圖圖 3：電動牙刷控制器電動牙刷控制器 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 軟件研發、銷售及維護業務 主要是針對電子行業研發相關的系統管理軟件，涵蓋了包括財

19、務管理、供應鏈管理、 客戶關系管理、人力資源管理等企業線上管理的各個方面，致力于實現企業的無紙化 辦公以及高效率的企業自動化管理及系統層面的企業間的信息溝通。公司自行開發的 企業管理系統也為公司電子分銷業務規模的持續擴大以及并購標的的業務整合，奠定 了堅實的系統基礎。 圖圖 4：UAS 聯合應用系統聯合應用系統 圖圖 5：UU 互聯互聯 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 電子智能控制器的研發、生產和銷售是公司的傳統業務，主要專注于小型生活電器電 子智能控制研發、制造。 圖圖 6：英唐智控產品英唐智控產

20、品 Oomi Air 圖圖 7：英唐智控產品英唐智控產品 Oomi Bulb 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2. 注重研發，營收破百億注重研發，營收破百億大關大關 近年來，公司持續加大研發投入，并積極尋求國內電子元器件市場領先的研發型、方案型 企業作為合作伙伴，通過聯合研發、技術優勢互補，不斷提升技術服務實力，為客戶提供 軟硬件結合的綜合解決方案。 2014-2018 年， 公司研發支出由 1785 萬增至 5775 萬， 2015-2018 年增速分別為 19.10%、 10.49%、94.30%、26.53%。公司營收在近五年來快速上升，201

21、8 年突破百億大關，達 到 121 億，2015-2018 年增速分別為 260.83%、138.35%、75.27%、63.71%。 圖圖 8：英唐智控營收及增速（英唐智控營收及增速（含預測，含預測，單位：億元）單位：億元） 圖圖 9：英唐智控研發支出英唐智控研發支出(單位：百萬元單位：百萬元) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2018 年，公司海外營收占比達到 71.32%，遠超國內營收。其中，電子元器件產品占比為 98.36%，為公司主要收入來源。 圖圖 10：2018 年英唐智控產品結構年英

22、唐智控產品結構 圖圖 11：2018 年英唐智控區域占比年英唐智控區域占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2014-2018 年，公司毛利率與凈利率呈下降趨勢，2018 年毛利率與凈利率分別為 7.66% 和 1.64%。2019 年前三季度，公司毛利率與凈利率均有所回升，分別為 8.05%、2.22%。 圖圖 12：英唐智控英唐智控毛利率毛利率 圖圖 13：英唐智控英唐智控凈利率凈利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3. 坐擁稀缺資源代理權，客戶豐富坐擁稀缺資源代理權，客戶豐富 17.7 42.2 74

23、12.1 11.8 260.93% 138.35% 75.27% 63.71% -2.86% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 營收增速 17.85 21.26 23.49 45.64 57.75 19.10% 10.49% 94.30% 26.53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 20142015201620172018 研發支出增速 98.36% 1.20

24、% 0.29% 0.09% 0.06% 0.15% 電子元器件產品生活電器智能控制產品 物聯網產品房租收入 軟件銷售及維護 28.68% 71.32% 國內國外 13.87% 10.25% 9.90% 8.59% 7.66% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20142015201620172018 4.94% 2.11% 4.98% 2.39% 1.64% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20142015201620172018 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 公司在電子分銷領域深耕近三十年，業務覆蓋云計算、通信、汽車、家電、公共

25、設施、工 業等多個行業，積累了數以萬計的龐大客戶群體。 公司對互聯網客戶的布局較為領先， 是國內對 BAT 三大互聯網企業實現全部覆蓋的電子元 器件代理分銷商，除此之外，公司仍在不斷加大對互聯網客戶領域的持續開拓。公司基于 與互聯網巨頭的深入合作，擁有了切入其 AIoT 生態體系的機會，未來成長空間較大。 圖圖 14：英唐智控部分戰略合作伙伴英唐智控部分戰略合作伙伴 資料來源：公司官網，天風證券研究所 國內唯一一家同時擁有頂級主控和存儲芯片代理權的分銷商國內唯一一家同時擁有頂級主控和存儲芯片代理權的分銷商 公司擁有全球著名主控芯片品牌聯發科（MTK）以及全球三家全產業鏈存儲器供應商之一 的 S

26、K 海力士（SK Hynix）的代理權，是國內唯一一家同時擁有頂級主控和存儲芯片代理 權的分銷商，占據了智能化硬件產品最核心的元器件。 持續豐富云服務領域產品線布局持續豐富云服務領域產品線布局 公司陸續開拓了中國光模塊龍頭光迅科技、全球最大的第三方存儲器控制芯片群聯以及國 內連接器龍頭立訊精密等知名原廠的代理權，持續豐富云服務領域的產品線布局。 1.4. 持續并購鞏固行業地位，剝離非主業及虧損參股公司持續并購鞏固行業地位，剝離非主業及虧損參股公司 公司遵循國際電子分銷巨頭美國安富利（Avnet） 、美國艾睿（Arrow）和中國臺灣大聯大 （WPG）等企業的成長路徑，通過對優質企業的并購整合，實

27、現了對新的產品線的整合， 快速切入下游新興領域，鞏固公司行業領先地位，分享下游行業發展紅利。 2019 年， 公司陸續完成了深圳市英唐智能交通有限公司、 深圳市闖客網絡科技有限公司、 深圳優軟商城科技有限公司等多家非主業或虧損的參控股公司的剝離，并有多家擬剝離參 控股公司在推進相關流程。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 2.1. 收購聯合創泰，拓展客戶資源收購聯合創泰，拓展客戶資源 2017-2019 年，公司陸續收購聯合創泰 48.45%、31.55%和 20%股權。公司通過分步實施 并購，綁定聯合創泰核心創始團隊，保障公司業績的持續增長。 聯合創泰 2019-202

28、1 年業績承諾為 1.7 億、2.0 億和 2.3 億。 表表 2：聯合創泰經營情況聯合創泰經營情況（單位：萬元）（單位：萬元） 項目項目 2018 年年 2019 年年 1-3 月月 營業總收入 576,101.63 119,885.29 營業利潤 14,741.75 6,441.73 利潤總額 14,648.70 6,441.73 凈利潤 12,229.44 5,359.16 資產總額 142,803.75 120,419.94 負債總額 127,575.59 99,867.84 所有者權益總額 15,228.16 20,552.10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 聯合創泰是一家電子

29、元器件產品的授權分銷商。公司擁有全球第四大 IC 設計廠商，全球 第二大手機芯片供應商 MTK 以及全球三家全產業存儲器供應商之一的 SK 海力士 （SKHynix） 的代理權， 以及韓國品牌 FCI 代理資格， 中國臺灣品牌 Lepower 的代理資格。 圖圖 15：聯合創泰部分代理品牌聯合創泰部分代理品牌 資料來源：聯合創泰官網、天風證券研究所 2.2. 產品覆蓋云計算龍頭企業，享受行業發展紅利產品覆蓋云計算龍頭企業，享受行業發展紅利 在云服務領域，聯合創泰的在云服務領域，聯合創泰的 DRAM 產品覆蓋了阿里云和騰訊云兩大云計算龍頭企業，是產品覆蓋了阿里云和騰訊云兩大云計算龍頭企業，是 同

30、行業中市場占有率最高的。同行業中市場占有率最高的。 當前市場中阿里云、騰訊云等行業巨頭背靠集團資源優勢，已共同占據了市場較多份額。 阿里云在市場中已占據 43.0%的份額，騰訊云則占據了 11.5%的份額 圖圖 16：2019 年上半年中國公有云廠商市場份額占比年上半年中國公有云廠商市場份額占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 資料來源：IDC，天風證券研究所 云計算按服務模式分類可分為 IaaS（基礎設施即服務） 、PaaS（平臺即服務）及 SaaS （軟件即服務） 。 圖圖 17：IaaS、PaaS 及及 SaaS 產業鏈分布產業鏈分布 資料來源：優刻得招股說明書，天風證券研究所 根據 Gartner 預計， 到 2020 年全球云計算市場規模將達到 4,114.00 億美元， 2016 年至 2020 年全球云計算市場規模復合增長率為 16.99%。 圖圖 18：2016-2020 年全球云計算市場規模年全球云計算市場規模(單位：億美元單位：億美元) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 資料來源：Gartner，天風證券研究所 云計算