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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.20 國產交換芯片國產交換芯片龍頭龍頭，高端突破未來可期高端突破未來可期 盛科通信盛科通信-U(688702)Table_Industry 電子元器件/信息科技 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 79.86 Table_CurPrice 當前價格：66.28 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）29.40-95.49 總市值（百萬元）27,175 總股本/流通A股

2、（百萬股）410/201 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）2,318 每股凈資產（元）5.65 市凈率（現價）11.7 凈負債率-56.05%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-9%-29%55%相對指數-11%-30%44%盛科通信首次覆蓋報告盛科通信首次覆蓋報告 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)李奇李奇(分析師分析師)鐘吉蕓鐘吉蕓(研究助理研究助理)021-38676666 0755-23976888 0755-23976

3、666 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880523060001 S0880124060021 本報告導讀：本報告導讀：國產商用以太網交換芯片國產商用以太網交換芯片有望有望受益于受益于 AI、國產化、以太網滲透，市場空間廣闊，、國產化、以太網滲透，市場空間廣闊，盛盛科通信作為國產商用芯片龍頭，高速率產品穩步推進，有望迎來成長機遇?？仆ㄐ抛鳛閲a商用芯片龍頭，高速率產品穩步推進，有望迎來成長機遇。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：我們預計盛科通信 2024-2026 年的營業收入分別為 10.82億元、13.09 億元、16.51 億元，同比+

4、4%、+21%、+26%。我們預計歸母凈利潤分別為-0.75 億元、0.15 億元、0.83 億元，凈利率分別為-7%、1%、5%，盈利能力逐步提升?？紤]到公司當前卡位優秀，行業景氣向上，首次覆蓋給予 25 倍 PS 估值，基于公司 2025 年收入預測，對應目標股價 79.86 元，對應市值為 327 億元，予以“增持”評級。AI、以太網滲透、以太網滲透、國產化、國產化有望打開國產有望打開國產以太網以太網交換芯片市場空間交換芯片市場空間。中國商用交換芯片市場規模超百億元，中高端芯片市場由海外廠商博通、邁威爾主導，盛科通信市占率不足 10%。我們預計隨著國內AI 算力需求增長，網絡配套建設需求

5、也將快速增長。結構上，推理場景爆發，以太網將憑借性價比、生態優勢實現滲透率逐步提升。同時，國產交換芯片不斷向高速率演進，在政策支持下，國產芯片市場空間有望打開。復盤國內外交換機市場，我們發現軟硬件解耦大勢所趨，SONiC 為代表的開源軟件生態愈發成熟，AI 時代下，商用芯片+白盒交換機的方案具備成本低、靈活、可定制的優勢，得到多家互聯網廠商和運營商青睞，我們看好國產商用芯片廠商的成長機會。盛科通信為國內商用交換芯片龍頭，高端產品線穩步推進，有望迎盛科通信為國內商用交換芯片龍頭，高端產品線穩步推進，有望迎來成長來成長機遇機遇。公司重視研發，積極追趕全球頭部廠商，在國內交換芯片領域卡位稀缺，直接或

6、間接供應新華三、銳捷網絡等國內頭部交換機廠商。目前公司主力出貨產品覆蓋 100Gbps2.4Tbps 交換容量，12.8TBps/25.6Tbps 的高端旗艦芯片已經實現小批量交付，隨著高端產品線穩步推進，公司有望受益于 AI、以太網滲透、國產化機遇，實現快速增長。催化劑催化劑：高端芯片技術突破、大客戶訂單 風險提示風險提示：供應鏈風險、技術風險、下游需求不及預期、全球貿易摩擦風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 768 1,037 1,082 1,309 1,651(+/-)%67.4%35.2%4.3%21

7、.0%26.1%凈利潤（歸母）-29-20-75 15 83(+/-)%-751.2%33.6%-281.6%120.3%447.6%每股凈收益（元）-0.07-0.05-0.18 0.04 0.20 凈資產收益率(%)-8.1%-0.8%-3.2%0.6%3.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?796.31 328.04 -31%0%31%61%92%123%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖盛科通信-U上證指數盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 Table_Forcast 財務預測表財務預測表

8、 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 365 1,031 1,452 1,299 1,092 營業總收入營業總收入 768 1,037 1,082 1,309 1,651 交易性金融資產 0 601 51 51 51 營業成本 436 661 660 778 977 應收賬款及票據 149 90 172 208 263 稅金及附加 2 3 4 4 5 存貨 281 716 509 600 754 銷售費用 35 40 42 50

9、59 其他流動資產 228 425 445 525 657 管理費用 47 57 58 65 79 流動資產合計流動資產合計 1,023 2,863 2,629 2,682 2,817 研發費用 264 314 413 439 495 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT 14 3-69 14 84 固定資產 223 216 209 208 214 其他收益 37 44 22 39 50 在建工程 0 0 9 12 17 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產及商譽 53 28 5 14 32 投資收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 17 38 38 38 38 財務費用 47

10、 24 6-1 1 非流動資產合計非流動資產合計 294 282 261 272 300 減值損失-6-3 0 0 0 總資產總資產 1,317 3,145 2,891 2,955 3,117 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 691 376 276 276 276 營業利潤營業利潤-33-20-79 13 83 應付賬款及票據 77 53 92 108 136 營業外收支 3 1 5 2 0 一年內到期的非流動負債 18 2 0 0 0 所得稅 0 0 0 0 0 其他流動負債 51 322 195 228 279 凈凈利潤利潤-29-20-75 15 83 流動負債合計流動負債合

11、計 837 754 563 612 692 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 57 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-29-20-75 15 83 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 2 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 59 22 11 11 11 ROE(攤薄,%)-8.1%-0.8%-3.2%0.6%3.4%非流動負債合計非流動負債合計 117 22 11 11 11 ROA(%)-2.4%-0.9%-2.5%0.5%2.7%總負債總負債 954 776 574 624 70

12、3 ROIC(%)1.3%0.1%-2.6%0.6%3.1%實收資本(或股本)360 410 410 410 410 銷售毛利率(%)43.2%36.3%39.0%40.6%40.8%其他歸母股東權益 2 1,959 1,906 1,921 2,004 EBIT Margin(%)1.9%0.3%-6.3%1.1%5.1%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 362 2,369 2,316 2,331 2,414 銷售凈利率(%)-3.8%-1.9%-6.9%1.2%5.0%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)72.5%24.7%19.9%21.1%22.5%股東權益合計股東權益

13、合計 362 2,369 2,316 2,331 2,414 存貨周轉率(次)2.1 1.3 1.1 1.4 1.4 總負債及總權益總負債及總權益 1,317 3,145 2,891 2,955 3,117 應收賬款周轉率（次）8.0 12.1 11.6 8.9 9.1 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.5 0.4 0.4 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 3.8 13.5-0.3-4.2-1.0 經營活動現金流-111-263 25-63-87 資本支出/收入 21.2%5.5%4.3%5.9%6.4%

14、投資活動現金流-163-657 504-77-106 EV/EBITDA 4.51 261.54 11365.73 408.44 207.77 籌資活動現金流 251 1,582-104-14-14 P/E(現價&最新股本攤薄)1796.31 328.04 匯率變動影響及其他 12 4-3 0 0 P/B(現價)74.97 11.47 11.73 11.66 11.26 現金凈增加額-11 666 421-154-206 P/S(現價)35.41 26.19 31.83 26.30 20.86 折舊與攤銷 75 75 71 67 78 EPS-最新股本攤薄(元)-0.07-0.05-0.18

15、0.04 0.20 營運資本變動-216-350 16-157-262 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本性支出-163-57-46-77-106 股息率(現價,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 zXiUpPrOuMwPsPpR7NdNbRnPqQtRnQjMqQnOjMpNrQbRmMyRMYpMqRMYnMmO盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 目錄目錄 1.投資建議.4 2.盛科通信：國內以太網交換芯片領跑者.6 2.1.公司是

16、國內以太網交換芯片的領跑者.6 2.2.產品組合：覆蓋多元場景，創新驅動增長.6 2.3.發展歷史：技術積累與市場開拓并進.7 2.3.1.創立與起步階段（2005-2009 年）.7 2.3.2.產品線擴展與市場突破（2010-2016 年）.7 2.3.3.高速率產品持續追趕（2016 年至今）.7 2.4.第一大股東為國資背景，核心管理層資歷豐富.7 2.5.財務狀況：收入持續增長，盈利有望隨收入起量改善.8 3.以太網交換芯片壁壘高，國產化空間廣闊.11 3.1.以太網交換芯片是網絡設備的核心組件.11 3.2.交換芯片廠商處于產業鏈上游.12 3.3.未來全球以太網交換芯片主要增量來

17、自數據中心.13 3.4.競爭格局：海外龍頭占據主導地位，國產替代空間廣闊.15 3.4.1.以太網交換芯片市場呈現寡頭壟斷.15 3.4.2.芯片技術+客戶資源筑牢行業護城河.15 3.5.海外交換機趨勢：商用芯片+白盒交換機是重要趨勢.16 3.5.1.Arista 借助軟硬件解耦+商用芯片，成長為云計算時代巨頭.16 3.5.2.AI 時代下，商用芯片+白盒交換機是重要趨勢.19 4.高端芯片競爭力逐步提升，有望受益 AI、國產化、以太網滲透機遇 22 4.1.應用場景覆蓋全面，高速率產品積極追趕.22 4.2.AI 集群規?？焖僭鲩L，以太網持續滲透.23 4.3.政策支持下，芯片國產化

18、進程加速.25 4.4.大廠積極推動自研交換機，商用芯片生態愈發成熟.26 5.風險提示.27 5.1.供應鏈風險.27 5.2.技術風險.27 5.3.下游需求不及預期風險.27 5.4.全球貿易摩擦風險.27 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 1.投資建議投資建議 核心數據預測核心數據預測：我們預計盛科通信 2024-2026 年的營業收入分別為 10.82 億元、13.09 億元、16.51 億元，同比+4%、+21%、+26%。我們預計歸母凈利潤分別為-0.75 億元、0.15 億元、0.83 億元，凈利率分別為-7%、1%、5%，盈

19、利能力逐步提升，攤薄 EPS 分別為-0.18 元、0.04 元、0.20 元。圖圖1：核心數據預測核心數據預測 數據來源：國泰君安證券研究 分業務收入預測如下分業務收入預測如下：以太網交換芯片以太網交換芯片：AI 數據中心數據中心網絡網絡需求旺盛，需求旺盛，國產化空間較大，國產化空間較大，公司公司持續持續推進高端交換芯片研發及應用（交換容量推進高端交換芯片研發及應用（交換容量 25.6Tbps 及以上），同時不斷鞏及以上），同時不斷鞏固中低端市場基本盤，交換芯片業務有望成為公司最重要的增長引擎固中低端市場基本盤，交換芯片業務有望成為公司最重要的增長引擎。我們預計以太網交換芯片業務 2024-

20、2026 年收入分別為 9.10、11.38、14.79 億元，同比+15%、+25%、+30%。以太網交換芯片模組以太網交換芯片模組：該產品為基于公司自研以太網交換芯片設計的網絡硬件板卡，具備完整的網絡軟件操作系統，可以滿足國內行業科研院所等終端客戶的定制化需求。該業務受終端客戶需求影響較大，我們保守預計芯片模組業務 2024-2026 年收入分別為 1.05、1.05、1.05 億元，同比-30%、0%、0%。以太網交換機以太網交換機：公司自研交換機產品主要為白盒交換機，基于自研以太網交換芯片開發。公司并非以太網交換機行業的主要參與者，業務規模較小，旨在探索企業、運營商、數據中心和工業網絡

21、等多種場景，為芯片業務提供應用案例。我們預計該業務發展將保持相對穩定的狀態，2024-2026 年將分別實現 0.63、0.63、0.63 億元收入，同比-30%、0%、0%。圖圖2：分業務收入預測分業務收入預測 單位：百萬元單位：百萬元20202021202220232024E2025E2026E營業收入營業收入264 459 768 1,037 1,082 1,309 1,651 (+/-)%74%67%35%4%21%26%歸母凈利潤歸母凈利潤-10 -3 -29.42 -20 -75 15 83 凈利率凈利率-4%-1%-4%-2%-7%1%5%攤薄攤薄EPS（元）（元）-0.03-0

22、.01-0.08-0.05-0.180.040.20PE-1,796 328 PS103 59 35 26 25 21 16 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 數據來源：國泰君安證券研究 費用率預測費用率預測：我們預計隨著高端芯片開始量產出貨，收入規模擴大，經營杠桿將帶來費用率下降。我們預計 2024-2026 年研發費用率分別為 38.1%、33.5%、30.0%；銷售費用率分別為 3.9%、3.8%、3.6%，管理費用率分別為5.4%、5.0%、4.8%。圖圖3：盛科通信盛科通信費用率預測費用率預測 數據來源：國泰君安證券研究 PS 估值

23、估值：選取和盛科通信同處于交換芯片領域的海外廠商博通、邁威爾、瑞昱，以及同屬于國產芯片設計領域的寒武紀、海光信息為可比公司，可比公司 2025 年的 PS 估值中位數為 15x、平均數為 27x?？紤]到公司當前考慮到公司當前在國在國內交換芯片領域內交換芯片領域卡位優秀，卡位優秀，具備稀缺性，同時具備稀缺性，同時行業景氣向上，行業景氣向上，和已達到穩定和已達到穩定經營狀態的經營狀態的海外海外可比公司相比，公司的可比公司相比，公司的市占率、收入規模還有較大提升市占率、收入規模還有較大提升潛潛力力，給予公司給予公司 25 倍目標倍目標 PS，基于基于 2025 年收入年收入預測預測，對應，對應合理合

24、理股價股價 79.86元，元，合理合理市值為市值為 327 億元億元。PB 估值估值：可比公司 2025 年 PB 估值中位數為 10 x，平均數為 18x。我們給予公司 15 倍 PB 估值，基于 2025 年的 5.69 元 BPS，對應合理股價為 85.29元，合理市值為 350 億元。綜合綜合 PB、PS 估值結果，估值結果，我們謹慎采用最低值我們謹慎采用最低值，給予公司目標股價給予公司目標股價 79.86 元，元，目標市值目標市值 327 億元，億元，予以“增持”評級。予以“增持”評級。圖圖4：盛盛科通信科通信相對估值情況相對估值情況 單位：百萬元單位：百萬元202020212022

25、20232024E2025E2026E以太網交換芯片以太網交換芯片1272464937929101,1381,479YoY93%101%61%15%25%30%總營收占比48%54%64%76%84%87%90%以太網交換芯片模組以太網交換芯片模組50124148151105105105YoY146%20%2%-30%0%0%總營收占比19%27%19%15%10%8%6%以太網交換機以太網交換機747911390636363YoY6%43%-20%-30%0%0%總營收占比28%17%15%9%6%5%4%定制化解決方案服務定制化解決方案服務9865333YoY-8%-31%-9%-40%0

26、%0%總營收占比3%2%1%1%0%0%0%20202021202220232024E2025E2026E銷售費用率銷售費用率9.2%6.7%4.5%3.9%3.9%3.8%3.6%管理費用率管理費用率13.9%8.9%6.1%5.5%5.4%5.0%4.8%研發費用率研發費用率42.0%39.6%34.4%30.3%38.1%33.5%30.0%盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 數據來源：彭博，國泰君安證券研究；注：邁威爾經調整 EPS、營收均采用下一財年數據；博通、邁威爾、瑞昱的經調整 EPS、BPS、股價、市值單位均為美元，采用彭博一致

27、預期，寒武紀、海光信息的 EPS、BPS、股價、市值單位均為人民幣元，采用 Choice 一致預期，盈利預測更新至 2025/3/19；盛科通信 EPS、BPS、股價、市值單位均為人民幣元，EPS、BPS 采用國泰君安證券預測值 2.盛科通信：國內以太網交換芯片領跑者盛科通信：國內以太網交換芯片領跑者 2.1.公司是國內以太網交換芯片的領跑者公司是國內以太網交換芯片的領跑者 以太網交換芯片廣泛應用于數據中心、5G 通信網絡、企業網絡和工業物聯網等場景。隨著 5G 網絡部署和云計算需求的快速增長，以及國家政策的支持，我國以太網交換芯片行業的銷售規模逐漸擴大。盛科通信是國內領先的以太網交換芯片的企

28、業盛科通信是國內領先的以太網交換芯片的企業。公司的核心產品是以太網交換芯片，此外也根據行業客戶定制需求提供以太網交換模組，提供以太網交換機產品，探索多元應用場景。公司當前產品覆蓋 100Gbps2.4Tbps 交換容量，12.8Tbps/25.6Tbps 高端芯片正在積極導入，已在大規模數據中心和云服務領域實現小批量交付。公司采用公司采用 Fabless 經營模式，聚焦芯片設計、質量控制及銷售環節經營模式，聚焦芯片設計、質量控制及銷售環節，將芯片的部分后端設計、芯片制造環節委托給代工廠商進行。芯片流片完成后，送樣客戶到客戶產品的小批量試產，大約要 1 年時間，從小批量試產到規模發貨約 6-8

29、個月時間。公司以太網交換芯片產品成本包括向芯片量產代工商采購的整體芯片成本以及向 IP 供應商支付的 IP 授權使用費。2.2.產品組合：覆蓋多元場景，創新驅動增長產品組合：覆蓋多元場景，創新驅動增長 盛科通信的產品廣泛應用于企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業盛科通信的產品廣泛應用于企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡等多個關鍵應用場景網絡等多個關鍵應用場景，滿足不同層次的網絡需求。新華三、銳捷網絡和新華三、銳捷網絡和邁普技術均為公司主要終端客戶邁普技術均為公司主要終端客戶或直接客戶?；蛑苯涌蛻?。通過持續的產品創新，盛科通信在高端交換芯片市場也取得了顯著突破，在2023 年，盛科

30、通信面向大規模數據中心和云服務需求，推出最大端口速率達到 800G、交換容量為 12.8Tbps 及 25.6Tbps 的高端旗艦芯片，目前已經實現小規模交付。表表1：盛科通信交換芯片產品線盛科通信交換芯片產品線 推出年份推出年份 產品系列產品系列 主要型號主要型號 交換容量交換容量 最大端口速率最大端口速率 2007 Bay 系列-10G 2010 Humber 系列 CTC6048 CTC6028 CTC5048 100Gbps 10G 2013 GreatBelt 系列 CTC5160 CTC5120 120Gbps 10G 2015 GoldenGate 系列 CTC8096 1.2T

31、bps 100G 2017 Dute2 系列 CTC7148 640Gbps 100G 2019 TsingMa 系列 CTC7132 CTC5118 CTC3124 440Gbps 100G EPSPEPSBPSPB名稱名稱股價股價市值（億）市值（億）2024E2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2025E博通1959,1964.876.627.862925151318.8810邁威爾706051.572.833.7025197618.774瑞昱16840.931.031.161614223.285寒武紀7042,937-1.060.391.62180443

32、4875713.0754海光信息1523,5250.831.321.871158126199.8815可比公司平均值可比公司平均值398115271918可比公司中位數可比公司中位數2925151310盛科通信盛科通信66.28272-0.180.040.20179632821165.6912盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 2021 TsingMa.MX 系列 CTC8180 2.4Tbps 400G 2023 高端旗艦芯片-12.8Tbps&25.6Tbps 800G 數據來源：盛科通信 2.3.發展歷史：技術積累與市場開拓并進發展歷史：

33、技術積累與市場開拓并進 盛科通信自盛科通信自 2005 年成立以來，經歷了多個重要發展階段，逐步成為國內領年成立以來，經歷了多個重要發展階段，逐步成為國內領先的以太網交換芯片設計企業。先的以太網交換芯片設計企業。2.3.1.創立與起步階段（創立與起步階段（2005-2009 年）年）盛科通信成立于 2005 年 1 月 31 日，公司創始人團隊由海歸技術專家組成，成員曾任職于思科、Greenfield Networks 等國際知名企業，具備豐富的通信行業經驗。在這一階段，公司專注于以太網交換芯片的研發、設計和銷售，逐步形成了核心技術，并于 2007 年推出了首批以太網交換芯片 Bay 系列，具

34、備萬兆雙棧 IPv4/IPv6 核心。2.3.2.產品線擴展與市場突破（產品線擴展與市場突破（2010-2016 年）年）2010 年至 2016 年，盛科通信不斷迭代升級其產品線。2010 年，推出電信級以太網交換芯片 Humber 系列，具備 100Gbps 交換容量；2013 年，推出SDN 千兆以太網交換芯片 GreatBelt 系列；2015 年，推出 SDN 智能高密度萬兆以太網交換芯片 GoldenGate 系列，進一步鞏固了其在 SDN 領域的領先地位。2.3.3.高速率產品持續追趕（高速率產品持續追趕（2016 年至今）年至今）2017 年至 2021 年，盛科通信不斷實現豐

35、富產品功能，突破先進技術；在此期間，盛科通信先后推出了具備 640Gbps 交換容量的以太網交換芯片 Duet2系列、萬兆匯聚以太網交換芯片 TsingMa 系列和面向 5G 和數據中心場景的TsingMa.MX 系列。TsingMa.MX 系列具備 2.4T 交換容量，首次集成 FlexE接口，支持最高 400G 端口速率，具備全線速的交換芯片安全互聯技術，支持 SRv6、G-SRv6 等新型技術演進的最新一代的可編程技術。2019 年，公司開始研發對標國際先進水平的以太網交換芯片 Arctic 系列，主要應用場景為超大規模數據中心，最大端口速率達到 800G、最高交換容量達到 25.6Tb

36、ps。圖圖5：盛科通信歷史沿革盛科通信歷史沿革 資料來源：盛科通信 2.4.第一大股東為國資背景，第一大股東為國資背景，核心管理層資歷豐富核心管理層資歷豐富 公司公司依托國資背景，依托國資背景，無實控人無實控人。截至 2024 年第三季度，國有法人性質的公司股東合計持股超 50%，包括中國振華、國家集成電路產業投資基金、中新蘇州工業園區創業投資和中國電子。公司無實際控制人，中國振華及其一致盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 行動人中國電子、中電金投共同持有公司股份 30.14%，蘇州君脈及其一致行動人 Centec Networks 共同持有公

37、司股份 16.56%。圖圖6：盛科通信股權結構（截至盛科通信股權結構（截至 2024 年第三季度報告）年第三季度報告）資料來源：盛科通信 公司核心管理層有深厚的技術背景和豐富的行業經驗。公司核心管理層有深厚的技術背景和豐富的行業經驗。管理團隊成員在通信、半導體等關鍵領域擁有多年的技術研發及管理經驗，有深厚的行業積累和豐富的國際視野。表表2：盛科通信核心管理層盛科通信核心管理層 姓名姓名 現任職務現任職務 學歷背景學歷背景 主要履歷主要履歷 呂寶利 公司董事長 西安建筑科技大學管理工程專業 1994.7-2005.12 任陜西長嶺電子科技有限責任公司綜合計劃處處長；2005.12 至今，任中國電

38、子信息產業集團有限公司系統裝備部副主任;2018.10-2021.7，任中國振華電子集團有限公司董事;2016.9 至今，任本公司董事長。SUN JIANYONG（孫劍勇）董事、總經理、核心技術人員 本科畢業于清華大學電機系/經管系；碩士畢業于美國德克薩斯州 A&M 大學電機系 1996-1997 任美國 Fore Systems 公司硬件工程師；1998-2001 任美國思科高級工程師；2001-2004 任美國 GREENFIELD 網絡技術公司總監；2005 年創辦盛科有限；2005 年至今，任本公司董事兼總經理。ZHENG XIAOYANG（鄭曉陽）董事、副總經理、核心技術人員 碩士學

39、歷，浙江大學、美國 CLEMSON 大學電機系 1992-1996 任美國 LSI Logic 公司工程師；1996-2000 任美國思科高級工程師；2000-2003 任 Vivace Networks 高級工程師；2003-2005 任美國 GREENFIELD 網絡技術公司技術主導；2005年，創辦盛科有限；2005 年至今，任本公司董事兼副總經理。陳凜 副總經理 東南大學無線電技術專業 1992.7-1996.10 任能源部蘇州熱工研究所工程師；1996.10-2000.12 任華為技術有限公司企業網事業部渠道總監；2001.1-2006.6 任港灣網絡有限公司副總經理；2006.6-

40、2008.9 任華為技術有限公司華賽品牌部部長；2008.10-2009.10 任蘇州高新創業投資集團有限公司投資經理；2009.10 至今，任本公司副總經理。古陶 副總經理 碩士學歷，美國南加州大學電子工程系 1998.11-2004.4 任 MRV Communications 的 Principle Software Engineer；2004.4-2005.5 任 Spirent Communications 的 Senior Software Engineer；2005.6-2007.11 任盛科有限軟件部軟件總監；2007.11-2012.5 任盛科有限首席技術官；2012.5 至

41、今，任盛科有限、本公司副總經理。數據來源：盛科通信 2.5.財務狀況：收入持續增長，盈利有望隨收入起量改善財務狀況：收入持續增長，盈利有望隨收入起量改善 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 盛科通信近年來在收入方面持續增長，尚未實現盈利。盛科通信近年來在收入方面持續增長，尚未實現盈利。2019 年至 2024 年，公司連續五年營業收入保持增長，CAGR 達 41%，主要得益于公司持續豐富產品矩陣，并有較好的市場競爭力。然而，高研發投入使利潤端持續承壓。公司持續推進高端交換芯片、路由交換融合網絡芯片研發項目。而交換芯片具有開發周期較長、下游應用導

42、入上量較慢等特點，研發投入所對應的產出存在一定時延。公司目前尚未實現盈利，2022、2023、2024 年，公司歸母凈虧損為 2942 萬元、1953 萬元、6853 萬元，2024 年虧損擴大主要系高強度的研發投入導致。圖圖7：盛科通信營業總收入連續五年保持增長盛科通信營業總收入連續五年保持增長 資料來源：盛科通信年報 以太網交換芯片是盛科通信的核心收入來源。以太網交換芯片是盛科通信的核心收入來源。根據盛科通信 2024 年上半年業績顯示，以太網交換芯片貢獻收入 4.292 億元，占比 80.64%，毛利潤 1.327億元，占比 66.55%。以太網交換芯片模組收入占比僅 11.19%，但盈

43、利能力相對較高，貢獻 20.21%的利潤占比，而以太網交換機收入和利潤占比分別為 7.76%和 12.35%。圖圖8：盛科通信以太網交換芯片為其支柱業務盛科通信以太網交換芯片為其支柱業務 資料來源：盛科通信 24 年中報 公司毛利率公司毛利率近年呈下降趨勢，但近年呈下降趨勢，但 2024 年以來有企穩、年以來有企穩、改善改善趨勢趨勢。公司毛利率從 2019 年的 58%下降至 2023 年的 36%，主要原因是低毛利率交換芯片產品（如 TsingMa.MX 系列）的收入占比提高和集成電路供應鏈緊張造成的成本上升。公司近一年毛利率有企穩、改善趨勢，2024Q1-Q3 分別為 38%、37%、42

44、%。參考全球交換芯片頭部廠商博通、邁威爾以及國內芯片頭部廠商寒武紀、海光信息，他們的毛利率均在 60%以上，盛科通信僅 30%附近，與他們仍有差距，預計隨著規模效應和高端產品出貨增加，盈利能力將逐步提升。盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 分業務看，以太網交換芯片毛利率相對更低分業務看，以太網交換芯片毛利率相對更低，2022、2023、2024H1 分別為33%、29%、31%。以太網交換芯片機、以太網交換模組、定制化解決方案服務毛利率相對較高，2024H1 分別為 60%、68%、81%。圖圖9：盛科通信盛科通信 2024 年前三季度毛利率

45、為年前三季度毛利率為 39%圖圖10：盛科通信毛利率低于可比公司盛科通信毛利率低于可比公司 數據來源：Choice 數據來源：Choice，彭博 盛科通信重視研發投入，費用率較高。盛科通信重視研發投入，費用率較高。近三年，公司費用率在 40%-50%區間，其中，銷售和管理費用率呈下降趨勢，研發費用率波動相對更大。2024年前三季度，研發費用、管理費用、銷售費用分別為 3.3 億元、0.4 億元、0.3 億元，對應收入占比為 41%、5%、4%。2023 年，可比公司博通（15%）、邁威爾、瑞昱、海光信息的研發費用率均在 35%以內，寒武紀研發費用率較高，為 158%，盛科通信的研發費用率偏高，

46、盛科通信的研發費用率偏高，2023 年為年為 40%，主要系公司主要系公司加大對高速率產品的研發投入，同時收入規模相對較小所致，有望隨著收加大對高速率產品的研發投入，同時收入規模相對較小所致，有望隨著收入起量后得到攤薄。入起量后得到攤薄。圖圖11：盛科通信費用率較高，盛科通信費用率較高，2024 前三季度達前三季度達 50%圖圖12：盛科通信研發費用率處于行業較高水平盛科通信研發費用率處于行業較高水平 數據來源：Choice 數據來源：Choice，彭博 表表3：盛科通信在研項目情況（截止盛科通信在研項目情況（截止 2024 年中報）年中報）項目名稱項目名稱 預計總投預計總投資規模資規模(億億

47、元元)本期投本期投入入(億億元元)累計投累計投入入(億億元）元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 應用前景應用前景 高性能核心交換芯片 12.44 1.72 7.61 2.4T 芯片已量產，12.8T/25.6T 產品已送樣 1、支持最大端口 800G；2、支持榫卯可編程能力；3、集成確定性、高安全、可視化等能力 數據中心 企業網 匯聚與接入交換芯片 5.81 0.36 3.78 已完成 TsingMa 系列產品研發，大部分已經量產 1、集成 CPU，支持 10G/25G/50G/100G接口 2、支持二層、三層、VxLAN、SR 等；3、集成安全互聯、可視化等亮點特性

48、企業網 運營商接入 芯片基礎設計平臺研發項目 0.53 0.05 0.4 根據公司產品研發需求，持續研發 1、面向通用網絡交換芯片集成開發平臺，實現全流程開發工具；2、自研 SmartSpec 語言，建立自研編譯器編譯成 C+、verilog、python 等語言 研發內部使用 SDN 系統解決方案項0.68 0.06 0.42 根據公司芯片產品推出節奏持續研1、支持二層、三層、MPLS 等協議棧；2、支持 SDN 控制協議；數據中心 企業網 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 目 發，已經量產了數款交換機 3、支持 SDN 與二三層混用場景

49、 網絡接口芯片合作項目 0.02 0 0.01 已完成系列產品研發，大部分已經量產 1、單口、4 口、8 口系列接口芯片；2、具備長距離傳輸能力 企業/工業網 其他技術積累項目 0.62 0.05 0.36 研發中 形成高性能、靈活性、高安全、可視化的產品族 企業網等 合計 20.1 2.24 12.6/數據來源：公司公告 3.以太網交換芯片壁壘高，國產化空間廣闊以太網交換芯片壁壘高，國產化空間廣闊 3.1.以太網交換芯片以太網交換芯片是網是網絡設備絡設備的核心組件的核心組件 以太網交換設備為用于網絡信息交換的網絡設備，是實現各種類型網絡終以太網交換設備為用于網絡信息交換的網絡設備，是實現各種

50、類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。端互聯互通的關鍵設備。經過 30 多年的快速發展，以太網交換設備在轉發性能上有了極大提升，端口速率從 10M 發展到了 800G，單臺設備的交換容量也由數十 Mbps 提升到了數十 Tbps。以太網交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中以太網交換芯片和 CPU 為最核心部件。圖圖13：Marvell Teralynx 10 交換機內部結構圖交換機內部結構圖 資料來源：CSDN，半導體行業觀察 以以太網交換芯片太網交換芯片在以太網交換機中用于交換處理大量數據及報文轉發的專在以太網交換機中用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯

51、片，相當于網絡方面的用芯片，相當于網絡方面的 ASIC（專用集成電路）（專用集成電路）。目前最高能實現51.2Tbps 的數據吞吐量。芯片內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，因此其架構實現具有復雜性。常見的交換芯片由 GE/XE 接口（MAC/PHY）模塊、CPU 接口模塊、輸入輸出匹配/修改模塊、MMU 模塊（內存管理單元）、L2 轉發模塊、L3 路由模塊、安全模塊、流分類模塊等模塊組成。圖圖14：Cisco Cloud Scale ASIC 架構架構 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 資料來源：思

52、科官網 以太網交換芯片報文交換以太網交換芯片報文交換流程復雜流程復雜，涉及解析、安全檢測、二層交換、三層，涉及解析、安全檢測、二層交換、三層路由、過濾、緩存與流量管理、路由變更多個步驟路由、過濾、緩存與流量管理、路由變更多個步驟。以太網交換芯片的核心功能是基于數據包的 MAC 地址進行轉發。當數據包由端口進入交換芯片之后，首先通過解析器進行包頭字段匹配，提取數據包的源 MAC 地址和目標MAC 地址。其中，全解析器負責解析來自端口與 CMIC 的報文；HiGig 解析器負責解析來自 HiGig 口的報文。然后經過一個安全引擎進行包過濾，防止 DoS 攻擊；符合安全的包進行 L2 交換或者 L3

53、 路由，并經過流分類處理器對匹配的包做相關動作（比如丟棄、限速、修改 VLAN 等）；對于可以轉發的包放入不同隊列的緩存中。調度器根據優先級或者 WRR 等算法進行隊列調度，在端口發出該包之前執行流分類修改動作，最終從相應端口發送出去。圖圖15：以太網交換芯片報文交換處理架構以太網交換芯片報文交換處理架構 資料來源：盛科通信招股說明書，灼識咨詢 3.2.交換芯片廠商處于產業鏈上游交換芯片廠商處于產業鏈上游 交換機上游產業主要包括交換芯片、CPU、PHY 芯片、PCB、電源、接插件以及其他電子元器件等生產商，其中交換芯片為核心上游，決定了交換機交換芯片為核心上游，決定了交換機設備的性能。設備的性

54、能。以太網交換芯片分為自研芯片和商用芯片兩大類以太網交換芯片分為自研芯片和商用芯片兩大類。全球交換芯片自用廠商以思科、華為等為主，其自研芯片主要用于自研交換機，而非用于供應予其競爭對手。商用芯片廠商則以博通、美滿、瑞昱、英偉達、英特爾、盛科通信等為代表。不過，隨著以太網交換芯片市場的不斷擴大，思科等自研廠商也開始涉獵商用芯片市場，推出少量商用產品。盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 產業中游是交換機設備制造商，主要分為白盒交換機廠商和品牌交換機廠產業中游是交換機設備制造商，主要分為白盒交換機廠商和品牌交換機廠商。商。白盒交換機廠商包括 Acc

55、ton（智邦科技）、Delta（德爾塔）、Foxconn（富士康）、Quanta（廣達）、Celestica（天弘科技）等，而傳統品牌交換機廠商則以思科、Arista、華為、新華三、Juniper、HPE、銳捷網絡等為代表；隨著白盒化成為交換機領域的重要趨勢，傳統交換機廠商也開始推出自己的白盒交換機產品。產業鏈下游客戶包括云計算廠商、電信運營商和其他企業。圖圖16：以太網交換機產業鏈以太網交換機產業鏈 資料來源：各公司官網，中商產業研究院，架構師技術聯盟，盛科通信招股說明書 3.3.未來全球以太網交換芯片主要增量來自數據中心未來全球以太網交換芯片主要增量來自數據中心 全球交換機市場持續擴容，數

56、據中心為核心應用場景。全球交換機市場持續擴容，數據中心為核心應用場景。根據根據 IDC，2023 年年全球以太網交換機收入同比增長全球以太網交換機收入同比增長 20.1%，達到，達到 442 億美元。億美元。數據中心以太網交換占市場總收入的 41.5%，是以太網交換機的核心應用場景。2024 年第三季度，數據中心市場同比增長 18%，環比增長 6.2%。Arista 24Q3 業績會轉引 650 Group 的數據顯示，2028 年，Arista 24Q2 業績會轉引 650 Group的數據顯示，2028 年，全球以太網交換機總市場規模將達到 600 億美元左右，其中，數據中心交換機收入將達

57、到 400 億美元左右，園區交換機收入達 200 億美元。圖圖17：2028 年全球數據中心交換機將達到年全球數據中心交換機將達到 400 億美元億美元 圖圖18：2028 年全球園區交換機將達到年全球園區交換機將達到 200 億美元億美元 數據來源：Arista 24Q2 業績交流會轉引 650 Group 研究報告 注：美國 Top5 云服務商包括亞馬遜、蘋果、臉書、谷歌、微軟，中國 Top3 云服務商包括阿里巴巴、騰訊、百度 數據來源：Arista 24Q2 業績交流會轉引 650 Group 研究報告 注：大型企業指財富 2000 企業，小型企業指雇員人數少于 50 人的企業，中型企業

58、介于二者之間 當前，當前，200G/400G 是是主流主流以太網交換機端口速率以太網交換機端口速率，25 年后年后 800G 占比占比將不斷將不斷提升。提升。數據中心交換機涵蓋傳統企業和云廠商兩大客群。其中，云廠商對交盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 換機速率要求較高，多采用端口速率 400G 以上，交換容量 12.8T 以上的高速交換機。根據 IDC，200/400G 交換機的全球市場收入在 24 年第三季度同比增長 126.3%，據 Delloro 預測，800G 交換機將在 25/26 年占據市場主導地位，反映云計算和 AI 連接需求

59、的持續增長。圖圖19：800G 數據中心以太網交換機將在數據中心以太網交換機將在 2025、2026 年占據市場主導地位年占據市場主導地位 資料來源：Arista 24Q2 業績交流會轉引 Dell Oro 研究報告 注：只包含 AI 前端網絡 根據根據 IDC，2023 年中國網絡市場規模年中國網絡市場規模 728 億元（含交換機、路由器、億元（含交換機、路由器、WLAN），），同比同比+0.8%。其中，交換機市場接近其中，交換機市場接近 400 億元億元，2023 年交換機增速放緩主要由于互聯網投資趨緩、宏觀經濟波動等因素影響。我們預期隨著2025年，互聯網廠商加大資本開支，交換機需求將進

60、一步加速。據灼識咨詢預測，據灼識咨詢預測，2020 年，中國商用、自用以太網交換芯片市場規模分別為90 億元、35 億元，我們預計我們預計 2023 年，中國商用交換芯片市場規模達年，中國商用交換芯片市場規模達 110 億億元。元。圖圖20：2023 年，中國年，中國交換機交換機市場市場規模規模接近接近 400 億元億元 資料來源：IDC 圖圖21：灼識咨詢預測灼識咨詢預測 2020 年中國商用以太網交換芯片規模為年中國商用以太網交換芯片規模為 90 億元億元 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 資料來源：盛科通信招股說明書，灼識咨詢 3.4

61、.競爭格局：海外龍頭占據主導地位，國產替代空間廣闊競爭格局：海外龍頭占據主導地位，國產替代空間廣闊 3.4.1.以太網交換芯片市場呈現寡頭壟斷以太網交換芯片市場呈現寡頭壟斷 中國以太網交換機市場中，中國以太網交換機市場中，新華三、華為、銳捷是重要玩家新華三、華為、銳捷是重要玩家，占市場，占市場八成份八成份額額。以新華三（34%）、銳捷網絡（15%）、中興通訊（4%）為代表的采購商用芯片的交換機廠商合計約占 60%份額，以思科、華為為代表的自研芯片設備商合計占接近 40%份額，其自研交換芯片幾乎不對外銷售，他們也會部分采用商用交換芯片。中國中國以太網交換以太網交換芯片市場芯片市場集中度較高集中度

62、較高，呈，呈海外廠商海外廠商壟斷格局。壟斷格局。1）自用以太網交換芯片市場，主要參與者為華為、思科，根據灼識咨詢數據，2020 年華為和思科在中國自用以太網交換芯片市場分別占據 88%和 11%的市場份額；2）商用以太網交換芯片市場，海外龍頭廠商占主導地位，2020 年，博通、美滿和瑞昱分別以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占率排名前三位，其中盛科通信的市占率為 1.6%，為國內廠商市占率第一。圖圖22：中國以太網交換機市場份額中國以太網交換機市場份額（2023Q1）圖圖23：博通和美滿在中國商用以太網交換芯片占比超博通和美滿在中國商用以太網交換芯片占比超八成，盛科通信僅個位數占比八

63、成，盛科通信僅個位數占比（2020）數據來源：IDC，云頭條 數據來源：盛科通信招股說明書，灼識咨詢 3.4.2.芯片技術芯片技術+客戶資源筑牢行業護城河客戶資源筑牢行業護城河 以太網交換芯片具有較高的技術壁壘以太網交換芯片具有較高的技術壁壘，主要難點包括：主要難點包括：1）高速接口，包括）高速接口，包括高速高速 SerDes、高速大容量緩存等。、高速大容量緩存等。在新一代高端平臺上，每槽位對報文做緩存和隊列調度是芯片提速的關鍵技術，還需要高密度的高速 Serdes。高帶寬需求和內存接口數量對芯片設計提出巨大挑戰。2）芯片制程。）芯片制程。芯片制程新華三34%華為31%銳捷15%思科7%中興4

64、%其他9%盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 越小，便擁有更高的晶體管密度和更低的功耗，降低成本。目前，博通、美滿等頭部廠商的芯片最高能達到 5 納米制程，而盛科通信產品為 28 納米，在性能上有明顯差距。3）靈活性與實時可視化。）靈活性與實時可視化。商用以太網交換芯片需要在帶寬和功能靈活性方面取得平衡。例如，降低帶寬能力以提供硬件的遙測功能。此外，芯片設計還需要在產品的性能、特性、成本和功耗之間進行平衡，并同時要求廠商具備大規模驗證、測試和規模量產能力。同時，其他網絡設備商難以直接切入交換芯片研發賽道。網絡設備商當前主要研發路由核心芯片，路

65、由核心芯片主要應用于路由器中，技術難點為大量 CPU 的內核協同問題，技術難點相對集中，對于行業基礎和技術經驗的要求相對較低。因此，路由核心芯片與以太網交換芯片的應用場景、技術難點均存在較大差異，難以實現芯片研發的簡單切換。以太網交換芯片具備客戶和應用壁壘以太網交換芯片具備客戶和應用壁壘。以太網交換芯片產品生命周期長達8-10 年，客戶粘性較強。引入新芯片時，設備商需投入額外的開發成本和時間進行驗證，并根據芯片平臺調整市場營銷方案。由于已有產品的巨大投入，客戶對新進入者的接受度低，以太網交換芯片一旦進入供應鏈，其應用周期可長達 8-10 年，客戶會進行長期投資和合作開發，從而增強客戶粘性。此外

66、，以太網交換芯片產業鏈涉及網絡設備商、方案商、集成商及最終客戶等多方，要求芯片設計企業需要具備強大的產業鏈整合能力。對于行業新進入者而言，導入下游客戶需要較長時間。3.5.海外交換機趨勢：商用芯片海外交換機趨勢：商用芯片+白盒交換機是重要趨勢白盒交換機是重要趨勢 3.5.1.Arista 借助軟硬件解耦借助軟硬件解耦+商用芯片，成長為云計算時代巨頭商用芯片，成長為云計算時代巨頭 Arista Networks 成立于 2004 年，總部位于美國加州圣克拉拉市，公司是全球高性能交換機行業領軍者，向大型數據中心計算環境提供基于軟件驅動的網絡解決方案，主要產品包括基于商用組件的全系列交換機產品、自研

67、EOS 交換機操作系統和跨云網絡管理平臺。Arista 的客戶包括 AI 巨頭、云專業供應商、運營商、金融服務企業、政府機構等。Arista 與 Meta、Microsoft 深度綁定，2023 財年兩大客戶營收占比近 40%。2024 年 10 月，Arista 宣布 Meta 已為其最新的基于以太網的 AI 集群部署了 Arista 7700R4 分布式 Etherlink 交換機。圖圖24：Meta 和和 Microsoft 兩大客戶收入占比兩大客戶收入占比 資料來源：Arista24 年年報，國泰君安證券研究 Arista 目前已經超越思科成為高速率交換機龍頭目前已經超越思科成為高速率

68、交換機龍頭。根據 IDC，截至 24Q3，Arista 已經成為世界第二大以太網交換機廠商，僅次于思科。在高速（10G以上）數據中心交換機市場，Arista 在收入和端口數量上均已成功超過思科。26%21%15%16%18%20%42%39%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%MetaMicrosoft總計盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 2024H1，Arista 在全球高速交換機的收入結構中獲得 33.2%的份額，超過思科的 28.9%。在端口數上則以 30.9%超過思科的 21.2%。圖圖25：截至截至 24

69、Q3，Arista 已經成為世界第二大交換機廠商已經成為世界第二大交換機廠商 資料來源：IDC 圖圖26：Arista 在高速數據中心交換機份額（按美元，在高速數據中心交換機份額（按美元，2024H1）超過思科）超過思科 圖圖27：Arista 在高速數據中心交換機份額（按端口數，在高速數據中心交換機份額（按端口數，2024H1）上超過思科）上超過思科 數據來源：Arista 24Q2 業績推介材料 數據來源：Arista 24Q2 業績推介材料 Arista 推動網絡設備軟硬件解耦，推動網絡設備軟硬件解耦，打破了打破了傳統網絡設備傳統網絡設備商的商的封閉生態封閉生態。傳統網絡設備的軟硬件開發

70、均由設備廠商提供，存在低利用率、高成本、靈活性低等問題。而軟硬件分離讓標準化的硬件設備和不同的軟件協議進行組合匹配，用戶可以獲得更開放、靈活和性價比更高的網絡方案。思科原來的競爭力來自企業本地部署需求較大，公司綁定軟硬件銷售，對客戶而言更為便捷。而隨著云計算興起，越來越多企業業務上云，大型數據中心對網絡的彈性、可編程性也提出了更高要求，思科原來的綁定銷售方式難以適應新的市場需求。Asrita 則積極推動軟硬件解耦，進行分開售賣，Arista EOS（可擴展操作系統）是一個完全可編程且高度模塊化的基于 Linux 的網絡操作系統，其可編程性和網絡自動化特征吸引了許多客戶。Arista 還推出了容

71、器化 EOS 版本，其不僅能運行在 Arista 交換機平臺上，還能運行在其他裸機交換機和業界標準的虛擬機或容器上。圖圖28：Arista EOS 的開放編程環境的開放編程環境 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 資料來源：Arista 19Q4 業績推介材料 此外，此外，Arista 靈活采用商用交換芯片，打破了自研交換芯片靈活采用商用交換芯片，打破了自研交換芯片的傳統的傳統模式。模式。交換機芯片研發環節往往需要大量且長期的人力資本投入，并承擔若干次高昂的工藝流片費用。傳統自研芯片模式下，自研芯片通常不對外銷售，出貨量相對有限，廠商需要承擔

72、較高的研發成本。如果芯片研發進度較慢，則存在拖累交換機迭代速度的風險。Arista 外購博通等廠商芯片，降低硬件研發成本，并將更多資源投入到 EOS、Cloudvision 等軟件和操作系統的開發上，同時，商用芯片迭代速度較快，公司可以跟隨芯片節奏發布最新產品。公司最新 400G/800G 交換機搭載博通 Tomahawk3/4/5、Jericho3-AI 等型號芯片，在 400G 交換機和 800G（交換容量 51.2Tbps）的出貨上領先行業龍頭廠商思科 2-4 個月，有助于公司快速搶占高速交換機市場份額。按端口數計算，2024 年 H1，Arista 100G/200G/400G 交換機

73、合計出貨量達 670 萬，占全球出貨量的 44%，而思科出貨 220 萬，僅占 14%，博通商用芯片幫助 Arista 在高速交換機領域取得領先優勢。圖圖29：Arista 與思科關鍵機型發布時間對比與思科關鍵機型發布時間對比 資料來源：Arista 官網，Broadcom 官網，Cisco 官網，國泰君安證券研究 圖圖30：Arista 在在 100G/200G/400G 交換機銷量上領先思科交換機銷量上領先思科 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 資料來源：Arista 24Q2 業績推介材料 而而 Arista 區別于其他白盒交換機廠商

74、的獨特優勢在于其區別于其他白盒交換機廠商的獨特優勢在于其 EOS 網絡操作系網絡操作系統。統。根據 Arista 優勢白皮書，Arista EOS 是一個完全可編程且高度模塊化的基于 Linux 的網絡操作系統，使用熟悉的行業標準 CLI，并在 Arista 交換機系列中運行單個二進制軟件映像。EOS 專為實現彈性和可編程性而設計，具有獨特的多進程狀態共享架構，可將狀態信息和數據包轉發與協議處理和應用邏輯完全分開。相較于傳統網絡操作系統，EOS 創新的多進程架構、基于 Linux 內核的開放性和可編程性、強大的設備兼容性和高可用性，使其更高效、靈活和可靠，契合白盒交換機特點。3.5.2.AI

75、時代下，商用芯片時代下，商用芯片+白盒交換機是重要趨勢白盒交換機是重要趨勢 根據 AT&T，白盒交換機的生態系統可以分為四層：1）硬件）硬件 1 層層：商用芯片層，負責底層的交換轉發。目前該層還沒有硬性的標準；2）軟件）軟件 1 層：層：芯片接口層，提取芯片的功能并向上提供服務。該層原則上需要標準化，但還需要一個過程；3）硬件）硬件 2 層層：網絡功能參考設計層，提供硬件設備網絡功能設計參考。該層主要包括 OCP 項目制定的硬件設備網絡功能的參考性設計；4）軟件）軟件 2 層：層：網絡操作系統和協議層，負責實現控制和管理平面的功能。該層主要包括網絡操作系統和上層的網絡協議應用，是最重要的一層。

76、在白盒生態中，客戶可以根據實際使用需求，對軟硬件的功能、性能指在白盒生態中，客戶可以根據實際使用需求，對軟硬件的功能、性能指標進行標進行定制定制，開源軟件的成熟也持續提升白牌方案的使用效果開源軟件的成熟也持續提升白牌方案的使用效果。圖圖31：AT&T 將白盒交換機生態系統分為四層將白盒交換機生態系統分為四層 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 資料來源：AT&T 官網 對于網絡操作系統，現有交換機廠商、開源社區等都推出了多種解決方案。對于網絡操作系統，現有交換機廠商、開源社區等都推出了多種解決方案。1）現有交換機廠商：）現有交換機廠商：Ari

77、sta 的 EOS 基于 Linux 系統，具備可編程性，拓展性好，cEOS 支持第三方硬件。思科開發了 IOS、IOS XE、IOS XR、NX-OS等多套軟件，適合不同的使用場景，NX-OS 主要支持數據中心場景，采用VXLAN EVPN 架構，靈活性和可拓展性較好。Juniper 推出了 Junos OS，具備自動化框架、可編程性、開放數據模型、網絡連續性（Junos OS 更新時，不影響網絡運行），支持節點切片。此外，華為、博通、戴爾、惠普等都推出了網絡操作系統。2）開源社區）開源社區：云廠商用戶是重要參與者。：云廠商用戶是重要參與者。SONiC（Software for Open N

78、etworking in the Cloud）是目前生態最成熟的開源 NOS，2016 年，微軟正式發布了 SONiC，它基于 Linux，可以運行在各種交換機上。它的所有軟件功能模塊都是開源的，可以讓網絡管理員更靈活地配置和管理交換機。根據 DellOro，SONiC 的應用預計將加速，到 2027 年，在 2/3級云服務商和大型企業中的滲透率將達到 10-20%。圖圖32：SONiC 生態圈包含大量云廠商、交換機廠商生態圈包含大量云廠商、交換機廠商 資料來源：SONiC 官網 圖圖33：SONiC 基于基于 Linux 構建，通過構建，通過 SAI(交換抽象接口交換抽象接口)實現軟硬件解耦

79、實現軟硬件解耦 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 資料來源：SONiC 官網 傳統的黑盒交換機，從軟件到硬件全部封閉開發，不同廠商設備間難以互通，運維團隊較難統一管控。同時，也為后續的網絡升級造成阻礙。白盒設備將網絡中的物理硬件和操作系統(NOS)進行解耦，讓標準化的硬件配置與不同的軟件協議進行組合匹配，通常與 SDN 一起使用。白盒設備白盒設備使得使得客戶可以客戶可以組建更加開放組建更加開放、靈活的網絡方案，并大幅降低建網成本靈活的網絡方案，并大幅降低建網成本，適合成本敏感且需適合成本敏感且需大規模部署的數據中心客戶。大規模部署的數據中心

80、客戶。白牌交換機市場重要參與者包括智邦科技、富士康、廣達、天弘科技等。此外，Arista、思科、Juniper 等傳統交換機巨頭也推出了白盒解決方案。服務器市場已經出現白盒滲透率持續提升的趨勢，我們認為交換機領域也服務器市場已經出現白盒滲透率持續提升的趨勢，我們認為交換機領域也將呈現類似趨勢。將呈現類似趨勢。根據 DellOro，2024 年第一季度，隨著大型客戶規模部署 GPU 和 ASIC 芯片服務器，白牌服務器廠商的份額同比增長了 11pct。在整體服務器市場中，2015 年白盒服務器預計不足 10%份額，而 2023 年預計接近 50%份額，增長顯著。根據 IDC，2024 年第三季度

81、，ODM 直銷繼續成為數據中心細分市場的增長部分，同比增長 56.5%，占以太網交換機數據中心部分收入的 19.4%，參考服務器白牌化趨勢，我們認為白盒交換機仍處于滲透率提升初期。表表4：主要白盒交換機廠商最高速率產品情況主要白盒交換機廠商最高速率產品情況 廠商廠商 產品名稱產品名稱 交換芯片交換芯片 最高速率最高速率 交換容量交換容量 智邦科技 AS9817-32D Broadcom Tomahawk 5 800G 51.2Tbps 天弘科技 DS5000 Broadcom Tomahawk 5 800G 51.2Tbps 臺達科技 DD-S64C8 Broadcom Tomahawk 4G

82、 800G 51.2Tbps 明泰科技 SNJ-62X0-640F Broadcom Tomahawk 4 400G 25.6Tbps 廣達科技 BMS T9032-IX9 Broadcom Tomahawk 3 400G 25.6Tbps 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 圖圖34：主要主要白盒白盒交換機交換機/服務器廠商收入增速服務器廠商收入增速 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 資料來源：Capital IQ，國泰君安證券研究 4.高端芯片競爭力逐步提升高端芯片競爭力逐步提升，有望受益，有望受益 AI、國產化、以、國產化、以太網

83、滲透機遇太網滲透機遇 4.1.應用場景覆蓋全面，高速率產品積極追趕應用場景覆蓋全面，高速率產品積極追趕 公司目前公司目前以中低速率交換芯片出貨為主以中低速率交換芯片出貨為主，高端產品競爭力逐漸增強，未來高端產品競爭力逐漸增強，未來有望實現有望實現高中低端產品全面覆蓋。高中低端產品全面覆蓋。目前主要以太網交換芯片產品覆蓋100Gbps2.4Tbps 交換容量及 100M400G 的端口速率，覆蓋企業、運營商、數據中心和工業網絡等應用領域。高端產品方面，公司已經完成 12.8T/25.6T 產品研發，最大支持端口 800G，已經實現小批量交付。2.4Tbps 交換容量的 TsingMa.MX，支持

84、 400G 端口速率，已經實現規模量產。GoldenGate 系列芯片交換容量達到 1.2Tbps，支持 100G 端口速率，支持可視化和無損網絡特性。中低端產品方面，TsingMa 系列芯片大部分也已經量產，集成高性能 CPU，支持 100M-100G 全類型接口，支持二層、三層、XxLAN、SR 等業務能力，為企業提供安全、可靠的網絡，并面向邊緣計算提供可編程隧道、安全互聯等特性。表表5：盛科通信當前主要產品系列梳理盛科通信當前主要產品系列梳理 產品名稱產品名稱 Arctic TsingMa.MX GoldenGate TsingMa TsingMa.AX Greatbelt 應用場景 超

85、大規模數據中心 中等規模數據中心、5G 承載網絡的匯聚、企業網絡 數據中心網絡、企業網絡以及各類運營商設備的背板交換應用 企業網絡、5G 承載接入、工業網絡和數據中心網絡 新型工業網絡、中小企業網絡 城域網、企業網 交換容量 25.6Tbps 2.4Tbps 1.2Tbps 440Gbps 28Gbps 120Gbps 支持端口速率 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、10G、40G、100G 100M、1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、

86、100G 100M、1G 1G、10G 基本特性 二層轉發、三層路由、ACL、QoS 企業網絡增強特性 堆疊 堆疊 堆疊 堆疊-堆疊 分布式機架 分布式機架 分布式機架 分布式機架 分布式機架 安全互聯 安全互聯 VxLAN 安全互聯 VxLAN VxLAN VxLAN NSH NSH MPLS SR MPLS SR MPLS MPLS SR-MPLS SR 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 運營商網絡增強特性 SRv6、G-SRv6 SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎 OAM/APS 引擎 OAM/APS 引擎 OAM/APS

87、引擎 OAM/APS 引擎 可編程編輯 可編程隧道 可編程解析、編輯 可編程解析、編輯 2400GFlexE 2400GFlexE 數據中心網絡增強特性 EVPN、無損網絡、可視化引擎-數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 海外廠商博通、美滿、思科已推出交換容量達到 51.2Tbps、800G端口速率的以太網交換芯片，博通預計 2025 年下半年將推出 102.4Tbps 容量的交換芯片。盛科通信盛科通信高速率旗艦產品已經實現小批量交付（高速率旗艦產品已經實現小批量交付（12.8Tbps/25.6Tbps），芯片研發量產芯片研發量產進度進度與全球頭部廠商約存在與全球頭部廠商約存在 1-2 代的

88、差距。代的差距。表表6：盛科通信高端芯片與頭部廠商對比盛科通信高端芯片與頭部廠商對比 產品名稱產品名稱 盛科通信盛科通信 Arctic 博通博通 Tomahawk 5 美滿美滿 Teralynx 10 思科思科 G200 交換容量 25.6Tbps 51.2Tbps 51.2Tbps 51.2Tbps 適用場景 超大規模數據中心 超大規模數據中心 超大規模數據中心 超大規模數據中心 支持端口速率 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 200G、400G、800G 25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400

89、G、800G 數據中心網絡增強特性 EVPN、無損網絡、安全互聯、榫卯可編程、增強可視化引擎 認知路由、負載均衡、故障檢測和流量重定向，以及可編程遙測 擁塞感知路由和實時流遙測 擁塞感知負載均衡、數據包噴灑 數據來源：盛科通信招股說明書，各公司官網，國泰君安證券研究 4.2.AI 集群規?？焖僭鲩L集群規?？焖僭鲩L，以太網持續滲透，以太網持續滲透 目前北美的目前北美的 AI 計算集群已經進入十萬卡量級，計算集群已經進入十萬卡量級，2027 年預計將部署百萬卡年預計將部署百萬卡集群集群。xAI 公司花費 4 個月時間，成功打造了 10 萬張 H100 的計算集群，已經在 2024 年下半年投入訓練

90、；2024 年 Re:Invent 大會上，亞馬遜宣布和Anthropic 正在合作構建名為 Project Rainier 的超大計算集群項目，它將擁有數十萬顆 Trainium2 芯片，采用 Trn2 UltraServers，建成后，預計它將成為迄今世界上最大的 AI 計算集群，可供 Anthropic 構建和部署其未來模型。國內廠商也加速布局萬卡集群國內廠商也加速布局萬卡集群，字節 24 年初和清華合作發表論文，詳細介紹了在 12288 顆 GPU 上訓練 LLM 的技術細節。小米也在大力投入 AI 大模型和基礎設施，據界面新聞報道，小米正在搭建自己的 GPU 萬卡集群。隨著集群規模擴

91、大，網絡隨著集群規模擴大，網絡的建設支出占比的建設支出占比也也有望有望提升提升。更大的計算集群，對網絡通信能力提出了更大的挑戰，數據中心網絡復雜度增加，通信需求將呈現非線性增長，網絡在 AI 建設支出占比也有望提升。博通預計，當集群規模達到 50 萬到 100 萬卡時，連接與計算的比例將達到 15-20%。圖圖35：AI 模型持續迭代，算力集群規模數倍增長模型持續迭代，算力集群規模數倍增長 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 數據來源：infoQ 圖圖36：計算集群擴大，互聯需求增幅將高出芯片增幅計算集群擴大，互聯需求增幅將高出芯片增幅 數據

92、來源：Marvell 根據 DellOro Group 的預測，預計未來五年（2025-2029 年）內，部署在 AI 后端網絡中的交換機支出將超過 1000 億美元。預計到 2025 年，AI 后端網絡部署的交換機端口大部分將達到 800Gbps，到 2027 年將達到 1600 Gbps，到 2030 年將達到 3200 Gbps。以太網憑借性能提升、成本優勢、推理場景適配性及技術迭代，正成為以太網憑借性能提升、成本優勢、推理場景適配性及技術迭代，正成為 AI集群網絡的主流選擇集群網絡的主流選擇。1）以太網和）以太網和 InfiniBand 性能差距縮小性能差距縮?。篒B 網具備高帶寬、低

93、時延、高可靠性和高可擴展性等優點，適合高性能計算和 AI 場景，在 AI 組網中具有先發優勢。23 年 7 月，英特爾、AMD 及博通等廠商聯合成立 UEC（超以太網聯盟），旨在超越現有的以太網功能，例如遠程直接內存訪問(RDMA)和融合以太網 RDMA(RoCE)，提供針對高性能計算和人工智能進行優化的高性能、分布式和無損傳輸層。隨著以太網技術優化，以太網的在延遲、帶寬方面的性能直追 IB，差距明顯縮小。2）以太網組網）以太網組網具備總擁有成本優勢具備總擁有成本優勢：以太網是開放生態，從交換芯片到交換機，市場參與者眾多，而 IB 交換機市場由 Mellanox 壟斷，其價格比以太網更昂貴。3

94、）場景需求變化，場景需求變化，AI 推理崛起推理崛起。隨著 AI 應用興起，計算需求逐步從 AI 訓練轉向 AI 推理，客戶更關注性價比和多租戶支持。以太網憑借動態分租能力和云上適配性，成為推理側的首選架構。博通預測，2025 年起所有超大規模 GPU 集群將基于以太網部署，且大多數推理服務器將通過以太網連接。圖圖37：以太網的延遲性能與以太網的延遲性能與 IB 網絡相差無幾網絡相差無幾 圖圖38：以太網與以太網與 IB 網絡帶寬相當網絡帶寬相當 數據來源：博通Unleashing the Power of AI/ML白皮書 數據來源：博通Unleashing the Power of AI/

95、ML白皮書 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 圖圖39：10 萬卡萬卡 H100 集群的集群的 IT 設備支出：以太網方案成本優勢顯著設備支出：以太網方案成本優勢顯著 數據來源：semianalysis、新智元 根據博通 24Q2 業績會介紹，根據博通 24Q2 業績會介紹，目前全球最大的8 個 GPU 集群當中，有 7 個使用以太網解決方案。以太網在 AI 后端集群中持續滲透，據 DellOro Group 預測，以太網將在 2027 年超過 IB 網絡收入份額，成為 AI 后端網絡的主流網絡協議。圖圖40：預計預計 2027 年，以太網

96、在年，以太網在 AI 后端集群的市占率超過后端集群的市占率超過 IB 網絡網絡 資料來源：SDNLAB，Delloro Group 4.3.政策支持下，芯片政策支持下，芯片國產國產化進程加速化進程加速 我國中央及地方政府發布了諸多國產芯片行業補貼政策我國中央及地方政府發布了諸多國產芯片行業補貼政策?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃 國務院關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知 等政策文件相繼出臺，表明國家對芯片自主替代的強力支持。政府機關、運營商、金融、教育等領域已相繼提出網絡設備國產化要求。2024 年 12 月 5 日，2024 年 12 月 5 日，中國財政部就關于政

97、府采購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知(征求意見稿)公開征求意盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 見，其中規定在政府采購活動中，當國產芯片與非國產芯片同時參與競爭時，國產芯片的報價將享受國產芯片的報價將享受 20%的價格扣除，的價格扣除，以此提升國產芯片在政府采購中的市場份額?？紤]當前我國中高端交換芯片市場中，美國的博通、邁威爾等廠商占據主要份額，國產化率較低，預計在財政部補貼政策帶動下，國產交換芯片廠商盛科通信、華為等市占率有望加速提升。4.4.大廠積極推動自研交換機，大廠積極推動自研交換機，商用商用芯片芯片生態愈發成熟生態愈發成熟

98、 多家互聯網廠商、運營商均推出多家互聯網廠商、運營商均推出自研自研白盒白盒交換機，交換機，主要采用主要采用 JDM（與網絡（與網絡廠商聯合設計）廠商聯合設計）形式形式或或 CM（委托代工生產）模式生產。（委托代工生產）模式生產。阿里、騰訊、字節、快手都已經實現了 51.2T 交換機自研和應用，軟件系統均基于 SONiC 網絡操作系統進行自研，交換芯片則采用業界領先的博通、Marvell 商用芯片。中國電信天翼云也在逐年增大對白盒交換機的采購量，2023、2024、2025 招標量分別為 200 臺、150 臺、1000 臺，2023 年推出自研網絡操作系統，基于開源社區 SONiC，針對天翼云

99、的使用需求進行定制化開發。銳捷銳捷網絡網絡是國內較早推出白盒交換機產品的廠商，是國內較早推出白盒交換機產品的廠商，同時也是盛科通信的主同時也是盛科通信的主要客戶之一。要客戶之一。銳捷網絡多次中標阿里、騰訊、字節等頭部互聯網廠商數據中心建設采購招標項目，深入參與國內互聯網企業智算中心建設。但銳捷網絡高速交換機產品的芯片仍主要來自海外廠商，只有中低速部分產品采用了國產芯片，由于目前盛科通信以太網商用芯片在速率、容量和性能上還同海外產品存在差距，若能實現速率突破，將打開廣闊的高端芯片市場空間。此外，此外，公司公司也也積極同新華三、中興通訊等積極同新華三、中興通訊等產業伙伴產業伙伴展開研發合作展開研發

100、合作，鞏固自身，鞏固自身技術影響力技術影響力。公司長期圍繞以太網交換芯片核心技術，與新華三、中興通訊、裕太微、之江實驗室等研究機構和產業鏈合作伙伴共同開展研究，合作領域包括時間敏感網絡關鍵技術、基于自主可編程芯片的新型網絡設備、千兆以太網物理層芯片、多模態網絡與通信等。2023 年，公司積極參與中國移動研究院開展的全調度以太網技術架構（GSE）研究，與華為、中興通訊、銳捷網絡、新華三、Intel、Marvell 等十余家交換機產業鏈上下游企業，共同推出全調度以太網技術架構白皮書，形成了超以太網聯盟（UEC）之外另一個具有全球影響力的技術體系。公司積極參與以太網交換機技術研發，不斷提升在產業生態

101、內的技術影響力。盛科通信積極參與白盒交換機標準化組織盛科通信積極參與白盒交換機標準化組織 SIP,共享共享白盒交換機白盒交換機行業行業開源開源開放紅利。開放紅利。SIP（Simplified Switch System Integration Program，簡化交換機系統集成項目）是 2020 年由百度、阿里、騰訊等互聯網頭部企業發起的項目，協同眾多 ODM 廠商和芯片廠商，旨在通過軟硬件規范和開源，簡化交換機上層 OS 和底層硬件集成，促進開源白盒生態發展。SIP 當前的標準化覆蓋了白盒交換機底層硬件、底層軟件、平臺測試，正在向芯片標準化進發。盛科通信積極追蹤產業動態，有助于在交換芯片研發

102、設計中更貼近終端用戶需求。圖圖41：SIP 架構及項目參與者架構及項目參與者 盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 資料來源：阿里云開發者社區 5.風險提示風險提示 5.1.供應鏈風險供應鏈風險 公司采用 Fabless 經營模式，晶圓制造及封裝測試等生產環節均外包供應商進行。若公司主要供應商業務經營發生不利變化、市場需求旺盛造成產能緊張或合作關系緊張，可能導致其不能及時足量出貨，從而對公司生產經營產生不利影響。5.2.技術風險技術風險 由于以太網交換芯片技術門檻較高，全球以太網交換芯片領域集中度較高，少量參與者掌握了大部分的市場份額，呈現寡頭

103、壟斷的市場格局。當前，公司以太網交換芯片的市占率、技術水平和產品布局均與行業龍頭存在一定差距。如果公司未來無法通過持續的研發創新不斷縮小與行業龍頭在技術和產品布局方面的差距，或未能充分進行新客戶的導入以及向老客戶導入新產品線，則公司將無法在市場競爭中取得競爭優勢，對公司未來經營業績造成不利影響。5.3.下游需求下游需求不及預期風險不及預期風險 數據中心是公司中高端產品的核心應用場景，當前AI超大規模算力需求下，互聯網企業、運營商等客戶的資本開支向好，高性能交換設備的需求旺盛。但如果 AI 產業進展不及預期，或者大客戶資本開支投入力度減弱，可能對公司訂單、收入產生不利影響。5.4.全球貿易摩擦風

104、險全球貿易摩擦風險 2023 年 3 月，公司及子公司盛科科技被列入美國出口管制條例“實體清單”中。根據 出口管制條例 規定，公司采購“管制物品”將會受到限制。同時，國際形勢不確定性可能影響公司芯片量產代工商、EDA 供應商、IP 供應商等對公司的生產支持，影響新產品研發和供應鏈保障。盛科通信盛科通信-U(688702)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析

105、邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司

106、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、

107、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允

108、許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日

109、后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：