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1、證券研究報告|公司深度|中藥 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 昆藥集團(600422)報告日期：2025 年 03 月 20 日 深耕深耕老齡賽道老齡賽道，改革，改革成效漸顯成效漸顯 昆藥集團昆藥集團深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話核心推薦邏輯一句話核心推薦邏輯 昆藥集團隸屬央企華潤集團，2023 年加入華潤三九以來國企改革推進順利，公司深耕老齡健康賽道下的渠道改革持續深化有望驅動業績超預期。賽道賽道 和公司和公司 如何看？如何看？賽道賽道：（1）心腦血管市場深度受益于人口老齡化，助力公司基本盤穩健發展。（2）上游中藥材價格回落，成本壓力有望緩解。公司公司：（1）品牌文化

2、優勢突出。通過啟新“777 品牌”、重塑“昆中藥 1381”品牌、打造國際名片，公司品牌能力不斷加強。（2）提質增效空間較大。三九商道賦能渠道改革、華潤體系重塑管理機制助力公司的費用投放效率持續提升。主要的預期差在哪里？主要的預期差在哪里？市場認為：市場認為：集采提質擴面導致血軟和注射用血塞通（凍干）的價格持續降低。我們認為：我們認為：血軟價格下行空間有限，凍干未來或能實現以價換量。（1）血軟為獨家劑型，劑型優勢明顯。（2）血軟日用金額 4.9 元(華潤圣火)，在同適應癥的中成藥中價格優勢明顯。（3）隨著“777”品牌的強認知和血塞通軟膠囊院外銷售占比的提升，血軟價格下行空間將有限。（4）凍干

3、集采降價空間小，未來或將實現以價換量。潛在的催化劑是什么？潛在的催化劑是什么？（1）2025 年精品國藥系列渠道改革進展順利；（2）醫療和零售終端覆蓋數量超預期；（3）新一輪股權激勵計劃頒布并實施。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2025-2027 年營收 94.86/108.87/125.99 億元，同比增長 12.91%/14.77%/15.73%；歸母凈利潤 7.83/9.29/11.10 億元，同比增長 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 為 1.03/1.23/1.47 元，對應 PE16.86x/14.22x/11.90 x?？紤]到公司核心產品價格邊際改善，三

4、九商道賦能渠道改革成效顯著，提質增效空間較大，給予 2025年 21xPE，對應目標價 21.73 元，上漲空間 25%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 集采等政策調整風險，原材料價格波動風險，銷售不及預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：吳天昊分析師：吳天昊 執業證書號：S1230523120004 分析師：丁健行分析師：丁健行 執業證書號：S1230524050003 基本數據基本數據 收盤價￥17.45 總市值(百萬元)13,209.23 總股本(百萬股)756.98

5、股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 8,401 9,486 10,887 12,599(+/-)(%)-0.34%12.91%14.77%15.73%歸母凈利潤 648 783 929 1,110(+/-)(%)19.86%20.86%18.63%19.44%每股收益(元)0.86 1.03 1.23 1.47 P/E 20.38 16.86 14.22 11.90 資料來源：浙商證券研究所 -41%-30%-19%-8%4%15%24/0324/0424/0524/0624/07

6、24/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03昆藥集團上證指數昆藥集團(600422)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？.4 1.1 深耕老齡健康賽道，致力于成為銀發健康引領者.4 1.2 背靠國務院國資委，華潤系高管接任注入新活力.4 1.3 聚焦三七產業鏈，傳承精品國藥.6 1.4 公司品牌文化優勢明顯，三九商道賦能零售渠道.7 2 公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？.8 2.1 人口老齡化助力公司基本盤穩健發展.8 2.2 千億心腦血管中成藥市場蓬勃發展.9 2.3 上游中藥材價格

7、回落，成本壓力有望緩解.11 3 公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？.11 3.1 品牌文化優勢突出.11 3.2 三九商道賦能渠道改革.13 3.3 華潤體系重塑管理機制.13 3.4 提質增效空間較大.14 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？.14 4.1 市場對血塞通價格過度擔憂.14 4.2 我們認為血軟價格下行空間有限，凍干未來或能實現以價換量.14 5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？.16 5.1 預期差的跟蹤檢驗指標.16 5.2 驅動股價上漲的催化劑.16 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 6.1 關鍵假設和盈利預測.16 6.2 相對估值.17 6.3

8、 投資建議.18 7 風險提示風險提示.18 昆藥集團(600422)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年底）.5 圖 3：公司核心產品.6 圖 4：2018-2023 年公立醫療終端心腦血管中成藥競爭格局.7 圖 5：2018-2024H1 城市實體藥店終端心腦血管中成藥競爭格局.7 圖 6：2013-2023 年 60 周歲及以上人口數和占全國總人口比重.8 圖 7：1949-2024 年中國出生人口數（萬人）.8 圖 8：2022 年心腦血管類循環系統疾病的出院病人年齡別構成.8 圖 9

9、：2022 年肌肉骨骼系統和結締組織疾病的出院病人年齡別構成.8 圖 10：2019-2024 年公司毛利潤構成（分治療領域）.9 圖 11：2018-2024H1 公立醫療終端腦血管中成藥銷售額及同比增速.9 圖 12：2018-2024H1 公立醫療終端腦血管中成藥競爭格局.9 圖 13：2018-2024H1 城市實體藥店終端腦血管中成藥銷售額及同比增速.10 圖 14：2018-2024H1 城市實體藥店終端腦血管中成藥市場競爭格局.10 圖 15：2018-2024H1 公立醫療終端心血管中成藥銷售額及同比增速.10 圖 16：2018-2024H1 公立醫療終端心血管中成藥競爭格局

10、.10 圖 17：2018-2024H1 城市實體藥店終端心血管中成藥銷售額及同比增速.11 圖 18：2018-2024H1 城市實體藥店終端心血管中成藥競爭格局.11 圖 19：2019 年以來中藥材價格指數：綜合 200 走勢.11 圖 20：2022 年以來公司常用中藥材價格趨勢（元/公斤，安國市場）.11 圖 21：昆中藥參苓健脾胃顆粒亮相湖南衛視及熱播大劇.12 圖 22：2018-2024 三九商道終端藥店覆蓋數量（十萬家）.13 圖 23：公司及對標中藥企業的費用投放效率.14 圖 24：2018-2024H1 城市實體藥店終端腦血管中成藥 TOP3 銷售額及同比增速（億元）.

11、15 圖 25：2018-2024H1 公立醫療終端注射用血塞通（凍干）銷售額及同比增速（億元）.16 表 1：公司非獨立董事和核心高管情況.5 表 2：2025-2027 年公司業績預測.17 表 3：可比公司估值表.17 表附錄：三大報表預測值.19 昆藥集團(600422)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？1.1 深耕深耕老齡老齡健康健康賽道賽道，致力于成為銀發健康引領者致力于成為銀發健康引領者 昆藥集團股份有限公司成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海證券交易所上市。公司依托 73 年的藥物研發傳統、植

12、物藥研發實力以及全球化布局的營銷網絡，秉承“大藥厚德，痌瘝在抱”的企業使命，聚焦“健康老齡化”賽道，把準戰略方向、明晰發展路徑，錨定將公司打造成為“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的戰略目標，傳承精品國藥，聚焦三七產業鏈，致力于面向慢病管理和老齡健康領域提供優質產品服務及系統解決方案。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 基于昆藥集團現狀及產品結構，公司 2023 年啟動營銷組織變革，成立了“KPC1951、昆中藥 1381、777”三大核心事業部，重點打造三七系列產品為核心的慢病管理以及“昆中藥 1381”系列為核心的精品國藥兩大平臺。KP

13、C1951 事業部事業部圍繞“心腦血管、骨骼肌肉、呼吸系統、神經精神”等核心治療領域，承接公司成為“銀發健康產業引領者”戰略目標，心腦血管疾病產品通過“固品牌”、骨骼肌肉品類產品通過“強學術”，以“大學術、大培訓、大推廣”為引擎，打造老年健康領域嚴肅治療的引領者。昆中藥昆中藥 1381 事業部事業部圍繞“強渠道、優制度、建鐵軍”三大核心路徑高效推進，憑借六百多年老字號品牌價值和昆藥商道優勢助力實現打造“精品國藥領先者”的目標。三七口服三七口服 777 事業部事業部重點聚焦三七產業鏈，充分發揮血塞通口服系列多劑型、多品規的組合優勢，進一步深挖三七產業鏈的學術價值，提升血塞通口服產品的終端覆蓋率和

14、動銷能力，提供更專業化的解決方案以滿足臨床需求。1.2 背靠背靠國務院國務院國資委，國資委，華潤系高管接任注入新活力華潤系高管接任注入新活力 華潤三九入主，背靠國務院國資委。華潤三九入主，背靠國務院國資委。2022 年 12 月 30 日，華立醫藥及其一致行動人華立集團與華潤三九完成協議轉讓公司股份事宜的股份過戶登記手續，本次股份協議轉讓過戶后，華潤三九持有公司 28%的股份。2023年 1月 19日，公司十屆董事會、監事會完成董事會、監事會改組工作，控股股東由華立醫藥變更為華潤三九，實際控制人由汪力成先生變更為中國華潤有限公司。昆藥集團(600422)公司深度 5/20 請務必閱讀正文之后的

15、免責條款部分 圖2：公司股權結構（截至 2024 年底）資料來源：公司年報，浙商證券研究所整理 公司治理規范，華潤系高管接任注入新活力。公司治理規范，華潤系高管接任注入新活力。公司于 2025 年 1 月 22 日完成十一屆董事會換屆，董事長為吳文多先生，副董事長為顏煒先生、李泓燊先生，總裁為顏煒先生，另外三位非獨立董事周輝女士、郭霆先生、梁征先生均出自華潤系。公司高管團隊年齡大多在 40-50 歲之間，負責營銷的三位副總裁高童先生、孫成先生和李立春先生年齡均為 80后，或能通過快速決策和靈活應變，推動公司在市場拓展等領域取得顯著進步。表1：公司非獨立董事和核心高管情況 姓名 職務 性別 年齡

16、 主要工作經歷 吳文多 董事長 男 51 曾任賽科昌盛業務部經理、總經理助理兼策劃部經理、人力資源部經理、副總經理、常務副總經理、總經理，賽科藥業營銷部經理、副總經理、總經理，華潤賽科總經理，華潤雙鶴副總裁，華潤三九副總裁，華潤江中總經理?，F任華潤江中董事，華潤三九董事、總裁，昆藥集團董事長。顏煒顏煒 副董事長副董事長 總裁總裁 男男 53 曾任華潤三九曾任華潤三九 OTC事業部總經理、康復慢病事業部總經理?，F任昆藥集團副董事事業部總經理、康復慢病事業部總經理?，F任昆藥集團副董事長、總裁。長、總裁。李泓燊 董事 副董事長 男 46 曾任招商銀行昆明分行國際業務部總經理、春城路支行副行長，紅云紅

17、河煙草曲靖卷煙廠廠長、昆明卷煙廠廠長、公司副總裁?，F任云南合和總經理，兼任云南紅塔銀行、中維資本、云南白藥董事，昆藥集團副董事長。周輝 董事 女 54 曾任三九醫貿投資管理部部長助理，三九醫藥連鎖業務發展與投資管理中心負責人，華潤三九董事會秘書?，F任華潤三九董事、副總裁、總法律顧問、首席合規官，昆藥集團董事。郭霆 董事 男 52 曾任雙鶴藥業財務總監、副總裁，北貿天然藥物財務總監、副總經理、總經理，華潤三九營銷中心副總經理、助理總裁、副總裁?，F任華潤醫藥商業總經理、昆藥集團董事。梁征 董事 男 46 曾任華潤集團財務部高級經理，泰國長春置地財務董事，華潤銀行運營管理部總經理、風險管理部總經理，

18、華潤租賃副總經理兼首席風險官，華潤金融控股財務部總經理，華潤三九財務總監、董事會秘書?，F任長電科技首席財務長、昆藥集團董事。席凱 副總裁 男 47 曾任華潤三九公共事務中心副總經理、紀委辦公室副主任，昆藥集團紀委書記?，F任昆藥集團副總裁。昆藥集團(600422)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 孟麗 常務副總裁 女 48 曾任昆藥集團董事會辦公室主任、證券事務代表、行政總監、綜合平臺負責人、副總裁、黨委書記?，F任昆藥集團常務副總裁。孫志強 財務總監 男 44 曾任華潤三九財務管理中心助理總經理?，F任昆藥集團財務總監、財務負責人。劉軍鋒 高級副總裁 男 48 曾任山東綠葉制藥

19、研發中心辦公室主任、天然藥物實驗室副主任，山東靶點藥物研究常務副總經理，神威藥業藥物研究院院長，健民藥業副總裁?，F任昆藥集團高級副總裁。張夢珣 副總裁 董事會秘書 女 46 曾任上海里兆律師事務所、上海毅石律師事務所執業律師，上實發展法務部助理總經理、董事會辦公室副總經理、總經理兼證券事務代表等職務?，F任昆藥集團副總裁、董事會秘書、總法律顧問。高童高童 副總裁副總裁 KPC1951 事業部總經理事業部總經理 男男 45 曾任北京泰德醫藥信息溝通專員，賽諾菲醫藥信息溝通專員、地區經理、大區經曾任北京泰德醫藥信息溝通專員，賽諾菲醫藥信息溝通專員、地區經理、大區經理理，梧州制藥副總經理、營銷中心總經

20、理，漢典制藥總經理，昆藥集團營銷中心總梧州制藥副總經理、營銷中心總經理，漢典制藥總經理，昆藥集團營銷中心總經理，昆藥集團營銷公司經理，昆藥集團營銷公司 PHC（專業醫療營銷平臺）執行總裁?，F任昆藥集團副（專業醫療營銷平臺）執行總裁?，F任昆藥集團副總裁、總裁、KPC1951 事業部總經理。事業部總經理。孫成孫成 副總裁副總裁 昆中藥昆中藥 1381 事業部總經理事業部總經理 男男 42 曾任葵花集團商務總監、廣藥集團營銷總監、南京同仁堂銷售公司副總經理兼處方曾任葵花集團商務總監、廣藥集團營銷總監、南京同仁堂銷售公司副總經理兼處方事業部總經理、蘇泊爾南洋藥業營銷副總裁、昆藥集團營銷公司事業部總經理

21、、蘇泊爾南洋藥業營銷副總裁、昆藥集團營銷公司 CHC（消費者?。ㄏM者健康管理平臺）執行總裁、昆明中藥廠總經理?，F任昆藥集團副總裁、昆中藥康管理平臺）執行總裁、昆明中藥廠總經理?，F任昆藥集團副總裁、昆中藥 1381事業部總經理。事業部總經理。李立春李立春 副總裁副總裁 華潤圣火總經理華潤圣火總經理 男男 43 曾任三九醫貿產品經理、華潤三九曾任三九醫貿產品經理、華潤三九 OTC 事業部助理總經理、四川區域經理?，F任事業部助理總經理、四川區域經理?，F任昆藥集團副總裁、華潤圣火總經理。昆藥集團副總裁、華潤圣火總經理。資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 1.3 聚焦三七產業鏈聚焦三七產業鏈，傳承

22、精品國藥傳承精品國藥 公司依托昆藥、昆中藥、貝克諾頓、貝克諾頓（浙江）、血塞通藥業、版納藥業、華潤三九（酉陽）七大國家 GMP標準的現代化醫藥生產平臺，擁有粉針劑、注射劑、膠囊劑、片劑、顆粒劑、丸劑、散劑等全劑型智能化生產線，公司共有產品批準文號 600 余項，是全國獨具特色的天然植物藥研發、生產、營銷一體化企業。公司核心產品包括昆藥血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒，貝克諾頓阿法骨化醇軟膠囊、玻璃酸鈉注射液等，公司多個核心產品市場份額多年占領中國市場優勢地位。圖3：公司核心產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 營銷模式：營銷模式：公司依托品類豐富且獨

23、具競爭優勢的產品群，強化昆藥在慢病管理尤其是老齡健康領域、三七系列產品及“昆中藥 1381”、“777”的品牌優勢；持續推動營銷模式轉型升級，已建立起兼具醫藥專業背景與醫藥營銷經營的專業團隊，打造全渠道、全終端、多模式的營銷模式，全面覆蓋等級醫院、基層醫療機構、零售藥店等全類別終端，積極拓展電商渠道，探索多模式營銷。昆藥集團(600422)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研發模式：研發模式：公司堅持以研發創新作為業務核心驅動力，圍繞公司戰略核心領域持續加大研發投入。一方面，依托公司在植物藥領域的深厚積淀和研發優勢，組建擁有較高影響力的高水平藥物研發團隊，圍繞老齡化健康需求

24、，聚焦包括心腦血管等慢病管理及老齡健康領域，持續推進植物藥、創新藥、改良型新藥、差異化仿制藥品種的研究開發。另一方面，通過外部合作、投資并購、產品引進等多渠道，優化配置短中長期創新藥物布局，構建公司未來豐富且梯隊化、有競爭壁壘的產品管線，為公司高質量發展提供核心驅動力。1.4 公司公司品牌文化優勢明顯品牌文化優勢明顯，三九商道賦能零售渠道三九商道賦能零售渠道 心腦血管中成藥心腦血管中成藥競爭格局穩定，競爭格局穩定，市場集中度提升市場集中度提升。米內網數據顯示，2018 年以來心腦血管中成藥競爭格局相對穩定，TOP10 市場份額有所提升。其中公立醫療終端受集采、醫保等政策因素影響，內部競爭格局變

25、化較大，2021 年以來市場份額提升明顯的有步長制藥、珍寶島、朗致集團和昆藥集團；城市實體藥店終端 TOP10 競爭格局則相對穩定，北京同仁堂憑借安宮牛黃丸、牛黃清心丸等產品以近 20%的市占率穩居行業龍頭，值得注意的是，2021 年以來，宏濟堂、片仔癀、達仁堂和昆藥集團的市占率提升明顯。圖4：2018-2023 年公立醫療終端心腦血管中成藥競爭格局 圖5：2018-2024H1 城市實體藥店終端心腦血管中成藥競爭格局 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 公司持續提升品牌能力公司持續提升品牌能力，構建，構建品牌文化品牌文化壁壘。壁壘。依托云南豐富植物資源

26、，公司擁有從三七 GAP 種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈，建立從種植、采購、研發、生產、質量檢驗到倉儲物流全生命周期的可溯源智能化管控。同時，公司針對以三七為核心成分的產品群，正式推出“777”全新品牌，在“人口老齡化”、“慢病年輕化”的趨勢下，立足三七產業鏈，打造品牌護城河，推動三七產業鏈高質量發展。三九商道賦能零售渠道，三九商道賦能零售渠道，構建構建營銷渠道營銷渠道壁壘壁壘。公司在借助三九商道的基礎之上，進一步整合商業渠道、優化原有商業模式，持續構建“合理覆蓋、快速流通、有效銷售”的昆藥銷售渠道，完成全國范圍內的零售、醫療體系昆藥銷售渠道整合建設，實現從

27、多級渠道到聚焦重點主流客戶重點管控。醫院市場醫院市場通過創新學術推廣形式、開展高水平循證醫學研究，優化對患者的服務路徑，提升學術權威影響力；零售市場零售市場以專業化慢病管理平臺為依托，為患者提供專業服務，在市場中樹立了專業品牌形象；診所市場診所市場以專業的學術推廣形式，結合適應基層市場的營銷模式，為公司的處方藥渠道的下沉打下了堅實的基礎。昆藥集團(600422)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？2.1 人口老齡化助力公司基本盤穩健發展人口老齡化助力公司基本盤穩健發展 1962-1973 年嬰兒潮邁入老年人行列，中國老齡化程度年嬰兒潮邁

28、入老年人行列，中國老齡化程度預計將預計將持續加深。持續加深。2023 年度國家老齡事業發展公報顯示，截至 2023 年末，全國 60 周歲及以上人口 29697 萬人，占總人口的 21.1%，同比增加 1693萬人；考慮到 2022年以來每年出生人口均少于 1千萬，疊加1962-1973 年每年超 2.5 千萬的出生人口邁入老年人行列，中國老齡化程度預計將持續加深。圖6：2013-2023 年 60 周歲及以上人口數和占全國總人口比重 圖7：1949-2024 年中國出生人口數（萬人）資料來源：2023 年度國家老齡事業發展公報，浙商證券研究所整理 資料來源：wind，浙商證券研究所整理 老年

29、病用藥市場受益于人口老齡化。老年病用藥市場受益于人口老齡化。2023 中國衛生健康統計年鑒數據顯示，2022年患有循環系統疾病的出院病人中 60 歲及以上占比高達 68.5%，常見的心腦血管常見的心腦血管類類循環系循環系統統疾病如腦血管病、缺血性心臟病、心律失常、心力衰竭、慢性風濕性心臟病的出院病人疾病如腦血管病、缺血性心臟病、心律失常、心力衰竭、慢性風濕性心臟病的出院病人中中 60 歲及以上占比均超過歲及以上占比均超過 55%，且，且 45 歲及以上占比均超過歲及以上占比均超過 85%。此外，肌肉骨骼系統和肌肉骨骼系統和結締組織疾病的出院病人也以中老年人居多，結締組織疾病的出院病人也以中老年

30、人居多，45 歲及以上占比達歲及以上占比達 78.7%，常見的骨科疾病如其他關節病、骨密度和骨結構疾病、脊椎關節強硬、炎性多關節炎、椎間盤疾病、痛風的出院病人中 45 歲及以上占比均超過 75%。圖8：2022年心腦血管類循環系統疾病的出院病人年齡別構成 圖9：2022年肌肉骨骼系統和結締組織疾病的出院病人年齡別構成 資料來源：2023 中國衛生健康統計年鑒，浙商證券研究所整理 資料來源：2023 中國衛生健康統計年鑒，浙商證券研究所整理 公司基本盤為心腦血管類公司基本盤為心腦血管類和骨科類和骨科類產品產品，受益于國內老齡化程度加深。，受益于國內老齡化程度加深。2024 年心腦血管類和骨科類產

31、品毛利潤占比分別為 46.6%和 2.1%，合計達 48.7%。圍繞老齡健康-慢病管理核心業務領域，公司聚焦三七產業鏈，深耕老齡健康賽道，拓展慢病管理領域，致力于面向“老齡健康-慢病管理領域”提供優質產品服務及系統解決方案。錨定“老齡健康-慢病管理領域領導者”目標，通過三步走發展行動規劃實現目標：（1）短期以三七產業鏈為昆藥集團(600422)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 核心，完善老齡健康領域的產品布局。在治療領域拓展“中+西”管線，在預防康復領域以中藥為核心構建產品矩陣。（2）中期打造“品牌+學術”的差異化競爭優勢。專注老齡人群需求，對產品進行適老化改良，開發老年人

32、的專屬化產品，構建領先學術體系，打造老齡慢病專業品牌。（3）長期實現“產品+服務”的商業模式。以“產品+服務”構筑老齡健康商業生態閉環，打造高品質產品組合，圍繞老齡人群探索慢病管理全周期服務體系。圖10：2019-2024 年公司毛利潤構成（分治療領域）資料來源：公司年報，浙商證券研究所整理 2.2 千億千億心腦血管心腦血管中成藥中成藥市場市場蓬勃發展蓬勃發展 米內網數據顯示，盡管公立醫療終端腦血管中成藥市場規模自 2018 年以來呈下降趨勢，但內部結構性影響不容忽視，其中中藥注射劑受政策影響規模大幅下降，2018-2023 年復合增速-14.3%；而口服制劑市場則實現穩定增長，2018-20

33、23 年復合增速 2.8%。針劑和口服出現結構性變化，口服制劑市場份額由 2018 年的 29.3%增至 2024 年 H1 的 51.9%，持續占據領先地位；注射劑市場銷售額在 2018年以來持續下滑，2023年受益于公立醫療機構診療常態化實現 14.7%的恢復性增長，2024年 H1則同比下滑 13.5%。分產品看，2018年以來注射用血塞通（凍干）、腦心通膠囊市占率提升明顯，2022 年以來公立醫療終端腦血管中成藥競爭格局基本穩定。圖11：2018-2024H1公立醫療終端腦血管中成藥銷售額及同比增速 圖12：2018-2024H1公立醫療終端腦血管中成藥競爭格局 資料來源：米內網，浙商

34、證券研究所整理 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 米內網數據顯示，城市實體藥店終端腦血管中成藥市場規模自 2018 年以來持續增長，2018-2023 年復合增速達 10.7%；2024 年上半年受到藥店客流量下滑影響，銷售額同比下滑昆藥集團(600422)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16.64%。龍頭集中度持續提升，TOP10 市場份額從 2018 年的 77.2%上升到 2024 年 H1 的89.6%，其中安宮牛黃丸、血塞通軟膠囊市場份額提升明顯，從 2018 年的 44.6%和 3.3%提升至 2024 年 H1 的 66.4%和 6.2%。圖13：20

35、18-2024H1城市實體藥店終端腦血管中成藥銷售額及同比增速 圖14：2018-2024H1城市實體藥店終端腦血管中成藥市場競爭格局 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 盡管公司的心腦血管產品為主治腦血管疾病的注射用血塞通（凍干）和血塞通軟膠囊，均為三七系列產品，但中醫的心腦同治理論強調心與腦在生理活動中的密切聯系，黃帝內經中提到“心主神明，腦為元神之府”，傷寒雜病論中張仲景提出“腦心共主神明”的觀點，中藥復方如丹參、川芎、紅花、三七等亦在治療心腦疾病中應用廣泛?？紤]到公司聚焦三七全產業鏈，并針對以三七為核心成分的產品群，推出了“777”全新品牌，我們

36、認為公司的產品管線未來或將延伸到心血管疾病領域。米內網數據顯示，盡管公立醫療終端心血管中成藥市場規模 2018-2023 年下滑 9.4%，但主要系中藥注射劑受政策影響規模大幅下降，2018-2023 年復合增速-10.5%；而口服制劑市場則實現穩定增長，2018-2023 年復合增速 3.6%。針劑和口服出現結構性變化，口服制劑市場份額由 2018 年的 53.4%增至 2024 年 H1 的 70.1%，持續占據領先地位；注射劑市場銷售額在 2018 年以來持續下滑，2023 年受益于公立醫療機構診療常態化實現 11.6%的恢復性增長，2024年 H1則同比下滑 8.2%。龍頭集中度持續提

37、升，TOP10市場份額從 2018年的29.7%上升到 2024 年 H1 的 46.0%，其中香丹注射液、丹參注射液市場份額提升明顯，從2018 年的 0.5%和 1.1%提升至 2024 年 H1 的 3.7%和 4.1%。圖15：2018-2024H1公立醫療終端心血管中成藥銷售額及同比增速 圖16：2018-2024H1公立醫療終端心血管中成藥競爭格局 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 米內網數據顯示，城市實體藥店終端心血管中成藥市場規?；痉€定，2018-2023 年復合增速-0.4%；2024 年上半年受到藥店客流量下滑影響，銷售額同比下滑

38、 14.10%。分產品昆藥集團(600422)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 看，速效救心丸、參松養心膠囊市占率提升明顯，從 2018 年的 5.8%和 6.2%提升至 2024 年H1 的 10.6%和 9.4%，2022 年以來城市實體藥店終端心血管中成藥競爭格局基本穩定。圖17：2018-2024H1城市實體藥店終端心血管中成藥銷售額及同比增速 圖18：2018-2024H1城市實體藥店終端心血管中成藥競爭格局 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 2.3 上游中藥材價格回落，上游中藥材價格回落，成本壓力有望緩解成本壓力有望緩

39、解 2024 年年 7 月中旬以來，中藥材價格指數持續回落，月中旬以來，中藥材價格指數持續回落，2025 年中藥企業的毛利率壓力有望年中藥企業的毛利率壓力有望緩解。緩解。公司常用中藥材中白術、北沙參、當歸、甘草的價格均有明顯回落，其他如三七、蒼術、山藥、陳皮、白芍、薏苡仁的價格基本穩定。圖19：2019年以來中藥材價格指數：綜合 200走勢 圖20：2022年以來公司常用中藥材價格趨勢（元/公斤，安國市場）資料來源：wind，浙商證券研究所整理 資料來源：中藥材天地網，浙商證券研究所整理 公司持續打造上游道地藥材標準化種植基地，輻射云南、四川、甘肅、重慶、河南、公司持續打造上游道地藥材標準化種

40、植基地，輻射云南、四川、甘肅、重慶、河南、河北等全國道地藥材產區，面積達河北等全國道地藥材產區，面積達 10.8 萬畝萬畝，如在云南楚雄州雙柏縣安龍堡鄉、愛尼山鄉等地建設有白扁豆、茯苓、龍膽草等道地藥材標準化種植示范基地及產地趁鮮加工基地；在云南文山麻栗坡建立砂仁標準化種植示范基地。在67個種植基地建設中,昆中藥帶動種植戶進行白及、厚樸、山藥、地黃等 42 種道地藥材種植。同時，在祿豐縣投資建設有 38 畝白及、薄荷、紫蘇葉、黃精、白蘇子、萊菔子等以研究示范為主的百草園種植基地。3 公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？3.1 品牌品牌文化文化優勢突出優勢突出 公司持續提升品牌能力，昆藥三七血塞

41、通系列產品在品牌建設及傳播上擁有突出影響力，依托云南豐富植物資源，經過七十余年深耕細作，公司擁有從三七 GAP 種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈，建立從種植、采購、研發、生產、質量檢驗到倉儲物流全生命周期的可溯源智能化管控。公司多個核心產品市場份額昆藥集團(600422)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 多年占領中國市場優勢地位，昆藥注射用血塞通（凍干）粉針、昆藥血塞通軟膠囊、阿法骨化醇軟膠囊、玻璃酸鈉注射液、昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒等品種在同品類市場份額處于領先地位。啟新“啟新“777 品牌”。品牌”。公司針對以三七為核心成分的產

42、品群，推出“777”全新品牌，建立“三七就是 777”的品牌聯想、強化消費者認知。在“人口老齡化”、“慢病年輕化”的趨勢下，“777”品牌立足三七產業鏈，打造品牌護城河，強化消費者對于血塞通軟膠囊有效成分三七總皂苷的認知。醫療端，醫療端，公司通過持續提升終端掌控與醫院開發能力，發揮血塞通口服系列多劑型、多品規的組合優勢，做好頂層設計及前瞻布局，通過強化渠道拓展協同、增強產品品牌價值，帶動產品在院外實現較快增長。零售端，零售端，公司攜手連鎖，開啟777 三七“生命之河”私享會、“777”銀發青年守護行動等系列活動，通過傳播三七價值，與連鎖共赴“利國利民”事業，鼓勵全社會做好血管健康管理、讓“生命

43、之河”長流。重塑“重塑“昆中藥昆中藥1381”品牌?！逼放??！袄ブ兴?381”肇啟于明太祖洪武十四年（公元1381年），至今已有 643 年歷史，獲得吉尼斯世界紀錄“Oldest operating pharmaceutical business”（全球最古老的制藥企業），是中國五大中藥老字號之一，中國非物質文化遺產保護單位，中國國家知識產權示范企業。公司充分挖掘“昆中藥 1381”豐富厚重的歷史文化價值，聚焦昆中藥參苓健脾胃、舒肝顆粒等核心大單品，通過全方位、多維度、高頻次的廣告投放強勢出擊，以大流量、大聲勢、大布局增加品牌曝光率、驅動品牌躍級發展；并通過強化市場營銷與品牌聲量的緊密結合，多

44、渠道齊頭并進，加快實現終端轉化、快速提升渠道覆蓋，打造精品國藥平臺。其中，擁有 600 多年歷史的“昆中藥 1381”企業品牌及重點產品昆中藥參苓健脾胃顆粒參苓健脾胃顆粒在新春佳節亮相央視、湖南衛視及熱播大劇，讓“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念走入每個家庭；與跨界合作伙伴溫氏食品合作推出國內首款融合“治養調”健脾預制菜產品參苓雞系列、與恰恰瓜子合作推出能養生的零食參苓瓜子系列，將參苓從單一藥品延展到大健康產品周邊。昆中藥舒肝顆粒舒肝顆?！熬芙^焦慮”系列短片溫暖上線，并攜手連鎖藥店及京東健康推出大型快閃活動“舒肝解壓館”，以此建立消費者與品牌間更深層次的鏈接，為產品持續介入情緒治療領域奠定消費

45、者基礎。圖21：昆中藥參苓健脾胃顆粒亮相湖南衛視及熱播大劇 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 打造國際名片。打造國際名片。懷揣佑護人類健康的制藥初心，昆藥集團作為部分青蒿素類產品（如復方蒿甲醚片，科泰復片等）的原研企業，致力推進青蒿素產業化、國際化、創新化的發展之路，打造了從青蒿種子培育、規范化種植、青蒿原料提取、衍生物合成、制劑研發生產到國際營銷的全產業鏈。經過在非洲地區近 20 余年的耕耘，昆藥青蒿素類產品已成為非洲知名的中國抗瘧藥品牌之一，在非洲 40 多個國家完成了抗瘧藥品的注冊和銷售，成為中國處方走向世界的一張名片。三七產業國際化亦邁出堅實步伐，注射用血塞通（凍干）、血塞通軟膠

46、囊、血塞通滴丸已在 15 個國家獲得準入；公司成功舉辦越南年度卒中大會，產品昆藥集團(600422)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 已覆蓋越南 30 余個省，90 多家醫院；與香港華潤堂達成合作協議，實現三七粉在香港上市。同時，公司中標了聯合國兒童基金會、聯合國項目事務署等醫療項目，助力公司國際公立市場的開拓。3.2 三九商道賦能渠道改革三九商道賦能渠道改革 公司借勢三九商道啟動“鐵架子工程”、“蒲公英計劃”，整合商業渠道、優化原有商業模式，持續構建“合理覆蓋、快速流通、有效銷售”的昆藥銷售渠道，完成全國范圍內的零售、醫療體系昆藥銷售渠道整合建設，實現從多級渠道到聚焦重

47、點主流客戶重點管控，讓昆藥商道渠道合作伙伴從短期化思維變為長期理念，雙方將實現真正的合作共贏。圖22：2018-2024 三九商道終端藥店覆蓋數量（十萬家）資料來源：公司財報，浙商證券研究所整理 醫院市場醫院市場，公司通過創新學術推廣形式、開展高水平循證醫學研究，優化對患者的服務路徑，提升學術權威影響力。零售市場零售市場，公司以專業化慢病管理平臺為依托，為患者提供專業服務；借助“冠軍計劃”，聚焦區域龍頭，搶占戰略高地，實現大型連鎖鋪貨率穩步提升；打響“滇軍爆破”戰役、贏戰中小連鎖。診所市場診所市場，公司以專業的學術推廣形式，結合適應基層市場的營銷模式，為公司的處方藥渠道的下沉打下了堅實的基礎。

48、新零售等新興業態新零售等新興業態方面方面，公司大膽試新、小步試錯，通過老字號爆品打造搶灘新零售，不斷開拓新零售渠道網絡。國際市場方面國際市場方面，公司借助青蒿素國際快車通道，憑借海內外強大的市場網絡和高效、專業的強執行力營銷團隊，持續將公司產品推向國際市場。3.3 華潤體系重塑管理華潤體系重塑管理機制機制 公司與華潤三九的百日融合、一年融合順利推進，實現了雙方在戰略、業務、組織及文化層面的深度融合，目前正在推進三年融合。百日融合夯基固本。百日融合夯基固本。百日融合階段，公司堅定貫徹落實“四同步、四對接”工作，加強思想轉變，推動與華潤集團、華潤三九全面融合；加強黨建工作，將黨的領導融入公司治理；

49、加強制度建設，提升企業治理效能，以高質量黨建引領高質量融合發展；完成啟航昆藥集團(600422)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計劃“戰略-組織-文化”三階段學習目標，確立了公司成為“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的新戰略目標，為公司實現高質量發展把脈定向、謀篇布局。一年融合強基賦能一年融合強基賦能。一年融合階段，公司全面深入推進價值重塑、業務重塑、組織重塑、精神重塑，強基礎、補短板、提質效、聚共識，實現公司與華潤三九的全面融合提升。價值重塑：價值重塑：公司召開“十四五”戰略中期研討會及檢討推進會，凝聚戰略共識、明晰戰略目標、完善戰略規劃

50、，為推動戰略解碼落地奠定堅實基礎。業務重塑：業務重塑：基于昆藥集團現狀及產品結構，啟動營銷組織變革，成立“KPC1951、昆中藥 1381、777”三大核心事業部，明確公司未來發展著力點，打造營銷高績效團隊，推動公司實現精品國藥傳承、三七標桿打造、老年健康產業深耕的業務落地。組織重塑：組織重塑：借助華潤三九豐富的管理經驗、6S 管理體系和工具，推動數字化轉型和精細化管理落地，新設立了生產制造中心、生產運營管理中臺、采購管理中心、EHS 管理中心、質量管理中心等平臺，持續提質增效、提升管理效率。精神重塑：精神重塑：正式發布“樂成文化”理念，以利他精神為核心，以“開心工作快樂生活”為口號，以“成為

51、華潤集團、華潤三九乃至央企黨建與業務融合的典范”為目標，引導重塑企業文化、激發公司文化發展的內生動力。3.4 提質增效空間較大提質增效空間較大 我們在浙商證券醫藥生物周跟蹤：中藥公司提質增效的來源及空間中創造性地提出了“費用投放效率”，通過拉取 2021年以來申萬中藥公司的“(扣非歸母凈利潤-投資凈收益)/毛利潤”（TTM，即費用投放效率），并對比與公司品牌力、業務結構和銷售渠道相似的中藥企業，我們發現昆藥集團的提質增效空間較大。圖23：公司及對標中藥企業的費用投放效率 資料來源：wind，浙商證券研究所整理 我們認為昆藥集團通過產品結構調整、精細化運營和數字化轉型，銷售費用投放效率有望持續改

52、善；通過深化組織重塑，智能化生產管理體系，管理費用投放效率有望不斷提升。未來公司的費用投放效率有望超過 20%，與華潤系的其他中藥企業接近。4 未來主要預期差未來主要預期差在哪？在哪？4.1 市場對市場對血塞通價格血塞通價格過度擔憂過度擔憂 市場擔心醫?？刭M加劇，集采提質擴面導致血塞通軟膠囊和注射用血塞通（凍干）的價格持續降低。4.2 我們認為血軟價格下行空間有限，凍干未來或能實現以價換量我們認為血軟價格下行空間有限，凍干未來或能實現以價換量 血軟為獨家劑型，劑型優勢明顯。血軟為獨家劑型，劑型優勢明顯。2024 年 12 月 20 日，昆藥集團完成華潤圣火股權轉讓的相關工商變更登記，持有其 5

53、1%股權，華潤圣火成為公司的控股子公司并納入公司合公司名稱2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30東阿阿膠3.4%5.6%7.4%12.0%12.9%16.9%19.2%24.1%27.1%29.4%29.2%31.4%32.0%32.4%34.2%云南白藥28.5%21.5%21.2%23.2%23.4%22.3%21.6%24.6%22.9%35.7%34.

54、8%28.8%30.5%30.9%31.8%江中藥業27.5%27.2%26.9%23.1%22.3%22.1%19.0%20.3%20.3%20.4%22.9%24.7%26.5%27.3%27.9%羚銳制藥14.7%14.6%15.8%16.2%15.9%15.3%16.0%16.1%17.3%19.8%20.1%21.2%22.1%23.0%22.7%華潤三九15.8%16.8%16.3%19.9%22.1%20.7%21.6%22.3%23.0%22.3%21.2%20.4%21.2%22.8%22.6%天士力11.4%6.5%9.0%-21.8%-22.3%-20.2%-20.7%1

55、3.5%13.7%17.0%18.2%22.3%22.8%23.4%21.7%奇正藏藥27.3%-25.7%7.5%2.6%5.3%57.2%26.5%27.5%19.1%17.8%16.5%19.8%22.9%22.4%20.4%同仁堂17.4%17.3%17.8%17.3%18.0%18.4%18.0%18.6%19.0%19.8%20.8%19.6%20.4%19.5%18.8%盤龍藥業17.0%17.2%17.0%18.1%18.0%18.4%18.1%17.9%17.7%17.8%18.8%19.5%19.6%19.1%17.7%達仁堂19.5%21.1%21.4%19.1%19.1

56、%19.9%17.7%15.0%17.7%17.8%18.8%17.8%17.8%17.2%16.2%康緣藥業10.5%11.3%11.3%11.3%11.7%11.7%11.8%12.5%12.5%12.8%12.6%13.4%13.3%12.9%13.4%昆藥集團5.5%5.7%4.6%3.8%7.9%5.8%7.3%7.1%6.2%7.9%8.7%9.2%10.4%9.5%9.5%太極集團-18.8%-17.2%-15.5%-13.2%-12.0%-10.5%-8.0%5.6%7.5%9.9%10.0%10.3%10.6%10.2%9.4%昆藥集團(600422)公司深度 15/20 請

57、務必閱讀正文之后的免責條款部分 并報表范圍，血塞通軟膠囊成為昆藥集團的獨家劑型產品。相較其他口服劑型，軟膠囊、滴丸等劑型的產品生物利用度較高、患者依存性較強、生產一致性穩定，療效更優。血軟日用金額血軟日用金額 4.9 元元(華潤圣火華潤圣火，按用量中值計算，下同，按用量中值計算，下同)，在，在同適應癥同適應癥的中成藥的中成藥中價格中價格優勢明顯優勢明顯。同時適用于中風和冠心病心絞痛的中成藥有通心絡膠囊、腦心通膠囊、血塞通軟膠囊，前兩者分別為以嶺藥業和步長制藥的獨家品種，日用金額分別為 7.5 元和 5.0 元，血塞通軟膠囊日用金額4.9元，在三者中價格最低。通心絡膠囊和腦心通膠囊曾在此前安徽中

58、成藥集采目錄中，被劃分至同一采購組進行競價，但均流標，這不僅反映了競爭不充分的中成藥難以集采降價，也反映了中成藥標準難以統一導致的獨家品種，特別是具有多個適應癥、療效明確且患者依存性好的中成藥集采風險較小。公司公司推出推出“777”全新品牌全新品牌，拓展拓展血軟的血軟的院外業務版圖院外業務版圖。米內網數據顯示，血塞通軟膠囊在城市實體藥店終端腦血管中成藥中市場份額位居第二，僅次于安宮牛黃丸，且 2018-2023 年銷售額復合增速達 27.8%。盡管 2024 年上半年受到藥店客流量下滑影響，終端銷售額同比略有下滑，但出廠口徑下銷售創下近年同期歷史新高。我們認為隨著“777”品牌的強認知和血塞通

59、軟膠囊院外銷售占比的提升，血軟價格下行空間將有限。圖24：2018-2024H1 城市實體藥店終端腦血管中成藥 TOP3 銷售額及同比增速（億元）資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 凍干集采降價空間小，未來或將實現以價換量。凍干集采降價空間小，未來或將實現以價換量。首批擴圍接續中選結果顯示，注射用血栓通(凍干)的三家中選廠家分別為珍寶島、中恒集團和昆藥集團，規格分別為 100mg、150mg 和 200mg，中選價格分別為 7.42 元、8.91 元和 9.22 元，換算成每百毫克價格分別為7.42 元、5.94 元和 4.61 元，且從降價幅度亦可看出，昆藥集團本次續標并未降價，中恒集團繼

60、續降價 34%，珍寶島為首次中標。昆藥集團的價格優勢明顯，未來在集采中降價空間有限。昆藥集團(600422)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2018-2024H1 公立醫療終端注射用血塞通（凍干）銷售額及同比增速（億元）資料來源：米內網，浙商證券研究所整理 5 股價上漲股價上漲由何由何驅動驅動？5.1 預期差的跟蹤檢驗指標預期差的跟蹤檢驗指標（1）血塞通軟膠囊和精品國藥系列的終端藥店覆蓋數量；（2）“昆中藥 1381”的品牌認知度；（3）注射用血塞通（凍干）的銷售量。5.2 驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑（1）2025 年精品國藥系列渠道改革進展順利；

61、（2）醫療和零售終端覆蓋數量超預期；（3）股權激勵計劃頒布并實施。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 心腦血管治療領域心腦血管治療領域：（1）注射用血塞通(凍干)受到集采提質擴面的影響，2024 年銷量下滑較多，導致心腦血管治療領域的毛利率有所下降。我們預計 2025-2027 年凍干價格邊際向好，營收增速有望實現雙位數增長；（2）血塞通軟膠囊(絡泰)受益于三九商道導入和終端覆蓋增加，2025-2027年營收增速有望超過 20%。我們預計 2025-2027 年心腦血管治療領域產品營收增速為 16.41%/15.29%/14.97%，毛利率為 77.

62、98%/78.28%/78.38%。婦科和消化系統：婦科和消化系統：主要受益于渠道改革，我們預計 2025-2027 年婦科和消化系統營收增速分別為 32.51%/38.15%/36.74%和 33.15%/48.78%/46.72%，毛利率為 56.90%/57.10%/56.90%和 69.38%/69.88%/69.38%。昆藥集團(600422)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2025-2027 年公司業績預測 營業收入（單位：億元）營業收入（單位：億元）2024 2025E 2026E 2027E 心腦血管治療領域心腦血管治療領域 21.95 25.55

63、 29.46 33.87 增長率-17.45%16.41%15.29%14.97%消化系統消化系統 5.49 7.30 10.87 15.95 增長率 2.46%33.15%48.78%46.72%婦科婦科 4.01 5.32 7.34 10.04 增長率 15.67%32.51%38.15%36.74%抗瘧類抗瘧類 1.33 1.40 1.47 1.54 增長率 45.89%5.00%5.00%5.00%骨科系列骨科系列 1.03 1.10 1.18 1.27 增長率-52.80%7.14%7.19%7.25%藥品、器械批發與零售藥品、器械批發與零售 36.55 38.74 41.07 43

64、.53 增長率 6.07%6.00%6.00%6.00%其他其他 13.65 15.44 17.48 19.79 增長率 20.45%13.12%13.17%13.22%合計合計 84.01 94.86 108.87 125.99 毛利率毛利率 2024 2025E 2026E 2027E 心腦血管治療領域 77.48%77.98%78.28%78.38%消化系統 68.38%69.38%69.88%69.38%婦科 55.90%56.90%57.10%56.90%抗瘧類 25.27%24.27%25.27%25.77%骨科系列 75.95%77.45%76.45%76.95%藥品、器械批發與

65、零售 15.90%16.00%16.20%16.70%其他 48.75%49.34%50.08%50.28%合計合計 43.46%45.36%47.33%49.15%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 基于以上業績預測，我們預計 2025-2027 年營收 94.86/108.87/125.99 億元，同比增長12.91%/14.77%/15.73%；歸母凈利潤 7.83/9.29/11.10 億元，同比增長 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 為 1.03/1.23/1.47 元。6.2 相對估值相對估值 選取與公司主營業務相近，市場規模以及品牌知名度相當的同仁堂、珍寶島、天士

66、力、達仁堂為可比公司，參照行業內可比公司的 PE 估值水平，同時考慮到公司核心產品價格邊際改善，三九商道賦能渠道改革成效顯著，提質增效空間較大，給予 2025年21xPE，對應目標價 21.73 元，上漲空間 25%。表3：可比公司估值表 股票代碼 公司簡稱 股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率 P/E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600085.SH 同仁堂 36.77 504.29 19.68 22.71 無預測 25.62 22.21 無預測 603567.SH 珍寶島 11.15 104.94 6.13 7.58 無預測 17.12

67、 13.84 無預測 600535.SH 天士力 15.17 226.63 11.60 13.25 14.64 19.53 17.10 15.48 600329.SH 達仁堂 31.68 243.97 11.71 13.50 無預測 20.83 18.07 無預測 昆藥集團(600422)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可比公司均值可比公司均值 12.28 14.26 14.64 20.78 17.81 15.48 600422.SH 昆藥集團昆藥集團 17.45 132.09 7.83 9.29 11.10 16.86 14.22 11.90 資料來源：wind，浙商

68、證券研究所（注：股價為 2025 年 3 月 19 日收盤價，可比公司相關預測為 wind 一致預測）6.3 投資建議投資建議 我們預計 2025-2027 年營收 94.86/108.87/125.99 億元，同比增長 12.91%/14.77%/15.73%；歸母凈利潤 7.83/9.29/11.10 億元，同比增長 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 為1.03/1.23/1.47 元?？紤]到公司核心產品價格邊際改善，三九商道賦能渠道改革成效顯著，提質增效空間較大，給予 2025 年 21xPE，對應目標價 21.73 元，上漲空間 25%，首次覆蓋，給予“買入”評級。7

69、風險提示風險提示 集采等集采等政策政策調整調整風險。風險。隨著我國醫改進入深水區，醫?？刭M措施全面推廣，集采尤其是中成藥集采提速擴面向縱深化發展，中成藥集采常態化已成定局；受醫保支付壓力影響，在集采提質擴面、價格治理持續推進的背景下，藥品價格有一定幅度的下調，對公司產品的盈利能力也造成一定的壓力。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。中藥材具有產地分布區域性顯著、采收季節性強、自然生長質量不均一、品種獨立性強等特性，市場價格易受氣候、供需關系、資本炒作、種植戶信息不對稱等因素影響，波動頻繁，將在一定程度上影響公司相關產品的生產成本。國家新版藥典質量標準的提高，國家安全、環保等政策的施行，化學

70、原材料產業鏈成本上升，同時，部分產品的供應企業壟斷，進一步加劇了原材料價格的上漲；隨著人工成本等生產數據價格的上升，經營成本上漲，企業成本控制面臨較大壓力。銷售不及預期。銷售不及預期。目前公司正處于與華潤三九的三年融合階段，品牌的打造與重塑、渠道的聯動和賦能均不是一朝一夕、敲鑼打鼓就能完成的，醫?；痫w行檢查、藥品比價、四同等政策或將影響藥企、渠道和終端的利益分配，市場競爭加劇可能導致企業經營壓力較大。昆藥集團(600422)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)

71、2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 8,555 8,863 9,988 11,380 營業收入營業收入 8,401 9,486 10,887 12,599 現金 2,266 2,863 3,445 4,300 營業成本 4,750 5,183 5,734 6,407 交易性金融資產 471 465 513 483 營業稅金及附加 82 89 105 121 應收賬項 2,896 3,084 3,311 3,582 營業費用 2,226 2,590 3,114 3,729 其它應收款 130 133 142 15

72、1 管理費用 371 436 523 630 預付賬款 164 172 194 215 研發費用 107 133 174 227 存貨 1,540 1,659 1,778 1,922 財務費用 14 28 25 21 其他 1,088 488 605 727 資產減值損失 68 47 22 13 非流動資產非流動資產 4,056 4,083 4,100 4,107 公允價值變動損益 7 6 5 6 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 15 16 16 16 長期投資 23 24 24 24 其他經營收益 122 124 122 123 固定資產 1,141 1,143 1,137 1,12

73、5 營業利潤營業利潤 928 1,127 1,333 1,596 無形資產 412 452 495 535 營業外收支 7 0 4 2 在建工程 76 70 62 49 利潤總額利潤總額 935 1,127 1,338 1,598 其他 2,403 2,395 2,382 2,374 所得稅 183 219 261 312 資產總計資產總計 12,611 12,946 14,088 15,487 凈利潤凈利潤 751 908 1,077 1,286 流動負債流動負債 5,491 5,223 5,663 6,220 少數股東損益 103 125 148 177 短期借款 658 692 675

74、683 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 648 783 929 1,110 應付款項 1,056 933 860 833 EBITDA 1,142 1,306 1,511 1,774 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.86 1.03 1.23 1.47 其他 3,777 3,598 4,128 4,704 非流動負債非流動負債 374 372 374 385 主要財務比率 長期借款 46 51 54 62 2024 2025E 2026E 2027E 其他 328 321 320 323 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5,865 5,595 6,038 6,605 營業收

75、入-0.34%12.91%14.77%15.73%少數股東權益 1,493 1,617 1,765 1,942 營業利潤 17.46%21.45%18.37%19.70%歸屬母公司股東權益 5,254 5,734 6,285 6,940 歸屬母公司凈利潤 19.86%20.86%18.63%19.44%負債和股東權益負債和股東權益 12,611 12,946 14,088 15,487 獲利能力獲利能力 毛利率 43.46%45.36%47.33%49.15%現金流量表 凈利率 8.94%9.57%9.89%10.21%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E ROE 12.28

76、%14.26%15.46%16.78%經營活動現金流經營活動現金流 808 1,056 1,228 1,426 ROIC 7.29%10.54%11.85%13.01%凈利潤 751 908 1,077 1,286 償債能力償債能力 折舊攤銷 185 153 149 156 資產負債率 46.51%43.22%42.86%42.65%財務費用 14 28 25 21 凈負債比率 13.38%14.62%13.06%12.37%投資損失(15)(16)(16)(16)流動比率 1.56 1.70 1.76 1.83 營運資金變動 808 48 84 109 速動比率 1.28 1.38 1.45

77、 1.52 其它(935)(64)(92)(130)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 86(162)(212)(125)總資產周轉率 0.76 0.74 0.81 0.85 資本支出(39)(68)(65)(57)應收賬款周轉率 3.13 3.24 3.46 3.71 長期投資 1(1)1 0 應付賬款周轉率 7.73 9.57 11.09 12.46 其他 125(93)(148)(68)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(128)(297)(433)(447)每股收益 0.86 1.03 1.23 1.47 短期借款(67)34(17)8 每股經營現金 1.

78、07 1.40 1.62 1.88 長期借款(62)5 3 8 每股凈資產 6.94 7.58 8.30 9.17 其他 1(335)(419)(463)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 766 597 583 855 P/E 20.38 16.86 14.22 11.90 P/B 2.51 2.30 2.10 1.90 EV/EBITDA 10.16 9.49 7.86 6.35 資料來源：浙商證券研究所 昆藥集團(600422)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為

79、標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是

80、相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客

81、戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務

82、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010