《中國酒店行業格局分析：盈利為王效率為先-250320（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國酒店行業格局分析：盈利為王效率為先-250320（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 1/34 Table_Main 中國酒店行業格局分析：盈利為王，效率為先中國酒店行業格局分析：盈利為王，效率為先 休閑服務休閑服務 評級：評級：看好看好 日期：日期：2025.03.20 分析師分析師 何曉敏何曉敏 登記編碼：S0950523110001 ：（021）61392631 ： 行業行業表現表現 2025/3/19 資料來源：Wind，聚源 相關研究相關研究 政策加碼大力提振消費，3000億國債助力以舊換新(2025/3/10)2025年春節消費點評：踏春旅游熱度高漲，消費市場火爆開年(2025/2/13)政策加碼驅動消費回升，春節效應加速需求釋

2、放(2025/2/7)【消費瞭望錄】中外消費對比（一）：代際人口消費變遷與前瞻(2025/2/5)2025 年消費展望：政策將加速托舉需求回暖(2025/2/5)【消費瞭望錄】需求低迷與 OTA 主導格局的背離，何去何從？(2025/1/15)補貼政策發揮長效作用，消費粘性顯現(2024/12/25)【消費瞭望錄】連鎖酒店投資框架：如何觀測行業周期？(2024/12/5)政策紅利深度釋放，消費市場迎來回暖黃金期(2024/11/26)國慶出游點評：新“慢充式旅游”消費習慣正形成(2024/10/11)報告要點報告要點 本文通過對國內四大連鎖酒店業龍頭：錦江、華住、首旅、亞朵進行研究和對比，意在

3、分析中國連鎖酒店行業格局并探討未來的發展趨勢。重點內容重點內容 現狀：傳統酒店巨頭面臨挑戰，后起之秀逐步趕超現狀：傳統酒店巨頭面臨挑戰，后起之秀逐步趕超 華住營收盈利保持領先，亞朵全方位增速領跑。華住營收盈利保持領先，亞朵全方位增速領跑。華住集團 2024 年 Q1-3 營業收入 178.68 億元，歸母凈利潤 12.73 億元，其營業收入自 2020 年至今保持領先地位。亞朵集團酒店規模自 2019 年起，保持 30%的年均復合增長率，其營業收入和歸母凈利潤也在 2023 年以后大幅增長。錦江酒店仍坐穩龍頭地位，首旅酒店逐步掉隊。錦江酒店仍坐穩龍頭地位，首旅酒店逐步掉隊。錦江酒店截至 202

4、4 年第三季度末，擁有 13186 家酒店和 1257796 間客房，為同行業規模最大。截至 2023年底，錦江酒店市占率為 17.62%，為同行業最高。首旅旗下酒店規模年均復合增長率僅為 9%，為四家最低，且其營業收入和盈利能力的恢復情況均不理想，平均客房收入也位列四家末位。未來：中高端酒店市場成為主戰場，打造品牌生態鏈培育新式核心競爭力未來：中高端酒店市場成為主戰場，打造品牌生態鏈培育新式核心競爭力 各大品牌將會主要在中高端酒店市場展開競爭，以加盟模式進行輕資產化規模擴張，通過搭建數字化平臺打造生態鏈，提高品牌認可度與客戶粘性。擴展方向：擴展方向：1）錦江和華住作為酒店巨頭，未來將持續高速

5、擴張旗下中高端酒店規模；2）首旅酒店為求盈利快速好轉及規?？焖贁U張，將會高速擴張旗下初始投資成本較小的輕管理酒店；3）亞朵成立之初便專注于中高端品牌打造，輔以其特有的零售業務，持續強化精品酒店的品牌形象。公司戰略：公司戰略：1）輕資產化戰略，提高運營效率：）輕資產化戰略，提高運營效率：錦江、華住、首旅及亞朵的固定資產占總資產比重及資本性支出都呈現下降趨勢，固定資產周轉率則保持波動上升，說明各集團在樹立起一定的品牌聲望后，更多通過吸引加盟商進行擴店，提高資產使用效率；2）搭建數字化平臺，打造品牌生態鏈：）搭建數字化平臺，打造品牌生態鏈：為提升顧客忠誠度和擺脫攜程等 OTA 平臺酒店品牌方造成的利

6、潤侵蝕困境，打造自有的 CRS（中央預訂系統）平臺成為各集團的重點發展戰略之一，以求打造各自的品牌護城河，穩固并拓展市場份額?？偨Y趨勢總結趨勢 錦江、華住、首旅、亞朵等大型連鎖酒店還將面臨更激烈的市場競爭，民宿興起以及非連鎖精品酒店品牌開始搶占高端奢華酒店市場等。未來連鎖酒店集團發展重心將從規模擴張轉為效率提升，利用好規模經濟效益，提高盈利水平。風險提示：風險提示：1.錦江、華住、首旅的流動比率均低于 1，或存在短期償債風險；2.旅游周轉量仍未完全恢復，旅游市場熱度或存在不穩定性。-26%-18%-9%-1%7%16%2024/32024/62024/92024/12休閑服務上證綜指 證券研究

7、報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 2/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 內容目錄內容目錄 一、錦江酒店：國內連鎖酒店規模之最.5 1.1 錦江酒店經營總覽市場回暖推動營收恢復良好，邊際利潤恢復較慢.5 1.2 錦江酒店經營分解加盟酒店營收貢獻度增長迅速，盈利狀況穩定于高位.6 1.3 錦江酒店資產運作分析最早開拓海外市場，境外投資額度最大.8 二、華住集團：營收盈利全面領先.8 2.1 華住集團經營總覽經營成果大幅提升，甩掉重資產“包袱”或成未來發展突破口.8 2.2 華住集團經營分解直營加盟營收均增長，境內境外盈利均恢復.10 2

8、.3 華住集團資產運作分析自立漢庭品牌穩固經濟型酒店市場，對外收購豐富中高端品牌.12 三、首旅酒店：經營恢復較差，“景區+酒店”一體化運營形成特色.12 3.1 首旅酒店經營總覽擴張緩慢，盈利退坡.12 3.2 首旅酒店經營分解直營酒店經營回退明顯，加盟酒店盈利持續優于競爭對手.14 3.3 首旅酒店資產運作分析以如家系列品牌為核心，以“景區+酒店”一體化運營為特色.15 具體收并購信息詳見附錄 3.15 四、亞朵集團：后起之秀，增速全面領跑.16 4.1 亞朵集團經營總覽輕資產化戰略下高速擴張，營收盈利雙激增.16 亞朵集團成立于 2013 年，專注于打造中高端酒店連鎖品牌，同時依托其品牌

9、的高端及品質生活定位和影響力，開展酒店周邊零售業務。2022 年，亞朵集團在美國納斯達克證券交易所掛牌上市。.16 4.2 亞朵集團經營分解加盟酒店規模擴張營收增長，零售業務形成差異化競爭優勢.17 4.3 亞朵集團資產運作分析專注于中高端市場，注重品牌認可度.18 五、行業橫向對比：華住亞朵前景向好，輕資產、生態鏈、中高端成為新的戰略重點.18 5.1 經營指標對比華住亞朵經營管理良好，錦江首旅面臨較大挑戰.18 5.2 資本支出對比輕資產化運營成為共同發展趨勢.20 5.3 品牌矩陣對比中高端酒店市場競爭將愈發激烈.20 5.4 加盟條款對比亞朵整體上更具有加盟吸引力.22 5.5 集團戰

10、略對比搶占新藍海，注重高效率.23 5.6 會員數量對比生態鏈打造促進會員增長，進而促進復購和營收增長.24 5.7 市占份額對比傳統酒店依舊領先，連鎖品牌競爭日趨激烈.25 附錄：.25 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：錦江酒店店面數量（單位：家）.5 圖表 2：錦江酒店客房數量（單位：家）.5 圖表 3：錦江酒店營業總收入.6 圖表 4：錦江酒店毛利潤.6 圖表 5：錦江酒店歸母凈利潤.6 圖表 6：錦江酒店固定資產周轉率.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 3/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 圖表 7：錦江直營酒店與加盟酒店營

11、收對比（單位：元）.7 圖表 8：錦江直營酒店與加盟酒店盈利能力對比（單位：元）.7 圖表 9：錦江酒店境內外開業數量對比（單位：家）.7 圖表 10：錦江酒店境內外客房數量對比（單位：家）.7 圖表 11：錦江酒店境內外酒店營業收入對比（單位：元）.8 圖表 12：錦江酒店境內外酒店盈利能力對比（單位：元）.8 圖表 13：華住集團店面數量（單位：家）.9 圖表 14：華住集團客房數量（單位：家）.9 圖表 15：華住集團營業總收入.10 圖表 16：華住集團毛利潤.10 圖表 17：華住集團歸母凈利潤.10 圖表 18：華住集團固定資產周轉率.10 圖表 19：華住直營酒店與加盟酒店開業數

12、量對比（單位：家）.10 圖表 20：華住直營酒店與加盟酒店客房數量對比（單位：家）.10 圖表 21：華住直營酒店與加盟酒店營收對比.11 圖表 22：華住集團境內外開業數量對比（單位：家）.11 圖表 23：華住集團境內外客房數量對比（單位：家）.11 圖表 24：華住集團境內外酒店營業收入對比.12 圖表 25：華住集團境內外酒店盈利能力對比.12 圖表 26：首旅酒店店面數量（單位：家）.13 圖表 27：首旅酒店客房數量（單位：家）.13 圖表 28：首旅酒店營業總收入.14 圖表 29：首旅酒店毛利潤.14 圖表 30：首旅酒店歸母凈利潤.14 圖表 31：首旅酒店固定資產周轉率.

13、14 圖表 32：首旅直營酒店與加盟酒店開業數量對比（單位：家）.14 圖表 33：首旅直營酒店與加盟酒店客房數量對比（單位：家）.14 圖表 34：首旅直營酒店與加盟酒店營收對比.15 圖表 35：首旅直營酒店與加盟酒店盈利能力對比.15 圖表 36：亞朵集團店面數量（單位：家）.16 圖表 37：亞朵集團客房數量（單位：家）.16 圖表 38：亞朵集團營業總收入.17 圖表 39：亞朵集團毛利潤.17 圖表 40：亞朵集團歸母凈利潤.17 圖表 41：亞朵集團固定資產周轉率.17 圖表 42：亞朵直營酒店與加盟酒店開業數量對比（單位：家）.17 圖表 43：亞朵直營酒店與加盟酒店客房數量對

14、比（單位：家）.17 圖表 44：亞朵直營酒店、加盟酒店及零售業務營收對比.18 圖表 45：錦江、華住、首旅、亞朵 OCC 對比.19 圖表 46：錦江、華住、首旅、亞朵 ADR 對比（單位：元）.19 圖表 47：錦江、華住、首旅、亞朵 RevPAR 對比（單位：元）.20 圖表 48：錦江、華住、首旅、亞朵資本性支出對比（單位：百萬元）.20 圖表 49：錦江、華住、首旅、亞朵經濟型酒店數量對比.21 圖表 50：錦江、華住、首旅、亞朵經濟型酒店占各自總酒店數比例.21 圖表 51：錦江、華住、首旅、亞朵中高端酒店數量對比（單位：家）.22 圖表 52：錦江、華住、首旅、亞朵中高端酒店占

15、各自總酒店數比例（%）.22 圖表 53：錦江、華住、首旅、亞朵高端奢華酒店數量對比.22 圖表 54：錦江、華住、首旅、亞朵高端奢華酒店占各自總酒店數比例.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 4/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 圖表 55：錦江、華住、首旅、亞朵加盟單位毛利對比（單位：元）.23 圖表 56：錦江、華住、首旅、亞朵會員數量對比（單位：百萬人）.25 圖表 57：國內連鎖酒店品牌市占份額對比.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 5/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 一、一、錦江

16、酒店：國內連鎖酒店規模之最錦江酒店：國內連鎖酒店規模之最 1.1 錦江酒店經營總覽錦江酒店經營總覽市場回暖推動營收恢復良好，邊際利潤恢復較慢市場回暖推動營收恢復良好，邊際利潤恢復較慢 錦江酒店集團成立于 1984 年，由上海市國資委控股的錦江國際集團主營綜合性酒店旅游業務，旗下三家上市公司分別為“錦江酒店”（600754、900934）、“錦江在線”（600650，900914）和“錦江旅游”（900929）。其中，錦江酒店全稱上海錦江國際酒店股份有限公司。其中，錦江酒店全稱上海錦江國際酒店股份有限公司。經營規模經營規模開業規模穩步增長開業規模穩步增長 截至截至 2024 年第三季度末錦江酒店

17、旗下酒店數量達到年第三季度末錦江酒店旗下酒店數量達到 13186 家，客房數量家，客房數量 1257996 間。間。從2019 年底到 2024 年第三季度末，錦江酒店旗下店面數量和客房數量分別增長 55%和 49%。2019-2023 年，酒店數量和房間數量的年復合增長率分別為+10%、+9%。圖表 1：錦江酒店店面數量（單位：家）圖表 2：錦江酒店客房數量（單位：家）資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，五礦證券研究所 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，五礦證券研究所 經營成果經營成果營收總量恢復，成本管控有待改善營收總量恢復，成本管控有待改善 錦江酒店錦江酒店 2024 年年 Q1-

18、3 營業總收入為營業總收入為 107.9 億元，同比億元，同比-1.57%；毛利潤；毛利潤 44.75 億元，毛利億元，毛利率率 41.48%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 11.06 億元，歸母凈利率億元，歸母凈利率 10.25%。錦江酒店營收總量和凈利水平已基本恢復至錦江酒店營收總量和凈利水平已基本恢復至 2019 年及以前同期水平。年及以前同期水平。關于 2023 年各項經營數據出現較大增長，有兩個原因：首先，錦江酒店 2023 年營業收入同比+33.08%，帶動毛利潤同比+68%，進而推動營業利潤和凈利潤的增長；其次，2022 年錦江酒店凈利潤 2.45億元，歸母凈利潤 1.13 億元，說明

19、整體上子公司存在較大虧損，同時其年報也披露 2022 年同一控制下子公司凈損益為-1634.22 萬元。2023 年，錦江酒店凈利潤 12.77 億元，歸母凈利潤 10.02 億元?？紤]到錦江酒店于當年收購上海齊程和錦江國際酒店管理兩家盈利狀況較好的公司，有助于其實現同一控制下子公司凈損益 6267.05 萬元，子公司的扭虧為盈也是歸母凈利大幅增長的原因之一。錦江酒店邊際利潤率較低，營業成本管控仍有待改善，用人效率較低可能會是企業毛利恢復錦江酒店邊際利潤率較低，營業成本管控仍有待改善，用人效率較低可能會是企業毛利恢復度較低的主要影響因素之一。度較低的主要影響因素之一。人工成本占營業收入比重最高

20、，位于 30%左右。財務狀況與運營效率財務狀況與運營效率固定資產使用效率提高，推行輕資產化戰略固定資產使用效率提高，推行輕資產化戰略 截至截至 2024 年年 9 月底，錦江酒店固定資產周轉率月底，錦江酒店固定資產周轉率 2.55 次，固定資產占總資產比重為次，固定資產占總資產比重為 24.09%。錦江酒店固定資產增長率整體上呈現出上升趨勢，固定資產占總資產比重也在 2021 年之后開始逐漸下降。84517791949610193771103196119067412579960200000400000600000800000100000012000001400000 請仔細閱讀本報告末頁聲明

21、Page 6/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 關于固定資產占總資產比重在 2021 年有較為明顯的增長，因 2021 年新會計準則開始生效，該新準則要求承租人不再將租賃區分為經營租賃或融資租賃，而是采用統一的會計處理模型，對短期租賃和低價值資產租賃以外的其他所有租賃均確認使用權資產和租賃負債，并分別計提折舊和利息費用。所以，該項會計準則的更新會導致企業固定資產賬面價值的增加，進而提高固定資產所占比重。圖表 3：錦江酒店營業總收入 圖表 4：錦江酒店毛利潤 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：錦江酒店年

22、度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 圖表 5：錦江酒店歸母凈利潤 圖表 6：錦江酒店固定資產周轉率 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 1.2 錦江酒店經營分解錦江酒店經營分解加盟酒店營收貢獻度增長迅速，盈利狀況穩定于加盟酒店營收貢獻度增長迅速，盈利狀況穩定于高位高位 按經營模式劃分按經營模式劃分加盟酒店盈利領先，營收逐步追趕加盟酒店盈利領先，營收逐步追趕 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，錦江酒店旗下共有自有或租賃酒店日，錦江酒店旗下共有自有或租賃酒店

23、 696 家，客房數量為家，客房數量為 76899 間，間，加盟或管理酒店加盟或管理酒店 12407 家，客房家，客房 1158713 間。間。從 2019 年到 2023 年間，直營酒店數量逐年減少，年復合增長率-8%，而加盟酒店數量逐年增多，年復合增長率達 13%。加盟酒店創收能力正在逐步趕上直營酒店。加盟酒店創收能力正在逐步趕上直營酒店。直營酒店 2023 年營業收入 76.16 億元，雖在 2020年以后逐年回升，但仍較 2019 年下降 19%。加盟酒店營業收入貢獻度已從 2019 年的 34.07%上升至 2023 年的 47.79%，與直營酒店的差距已明顯縮小。加盟酒店的盈利能力

24、一直好于直營酒店。加盟酒店的盈利能力一直好于直營酒店。直營酒店營業利潤和 GOP 率在 2019 到 2023 年間，皆呈現較大幅度的下滑，即使 2021 到 2023 年間，其盈利能力有所恢復，但其 2023 營業利潤仍較 2019 年下降 42%。加盟酒店營業利潤和 GOP 率變動幅度小于直營酒店，表明-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002015201620172018201920202021202220232024Q1-3營業總收入（萬

25、元）營收增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.002015201620172018201920202021202220232024Q3錦江酒店毛利潤（萬元）錦江酒店毛利率（右）0%2%4%6%8%10%12%14%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.0020152016201720182019202020

26、21202220232024Q3歸母凈利潤（萬元）歸母凈利率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.520172018201920202021202220232024Q3固定資產周轉率（次）固定資產占總資產比重（右）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 7/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 其盈利水平一直較好且保持穩定。加盟模式會是企業未來重點發展方向，更加印證前文所述的企業推行輕資產化戰略。加盟模式會是企業未來重點發展方向，更加印證前文所述的企業推行輕資產化戰略。圖表 7：錦江直營酒店與加盟酒店營收對比（單位：

27、元）圖表 8：錦江直營酒店與加盟酒店盈利能力對比（單位：元）資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 按經營區域劃分按經營區域劃分境內經營仍為基本盤，相對較高毛利或促使境外拓展境內經營仍為基本盤，相對較高毛利或促使境外拓展 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，錦江酒店在中國大陸境內共有酒店日，錦江酒店在中國大陸境內共有酒店 11924 家，客房數量為家，客房數量為 1140247間，在中國大陸境外共有酒店間，在中國大陸境外共有酒店 1179 家，客房家，客房 95365 間。間。

28、從 2019 年到 2023 年間，錦江在境內的酒店數量逐年增多，年復合增長率 13%，而境外酒店數量則逐年減少，年復合增長率-2%。圖表 9：錦江酒店境內外開業數量對比（單位：家）圖表 10：錦江酒店境內外客房數量對比（單位：家）資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 境內酒店一直是企業收入的壓艙石，境內外酒店營收在比較期間內均無較為明顯的漲跌趨勢。境內酒店一直是企業收入的壓艙石，境內外酒店營收在比較期間內均無較為明顯的漲跌趨勢。境內酒店收入和境外酒店收入波動趨勢基本一致，境內酒店收入

29、一直占據主要地位，其對營業總收入貢獻率維持在 68%到 80%之間。境內外酒店毛利率恢復程度整體上好于境內酒店，可能會促使企業開始重視境外戰略布局。境內外酒店毛利率恢復程度整體上好于境內酒店，可能會促使企業開始重視境外戰略布局。境內酒店毛利潤在 2019 到 2023 年間一直高于境外酒店，自 2020 年起，境內外酒店毛利率呈現出波動恢復，交替領先的態勢，但是從 2022 年開始，境外酒店毛利率超過境內酒店。01,000,000,0002,000,000,0003,000,000,0004,000,000,0005,000,000,0006,000,000,0007,000,000,0008

30、,000,000,0009,000,000,00010,000,000,00020192020202120222023直營收入加盟收入0%10%20%30%40%50%60%70%0500,000,0001,000,000,0001,500,000,0002,000,000,0002,500,000,0003,000,000,0003,500,000,0004,000,000,0004,500,000,00020192020202120222023直營營業利潤加盟營業利潤直營GOP率加盟GOP率72218138935510335111981192412931268125812251190117

31、9020004000600080001000012000140002019年底2020年底2021年底2022年底2023年底2024年Q3境內酒店數境外酒店數7390958173899186471004462107542111402471060821021071007419873496383953650200000400000600000800000100000012000002019年底2020年底2021年底2022年底2023年底2024年Q3境內房間數境外房間數 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 8/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 圖表

32、 11：錦江酒店境內外酒店營業收入對比（單位：元）圖表 12：錦江酒店境內外酒店盈利能力對比（單位：元）資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 1.3 錦江酒店資產運作分析錦江酒店資產運作分析最早開拓海外市場，境外投資額度最大最早開拓海外市場，境外投資額度最大 境內收并購境內收并購 錦江酒店初期的收并購操作重點在于以錦江之星為核心，打造國內品牌矩陣，開拓國內市場，同時豐富自己在酒店相關行業如餐飲、物管等方面的業務板塊，提高國內產業鏈自主化水平。直到 2016 年，錦江開始逐步收購維也納酒

33、店的股權，豐富了其中高端市場的業務布局，日后也逐漸發展成為旗下開業數量最多的連鎖品牌。境外收并購境外收并購 2015 年，錦江以 124.61 億元的交易對價將法國盧浮集團收歸旗下，成為其全資子公司。通過此次收購，凱里亞德、郁金香等中高端、高端品牌的出現也豐富了錦江的品牌矩陣，增強其在不同細分市場的競爭力。同樣在 2015 年，錦江以 122.74 億元的價格收購鉑濤集團 81%的股權，后又在 2021 年收購其近 3.5%的股權。此次收購也為錦江帶來了 7 天、麗楓、喆啡等經濟型及中高端品牌，其中 7 天系列也迅速發展為錦江旗下經濟型酒店第一大品牌。生態鏈打造生態鏈打造 隨著各大隨著各大 O

34、TA 平臺對酒店品牌方的利潤擠壓愈發顯著，錦江酒店也開始打造自己的產業生平臺對酒店品牌方的利潤擠壓愈發顯著，錦江酒店也開始打造自己的產業生態鏈，增強品牌的態鏈，增強品牌的用戶粘性。用戶粘性。2016 年，錦江酒店和錦江資本等 5 家公司共同出資成立了上海齊程網絡科技有限公司，開發錦江酒店中央預訂系統（CRS）WeHotel。隨后在 2022 年和2023 年，錦江分別又收購了上海齊程 65%和 25%的股權，實現對其全資控股。2022 年，錦江酒店收購上海錦江聯采供應鏈有限公司 70%的股權，以求打造自己全球供應鏈系統 GPP。詳見詳見附錄附錄 1 二、二、華住集團：營收盈利全面領先華住集團：

35、營收盈利全面領先 2.1 華住集團經營總覽華住集團經營總覽經營成果大幅提升，甩掉重資產“包袱”或成未經營成果大幅提升，甩掉重資產“包袱”或成未來發展突破口來發展突破口 華住集團成立于華住集團成立于 2005 年，致力于連鎖酒店的經營管理，于年，致力于連鎖酒店的經營管理，于 2010 年年 3 月月 26 日在美國納斯達日在美國納斯達02,000,000,0004,000,000,0006,000,000,0008,000,000,00010,000,000,00012,000,000,00020192020202120222023境內營收境外營收0%10%20%30%40%50%60%70%8

36、0%90%100%02,000,000,0004,000,000,0006,000,000,0008,000,000,00010,000,000,00012,000,000,00020192020202120222023境內毛利潤境外毛利潤境內毛利率（右）境外毛利率（右）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 9/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 克證券交易所上市，于克證券交易所上市，于 2020 年年 9 月月 22 日，在香港證券交易所上市。截至日，在香港證券交易所上市。截至 2024 年年 9 月月 30日，其經營范圍覆蓋日，其經營范圍覆蓋 18

37、個國家和地區。個國家和地區。經營規模經營規模酒店數量與客房數量同步增長酒店數量與客房數量同步增長 截至截至 2024 年第三季度末華住集團旗下酒店數量達到年第三季度末華住集團旗下酒店數量達到 10845 家，客房數量家，客房數量 1062546 間。間。從2019 年底到 2024 年第三季度末，錦江酒店旗下店面數量和客房數量分別增長 93%和 98%。截至 2023 年底，酒店數量和房間數量的年復合增長率均為+14%。圖表 13：華住集團店面數量（單位：家）圖表 14：華住集團客房數量（單位：家）資料來源：華住集團年度報告、季度報告，五礦證券研究所 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，五礦

38、證券研究所 經營成果經營成果內部管理改善驅動業務擴張，經營成果已大幅超過內部管理改善驅動業務擴張，經營成果已大幅超過 2019 年同期水平年同期水平 經營成果方面，華住集團經營成果方面，華住集團 2024 年年 Q1-3 營業總收入為營業總收入為 178.68 億元；毛利潤總計為億元；毛利潤總計為 67.73億億元，毛利率元，毛利率 37.91%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 12.73 億元，歸母凈利率億元，歸母凈利率 7.12%。營業收入方面，華住集團自 2015 年起一直保持增長態勢，尤其是在 2023 年，同樣受到旅游市場整體回暖的影響，其營收增長率達到了 57.86%。同時，毛利潤和毛利率

39、在 2023 年的大幅增長，也反映出華住集團在成本控制方面較之前有了顯著改善，邊際利潤有所提升。隨著營業收入和毛利潤的增長，華住集團歸母凈利潤也大幅回彈。自 2021 年起，華住集團已連續四年保持營業收入超過 2019 年同期水平，其毛利和凈利也都在 2023 年后超過 2019 年同期表現。除了宏觀環境改善以外，其良好的內部管理，包括除了宏觀環境改善以外，其良好的內部管理，包括智能智能家居系統的應用和服務質量提升以及成本管控的改善等，也是華住后續保持高速增長和業務家居系統的應用和服務質量提升以及成本管控的改善等，也是華住后續保持高速增長和業務擴張的主要原因。擴張的主要原因。財務狀況與運營效率

40、財務狀況與運營效率固定資產使用效率有較快提升，固定資產占比仍處于高位固定資產使用效率有較快提升，固定資產占比仍處于高位 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，華住集團固定資產周轉率日，華住集團固定資產周轉率 2.96 次，固定資產占總資產的比重為次，固定資產占總資產的比重為55.04%。華住集團固定資產周轉率呈上升趨勢，結合營業收入的亮眼表現，其資產使用效率在逐漸提升。固定資產占比從 2021 年起也開始逐漸下降，但仍大于 50%。由于 2019 年美國聯邦會計準則委員會頒布新的租賃準則，要求經營租賃的承租人在資產負債表中確認其經營租賃得來的資產，這也導致華住集團固定資產總額增加，從而

41、推動固定資產占總資產比重增加。56186789783085439394108450200040006000800010000120005368766521627532168094789124441062546020000040000060000080000010000001200000 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 10/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 圖表 15：華住集團營業總收入 圖表 16：華住集團毛利潤 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，

42、五礦證券研究所 圖表 17：華住集團歸母凈利潤 圖表 18：華住集團固定資產周轉率 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 2.2 華住集團經營分解華住集團經營分解直營加盟營收均增長，境內境外盈利均恢復直營加盟營收均增長，境內境外盈利均恢復 按經營模式劃分按經營模式劃分直營酒店規模擴張停滯，加盟酒店增速領先于競爭對手直營酒店規模擴張停滯，加盟酒店增速領先于競爭對手 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，華住集團旗下共有自有或租賃酒店日，華住集團旗下共有自有或租賃酒店 647 家，

43、客房數量為家，客房數量為 99561 間，間，加盟或管理酒店加盟或管理酒店 10198 家，客房家，客房 962985 間。間。從 2019 年到 2023 年間，直營酒店數量增速緩慢，年復合增長率 0.11%，加盟酒店數量增長明顯，年復合增長率達 15.27%。圖表 19：華住直營酒店與加盟酒店開業數量對比（單位：家）圖表 20：華住直營酒店與加盟酒店客房數量對比（單位：家）資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000

44、10000150002000025000201520162017201820192020202120222023 2024Q3營業收入（百萬元）營業收入增長率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021202220232024Q3毛利潤（百萬元）毛利率（右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-3000-2000-1000010002000300040005000201520162017201820192020202120222

45、023 2024Q3歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.5420172018201920202021202220232024Q3固定資產周轉率（次）固定資產合計占總資產比重（右）6887537387046916474930603670927839870310198020004000600080001000012000直營酒店數加盟酒店數874651043131055481049661029949956144941154784964766870451280945096298502000004000006000008000

46、0010000001200000直營房間數加盟房間數 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 11/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 加盟酒店對集團營收的貢獻度正在逐步趕上直營酒店，結合前文加盟酒店的高速擴張以及固加盟酒店對集團營收的貢獻度正在逐步趕上直營酒店，結合前文加盟酒店的高速擴張以及固定資產占比分析，持續擴張加盟酒店，加快甩掉重資產“包袱”會是華住未來的重點突破方定資產占比分析，持續擴張加盟酒店，加快甩掉重資產“包袱”會是華住未來的重點突破方向。向。華住的直營酒店 2024 年 Q1-3 營業收入 104.7 億元，2023 年營業收入 137.

47、96 億元，在 2020年以后逐年增長，已連續四年超過 2019 年同期水平。加盟酒店營業收入絕對值處于持續增長態勢，且其占總營業收入比重已從 2019 年的 30%上升至 2023 年的 40%。圖表 21：華住直營酒店與加盟酒店營收對比 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 按經營區域劃分按經營區域劃分境內經營為壓艙石，境外盈利逐步回正境內經營為壓艙石，境外盈利逐步回正 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，華住集團在中國大陸境內共有酒店日，華住集團在中國大陸境內共有酒店 10707 家，客房數量為家，客房數量為 1034859間，在中國大陸境外

48、共有酒店間，在中國大陸境外共有酒店 138 家，客房家，客房 27687 間。間。從 2019 年到 2023 年間，華住在境內的酒店數量逐年增多，年復合增長率 13%。華住境外業務于 2020 年開啟，從 2020 到 2023年間，境外酒店數量增速較低，年復合增長率 2%。圖表 22：華住集團境內外開業數量對比（單位：家）圖表 23：華住集團境內外客房數量對比（單位：家）資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 境內酒店是華住創收的壓艙石。境內酒店是華住創收的壓艙石。華住的境內酒店營業

49、收入整體上也呈現出增長趨勢，從 2019到 2023 年間，年復合增長率 12%，對總營業收入的貢獻率維持在 75%以上。境外酒店營業收入雖保持 43%的較高年復合增長率，但其對總營業收入的貢獻度仍遠低于境內酒店。境內酒店盈利恢復良好，后續保持強勁勢頭，境外酒店盈利能力及其發展前景依舊不容樂觀。境內酒店盈利恢復良好，后續保持強勁勢頭，境外酒店盈利能力及其發展前景依舊不容樂觀。華住的境內酒店 EBITDA 占其營業收入比率雖有較大波動，但整體上保持增長態勢，尤其是在 2023 年和 2024Q1-3 期間，境內酒店 EBITDA 率接近 40%，高出 2019 年同期水平近 1002000400

50、06000800010000120001400016000201920202021202220232024Q1-3直營收入（百萬元）加盟收入（百萬元）5618666977068411926310707120124132131138020004000600080001000012000境內酒店數（legacy-Huazhu）境外酒店數（Legacy-DH）53687662813572814378317488563010348592402725073263042681427,687020000040000060000080000010000001200000境內房間數（Legacy-Huazhu)

51、境外房間數（Legacy-DH）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 12/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 個百分點。境外酒店自 2020 年起一直虧損嚴重，直至 2023 年才扭虧為盈，保持微弱的盈利比率，同時其 EBITDA 比率增速減緩明顯。圖表 24：華住集團境內外酒店營業收入對比 圖表 25：華住集團境內外酒店盈利能力對比 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 2.3 華住集團資產運作分析華住集團資產運作分析自立漢庭品牌穩固經濟型酒

52、店市場，對外收自立漢庭品牌穩固經濟型酒店市場，對外收購豐富中高端品牌購豐富中高端品牌 境內收并購境內收并購 華住集團于 2006 年設立其全資子公司漢庭星空（上海）酒店管理有限公司，后又于 2008 年設立其全資子公司上海長庭酒店管理有限公司，在發展初期聚焦漢庭這一單一品牌，開拓國內市場。隨后，華住開始進行多元化品牌戰略，于 2012 年，收購中端型星程酒店 100%股權，于 2017 年，收購中高端桔子水晶酒店 100%股權，于 2018 年收購高端精品度假酒店花間堂 82.5%的股權。境外投資與合作境外投資與合作 華住分別于 2008 年和 2010 年，成立其全資子公司中國住宿控股（香港

53、）有限公司以及中國住宿控股（新加坡）有限公司，開始謀求境外資本業務。2014 年，華住與法國雅高集團開展戰略合作，雙方互相持股，華住負責雅高旗下宜必思、諾富特、美爵、美居等品牌在中國大陸境內的經營與開發，豐富了華住旗下經濟型以及中高端、高端品牌矩陣。2020 年，華住通過旗下子公司中國住宿控股（新加坡）完成對德意志酒店集團的全資收購，接管德意志集團旗下施柏閣、城際等品牌，進一步打開了海外中高端酒店市場。數字化升級數字化升級 2008 年，華住成立其全資子公司漢庭科技（蘇州）有限公司，為集團進行與酒店管理與服務相關的軟件研究，開啟數字化進程。2014 年，華住成立季住信息科技（上海）有限公司，繼

54、續為其打造數字化管理、營銷和服務平臺，改善運營效率。詳見詳見附錄附錄 2 三、三、首旅酒店：經營恢復較差，“景區首旅酒店：經營恢復較差，“景區+酒店”一體化運營形成特色酒店”一體化運營形成特色 3.1 首旅酒店經營總覽首旅酒店經營總覽擴張緩慢，盈利退坡擴張緩慢，盈利退坡 02000400060008000100001200014000160001800020000201920202021202220232024Q1-3境內收入（百萬元）境外收入（百萬元）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 13/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 首旅如家酒店集團由原首

55、旅酒店集團和如家酒店集團于首旅如家酒店集團由原首旅酒店集團和如家酒店集團于 2016 年合并成立，為首旅集團旗下年合并成立，為首旅集團旗下從事酒店及景區投資與運營的子公司。首旅酒店集團于從事酒店及景區投資與運營的子公司。首旅酒店集團于 1999 年年 2 月成立，月成立，2000 年年 6 月于上月于上海證券交易所掛牌上市。海證券交易所掛牌上市。經營規模經營規模店面增速顯著高于客房增速，酒店平均房間量下降店面增速顯著高于客房增速，酒店平均房間量下降 截至截至 2024 年第三季度末，首旅酒店旗下酒店數量達到年第三季度末，首旅酒店旗下酒店數量達到 6748 家，客房數量家，客房數量 508899

56、 間。間。從2019 年底到 2024 年第三季度末，首旅酒店旗下店面數量和客房數量分別增長 52%和 23%。2019-2023 年，酒店數量和房間數量的年復合增長率分別為+9%、+4%。圖表 26：首旅酒店店面數量（單位：家）圖表 27：首旅酒店客房數量（單位：家）資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 經營成果經營成果財務整體不及財務整體不及 2019 年同期水平，邊際利潤低迷成為瓶頸年同期水平，邊際利潤低迷成為瓶頸 首旅酒店首旅酒店 2024 年年 Q1-3 營業總收入為營業總收

57、入為 58.89 億元；毛利潤億元；毛利潤 23.32 億元，毛利率億元，毛利率 39.59%；歸；歸母凈利潤母凈利潤 7.23 億元，歸母凈利率億元，歸母凈利率 12.28%。2023 年營收恢復情況良好。年營收恢復情況良好。在經過 2020-2022 年的營收低迷后，隨著旅游市場的整體回暖，首旅酒店 2023 年營業收入同比+53.12%，恢復至 2019 年同期水平的 94%。毛利和凈利均有所恢復，但盈利能力整體仍未追及毛利和凈利均有所恢復，但盈利能力整體仍未追及 2019 年水平。年水平。雖然在經歷 2020 年和 2022年的大幅凈虧損后，首旅酒店凈利潤有了較大回彈，但仍不及 201

58、9 年同期水平，且毛利潤及毛利率一直處于低位，與 2019 年同期水平有明顯差距。較為突出的問題的是，營業成本控制能力較差，導致邊際利潤較低，進而成為歸母凈利以及較為突出的問題的是，營業成本控制能力較差，導致邊際利潤較低，進而成為歸母凈利以及整體盈利能力恢復的瓶頸。整體盈利能力恢復的瓶頸。財務狀況與運營效率財務狀況與運營效率固定資產使用效率較高，日常管理對固定資產占比變化影響較小固定資產使用效率較高，日常管理對固定資產占比變化影響較小 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，首旅酒店固定資產周轉率日，首旅酒店固定資產周轉率 2.93 次，固定資產占總資產的比重為次，固定資產占總資產的比重

59、為37.6%。合并如家，促使營收與固定資產周轉率大幅提升。合并如家，促使營收與固定資產周轉率大幅提升。2016 年，隨著如家品牌的加入，首旅營業收入在當年同比+389.4%，大幅提升了固定資產資產周轉率。自此，固定資產周轉率波動趨勢與其應收波動趨勢基本吻合。外部重大事件而非日常經營管理為固定資產占比大幅變動的主要原因。外部重大事件而非日常經營管理為固定資產占比大幅變動的主要原因。2016 年，首旅酒店與如家合并，并購產生的大量商譽以及并表后大量合并范圍內的無形資產導致資產總額迅速擴張，固定資產占比顯著降低，此后一直穩定在 15%左右。直至 2021 年，新會計準則開始實445048955916

60、5983626367480100020003000400050006000700080004149524324534751244679834815035088990100000200000300000400000500000600000 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 14/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 施，經營租賃被要求上表，固定資產絕對值及其占比都被拉高，此后保持微弱下降趨勢。圖表 28：首旅酒店營業總收入 圖表 29：首旅酒店毛利潤 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：首旅酒店年度報告、季

61、度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 圖表 30：首旅酒店歸母凈利潤 圖表 31：首旅酒店固定資產周轉率 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 3.2 首旅酒店經營分解首旅酒店經營分解直營酒店經營回退明顯，加盟酒店盈利持續優于直營酒店經營回退明顯，加盟酒店盈利持續優于競爭對手競爭對手 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，首旅酒店旗下共有自有或租賃酒店日，首旅酒店旗下共有自有或租賃酒店 613 家，客房數量為家，客房數量為 74862 間，間，加盟或管理酒店加盟或管理酒店

62、 6135 家，客房家，客房 434037 間。間。從 2019 年到 2023 年間，直營酒店數量增速緩慢，年復合增長率-7%，加盟酒店數量增長明顯，年復合增長率達 12%。圖表 32：首旅直營酒店與加盟酒店開業數量對比（單位：家）圖表 33：首旅直營酒店與加盟酒店客房數量對比（單位：家）資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100,000200,000300,000400,000500,00060

63、0,000700,000800,000900,000營業總收入（萬元）增長率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000毛利潤（萬元）毛利率（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤率（右）0%10%20%30%40%50%60%011223344固定資產周轉率(次)固定資產合計占總資產比

64、重（右）01000200030004000500060007000直營酒店數加盟酒店數050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000直營客房數加盟客房數 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 15/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 直營酒店營業收入恢復度不甚理想，對總營收貢獻度降低。直營酒店營業收入恢復度不甚理想，對總營收貢獻度降低。直營酒店 2023 年營業收入恢復至 2019 年同期水平 85%，較前三年有所提升，但其對公司總營收貢獻度已由 2019 年 76%降低至 202

65、3 年 68%。直營酒店盈利能力跌幅明顯，加盟酒店盈利狀況穩定于高位。直營酒店盈利能力跌幅明顯，加盟酒店盈利狀況穩定于高位。自 2019 年以后，直營酒店的毛利潤及毛利率跌幅明顯，整體盈利常年處于盈虧邊緣徘徊狀態。加盟酒店盈利情況自 2019年以后僅有較小幅度降低，此后一直保持在 80%左右的高位。加盟酒店已成為公司盈利的主要驅動力。圖表 34：首旅直營酒店與加盟酒店營收對比 圖表 35：首旅直營酒店與加盟酒店盈利能力對比 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 3.3 首旅酒店資產運作

66、分析首旅酒店資產運作分析以如家系列品牌為核心，以“景區以如家系列品牌為核心，以“景區+酒店”酒店”一體化運營為特色一體化運營為特色 “景區“景區+酒店”的休閑度假模式酒店”的休閑度假模式 將酒店置于景區之中，酒店住宿與景區游玩“一條龍”服務的休閑度假酒店運營模式，是首將酒店置于景區之中，酒店住宿與景區游玩“一條龍”服務的休閑度假酒店運營模式，是首旅酒店的管理特色之一。旅酒店的管理特色之一。首旅酒店 2002 年收購海南南山文化旅游開發有限公司 74%的股權，接管海南南山景區管理以及景區內酒店南山休閑會館。此后首旅酒店還陸續退出了如家小鎮鄉野趣樂部、漫趣樂園等。中端及經濟型布局中端及經濟型布局

67、首旅酒店于 2014 年，由旗下負責經濟型酒店投資管理的子公司北京欣燕都酒店連鎖有限公司增資雅客怡家 30%股權。隨后，于 2016 年，首旅酒店與如家酒店集團完成并購，如家也自此成為首旅旗下中端及經濟型的絕對主力品牌。中高端戰略布局中高端戰略布局 首旅酒店在 2013 到 2023 年間，分別收購、投資首旅建國酒店、南苑酒店、諾金酒店和安麓酒店，組成其中高端和高端品牌矩陣。具體收并購信息詳見具體收并購信息詳見附錄附錄 3 0100000200000300000400000500000600000700000201920202021202220232024Q1-2直營收入（萬元）加盟收入（萬元

68、）-20%0%20%40%60%80%100%120%-1000000100000200000300000400000500000600000700000201920202021202220232024Q1-2直營毛利（萬元）加盟毛利（萬元）直營毛利率（右）加盟毛利率（右）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 16/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 四、四、亞朵集團：后起之秀，增速全面領跑亞朵集團：后起之秀，增速全面領跑 4.1 亞朵集團經營總覽亞朵集團經營總覽輕資產化戰略下高速擴張，營收盈利雙激增輕資產化戰略下高速擴張，營收盈利雙激增 亞朵集團成立于

69、亞朵集團成立于 2013 年，專注于打造中高端酒店連鎖品牌，同時依托其品牌的高端及品質年，專注于打造中高端酒店連鎖品牌，同時依托其品牌的高端及品質生活定位和影響力，開展酒店周邊零售業務。生活定位和影響力，開展酒店周邊零售業務。2022 年，亞朵集團在美國納斯達克證券交易年，亞朵集團在美國納斯達克證券交易所掛牌上市。所掛牌上市。經營規模經營規模穩定保持高速擴張穩定保持高速擴張 截至截至 2024 年第三季度末，亞朵集團旗下酒店數量達到年第三季度末，亞朵集團旗下酒店數量達到 1533 家，客房數量家，客房數量 175199 間。間。從2019年底到2024年第三季度末，亞朵集團旗下店面數量和客房數

70、量分別增長 267%和262%。2019-2023 年，酒店數量和房間數量的年復合增長率均為為+30%。圖表 36：亞朵集團店面數量（單位：家）圖表 37：亞朵集團客房數量（單位：家）資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 經營成果經營成果創收及盈利整體向好，業績增長迅速創收及盈利整體向好，業績增長迅速 亞朵集團亞朵集團 2024 年年 Q1-3 營業總收入為營業總收入為 50.13 億元；毛利潤億元；毛利潤 21.24 億元，毛利率億元，毛利率 42%；歸母；歸母凈利潤凈利潤 9.45

71、 億元，歸母凈利率億元，歸母凈利率 18.85%。2023 年經營成果整體大幅提升，年經營成果整體大幅提升，2024Q1-3 表現愈加強勁表現愈加強勁。亞朵集團營業收入及毛利整體上保持連年增長趨勢，但 2023 年以后，增速明顯提升。除開營收和毛利的影響，在 2021 年之前，亞朵集團歸母凈利潤受到優先股利的影響，一直處于較低位。2021 年開始，亞朵集團陸續終止先前派發的具有部分優先權利的普通股持有者的優先權利，一定程度上改善了歸母凈利潤。財務狀況與運營效率財務狀況與運營效率營收增長推動固定資產使用效率大幅提高，推行輕資產戰略營收增長推動固定資產使用效率大幅提高，推行輕資產戰略 亞朵集團固定

72、資產周轉率波動趨勢基本與其營業收入變化趨勢吻合。亞朵集團固定資產周轉率波動趨勢基本與其營業收入變化趨勢吻合。在 2023 年以前，亞朵集團固定資產資產使用效率處于平緩增長趨勢。2023 年以及 2024 年 Q1-3，營業收入顯著增長，同時大幅提高固定資產周轉率。固定資產占比持續下降，新會計準則的應用導致其短暫攀升。固定資產占比持續下降，新會計準則的應用導致其短暫攀升。亞朵集團固定資產比重一直保持降低趨勢，呈現出輕資產化的走向。2022 年，亞朵集團于納斯達克上市，依照美國通用會計準則，經營租賃也需上表，從而使得固定資產總額激增，固定資產占比短暫上升，后又迅速回落，表明企業輕資產戰略落實徹底。

73、41857074593212101533020040060080010001200140016001800484396661886654107998137921175199020000400006000080000100000120000140000160000180000200000 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 17/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 圖表 38：亞朵集團營業總收入 圖表 39：亞朵集團毛利潤 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，

74、五礦證券研究所 圖表 40：亞朵集團歸母凈利潤 圖表 41：亞朵集團固定資產周轉率 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 4.2 亞朵集團經營分解亞朵集團經營分解加盟酒店規模擴張營收增長，零售業務形成差異加盟酒店規模擴張營收增長，零售業務形成差異化競爭優勢化競爭優勢 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，亞朵集團旗下共有自有或租賃酒店日，亞朵集團旗下共有自有或租賃酒店 29 家，客房數量為家，客房數量為 4304 間，間，加盟或管理酒店加盟或管理酒店 1504 家，客房家，客房

75、 170895 間。間。圖表 42：亞朵直營酒店與加盟酒店開業數量對比（單位：家）圖表 43：亞朵直營酒店與加盟酒店客房數量對比（單位：家）資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 加盟模式為創收主力，零售業務打開新增長點。加盟模式為創收主力，零售業務打開新增長點。亞朵集團直營酒店收入絕對值處于低位下降-20%0%20%40%60%80%100%120%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201920202021202220232024Q1

76、-3營業收入（萬元）營業收入增長率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,000201920202021202220232024Q1-3毛利（萬元）毛利率（右）-5%0%5%10%15%20%-20,000020,00040,00060,00080,000100,000201920202021202220232024Q1-3歸屬于母公司股東的凈利潤（萬元）凈利率（右）0%10%20%30%40%50%60%0510152025201920202021202220232024Q1-3固定資產周轉率（次）合計固定

77、資產占總資產比重（右）33322989911281504020040060080010001200140016002022年底2023年底2024第三季度末直營酒店數加盟酒店數5053463043041029451332911708950200004000060000800001000001200001400001600001800002022年底2023年底2024第三季度末直營房間數加盟房間數 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 18/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 趨勢，且對營業總收入的貢獻度從 2019 年的近 40%，下滑至 10%；加盟

78、酒店收入持續處于領先地位，2023 年以后呈爆發式增長。亞朵的創收渠道還包括售賣酒店周邊產品的零售業務，此為公司新業務增長點及其第二大收入來源，占比超 30%。圖表 44：亞朵直營酒店、加盟酒店及零售業務營收對比 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 4.3 亞朵集團資產運作分析亞朵集團資產運作分析專注于中高端市場，注重品牌認可度專注于中高端市場，注重品牌認可度 酒店業務布局酒店業務布局 首家亞朵酒店于 2013 年在西安開業，隨后于 2015 年收購上海輕居 51%的股權，打開中端酒店市場。2020 年，亞朵陸續推出 ZHotel、A.T.House、亞朵

79、 X 等中高端及奢華品牌。除了在不同品牌檔次進行戰略布局，亞朵還出臺 IP 酒店項目，與騰訊 QQ 超級會員、網易云音樂、知乎、虎撲籃球等互聯網平臺合作，打造各式主題酒店，加強品牌認可度。零售業務布局零售業務布局 亞朵集團成立之初便開始部署零售業務，于 2014 年底成立共語（上海）文化傳播有限公司，后于 2016 年成立上海閃快信息科技有限公司，主要售賣床上用品、個人衛生用品和香薰等。2019 年，亞朵成立上海匠朵信息科技有限公司，售賣清潔及家居用品等。2020 年，亞朵成立上海印朵文化傳播有限公司，主營文化娛樂方向。目前，亞朵旗下共有亞朵星球及薩和兩個零售品牌，前者主要提供床上用品，后者主

80、要售賣個人洗護用品和香薰產品等。旗下子公司具體信息詳見旗下子公司具體信息詳見附錄附錄 4 五、五、行業橫向對比：華住亞朵前景行業橫向對比：華住亞朵前景向好，輕資產、生態鏈、中高端向好，輕資產、生態鏈、中高端成為新的戰略重點成為新的戰略重點 5.1 經營指標對比經營指標對比華住亞朵經營管理良好，錦江首旅面臨較大挑戰華住亞朵經營管理良好，錦江首旅面臨較大挑戰 該部分將從 OCC（入住率）、ADR（平均房價）、RevPAR（平均客房收入）三個指標入手，對比四家酒店的經營情況。OCC華住一馬當先，亞朵異軍突起華住一馬當先，亞朵異軍突起 四家酒店四家酒店 OCC 變化走勢基本一致，反映出酒店住宿市場的整

81、體自變化走勢基本一致，反映出酒店住宿市場的整體自 2020 年年 Q1 之后，開始曲之后，開始曲050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201920202021202220232024Q1-3直營收入（萬元）加盟收入（萬元）零售及其他（萬元）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 19/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 折回暖，截至折回暖，截至 2024 年年 Q3 已基本恢復至已基本恢復至 2019 年同期水平。年同期水平。華住集團華住集團 OCC 基本上一直處于領先地位?；旧弦恢碧幱陬I先地位

82、?？紤]到與錦江比較，二者旗下酒店體量都已突破萬家規模，華住依然能在入住率方面穩定領先于錦江，且差距持續擴大，表明華住集團旗下酒店對旅客具有較高的市場認可度且占有較高的市場份額。亞朵集團亞朵集團 OCC 快速趕超錦江和首旅?？焖仝s超錦江和首旅。從 2019 年年初到 2020 年初，亞朵集團入住率一直處于相對最低位。但從 2021 年底起，隨著市場整體消費升級和消費心理變化，中高端酒店逐步收到旅客青睞，亞朵集團開始迅速反超并在此后一直保持前二的位置，進一步拉大與錦江和首旅的領先差距。錦江和首旅錦江和首旅 OCC 的市場認可度和市場份額面臨挑戰。的市場認可度和市場份額面臨挑戰。首旅酒店入住率排名從

83、 2019 年 Q1 的第二位下滑至 2024 年 Q3 的最后一位，錦江酒店入住率也一直保持在相對較后的位置。面面對華住的穩定領先地位和亞朵的快速反超，錦江和首旅的市場份額或被逐漸擠壓。對華住的穩定領先地位和亞朵的快速反超，錦江和首旅的市場份額或被逐漸擠壓。圖表 45：錦江、華住、首旅、亞朵OCC對比 資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 ADR華住亞朵房價變化相對需求波動較為敏感，錦江首旅平均房價保持平穩華住亞朵房價變化相對需求波動較為敏感，錦江首旅平均房價保持平穩 根據各自入住率的變化，華住和亞朵的平均房價會有較大幅度的滯后調整以主動適應

84、旅客出根據各自入住率的變化，華住和亞朵的平均房價會有較大幅度的滯后調整以主動適應旅客出行需求變化，行需求變化，這在一定程度上保障其入住率能穩定于較高位。亞朵集團由于旗下主力皆是中高端品牌，其整體平均房價大幅領先于其余三家。錦江和首旅的平均房價一直處于低位，對市場需求變化的敏感性也較低，錦江和首旅的平均房價一直處于低位，對市場需求變化的敏感性也較低，這一定程度上反映出其酒店管理者對市場變化缺乏一定的判斷以及果斷的決策，同時其低價優勢也未能反映在入住率方面，表明其內部經營管理，包括硬件維護及服務品質在內仍有待提升。圖表 46：錦江、華住、首旅、亞朵ADR對比（單位：元）資料來源：錦江、華住、首旅、

85、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%錦江華住首旅亞朵0100200300400500600錦江華住首旅亞朵 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 20/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 RevPAR華住亞朵保持領先增長迅速，錦江首旅相對落后華住亞朵保持領先增長迅速，錦江首旅相對落后 華住集團旗下涵蓋經濟型到高端品牌，在平均房價沒有較大領先的情況下，憑借持續高入住華住集團旗下涵蓋經濟型到高端品牌，在平均房價沒有較大領先的情況下，憑借持續高入住率拉高了平均客房收入，故

86、其經營管理相對最優。率拉高了平均客房收入，故其經營管理相對最優。亞朵集團雖聚焦的市場范圍相對較窄，定價也相對較高，但依然能快速提高入住率進而拉高客房收入，表明其中高端差異化戰略有所成效表明其中高端差異化戰略有所成效。錦江酒店雖然旗下酒店規模最大，但其低入住率以及對市場需求變化缺乏及時調整，致使其經營效率較低。面對日益激烈的酒店行業競爭格局，其傳統酒店龍頭地位面臨較大威脅。面對日益激烈的酒店行業競爭格局，其傳統酒店龍頭地位面臨較大威脅。首旅酒店旗下酒店規模較小，近年來拓店速度也是四家中最慢的，其平均客房收入也長期位于四家最低，有即將掉出酒店行業第一梯隊的趨勢。有即將掉出酒店行業第一梯隊的趨勢。圖

87、表 47：錦江、華住、首旅、亞朵RevPAR對比（單位：元）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 5.2 資本支出對比資本支出對比輕資產化運營成為共同發展趨勢輕資產化運營成為共同發展趨勢 該部分通過各家酒店集團的資本性支出比較各家品牌在旗下酒店升級改造以及圈地擴張方面的投資額，有助于我們分析各家集團是否在進行輕資產戰略，即通過加盟連鎖的方式進行擴張。根據各家年報披露，包括租地、蓋樓、硬件維護及更換等在內的直營模式相關開支減少，是根據各家年報披露，包括租地、蓋樓、硬件維護及更換等在內的直營模式相關開支減少，是近年來資本化開支減少的主要原因，故輕資

88、產化成為酒店集團共同發展戰略，連鎖加盟成為近年來資本化開支減少的主要原因，故輕資產化成為酒店集團共同發展戰略，連鎖加盟成為主要規模擴張方式。主要規模擴張方式。華住集團資本支出一直領先于其余三家，其下滑速度也是四家之最。主要原因為華住集團 2019 年到 2023 年間，其加盟酒店年均復合增長率 15.27%，高于除亞朵外其余兩家，進而推動其資本化開支大幅減少。圖表 48：錦江、華住、首旅、亞朵資本性支出對比（單位：百萬元）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 5.3 品牌矩陣對比品牌矩陣對比中高端酒店市場競爭將愈發激烈中高端酒店市場競爭將愈發激

89、烈 050100150200250300350400450錦江華住首旅亞朵02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020192020202120222023錦江華住首旅亞朵 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 21/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 中高端酒店總體而言有著更高平均客房收入和更好盈利能力，亞朵集團憑借從成立之初就專注在該市場深耕，其盈利快速上升。錦江和華住面對后起之秀的追趕，也在近年來通過境內外收購，高速擴張旗下的中高端酒店。營業規模落后又面臨盈利困難的的首旅酒店則反其道而行之，高速擴張旗下投

90、資小且主打低價的輕管理酒店，以求實現快速擴張和利潤空間釋放。四家酒店集團詳細品牌矩陣見四家酒店集團詳細品牌矩陣見附錄附錄 5。經濟型酒店經濟型酒店擴張速度相對較為緩慢，占比逐漸減少擴張速度相對較為緩慢，占比逐漸減少 錦江酒店旗下經濟型主力品牌為 7 天系列和錦江之星。錦江旗下經濟型酒店擴張幾近停滯，從 2019 年到 2023 年間，其年均復合增長率僅為 0.97%，在自家酒店總數中的占比也從 2019年的 58.15%跌至 2024 年第三季度末的 39.72%。華住集團旗下經濟型主力品牌為漢庭、海友、宜必思及你好。華住集團經濟型酒店規模雖保持增長趨勢，在 2019 到 2023 年間，其年

91、均復合增長率為 9.36%，但其占華住酒店總數比從 2019 年的 62.03%下降到 2024 年第三季度末的 50.36%。首旅酒店旗下經濟型主力品牌為如家以及其輕管理酒店。輕管理酒店為首旅特有，全部為加盟模式運營，品牌包括華驛酒店和云酒店。輕管理酒店在 2019 到 2023 年間，保持 50.91%的年均復合增長率，占比從 2019 年的 11.46%升至 2024 年第三季度末的 42.26%，高于首旅旗下其他品牌檔次。輕管理酒店除了能幫助首旅酒店實現較低成本的快速擴張，也能一定程度上抵御民宿的興起對傳統酒店企業帶來的威脅。首旅旗下經濟型酒店保持規模增長及占比穩定。經濟型酒店規模在

92、2019 年到 2023 年間保持 9.85%的年均復合增長率，高于其余兩家；其經濟型酒店占比從 2019 年底到 2024 年第三季度末，一直穩定于 70%左右，同樣高于其余兩家。圖表 49：錦江、華住、首旅、亞朵經濟型酒店數量對比（單位：家）圖表 50：錦江、華住、首旅、亞朵經濟型酒店占各自總酒店數比例（單位：家）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證 券研究所 中高端酒店中高端酒店各家品牌擴張迅速，或將成為未來主戰場各家品牌擴張迅速，或將成為未來主戰場 錦江酒店

93、旗下中高端主力品牌為維也納系列。其中高端酒店規模在 2019 年到 2023 年間，年均復合增長率達到 19.41%，占比也從 2019 年的 41.85%跌至 2024 年第三季度末的 59.65%，已取代經濟型酒店，成為錦江的主打品牌。華住集團以全季、桔子水晶、城際等品牌為主力的中高端酒店也在 2019 年到 2023 年間保持19%以上的年均復合增長率，其占比也從 2019 年的不到 38%，增長至 2024 年第三季度末的近 50%。首旅酒店中高端品牌包括如家精選、如家商旅等，其中高端酒店規模一直明顯低于錦江和華0100020003000400050006000錦江華住首旅0%10%2

94、0%30%40%50%60%70%80%錦江華住首旅 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 22/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 住，雖在 2019 年到 2023 年間，保持 16.75%的年均復合增長率，但同為相傳統酒店巨頭，首旅酒店在中高端市場上的規模擴張速度仍遠低于其余兩家，且規模擴張過于依賴以如家系列為核心增長點，品牌矩陣相對較為單一。亞朵集團旗下酒店數量雖遠少于傳統酒店巨頭，但近 95%的業務規模都布局在中高端市場。相較于其余三家，亞朵在中高端市場更有先發優勢，其中高端品牌定位已成為其差異化競爭優勢。錦江、華住、亞朵未來將在中高端連鎖酒店

95、市場展開激烈競爭。圖表 51：錦江、華住、首旅、亞朵中高端酒店數量對比（單位：家）圖表 52：錦江、華住、首旅、亞朵中高端酒店占各自總酒店數比例（%）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五 礦證券研究所 資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證 券研究所 高端奢華酒店高端奢華酒店連鎖品牌開始初步布局，仍存在較大藍海市場連鎖品牌開始初步布局，仍存在較大藍海市場 錦江酒店旗下高端奢華品牌主要來自于境外收購，其收購的麗笙酒店集團為錦江帶來了麗芮酒店、麗亭酒店兩大高端品牌，其收購的盧浮集團為錦江帶來了郁錦香品牌。此外，錦江全球創

96、新中心的國家化設計團隊推出了暻閣酒店，自此組成了錦江的高端奢華品牌矩陣。自2023 年起，錦江開始部署全服務型高端酒店，截至 2024 年第三季度末已有 83 家上市。華住酒店旗下高端奢華品牌同樣來自于境外收購，其收購的德意志酒店集團為華住帶來了施柏閣和施柏閣大觀等品牌。華住自 2022 年開始布局高端奢華酒店起，其規模幾乎停滯，截至 2024 年第三季度末僅有 16 家上市。首旅酒店憑借早期的建國、京倫等品牌，早于其余三家進駐高端奢華酒店市場高端奢華品牌，截至 2024 年第三季度末共有 127 家，總體保持著上升趨勢。亞朵集團的高端奢華品牌主要為自家推出的 A.T.House 嘉邸、亞朵

97、S 和薩和酒店。亞朵集團奢華高端酒店規模保持連年增長，截至 2024 年第三季度末已有 77 家上市。圖表 53：錦江、華住、首旅、亞朵高端奢華酒店數量對比（單位：家）圖表 54：錦江、華住、首旅、亞朵高端奢華酒店占各自總酒店數比例（單位：家）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度、季度報告，同花順，五礦證券研究所 資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度、季度報告，同花順，五礦證券研究所 5.4 加盟條款對比加盟條款對比亞朵整體上更具有加盟吸引力亞朵整體上更具有加盟吸引力 0100020003000400050006000700080009000錦江華住首旅亞朵0%10%20%30%40%50%6

98、0%70%80%90%100%錦江華住首旅亞朵020406080100120140錦江華住首旅亞朵0%1%2%3%4%5%6%7%錦江華住首旅亞朵 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 23/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 一次性加盟費一次性加盟費經濟型酒店錦江更具吸引力，高端品牌亞朵有更高加盟性價比經濟型酒店錦江更具吸引力，高端品牌亞朵有更高加盟性價比 若是考慮經濟型或中高端酒店，錦江酒店會憑借更低的單間標準加盟費相對更加優惠，首旅酒店其次。亞朵集團雖然標準加盟費高于華住集團，但華住所需的系統安裝費和設計費等項目，使得亞朵會比華住更具性價比。若是考

99、慮高端酒店，則亞朵集團具有更低的標準加盟費和更少的其他收費項目，因此會對加盟商更具有吸引力。此外，錦江向加盟商收取的中央預訂系統使用費也是在最開始一次性收取，此舉雖會一定程度上加重初始投資成本，但也會抹去加盟商后續每次使用該系統的所產生的營業成本，鼓勵加盟商在后續經營中更多的使用錦江自己的中央預訂系統，促進錦江 CRS 的推廣。持續性加盟費持續性加盟費錦江加盟商單位毛利較低，開拓中高端市場亞朵更具吸引力錦江加盟商單位毛利較低，開拓中高端市場亞朵更具吸引力 結合各家酒店 2024 年第三季度末的 RevPAR 數據，加盟錦江每租售出一間房的所產生的毛利都低于加盟其他酒店品牌，同時加盟亞朵會獲得相

100、對最高的單位毛利。但是亞朵的持續性加盟費中涵蓋了較高昂的每期固定費用，包括總經理費以及財務指導費。作為專注于中高端酒店市場的亞朵集團，重視自身品牌形象，對于高質量的服務較為看重，故需要專門指派管理人員對加盟店進行品質把控?？紤]到目前爭奪中高端市場為各集團的戰略重點，輕資產化成為主流發展模式，華住的高毛利和高固定費用預計會在后續中高端酒店擴張中吸引更多的名下有大規模、大體量物業的加盟商，利用銷售量的提升和規模優勢彌補固定開支，釋放更多利潤空間。圖表 55：錦江、華住、首旅、亞朵加盟單位毛利對比（單位：元）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 加盟

101、條款詳見加盟條款詳見附錄附錄 6 5.5 集團戰略對比集團戰略對比搶占新藍海，注重高效率搶占新藍海，注重高效率 經營模式經營模式輕資產擴張，高端化進軍輕資產擴張，高端化進軍 國內高端奢華酒店市場因其連鎖化率較低，仍為大型連鎖酒店品牌意欲爭奪的藍海市場。力國內高端奢華酒店市場因其連鎖化率較低，仍為大型連鎖酒店品牌意欲爭奪的藍海市場。力求快速變現，提高投資回報也逐漸成為各集團經營目標，表明在規模擴張的同時，企業將更求快速變現，提高投資回報也逐漸成為各集團經營目標，表明在規模擴張的同時，企業將更注重經營效率的提升。注重經營效率的提升。錦江酒店將把全服務型酒店建設提升至與發展有限服務型酒店同等戰略地位

102、，表明其未來將會持續擴張高端酒店規模。除了硬件方面的店面擴張，華住集團經營戰略更加注重豐富中高端品牌矩陣，以及改善現有的服務水平。同時在未來開展新的拓店計劃時，能否快速變現以實現投資回報將成為主要考慮因素。經濟型中高端高端經濟型中高端高端經濟型中高端高端RevPAR129.46215.47332.80222.00344.00/156.00229.00/379.50單位毛利124.28204.70312.83193.14299.28/148.20217.55/352.94錦江華住首旅亞朵 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 24/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月

103、 20 日 首旅酒店將投資小、回報快作為拓店投資的經營目標。作為具有較大掉隊風險的傳統連鎖酒店品牌，首旅提出提高下沉市場滲透率，以求低成本快速擴張，同時提出打造年輕化、時尚化的新品牌形象以吸引更多的年輕消費者。亞朵集團提出改善直營店的資產使用效率，同時深耕自身高端、精品的品牌形象，通過其零售業務將亞朵打造為超越單純酒店范疇的的全方位時尚生活品牌。此外，錦江和華住都提出了全球化經營目標，華住集團較為明確指出了境外拓展方向為亞太及中東國家及地區。面對競爭日益激烈的國內酒店市場，結合錦江及華住的境外盈利情況逐年好轉，拓展海外業務既能擴大規模和品牌影響力，亦能提升盈利。數字化平臺數字化平臺打造品牌生態

104、鏈和護城河打造品牌生態鏈和護城河 數字化平臺的搭建幫助各集團通過品牌生態圈留存并吸引顧客，同時華住集團將數字化技術數字化平臺的搭建幫助各集團通過品牌生態圈留存并吸引顧客，同時華住集團將數字化技術引入對內收入管理，提高對內管理效率。引入對內收入管理，提高對內管理效率。錦江酒店通過合資成立及收購等方式，獲得 CRS平臺WeHotel 以及全球采購共享平臺 GPP，意欲打造從采購到營銷的全產業鏈自主化，保障利潤最大化。同時，錦江酒店在上海龍漕路設立錦江品牌創新產業園區，并設有線下酒店產品體驗中心，以此提高品牌滲透率。華住集團對外營銷設有自己的 CRS 平臺以及 H Reward 會員管理系統，用以提

105、升顧客忠誠度和復購率，對內設立自研中央收入管理系統，提升內部經營管理效率。作為國內較早引入互聯網平臺運營模式的傳統酒店集團，華住于 2012 年開始其數字化、智能化建設，具體包括旅客自助辦理入住及退房，自住客房服務等。多年改善運營效率也是華住保持盈利領先的原因之一。首旅集團打造的“如旅隨行”生態圈，力求提供吃、住、行、游、購、娛一站式服務，以更好服務其其“景區+酒店”的特色運營模式。戰略對比詳見戰略對比詳見附錄附錄 7 5.6 會員數量對比會員數量對比生態鏈打造促進會員增長，進而促進復購和營收增長生態鏈打造促進會員增長，進而促進復購和營收增長 豐富品牌生態鏈，擴充會員權益轉換場景成為各家大型連

106、鎖酒店品牌會員增長的重要推動力。豐富品牌生態鏈，擴充會員權益轉換場景成為各家大型連鎖酒店品牌會員增長的重要推動力。豐富會員權益落地場景，使得會員享受權益更加靈活、便捷有利于會員群體享受到更好的差豐富會員權益落地場景，使得會員享受權益更加靈活、便捷有利于會員群體享受到更好的差異化獲得感，是酒店集團提升復購和營收的重要手段。異化獲得感，是酒店集團提升復購和營收的重要手段。錦江酒店會員數量于 2021 年和 2023 年有較大幅度增長。我們分析原因為，錦江于 2021 年完成會員體系升級，將維也納酒店 APP 升級為錦江酒店 APP，擴充 C 端用戶酒店消費選擇。2023 年，錦江對其會員計劃進行再

107、升級，使得其會員可在錦江集團旅游、餐飲等多個板塊享受到會員權益，而非僅局限于酒店住宿板塊。華住集團會員數量保持 10.49%的年均復合增長率，其會員規模從 2020 年起一直保持領先。華住打造會員內容社區，會員們可以其中互相交流分享，華住也會推薦精品路線和沿途酒店。此外，華住會員的積分不僅能兌換住房、物品等，還能參與到公益項目捐贈。首旅酒店 2021 年到 2023 年的會員規模增幅較大。我們分析原因為，首旅于 2021 年推出以“如 LIFE 俱樂部”為核心的會員體系，將會員權益轉換場景從單一的酒店住房擴充為首旅集團旗下各個業務板塊，包括如咖啡、首免全球購等。亞朵依托其零售業務更容易豐富旗下

108、會員體系 A-Card 的權益轉換場景，其會員數量 2023 年增長了 80%。此外，亞朵還同永璞咖啡、Keep 同樣定位的生活品牌開展合作，加深其精品 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 25/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 生活這一品牌形象的同時，也使其會員可在亞朵集團外依然能享受權益轉換。圖表 56：錦江、華住、首旅、亞朵會員數量對比（單位：百萬人）資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 5.7 市占份額對比市占份額對比傳統酒店依舊領先，連鎖品牌競爭日趨激烈傳統酒店依舊領先，連鎖品牌競爭日趨激烈

109、 從 2019 年到 2023 年間，錦江、華住、首旅這三家傳統酒店巨頭位列市占前三，但自 2021年起，包括三巨頭在內眾多酒店品牌市占份額都開始逐漸減少。我們分析其原因為，第一，以亞朵為代表的酒店新勢力異軍突起，在中高端等連鎖化率較低的藍海市場開始搶占份額；第二，民宿行業在近些年的興起對傳統經濟型酒店造成一定沖擊。亞朵集團因其專注于中高端酒店市場，業務范圍相對受限，其市占率低于格林、東呈、尚美等全檔次覆蓋的連鎖品牌，但也正憑借其在中高端市場的深耕和良好經營管理，亞朵市占率在五年間翻了近乎一倍，保持 17%的年均復合增長率。圖表 57：國內連鎖酒店品牌市占份額對比 資料來源：同花順 iFinD

110、，五礦證券研究所 總結來說，總結來說，連鎖酒店行業從宏觀角度來講，從宏觀角度來講，在酒店行業上升周期中，隨著旅客周轉量的逐步恢復，酒店市場供給側的競爭將會更加激烈；從微觀角度來講，從微觀角度來講，隨著各家酒店生態鏈的逐步完善，各家品牌方除了以中高端酒店市場核心進行跑馬圈地，搶占份額，還要考慮規模擴張帶來的成本控制壓力以及其私域流量能否匹配的上規模增速且及時變現。附錄：附錄：050100150200250300201920202021202220232024Q3錦江華住首旅亞朵0%5%10%15%20%25%20192020202120222023錦江華住首旅亞朵格林東呈尚美逸柏德朧 請仔細閱讀

111、本報告末頁聲明 Page 26/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 附錄 1：錦江酒店資產項目重大變動 資料來源：錦江酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所、騰訊、環球旅訊、贏商網、道客巴巴、新浪、東方財富、百度 附錄 2：華住集團主要子公司 時間類型買方賣方標的交易金額（萬元）2004年5月股權協議轉讓上海錦江國際餐飲投資管理有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司上海新亞大家樂餐飲有限公司50%股權32442004年6月12日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司上海市上海賓館有限公司上海靜安面包房有限公司30%股權6502004年8月

112、19日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司上海新亞(集團)有限公司上海錦江國際餐飲投資管理有限公司10%股權1366.92004年11月3日共同投資武漢錦江國際大酒店有限公司50%股權28002004年11月26日共同投資共同增資武漢錦江國際大酒店有限公司，股權比例不變62002004年11月26日共同投資上海錦江國際旅館投資有限公司20%股權60002004年11月1日股權協議轉讓上海金橋創業投資管理有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司上海新亞之光大酒店有限公司51%股權3002004年12月23日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司中國信達資產管理公司武漢辦事處、中國建設銀行湖北省分行武漢建銀

113、大廈酒店230002005年2月25日共同投資青島錦江之星旅館有限公司50%股權10002005年收并購上海錦江國際酒店股份有限公司錦江國際酒店管理有限公司錦江之星旅館有限公司20%股權6367.22006年2月25日收并購錦江國際酒店管理有限公司（子公司）錦江國際（集團）有限公司錦江（北方）管理有限公司15%股權374.72006年2月25日收并購上海錦江國際餐飲投資管理有限公司（子公司）錦江國際（集團）有限公司錦江（北方）管理有限公司5%股權124.92015年2月16日收并購盧森堡海路投資有限公司（子公司）Star SDL Investment Co S.r.l.盧浮集團 100%股權1

114、2461032015年9月18日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司Prototal Enterprises Limited,EverFelicitous Limited,Keystone AsiaHoldings Limited,SCC Growth 2010-Peak Holdco,Ltd.,Sequoia CapitalGlobal Growth Fund,L.P.,SequoiaCapital Global Growth PrincipalsFund,L.P.,Happy Travel Limited,Happy Boat Lodging Limited,JaguarInvestment

115、 Pte Ltd.,Ctrip InvestmentHolding Ltd.,Smartech ResourcesLimited,Chien Lee,Minjian Shi 等13名交易對方Keystone Lodging Holdings Limited 81.0034%股權12274002016年4月28日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司黃德滿維也納酒店有限公司80%股權1748802016年4月28日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司黃德滿深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司80%股權802016年12月15日共同投資錦江酒店集團持有10%WeHotel 股權100002017年10月20日收

116、并購上海錦江國際酒店股份有限公司Prototal Enterprises LimitedKeystone Lodging Holdings Limited 12.0001%的股權120477.832018年11月23日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司Fortune News International Limited、Ever Felicitous LimitedKeystone Lodging Holdings Limited 3.03815%的股權31521.612018年收并購錦江國際（集團）有限公司（母公司）海航集團麗笙酒店集團100%股權約20億美元2018年收并購錦江國際（集團）

117、有限公司（母公司）麗笙酒店集團Radisson Hospitality AB 51.15%流通股股權及投票2021年6月29日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司Fortune News International LimitedKeystone Lodging Holdings Limited 3.49825%的股權31521.612022年6月13日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司維也納之星、黃德滿維也納酒店有限公司10%股權218602022年6月13日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司黃德滿深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司10%股權102022年11月25日收并購上海錦江國際酒店股份有限公

118、司上海錦江資產管理有限公司,上海錦江資本有限公司,西藏弘毅夾層投資管理中心(有限合伙)上海齊程網絡科技有限公司（WeHotel）65%股權850202022年12月9日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司上海錦江在線網絡服務股份有限公司上海錦江聯采供應鏈有限公司70%股權15166.672023年4月12日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司上海聯銀創業投資有限公司、上海國盛集團投資有限公司上海齊程網絡科技有限公司（WeHotel）25%股權327002023年11月28日收并購上海錦江國際酒店股份有限公司上海錦江資本有限公司錦江國際酒店管理有限公司100%股權46100錦江資本、聯銀創投、錦江酒

119、店集團、錦江股份、西藏弘毅上海錦江國際酒店股份有限公司與錦江國際（集團）有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司與錦江國際（集團）有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司與上海錦江國際旅館投資有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司與錦江國際（集團）有限公司 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 27/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 資料來源：華住集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所、新浪、澎湃新聞、翼旅網、環球旅訊、百度文庫 附錄 3：首旅酒店資產項目重大變動 資料來源：首旅酒店年度報告、季度報告，同花順 iFinD，五礦證券研究所 合并

120、日子公司股權比例合并地點2006年3月3日HanTing Xingkong(Shanghai)Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸2008年1月16日HanTing(Tianjin)Investment Consulting Co.,Ltd100%中國大陸2008年9月25日Shanghai Changting Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸2008年10月22日China Lodging Holdings(HK)Limited100%中國香港2008年12月3日HanTing Technology(Suzhou)Co.,Ltd

121、.100%中國大陸2010年4月14日China Lodging Holdings Singapore Pte.Ltd.100%新加坡2010年12月14日HanTing(Shanghai)Enterprise Management Co.,Ltd.100%中國大陸2012年5月1日Starway Hotel Management(Shanghai)Co.,Ltd.100%中國大陸2012年8月16日HuaZhu Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸2012年9月12日Beijing Dongnian Hotel Co.,Ltd100%中國大陸2013年11月7日

122、H-World Information and Technology Co.,Ltd86.85%中國大陸2014年2月26日Jizhu Information Technology(Shanghai)Co.,Ltd.100%中國大陸2016年1月25日ACL Greater China Limited100%中國香港2016年1月25日Yagao Meihua Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸2017年5月25日Orange Hotel Management(China)Co.,Ltd.100%中國大陸2017年5月25日Beijing Crystal Ora

123、nge Hotel Management Consulting Co.,Ltd.100%中國大陸2017年11月10日Huazhu Investment I Limited100%中國香港2018年7月20日Huazhu Hotel Management(Ningbo)Co.,Ltd.100%中國大陸2020年1月2日Steigenberger Hotels Aktiengesellschaft100%德國2020年1月2日Intercity Hotel GmbH100%德國時間類型買方賣方標的交易金額（萬元）2002年9月12日收并購北京首旅酒店（集團）股份有限公司海南南山旅游發展有限公司海

124、南南山文化旅游開發有限公司74%的股權330002009年5月21日收并購北京首都旅游股份有限公司（原名）北京新僑飯店有限公司北京新僑飯店有限公司100%股權2.432013年3月10日收并購北京首都旅游股份有限公司（原名）攜程旅行網(香港)有限公司、北極星飯店有限公司北京首旅建國酒店管理有限公司25%股權22452014年8月16日增資北京欣燕都酒店連鎖有限公司（子公司）河北嘉源太陽能設備有限公司增資前石家莊雅客怡家快捷酒店管理有限公司30%股權5882015年6月25日收并購北京首旅酒店（集團）股份有限公司浙江南苑控股集團有限公司寧波南苑集團股份有限公司70%股權280002015年12月

125、8日收并購北京首旅酒店（集團）股份有限公司浙江南苑控股集團有限公司寧波南苑集團股份有限公司12.496%股權6907.542016年12月15日收并購北京首旅酒店(集團)股份有限公司,首旅酒店集團(開曼)控股有限公司北京首都旅游集團有限責任公司,攜程旅游信息技術(上海)有限公司,Peace Unity Investments Limited等寶利投資有限公司100%股權，直接或間接控制如家酒店集團100%股權11051002019年4月18日收并購北京首旅酒店（集團）股份有限公司寧波南苑集團股份有限公司寧波南苑集團股份有限公司2.7922%股權400002023年4月25日收并購北京首旅酒店（

126、集團）股份有限公司北京首都旅游集團有限責任公司安麓(北京)酒店管理有限公司40%股權636.612023年5月25日收并購北京首旅酒店（集團）股份有限公司北京首旅置業集團有限公司北京諾金酒店管理有限責任公司100%股權21380.782024年4月20日收并購北京首旅酒店（集團）股份有限公司北京首都旅游集團有限責任公司北京環匯置業有限公司9%股權,首旅集團對環匯置業相應債權52735.71 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 28/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 附錄 4：亞朵集團主要子公司 資料來源：亞朵集團年度報告、季度報告，同花順 iFinD

127、，五礦證券研究所 附錄 5：錦江、華住、首旅、亞朵品牌矩陣 合并日子公司股權比例合并地點主營業務2012年8月30日Atour(Tianjin)Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2013年2月17日Shanghai Atour Business Management(Group)Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2013年8月30日Xi an Jiaduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2014年12月2日Gongyu(Shanghai)Culture Communication Co.,Ltd.100%

128、中國大陸零售管理2015年7月15日Shanghai Qingju Investment Management Co.,Ltd.51%中國大陸投資管理2015年9月21日Fuzhou Hailian Atour Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2015年11月26日Chengdu Zhongchengyaduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2016年1月27日Shanghai Hongwang Financial Information Service Co.,Ltd.100%中國大陸財務信息、服務管理20

129、16年2月1日Shanghai Shankuai Information Technology Co.,Ltd.100%中國大陸零售管理2017年3月21日Shanghai Leiduo Information Technology Co.,Ltd.100%中國大陸零售管理2017年3月23日Yueduo(Shanghai)Apartment Management Service Co.,Ltd.80%中國大陸物業管理2017年4月20日Hangzhou Anduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2017年7月25日Shanghai Naiduo H

130、otel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2017年8月4日Shanghai Zhouduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2017年11月15日Shanghai Chengduo Information Technology Co.,Ltd.100%中國大陸軟件及技術服務2018年1月22日Beijing Chengduo Data Technology Co.,Ltd.100%中國大陸技術服務2018年4月13日Shanghai Xiangduo Enterprise Management Co.,Ltd.100%中

131、國大陸酒店管理2018年5月8日Shanghai Guiduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2018年7月5日Atour(Shanghai)Travel Agency Co.,Ltd.100%中國大陸旅游經紀運營2018年7月19日Guangzhou Zhongduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2018年10月11日Shanghai Banduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2019年2月13日Beijing Yueduo Property Managem

132、ent Co.,Ltd.80%中國大陸物業管理2019年3月7日Shanghai Jiangduo Information Technology Co.,Ltd.100%中國大陸零售管理2019年3月25日Hangzhou Anduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2019年5月24日Shenzhen Jiaoduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2019年7月15日Shanghai Huiduo Hotel Management Co.,Ltd.90%中國大陸酒店管理2019年7月18日Shanghai

133、Mingduo Business Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2019年7月26日Shanghai Youduo Hotel Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理2020年8月27日Shanghai Yinduo Culture Communication Co.,Ltd.100%中國大陸零售管理2021年3月5日Atour Hotel(HK)Holdings,Ltd.100%中國香港投資管理2022年6月13日Shanghai Rongduo Commercial Management Co.,Ltd.100%中國大陸酒店管理 請仔

134、細閱讀本報告末頁聲明 Page 29/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵官網，五礦證券研究所 附錄 6：錦江、華住、首旅、亞朵加盟條款對比 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 30/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 資料來源：錦江酒店投資加盟小程序、華住世界酒店選址小程序、首旅官網、亞朵公眾號，同花順 iFinD，五礦證券研究所 附錄 7：錦江、華住、首旅、亞朵戰略對比 標準加盟費標準加盟費保證金保證金工程指導費工程指導費系統安裝費系統安裝費設計費設計費其他其他加盟管理費加盟

135、管理費系統維護費系統維護費CRS使用費CRS使用費其他其他經濟型：經濟型：七天七天1500元/間，不低于4.5萬3萬2萬2萬7萬中央預訂費為實際成交價的5%；施工經理培訓費2萬月營收4%1000元/月中高端：中高端：維也納國維也納國際際3000元/間，不低于24萬5萬5萬2萬25萬中央預訂費為實際成交價的5%；施工經理培訓費5萬月營收5%（4%的管理費+1%的品牌使用費2500元/月3.49年高端：郁高端：郁錦香錦香6000元/間，不低于70萬25萬10萬15萬100元/平方，不低于80萬，審圖費不低于30萬中央預訂費為實際成交價的5%；施工經理培訓費5萬月營收6%（4.5%的管理費+1.5%

136、的品牌使用費2500元/月經濟型：經濟型：漢庭（10漢庭（10年）年）2800元/間，不低于18萬10萬2萬籌備費+2萬保證金（保證金在營業后沖抵加盟管理費25000元/臺+2000元安裝費13萬（客房60間）；14萬（61間客房110間）；15萬（客房111間）月營收5%（2%品牌使用費+3%品牌支持費）800元/月營收8%，APP15分鐘免收，上限為總營收3.5%易系列2500元/月3-5年（新建）；0.62年（翻牌）中高端：中高端：桔子水晶桔子水晶（10年）（10年）5000元/間，不低于30萬10萬6萬籌備費+2萬保證金（保證金在營業后沖抵加盟管理費25000元/臺+5000元安裝費月

137、營收5%（2%品牌使用費+3%品牌支持費）800元/月營收8%，APP15分鐘免收，上限為總營收3.5%易系列2500元/月高端：禧高端：禧玥（15玥（15年）年）200萬（客房200間）；按比例遞增（客房200間）HPMS初裝費20000元+S&C初裝費10000+POS初裝費5000元（1-2個點位）、10000（3個點位及以上）培訓支持費5萬月營收2%+GOP（毛利）8%HPMS授權費800元/月，S&C授權費12000元/月；POS維護費5000元/年（1個點位）、9000元/年（2個點位）、12000元/年（3個點位）營收8%，APP15分鐘免收，上限為總營收3.5%易系列3500元

138、/月+市場營銷費1.5%總收入中端：輕中端：輕居（10居（10年）年）5000元/間（復購8折優惠）10萬8萬1萬流動圖書館籌建費3萬月營收8%（特許品牌使用費2%+特許管理費4%總經理費42000元/月（一線/新一線）、35000元（二線/三線）、29000元（三線及以下）中高端：中高端：亞朵亞朵5000元/間（復購8折優惠）10萬8萬1萬流動圖書館籌建費5萬月營收6%（特許品牌使用費2%+特許管理費4%3300元/月CRS收入的6%，上限為全部收入的3.5%總經理費42000元/月（一線/新一線）、35000元（二線/三線）、29000元（三線及以下）+財務指導費1200元/月+積分技術費

139、0.01元/積分高端：亞高端：亞朵S朵S5000元/間（復購8折優惠）10萬8萬1萬流動圖書館籌建費5萬月營收6%（特許品牌使用費2%+特許管理費4%3300元/月CRS收入的6%，上限為全部收入的3.5%總經理費4500元/月+財務指導費1200元/月+積分技術費0.01元/積分經濟型：經濟型：如家（10如家（10年）年）2500元/間5萬工程籌備期項目經理費2萬+采購、工程質量保證金5萬（驗收合格后，沖抵管理費PMS系統初裝費5000元開業籌備期服務費1萬月營收5%（特許品牌使用費4%+特許服務支持費0.5%+推廣費0.5%）HOPS酒店運營系統使用費1500元/月+PMS系統使用費100

140、00元/年CRS收入的8%財務咨詢費800元/月（一線）、700元/月（二線）、600元/月（三線及以下）+會員發展費0.01元/積分中高端：中高端：和頤（10和頤（10年）年）4000元/間（北上廣深），3000元/間（其他地區）10萬工程籌備期項目經理費5萬+采購、工程質量保證金5萬（驗收合格后，沖抵管理費PMS系統初裝費5000元開業籌備期服務費3萬月營收5%（特許品牌使用費4%+特許服務支持費0.5%+推廣費0.5%）HOPS酒店運營系統使用費1500元/月+PMS系統使用費10000元/年+天眼系統維護使用費400元/年+住中系統維護使用費2600元/年CRS收入的8%財務咨詢費80

141、0元/月（一線）、700元/月（二線）、600元/月（三線及以下）+會員發展費0.01元/積分2.5-7年高端：建高端：建國鉑萃國鉑萃（10年）（10年）7000元/間20萬PMS系統初裝費5000元前期技術項目支持費15萬月營收8%（特許品牌使用費5%+特許服務支持費1.5%+推廣費1.5%）HOPS酒店運營系統使用費1500元/月+PMS系統使用費10000元/年+天眼系統維護使用費400元/年+住中系統維護使用費2600元/年CRS收入的8%財務咨詢費1000元/月+會員發展費0.01元/積分錦江錦江華住華住亞朵亞朵首旅首旅投資回報投資回報持續性費用持續性費用一次性費用一次性費用 請仔細

142、閱讀本報告末頁聲明 Page 31/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 資料來源：錦江、華住、首旅、亞朵官網，五礦證券研究所、新浪 經營模式境外拓展數字化（生態鏈）全產業鏈自主化：憑借旗下中央預訂系統（CRS）Wehotel與攜程等OTA競爭，打造屬于錦江品牌的酒店生態，讓品牌直面客戶；同時不斷發展會員數全球供應鏈打造：采購平臺GPP，并推動“錦集成”一站式工程服務落地；“錦江品牌創新產業園區”與全球采購共享平臺合作建立酒店產品線下體驗中心高端化：中高端品牌多元化、高品質酒店擴張；提升服務質量提升品牌認可度和客戶忠誠度：數字化CRS以及H Reward

143、會員管理系統（CRM）輕資產：輕資產、注重性價比、講求快速迅速變現內部管理數字化：內部算法自研中央收入管理系統高端化：聚焦中高端市場、提升下沉市場滲透率高效率：提升存量資產使用效率和投資回報率，“投資小、賦能高、回報快”改善品牌形象：“年輕化、時尚化、智慧化”輕資產、高效率：直營店向cost-efficiency轉型，提高資產使用效率高端化：高端加盟、地區精品酒店、有影響力的生活品牌錦江華住首旅全球化經營布局高端化：全服務型酒店從2023年起被列為公司發展戰略，與有限服務型酒店同等地位重點向APAC國家和中東國家拓展數字化、智能化為重點：打造“如旅隨行”產業鏈和顧客價值生態圈亞朵提升品牌認可度

144、和客戶忠誠度 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 32/34 Table_Page 休閑服務休閑服務 2025 年 3 月 20 日 風險提示風險提示 1.錦江、華住、首旅的流動比率均低于 1，或存在短期償債風險；2.旅游周轉量仍未完全恢復，旅游市場熱度或存在不穩定性。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 33/34 Table_Page1 2025 年 3 月 20 日 分析師聲明分析師聲明 作者在中國證券業協會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準確地反映了作

145、者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。評級評級 說明說明 股票評

146、級 買入 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在 20%及以上；增持 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于 5%20%之間；持有 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級 預期對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級 看好 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。一般聲明一般聲明 五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國

147、證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。若本公司以外

148、的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告

149、內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，五礦證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易

150、，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。聯系我們聯系我們 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址：上海市浦東新區陸家嘴街道富城路 99號震旦國際大廈 30 樓 地址：深圳市南山區濱海大道3165號五礦金融大廈 23 層 地址：北京市東城區朝陽門北大街3號五礦廣場C座 3F 郵編：200120 郵編：518035 郵編：100010 Page 34/34 Analyst Certification The research

151、analyst is primarily responsible for the content of this report,in whole or in part.The analyst has the Securities Investment Advisory Certification granted by the Securities Association of China.Besides,the analyst independently and objectively issues this report holding a diligent attitude.We here

152、by declare that(1)all the data used herein is gathered from legitimate sources;(2)the research is based on analysts professional understanding,and accurately reflects his/her views;(3)the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a third party in compiling this repor

153、t;(4)there is no conflict of interest;(5)in case of ambiguity due to the translation of the report,the original version in Chinese shall prevail.Investment Rating Definitions The rating criteria of investment recommendations The ratings contained herein are classified into company ratings and sector

154、 ratings(unless otherwise stated).The rating criteria is the relative market performance between 6 and 12 months after the reports date of issue,i.e.based on the range of rise and fall of the companys stock price(or industry index)compared to the benchmark index.Specifically,the CSI 300 Index is the

155、 benchmark index of the A-share market.The Hang Seng Index is the benchmark index of the HK market.The NASDAQ Composite Index or the S&P 500 Index is the benchmark index of the U.S.market.Ratings Definitions Company Ratings BUY Stock return is expected to outperform the benchmark index by more than

156、20%;ACCUMULATE Stock relative performance is expected to range between 5%and 20%;HOLD Stock relative performance is expected to range between-10%and 5%;SELL Stock return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%;NOT RATED No clear view of the stock relative performance over th

157、e next 6 months.Sector Ratings POSITIVE Overall sector return is expected to outperform the benchmark index by more than 10%;NEUTRAL Overall sector expected relative performance ranges between-10%and 10%;CAUTIOUS Overall sector return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%.

158、General Disclaimer Minmetals Securities Co.,Ltd.(or“the company”)is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securities Regulatory Commission.The Company will not deem any person as its client notwithstanding his/her receipt of this report.The report is issued only u

159、nder permit of relevant laws and regulations,solely for the purpose of providing information.The report should not be used or considered as an offer or the solicitation of an offer to sell,buy or subscribe for securities or other financial instruments.The information presented in the report is under

160、 the copyright of the company.Without the written permission of the company,none of the institutions or individuals shall duplicate,copy,or redistribute any part of this report,in any form,to any other institutions or individuals.The party who quotes the report should contact the company directly to

161、 request permission,specify the source as Equity Research Department of Minmetals Securities,and should not make any change to the information in a manner contrary to the original intention.The party who re-publishes or forwards the research report or part of the report shall indicate the issuer,the

162、 date of issue,and the risk of using the report.Otherwise,the company will reserve its right to taking legal action.If any other institution(or“this institution”)redistributes this report,this institution will be solely responsible for its redistribution.The information,opinions,and inferences herei

163、n only reflect the judgment of the company on the date of issue.Prices,values as well as the returns of securities or the underlying assets herein may fluctuate.At different periods,the company may issue reports with inconsistent information,opinions,and inferences,and does not guarantee the informa

164、tion contained herein is kept up to date.Meanwhile,the information contained herein is subject to change without any prior notice.Investors should pay attention to the updates or modifications.The analyst wrote the report based on principles of independence,objectivity,fairness,and prudence.Informat

165、ion contained herein was obtained from publicly available sources.However,the company makes no warranty of accuracy or completeness of information,and does not guarantee the information and recommendations contained do not change.The company strives to be objective and fair in the reports content.Ho

166、wever,opinions,conclusions,and recommendations herein are only for reference,and do not contain any certain judgments about the changes in the stock price or the market.Under no circumstance shall the information contained or opinions expressed herein form investment recommendations to anyone.The co

167、mpany or analysts have no responsibility for any investment decision based on this report.Neither the company,nor its employees,or affiliates shall guarantee any certain return,share any profits with investors,and be liable to any investors for any losses caused by use of the content herein.The comp

168、any and its analysts,to the extent of their awareness,have no conflict of interest which is required to be disclosed,or taken restrictive or silent measures by the law s with the stock evaluated or recommended in this report.Minmetals Securities Co.Ltd.2019.All rights reserved.Special Disclaimer Per

169、mitted by laws,Minmetals Securities Co.,Ltd.may hold and trade the securities of companies mentioned herein,and may provide or seek to provide investment banking,financial consulting,financial products,and other financial services for these companies.Therefore,investors should be aware that Minmetal

170、s Securities Co.,Ltd.or other related parties may have potential conflicts of interest which may affect the objectivity of the report.Investors should not make investment decisions solely based on this report.Contact us Shanghai Shenzhen Beijing Address:30/F,Zhendan International Building,No.99 Fucheng Road,Lujiazui Street,Pudong New District,Shanghai Address:23F,Minmetals Financial Center,3165 Binhai Avenue,Nanshan District,Shenzhen Address:3/F,Tower C,Minmetals Plaza,No.3 ChaoyangmenNorth Street,Dongcheng District,Beijing Postcode:200120 Postcode:518035 Postcode:100010