固生堂-牢牢把握優質醫生資源的中醫醫療服務龍頭-220228（23頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣） ： 42.450 元 目標（港幣） ：58.00 元 市場數據市場數據( (港幣港幣) ) 流通港股(百萬股) 230.40 總市值(百萬元) 9,780.33 年內股價最高最低(元) 47.850/24.000 香港恒生指數 22713.02 股價表現股價表現(%) 3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 相對香港恒生 牢牢把握優質醫生資源的牢牢把握優質醫生資源的中醫醫療服務龍頭中醫醫療服務龍頭 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 898 927 1

2、,285 1,683 2,220 營業收入增長率 23.54% 3.15% 38.62% 31.01% 31.90% 歸母凈利潤(百萬元) -148 -256 -444 180 293 歸母凈利潤增長率 -14.51% 72.94% 73.43% -140.51% 63.13% 經調凈利潤（百萬元） 0.77 0.85 1.55 2.20 3.10 攤薄每股收益(元) -0.642 -1.110 -1.925 0.780 1.272 每股經營性現金流凈額 0.57 0.67 1.11 0.54 1.32 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 15.23% 22.56% 55.75% -28.98% -

3、89.69% P/E n.a n.a n.a 52.38 32.11 P/B n.a n.a n.a n.a n.a 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 “自建“自建+并購”雙輪驅動的并購”雙輪驅動的全國領先的新中醫醫療服務機構全國領先的新中醫醫療服務機構。中醫大健康的中醫診療服務領域市場高度分散，中醫醫療服務提供商包括中醫院、中醫門診部、中醫診所等醫療機構，按 2020 年提供醫療健康解決方案產生的總收入計算，公司在中國所有私營中醫醫療健康服務中處于領先位臵，在高度分散的市場中份額約為 0.6%。通過“自建+并購”雙輪驅動，截至 2021 年 12月 31 日，公司已擁有 42

4、 家線下門店（其中 32 家是通過并購方式獲得，10家自建） ，廣泛布局北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、寧波及無錫等城市，線上服務平臺已覆蓋全國 56 個城市。 優質醫師資源壁壘高筑，優質醫師資源壁壘高筑，公司牢牢把握優質醫生資源公司牢牢把握優質醫生資源。一方面，公司與多家三甲醫院簽署戰略合作協議，截至 2021 年 12 月，公司與廣州中醫藥大學第一附屬醫院、上海中醫藥大學附屬龍華醫院、上海中醫藥大學附屬曙光醫院、北京廣安門醫院、河南中醫藥大學第一附屬醫院等多家醫院簽署合作協議，公立醫院醫生通過多點執業的方式與公司進行合作；截至 2020 年 12 月31 日，共有 1.6

5、萬名醫師在公司的醫療服務網絡中執業，其中包括 6667 名主任醫師及副主任醫師。 打造新中醫打造新中醫 OMO 業務模式，業務模式，將將線上平臺與線下門店有機結合線上平臺與線下門店有機結合。公司 OMO業務模式優勢顯著，布局線上，在醫生端樹立口碑，有助于公司異地擴張線下門店時迅速爬坡，將線上服務轉化為線下，線上為線下引流。公司積極利用技術手段解決了中醫師資源短缺的問題，撬動醫生資源，便于患者復診。 公司公司 IPO 發行發行 2788 萬股份（超額配售權未行使）萬股份（超額配售權未行使） ，發行價，發行價為為 29 港元港元。募集資金主要用于拓展公司的線上線下業務，加強公司的研發能力，包括院內

6、制劑以及中醫解決方案包的研發，加強供應鏈能力以及營銷及品牌活動。 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 我們預計公司 2021-2023 年 Non-GAAP 凈利潤分別為 1.55/2.20/3.10 億元人民幣，分別同比增長 82%/42%/41%，對應 EPS分別為-1.92/0.77/1.28 元/股，現價對應 22/23 年 PE 倍數為 53/32 倍；我們選用相對估值法對公司進行估值，參考同行業上市公司可比公司情況，給予公司 12 個月內目標價 58港幣/股。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 并購擴張不及預期風險、醫保政策變化風險、醫生流失風險。 0501001502

7、0025030035022.3627.7733.1838.5944.00210301210601210901211201港幣(元) 成交金額（百萬元） 成交金額 固生堂 香港恒生 港股公司深度研究港股公司深度研究 固生堂(02273.HK) 買入 (首次評級) 證券研究報告 2022 年年 02 月月 28 日日 醫藥健康研究中心醫藥健康研究中心 港股公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 牢牢把握優質醫生資源的中醫醫療服務龍頭 .4 立足廣東、布局全國.4 股權結構清晰 .5 公司收入穩健增長，成本控制能力優秀.6 中醫醫療服務行業供求失衡，政策利好推動未來發展

8、 .8 需求端：中醫診療服務空間廣闊，未來滲透率有望進一步提升.8 供給端：私立中醫診療服務行業集中度低，醫師資源是主要壁壘 .10 政策鼓勵中醫診療發展 .12 公司并購整合能力突出，OMO 模式與優質醫師資源壁壘高筑 .13 OMO 模式及高效營運能力助力公司三步走戰略 .13 牢牢把握優質醫生資源，公立醫院醫生通過多點執業方式與公司合作 .18 公司并購整合能力突出，有望通過異地復制擴張模式逐步提升行業集中度 .19 募集資金用途 .19 投資建議與盈利預測 .20 風險提示 .22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 .4 圖表 2：公司 2018-2021 年末醫療機構數量（家

9、） .5 圖表 3：公司前五大門店經營情況（截至 1H2021） .5 圖表 4：公司股權結構 .6 圖表 5：2018-1H2021 公司收入（億元）及增速（%） .6 圖表 6：2018-1H2021 公司經調凈利潤（萬元）.6 圖表 7：2011-1H2021 公司新增并購與自建門店數量（單位：家） .7 圖表 8：公司 2018-2020 年收購門店及次年貢獻收入增量（單位：萬元） .7 圖表 9：2018-1H2021 公司業務收入占比（%） .8 圖表 10：2018-1H2021 公司毛利率情況（%） .8 圖表 11：2018-1H2021 公司成本占比情況（%） .8 圖表

10、12：中醫大健康市場規模（十億元） .9 圖表 13：中醫大健康細分賽道 2030 年市場規模（十億元）及 CAGR（%）.9 圖表 14：2010-2019 年中醫醫療機構診療人次、增速及占總診療人次比重 .10 圖表 15：中醫醫院中公立與非公立占比（%） .10 圖表 16：中醫門診中公立與非公占比（%） .10 圖表 17：公司及私營中醫醫療提供商來自提供醫療健康解決方案的收入（百萬元）對比 . 11 圖表 18：2019 年中國中醫醫療資源供給端情況. 11 圖表 19：中國資深及其他中醫師人數（萬人） . 11 8YbWMBjWnVaZNAnMoPnN8O9R9PoMrRsQtRj

11、MrRsReRqQoP7NqRmMMYnNmMvPtQxP港股公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：固生堂及行業主要競爭對手中醫醫師數目對比（人）.12 圖表 21：中醫藥相關政策梳理.13 圖表 22：公司 OMO 業務模式 .14 圖表 23：OMO 模式下公司醫療機構及線上平臺收入拆分（萬元） .14 圖表 24：固生堂自有在線平臺展示.15 圖表 25：2018-1H2021 每年新增客戶數量（萬人） .16 圖表 26：2018-1H2021 公司期末累計客戶數量（萬人） .16 圖表 27：2018-1H2021 客戶就診次數（次）.16 圖表 28：20

12、18-1H2021 客戶就診次均消費（元）.16 圖表 29：會員與非會員平均消費對比（元）.16 圖表 30：會員與非會員回頭率對比（%） .16 圖表 31：固生堂云 HIS系統.17 圖表 32：固生堂合作醫院/院校.18 圖表 33：頭部醫師創收效應明顯 .18 圖表 34：公司并購和自建醫療機構數量（家） .19 圖表 35：按區域劃分醫療機構數量（家） .19 圖表 36：上海區域 2017-1H2021 收入及增速.19 圖表 37：上海區域 2017-1H2021 客戶就診次數及增速.19 圖表 38：公司募集資金用途 .20 圖表 39：公司收入預測（百萬元）.22 圖表 4

13、0：可比公司估值（截至 2022年 2 月 28 日） .22 港股公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 牢牢把握優質醫生資源的牢牢把握優質醫生資源的中醫醫療中醫醫療服務服務龍頭龍頭 立足廣東、布局全國立足廣東、布局全國 固生堂中醫是一家中醫連鎖管理集團。固生堂中醫是一家中醫連鎖管理集團。公司旗下中醫醫師定期出診，運用推拿、艾灸、針灸，中藥內服、外敷、外洗等各種療法，全方位為民眾提供中醫服務。公司將新中醫與現代醫療手段結合，打造了一個整合線下業務與在線布局，覆蓋全生命周期、全場景健康管理的技術賦能“OMO”(行業平臺型商業模式)新中醫平臺。 公司創始人涂志亮先生于 2010 年創

14、立廣東固生堂；2018 年公司開始進軍線上業務，在微信公眾號推出線上預約平臺；2019 年，公司開始提供在線醫療服務；2020 年，公司收購線上醫療健康白露平臺以鞏固公司 OMO 業務模式。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網、公司招股說明書、國金證券研究所 根據弗若斯特沙利文，中醫大健康的中醫診療服務領域擁有眾多市場參與者，市場高度分散，按 2020 年提供醫療健康解決方案產生的總收入計算，公司在中國所有私營中醫醫療健康服務中處于領先位臵，在高度分散的市場中份額約為 0.6%。 截至 2021 年末公司已擁有 42 家線下門店，布局北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州

15、、南京、寧波及無錫等城市，線上服務平臺已覆蓋全國56 個城市。 20102010 廣東固生堂成立廣東固生堂成立20112011 公司在北京設立第一家中醫醫療機構公司在北京設立第一家中醫醫療機構20122012 公司業務拓展至華南地區公司業務拓展至華南地區20142014 公司開始公司開始A輪融資，獲輪融資，獲NEA、LongHill Capital投資投資20152015 公司開始公司開始B輪和輪和C輪融資，獲輪融資，獲STARR、F-Prime Capital等機構投資等機構投資20162016 公司業務拓展至華東地區公司業務拓展至華東地區20172017 公司開始公司開始D輪融資，獲重慶金

16、浦投資輪融資，獲重慶金浦投資20182018 公司開始邁向公司開始邁向OMO業務模式的第一步業務模式的第一步20192019 公司開始提供線上醫療服務，以加強公司開始提供線上醫療服務，以加強OMO商業模式商業模式20202020 公司收購線上醫療健康平臺白露，進一步提升公司收購線上醫療健康平臺白露，進一步提升OMO業務模式業務模式20212021 公司獲得公司獲得E輪融資并于輪融資并于12月月10日成功在聯交所上市，成為中醫醫療服務第一股日成功在聯交所上市，成為中醫醫療服務第一股港股公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司：公司2018-2021年末醫療機構數量（家

17、）年末醫療機構數量（家） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所（備注：2021 年數量統計至 11 月） 前五大門店收入占比前五大門店收入占比較高較高。截至 2021 年 6 月 30 日，按收入記前五大門店依次為深圳香竹、上海萬嘉、深圳竹子林、廣州嶺南、嶺南東山，前五大門店 1H2021 實現收入 1.5 億元，收入占比 25%。 醫保定點單位，保障流量。醫保定點單位，保障流量。截至 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 6月 30 日，公司醫保收入占比分別為 28.8%、27.9%、28.9%及 28.1%，其余收入為患者自費部分。前五大門店 1H2021 客戶就診次數

18、 24 萬人次，次均消費 628 元。 截至 2021 年 6 月 30 日，除北京固生堂、廣州市越秀區固生堂門診部及佛山市順德區固生堂中醫門診部外，其他醫療機構均為醫保定點醫療機構。 圖表圖表3：公司前五大門店經營情況：公司前五大門店經營情況（截至（截至1H2021） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 股權結構清晰股權結構清晰 公司股權機構清晰，本次公開發行后，創始人涂先生通過 Action Thtive 和Celestial City 分別持有公司 11.65%和 1.39%的股權，同時，通過家族信托 Dream True Limited 持有上市公司 8.13%的股權，涂先生實際持有

19、上市公司發行后總股份的 36.31%，為公司的實際控制人。 34 34 37 42 0510152025303540452018201920202021港股公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司：公司股權結構股權結構 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司收入穩健增長，成本控制能力優公司收入穩健增長，成本控制能力優秀秀 公司收入穩健增長公司收入穩健增長。由 2018 年的 7.26 億元增加至 2019 年的 8.96 億元，同比增長 23%；1H2021 公司實現營業收入 5.98 億元，同比增長 78%，主要原因系是公司于 2020 年 10 月收購白露平

20、臺，于 2021 年 4 月收購萬家平臺，2020 年白露平臺 10 月合并報表后貢獻約 2408 萬元收入增量，1H2021 貢獻 5674 萬元的收入增量。 公司經調凈利潤于公司經調凈利潤于 2019 年扭虧為盈年扭虧為盈。主要是公司 2018 年新增門店數量增加加快，其中新增并購門店 5 家，新增自建門店 4 家。1H2021 公司實現經調凈利潤 4591 萬元。 圖表圖表5：2018-1H2021公司公司收入（億元）及增速（收入（億元）及增速（%） 圖表圖表6：2018-1H2021公司經調凈利潤（萬元）公司經調凈利潤（萬元） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書

21、，國金證券研究所 7.26 8.96 9.25 5.98 0%20%40%60%80%100%02468102018201920202021H1收入（億元） 增速（%） -8000-6000-4000-200002000400060008000100002018201920202021H1港股公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2011-1H2021公司新增并購與自建門店數量（單位：家）公司新增并購與自建門店數量（單位：家） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 圖表圖表8：公司公司2018-2020年收購門店及次年貢獻收入增量（單位：萬元）年收購門店及次年貢獻收入

22、增量（單位：萬元） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 醫療健康解決方案為公司收入的主要來源。醫療健康解決方案為公司收入的主要來源。公司收入來源于提供醫療健康解決方案以及銷售醫療健康產品。提供醫療健康解決方案收入由 2018 年的 6.68 億元增長至 2020 年的 8.91 億元，1H2021 實現收入 5.89 億元，同比增長 80%。提供醫療健康解決方案的收入占總收入的比例逐年提升。 01234567并購 自建 港股公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：2018-1H2021公司業務收入占比（公司業務收入占比（%） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司

23、毛利率不斷增長，規模效應顯著。公司毛利率不斷增長，規模效應顯著。公司毛利率由 2018 年的 40%增長至 2020 年的 47%，1H2021 公司毛利率為 44.8%。毛利率提升較快主要有兩點原因： 隨著公司不斷壯大，規模效應顯著，形成穩定的供應鏈，公司對上游藥材商議價能力較強，公司中藥材料成本不斷下降。 公司營運能力不斷提升，效率不斷提高，毛利率增長。 圖表圖表10：2018-1H2021公司毛利率情況（公司毛利率情況（%） 圖表圖表11：2018-1H2021公司成本公司成本占比占比情況（情況（%） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 中醫醫療服

24、務行業供求失衡中醫醫療服務行業供求失衡，政策，政策利好推動未來發展利好推動未來發展 需求端：需求端：中醫中醫診療診療服務服務空間廣闊空間廣闊，未來未來滲透率有望進一步提升滲透率有望進一步提升 中醫大健康是醫療健康服務行業的重要組成部分。中醫大健康是醫療健康服務行業的重要組成部分。中醫大健康市場主要包括中醫診斷和治療服務、中藥、中藥保健品、中藥信息技術基礎設施、中醫健康監測設備、中醫診斷和治療設備等六個業務板塊。 中醫大健康市場中醫大健康市場長坡厚雪長坡厚雪，未來增長空間廣闊，未來增長空間廣闊。根據弗若斯特沙利文，2019 年中醫大健康市場占中國醫療健康市場 19.7%的市場份額，中國中醫大健康

25、市場規模預計在 2030 年達到 29730 億元，年復合增長率為 11.3%。 88%90%92%94%96%98%100%2018201920202021H1醫療健康解決方案 銷售醫療健康產品 36%38%40%42%44%46%48%2018201920202021H10%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1人力資源成本 材料成本 其他 港股公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：中醫大健康市場規模（十億元）：中醫大健康市場規模（十億元） 來源：弗若斯特沙利文、國金證券研究所 細分來看細分來看，中醫診斷和治療、中藥以及中藥保健

26、品未來市場規模龐大，中醫診斷和治療、中藥以及中藥保健品未來市場規模龐大。根據弗若斯特沙利文，中醫診斷和治療服務預計 2030 年市場規模將達到18390 億元，年復合增長率 18.2%；2030 年中藥市場規模預計將達到6480 億元，年復合增長率為 2.3%；中藥保健品市場規模 2030 年預計將達到 2210 億元，年復合增長率為 7.5%。 圖表圖表13：中醫大健康細分賽道中醫大健康細分賽道2030年市場年市場規模規模（十億元）及（十億元）及CAGR（%） 來源：弗若斯特沙利文、國金證券研究所 中醫中醫醫療機構診療人次不斷增加，占醫療機構總診療人次比重不斷上升醫療機構診療人次不斷增加，占

27、醫療機構總診療人次比重不斷上升。根據衛生健康統計年鑒，中醫醫療健康診療人次由 2010 年的 6.13 億人次增加至 2019 年的 11.64 億人次；中醫醫療機構診療人次占醫療機構總診療人次比重由 2010 年的 14.7%增加至 2019 年的 16.4%。 0500100015002000250030003500201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中醫診斷和治療服務 中藥 中藥保健品 中藥信息技術基礎設施 中醫健康監測設備 中醫診斷和治療設備 港股公司深

28、度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：2010-2019年年中醫中醫醫療機構診療人次、增速及占總診療人次比重醫療機構診療人次、增速及占總診療人次比重 來源： 衛生健康統計年鑒 、國金證券研究所 供給端：私立中醫診療服務行業集中度低，醫師資源是主要壁壘供給端：私立中醫診療服務行業集中度低，醫師資源是主要壁壘 中醫診療服務中醫診療服務中中非公立非公立診療機構診療機構占比提升。占比提升。根據中國衛生健康統計年鑒 ，中國中醫大健康產業中醫診療服務板塊中非公立醫療服務提供商的市場規模占比不斷提升。在中醫醫院中非公立醫院占比由 2015 年的 29%增加至2019 年的 45%，中

29、醫門診中非公立門診的占比由 2015 年的 89%增長至2019 年的 96%。 圖表圖表15：中醫醫院中公立與非公立占比中醫醫院中公立與非公立占比（%） 圖表圖表16：中醫門診中公立與非公占比中醫門診中公立與非公占比（%） 來源： 衛生健康統計年鑒 ，國金證券研究所 來源： 衛生健康統計年鑒 ，國金證券研究所 私立中醫診療服務行業集中度低。私立中醫診療服務行業集中度低。中國中醫大健康行業中私立中醫診療服務分布呈現散、亂、小的格局，行業集中度較低。中醫診所數量接近 6 萬，飲片廠數量在 4 萬家以上。按 2020 年中國發展線下及在線醫療服務網絡的所有私營中醫醫療提供商所錄得來自提供醫療健康解

30、決方案的收入計，固生堂排名第一，但公司在私立中醫診療服務市場中也僅占 0.6%份額。 0%10%20%30%40%50%60%02468101214201020152016201720182019中醫醫療機構診療人次（億人次） 增速（%） 占醫療機構總診療人次比重（%） 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019公立中醫醫院占比（%） 非公立中醫醫院占比（%） 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019公立中醫門診占比（%） 非公立中醫門診（%） 港股公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：公司公司

31、及及私營中醫醫療提供商來自提供醫療健康解決方案的收入（百萬元）對比私營中醫醫療提供商來自提供醫療健康解決方案的收入（百萬元）對比 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 中醫師是中醫診療服務的核心。中醫師是中醫診療服務的核心。資深的中醫師是通過千錘百煉、不斷積累臨床經驗造就而成的，中藥飲片中也凝結了中醫師的心血及醫術，針對同一個患者不同中醫師開出不同的飲片處方患者服用后可能效果完全不同。因此飲片體現中醫師的醫技價值。 圖表圖表18：2019年中國中醫醫療資源年中國中醫醫療資源供給端供給端情況情況 數量（家） 占比(%) 中醫院 5232 1% 設臵中醫臨床科室的醫療機構 22604 4% 中醫門

32、診及診所 60535 11% 人次（億人次） 占比(%) 中醫門診 6.75 37% 設臵中醫臨床科室的醫療機構門診 2.92 16% 中醫門診部診所 1.97 11% 來源：衛生健康統計年鑒、國金證券研究所 資深資深中醫中醫師師是是中醫診療服務行業中醫診療服務行業的的稀缺稀缺資源資源。 （資深中醫師指主任醫師及副（資深中醫師指主任醫師及副主任醫師）主任醫師）根據弗若斯特沙利文資料，中國的中醫師人數由 2015 年的 45萬人增加至 2019 年的 62 萬人，年復合增長率為 8.4%。在中醫師當中，2015 年資深中醫師占比為 16.2%，2019 年下降至 15.4%。 圖表圖表19：中國

33、資深及：中國資深及其他其他中醫師人數中醫師人數（萬人）（萬人） 來源： 衛生健康統計年鑒 、弗若斯特沙利文、國金證券研究所 互聯網診療模式有望提高醫師效率，緩解中醫資源稀缺壓力?；ヂ摼W診療模式有望提高醫師效率，緩解中醫資源稀缺壓力。日益增長的醫療健康服務和短缺的醫師資源間形成巨大缺口。通過互聯網診療模式進行在線復診等項目有望提高中醫師效率，緩解中醫師資源壓力。 01020304050607020152016201720182019資深中醫師（萬人） 其他中醫師（萬人） 港股公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 固生堂固生堂中醫中醫醫師醫師資源豐富資源豐富，OMO 模式提高醫師效

34、率。模式提高醫師效率。截至 2020 年 12 月31 日，公司醫師數量超過 16000 人。根據弗若斯特沙利文，公司在中國發展線下及線上醫療服務網絡的所有中醫行業參與者中排名第一。 圖表圖表20：固生堂及行業主要競爭對手中醫醫師數目對比（人）：固生堂及行業主要競爭對手中醫醫師數目對比（人） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 政策鼓勵中醫診療發展政策鼓勵中醫診療發展 2021 年 12 月 30 日，國家醫療保障局、國家中醫藥管理局發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見。 （一）（一）推進中醫醫保支付方式改革推進中醫醫保支付方式改革，中醫醫療機構可暫不實行，中醫醫療機構可暫不實行 D

35、RG，已經實已經實行行 DRG 和和 DIP 的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，充的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，充分體現中醫藥服務特點和優勢分體現中醫藥服務特點和優勢。 一般中醫醫療服務項目可繼續按項目付費。探索實施中醫病種按病種分值付費，遴選中醫病種，合理確定分值，實施動態調整。優先將國家發布的中醫優勢病種納入按病種付費范圍。中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組(DRG)付費，對已經實行 DRG 和按病種分值付費的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，充分體現中醫藥服務特點和優勢。 對康復醫療、安寧療護等需長期住院治療的中醫優勢病種，可

36、按床日付費。探索對治療周期長、風險可控、需持續治療的中醫病種，開展日間中醫醫療服務，實施按病種付費，合理確定付費標準，國家統一制定日間病房的病種目錄。 （二）（二）支持基層醫療機構提供中醫藥服務，推動優質中醫醫療資源下沉到基層支持基層醫療機構提供中醫藥服務，推動優質中醫醫療資源下沉到基層醫療衛生機構。醫療衛生機構。 鼓勵定點中醫醫療機構在其診療范圍內承擔醫保門診慢特病的診療，充分發揮中醫藥在慢特病防治中的作用。在符合條件的基層醫療衛生機構開展按人頭付費，鼓勵家庭醫生提供中醫藥服務，鼓勵中醫醫師和有條件的中醫診所組建團隊開展家庭醫生簽約服務。醫保部門加強協議管理、完善結算辦法、加強績效評價，完善

37、結余留用的激勵政策，鼓勵引導基層醫療衛生機構提供適宜的中醫藥服務。 支持建設中醫醫療機構牽頭組建的緊密型醫療聯合體，實行總額付費、加強監督考核、結余留用、合理超支分擔的支付政策，推動優質中醫藥醫療資源下沉到基層醫療衛生機構，提升基層中醫藥服務能力。 （三）將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點，提供“互聯網（三）將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點，提供“互聯網+”的定點的定點中中醫療醫療服務服務機構機構納入醫保支付范圍。納入醫保支付范圍。 及時將符合條件的中醫(含中西醫結合、少數民族醫，下同)醫療機構、中藥零售藥店等納入醫保定點協議管理。按規定將符合條件的提供中醫藥服務的基層醫療衛生機構和康復

38、醫院、安寧療護中心、護理院以及養老機構內設中醫醫療機構納入醫保定點管理。 開展互聯網診療的定點中醫醫療機構，按規定與統籌地區醫保經辦機構簽訂補充協議后，將其提供的“互聯網+”中醫藥服務納入醫保支付范圍。 （四）（四）中藥飲片中藥飲片嚴格按照實際購進價格順加不超過嚴格按照實際購進價格順加不超過 25%銷售銷售。 港股公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公立醫療機構從正規渠道采購中藥飲片，嚴格按照實際購進價格順加不超25%銷售。中藥飲片的具體范圍以藥品監管部門的定性為準。公立醫療機構無法提供中藥飲片實際采購票據的，可參照本地區社會藥店購進價格作為監管依據。 醫療機構炮制使用的中藥

39、飲片、配制的中藥制劑實行自主定價。鼓勵將公立醫療機構采購的中藥配方顆粒納入省級醫藥集中采購平臺掛網交易，促進交易公開透明。 圖表圖表21：中醫藥相關政策梳理中醫藥相關政策梳理 政策政策名稱名稱 年份（年）年份（年） 重點內容重點內容概要概要 國家醫療保障局 國家中醫藥管理局關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 2021 推進中醫醫保支付方式改革，中醫醫療機構可暫不實行 DRG，已經實行 DRG和 DIP的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，充分體現中醫藥服務特點和優勢。支持基層醫療機構提供中醫藥服務，推動優質中醫醫療資源下沉到基層醫療衛生機構。公立醫療機構從正規渠道采購中藥飲

40、片，嚴格按照實際購進價格順加不超 25%銷售。醫療機構炮制使用的中藥飲片、配制的中藥制劑實行自主定價。 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 鼓勵社會資本發起設立中醫藥產業投資基金，加大對中醫藥產業的長期投資力度。 國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 2020 重視根據中醫藥臨床治療特點和實際評估臨床價值，推動古代經典名方中藥復方制劑研制，促進中藥創新發展，鼓勵二次開發，加強中藥安全性研究等。 關于在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作的通知 2019 提出鼓勵縣級中醫醫院牽頭組建緊密型醫療衛生共同體，鼓勵公立中醫醫院牽頭組建城市醫聯體，加強中醫?？坡撁私ㄔO，加強中醫遠程醫療能力建設，

41、加強縣級中醫醫院能力建設，發揮縣級中醫醫院龍頭作用等。 中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 提出健全中醫藥服務體系、發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用、大力推動中藥質量提升和產業高質量發展、加強中醫藥人才隊伍建設、促進中醫藥傳承與開放創新發展、改革完善中醫藥管理體制機制。 關于加強中醫藥健康服務科技創新的指導意見 2018 到 2030年，建立以預防保健、醫療、康復的全生命周期健康服務鏈為核心的中醫藥健康服務科技創新體系，完善“產學研醫用”協同創新機制。 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 2017 支持社會辦醫，拓展多層次多樣化服務，全面發展中醫藥服務；強化對

42、社會辦醫的政策支持，進一步擴大市場開放，放寬市場準入。 十三五中醫藥科技創新專項規劃 完善中醫藥科技創新平臺、提高中醫藥防治重大疾病、疑難疾病水平和中醫治未病服務能力、提高中藥資源保障水平和新藥研發能力、建立健全中醫藥標準體系、推動民族醫藥保護、繼承與發展。 關于推進中醫藥健康服務與互聯網融合發展的指導意見 到 2020 年，中醫藥健康服務與互聯網融合發展邁上新臺階，線上線下結合更加緊密，產業鏈逐步形成。 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016至 2030年） 完善覆蓋城鄉的中醫醫療服務網絡、提高中醫藥防病治病能力、促進中西醫結合、促進民族醫藥發展、放寬中醫藥服務準入、推動“互聯網+”中醫醫療、提升

43、中醫養生保健服務能力、強化中醫藥師承教育、健全中醫藥協同創新體系、繁榮發展中醫藥文化。到 2020 年，實現人人基本享有中醫藥服務，中醫藥產業成為國民經濟重要支柱之一；到 2030年，中醫藥服務領域實現全覆蓋，中醫藥健康服務能力顯著增強，對經濟社會發展作出更大貢獻。 中華人民共和國中醫藥法 繼承和弘揚中醫藥，保障和促進中醫藥事業發展，保護人民健康，制定中醫藥法。 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 積極探索基于中醫學理論的醫療器械研發、推進中醫藥現代化。開展中藥、民族藥及其臨床應用技術標準研究，加強中藥材種植（養殖）培育技術標準制定，建立中藥道地藥材標準體系，在中醫藥優勢治療領域，推動經典名方

44、二次開發及應用。 國家衛生計生委關于落實完善公立醫院藥品集中采購工作指導意見的通知 2015 要逐步實現藥占比（不含中藥飲片）總體降到 30%以下。 關于在深化醫藥衛生體制改革工作中進一步發揮中醫藥作用的意見 2011 統籌做好公立中醫醫院改革試點工作、落實基本醫療保障制度中鼓勵利用中醫藥服務政策、加強基層中醫藥服務網絡建設。 來源：國家藥監局、中醫藥管理局網站、國務院辦公廳、公司招股說明書、國金證券研究所 公司公司并購整合能力突出，并購整合能力突出，OMO 模式與優質醫師資源壁壘高筑模式與優質醫師資源壁壘高筑 OMO 模式及高效模式及高效營運能力營運能力助力公司三步走戰略助力公司三步走戰略

45、根據公司招股說明書，公司將自身的業務發展設立為三個階段： 1.0 時代：時代：打造中國線下新中醫服務第一品牌打造中國線下新中醫服務第一品牌，鎖定線下醫療資源、跨區域標準化營運整合并不斷擴展線下醫療機構網絡，形成“連鎖化、集團化、規?；?、品牌化”的新理念。 港股公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.0 時代：打造中國領先的時代：打造中國領先的新中醫新中醫 OMO 平臺平臺。公司通過拓展在線醫療服務并且不斷發展數字化方案來加深線上線下融合，從而撬動醫生資源，打造線上與線下相融合的新中醫 OMO 平臺（OMO 即 Online-Merge-Offline，線上線下融為一個生態體系

46、） 。 3.0 時代：打造中國最大的新中醫醫療生態體系，時代：打造中國最大的新中醫醫療生態體系，逐步邁向智能化、產品化以及平臺化發展，利用 AI 智能化技術（智能處方推薦、智能醫療設備、云藥房）解決醫生資源匱乏痛點，實現診斷方案產品化、治療方案產品化以及云 HIS 平臺實現中醫診療數字化及標準化，提高診療效率，打造固生堂中醫醫療生態體系。 現階段公司正處于打造中國領先新中醫現階段公司正處于打造中國領先新中醫 OMO 平臺的平臺的 2.0 時代。時代。OMO 商業模式的核心在于突破傳統模式下問診的時間和空間壁壘，解決各區域醫師資源不平衡、客戶隨訪和長期健康管理不便等痛點。 疫情期間疫情期間 OM

47、O 模式模式下下線上診療平臺線上診療平臺減少公司損失減少公司損失。疫情期間，公司的線下醫療機構平均停業 25.4 天，對公司業務影響較大。疫情促進公眾對線上醫療健康解決方案及產品的需求及接納度，患者可通過線上平臺足不出戶的進行問診以及復查等項目，OMO 商業模式幫助公司減少客源損失，線上診療模式價值凸顯。 圖表圖表22：公司：公司OMO業務模式業務模式 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 戰略收購線上線下平臺鞏固戰略收購線上線下平臺鞏固 OMO 商業模式。商業模式。公司通過戰略收購線下醫療機構以及線上醫療健康平臺拓展公司的醫療服務網絡，公司于 2020 年 10月收購白露平臺，于 2021

48、年 4 月收購萬家平臺，作為專門從事傳統中醫醫療健康解決方案的線上醫療健康平臺，進一步加強公司的線上和線下醫療服務網絡，鞏固 OMO 業務模式。 圖表圖表23：OMO模式下公司醫療機構及線上平臺收入拆分（萬元）模式下公司醫療機構及線上平臺收入拆分（萬元） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 港股公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 獲客渠道獲客渠道豐富豐富，客流量客流量逐年上升逐年上升 第三方線上平臺：第三方線上平臺：主要指各地的線上掛號平臺，患者可通過美團、百度等 APP進行線上掛號預約。 固生堂小程序公眾號：固生堂小程序公眾號：患者通過固生堂的小程序公眾號提前預約，預約掛

49、號然后就診。 口碑積累，老拉新：口碑積累，老拉新：由于公司擁有品牌影響力以及患者之間口碑相傳，患者自行就醫，引流成本低。 圖表圖表24：固生堂自有在線平臺展示：固生堂自有在線平臺展示 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 多渠道下，多渠道下，客戶人數與客戶就診次數齊升，客單價保持穩定?？蛻羧藬蹬c客戶就診次數齊升，客單價保持穩定。 公司新客戶數量由 2018 年的 33.34 萬人增加至 2019 年的 37.72 萬人，1H2021，公司新客數量為 22.75 萬人。 公司期末累計客戶數量由 2018 年的 91.5 萬人增加至 2019 年的 165.4萬人，1H2021 公司累計客戶數量為

50、 188.2 萬人 客戶就診次數由 2018 年的 3729 次增長至 2019 年的 5468 次，1H2021 客戶就診次數為 8437 次。 客戶就診單次消費較為穩定，1H2021 客戶就診次均消費為 507 元。 港股公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：2018-1H2021每年新增客戶數量（萬人）每年新增客戶數量（萬人） 圖表圖表26：2018-1H2021公司期末累計客戶數量（萬人）公司期末累計客戶數量（萬人） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表27：2018-1H2021客戶就診次數（次）客戶就診次

51、數（次） 圖表圖表28：2018-1H2021客戶就診次均消費客戶就診次均消費（元元） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 中藥調理中藥調理為慢性調理通常為慢性調理通常周期較長，公司推出會員制提高客戶粘性周期較長，公司推出會員制提高客戶粘性。公司于 2019 年 3 月推出會員制度。截至 2021 年 6 月 30 日，購買會員的客戶接近 75000 人。會員客戶的回頭率高出非會員客戶回頭率 30%，來自每名會員的平均收入為來自每名非會員收入的 2.1 倍。 圖表圖表29：會員與非會員平均消費對比（元）會員與非會員平均消費對比（元） 圖表圖表30：會員與

52、非會員回頭率對比（會員與非會員回頭率對比（%） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 用戶畫像：用戶畫像：以中青年女性為主的客戶群以中青年女性為主的客戶群 患者中 18 歲或以下客戶達 15%以上，19 至 45 歲客戶約占 45%，45歲以上客戶近 40%；女性約占 60%，男性約占 40%。 05101520253035402018201920202021H10204060801001201401601802002018201920202021H101000200030004000500060007000800090002018201920202021

53、H14955005055105155202018201920202021H12261 2782 2562 1723 1485 1245 050010001500200025003000201920202021H1會員平均消費 非會員平均消費 0%20%40%60%80%100%201920202021H1會員回頭率 公司整體回頭率 港股公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 前幾大病種以調理類為主：前幾大病種以調理類為主：來診患者第一大病種脾胃不適、第二大病種為女性婦科病、第三大病種為失眠焦慮。公司服務帶有明顯醫療屬性和消費屬性。 標準化數字化標準化數字化 HIS 系統提高公司營

54、運能力。系統提高公司營運能力。公司已為線下業務打造一套標準化的和可擴張的運營模式，公司于 2017 年開發并應用云 HIS，致力于在提升公司擴大業務規模和維護質量控制能力的同時，實現從上游采購到下游配送的全供應鏈管理。提供傳統中醫醫療健康服務的其他醫療機構一般并無得到云系統的良好支持。此外，公司還利用信息技術系統改善客戶體驗和提升滿意度，使客戶可以通過他們偏好的渠道查閱我們醫師的閑暇情況并進行預約，并及時與公司溝通。 圖表圖表31：固生堂云：固生堂云HIS系統系統 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 打造由云打造由云 HIS 賦能的高效供應鏈系統。賦能的高效供應鏈系統。公司建立由云 HIS

55、賦能的供應商網絡的整合和覆蓋多元化的庫存，從而高效管理供應鏈，實現標準化和集中化。 上游：上游：在采購中藥材時，公司根據嚴格的標準挑選常用藥材，以管控質量及標準化我們的中醫醫療健康產品。公司已與領先的中醫制藥公司訂立戰略合作，以確保根據需求供應優質產品。 質量控制質量控制 ：公司已建立基于外部專業顧問監督的全面質量控制方法，外部專業顧問協助公司在供貨商挑選過程中對樣品進行盲檢，并對交付予公司客戶的藥品藥品進行隨機質量檢查。 下游下游 ：公司統一管理總部的采購需求，并與選定供貨商磋商條款，以低廉成本確保統一優質的供應。同時，公司在集團層面控制及管理產品配送，優化經營效率，減少客戶因可能的物流問題

56、進行的投訴。 港股公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司持續加強供應鏈能力，包括建立和升級煎藥中心，并在中長期內建立公司自有的 GMP廠房。此外，公司計劃進一步加強與藥品供應商的合作，管理主要中藥材的供給篩選，提高質量控制，并建立行業標準。 牢牢把握優質醫生資源牢牢把握優質醫生資源，公立醫院醫生通過多點執業方式與公司合作，公立醫院醫生通過多點執業方式與公司合作 （一）（一）與多地與多地三甲醫院和中醫藥大學三甲醫院和中醫藥大學開展開展深度合作關系深度合作關系，打開當地市場，打開當地市場。合作關系獲得了醫院的認同，醫院優先支持醫生到公司的實體店開展合作，協助公司招聘，指派醫生到

57、公司的醫療機構提供培訓和進修。公司向公立醫院機構支付技術支持費，并向公立醫療機構指派的網絡醫師支付報酬。 截至 2021 年 12 月，公司與廣州中醫藥大學第一附屬醫院、上海中醫藥大學附屬龍華醫院、上海中醫藥大學附屬曙光醫院、北京廣安門醫院、河南中醫藥大學第一附屬醫院等多家醫院簽署合作協議。 圖表圖表32：固生堂合作醫院：固生堂合作醫院/院校院校 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 截至 2021 年 6 月 30 日，共有 1.92 萬名醫師在公司的醫療服務網絡中執業，其中包括 7794 名主任醫師及副主任醫師、5390 名主任醫師及 6019名住院醫師。 公司有 4 名國醫大師，包括禤國

58、維，專注于皮膚疾病的中醫診治的專家；周岱翰，專注于腫瘤疾病的中醫診治的專家；許潤三，專注于婦科疾病的中醫診治的專家；及一名專注于腫瘤疾病的中醫診治的專家。4 名國醫大師均為我們的網絡醫師。 資深中醫師是醫院寶貴資源，創收效應明顯。資深中醫師是醫院寶貴資源，創收效應明顯。公司收入排名前五的醫師貢獻 6.2%的收入。 圖表圖表33：頭部醫師創收效應明顯：頭部醫師創收效應明顯 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 （二）（二）圍繞醫生圍繞醫生建立建立名醫工作名醫工作室室，進行進行學術傳承。學術傳承。 通過“老帶新”師徒模式，提高名醫接診能力，同時解決了中醫最難的傳承問題。 （三）（三）醫生合伙人模式

59、，醫生合伙人模式，提高醫生的粘性提高醫生的粘性。醫生可以投資公司的實體店，并且公司圍繞醫生進行運營的工作，幫助提高醫生的門診量，從而提高醫生的粘性，降低醫生流失率。 港股公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 合作條款中合作期限通常為五年，醫師必須持有在中國從事醫療執業所需資格證，且在協議簽訂后 1 個月內完成多點執業注冊，醫師應符合協議所載的最低服務時間，報酬通常按客戶支付的醫療服務費用的規定百分比計算并按月結算。 公司并購整合能力突出，有望通過異地復制擴張模式逐步提升行業集中度公司并購整合能力突出，有望通過異地復制擴張模式逐步提升行業集中度 公司并購整合經驗豐富，能力突出。公

60、司并購整合經驗豐富，能力突出。公司現有 42 家線下醫療機構，經營情況良好，其中 32 家是通過并購方式獲得，公司在這一過程中積累了豐富的并購整合經驗。 可復制的異地擴張模式可復制的異地擴張模式跑通跑通。42 家醫療機構中，廣東 18 家、江蘇 7 家、上海 7 家、浙江 5 家、福建 3 家、北京 2 家；公司異地擴張模式已經逐漸成熟。 圖表圖表34：公司并購和自建醫療機構數量（家）公司并購和自建醫療機構數量（家） 圖表圖表35：按區域劃分醫療機構數量（家）按區域劃分醫療機構數量（家） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司有望不斷提升行業集中度公司

61、有望不斷提升行業集中度。公司通過強大的并購整合能力有望實現異地擴張，并通過優秀的管理能力不斷搶占當地市場，提升行業集中度。 公司于 2016 年進軍上海，目前公司在上海擁有 7 家門診，市場占有率較高。 上海區域收入穩健增長，由 2017 年的 2940 萬元增長至 2020 年的1.36 億元，年復合增長率 115%。1H2021 上海區域實現收入 9186 萬元。上海區域客戶就診次數由 2018 年的 80545 人次增加至 2020 年的217611 人次，年復合增長率 64%，1H2021 上海區域門診量為140308 人次。 圖表圖表36：上海區域上海區域2017-1H2021收入及

62、增速收入及增速 圖表圖表37：上海區域上海區域2017-1H2021客戶就診次數客戶就診次數及增速及增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 募集資金用途募集資金用途 10 32 05101520253035自建 并購 18 2 7 7 5 3 02468101214161820廣東 北京 江蘇 上海 浙江 福建 0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000160002018201920202021H1收入（萬元） YOY（%） 0%20%40%60%80%100%05000010000015000

63、02000002500002018201920202021H1客戶就診次數（次） YOY（%） 港股公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司 IPO 發行 2788 萬股份（超額配售權未行使） ，發行價為 29 港元。募集資金主要用于拓展公司的線上線下業務，加強公司的研發能力，包括院內制劑以及中醫解決方案包的研發，加強供應鏈能力以及營銷及品牌活動。 扣除包銷傭金及其他就發售應付的其他開支后，公司將收取的全球發售所得款項凈額約為 7.05 億港元。 此次的資金募集主要用于：此次的資金募集主要用于： 約 69.8%的資金將用于拓展公司的線上線下業務，加強線下業務融合。包括： 約

64、14.5%的資金將用于升級公司現有醫療機構、設施及設備，公司預計 2022 年-2023 年每年約升級 10 家醫療機構。 約 36%的資金將用于通過自建和收購的方式擴大公司線下醫療機構網絡。其中約 9.1%的資金將用于在廣東、江蘇、上海和浙江建立新醫療機構。公司計劃于 2022 年及 2023 年分別成立兩家及四家醫療機構。約 26.9%的資金將用于在合適機會出現時收購上海、浙江、江蘇、福建、北京和廣東的醫療機構。公司預計 2022 年及 2023 年分別收購五家及八家醫療機構。 約 9.6%的資金將用于加強公司的研發能力，包括院內制劑及中醫解決方案包的研發。 約 9.6%的資金將用于加強公

65、司的供應鏈能力，包括根據業務擴張升級現有煎藥中心以及建立新煎藥中心，并根據業務需要在中長期內建立自由 GMP廠。 約 4.9%的資金將用于營銷及品牌活動。公司計劃未來幾年雇傭 100 名銷售及營銷人員以擴大公司營銷團隊，提高公司在醫師端和客戶端的營銷和品牌推廣力度。 約 6.0%的資金將作為公司營運資金。 圖表圖表38：公司募集資金用途：公司募集資金用途 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們對公司各項業務進行了盈利預測 拓展線上線下業務, 69.80% 加強研發能力, 9.60% 加強供應鏈能力, 9.60% 營銷及品牌推廣, 4.90% 管理資金,

66、 6.00% 港股公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 收入預測：我們預計 2021-2023 年公司有望繼續通過“自建+并購”方式增加門店數量，我們預計公司的門店數量每年增加 10 家左右；同時，隨公司在行業的口碑和影響力進一步加大，公司有望與更多的中醫藥大學建立合作關系，為公司帶來更多的優秀中醫醫生資源，隨著“老帶新”模式逐漸成熟，預計公司醫師數量有望維持每年 15%左右的增長水平，為公司逐步貢獻業績增量；客單價方面，2018-2020 年公司客單價分別為 504 元、515 元、518 元，考慮到中醫藥產品的提價預期，以及公司的產品化的解決方案設計，我們預計公司 2021

67、-2023 年客單價有望維持小幅提升至 530元水平； 線下業務：醫療健康解決方案：隨著公司覆蓋網絡加深加密，我們認為公司醫療健康解決方案收入將迎來快速增長期，考慮到公司線上解決方案布局完善，有望不斷將線上客戶向線下轉化，我們預測公司2021-2023 年醫療健康解決方案收入增速為 25%、29%、30%；考慮到公司為客戶提供的藥品具有較好品質，公司線下藥品銷售有望逐漸放量，我們預測公司未來銷售醫療健康產品收入增速為 34%、35%、23%。 線上業務：公司 20 年收購白露平臺，因此 2021 年公司線上業務處于快速發展階段，考慮到患者對線上復診的接受度逐漸提升，我們預測公司 2021 年-

68、2023 年線上業務收入增速為 502%、50%、40%，其中2021 年公司線上業務收入增速較快，主要是公司 2020 年 10 月收購白露平臺，于 2021 年 4 月收購萬家平臺，2020 年白露平臺 10 月合并報表后貢獻約 2408 萬元收入增量，1H2021 貢獻 5674 萬元的收入增量，預計帶動 2021 年公司線上業務維持較快增長。 因此，我們預計公司 2021-2023 年的收入分別為 12.8 億元、16.8 億元、22.1 億元，分別同比增長 35%、31%、32%； 毛利率預測：毛利率預測：我們預計 2021-2023 年公司毛利率維持在 45%水平。線下方面，隨著公

69、司規模效應顯著，公司對上游藥材商議價能力較強，公司中藥材料成本有望不斷下降，同時，隨公司營運能力不斷提升，效率不斷提高，我們預計公司線下業務毛利率預計維持在 49%水平；考慮到 2021 年開始，公司 2020 年收購的線上的白露平臺全部并表，導致 2021 年較 2020 年公司整體毛利率小幅下降，我們預計隨公司 OMO 業務模式有望維持穩健增長，預計線上業務毛利率維持在33%水平。 銷售費用率：2020 年公司銷售費用率在 28.07%水平，我們預計隨公司規模效應逐漸體現，有望更多的通過口碑獲客，銷售費用率有望小幅下降，預計 2021-2023 年銷售費用率分別為 27.60%、26.50

70、%、26.00%；管理費用率：隨公司經營管理不斷成熟，預計維持在 7.8%水平小幅下降。 港股公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：公司收入預測（百萬元）公司收入預測（百萬元） 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 我們預計公司 2021-2023 年 Non-GAAP凈利潤分別為 1.55/2.20/3.10 億元人民幣，分別同比增長 82%/42%/41%。 公司作為全國領先的新中醫醫療服務龍頭機構，考慮到公司產業地位，我們選用相對估值法對公司進行估值，選取海吉亞醫療、錦欣生殖作為可比公司，以對應公司 Wind 一致預測為參考?？紤]公司作為新中醫醫療服務行業龍

71、頭，有望在未來實現快速擴張，給予公司 12 個月內 40X 目標市盈率，對應上市公司 12 個月內目標市值 110 億元人民幣（135 億港幣） ，對應目標價為 58 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表40：可比公司估值（截至可比公司估值（截至2022年年2月月28日）日） 來源：Wind、國金證券研究所 風險提示風險提示 并購擴張不及預期風險：并購擴張不及預期風險： 港股公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 根據醫療服務行業單店業務發展規律及公司多年來在醫院經營的經驗，單體醫院發展階段一般會經歷新設、培育、盈虧平衡、穩定增長以及保持穩定狀態等若干階段。新設醫院往往需要

72、一定周期的培育，在此階段醫院通常收入小于成本費用，故一般處于虧損狀態；隨著醫院各方面經營逐步成熟，在區域市場知名度提升，客流相應增長，收入穩步提升，醫院會逐步步入盈虧平衡階段乃至盈利，公司一般在醫院剛扭虧為盈時進行并購，并購后醫院可能出現盈虧反復，并購擴張不及預期風險。 公司現有 42 家線下醫療機構其中 32 家是通過并購方式獲得，未來仍將通過并購不斷擴大規模，存在并購失敗風險；還存在并購醫院業績不達預期風險。 政策變化風險政策變化風險 醫保政策風險：公司收入來源中，醫保收入占比在 30%左右，這部分風險較小，但是由于各地異質性差異，仍然存在諸如醫保資金拖延支付等其他風險。 互聯網醫療政策風

73、險：公司發展線上與線下并行的 OMO 新型商業模式，涉及互聯網醫療領域，監管機構對互聯網醫療牌照、資質以及其他方面有較高要求，存在監管趨嚴風險。 商譽減值風險商譽減值風險 公司通過不斷并購來擴大其規模，其商譽也不斷增加。公司 2018、2019、2020/1H2021 的商譽分別為 4.49 億元、4.63 億元、5.45 億元及 6.89 億元，占總收入比分別為 62%、52%、58%、115%。若收購標的資產在未來表現不如預期，可能影響其年度減值測試中的預測假設，導致無形資產減值。公司亦會定期對商譽進行評估，跟蹤收購項目是否出現業績回退等異常情況等。提示商譽減值風險。 行業競爭加劇風險行業

74、競爭加劇風險 公司在中國的競爭對手主要是私營中醫醫療健康提供商。中國中醫大健康行業的私營中醫診療服務領域高度分散。按 2020 年提供醫療健康解決方案產生的收入計，公司在私營中醫診療服務領域的市場份額僅為 0.6%。 此外，作為一家私營中醫醫療健康提供商，公司與公營中醫醫療健康提供商競爭，后者一直以豐富的醫師資源和更高的認可度主導著中醫診療服務領域。2020 年，公司醫療健康解決方案產生的收入僅占同年整個中醫診療服務領域的 0.3%。公司還將與外來市場參與者競爭，中國醫療健康及中醫大健康產業快速發展，可能吸引更多國內或國際參與者進入。醫療健康及中醫大健康產業還可能出現重大整合及合并。 醫生流失風險醫生流失風險 優質醫師資源壁壘高筑，公司牢牢把握優質醫生資源，截至 2020 年12 月 31 日，共有 1.6 萬名醫師在公司的醫療服務網絡中執業，其中包括 6667 名主任醫師及副主任醫師。如果公司的待遇以及條件未能使醫師滿意，可能存在醫師流失風險，公司財務狀況及經營業績可能會受到影響。 此外公司醫師中包含大量多點執業醫師，若公司無法成功挽留多點執業醫師，或多點執業醫師未能為公司的醫療服務網絡預留足夠時間及精力，公司的業務可能受到影響。