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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 美容護理 2025 年 03 月 24 日 豪悅護理(605009)深耕嬰兒及成人衛生用品，代工為基品牌添翼 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：豪悅護理：深耕衛生護理用品，代工為基品牌添翼。公司主營嬰兒（嬰兒尿褲）及成人衛生用品（經期護理、成人尿褲）等，代工業務基石穩固，產品、客戶資源優勢顯著，逆勢收購優質產能，持續夯實競爭力。同時公司內生外延逐步拓展自主品牌，打開品類及成長空間，培育“答菲”（濕廁紙、濕巾）品牌，積極發力電商，2025 年收購“絲寶護理公司”，多維度賦能“潔婷”衛生巾品牌，未來增長值得期待。行業：鼓勵生育政策加碼，中國嬰

2、兒尿褲需求有望修復。受新生兒數量下滑影響，2020年后中國嬰兒尿褲市場規模萎縮，根據歐睿咨詢統計，2024 年中國嬰兒尿褲市場規模為411 億元，較 2020 年高峰下滑 39.1%。2024 年中國嬰兒尿褲品牌 CR10 為 55.8%，行業集中度較美國、日本仍有較大提升空間。2024 年中國出生人口數為 954 萬人，同比增長 5.8%，考慮新生兒一般使用尿褲年齡為 0-3 歲，同時伴隨鼓勵生育政策持續加碼，預計嬰兒尿褲行業需求將有所修復。公司：代工業務根基穩固，產品、客戶資源優勢顯著。2023 年公司嬰兒衛生用品、成人衛生用品、非吸收性衛生用品及其他收入占比分別為 71.7%、20.1%

3、、5.4%，強產品力鑄就競爭優勢，測算 2023 年公司嬰兒衛生用品銷量市占率為 10.7%。公司綁定優質客戶資源，與尤妮佳、BabyCare 等合作穩固，受益下游品牌客戶份額提升。產能全國化布局，行業逆勢收購花王合肥及大王南通工廠，同時布局泰國工廠拓展海外業務，持續夯實競爭力，打開成長空間。品牌：內生外延布局自主品牌，打開品類及成長空間。公司積極培育自主品牌，布局嬰兒衛生用品、成人衛生用品、家庭護理用品、寵物用品四大領域，打開品類空間，尤其“答菲”品牌（濕廁紙、濕巾等）積極發力電商，有望快速放量，2023 年公司非吸收性衛生用品及其他（主要為濕廁紙、濕巾等）收入 1.48 億元，同比增長 6

4、9.7%。2025 年 1 月公司全資收購的“湖北絲寶護理用品有限公司”完成收割，公司將繼續沿用此前“潔婷”衛生巾產品對應的品牌標簽，同時在供應鏈、資金、管理等方面對其賦能，“潔婷”品牌未來增長有望提速。盈利預測與估值。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.20、5.02、5.51 億元，分別同比-4.3%、+19.5%、+9.8%，當前市值（2025/3/21）為 66 億，對應 2024-2026年 PE 分別為 16、13、12 倍?？杀裙竟乐捣ㄏ?，我們給予豪悅護理 2025 年 18 倍 PE，則豪悅護理市值為 92 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業

5、需求修復不及預期，自主品牌拓展不及預期。市場數據：2025 年 03 月 21 日 收盤價（元）42.78 一年內最高/最低（元）48.85/31.39 市凈率 2.1 股息率%（分紅/股價）3.97 流通 A 股市值（百萬元）6,588 上證指數/深證成指 3,364.83/10,687.55 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）20.57 資產負債率%30.96 總股本/流通 A 股（百萬）154/154 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 龐

6、盈盈 A0230522060003 聯系人 龐盈盈(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2,757 2,041 2,782 3,494 3,730 同比增長率（%）-1.6-1.60.9 25.6 6.8 歸母凈利潤（百萬元）439294420 502 551 同比增長率（%）3.7-5.1-4.319.5 9.8 每股收益（元/股）2.841.912.723.25 3.57 毛利率（%）26.928.328.428.6 29.2 ROE（%）13.69.211.812.6 12.5 市盈率 15

7、16 13 12 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-50%0%50%(收益率)豪悅護理滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 豪悅護理：深耕衛生護理用品，代工為基品牌添翼。公司代工業務基石穩固，產品、客戶資源優勢顯著，逆勢收購優質產能，持續夯實競爭力。同時公司內生外延逐步拓展自主品牌，打開品類及成長空間

8、，培育“答菲”（濕廁紙、濕巾）品牌，積極發力電商，2025 年收購“絲寶護理公司”，多維度賦能“潔婷”衛生巾品牌，未來增長值得期待。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.20、5.02、5.51 億元，分別同比-4.3%、+19.5%、+9.8%，當前市值（2025/3/21）為 66 億，對應 2024-2026 年 PE 分別為16、13、12 倍?？杀裙竟乐捣ㄏ?，我們給予豪悅護理 2025 年 18 倍 PE，則豪悅護理市值為 92 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 首先是內生業務收入，即不包含絲寶，預計 2024-2026 年公司內生業務收入分別為 27.8

9、2、29.13、30.92 億元，分別同比+0.9%、+4.7%、+6.1%，具體分拆看：1）嬰兒衛生用品：考慮 2024 年中國出生人口數同比增長 5.8%，且伴隨鼓勵生育政策陸續落地，預計行業需求將有所修復。同時公司產品及客戶資源優勢顯著，有望持續提份額。我們預計 2024-2026 年公司嬰兒衛生用品收入分別為 19.36、19.94、20.93億元，分別同比-2.0%、+3.0%、+5.0%。2）成人衛生用品：主要為女性經期護理及成人尿褲，伴隨公司持續開拓新客戶、產品更新迭代，預計成人衛生用品業務穩健增長。我們預計 2024-2026 年公司成人衛生用品收入分別為 5.61、5.72、

10、5.83 億元，分別同比+1.0%、+2.0%、+2.0%。3）非吸收性衛生用品及其他：考慮公司“答菲”品牌持續在抖音、天貓等電商平臺發力，預計“答菲”收入有望快速放量。我們預計 2024-2025 年公司非吸收性衛生用品及其他收入分別為 2.07、2.69、3.36 億元，分別同比+40.0%、30.0%、25.0%。其次是 2025 年 1 月開始并表的絲寶護理，2023 年絲寶收入為 5.42 億元，考慮豪悅收購絲寶后，對其進行供應鏈、資金、管理等賦能，“潔婷”衛生巾收入增長有望提速，我們預計 2024-2026 年絲寶收入分別為 5.53、5.80、6.39 億元，分別同比+2.0%、

11、5.0%、10.0%。有別于大眾的認識 市場對公司嬰兒尿褲業務修復較為謹慎。2024 年中國出生人口數為 954 萬人，同比增長 5.8%，考慮新生兒一般使用尿褲年齡為 0-3 歲，同時伴隨鼓勵生育政策持續加碼，預計嬰兒尿褲行業需求將有所修復。同時公司產品、客戶資源優勢顯著，逆勢收購優質產能，夯實競爭力，有望持續提份額。行業及公司共振，增長有望修復。股價表現的催化劑 鼓勵生育政策持續加碼，“答菲”“潔婷”等自主品牌快速發力 核心假設風險 行業需求修復不及預期，自主品牌拓展不及預期 wUiUnNqPyQwPqNoQ9P9RbRnPnNmOrMkPnNoNeRoMtO8OrRzQvPoNqQvPt

12、PoQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.豪悅護理：深耕衛生護理用品，代工為基品牌添翼.6 1.1 嬰兒及成人衛生用品代工為基，逐步拓展自主品牌.6 1.2 高管團隊運營穩定，激勵計劃煥發組織活力.7 1.3 短期收入增長承壓，毛利率趨勢改善.8 2.行業：鼓勵生育政策加碼，中國嬰兒尿褲需求有望修復.9 2.1 規模：中國嬰兒尿褲市場規模萎縮，銷量承壓均價企穩.9 2.2 格局：集中度仍有提升空間，線上滲透率過半.10 2.3 展望：鼓勵生育政策提振，靜待行業需求修復.12 3.公司：代工業務根基穩固，產品、客戶資源優勢顯著.14

13、3.1 產品：強產品力鑄就競爭優勢，嬰兒尿褲業務市占率超 10%.14 3.2 客戶：綁定優質客戶資源，受益下游品牌客戶份額提升.16 3.3 產能：全國化布局，逆勢收購產能夯實競爭力.17 4.品牌：內生外延布局自主品牌，打開品類及成長空間.18 4.1 內生：積極培育自主品牌，布局多元化業務領域.18 4.2 外延：收購絲寶護理，“潔婷”品牌有望發力.19 5.盈利預測與估值分析.20 5.1 盈利預測.20 5.2 估值.22 6.風險提示.22 附錄.22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：豪悅護理發展歷

14、程.6 圖 2：2023 年公司分產品收入占比.7 圖 3：2023 年公司分市場區域收入占比.7 圖 4：豪悅護理股權結構.7 圖 5：2024Q1-3 公司收入同比下滑 1.6%.8 圖 6：2024Q1-3 公司歸母凈利潤同比下滑 5.1%.8 圖 7：2022 年以來公司毛利率趨勢改善.9 圖 8：2023、2024 年公司銷售費用率有所提升.9 圖 9：2024 年中國嬰兒尿褲市場規模為 411 億元.10 圖 10：2024 年中國嬰兒尿褲銷量為 237 億片.10 圖 11：預計 2024 年中國嬰兒尿褲滲透率為 88.7%.10 圖 12：2024 年中國嬰兒尿褲均價為 1.7

15、4 元/片.10 圖 13：2024 年美國嬰兒尿褲品牌 CR3 為 71.4%.11 圖 14：2024 年日本嬰兒尿褲品牌 CR3 為 66.8%.11 圖 15：2024 年中國嬰兒尿褲市場線上滲透率為 56.4%.11 圖 16：2024 年中國出生人口數同比增長 5.8%.14 圖 17：2024 年下半年以來中國嬰兒尿褲線上銷售額有所修復.14 圖 18：公司分產品收入情況.14 圖 19：公司嬰兒衛生用品收入情況.15 圖 20：公司嬰兒衛生用品銷量情況.15 圖 21：2023 年豪悅嬰兒尿褲銷量市占率為 10.7%.15 圖 22：公司嬰兒衛生用品平均價格.15 圖 23：公

16、司成人衛生用品收入情況.15 圖 24：公司成人衛生用品銷量情況.15 圖 25：公司成人衛生用品平均出廠價格.16 圖 26：2023 年公司前五大客戶收入占比為 76.0%.16 圖 27：豪悅護理工廠布局.17 圖 28：豪悅護理內生自主品牌布局.18 圖 29：公司非吸收性衛生用品（主要為濕廁紙、濕巾等）快速放量.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司“答菲”品牌產品.19 圖 31：2023 年絲寶收入為 5.42 億元.19 圖 32：2023 年絲寶凈利潤為 1377 萬元.19 圖 33：潔婷“透氣極薄”

17、衛生巾產品系列.20 圖 34：潔婷“櫻肌感”衛生巾產品系列.20 表：公司主要產品布局.6 表：豪悅護理高管介紹.8 表：2021 年公司推出限制性股票激勵計劃.8 表：中國嬰兒尿褲市場競爭格局.11 表：中國各地鼓勵生育政策梳理.13 表：2024 年潔婷衛生巾品牌在中國市場市占率為 1.3%.20 表 7：豪悅護理收入拆分及預測.21 表 8：豪悅護理及可比公司估值對比.22 表 9：豪悅護理利潤表.23 表 10：豪悅護理資產負債表.24 表 11：豪悅護理現金流量表.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.豪悅護理：深耕衛

18、生護理用品，代工為基品牌添翼 1.1 嬰兒及成人衛生用品代工為基，逐步拓展自主品牌 深耕個人衛生護理用品，行業逆勢收購拓展產能及品牌業務。公司于 2008 年正式成立于浙江杭州，主要從事婦、幼、成人衛生護理用品的研發、制造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。公司主營模式為代工業務，2017 年后開始布局自主品牌；2020 年于上交所主板上市；2024、2025 年先后收購花王合肥工廠、大王南通工廠，行業逆勢收購優質產能；2024 年底公司公告全資收購湖北絲寶護理用品有限公司，旗下擁有“潔婷”、“全因愛”、“美月見”等品牌，尤其“潔婷”衛生巾品牌未來

19、增長值得期待。圖 1：豪悅護理發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 代工業務為主，內生外延拓展自主品牌。公司于自成立之初便以代工模式為主，合作客戶包括尤妮佳、花王等全球著名跨國公司，以及 BabyCare 等電商新興渠道的國內母嬰知名品牌商。2017 年后公司開始布局自主品牌，在嬰兒衛生用品領域，打造“希望寶寶”、“SunnyBaby”等品牌；在成人衛生用品領域，布局“康福瑞”、“森之物語”品牌，同時收購絲寶護理運營“潔婷”衛生巾品牌等；在家庭護理用品領域，布局“答菲”濕廁紙、濕巾品牌；在寵物用品領域，布局“Sunny Doggy”等品牌。表：公司主要產品布局 公司深度 請務必

20、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 嬰兒及成人衛生用品為核心業務，濕廁紙及濕巾業務快速放量；深耕國內市場，逐步拓展外銷業務。分產品看，2023 年公司嬰兒衛生用品、成人衛生用品收入占比分別為 71.7%、20.1%，非吸收性衛生用品及其他（主要為濕廁紙、濕巾等）收入占比為5.4%。分市場區域看，公司深耕國內市場，2023 年內銷、外銷業務收入占比分別為86.0%、11.1%。圖 2：2023 年公司分產品收入占比 圖 3：2023 年公司分市場區域收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研

21、究 1.2 高管團隊運營穩定，激勵計劃煥發組織活力 股權結構相對集中，高管團隊運營穩定。公司控股股東、實際控制人為李志彪、朱威莉夫婦及其子女李詩源，截至 2024Q3，實控人合計直接持股比例為 62.42%，同時公司在上市之時設立員工持股平臺“希望眾創”，持股比例為 4.02%。公司創始人李志彪先生深耕日化行業，于 1990 年代為尤妮佳、強生衛生用品經銷商，后自主創業。公司管理層運營穩定，主要核心管理層在公司任職多年，為公司戰略保駕護航。圖 4：豪悅護理股權結構 資料來源：同花順 ifind，申萬宏源研究 注釋：持股比例為 24 年三季報數據 嬰兒衛生用品71.7%成人衛生用品20.1%非吸

22、收性衛生用品及其他5.4%其他2.9%內銷86.0%外銷11.1%其他2.9%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表：豪悅護理高管介紹 資料來源：同花順 ifind，申萬宏源研究 2021 年推出限制性股票激勵，激發團隊活力。2021 年底公司發布向激勵對象授予限制性股票的公告，以32.17元/股的價格向67名激勵對象授予90萬股限制性股票。激勵計劃首次授予的限制性股票限售期分別為自首次授予的限制性股票授予完成之日起 24 個月、36 個月、48 個月，設置營業收入或分紅率的業績考核目標，2022、2023年均已達標。公司推出限制性股票激

23、勵計劃，激發團隊活力，彰顯增長信心。表：2021 年公司推出限制性股票激勵計劃 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 短期收入增長承壓，毛利率趨勢改善 行業需求整體承壓，2023、2024Q1-3 收入同比下滑。2023 年公司營業收入為27.57 億元，同比下滑 1.6%，2019-2023 年收入 CAGR 為 9.0%，2024Q1-3 公司營業收入為 20.41 億元，同比下滑 1.6%，2023、2024 年公司收入下滑主要與行業整體需求承壓有關。2023 年公司歸母凈利潤為 4.39 億元，同比增長 3.7%，2019-2023年歸母凈利潤CAGR為8.7%，2024Q1-3公

24、司歸母凈利潤為2.94億元，同比下滑5.1%。圖 5：2024Q1-3 公司收入同比下滑 1.6%圖 6：2024Q1-3 公司歸母凈利潤同比下滑 5.1%姓名姓名職務職務出生年份出生年份簡介簡介李志彪創始人、董事長1967年中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。1988年8月至1990年7月，執教于永康市芝英中學；1990年8月至1992年3月，從事義烏市場工藝品批發；1992年4月至1999年4月，任義烏市稠城明星化妝品商行經理；1995年10月至1999年4月，任金華市麗源百貨有限公司總經理；1998年10月至2001年11月，任義烏嘉華經理；2001年11月至2018年10月，任義烏嘉

25、華執行董事兼總經理；2008年3月至2017年9月，任豪悅有限執行董事兼總經理；2017年9月至今，任豪悅股份董事長兼總經理曹鳳姣副總經理、董事會秘書1975年中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1992年8月至1996年9月，任金華市交通大廈商場柜組長；1996年10月至1998年4月，任金華市麗源日化有限公司業務經理；1998年5月至2008年6月，自主創業；2008年7月至2017年9月，任豪悅有限行政人事總監；2017年9月至今，任豪悅股份副總經理兼董事會秘書虞進洪副總經理1973年中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1997年10月至1999年12月，先后擔任杭州東岱珠寶飾品有限

26、公司品管、總品管；1999年12月至2003年3月，先后擔任浙江新光集團有限公司科長、品管經理；2003年4月至2012年12月，先后擔任義烏嘉華廠長、副總經理；2013年1月至今，任豪悅有限和豪悅股份副總經理閔桂紅副總經理、財務負責人1980年中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2006年4月至2009年11月，任浙江上風實業股份有限公司財務部長；2009年12月至2011年10月，任浙江三元電子有限公司任財務總監；2011年11月至2013年5月，任中山達華智能科技股份有限公司集團財務部經理；2013年6月至2013年8月，自由職業；2013年9月至2015年3月，任浙江來伊份食品有限公

27、司任財務總監；2015年4月至今，任豪悅有限和豪悅股份財務負責人；2017年9月至今任豪悅股份董事兼任副總經理解除限售安排解除限售安排解除限售時間解除限售時間解除比例解除比例業績考核目標業績考核目標達標情況達標情況首次授予的限制性股票第一個解除限售期自授予完成登記之日起24月后的首個交易日起至授予完成登記之日起36個月內的最后一個交易日當日止30%以2018-2020年3年平均營業收入為基準，2022年營業收入增長率不低于20%，且上述指標不低于對標企業75分位值水平；或者以2020年度資本公積金轉增股本后的每股分紅為基準（0.67元/股），2022年每股分紅增長率不低于5%已達標首次授予的限

28、制性股票第二個解除限售期自授予完成登記之日起36月后的首個交易日起至授予完成登記之日起48個月內的最后一個交易日當日止30%以2018-2020年3年平均營業收入為基準，2023年營業收入增長率不低于25%，且上述指標不低于對標企業75分位值水平；或者以2020年度資本公積金轉增股本后的每股分紅為基準（0.67元/股），2023年每股分紅增長率不低于10%已達標首次授予的限制性股票第三個解除限售期自授予完成登記之日起48月后的首個交易日起至授予完成登記之日起60個月內的最后一個交易日當日止40%以2018-2020年3年平均營業收入為基準，2024年營業收入增長率不低于30%，且上述指標不低于

29、對標企業75分位值水平；或者以2020年度資本公積金轉增股本后的每股分紅為基準（0.67元/股），2024年每股分紅增長率不低于15%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 毛利率趨勢改善，品牌投放致銷售費用率提升。受益于原材料價格下降、公司原材料自產比例提升，2022 年以來公司毛利率趨勢提升，2024Q1-3 公司毛利率為28.32%，較 2022 年提升 5.17pct。2023 年公司凈利率為 15.91%，同比提升 0.82pct，2024Q1-3 凈利率下滑至 1

30、4.43%，主要與費用率提升有關。2024Q1-3 公司期間費用率為 12.10%，較 2023 年提升 2.89pct，伴隨自主品牌費用投放加大，公司銷售費用率提升明顯，2024Q1-3 銷售費用率為 6.86%，較 2023 年提升 1.89pct。圖 7：2022 年以來公司毛利率趨勢改善 圖 8：2023、2024 年公司銷售費用率有所提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.行業：鼓勵生育政策加碼，中國嬰兒尿褲需求有望修復 2.1 規模：中國嬰兒尿褲市場規模萎縮，銷量承壓均價企穩 受新生兒數量下滑影響，2020 年后中國嬰兒尿褲市場規模萎縮。根據歐

31、睿咨詢數據統計，2024 年中國嬰兒尿褲市場規模為 411 億元，同比下滑 6.9%，2020 年高峰市場規模為676億元，2024年較2020年下滑39.1%。近年來嬰兒尿褲市場規模承壓，主要與新生人口數量下滑有關。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530營業收入同比增速億元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567歸母凈利潤同比增速億元0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

32、息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：2024 年中國嬰兒尿褲市場規模為 411 億元 圖 10：2024 年中國嬰兒尿褲銷量為 237 億片 資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 從量價拆分看，行業銷量承壓，均價企穩。根據艾瑞咨詢預測，2024 年中國嬰兒尿褲滲透率為 88.7%，根據歐睿咨詢統計，2024 年中國嬰兒尿褲銷量為 237 億片，同比下滑 6.9%，較 2019 年高峰銷量 356 億片下滑 33.4%。2020 年中國嬰兒尿褲行業均價為 1.92 元/片，受行業需求萎縮、消費承壓等影響，2020 年后行業均價有所下滑，20

33、22 年均價下滑至 1.73 元/片，2023、2024 年價格企穩，行業均價穩定在 1.74元/片。圖 11：預計 2024 年中國嬰兒尿褲滲透率為 88.7%圖 12：2024 年中國嬰兒尿褲均價為 1.74 元/片 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 2.2 格局：集中度仍有提升空間，線上滲透率過半 2024 年中國嬰兒尿褲品牌 CR10 為 55.8%。根據歐睿咨詢數據統計，2024 年中國嬰兒尿褲品牌 CR10 為 55.8%，其中好奇（美國金佰利）、幫寶適（美國寶潔）位列第一、第二名，市占率分別為 16.4%、14.3%。第三名 Babycare 為

34、中國品牌，近年來份額快速提升，2024 年市占率為 8.0%。而近年來日本品牌如大王（大王公司）、妙爾舒（花王公司）、尤妮佳公司的 Moony、媽咪寶貝品牌份額均有所下滑。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800中國嬰兒尿褲市場規模同比增速億元-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400中國嬰兒尿褲銷量同比增速億片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國嬰兒尿褲市場滲透率-8%-6%-4%-2%0%2%4%0.00.20.40.60.81.01.21.

35、41.61.82.0中國嬰兒尿褲行業均價同比增速元/片 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表：中國嬰兒尿褲市場競爭格局 資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 相較于美國、日本市場，中國嬰兒尿褲行業集中度提升空間較大。根據歐睿咨詢統計，2024 年美國、日本市場嬰兒尿褲品牌 CR3 分別為 71.4%、66.8%，而中國市場 CR3 為 38.7%，相較于美國、日本等市場，中國嬰兒尿褲行業集中度仍有較大提升空間。圖 13：2024 年美國嬰兒尿褲品牌 CR3 為 71.4%圖 14：2024 年日本嬰兒尿褲品牌 CR3 為 66.8%資料來

36、源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 中國嬰兒尿褲市場線上滲透率較高，2024 年為 56.4%。伴隨中國電商渠道的快速發展，中國嬰兒尿褲市場電商滲透率較高，根據歐睿咨詢統計，2024 年線上滲透率為 56.4%。受益于電商渠道的快速崛起，部分國產品牌如 BabyCare 彎道超車，份額快速提升。圖 15：2024 年中國嬰兒尿褲市場線上滲透率為 56.4%品牌名品牌名企業名企業名國家國家201920192020202020212021202220222023202320242024好奇金佰利美國10.2%10.1%11.8%12.9%14.4%16.4%幫寶適寶潔美國

37、17.9%17.9%18.3%16.1%14.7%14.3%Babycare杭州白貝殼中國0.8%1.6%3.2%5.4%6.3%8.0%大王大王日本4.9%6.0%7.5%6.9%4.2%2.8%妙而舒花王日本8.1%7.4%7.2%5.3%3.7%2.7%Moony 尤妮佳日本2.6%2.9%2.9%3.1%2.8%2.6%宜嬰泉州嘉華中國0.8%0.9%1.2%1.6%2.0%2.5%媽咪寶貝尤妮佳日本3.1%2.7%2.7%2.8%2.6%2.5%Q.MO奇莫恒安集團中國0.4%0.7%0.9%1.3%1.6%2.1%BEABA愛朵護理中國-0.8%2.0%2.9%2.2%1.9%幫寶

38、適32.3%好奇32.2%Luvs6.9%其他28.6%幫寶適26%媽咪寶貝21%Moony20%其他33%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 2.3 展望：鼓勵生育政策提振，靜待行業需求修復 鼓勵生育政策陸續出臺，有望改善生育情況。2025 年 3 月 5 日，政府工作報告指出，制定促進生育政策，發放育兒補貼，大力發展托幼一體服務，增加普惠托育服務供給。2025 年 3 月 13 日，內蒙古呼和浩特市發布落實關于促進人口集聚推動人口高質量發展的實施意見，育兒補貼項目通知：生育一孩一次性發放育兒補貼 1

39、 萬元；生育二孩發放育兒補貼 5 萬元，按照每年 1 萬元發放，直至孩子 5 周歲；生育三孩及以上發放育兒補貼 10 萬元，按照每年 1 萬元發放，直至孩子 10 周歲。自 2022 年以來，部分省市陸續出臺鼓勵生育相關政策，致力于提振生育情況。0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024中國嬰兒尿褲線上滲透率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表：中國各地鼓勵生育政策梳理 資料來源：中國政府網，各地方政府官網、衛生健康委、人力資源和社會保障廳，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正

40、文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2024 年出生人口數止跌，嬰兒尿褲市場需求有望修復。近年來中國出生人口數趨勢下滑，2023 年出生人口數為 901 萬人，同比下滑 5.7%，2024 年出生人口數為 954萬人，同比增長 5.8%。2024 年出生人口數恢復增長，考慮新生兒一般使用尿褲年齡為 0-3 歲，預計嬰兒尿褲行業需求將有所修復。根據久謙數據統計，2024 年下半年以來中國嬰兒尿褲線上銷售額增長有所改善，2024 年 12 月、2025 年 1 月、2025 年 2月，電商 GMV 分別同比增長 15.5%、10.3%、18.8%。圖 16：2024

41、 年中國出生人口數同比增長 5.8%圖 17：2024 年下半年以來中國嬰兒尿褲線上銷售額有所修復 資料來源：同花順 ifind，中國統計局，申萬宏源研究 資料來源：久謙數據，申萬宏源研究 3.公司：代工業務根基穩固，產品、客戶資源優勢顯著 3.1 產品：強產品力鑄就競爭優勢，嬰兒尿褲業務市占率超10%公司主營業務涵蓋嬰兒衛生用品（尿褲類）、成人衛生用品（女性護理產品、成人尿褲等）、非吸收性衛生用品（主要為濕廁紙、濕巾等），2023 年嬰兒衛生用品、成人衛生用品、非吸收性衛生用品及其他收入占比分別為 71.7%、20.1%、5.4%。圖 18：公司分產品收入情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研

42、究-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000全年出生人口數同比增速萬人051015202530201920202021202220232024H1嬰兒衛生用品成人衛生用品非吸收性衛生用品及其他億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 嬰兒衛生用品：在國內市場銷量市占率超 10%。2023 年公司嬰兒衛生用品收入為19.76 億元，同比下滑 2.8%，2019-2023 年收入 CAGR 為 9.7%。從量價拆分看，2023年公司嬰兒衛生用品銷量為 2

43、7.10 億片，同比增長 3.5%，2019-2023 年銷量 CAGR 為11.5%。假設公司嬰兒衛生用品銷量均為國內市場，經過測算，2023 年公司嬰兒衛生用品銷量市占率為 10.7%，市場份額提升明顯。從平均價格看，近年來公司嬰兒衛生用品平均出廠價有所下滑，2023 年均價為 0.73 元/片，同比下滑 6.1%，主要與行業需求承壓、產品結構變化所致。圖 19：公司嬰兒衛生用品收入情況 圖 20：公司嬰兒衛生用品銷量情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 21：2023 年豪悅嬰兒尿褲銷量市占率為 10.7%圖 22：公司嬰兒衛生用品平均價格 資料來

44、源：公司公告，歐睿咨詢，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 成人衛生用品：包括女性護理產品及成人尿褲，強產品力鑄就競爭優勢。2023 年公司成人衛生用品收入為 5.55 億元，同比下滑 10.6%。從量價拆分看，2023 年公司成人衛生用品銷量為 6.78 億片，同比下滑 7.6%，出廠均價為 0.82 元/片，同比下滑 3.3%。在女性衛生用品領域，公司是較早開發經期褲產品的企業，同時研發結構完全創新的易穿脫經期褲和易穿脫嬰兒拉拉褲、超透氣新型材料等產品，產品持續更新迭代。圖 23：公司成人衛生用品收入情況 圖 24：公司成人衛生用品銷量情況-5%0%5%10%15%20%25%

45、051015202520192020202120222023嬰兒衛生用品收入同比增速億元0%5%10%15%20%25%05101520253020192020202120222023嬰兒衛生用品銷售量同比增速億片0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023豪悅嬰兒尿褲銷量市占率0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920192020202120222023嬰兒衛生用品平均價格元/片 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖

46、 25：公司成人衛生用品平均出廠價格 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 客戶：綁定優質客戶資源，受益下游品牌客戶份額提升 綁定優質客戶資源，2023 年前五大客戶收入占比為 76.0%。公司憑借過硬的研發創新實力、精益化生產管理能力、穩定可靠的品質管控、優質的供應服務和高性價比的產品，已經在業內積累了多元化的客戶。公司合作的客戶既有尤妮佳、花王等全球著名跨國公司，也有 BabyCare 等電商新興渠道的國內母嬰知名品牌商。2023 年公司前五大客戶收入占比為 76.0%，近年來客戶集中度趨勢提升。同時公司與跨國大客戶開展深度合作，以嬰兒護理用品、成人護理用品等產品為重點，不僅增加了合作

47、品類，更拓寬業務合作區域范圍。圖 26：2023 年公司前五大客戶收入占比為 76.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0123456720192020202120222023成人衛生用品收入同比增速億元-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0123456782020202120222023成人衛生用品銷量同比增速億片0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020202120222023成人衛生用品價格元/片 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏

48、源研究 3.3 產能：全國化布局，逆勢收購產能夯實競爭力 全國化布局生產基地，規?；a提升效率。公司在國內自建浙江臨平、江蘇宿遷、湖北孝感工廠，同時為更好開拓泰國市場，公司在泰國羅勇建立工廠。公司在全國布局生產基地，合理利用當地區域優勢提升效率，公司嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、女士經期褲等產品產能在國內排名前列，具備規?；a優勢。同時公司已經引進數十條行業先進的瑞光生產設備，具備生產品質穩定和結構新穎的吸收性衛生用品的硬件條件，掌握復合芯體、底膜、無紡布等吸收性衛生用品核心材料的生產制造技術，并具備自主生產的能力。收購優質資產，行業逆勢擴產。1）2024 年 1 月公司發布公告，以 2.32

49、億元收購花王（合肥）有限公司持有的在合肥的 123,925 平方米土地、116,742 平方米建筑物、建筑物設施，10 條嬰兒尿褲/拉拉褲設備及其附屬設施/配件等。2）2025 年 3 月公司發布公告，以 2.66 億元收購大王（南通）生活用品有限公司在南通西區（第一工廠）的土地使用權面積 84,016、廠房建筑面積 67,764、11 條嬰兒紙尿褲生產相關設備，同時南通大王的GOO.N 品牌嬰兒紙尿褲生產業務將委托給豪悅護理等外部公司。公司行業逆勢收購優質資產，產能優勢顯著，待行業修復時產量彈性空間大。圖 27：豪悅護理工廠布局 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192

50、020202120222023前五大客戶收入占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.品牌：內生外延布局自主品牌，打開品類及成長空間 4.1 內生：積極培育自主品牌，布局多元化業務領域 培育多元化自主品牌，切入嬰兒尿褲、家庭護理用品等市場。公司自主品牌布局嬰兒衛生用品、成人衛生用品、家庭護理用品、寵物用品四大領域，打開品類空間。1）嬰兒衛生用品：“希望寶寶”主要布局國內嬰兒尿褲市場、“SunnyBaby”主要布局泰國嬰兒尿褲市場。2）成人衛生用品：“康福瑞”主要布局國內成人尿褲市場；3）家庭護理用品

51、：“答菲”主要布局國內濕廁紙、濕巾市場。4）寵物用品：Sunny Doggy 主要布局寵物尿墊市場。圖 28：豪悅護理內生自主品牌布局 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 積極發力電商渠道，“答菲”品牌有望快速放量。公司“答菲”品牌主要布局濕廁紙、濕巾等品類，“答菲”已在多個主流電商平臺抖音、天貓等成為 KA 級別品牌。同時公司錨定抖音等重點渠道，全平臺展開營銷推廣，實現聲量擴散，以抖音、天貓、小紅書等渠道進行“大單品策略”，進行全矩陣全鏈路優化，實現快速提升銷售。2023 年公司非吸收性衛生用品及其他（主要為濕廁紙、濕巾等）收入 1.48 億元，同比增長 69.7%。圖 29：公司非吸收性衛生

52、用品（主要為濕廁紙、濕巾等）快速放量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62021202220232024H1非吸收性衛生用品及其他同比增速億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司“答菲”品牌產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 外延：收購絲寶護理，“潔婷”品牌有望發力 全資收購湖北絲寶護理公司，布局“潔婷”衛生巾品牌。2024 年 10 月公司發布公告，擬以現金購買湖北絲寶護理用品有限公司100%股權，20

53、25年1月發布公告股權完成交割，交易價格 3.6 億元。絲寶旗下擁有“潔婷”、“美月見”、“全因愛”等女性護理及母嬰品牌，本次交易完成后，公司將繼續沿用此前產品對應的品牌標簽，充分發揮產品長期累積及維護良好的品牌影響力。根據公告，2023 年湖北絲寶收入 5.42 億元，凈利潤 1377萬元，凈利率為 2.5%，2024H1 收入為 3.20 億元，凈利潤為 1145 萬元，凈利率為 3.6%。圖 31：2023 年絲寶收入為 5.42 億元 圖 32：2023 年絲寶凈利潤為 1377 萬元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 012345620232024H

54、1營業收入億元0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02004006008001,0001,2001,4001,60020232024H1凈利潤凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 供應鏈、管理等賦能下，“潔婷”品牌有望發力。1997 年“潔婷”衛生巾面世，發展至今已有近 30 年的品牌積淀。根據歐睿咨詢統計，2024 年“潔婷”衛生巾品牌在中國市場市占率為 1.3%，位列第八名?！皾嶆谩逼放茣充N產品有“透氣極薄”、“櫻肌感”等產品系列。豪悅收購湖北絲寶后，在沿用潔婷原有品牌標簽的基礎上，對其進行

55、供應鏈、資金、管理等賦能，“潔婷”品牌有望發力。圖 33：潔婷“透氣極薄”衛生巾產品系列 圖 34：潔婷“櫻肌感”衛生巾產品系列 資料來源：抖音 APP，申萬宏源研究 資料來源：抖音 APP，申萬宏源研究 表：2024 年潔婷衛生巾品牌在中國市場市占率為 1.3%資料來源：歐睿咨詢，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測 盈利預測及假設：我們對公司收入進行分業務拆分：品牌名品牌名企業名企業名國家國家201920192020202020212021202220222023202320242024蘇菲蘇菲尤妮佳日本11.6%12.4%12.0%10.5%9.7%8.9%七度空間七度

56、空間恒安集團中國10.7%10.2%9.1%9.0%8.8%8.3%護舒寶護舒寶寶潔美國5.7%5.7%5.6%5.2%4.7%4.2%高潔絲高潔絲金佰利美國3.4%3.6%3.7%3.9%4.0%4.0%自由點自由點百亞股份中國1.2%1.3%1.5%1.7%2.1%2.8%ABCABC廣東景興中國3.3%3.2%3.3%3.1%2.8%2.6%樂而雅樂而雅花王日本2.3%2.3%2.3%2.1%1.9%1.7%潔婷潔婷絲寶集團絲寶集團中國中國1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%薇爾薇爾Essity AB瑞典-0.2%0.3%0.5

57、%0.7%0.8%FreeFree廣東景興中國0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 首先是內生業務收入，即不包含 2025 年 1 月開始并表的絲寶護理收入，預計2024-2026 年公司內生業務收入分別為 27.82、29.13、30.92 億元，分別同比+0.9%、+4.7%、+6.1%，具體分拆看：1）嬰兒衛生用品：考慮 2024 年中國出生人口數同比增長 5.8%，新生兒一般使用尿褲年齡為 0-3 歲，且伴隨鼓勵生育政策陸續落地，預計嬰兒尿褲行業需求將有所修復。同時公司行業逆勢收購產

58、能，產品及客戶資源優勢顯著，有望持續提份額。我們預計2024-2026 年公司嬰兒衛生用品收入分別為 19.36、19.94、20.93 億元，分別同比-2.0%、+3.0%、+5.0%。2）成人衛生用品：主要為女性經期護理及成人尿褲，伴隨公司持續開拓新客戶、產品更新迭代，預計成人衛生用品業務穩健增長。我們預計 2024-2026 年公司成人衛生用品收入分別為 5.61、5.72、5.83 億元，分別同比+1.0%、+2.0%、+2.0%。3）非吸收性衛生用品及其他：以“答菲”品牌的濕廁紙、濕巾為主，考慮公司“答菲”品牌持續在抖音、天貓等電商平臺發力，預計“答菲”收入有望快速放量。我們預計20

59、24-2025 年公司非吸收性衛生用品及其他收入分別為 2.07、2.69、3.36 億元，分別同比+40.0%、30.0%、25.0%其次是 2025 年 1 月開始并表的絲寶護理，根據公司公告，2023 年絲寶收入為 5.42億元，考慮豪悅收購絲寶后，對其進行供應鏈、資金、管理等賦能，“潔婷”衛生巾收入增長有望提速，我們預計 2024-2026 年絲寶收入分別為 5.53、5.80、6.39 億元，分別同比+2.0%、5.0%、10.0%。表 7：豪悅護理收入拆分及預測 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 27.82、34.94、37.30 億

60、元，同比增速分別為 0.9%、25.6%、6.8%；預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.20、5.02、5.51億元，分別同比-4.3%、+19.5%、+9.8%。百萬元202220232024E2025E2026E營業收入營業收入2802280227572757278227823494349437303730同比增速13.8%-1.6%0.9%25.6%6.8%內生收入合計內生收入合計2802280227572757278227822913291330923092同比增速13.8%-1.6%0.9%4.7%6.1%嬰兒衛生用品收入嬰兒衛生用品收入20322032197519

61、75193619361994199420932093同比增速15.5%-2.8%-2.0%3.0%5.0%成人衛生用品收入成人衛生用品收入621621555555561561572572583583同比增速6.1%-10.6%1.0%2.0%2.0%非吸收性衛生用品及其他收入非吸收性衛生用品及其他收入8787148148207207269269336336同比增速44.5%69.7%40.0%30.0%25.0%并購絲寶收入并購絲寶收入（2525.1 1開始并表開始并表）542542553553580580639639同比增速2.0%5.0%10.0%分業務收入拆分分業務收入拆分 公司深度 請

62、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 5.2 估值 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 4.20、5.02、5.51 億元，分別同比-4.3%、+19.5%、+9.8%，當前市值（2025/3/21）為 66 億，對應 2024-2026 年 PE分別為 16、13、12 倍。2024 年中國出生人口數為 954 萬人，同比增長 5.8%，考慮新生兒一般使用尿褲年齡為 0-3 歲，同時伴隨鼓勵生育政策持續加碼，預計嬰兒尿褲行業需求將有所修復。公司主營嬰兒（嬰兒尿褲）及成人衛生用品（經期護理、成人尿褲）等，代工業務基石穩固，產品、客戶

63、資源優勢顯著，逆勢收購優質產能，持續夯實競爭力。同時公司內生外延逐步拓展自主品牌，打開品類及成長空間，培育“答菲”（濕廁紙、濕巾）品牌，積極發力電商，2025 年全資收購“絲寶護理”公司，多維度賦能“潔婷”衛生巾品牌，未來增長值得期待。我們采用可比公司估值法，選取百亞股份（主營衛生巾品牌業務，含少量嬰兒尿褲及衛生巾代工業務）、穩健醫療（主營棉柔巾、醫療、嬰童產品、衛生巾等）作為可比公司，參考可比公司 2025 年 PE 均值 26 倍，考慮百亞股份與穩健醫療主業為品牌業務，而豪悅護理主業為代工業務，逐步拓展自主品牌，我們給予豪悅護理 2025 年 18 倍 PE（折價 30%），則豪悅護理市值

64、為 92 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 8：豪悅護理及可比公司估值對比 資料來源：同花順 ifind，申萬宏源研究 注釋：百亞股份、穩健醫療為申萬輕工預測 6.風險提示 行業需求修復不及預期。公司主營嬰兒尿褲等業務，若嬰兒尿褲行業需求修復不及預期，則會影響公司經營業績。自主品牌拓展不及預期。公司內生外延積極發展自主品牌業務，若自主品牌拓展不及預期，則會影響公司經營業績。附錄 2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E003006.SZ百亞股份1022.

65、853.815.2219.7%33.7%37.0%35.726.719.5300888.SZ穩健醫療2647.9010.2611.6236.2%29.8%13.2%33.425.722.7均值均值26.226.2605009.SH605009.SH豪悅護理豪悅護理66664.204.205.025.025.515.51-4.3%-4.3%19.5%19.5%9.8%9.8%15.715.713.213.212.012.0證券代碼證券代碼歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速PEPE市值(億元)市值(億元)2025/3/212025/3/21企業名稱企業名稱 公

66、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 9：豪悅護理利潤表 資料來源：同花順 ifind，申萬宏源研究 百萬元2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入2,8022,7572,7823,4943,730營業收入2,8022,7572,7823,4943,730其他類金融業務收入00000營業總成本2,3842,2892,3402,9573,136營業成本2,1542,0141,9922,4952,641其他類金融業務成本00000稅金及附加1520202627銷售費用97137175238254管理費用586563849

67、0研發費用10110595122127財務費用-41-53-4-6-2其他收益2441414141投資收益190000凈敞口套期收益00000公允價值變動收益00000信用減值損失（損失以“-”填列）-19000資產減值損失（損失以“-”填列）-4-13000資產處置收益03333匯兌收益及其他00000營業利潤456508486581638營業外收入11111營業外支出11111利潤總額456508486581638所得稅3369667987凈利潤423439420502551持續經營凈利潤423439420502551終止經營凈利潤00000少數股東損益00000歸屬于母公司所有者的凈利潤

68、423439420502551 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第2424頁頁 共共2626頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 表表 1010：豪悅護理資產負債表：豪悅護理資產負債表 資料來源：同花順資料來源：同花順 i ifindfind，申萬宏源研究，申萬宏源研究百萬元百萬元2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金貨幣資金1,8761,8762,2962,2962,4292,4292,4462,4462,6822,682交易性金融資產交易性金融

69、資產0 00 00 00 00 0衍生金融資產衍生金融資產0 00 00 00 00 0經營性應收款項經營性應收款項322322152152152152172172177177應收票據、應收賬款及應收款項融資應收票據、應收賬款及應收款項融資306306133133133133153153158158應收賬款應收賬款2402407070707090909595應收票據及應收款項融資應收票據及應收款項融資66666363636363636363其他應收款其他應收款7 78 88 88 88 8預付款項預付款項10101111111111111111存貨存貨306306277277285285356

70、356377377合同資產合同資產0 00 00 00 00 0其他流動資產其他流動資產51514343434343434343持有待售資產及其他持有待售資產及其他0 00 00 00 00 0流動資產合計流動資產合計 2,5542,5542,7682,7682,9092,9093,0173,0173,2803,280固定資產固定資產1,3801,3801,4171,4171,5671,5672,0492,0492,0532,053在建工程在建工程111111200200220220220220410410無形資產類無形資產類9898131131131131131131131131無形資產無形

71、資產9898131131131131131131131131商譽商譽0 00 00 00 00 0開發支出開發支出0 00 00 00 00 0長期待攤費用長期待攤費用0 00 00 00 00 0遞延所得稅資產遞延所得稅資產12121111111111111111其他非流動資產其他非流動資產0 0100100100100100100100100使用權資產及其他使用權資產及其他9 91919191919191919非流動資產合計非流動資產合計1,6101,6101,8791,8792,0492,0492,5302,5302,7252,725資產總計資產總計4,1654,1654,6474,64

72、74,9584,9585,5485,5486,0056,005短期借款短期借款2 2359359320320300300250250短期借款短期借款0 0350350311311291291241241一年內到期的非流動負債一年內到期的非流動負債2 29 99 99 99 9交易性金融負債交易性金融負債0 00 00 00 00 0經營性應付款項經營性應付款項 8798797987988178171,0101,0101,0661,066合同負債合同負債39398080808080808080其他應付款其他應付款1141143737373737373737其他流動負債其他流動負債3 39 99

73、99 99 9持有待售負債及其他持有待售負債及其他0 00 00 00 00 0流動負債合計流動負債合計1,0361,0361,2821,2821,2631,2631,4351,4351,4411,441長期借款長期借款0 00 00 00 00 0應付債券應付債券0 00 00 00 00 0其他非流動負債其他非流動負債106106139139139139139139139139遞延所得稅負債遞延所得稅負債3 30 00 00 00 0租賃負債及其他租賃負債及其他5 58 88 88 88 8非流動負債合計非流動負債合計115115147147147147147147147147負債合計負債

74、合計1,1511,1511,4291,4291,4091,4091,5821,5821,5881,588股本股本155155155155154154154154154154其他權益工具其他權益工具0 00 00 00 00 0資本公積資本公積1,3701,3701,3761,3761,3761,3761,3761,3761,3761,376減：庫存股減：庫存股48484747474747474747其他綜合收益其他綜合收益2 28 88 88 88 8盈余公積盈余公積143143143143143143143143143143未分配利潤未分配利潤1,3911,3911,5821,5821,91

75、41,9142,3322,3322,7822,782專項儲備及其他專項儲備及其他0 00 00 00 00 0歸屬于母公司所有者權益合計歸屬于母公司所有者權益合計3,0143,0143,2173,2173,5483,5483,9663,9664,4174,417少數股東權益少數股東權益0 00 00 00 00 0股東權益合計股東權益合計3,0143,0143,2173,2173,5483,5483,9663,9664,4174,417負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,1654,1654,6474,6474,9584,9585,5485,5486,0056,005 公司深度 請務必仔細

76、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 11：豪悅護理現金流量表 資料來源：同花順 ifind，申萬宏源研究 百萬元2022A2023A2024E2025E2026E凈利潤423439420502551計提的資產減值準備54000信用減值損失00000固定資產折舊83109112154166無形資產攤銷25000長期待攤費用攤銷00000處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）0-3-3-3-3公允價值變動損失（收益以“”號列示）00000財務費用（收益以“”號列示）-112-4-6-2投資損失（收益以“”號列示）-190000遞延所

77、得稅資產減少（增加以“”列示）121000遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）2-3000存貨的減少（增加以“”列示）-2719-7-72-21經營性應收項目的減少（增加以“”列示）-482020-20-5經營性應付項目的增加（減少以“”列示）142-152019256其他-經營活動現金流1814000經營活動產生的現金流量凈額592784536747742收回投資所收到的現金6500000取得投資收益收到的現金190000處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額222333處置子公司及其他營業單位收回現金凈額00收到其他與投資活動有關的現金08000投資活動現金流入小計6713133

78、3購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金402282282636360投資所支付的現金0100000支付其他與投資活動有關的現金09000取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額00投資活動現金流出小計402391282636360投資活動產生的現金流量凈額269-360-279-633-357吸收投資收到的現金00000取得借款收到的現金0350999收到其它與籌資活動有關的現金00462籌資活動現金流入小計0350131611償還債務支付的現金00492959分配股利、利潤或償付利息支付的現金1553298884100支付的其它與籌資活動有關的現金20010100籌資活動現金流出小

79、計355340137113159籌資活動產生的現金流量凈額-35510-124-97-149現金及現金等價物凈增加額 51544213316237貨幣資金的期初余額 1,3341,8502,2962,4292,446貨幣資金的期末余額1,8502,2922,4292,4462,682公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不

80、曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明