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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 of 26 table_Header 耐用消費品耐用消費品 2025.02.18 行業專題行業專題 非洲衛生用品龍頭，正式啟動港股非洲衛生用品龍頭，正式啟動港股 IPO 作者作者 Table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)021-38038184 登記編號登記編號 S0880524040004 曹冬青曹冬青(分析師分析師)0755-23976666 登記編號登記編號 S0880524080001 Table_Report 往期回顧往期回顧 耐用消費品智能眼鏡投融資火熱，產業景氣度向上2025.02.06 耐用消費品需求延續弱復蘇，品牌與渠道

2、為勝負手2024.09.02 耐用消費品若油價下行，輕工石油鏈標的有望受益2024.08.25 耐用消費品薄荷醇風味首次通過 PMTA，產業意義重大2024.06.23 耐用消費品弱復蘇下經營穩健，進取型企業價值凸顯2024.05.05 樂舒適招股書梳理報告樂舒適招股書梳理報告 本報告導讀本報告導讀 公司是非洲衛生用品龍頭，正式啟動港股公司是非洲衛生用品龍頭，正式啟動港股 IPO，新興國家衛生用品行業景氣度較高，公司，新興國家衛生用品行業景氣度較高，公司位居行業龍頭，看好公司業績持續高增。位居行業龍頭，看好公司業績持續高增。摘要：摘要：Table_Summary 非洲衛生用品龍頭，正式啟動港股

3、非洲衛生用品龍頭，正式啟動港股 IPO。公司是非洲衛生用品龍頭，主要產品為嬰兒紙尿褲、衛生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾等，2024Q1-3 嬰兒紙尿褲、衛生巾的收入占比分別為 75%、14%。公司 2009 年起作為森大集團內部業務分部開展業務，通過品牌矩陣搭建、本地產能布局等在非洲取得領先地位，2022 年起獨立于森大集團，2025 年啟動港股 IPO。新興市場高景氣，樂舒適位居行業龍頭。新興市場高景氣，樂舒適位居行業龍頭。2023-2028 年非洲衛生用品市場規模 CAGR 為 8.0%，位居全球首位。非洲嬰兒紙尿褲及衛生巾市場高度集中，按銷售金額計 CR5 分別為 63.2%/43.0%，樂舒適

4、位居第二，市占率分別為 17.2%/10.5%，按銷量計樂舒適市場份額均位居第一，分別為20.0%/14.0%。競爭優勢：品牌覆蓋全面，把握渠道與生產命脈。競爭優勢：品牌覆蓋全面，把握渠道與生產命脈。1）品牌：）品牌：公司品牌矩陣覆蓋大眾、中端、中高端全價格段，根據調查，在嬰兒紙尿褲與嬰兒拉拉褲領域，Softcare/Maya/Cuettie 品牌認知度高達 89.0%，復購率達到95.7%；在衛生巾領域，Softcare/Veesper/Clincleer 品牌認知度高達 95.4%，復購率達到 92.0%。2）渠道：）渠道：公司深耕非洲市場超過 15 年，銷售網絡覆蓋超過 30 個國家，可

5、觸達這些國家 80%以上的本地人口。3）產能：）產能：以2023 年的產量計，公司在非洲嬰兒紙尿褲市場及非洲衛生巾市場均排名第一，實現 100%本土化供應。未來展望：未來展望：1）收入端：）收入端：需求方面，新興市場衛生行業發展潛力大，公司作為行業龍頭有望進一步提升市場份額。供給端方面，產能利用率仍有提升空間，募集資金將用于產能擴張。2）利潤端：）利潤端：2023、2024Q1-3 公司毛利率同比提升，主要得益于原材料平均采購價格下降，此外匯率波動影響凈利率水平。展望未來，品牌升級及結構優化有望持續改善盈利，抵消部分原材料可能存在的不利波動。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，匯率波動風險 請務

6、必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 行業一般研究行業一般研究 目錄目錄 1.公司概況：專注新興市場的衛生行業領軍企業.3 1.1.發展歷程：品牌化+本地化生產+全球化供應鏈.4 1.2.管理層經驗豐富，能力獲得業內認可.5 1.3.獨立于森大集團，完全上市前公司重組.6 2.新興市場高景氣，樂舒適位居行業龍頭.8 2.1.新興市場持續釋放需求，衛生用品行業成長空間廣闊.8 2.2.非洲衛生用品行業集中度高，樂舒適為領軍企業.10 3.競爭優勢：品牌覆蓋全面，把握渠道與生產命脈.12 3.1.品牌：多元化品牌覆蓋全價格帶，全面滿足市場需求.12 3.2.渠道：銷售網絡覆蓋廣泛，渠道多元

7、且成熟.16 3.3.產能：100%本地化生產，低成本+快觸達.18 4.未來展望.19 4.1.收入端：核心產品量價齊升，產能充足無瓶頸.19 4.2.利潤端：毛利率受益于原材料價格下降，匯率波動影響利潤水平.22 5.風險提示.24 vXaZqRmOmPnRnQ7NcMbRsQpPtRnQjMpPnPjMqRuNbRqQxOMYpOoONZpNvM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 行業一般研究行業一般研究 1.公司概況：專注新興市場的衛生行業領軍企業公司概況：專注新興市場的衛生行業領軍企業 非洲衛生行業領軍企業，主營四大類產品。非洲衛生行業領軍企業，主營四大類產品。樂舒適

8、是一家專注于非洲、拉美、中亞等地快速發展新興市場的國際化衛生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾和濕巾等嬰兒及女性衛生用品的開發、制造和銷售。根據弗若斯特沙利文報告，以 2023 年銷量計算，1）公司在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第一，市場份額分別為 20.0%和 14.0%；2）公司在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內加爾、喀麥隆及坦桑尼亞的嬰兒紙尿褲市場均排名第一，以及在塞內加爾、肯尼亞及坦桑尼亞的衛生巾市場均排名第一。表表1：公司主要經營產品為嬰兒紙尿褲、衛生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾公司主要經營產品為嬰兒紙尿褲、衛生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾 產品種類產品種類 品牌品牌 收入占比收

9、入占比 平均售價平均售價 嬰兒紙尿褲 Softcare Cuettie Veesper Maya 75.30%8.30 美分/片 衛生巾 Softcare Veesper Clincleer 17.40%4.72 美分/片 嬰兒拉拉褲 Softcare Cuettie 4.20%8.66 美分/片 濕巾 Softcare Veesper 3.10%0.96 美分/片 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：數據為 2024Q1-3 口徑）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖1：產能全部分布在非洲，銷售市場遍布西非、東非、中非、中亞、拉美產能全部分

10、布在非洲，銷售市場遍布西非、東非、中非、中亞、拉美 數據來源：公司招股書（注：數據為 2024Q1-3 口徑）1.1.發展歷程：品牌化+本地化生產+全球化供應鏈 2009-2017 年：進軍非洲市場，構建全方位品牌矩陣。年：進軍非洲市場，構建全方位品牌矩陣。2009 年，樂舒適作為森大集團的內部業務分部開展業務，在加納推出 Softcare 嬰兒紙尿褲，進軍西非市場；2010 年，在肯尼亞和坦桑尼亞布局嬰兒紙尿褲和衛生巾業務，進軍東非市場，同時注冊了 Clincleer 和 Maya 品牌；2011 年，公司推出了 Veesper 和 Cuettie 品牌。至此，公司在非洲市場構建起全方位品牌

11、矩陣，含有Softcare、Clincleer、Maya、Veesper 和 Cuettie 五大品牌。Softcare 作為核心品牌，定位中高端，Veesper 次之，兩者均為全品類布局；Maya 為中端嬰兒紙尿褲品牌；Cuettie與Clincleer為大眾品牌，Cuettie的產品包括嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲（2018年正式開始銷售嬰兒拉拉褲），Clincleer 為衛生巾品牌。2018-2021 年：布局非洲產能，實現本地化生產。年：布局非洲產能，實現本地化生產。在實現本地化生產之前，為便于拓展市場，公司通常采用“先貿后工”的業務拓展策略，委聘中國的 OEM 制造商制造公司產品在當地銷售

12、。自 2018 年起，公司開始在非洲建設生產設施，用于生產自有品牌的嬰兒及女性衛生用品，實現工貿一體化升級。并于 2018 年進軍嬰兒拉拉褲市場，增加產品種類，擴展業務。2020年，公司開始在秘魯銷售產品，將業務擴展至拉丁美洲。2022 年至今：持續擴展業務，謀求長期發展。年至今：持續擴展業務，謀求長期發展。為促進長期發展，2022 年獨立于森大集團，于開曼群島注冊成立樂舒適有限公司。公司的業務模式已逐步發展為集開發、制造及銷售嬰兒及女性衛生用品于一體。與此同時，公司不斷謀求新的發展機遇，持續擴展業務，于 2024 年擴展至中亞地區。目前，公司正在全力沖擊港股 IPO。表表2：公司深耕非洲市場

13、十余年公司深耕非洲市場十余年 年份年份 發展歷程里程碑發展歷程里程碑 2009 1）作為森大集團的內部業務分部開展業務，并開始通過廣州森大開始從事快消衛生用品銷售。2）市場開拓：市場開拓：于加納推出 Software 嬰兒紙尿褲，標志著公司進入西非市場。2010 1）市場開拓：市場開拓：開始在肯尼亞和坦桑尼亞貿易嬰兒紙尿褲及衛生巾（包括 Clincleer 品牌），將業務擴展至東非市場。2）品牌成立：品牌成立：注冊 Maya 品牌。2011 品牌成立：品牌成立：注冊 Veesper 及 Cuettie 品牌。2018 1）產能布局：產能布局：在加納首次實現嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾及濕巾的

14、本地化生產。2）市場開拓：市場開拓：開始于烏干達銷售嬰兒拉拉褲，標志著公司進軍嬰兒拉拉褲市場。2019 1）產能布局：產能布局：開始于肯尼亞生產嬰兒紙尿褲。2）市場開拓：市場開拓：在剛果民主共和國銷售產品，標志著公司在中非市場的業務足跡。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 行業一般研究行業一般研究 3）公司的嬰兒紙尿褲和衛生巾于 2019 年的銷售量分別達 10 億片及 3 億片。2020 1）產能布局：產能布局：開始于肯尼亞生產嬰兒拉拉褲。2）市場開拓：市場開拓：開始于秘魯銷售產品，進軍拉美市場。3）產能布局：產能布局：開始于塞內加爾生產嬰兒紙尿褲。2021 產能布局：產能布局

15、：開始于贊比亞生產嬰兒紙尿褲。2022 1）獨立于森大集團，于開曼群島注冊成立樂舒適有限公司。2）產能布局：產能布局：開始于喀麥隆、烏干達及貝寧生產嬰兒紙尿褲。3）獲得 Muyz Plus International Co.頒發 2022 年人民選擇品質獎最佳嬰兒紙尿褲及最佳衛生巾（Peoples Choice Quality Awards 2022 Best Baby Diapers and Best Sanitary Pads）。2023 1）獲得加納標準局(Ghana Standards Authority)授予國家醫療設備技術委員會成員資格。2）獲得 BSD 集團及 Ipsos 頒授肯

16、尼亞女性最喜愛的 100 大品牌第 8 名。2024 1）市場開拓：市場開拓：于哈薩克斯坦成立營運實體，在中亞開展業務。2）產能布局：產能布局：公司收購土地以在秘魯建造生產廠房。3）在薩爾瓦多開展銷售活動，進一步擴大了在拉美的業務覆蓋。4）獲得品牌非洲(Brand Africa)授予最受歡迎個人護理品牌(Most Admired Personal Care Brands)稱號。5）獲得第 18 屆加納非洲企業獎金獎（國際貿易（出口）（由外交事務與地區一體化部及 Top Brass Ghana 頒發）。6）獲得第 21 屆 Ghana Club 100 Awards制造業企業第一名（由加納投資促

17、進中心頒發）。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖2：公司營業收入持續增長公司營業收入持續增長 圖圖3：公司歸母凈利潤持續增長公司歸母凈利潤持續增長 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 1.2.管理層經驗豐富，能力獲得業內認可 管理層經驗豐富，能力獲得業內認可管理層經驗豐富，能力獲得業內認可。公司核心高管擁有 20 年左右的專業、行業或管理經驗，不僅專業能力和管理能力強，而且行業洞察能力出眾。目前公司的CEO 羅繼超擁有超過 22 年的快速消費品行業經驗，COO 趙永強擁有超過 22 年的管理咨詢等經驗，CFO 龍瑞麒擁有超過 18 年的資本

18、市場交易、會計審計等專業經驗。而且公司大部分高管曾任職于知名企業并擔任重要職務，表明其專業能力與綜合素質已獲得廣泛認可，對公司未來發展具有積極意義。表表3：公司核心管理層經驗豐富公司核心管理層經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入集團日期加入集團日期 簡歷簡歷 羅繼超 執行董事 首席執行官 45 2011/6/20 羅先生擁有超過 22 年快速消費品行業的經驗。2002-2011 年，羅先生曾在納愛斯集團有限公司擔任多個職位，最后擔任全國大客戶高級經理。2011-2021 年，羅先生曾擔任廣州森大快速消費品部門副總裁。他于 2002 年 6月在鄭州工程學院（現稱河南工業大學）獲得管理學學

19、士學位，并于 2020年 12 月獲得中山大學 EMBA 碩士學位。趙永強 執行董事 首席運營官 47 2024/10/17 趙先生在管理咨詢及信息技術行業擁有超過22 年的經驗。2002-2007 年，趙先生曾在創智信息科技股份有限公司擔任多個職務，最后擔任執行總監。2007-2024 年，趙先生在國際商業機器（中國）有限公司（IBM）擔任高級顧問、總監及副總裁等多個職位，最后擔任合伙人。他于 1999 年 6 月在中31989841136933443728.59%7.24%0%5%10%15%20%25%30%35%0500001000001500002000002500003000003

20、50000400000450000202220232024Q1-Q3（千美元）營業收入營業收入yoy17126628137440395.49%15.26%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000202220232024Q1-Q3（千美元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 行業一般研究行業一般研究 南工業大學（現稱中南大學）獲得工程學學士學位，于 2002 年 7 月在中南大學獲得管理學碩士學位。沈延昌 非執行董事 董事會主席 51 2009/2/13 沈先生在新興市場貿易及企業管理行業擁有超過 27

21、年的經驗。1997-1999年，沈先生擔任尼日利亞通用鋼鐵有限公司的采購經理。2004 年 2 月，沈先生創立廣州森大，并于 2004-2009 年擔任廣州森大董事兼總經理。2009-2019 年，沈先生作為森大集團的內部業務部門開展業務，通過廣州森大從事快消衛生用品銷售。自 2019 年 9 月起，沈先生擔任森大公司的主席及董事。沈先生目前也是 Sunda Enterprise 及公司控股股東 Chaoyuet Holding 的董事。他于 1996 年 7 月獲得哈爾濱工程大學工業自動化學士學位，并于2010 年 6 月獲得中山大學 EMBA 碩士學位。龍瑞麒 首席財務官 聯席公司秘書 3

22、9 2022/2/15 龍先生在資本市場交易、專業會計及審計領域擁有超過 18 年的經驗。2007-2017 年在羅兵咸永道會計師事務所擔任多個職務，最后擔任高級經理。2017-2018 年，龍先生擔任卓爾智聯集團有限公司的財務總監及公司秘書。2018-2022 年，龍先生在益美國際控股有限公司擔任首席財務官兼公司秘書。2022-2022 年，龍先生在廣州森大擔任快速消費品財務總監。他于 2007年 12 月獲得香港理工大學會計學學士學位，并于 2011 年 1 月獲得香港會計師公會認可的執業會計師資格。王楠 銷售及管理中心主管 39 2010/10/8 王先生在銷售及營銷領域擁有超過 14

23、年的經驗。2010-2021 年，王先生在廣州森大擔任多個職位，最后擔任快速消費品分部銷售管理總監。他于2009 年 7 月獲得西安理工大學英語學士學位，并于 2019 年 10 月獲得英國蘭卡斯特大學工商管理碩士學位。張琦 海外業務管理中心主管 38 2010/8/2 張先生擁有超過 14 年的業務運營及財務管理經驗。2010-2021 年，張先生先后擔任廣州森大多家附屬公司的審計主管、財務經理、財務總監及總經理。他于 2010 年 7 月獲得東北師范大學管理學學士學位，主修會計，并于2019 年 10 月獲得英國蘭卡斯特大學工商管理碩士學位。岳杰 項目開發部主管 44 2009/9/10

24、岳先生在銷售及市場推廣領域擁有超過 18 年的經驗。2006-2009 年，岳先生在法國公司 Cherry Rocher Neyret Chavin 擔任中國區域銷售經理及法國市場推廣專員。2009-2021 年，岳先生先后擔任廣州森大多家附屬公司的銷售經理、總經理。他于 2003 年 6 月獲得深圳大學工程學學士學位，主修應用化學，并于 2007 年 3 月獲得法國勃艮第大學科學、技術及健康碩士學位。周正良 供應鏈管理中心總經理 52 2024/3/1 周先生在生產管理領域擁有超過 25 年的經驗。2000-2018 年，他任職于兩家美的集團的全資附屬公司。2019-2020 年，他在中山市

25、廣恒合優科技發展有限公司擔任顧問。2020-2021 年，他在浙江永強集團股份有限公司擔任生產總經理。2021-2022 年，他擔任漯河市衛龍商貿有限公司供應鏈中心主管。2022-2024 年，他擔任深圳市洲明科技股份有限公司生產總經理。2024年 3 月至 2024 年 9 月，周先生擔任廣州森大快速消費品生產管理部總經理。他于 1996 年 7 月獲得四川聯合大學（現稱四川大學）機械制造技術與設備專業學士學位。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 1.3.獨立于森大集團，完全上市前公司重組 以促進長期發展為目的，公司進行重組。以促進長期發展為目的，公司進行重組。樂舒適起源于森大集團 20

26、09 年開展的衛生用品國際貿易業務。沈延昌和楊曉娟夫婦于 2004 年創立森大集團，總部位于羊城廣州，森大集團是最早進入非洲、南美洲等海外市場的國際貿易企業之一。勵精圖治二十余載，森大集團現已成為一家集海外工業制造、國際貿易、實業投資 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 行業一般研究行業一般研究 為一體的跨國綜合性產業集團，并致力于陶瓷制品、衛生潔具、衛生用品、家用日化、個人護理、五金制品等產品的研發和生產，業務網絡已覆蓋世界 20 多個國家和地區。森大集團于 2018 年完成了從貿易型企業向具有銷售及制造能力的綜合企業的轉型。為了建立衛生用品業務分部的獨立平臺，以促進長期發展，

27、公司進行了重組，樂舒適于 2022 年 2 月 17 日在開曼群島注冊成立，成為現有業務的控股公司，并獨立于森大集團的其他經營業務。為區分公司業務實行股權轉讓，精簡股權結構。為區分公司業務實行股權轉讓，精簡股權結構。為精簡本公司最終控股股東所持股權的股權結構，并將公司業務與森大公司的其他業務進行區分，森大集團公司于 2024 年 7 月 25 日將 Century BVI 的全部已發行股本轉讓給 Sunda Enterprise。股份轉讓完成后，Century BVI 由 Sunda Enterprise 全資擁有（沈延昌和楊曉娟夫婦通過 Century BVI 間接持有樂舒適 66.35%的

28、股權），Sunda Enterprise 為本公司的主要控股股東之一。發行股權激勵，穩固核心管理層。發行股權激勵，穩固核心管理層。為反映重組前由股份激勵計劃承授人于本公司層面間接持有的股份激勵獎勵，于 2025 年 1 月 15 日，本公司向九名股份激勵計劃承授人（均為本公司或森大集團的現任或前任高級管理層成員）分別擁有的九項持股工具，以及六個員工股份激勵平臺（由本公司或森大集團的現任或前任員工股份激勵計劃承授人擁有）合計配發及發行了 168,260,500 股股份，占本公司當時已發行股本的約 33.65%。圖圖4：重組前沈延昌夫婦擁有森大公司重組前沈延昌夫婦擁有森大公司 100%股權股權 數

29、據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖5：重組后編纂前已發行股本的重組后編纂前已發行股本的 33.65%分發給股權激勵承授人分發給股權激勵承授人 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：樂舒適的直接股東中，除 Century BVI外，其余 BVI 均為公司現任或前任管理層持有。）2.新興市場高景氣，樂舒適位居行業龍頭新興市場高景氣，樂舒適位居行業龍頭 2.1.新興市場持續釋放需求，衛生用品行業成長空間廣闊 新興市場將成為衛生用品行業的核心增量來源。新興市場將成為衛生用品行業的核心增量來源。根據弗若斯特沙利文數

30、據，2023年全球主要地區衛生用品行業規模約 416 億美元，預計到 2028 年市場規模將達到464 億美元，其中非洲、拉丁美洲及中亞三大新興市場尤為矚目，2023 年市場規模分別達到 36/75/5 億美元，預計未來 5 年 CAGR 為 8.0%/3.1%/5.0%，主要由于新興市場人口結構年輕化、產品認知度提高、城市化進程加速。圖圖6：全球主要地區衛生用品市場規模達全球主要地區衛生用品市場規模達 416 億美元億美元 圖圖7：新興市場的衛生用品行業增長性優于成熟市場新興市場的衛生用品行業增長性優于成熟市場 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究（注：衛生用品包括嬰兒

31、紙尿褲、嬰兒拉拉褲及衛生巾）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究（注：衛生用品包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及衛生巾）嬰兒紙尿褲：嬰兒紙尿褲：2023 年非洲市場規模超年非洲市場規模超 24 億美元，預計伴隨當地嬰幼兒人數億美元，預計伴隨當地嬰幼兒人數持續增加，未來五年持續增加，未來五年 CAGR 為為 7.1%。非洲的嬰兒紙尿褲市場規模從 2019 年的 19.11 億美元增長到 2023 年的 24.22 億美元，CAGR 為 6.1%。具體來看，2023 年市場規模增速放緩，主要系占較大份額的北非、西非及南非地區的增速明顯下滑，而中非及東非地區的市場規模保持穩中有增得益

32、于當地人口基數及紙尿褲產品滲透率均有所提高。隨著金字塔形人口結構催生嬰兒紙尿褲的剛性需求，以及經濟發展刺激消費者追求高品質產品，預計非洲嬰兒紙尿褲市場將延續增長態勢，2028 年規模預計可達到 34.12 億美元。05101520253035404550（十億美元）非洲拉丁美洲中亞北美歐洲中國日本8.00%3.1%5.0%1.1%0.8%1.5%0.3%0%2%4%6%8%10%2019年至2023年2023年至2028年（預計）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖8：預計預計 2023-2028 年非洲嬰兒紙尿褲市場規模年非洲嬰兒紙尿褲市場規模CA

33、GR 為為 7.1%圖圖9：中非及東非地區增長速度有所提升中非及東非地區增長速度有所提升 數據來源：公司招股書，世界銀行，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，世界銀行，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 衛生巾：衛生巾：2023年非洲市場規模超年非洲市場規模超7.7億美元，預計未來五年億美元，預計未來五年CAGR為為10.7%。非洲的衛生巾市場規模從 2019 年的 5.63 億美元增長到 2023 年的 7.77 億美元，CAGR 為 8.4%。衛生巾品類為新興市場衛生用品行業中增長最快的賽道之一：1）城市化進程加速大量女性向城市遷移，該地區的集中零售網絡與電商平臺

34、高普及率大幅提升了產品可及性，使衛生巾從“可選消費品”逐漸轉變為“生活必需品”；2）通過品牌營銷、健康教育，女性對經期衛生的重視度得到提高，推動衛生巾滲透率快速攀升；3）供應鏈持續優化有助于電商平臺打破地域限制，使衛生巾能夠觸達到傳統零售難以覆蓋的農村女性群體。根據弗若斯特沙利文報告，預計 2028 年非洲衛生巾市場規模將達到 12.91 億美元。圖圖10：預計預計 2023-2028 年非洲衛生巾市場規模年非洲衛生巾市場規模 CAGR為為 10.7%圖圖11：非洲各細分地區的衛生巾市場增長趨勢良好非洲各細分地區的衛生巾市場增長趨勢良好 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研

35、究 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 嬰兒拉拉褲：嬰兒拉拉褲：2023 年非洲市場規模超年非洲市場規模超 3.6 億美元，預計未來五年億美元，預計未來五年 CAGR 為為8.0%。非洲的嬰兒拉拉褲市場規模從 2019 年的 2.74 億美元增長至 2023 年的 3.61 億美元，CAGR 為 7.1%。根據弗若斯特沙利文報告，預計 2028 年將達到 5.29 億美元，按細分地區來看，增勢強勁的東非及中非地區 2023-2028年 CAGR 分別為 10.3%和 9.8%。0%2%4%6%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0

36、00（百萬美元）北非西非中非東非南非yoy6.10%6.30%5.30%7.70%8.20%5.10%7.10%7.00%6.50%9.10%9.30%5.70%0%2%4%6%8%10%12%14%非洲北非西非中非東非南非2019年至2023年2023年至2028年（預計）0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400（百萬美元）北非西非中非東非南非yoy8.40%8.00%9.10%8.80%8.60%7.60%10.70%10.20%12.60%12.10%10.50%9.30%0%4%8%12%16%非洲北非西非中非東非南非2019年至2023

37、年2023年至2028年（預計）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖12：預計預計 2023-2028 年非洲嬰兒拉拉褲市場規模年非洲嬰兒拉拉褲市場規模CAGR 為為 8.0%圖圖13：中非及東非地區表現出強勁增長潛力中非及東非地區表現出強勁增長潛力 數據來源：公司招股書，世界銀行，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，世界銀行，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 2.2.非洲衛生用品行業集中度高，樂舒適為領軍企業 非洲衛生用品市場高度集中，樂舒適為多個品類的行業龍頭。非洲衛生用品市場高度集中，樂舒適為多個品類的行業龍頭。弗

38、若斯特沙利文調查顯示，2023 年非洲市場嬰兒紙尿褲/衛生巾 CR5 分別為 63.2%/43.0%（按銷售金額計），主要玩家包括樂舒適、寶潔、金佰利、Hayat Holding 等。其中，寶潔、金佰利作為高端國際品牌，憑借強大市場地位布局嬰兒紙尿褲、衛生巾等多個品類；樂舒適作為新興市場本土化運營的典范，不僅構建起覆蓋全價位段的產品矩陣，還通過本地化生產降低成本，2023 年于非洲嬰幼兒紙尿褲/衛生巾行業，按銷量計市場份額均位居第一，約為 20.0%/14.0%；按收入計市場份額均位居第二，約為17.2%/10.5%。圖圖14：公司為非洲嬰兒紙尿褲市場的第二大參與者公司為非洲嬰兒紙尿褲市場的第

39、二大參與者 圖圖15：公司為非洲衛生巾市場的第二大參與者公司為非洲衛生巾市場的第二大參與者 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究（注：數據口徑均為 2023 年銷售金額維度）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究（注：數據口徑均為 2023 年銷售金額維度）-1%1%3%5%7%9%0100200300400500600（百萬美元）北非西非中非東非南非yoy7.10%6.90%5.90%9.00%9.60%5.40%8.00%7.50%7.00%9.80%10.30%6.40%0%2%4%6%8%10%12%14%非洲北非西非中非東非南非2019年至2

40、023年2023年至2028年（預計）17.20%21.70%9.20%9.80%5.30%36.8%樂舒適寶潔Hayat Holding金佰利D公司其他10.50%18.10%7.90%3.80%2.70%57.0%樂舒適寶潔金佰利E公司F公司其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖16：公司在非洲市場的兩大品類銷量均排名第一公司在非洲市場的兩大品類銷量均排名第一 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究（注：數據口徑均為2023 年銷量維度）寶潔與金佰利實力雄厚：寶潔與金佰利實力雄厚：1）寶潔：）寶潔：享譽全球的跨國快速消費

41、品公司，也是全球最大的家居用品生產商之一，成立于 1837 年，旗下擁有幫寶適、護舒寶、汰漬等知名品牌，產品暢銷超過 180個國家及地區，在全球雇用約 11 萬名員工。2）金佰利：）金佰利：世界第二大家居及個人護理產品制造商及世界最大衛生紙生產商，成立于 1872 年，在近 35 個國家經營制造設施，在超過 175 個國家銷售其產品，并擁有超過 4.2 萬名雇員。樂舒適、寶潔及金佰利在非洲等新興市場采取差異化戰略：樂舒適、寶潔及金佰利在非洲等新興市場采取差異化戰略：1）品牌策略：）品牌策略：寶潔與金佰利均在同品類中推行單品牌戰略，寶潔分別以 Pampers和 Always 進入非洲的高端嬰兒紙

42、尿褲和衛生巾領域，金佰利則依托定位高端的Huggies 和 Kotex 爭奪紙尿褲和衛生巾的非洲市場份額；相比之下，樂舒適通過多品牌矩陣精準覆蓋不同消費層級，形成從高端到大眾市場的完整價格帶布局。2）生產模式：）生產模式：樂舒適在非洲 8 國設立 8 家工廠及 44 條生產線，實現 100%產能本地化，供應鏈成本得到顯著降低；反觀寶潔與金佰利，雖然進入非洲市場時間較早，但本土生產布局尚未實現完全自給自足，在成本控制與市場響應速度上處于劣勢。3）產品結構：）產品結構：三者均聚焦衛生護理領域，但戰略重心有所不同，其中樂舒適以嬰兒紙尿褲為核心（收入占比超 75%），輔以衛生巾、嬰兒拉拉褲等延伸品類，

43、形成了縱向深耕格局；寶潔依托集團多品類優勢，主推紙尿褲、衛生巾的同時滲透各類產品；金佰利則專注于紙尿褲與衛生巾兩大核心。4）收入規模：）收入規模：樂舒適憑借高性價比和本土化產能占據非洲市場銷量榜首，但受限于品牌溢價不足，收入規模仍次于寶潔，2023 年非洲地區收入增長 27.0%至 4.06億元；寶潔則依靠品牌影響力維持高價定位，2024 財年 IMEA 地區收入增長 2.5%至 42.02 億美元。表表4：樂舒適深耕非洲市場以獲取新興市場紅利樂舒適深耕非洲市場以獲取新興市場紅利 公司名稱公司名稱 樂舒適樂舒適 寶潔寶潔 金佰利金佰利 成立時間成立時間 2009 1837 1872 所屬國家所

44、屬國家 中國 美國 美國 集團營業收集團營業收入入 4.12 億元 840.39 億美元 200.58 億美元 05001000150020002500300035004000樂舒適寶潔HayatHolding金佰利D公司E公司F公司（百萬片）嬰幼兒紙尿褲衛生巾 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 行業一般研究行業一般研究 集團毛利率集團毛利率 34.94%51.39%35.80%集團歸母凈集團歸母凈利潤利潤 0.65 億元 162.20 億美元 25.45 億美元 集團凈利率集團凈利率 15.71%17.82%12.85%集團產品結集團產品結構構 集團市場結集團市場結構構 進

45、入非洲市進入非洲市場時間場時間 2009 1958 1936 非洲市場主非洲市場主營品牌營品牌 非洲市場平非洲市場平均售價均售價 嬰兒紙尿褲 8.69 美分/片；衛生巾 4.63 美分/片 嬰兒紙尿褲 11.58 美分/片；衛生巾 10.50 美分/片 嬰兒紙尿褲 11.38 美分/片；衛生巾 7.50 美分/片 非洲市場產非洲市場產能布局能布局 非洲布局 8 個生產廠房及 44 條生產線 南非、摩洛哥、尼日利亞均擁有生產基地 開普敦、斯普林斯設有生產基地（南非）數據來源：Wind，公司招股書，公司官網，國泰君安證券研究（注：寶潔為 2024 財年口徑（2023/7/1-2024/6/30），

46、其余均為 2023 年口徑）圖圖17：樂舒適非洲地區收入保持增長樂舒適非洲地區收入保持增長 圖圖18：FY2024 寶潔在寶潔在 IMEA 地區恢復收入正增長地區恢復收入正增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（寶潔財年為 0630,如FY2024 的報告期為 2023.7-2024.6）3.競爭優勢：品牌覆蓋全面，把握渠道與生產命脈競爭優勢：品牌覆蓋全面，把握渠道與生產命脈 3.1.品牌：多元化品牌覆蓋全價格帶，全面滿足市場需求 層次分明、覆蓋全面的層次分明、覆蓋全面的品牌矩陣，品牌矩陣，滿足不同消費者需求。滿足不同消費者需求。公司通過不同品牌（包嬰

47、兒紙尿褲,78.78%嬰兒拉拉褲,3.16%衛生巾,15%濕巾,3.06%織物和家庭護理,35.10%嬰兒用品,24.13%美容個護,18.11%衛生保健,14.03%美容服務,7.92%其他,0.71%護理用品,52.33%消費類紙巾,30.79%商用消費產品,16.66%其他,0.22%西非,47.90%東非,41.80%中非,9%拉丁美洲,1.30%北美洲,52%歐洲,22%拉丁美洲,7%大中華區,7%亞太地區,7%IMEA,5%北美洲,54.49%北美以外,45.51%27.0%6.6%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502022

48、20232024Q1-3(百萬美元)非洲地區收入yoy7.3%5.3%-14.8%2.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%36003800400042004400460048005000FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024(百萬美元)IMEA收入yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 行業一般研究行業一般研究 括核心品牌 Softcare、Veesper、Maya、Cuettie 和 Clincleer）提供各種嬰兒及女性衛生用品，品牌矩陣層次分明、覆蓋全面。而且每個品牌都針對不同的消費者群體，能夠滿足不同消費者需求，擴大公司的整體消費者

49、基礎。圖圖19：公司品牌矩陣實現客群全覆蓋公司品牌矩陣實現客群全覆蓋 數據來源：公司招股書 圖圖20：Softcare 和和 Cuettie 貢獻大部分收入貢獻大部分收入 圖圖21：只有只有 Maya 收入同比增速增加收入同比增速增加 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：分品牌收入占比不包含嬰兒拉拉褲和濕巾，統一歸入“其他”）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：分品牌收入增速不包含嬰兒拉拉褲和濕巾，統一歸入“其他”；Veesper2023 年收入同比增速達到 1118%）Softcare：作為樂舒適的核心品牌，Softcare 定位為中高檔品牌，主要面向具有較高消費能力、追求高

50、品質產品的中高端消費者。Softcare 最初作為嬰兒紙尿褲和衛生巾品牌推出，隨后擴展到其他衛生用品類別，包括 2018 年推出的嬰兒拉拉褲和濕巾。經過多年的發展，Softcare 已經在許多非洲國家成為值得信賴的嬰兒及女性衛生用品知名品牌，并在市場上處于領先地位。Softcare 在 2022 年至 2024 年連續三年入圍肯尼亞女性最喜歡的 100 大品牌前 15 名。表表5：Softcare 作為核心品牌覆蓋全品類作為核心品牌覆蓋全品類 品牌品牌 產品種類產品種類 推出年份推出年份 定位及特點定位及特點 平均售價平均售價 嬰兒紙尿褲 2009 Softcare 核心產品線，針對中高端消費

51、者 在吸水性、柔軟度及彈性腰帶方面均具備高端性能，滿足多種需求 品質優良，價格實惠，是市面上最具性價比的選擇之一 8.8 美分/片 嬰兒拉拉褲 2018 Softcare 核心產品線，針對中高端消費者 采用柔軟底層，觸感更為柔軟 9.4 美分/片 嬰兒紙尿褲 2017 Softcare 的高端產品線延伸 棉質柔軟親膚，適合敏感肌膚 使用較大的腰圍尺寸，更貼合身形 8.9 美分/片 71.27%71.72%72.56%19.60%20.30%17.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024Q1-Q3SoftcareCuettieMayaCli

52、ncleerVeesper其他30%8%34%-6%-20%0%20%40%60%80%100%20232024Q1-Q3SoftcareCuettieMayaClincleerVeesper其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 行業一般研究行業一般研究 嬰兒紙尿褲 2023 Softcare 的高端產品線延伸 高比例的 SAP，增強吸收能力 超柔軟透氣外層，具有多重微孔設計 配有智能尿濕指示器 8.9 美分/片 衛生巾 2013 針對中高端消費者的核心產品線 提供不同版本以滿足不同需求：日用、夜用、正常流量及量多使用 吸收性強，棉柔質感 4.8 美分/片 衛生巾 2022

53、 針對少女的 Softcare 產品線延伸，傳遞青春活力的形象 設計符合少女體形 尺寸更小，適合量少需求 2.1 美分/片 衛生巾 2024 針對年輕職業女性的 Softcare 產品線延伸 超薄設計 面層由細旦纖維制成，觸感柔軟絲滑 使用多孔材料，更好引導及吸收液體 5 美分/片 濕巾 2019 適合嬰兒肌膚 添加蘆薈精華和維生素 E，更好呵護肌膚 不含酒精 使用 100%純水 提供家庭裝和小袋裝 1 美分/片 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：平均售價數據為 2024Q1-3 口徑）圖圖22：Softcare 銷售收入持續上升銷售收入持續上升 圖圖23：公司大部分收入來自公司大部

54、分收入來自 Softcare 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 Veesper：定位中高檔品牌，設計及材料都與 Softcare 產品線相似。不同的是，Veesper 是針對秘魯等拉美市場推出的品牌。該品牌于 2020 年首次推出，產品包括嬰兒紙尿褲、衛生巾和濕巾。Veesper 品牌 2023 年收入同比增速達到 1118%，表明拉美市場需求激增，發展潛力大。表表6：Veesper 是針對拉美市場推出的品牌是針對拉美市場推出的品牌 品牌品牌 產品種類產品種類 推出年份推出年份 定位及特點定位及特點 平均售價平均售價 嬰兒紙尿褲 2020 拉丁美洲

55、市場品牌 設計及材料與 Softcare Premium Soft 相似 12 美分/片 衛生巾 2020 拉丁美洲市場品牌 設計及材料與 Softcare 衛生巾相似 4.4 美分/片 濕巾 2020 拉丁美洲市場品牌 設計及材料與 Softcare 濕巾相似 0.7 美分/片 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：平均售價數據為 2024Q1-3 口徑）Maya：作為樂舒適唯一中端品牌，Maya 于 2019 年首次推出嬰兒紙尿褲。從 20222.523.1942.63101234202220232024Q1-3（億美元）Softcare銷售收入78.80%77.60%78.70%2

56、1.20%22.40%21.30%0%20%40%60%80%100%202220232024Q1-3Softcare其他品牌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 行業一般研究行業一般研究 年到 2024Q1-3，Maya 是唯一一個收入同比增速呈上升趨勢的品牌，表明中端產品線需求上升，未來具有發展潛力。Cuettie、Clincleer：為大眾市場量身打造的品牌，產品特點為品質合理、價格實惠。Clincleer于2010年首次推出衛生巾，該產品只在肯尼亞及坦桑尼亞地區售賣。Cuettie 是公司收入占比第二的品牌，于 2013 年、2020 年分別推出嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲。

57、表表7：Maya、Cuettie 和和 Clincleer 作為中低端品牌銷售作為中低端品牌銷售 品牌品牌 產品種類產品種類 推出年份推出年份 定位及特點定位及特點 平均售價平均售價 嬰兒紙尿褲 2019 中端產品線 物超所值 6.3 美分/片 嬰兒紙尿褲 2013 大眾市場產品線 專為補足嬰兒紙尿褲的基本功能而設 品質合理，價格實惠 7.0 美分/片 嬰兒拉拉褲 2020 大眾市場產品線 品質合理，價格實惠 7.0 美分/片 衛生巾 2010 大眾市場產品線 品質合理，價格實惠 只在肯尼亞及坦桑尼亞出售 3.1 美分/片 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：平均售價數據為 2024Q

58、1-3 口徑）公司產品線豐富，品牌矩陣覆蓋全面。公司產品線豐富，品牌矩陣覆蓋全面。公司擁有豐富的產品線，涵蓋嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾、濕巾四大類產品，擁有 200 多個 SKU，能夠滿足各類消費者的需求。在往績記錄期間，公司累計推出了 11 款新產品，表明其強大的持續創新能力。公司定期開展市場調研與數據分析，利用自身廣泛的深度銷售網絡，密切洞察消費者偏好的變化趨勢。公司擁有長遠的品牌規劃和強大的品牌傳播能力，建立了層次分明、覆蓋全面的品牌矩陣。圖圖24：嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 SKU 新增新增 81 個個 圖圖25：衛生巾衛生巾 SKU 新增新增 15 個個 數據來源：公司招股書，國泰君安

59、證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 品牌認知度高，復購率高。品牌認知度高，復購率高。根據弗若斯特沙利文進行的調查，1）Softcare、Maya及 Cuettie 品牌是受訪者喜愛的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲品牌，品牌認知度高達89.0%，同時復購率最高，達到 95.7%；2）Softcare、Veesper 及 Clincleer 品牌是受訪者喜愛的衛生巾品牌，品牌認知度高達 95.4%，同時復購率最高，達到 92.0%；3）受訪者選擇本公司的品牌作為其最喜歡的品牌，主要原因包括但不限于公司產品的質量優良，且在當地易于購買。表表8：公司品牌及產品在多個國家享有盛譽。公司品牌及產品在

60、多個國家享有盛譽。時間時間 頒獎機構頒獎機構 獎項獎項/認可認可 2022 Muyz Plus International Co.2022 年人民選擇品質獎最佳嬰兒紙尿褲及最佳衛生巾 2023 BSD Group 及益普索 肯尼亞女性最喜歡的 100 大品牌第八名 2023 加納標準局 加納全國醫療器械技術委員會委員 1432240501001502002502022.1.12024.9.30（個）嬰兒紙尿褲SKU2843010203040502022.1.12024.9.30（個）衛生巾SKU 1117064505 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 行業一般研究行業一般研究

61、 2024 Consumer Choice Awards Africa 2024 年非洲消費者選擇獎坦桑尼亞最優質衛生巾品牌 2024 品牌非洲（Brand Africa）最受歡迎個人護理品牌（Most Admired Personal Care Brands）2024 加納投資促進中心 Ghana Club 100 Awards加納百強公司（制造業）第一名 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 3.2.渠道：銷售網絡覆蓋廣泛，渠道多元且成熟 銷售網絡銷售網絡深度下沉、深度下沉、成熟穩固成熟穩固，形成先發優勢，形成先發優勢。非洲人口高度分散，線下購買是主要的消費模式。由于城鄉發展不均衡、交通

62、物流網絡發展不成熟，消費產品需要通過多層級的銷售網絡才能觸達消費者。而成熟的渠道網絡需要多年的經營和維護，不易被取代。公司深耕非洲市場超過 15 年，在開發銷售渠道方面形成先發優勢，根據弗若斯特沙利文報告，公司銷售網絡覆蓋自身核心經營國家的各個行政區，可觸達這些國家 80%以上的本地人口，并在其中四個國家的運營經驗超過14 年。不僅如此，截至 2024 年 9 月 30 日，公司在 12 個國家設立了 18 個銷售分支機構，擁有超過 2500 名客戶，形成深度下沉、成熟穩固的銷售網絡。銷售渠道管理嚴格，確保渠道商行為規范。銷售渠道管理嚴格，確保渠道商行為規范。挑選渠道商：挑選渠道商：公司根據財

63、務狀況、業務經驗、銷售能力、倉儲能力、聲譽及經營規模等多項標準評估并挑選客戶作為渠道商。與其簽訂標準銷售協議，以便更好地管理和規范與他們的關系。定期評估銷售表現、監督銷售活動：定期評估銷售表現、監督銷售活動：公司定期評估渠道商的銷售表現，并向其提供產品、銷售及營銷策略方面的指導。公司還利用先進的 CRM 系統，對銷售渠道的銷售活動進行監督，并向其提供個性化服務支持。通過數據分析優化銷售渠道的銷售策略和產品組合，實現新產品的快速分銷，提高市場需求響應速度。采取措施采取措施減少減少競爭競爭：1）統一銷售價格：統一銷售價格：公司向銷售渠道提供建議零售價，通常在同一國家的不同銷售渠道以統一的價格銷售公

64、司產品，以確保產品價格規范化，防止銷售渠道之間出現極端競爭情形。2）指定銷售區域：指定銷售區域：為防止重點經銷商之間的過度競爭，公司在銷售協議中指定一個銷售區域，不得在其各自指定的銷售區域以外銷售公司產品。3）實地觀察：實地觀察：公司通過定期對經銷商的倉庫及下游客戶進行實地視察，從市場收集第一手資料，從而監控經銷商的銷售活動。銷售渠道多元，合作關系穩定，收入主要來自批發商和經銷商。銷售渠道多元，合作關系穩定，收入主要來自批發商和經銷商。根據弗若斯特沙利文資料，利用批發商、經銷商、商超和其他零售商分銷嬰兒及女性衛生用品在非洲、拉丁美洲及中亞是常見的行業慣例。本公司的銷售渠道也符合行業慣例，主要包

65、括批發商、經銷商、商超和其他零售商。公司收入主要來自批發商和經銷商。在 2024Q1-3 期間，來自批發商的收入高達 2.15 億美元，占公司總收入的64.30%；來自經銷商的收入達到 1.07 億美元，占公司總收入的 31.90%，二者合計占比 96.2%。此外，公司還與客戶建立了穩固的合作關系。截至 2024 年 9 月 30日，與公司合作三年及以上的批發商數量超過 800 家，經銷商數量超過 180 家。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖26：公司公司主要銷售渠道包括批發商、經銷商、商超和其他零售商主要銷售渠道包括批發商、經銷商、商超和其他

66、零售商 數據來源：公司招股書 圖圖27：來自批發商收入遠超其他渠道來自批發商收入遠超其他渠道 圖圖28：來自批發商和經銷商收入占比超過來自批發商和經銷商收入占比超過 90%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 批發商批發商：是是公司公司所在新興市場嬰兒及女性衛生用品的主要銷售渠道。所在新興市場嬰兒及女性衛生用品的主要銷售渠道。批發商主要集中在市區的批發市場，對接下游客戶（主要包括二級及三級批發商或本地零售商）。公司將產品出售給批發商，批發商再將公司的產品轉售給其自身客戶。經銷商：是公司的第二大銷售渠道。經銷商：是公司的第二大銷售渠道。公司將產品出售給經

67、銷商，經銷商再將其轉售給自身客戶。與此同時，經銷商需遵循公司的既定要求管理其指定區域內的銷售、交付及客戶服務。該合作模式能夠積極開拓市場（尤其是在較偏遠地區），從而提高產品分銷效率。商超和其他零售商：是公司商超和其他零售商：是公司向終端消費者展示及銷售產品的渠向終端消費者展示及銷售產品的渠道。道。公司的零售商網絡主要由商超和其他零售商（如加油站、嬰兒護理店及藥房）組成。此外，多元化的零售商還包括全國或地區性連鎖店以及個體店。雖然來自商超和其他零售商的收入占比不高，但通過與其合作，公司能夠提升品牌及產品的知名度，更加有效地滲透當地市場。191223266488215108106084127141

68、106771050000100000150000200000250000300000202220232024Q1-Q3（千美元）批發商經銷商商超和其他零售商其他59.80%64.80%64.30%33.20%30.90%31.90%3.00%2.80%3.20%4.00%1.50%0.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024Q1-Q3批發商經銷商商超和其他零售商其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖29：2022-2023 年批發商數量有所增加年批發商數量有所增加 圖圖30：經銷商數量持續

69、增加經銷商數量持續增加 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 3.3.產能：100%本地化生產，低成本+快觸達 100%本地化產能布局，更快觸達消費者。本地化產能布局，更快觸達消費者。2018 年，公司在加納開始嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾及濕巾的本地化生產。目前，公司已經在八個非洲國家建成了工廠，實現完全本土化供應。根據弗若斯特沙利文報告，公司是非洲本地工廠布局數量最多的衛生用品制造商，以 2023 年的產量計，在非洲嬰兒紙尿褲市場及非洲衛生巾市場均排名第一。新興市場的工業化水平一般較低，公司發揮先發優勢，率先開展本地制造，大幅縮短銷售鏈路，產品可

70、以更快觸達消費者。作為在非洲市場成長起來的國際化企業，公司通過“本地產、本地銷”的經營模式，更有效地拉近與消費者的距離。圖圖31：公司產能全部位于非洲公司產能全部位于非洲 數據來源：公司招股書（注：數據為 2024Q1-3 口徑）員工本土化程度較高。員工本土化程度較高。公司采取本地化員工培養策略，截至 2024 年 9 月 30 日員工總人數為 2553 人，其中 90.5%為本地招聘員工；公司管理崗位約 70%由經驗豐富的本地員工擔任，促使其充分融入當地社會，在當地員工之中形成了強大的凝聚力。20032162196518501900195020002050210021502200202220

71、232024Q1-Q3期末批發商數目2934104150100200300400500202220232024Q1-Q3期末經銷商數目 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖32：本地雇傭員工占比高達本地雇傭員工占比高達 90.5%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 4.未來展望未來展望 4.1.收入端：核心產品量價齊升，產能充足無瓶頸 2023 年公司收入同比增長 28.6%至 4.11 億美元，2024Q1-3 收入同比增長 7.2%至3.34 億美元，具體來看：嬰兒紙尿褲：嬰兒紙尿褲：2023 年實現收入 3.24 億美元，同比增長 29.

72、25%，主要原因是市場滲透率提高和當地貨幣升值；銷量達到 37.14 億片，同比增長 24.01%；平均售價為 8.72 美分/片，同比增長 4.18%。2024Q1-3 實現收入 2.52 億美元，同比增長 2.44%，主要原因是品牌知名度提高；銷量達到 30.36 億片，同比增長 9.44%；平均售價為 8.30 美分/片，同比下降 6.32%。圖圖33：嬰兒紙尿褲收入同比持續增長嬰兒紙尿褲收入同比持續增長 圖圖34：嬰兒紙尿褲銷量同比增長，平均售價同比下降嬰兒紙尿褲銷量同比增長，平均售價同比下降 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 衛生巾：衛生

73、巾：2023 年實現收入 6173 萬美元，同比增長 43.30%，主要原因是在東非品牌知名度提高；銷量達到 13.32 億片，同比增長 39.06%；平均售價為 4.63美分/片，同比增長 2.98%。2024Q1-3 實現收入 5812萬美元，同比增長 25.11%；銷量達到 12.30 億片，同比增長 24.01%，主要原因是在東非市場份額增加；平均售價為 4.72 美分/片，同比增長 0.85%。90.50%9.50%本地雇傭員工非本地雇傭員工2506513239642518990%10%20%30%0500001000001500002000002500003000003500002

74、02220232024Q1-Q3（千美元）嬰兒紙尿褲yoy24.01%9.44%4.18%-6.32%-10%0%10%20%30%20232024Q1-Q3銷量yoy平均售價yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖35：衛生巾收入同比持續增長衛生巾收入同比持續增長 圖圖36：衛生巾銷量和平均售價同比持續增長衛生巾銷量和平均售價同比持續增長 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 嬰兒拉拉褲：嬰兒拉拉褲：2023 年實現收入 1305 萬美元，同比下降 25.01%；銷量達到137.5 萬片，同比下降 1

75、8.45%，主要原因是 1）烏干達在 2023 年 7 月開始對嬰兒紙尿褲產品（包括嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲）征收 18%增值稅，2）生產設施從加納遷至烏干達期間暫停生產嬰兒拉拉褲；平均售價為 9.49 美分/片，同比下降 8.04%，主要原因是公司在 2023 年下調了在烏干達銷售的嬰兒拉拉褲的稅前售價，以抵消增值稅的影響，從而保持公司競爭力。2024Q1-3 實現收入1400萬美元，同比增長40.78%；銷量達到161.6萬片，同比增長56.41%；平均售價為 8.66 美分/片，同比下降 9.89%，主要原因是嬰兒拉拉褲在烏干達的銷售額增加，該銷量增加得益于生產設施從加納遷至烏干達后，于

76、2023 年4 月開始生產嬰兒拉拉褲，。圖圖37：嬰兒拉拉褲收入同比增長嬰兒拉拉褲收入同比增長 圖圖38：嬰兒拉拉褲銷量同比由下降至增長，平均售價同嬰兒拉拉褲銷量同比由下降至增長，平均售價同比下降比下降 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 濕巾：濕巾：2023 年實現收入 1263 萬美元，同比增長 43.96%，主要原因是營銷力度加大；銷量達到 12.32 億片，同比增長 46.31%；平均售價為 1.03 美分/片，同比下降 0.96%。2024Q1-3 實現收入 1042 萬美元，同比增長 9.18%；銷量達到 10.86 億片，同比增長 18

77、.11%，主要原因將濕巾與嬰兒紙尿褲及衛生巾捆綁銷售；平均售價為 0.96 美分/片，同比下降 7.69%，。0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000202220232024Q1-Q3（千美元）衛生巾yoy39.06%24.01%2.89%0.85%0%10%20%30%40%20232024Q1-Q3銷量yoy平均售價yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000202220232024Q1-Q3（千美元）嬰兒拉拉褲yoy-18.45%56.14%-8.04%-9.89

78、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20232024Q1-Q3銷量yoy平均售價yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 行業一般研究行業一般研究 圖圖39：濕巾收入同比增長濕巾收入同比增長 圖圖40：濕巾銷量同比增長，平均售價同比下降濕巾銷量同比增長，平均售價同比下降 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 需求端：新興市場衛生行業發展潛力大，需求端：新興市場衛生行業發展潛力大，公司公司作為行業龍頭作為行業龍頭，具備多元化品具備多元化品牌矩陣、強銷售網絡、牌矩陣、強銷售網絡、100%本土化生產能力，有望進一步提升

79、市場份額本土化生產能力，有望進一步提升市場份額。行業層面：人口增長和經濟發展有助于衛生行業發展，提高衛生產品需求。行業層面：人口增長和經濟發展有助于衛生行業發展，提高衛生產品需求。非洲及其他新興市場人口基數龐大、人口結構較為年輕、出生率較高，為衛生用品（尤其是嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲）帶來了顯著的增長潛力。此外，非洲及其他新興市場的經濟發展及收入增長正在提高消費者的購買力，為公司拓展市場創造了大量機會。隨著非洲及其他新興市場城市化進程的加速、基礎設施的改善及教育水平的提高，人們的生活方式正在發生改變，衛生意識不斷提升，進而推動人們增加對優質衛生用品（尤其是衛生巾）的需求。公司層面：有望進一步提升

80、市場份額公司層面：有望進一步提升市場份額。作為非洲衛生行業的領軍企業，公司在市場中占據顯著地位。根據弗若斯特沙利文的調查，Softcare、Maya 及 Cuttie品牌成為受訪者最喜歡的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲品牌，品牌認知度高達89.0%，同時復購率最高，達到 95.7%。此外，Softcare、Veesper 及 Clincleer品牌作為受訪者喜愛的衛生巾品牌，品牌認知度高達 95.4%，同時復購率最高，達到 92.0%。受訪者選擇本公司品牌作為其最喜愛的品牌，主要原因包括但不限于產品質量優良，且在本地易于購買。與此同時，隨著消費升級，消費者對品質和品牌的關注度不斷提高，公司憑借其卓越的

81、產品質量和高品牌認知度，能夠更好地滿足市場需求?；谏鲜鰞瀯?，公司產品需求有望進一步提升。供給端：產能利用率仍有提升空間，募集資金將用于產能擴張供給端：產能利用率仍有提升空間，募集資金將用于產能擴張 2022 年至今嬰兒紙尿褲與濕巾產能利用率保持相對穩定。年至今嬰兒紙尿褲與濕巾產能利用率保持相對穩定。嬰兒拉拉褲生產線的利用率由 2022 年的 56.3%下降至 2023 年的 39.0%，主要由于一條位于加納的嬰兒拉拉褲生產線因遷移至烏干達而暫時關閉，導致 2023 年實際產量暫時減少；2024Q1-3 嬰兒拉拉褲生產線的利用率增加至 63.7%，主要因為增加了實際產量以滿足對公司產品的估計需

82、求。衛生巾生產線的利用率由 2022 年的 61.6%下降至2023 年的 55.0%，主要由于安裝新機器導致設計產能增加；2024Q1-3 衛生巾生產線的產能利用率增加至 65.1%，主要因為增加了實際產量以滿足對公司產品的估計需求。展望未來：1）產能利用率尚有提升空間：）產能利用率尚有提升空間：盡管公司在部分生產線的產能利用率上經歷了階段性波動，但當前產能利用率整體仍處于中等水平，且已呈現回升趨勢，未來產能利用率仍有進一步提升的空間。2）上市籌集資金用于擴充產能：）上市籌集資金用于擴充產能：公司正在積極籌備上市事宜，擬通過募集資金實現：現有國家產能提升：公司將結合市場需求，通過原有生產線升

83、級改造、新設生產線、新建工廠，進一步擴大產能；新市場本地制造擴張：公司將復制過往的成功經驗，在拉美、中亞、北非、南非等地區的目標國家增設分支機構，開展貿易銷售、建設工廠，實現本土化生產0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000202220232024Q1-Q3（千美元）濕巾yoy46.31%18.11%-0.96%-7.69%-10%0%10%20%30%40%50%20232024Q1-Q3銷量yoy平均售價yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 行業一般研究行業一般研究 銷售。圖圖41：公司核心產品產能利用率持續提

84、升公司核心產品產能利用率持續提升 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖42：公司核心產品產能持續提升公司核心產品產能持續提升 圖圖43：公司核心產品產量持續提升公司核心產品產量持續提升 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 4.2.利潤端：毛利率受益于原材料價格下降，匯率波動影響利潤水平 毛利率水平提高受益于原材料成本結構優化。毛利率水平提高受益于原材料成本結構優化。2023/2024Q1-3 毛利率同比提升11.9/2.4pct 至 34.9%/35.4%，主要系原材料的平均采購價格下降。公司生產所使用的原材料包括絨毛漿、無紡布及 SAP 等

85、，主要購自美國、日本、韓國及中國，相關付款通常以美元或人民幣結算。生產材料成本于 2022/2023/2024Q1-3 分別占總銷售成本的 88.2%/86.0%/84.9%，因此其對公司的經營業績會造成巨大影響。圖圖44：公司毛利率持續攀升公司毛利率持續攀升 圖圖45：生產材料成本比重逐年下降生產材料成本比重逐年下降 78.30%81.50%78.60%56.30%39.00%63.70%61.60%55.00%65.10%28.30%25.40%23.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024Q1-Q3嬰兒紙尿褲嬰兒拉拉褲衛生巾濕巾01

86、0002000300040005000202220232024Q1-Q3（百萬片）嬰兒紙尿褲嬰兒拉拉褲衛生巾濕巾01000200030004000202220232024Q1-Q3（百萬片）嬰兒紙尿褲嬰兒拉拉褲衛生巾濕巾23%34.90%35.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202220232024Q1-3毛利率(%)88.20%86%84.90%0%40%60%80%100%202220232024Q1-3生產材料成本折舊員工成本產品成本其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 行業一般研究行業一般研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源

87、：公司招股書，國泰君安證券研究（注：生產材料成本包括于各期間的原材料采購成本，以及與采購直接相關的關稅、運費及運輸成本以及存貨變動）不同品類之間存在原材料成本敏感度差異。不同品類之間存在原材料成本敏感度差異。不同產品有不同的原材料組合，故其毛利率水平對原材料價格變動的反應不同。1）衛生巾：主要原材料為絨毛漿；2）濕巾：主要原材料為無紡布；3）嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲：主要原材料為絨毛漿、無紡布、SAP 三者。一般來講，原材料價格下降，毛利率將受益，但 2022-2024Q1-3 盡管原材料價格持續下降，嬰兒拉拉褲的毛利率也并未得到明顯改善，主要是由于原材料價格受益部分被公司在烏干達的稅前售價下調

88、所抵消，該下調是為抵消對產品征收增值稅的影響以保持競爭力；此外 2024Q1-3 濕巾的毛利率下滑至43.9%，主要系加納當地貨幣貶值的影響。圖圖46：各品類毛利率表現均良好各品類毛利率表現均良好 圖圖47：原材料平均采購價格下降原材料平均采購價格下降 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 匯率波動帶來階段性擾動。匯率波動帶來階段性擾動。2023 年凈利率同比提升 10.0pct 至 15.7%，主要由于毛利率提升，但部分被 2023 年產生的外匯虧損所抵消；2024Q1-3 凈利率同比提升6.6pct 至 21.6%，得益于毛利率提升和外匯收益增加。

89、公司在多個非洲國家、拉丁美洲的秘魯以及中亞的哈薩克斯坦經營業務，大部分銷售交易以當地法定貨幣計價及結算，而采購主要以美元及人民幣計價，倘若無法提高以當地法定貨幣計量的產品零售價以應對貨幣貶值，公司就會面臨外幣匯率風險。具體來看，2022-2023年公司外匯虧損由 440 萬美元增加至 1380 萬美元，而 2024Q1-3 則取得外匯收益180 萬美元，該變動主要系贊比亞的克瓦查及肯尼亞的先令等當地貨幣匯率波動。圖圖48：公司凈利率水平持續改善公司凈利率水平持續改善 圖圖49：外匯波動影響凈利率水平外匯波動影響凈利率水平 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證

90、券研究 展望：品牌升級及結構優化有望持續改善盈利，抵消部分原材料可能存在的不利展望：品牌升級及結構優化有望持續改善盈利，抵消部分原材料可能存在的不利波動。波動。短期內，公司將繼續受益于原材料價格下行周期的紅利，RISI 紙漿與無紡布價格預計于 2023-2026 年間按-0.04%/-0.9%的復合年增長率繼續下降；同時，公0%10%20%30%40%50%60%202220232024Q1-3嬰兒紙尿褲衛生巾嬰兒拉拉褲濕巾-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%20232024Q1-3絨毛漿無紡布SAP5.70%15.70%21.60%0%5%10%15%20%25%202

91、220232024Q1-3凈利率(%)-4.4-13.81.8-15-10-505202220232024Q1-3（百萬美元）外匯損益 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 行業一般研究行業一般研究 司也會持續監控匯率，盡快將收入轉換為美元以降低其波動風險。長遠來看，公司盈利增長的核心驅動力主要來自品牌價值升級和產品性能提升，未來將繼續發力中高端品牌 Softcare 系列，并圍繞新材料、新工藝開展突破性研發，提升新興市場滲透率的同時提高品牌溢價能力，以此更好地對沖 RISI 紙漿、SAP 等原材料未來五年的溫和漲價壓力。圖圖50：預計預計 2023-2028 年無紡布（中國）價

92、格年無紡布（中國）價格 CAGR 為為-0.9%數據來源：公司招股書，中國產業用紡織品行業協會，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 圖圖51：預計預計 2023-2028 年年 RISI 紙漿價格指數紙漿價格指數 CAGR 為為0.9%圖圖52：預計預計 2023-2028 年中國地區年中國地區 SAP 價格價格 CAGR 為為1.1%數據來源：公司招股書，RISI，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 市場競爭加劇。市場競爭加劇。新興市場人口快速增長及消費升級的特點，彰顯其具有長期經濟增長的巨大潛力，越來越多

93、的參與者涌入導致行業競爭日趨激烈，可能對公司市場份額造成挑戰。匯率波動風險。匯率波動風險。公司跨國業務結算涉及美金、人民幣及新興市場貨幣，若未來匯率發生較大波動，將影響公司毛利率及匯兌損益，從而影響公司業績。新興市場的經濟及社會條件穩定性不足。新興市場的經濟及社會條件穩定性不足。公司業務涉及非洲、拉丁美洲及中亞等多個國家，當地不斷變化的經濟、社會、政治及地緣政治條件可能對公司業務產生不利影響。19.9025.1020.3020.2018.2018.0017.8017.7017.5017.4015171921232527(人民幣/公斤)無紡布價格5001000150020002500RISI紙漿

94、價格指數800130018002300(美元/噸)中國臺灣和內地的價格日本和韓國的價格 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 行業一般研究行業一般研究 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使

95、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服

96、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問

97、或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告

98、的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888

99、 E-mail： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 行業一般研究行業一般研究 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股