中國太保-首次覆蓋報告：直擊業務痛點期待轉型調整期后的高質量發展-20220228（22頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 中國太保 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 直擊業務痛點，期待轉型調整期后的高質量發展 中國太保首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 中國太保中國太保 公司評級 買入 股票代碼 601601 前次評級 評級變動 首次 當前價格 26.44 近一年股價走勢近一年股價走勢 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2021-032021-072021-11中國太保保險滬深300 核心結論核心結論 多重因素構建公司核心競爭優勢：多重因素構建公司核心競爭優勢：1）壽險改革決心及力度較強，新任管理層經驗豐富，多措并舉有望帶領公司率先實現負債端邊際改善；2）

2、發揮保險全牌照優勢，提升協同效率；3）構建“保險+健康+養老”的生態閉環，提升獲客能力及單客價值。 壽險負債端表現低迷壽險負債端表現低迷，公司改革持續深入公司改革持續深入。受代理人規模+保障產品需求雙降影響，2021H1 NBV yoy-8.9%至 102.31 億元。公司通過優化基本法，推出“長航合伙人”高質量代理人招募計劃等多措并舉助力代理人隊伍提質增效；產品聚焦醫療、養老、長期儲蓄金三角。管理層的豐富經驗+改革決心強+舉措快速落地，期待轉型調整期后的高質量發展。 綜改綜改基數壓力消減，財險業務有望邁入穩健增長基數壓力消減，財險業務有望邁入穩健增長期期。2021 年財險保費收入 1530.

3、63 億元，同比增速-7.5pcts 至 3.4%。2021H1 綜合成本率為99.3%，yoy+0.7pct，實現承保盈利。我們認為：1）車險基數壓力消減，馬太效應凸顯，預計 2022 年公司車險保費同比增速約為 10%；2）非車業務競爭加劇，太保作為頭部公司，在 COR 管控方面具有一定優勢。 投資端表現穩健，資產久期穩步提升。投資端表現穩健，資產久期穩步提升。公司凈/總/綜合投資收益率2015-2020 年均值為 5.08%/5.63%/6.15%，均高于精算假設（5%） ，貢獻穩定的利差益。公司持續縮小資產負債久期差，抵御利率波動風險。 投資建議：投資建議： 我們預計公司2021-20

4、23年營收為4372.13/4716.24/5245.60億元，同比+3.6%/+7.9%/+11.2%；歸母凈利潤為 270.33/324.70/389.54億元，同比+10.0%/+20.1%/+20.0%。我們使用分部估值法，參考可比公司， 分別給予 2021 年壽險、 財險及其他業務 0.7 倍 P/EV、 0.8 倍 P/B、1 倍 P/B 的估值，目標價為 34.8 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策風險、利率風險、市場波動風險、代理人大幅脫落、潛在融資需求影響股價波動。 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（

5、百萬元） 385,489 422,182 437,213 471,624 524,560 增長率 8.78% 9.52% 3.56% 7.87% 11.22% 歸母凈利潤 (百萬元) 27,741 24,584 27,033 32,470 38,954 增長率 53.95% -11.38% 9.96% 20.11% 19.97% 每股收益（EPS,元） 3.06 2.71 2.98 3.58 4.30 市盈率（P/EV） 0.61 0.56 0.51 0.47 0.43 市凈率（P/B） 1.35 1.19 1.10 1.01 0.93 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證

6、券研究報告 2022 年 02 月 28 日 公司深度研究 | 中國太保 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 4 關鍵假設 . 4 區別于市場的觀點 . 4 股價上漲催化劑 . 4 估值與目標價 . 4 中國太保核心指標概覽. 5 一、中國太保：三地上市的全牌照保險公司 . 6 二、多重因素構建公司核心競爭優勢 . 8 2.1 直擊壽險業務痛點，期待轉型調整期后的高質量發展 . 8 2.2 發揮保險全牌照優勢，提升協同效率，盤活存量客戶 . 10 2.3 服務賦能：聚焦大健康戰略，構建產品+服務生態閉

7、環 . 11 2.3.1 構建“保險產品+健康管理+醫療服務”生態 . 12 2.3.2 構建“保險產品+養老服務”生態 . 12 2.3.3 與紅杉攜手，大健康布局向早期延伸 . 13 三、壽險：持續深化改革，有望率先實現邊際改善 . 13 3.1 代理人隊伍建設：構建專業化、職業化、數字化隊伍 . 14 3.2 從客戶需求出發，重點布局醫療、養老、長期儲蓄產品金三角 . 16 四、財險業務：行業馬太效應凸顯 . 17 4.2 車險業務：步入穩健增長階段 . 18 4.3 非車業務：競爭加劇，COR 管控成為制勝關鍵 . 19 五、投資端表現穩健，資產久期穩步提升. 19 六、盈利預測與估值

8、分析 . 21 6.1 盈利預測 . 21 6.2 估值分析 . 22 七、風險提示 . 22 圖表目錄 圖 1：中國太保核心指標概覽圖 . 5 圖 2：中國太保發展歷程回顧（1998 年至 2021 年 9 月） . 6 圖 3：中國太保董事會組成 . 6 圖 4：中國太保營收及同比變化 . 8 圖 5：中國太保收入結構 . 8 圖 6：集團內含價值及同比變化 . 8 dVbWxUlYkWdWNAoPqRmM7NbP9PsQmMpNmOfQoOsRlOnNoPbRoPqQwMrRoPwMqRmO 公司深度研究 | 中國太保 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022

9、 年年 02 月月 28 日日 圖 7：中國太保股息率及股利支付率 . 8 圖 8：太保壽險轉型歷程 . 9 圖 9：友邦中國（現友邦人壽）代理人數目及本科以上學歷占比 . 9 圖 10：友邦中國（現友邦人壽）人均傭金及保費收入情況 . 9 圖 11：太?！伴L航合伙人”成長路徑 . 10 圖 12：太?！伴L航合伙人晉升路徑” . 10 圖 13：集團客戶數及同比增速 . 11 圖 14： 持有 2 張+、多家公司保單的個人客戶數及客均件數 . 11 圖 15：高保額客戶數（萬人） . 11 圖 16：2021 年各公司壽險保費收入及同比增速 . 14 圖 17： 太保壽險保費收入及同比增速 .

10、 14 圖 18：太保壽險代理人渠道新單保費收入及同比增速 . 14 圖 19：太保壽險 2011-2021H 新業務價值及同比增速 . 14 圖 20：上市險企代理人隊伍規模持續縮減（萬人） . 15 圖 21：太保代理人隊伍規模及同比增速 . 15 圖 22：上市險企月均人均新單保費收入（元） . 15 圖 23：太?！伴L航合伙人”增員目標人群畫像 . 15 圖 24：代理人渠道期交新單保費收入及占比 . 17 圖 25：各類產品保費占比情況 . 17 圖 26：代理人渠道期交新單保費收入及占比 . 17 圖 27：壽險 NBVM 變化情況 . 17 圖 28：中國太保財險保費收入及同比變

11、化 . 18 圖 29：中國太保財險綜合費用率及綜合賠付率 . 18 圖 30：中國太保 2011-2021Q3 車險保費收入及同比表現 . 18 圖 31：中國太保車險綜合費用率及綜合賠付率 . 18 圖 32：中國太保 2011-2021Q3 非車險保費收入及同比 . 19 圖 33：中國太保 2011-2021H 非車險保費收入結構 . 19 圖 34：上市險企凈投資收益率 . 20 圖 35：上市險企總投資收益率 . 20 圖 36：中國太保投資資產配置情況 . 20 圖 37：中國太保 2012-2021H1 固收類資產配置結構 . 21 圖 38：中國太保 2012-2021H1

12、權益類資產配置結構 . 21 圖 39：中國太保分部估值 . 22 公司深度研究 | 中國太保 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1） 壽險方面，目前業務處于轉型期，新單下行壓力仍存，預計 2021-2023 年壽險保費收入 yoy+0.6%/+3.2%/+6.9%。 2） 財險方面，我們預計 2021-2023 年保費收入 yoy+3.4%/+14.1%/+15.2%： a) 車險方面，車險方面，車險綜改已于 2021 年 9 月滿一年，保費基數壓力消減，同時部分中小險企退出市場，預計后續頭

13、部險企的市占率仍有提升空間，車均保費有望穩中有升，預計 2021-2023 年公司車險業務保費收入 yoy-4.5%/+9.7%/+9.7%。 b) 非車方面，非車方面，車險競爭效應溢出致使業務競爭加劇，預計非車業務 2021-2023 年保費收入 yoy+17.7%/+20.7%/+22.6%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1） 市場認為壽險負債端短期內難有改善， 我們認為， 中國太保持續在管理層、 戰略規劃、經營策略及隊伍建設方面推進改革，壽險改革的決心及力度較強，在率先實現負債端的邊際改善方面具有優勢。 2） 市場認為償二代二期工程落地將對險資配置產生一定影響，給投資端帶來壓力。我

14、們認為受益于聚焦價值的產品策略和審慎的資產配置，預計償二代二期工程落地對公司的影響相對有限。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）壽險業務負債端出現邊際改善。 2）保障類產品需求提振。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別達 4372.13/4716.24/5245.60 億元，同比+3.6%/+7.9%/+11.2%； 公司2021-2023年歸母凈利潤分別達270.33/324.70/389.54億元，同比+10.0%/+20.1%/+20.0%；測算集團內含價值為 5019.03/5458.22/5959.05 億元，同比+9.3%/+8.8%/+9.

15、2%。細分來看： 1） 壽險業務：壽險業務：預計 2021-2023 年壽險期末內含價值分別為 3689.11/3955.99/4259.20 億元，同比+8.1%/+7.2%/+7.7%。參考新華保險、中國人壽估值水平，考慮到公司壽險管理層經驗豐富，改革力度及決心較強，我們給予壽險業務一定估值溢價，給予 2021年 0.7 倍 P/EV 的估值，根據公司持股比例，太保壽險業務估值為 2538.22 億元。 2） 財險業務：財險業務：我們選取中國財險作為對標公司（彭博一致預期 2021 年 P/B 為 0.89） ，考慮到中國財險市占率較太保財險更高，給予財險業務 0.8 倍 P/B 的估值，

16、參考公司持股比例，太保財險業務估值為 371.81 億元。 3） 其他業務：其他業務：其他業務主要包括資管業務等，我們給予相應業務 1 倍 PB 的估值，假設集團持股比例為 80%，對應估值為 807.16 億元。 考慮到集團聚焦保險主業，深化協同經營，我們給予集團考慮到集團聚焦保險主業，深化協同經營，我們給予集團 10%的折價，的折價，測算測算中國太保中國太保價價值為值為 3345.46 億元，對應目標價為億元，對應目標價為 34.8 元元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。股，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 中國太保 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2

17、022 年年 02 月月 28 日日 中國太保中國太保核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中國太保核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 中國太保 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 一、中國太保：一、中國太保：三地上市的全牌照保險公司三地上市的全牌照保險公司 上海、香港、倫敦三地上市，保險上海、香港、倫敦三地上市，保險全牌照全牌照經營經營。中國太平洋保險（集團）股份有限公司（以下簡稱“中國太?！?、 “公司”或“太?！?）是在 1991 年成立的中國太平洋保險公司基礎上組建而成的保險集團公司，擁有人

18、壽保險、財產保險、養老保險、健康保險、農業保險和資產管理保險全牌照。公司聚焦保險主業，分別于 2007、2009 年登陸 A 股、H 股市場，于 2020 年成功在倫交所發行全球存托憑證（GDR） ，是首家在上海、香港、倫敦三地上市的保險公司。 圖 2：中國太保發展歷程回顧（1998 年至 2021 年 9 月） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 股權結構穩定，股權結構穩定，股東持股比例較為股東持股比例較為分散，分散，管理層擁有一定經營自主權管理層擁有一定經營自主權。香港中央結算（代理人）有限公司、申能（集團）有限公司、華寶投資有限公司、上海國有資產經營有限公司及上海海煙投資管理有限公司為

19、公司前 5 大股東，截至 2021 年 9 月末，持股比例分別為 28.82%、13.79%、13.35%、5.70%、4.87%。股東持股比例分散，公司無優勢明顯的控股股東，同時上海市國資委的管理模式較為先進，集團管理層擁有一定經營自主權。 GDR 成功發行，董事會成員成功發行，董事會成員背景背景多元多元化程度提升化程度提升。2020 年 6 月，公司的全球存托憑證（GDR）在倫敦證券交易所掛牌上市，瑞士再保險作為基石投資者認購本次發行 GDR 的25.87%。GDR 的發行進一步豐富了公司股東構成，為提升公司治理水平、優化決策體系及決策能力奠定基礎。董事會成員豐富度提升，瑞士再保險集團首席

20、財務官 John Robert Dacey、高瓴旗下產業與創新研究院院長梁紅等多個領域的領軍人物加盟太保新一屆董事會，助力加深公司領導層對市場的理解。 圖 3：中國太保董事會組成 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 孔慶偉 董事長、 執行董事 曾任上海市城市建設投資開發總公司副總經理，上海世博土地控股有限公司總裁，上海國盛(集團)有限公司董事長，擁有高級經濟師職稱。 黃迪南 副董事長、 非執行董事 曾任上海汽輪機廠有限責任公司總裁，上海電氣集團股份有限公司董事長，中國動力工程學會理事長，擁有教授級高級工程師職稱。 傅帆 執行董事 現任太保資產董事，曾任上投實業投資公司、上投摩根基金管理有限公司副總經

21、理，上海國有資產經營有限公司董事長，擁有經濟師職稱。 王他竽 非執行董事 上海國際集團有限公司投資總監、投資管理一部總經理，上海諧意資產管理公司董事、總經理，中航投資控股有限公司董事，曾任上海國有資產經營有限公司副總裁，上海國鑫投資發展有限公司董事長、上海國泰君安投資管理股份有限公司副董事長、上海農商行董事等職，擁有經濟師職稱。 公司深度研究 | 中國太保 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 吳俊豪 非執行董事 太保壽險、太保產險董事，申能(集團)有限公司金融管理部總經理，東方證券董事，上海誠毅新能源創業投資公司董事，成都新申創業

22、投資公司董事，曾任上海申能資產管理有限公司副主管，申能(集團)有限公司資產管理部金融管理部經理等職，擁有高級經濟師職稱. 陳然 非執行董事 上海歐冶金融信息服務股份有限公司董事、總裁，上海歐冶典當有限公司董事長，東方付通信息技術有限公司執行董事，中合中小企業融資擔保股份有限公司董事，曾任中國寶武鋼鐵集團有限公司人力資源部領導力開發經理、辦公室高級秘書，上海歐冶金融信息服務股份有限公司副總經理，擁有經濟師職稱。 周東輝 非執行董事 現任上海海煙投資管理有限公司總經理， 東方證券、 海通證券非執行董事， 上海捷強煙草糖酒(集團)連鎖有限公司副董事長，上海得強實業有限公司副董事長、董事，中國航發商用

23、航空發動機有限責任公司監事.曾任上海煙草集團有限責任公司投資處處長，上海海煙投資管理有限公司副總經理、常務副總經理，擁有高級會計師職稱。 梁紅 非執行董事 現任本公司非執行董事，高瓴資本旗下產業與創新研究院院長.曾任國際貨幣基金組織經濟學家，高盛公司中國首席經濟學家、董事總經理、亞太經濟研究聯席負責人，中國國際金融有限公司管理委員會成員、研究部負責人、首席經濟學家、銷售交易部聯席負責人、資本市場部負責人.擁有博士學位. 路巧玲 非執行董事 中國寶武鋼鐵集團有限公司產業金融業發展中心總經理、資本運營部總經理，曾任國務院稽察特派員總署稽察特派員助理，中央企業工委國有大中型企業專職監事，寶鋼集團有限

24、公司審計部部長，中國寶武鋼鐵集團有限公司財務部總經理等.擁有正高級會計師、注冊會計師、審計師職稱。 John Robert Dacey 非執行董事 瑞士再保險股份有限公司集團首席財務官、執行委員會委員.曾任麥肯錫咨詢合伙人，豐泰保險首席策略官、執行委員會委員，安盛保險集團(AXA)亞太區副董事長、執行委員會委員、日本及亞太區總部首席執行官，新華人壽保險股份有限公司非執行董事。 陳繼忠 獨立非執行董事 曾任國家開發銀行西安分行行長，陜西分行行長，上海分行行長，國家開發銀行首席審計官，擁有高級經濟師職稱。 姜旭平 獨立非執行董事 現任清華大學經管學院市場營銷系教授，曾任北京航空航天大學軟件學院互聯

25、網營銷與管理專業主任。 林婷懿 獨立非執行董事 現任香港義務工作發展局董事及義務司庫， 曾任安永會計師事務所合伙人， 為香港會計師公會會員。 胡家驃 獨立非執行董事 現任信溢投資策劃有限公司首席執行官，中華人民共和國司法部中國委托公證人，香港聯合交易所有限公司主板及 GEM 上市復核委員會委員， 曾任北京觀韜中茂律師事務所主席(國際)， 中國平安保險獨立非執行董事，為香港證券及期貨事務監察委員會持牌人。 劉曉丹 獨立非執行董事 現任晨壹投資(北京)有限公司總經理， 晨壹基金管理(北京)有限公司總經理.曾任華泰聯合證券有限責任公司董事長，中國證券監督管理委員會第四及第五屆并購重組委員會委員，擁有

26、研究生學歷，碩士學位。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 聚焦保險主業，壽險業務營收貢獻占比超五成聚焦保險主業，壽險業務營收貢獻占比超五成。2020 年公司實現營收 4221.82 億元，yoy+9.5%， 2015-2020年CAGR達11.3%； 2020年歸母凈利潤為245.84億元， 同比-11.4%，主因在于稅收政策變化。 2021 年前三季度公司實現營業收入 3509.34 億元， 同比+2.6%；歸母凈利潤為 226.86 億元，同比+15.5%。公司聚焦保險主業，公司聚焦保險主業，2021Q1-3 營收中已賺保費貢獻占比達 78.1%。細分業務來看，壽險業務為保費收入的主要

27、來源，2021 年公司壽險、 產險保費分別為2096.10、 1530.63億元。 截至2021年6月底， 集團內含價值為4744.31億元，yoy+10.2%。 股利支付率、股息率保持較高水平。股利支付率、股息率保持較高水平。2018-2020 年公司股息率穩步提升，2020 年公司股息率達 4.01%(太保 30 周年額外分紅)。股利支付率保持較高水平，2018-2020 年現金分紅數額（含稅）與分紅年度的凈利潤比率分別為 50.3%、39.2%、50.9%。 公司深度研究 | 中國太保 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖

28、 4：中國太保營收及同比變化 圖 5：中國太保收入結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 6：集團內含價值及同比變化 圖 7：中國太保股息率及股利支付率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二二、多重因素構建公司核心競爭優勢多重因素構建公司核心競爭優勢 2.1 直擊壽險業務痛點，期待轉型調整期后的高質量發展直擊壽險業務痛點，期待轉型調整期后的高質量發展 隨著人口紅利逐漸消失，代理人大進大出的粗放式經營難以為繼，壽險業務面臨挑戰，行隨著人口紅利逐漸消失，代理人大進大出的粗放式經營難以為繼，壽險業務面臨挑戰，行業

29、步入由擴規模向提質量的轉型期。業步入由擴規模向提質量的轉型期。一方面，受人口結構變化影響，代理人供給端增長乏力；另一方面，傳統經營模式下，普通代理人的職能僅為險企觸達客戶的簡單媒介，收入處于較低水平，人才供給受到新興崗位（外賣員、快遞員等）興起的沖擊。代理人大進大出的增長模式疲態早在 2018 年已有顯現， 疫情進一步凸顯發展沉疴， 加速行業轉型進程。 1） 聚焦壽險業務痛點，錨定價值導向聚焦壽險業務痛點，錨定價值導向 提前布局提前布局+戰略規劃戰略規劃延續性較強，公司延續性較強，公司在壽險轉型方面在壽險轉型方面擁有先發優勢。擁有先發優勢。太保于 2018 年開啟“轉型 2.0”時代，聚焦價值

30、、隊伍及賦能三個方面，追求價值的可持續增長、高質量的人力發展，并以賦能為高質量發展的支撐。2021 年，公司在“轉型 2.0”的基礎上進一步推出“長航行動”轉型規劃，提出客戶體驗最優、追求價值穩定增長和市場地位穩固、力爭渠道多元化實現新突破、構建大康養生態、提升數字化建設水平、組織人才發展踏上新臺階的轉型目標。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000營業收入（億元）同比增速（右軸）84.6%81.3%78.6%78.1%17.8%17.6%20.7%21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019

31、20202021Q1-3其他投資收益已賺保費0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045005000集團內含價值（億元）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020股息率股利支付率（右軸） 公司深度研究 | 中國太保 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖 8：太保壽險轉型歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2） 新任新任壽險壽險總經理在總經理在提升隊伍質量

32、提升隊伍質量方面經驗豐富，有望幫助公司渡過轉型期方面經驗豐富，有望幫助公司渡過轉型期 太保壽險現任執行董事、總經理（首席執行官）蔡強先生于 2021 年 6 月起任職，擁有超30 年的保險行業經驗。蔡強先生曾任法國安盛保險集團（美國公司）個險營銷員、地區總監，法國安盛保險集團（香港公司）首席執行官、友邦集團區域首席執行官等，擁有美國注冊壽險師（CLU） 、注冊財務師（ChFC） 、注冊理財師（CFP）資格。我們認為，蔡強先生在個險渠道及國內外多個市場的從業經歷有望幫助公司前瞻、 深入的把握市場發展趨勢。 蔡強先生在高質量隊伍建設方面經驗豐富，曾帶領友邦中國完成兩個“五年計劃” ，對蔡強先生在高

33、質量隊伍建設方面經驗豐富，曾帶領友邦中國完成兩個“五年計劃” ，對公公司業務司業務轉型極具參考價值。轉型極具參考價值。第一個五年計劃期間（2010 年開始） ，友邦中國提出回歸保障本源、回歸代理人渠道兩大轉型戰略，裁撤兼職代理人，并提前一年達成第一個五年規劃目標。轉型期間，友邦中國代理人數目降幅達 35%，隨后隊伍規模及質量實現雙增，人均傭金、渠道保費及高學歷人員占比穩步提升，多項核心指標實現翻番。第二個五年計劃持續推進代理人職業化、專業化及銀保合作，促進產品和市場細分。計劃期滿時，友邦中國NBV、ANP 及 OPAT 等多項核心指標實現高增。我們認為相關經驗對當前行業轉型極具參考價值，有望幫

34、助公司率先實現負債端邊際改善。 圖 9：友邦中國（現友邦人壽）代理人數目及本科以上學歷占比 圖 10：友邦中國（現友邦人壽）人均傭金及保費收入情況 資料來源：中國保險年鑒，西部證券研發中心 資料來源：公司公告、中國保險年鑒，西部證券研發中心 3） 隊伍建設隊伍建設多措并舉，期待轉型調整期后的高質量發展多措并舉，期待轉型調整期后的高質量發展 0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000600002010201120122013201420152016201720182019總人數(人）代理人數目（人）本科及以上人員占比（右軸）02040608005

35、10152010201120122013201420152016201720182019人均首年傭金，萬人均總傭金，萬人均保費收入,萬元（右軸） 公司深度研究 | 中國太保 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 公司明確優質代理人畫像、晉升機制、提升資源投入及拉長培養期限公司明確優質代理人畫像、晉升機制、提升資源投入及拉長培養期限，并優化基本法，并優化基本法，推推動隊伍向動隊伍向高質量發展轉型。高質量發展轉型。1）構建職業化、專業化的個險隊伍，優質代理人畫像明晰，著眼于績優人力的增長，致力于穩定的核心人力，快速提升產能；2）優化基

36、本法，提升銷售主觀能動性、業務質量、穩定性及人員留存，助力業務高質量發展；3）持續賦能業務，提升經營效率。 2021 年年 11 月，太保壽險推出了“長航合伙人”代理人招募計劃，隊伍提質邁入新階段。月，太保壽險推出了“長航合伙人”代理人招募計劃，隊伍提質邁入新階段。 i）明確代理人職業發展路徑）明確代理人職業發展路徑： “長航合伙人”的發展路徑分為管理型和銷售型，管理型的晉升路徑為“長航合伙人室經理部經理保險企業家” ；銷售型的晉升路徑為“長航合伙人MDRTCOTTOT保險規劃師” 。清晰的晉升路徑幫助隊伍成員在加盟之初結合自身優勢明確未來中長期的職業發展目標， 我們預計完善的晉升路徑有望提升

37、人員留存。 ii）提升）提升對代理人的賦能對代理人的賦能支持支持：公司致力于打造專業化、職業化、數字化隊伍，為代理人提供最豐厚的收入空間、最強大的創業平臺、最溫暖的太保服務、最專業的成長體系和最舒心的生活環境。其中，NBS 銷售支持系統助力“銷售計劃需求面談成交面談服務面談”整個銷售流程， “態幸福保障需求分析系統”一鍵生成客戶需求分析報告，推動形成從客戶需求出發的產品銷售， 通過科技手段分析客戶需求， 助力代理人實現精準觸客，提升客戶轉化率。 iii）塑造終身職業發展規劃：塑造終身職業發展規劃：公司計劃通過五年時間幫助長航合伙人打造終身事業，將投公司計劃通過五年時間幫助長航合伙人打造終身事業

38、，將投入入 50 億元用于隊伍培養億元用于隊伍培養。細分來看，長航合伙人第 1 年（創業期）的主要任務是積累專業經驗、專業知識和客戶。公司提供 NBS 需求導向銷售培訓（國內國際專業課程） 。重心在于基本訓練，多勞多得；第第 2-3 年（成長期） ：年（成長期） ：收入涵蓋首年傭金、續期傭金和獎金，公司提供 PDS 銷售提升培訓（業內外專業師資） ；第第 4-5 年：年：成為 MDRT，擁有 300 個穩定客戶，公司提供 PaceSetter 主管進階培訓（線上線下專業平臺） 。由于保險覆蓋客戶生命全流程，如能夠保證客戶服務質量，公司預計每年 1/5 客戶復購，1/6 客戶轉介紹，幫助代理人打

39、造終身事業。 圖 11：太?！伴L航合伙人”成長路徑 圖 12：太?！伴L航合伙人晉升路徑” 資料來源：公司發布會材料，西部證券研發中心 資料來源：公司發布會材料，西部證券研發中心 2.2 發揮保險全牌照優勢，提升協同效率，盤活存量客戶發揮保險全牌照優勢，提升協同效率，盤活存量客戶 從客戶需求出發，持續提升服務從客戶需求出發，持續提升服務的的廣度及深廣度及深度，高保額客戶度，高保額客戶數目數目持續提升持續提升。截至 2020 年底，太保壽險 30 萬元以上重疾保額的客戶數達 473 萬人，同比增長 17.1%；太保產險車險第三者責任險保額在 100 萬及以上的客戶數達 1715 萬人，同比增長 3

40、1.9%。 深耕客戶綜合經營，深耕客戶綜合經營，個人客戶交叉滲透率實現增長。個人客戶交叉滲透率實現增長。公司構建了個人客戶協同作業中臺， 公司深度研究 | 中國太保 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 在確?？蛻粜畔踩幕A上，推進賬戶通、數據通，實現產品、服務和工具融合，為壽險營銷員提供跨子公司多產品線的銷售和全流程客戶服務工具， 賦能隊伍線上化綜合經營。根據客戶的差異化需求，實施細分客群的個性化產品服務推薦，提升運營及轉化效率。截至 2020 年底，持有多家子公司保單的個人客戶數達 1024 萬，同比增長 22.5%?？途?/p>

41、保單件數和持有多張保單客戶數穩步提升， 截至 2020年底， 集團個人客戶客均保單數達2.09件， 較年初增長7.2%； 持有兩張及以上保單的個人客戶數達3166萬， 較年初增長 23.3%。 圖 15：高保額客戶數（萬人） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.3 服務賦能：聚焦大健康戰略，構建產品服務賦能：聚焦大健康戰略，構建產品+服務生態閉環服務生態閉環 公司在以保險保障為核心的基礎上，持續公司在以保險保障為核心的基礎上，持續打造“保險打造“保險+健康健康+養老”養老”生態圈生態圈。目前太保已打通“太保藍本” （醫療服務）+“太保妙健康” （健康管理服務）等“保險+健康”生態；公司與

42、法國養老服務頭部企業歐葆庭合作建設高端養老社區“太保家園” ， “保險+養老”生態圈建設初具成效。太保還與紅杉資本合作，發揮長期保險資金優勢，推進生物醫藥、醫療器械、醫療服務、數字醫療等大健康產業鏈的長期投資布局，有望對公司醫療健康服務形成補充，同時增厚投資收益、拉長資產久期。 02004006008001000120014001600180020002017201820192020壽險30萬元以上重疾保額客戶數產險車險第三者責任險百萬及以上保額客戶數圖 13：集團客戶數及同比增速 圖 14： 持有 2 張+、多家公司保單的個人客戶數及客均件數 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：

43、公司公告，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140001600018000客戶數（萬）同比增速（右軸）00.511.522.5050010001500200025003000350020162017201820192020持有兩張以上保單的個人客戶數（萬人）持有多家子公司保單的個人客戶數（萬人）個人客戶客均保單件數（件，右軸） 公司深度研究 | 中國太保 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 2.3.1 構建“保險產品構建“保險產品+健康管理健康管理+醫療服務醫

44、療服務”生態”生態 1） “太保妙健康”） “太保妙健康”覆蓋覆蓋客戶健康管理需求客戶健康管理需求 2019 年 4 月 23 日，中國太保發布全新移動健康管理服務 “太保妙健康” ，為客戶提供顧問式陪伴服務，幫助客戶塑造健康生活方式。太保妙健康服務模式較為多元：i）線上）線上+線線下：下：依據采集-分析-干預的科學管理手段，健康管理團隊在線上平臺和線下場館均可根據用戶自主記錄的健康情況進行每日追蹤點評；ii）AI+人工：人工：通過包含全科醫生、注冊營養師、運動醫學專家、健康顧問、心理咨詢師等多重學科背景的健康管理團隊以及健康智能AI，為用戶提供多對一顧問式陪伴服務；iii)健康管理服務：健康

45、管理服務：通過生活方式干預手段，為健康、亞健康以及慢病患病人群提供全面的指導和支持，確保用戶得到專業且安全的干預管理、實時的醫療監督，幫助預防、治療和逆轉慢性疾病，降低住院率和死亡風險。 2） “太保藍本”“太保藍本”聚焦聚焦客戶醫療需求客戶醫療需求 2019 年 4 月，太保壽險推出了健康增值服務“太保藍本” ，致力于為客戶提供健康管理及醫療服務。自服務上線至今已完成 2 次迭代。根據太保藍本目前太保藍本 2021 版覆蓋診前、診中、診后的健康管理、就醫綠色通道和高端醫療服務，服務范圍涵蓋北京、上海等357 個重點城市、超 2800 家公立醫院。公司持續優化服務內容，提升客戶黏性，具體涵蓋：

46、 i）普惠版重疾綠通服務：普惠版重疾綠通服務：向出生滿 30 天至 59 歲的客戶免費開放，只需提供健康告知，即可無門檻加入計劃，享受“重疾專家預約、重疾專家病房、重疾專家手術、120 急救補貼”四項優質健康服務。參與“趣健康”線上互動，邀請好友還可以解鎖健康咨詢、視頻醫生月卡、陪診服務、視頻醫生季卡等 4 項服務。 ii）專業版專業版/尊享版醫療特權服務尊享版醫療特權服務: 以國內頂尖三甲醫院專家資源為支撐，打造全生命周期“健康服務+保險產品”模式，提供健康咨詢、視頻醫生、三甲專家預約、三甲專家病房、三甲專家手術、陪診服務、二次診療、多學科會診、海外就醫協助、120 急救補貼等 10項服務。

47、尊享版 2、3 檔除被保險人之外，還包含被保險人指定的父母、配偶或子女；專業版及尊享版 1 檔被保人服務期限同保費達標的長險保單交費期，尊享版 2、3 檔指定親屬服務期限為當年。 太保太保藍本推出后實現客戶的快速積累藍本推出后實現客戶的快速積累， 面向客群在公司保險客戶的基礎上進一步拓展至非， 面向客群在公司保險客戶的基礎上進一步拓展至非公司客戶，兼具增值服務與獲客屬性公司客戶，兼具增值服務與獲客屬性。根據太保藍本 2021 年度服務報告 ，截至 2021底，太保藍本覆蓋客戶近 1800 萬人，累計服務客戶近 13 萬人次。2021 年服務項目前三名視頻醫生、健康咨詢及專家預約服務人次分別達

48、7.41、2.16、0.74 萬次；幫助客戶成功預約全國 top10 公立三家醫院 1997 次，較全國常規預約時效節省 84%。 大健康生態圈與保險主業相互賦能，有望幫助公司構建多重優勢：大健康生態圈與保險主業相互賦能，有望幫助公司構建多重優勢：1）針對新客戶：作為觸客及獲客手段， 提升公司保險產品的吸引力及客戶轉化率， 長期來看有望降低獲客成本，提升運營效率；2）針對已有客戶：進一步滿足客戶潛在的健康管理及醫療需求，提升客戶黏性及復購率，從而提升客戶終身價值。 2.3.2 構建“保險產品構建“保險產品+養老服務養老服務”生態”生態 聚焦硬件聚焦硬件+服務，服務，借助借助國際先進國際先進經驗

49、經驗打造專業化養老增值服務打造專業化養老增值服務。2018 年，太保壽險與法國歐葆庭集團成立養老運營合資公司太平洋歐葆庭運營管理合資公司， 借助歐葆庭在長者健康和個人護理領域的豐富專業經驗為客戶提供一流標準的養老照護服務， 并推出高端 公司深度研究 | 中國太保 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 養老社區“太保家園” ，包括樂養、頤養、康養社區，致力于打造一站式養老照護服務。截至 2020 年底，公司已在成都、大理、杭州、上海、廈門、南京等 6 個城市落地 7 個建設項目，已開工養老社區項目總建筑面積達 51 萬平方米，在建床

50、位 6300 張，儲備養老床位近 11000 張，逐步構建覆蓋全國范圍的養老產業版圖，累計發放超萬份養老社區入住資格函，對應總應交保費超 220 億元。 養老服務布局提速，養老服務布局提速，有望幫助公司有望幫助公司充分把握人口老齡化大趨勢下充分把握人口老齡化大趨勢下的的潛在潛在龐大龐大需求。需求。2022年 2 月， 太保壽險摘得北京大興區一地塊， 計劃用于建設太保家園北京國際頤養社區項目。同月太保養老（北京）有限公司成立，經營范圍包含養老服務、護理機構服務（不含醫療服務） 、物業管理、酒店管理等。截至目前，太保家園已覆蓋 10 個城市 11 個項目（含2021 年底中國太保宣布在青島投資建設

51、的項目） 。隨著人口老齡化的逐步加深，潛在養老需求將逐步釋放，加速布局養老服務有望幫助公司賦能保險主業、增強獲客優勢、提升客戶終身價值。 2.3.3 與紅杉攜手，大健康布局向早期延伸與紅杉攜手，大健康布局向早期延伸 布局多元化投資，與大健康形成協同。布局多元化投資，與大健康形成協同。自 2015 年中國太保與頭部風投機構紅杉資本中國基金達成合作以來，雙方在基金投資領域的合作進展順利，多個項目實現了 IPO 上市。太保依托健康產業基金的市場化平臺，聚焦生物醫藥、醫療器械、醫療服務、數字醫療等大健康產業鏈的投資機會，投資向項目早期延伸。我們認為，公司可借助紅杉的項目資源優我們認為，公司可借助紅杉的

52、項目資源優勢，發揮險資長期投資的特性，勢，發揮險資長期投資的特性，在對在對公司醫療健康服務形成補充公司醫療健康服務形成補充的同時增厚收益、拉長資的同時增厚收益、拉長資產久期。產久期。 三、壽險：持續深化改革，有望率先實現邊際改善三、壽險：持續深化改革，有望率先實現邊際改善 人口紅利逐漸消失人口紅利逐漸消失+疫情反復，壽險行業呈現供需雙弱態勢。多重因素導致供給走弱：疫情反復，壽險行業呈現供需雙弱態勢。多重因素導致供給走弱：1）代理人隊伍規模持續縮減；2）產品與客戶需求出現錯配，疊加政策性產品的推廣對市場形成沖擊，險企逐步適應新的行業競爭格局，積極開展產品創新，但成效尚需市場檢驗。需求方面需求方面

53、：1）消費意愿弱：疫情及宏觀經濟致使民眾消費意愿走弱，保險作為非必要消費品需求放緩；2）普惠型產品侵占部分市場：惠民保類普惠型產品快速鋪設，對保障類產品形成一定替代；3）供給下降對需求造成一定拖累：代理人在促成保單方面影響力較大， 隊伍規模下滑對需求發掘形成拖累。 受此影響， 2021年全國壽險原保險保費收入23572億元，同比下降 1.7%。 壽險轉型持續深入，新業務增長乏力。壽險轉型持續深入，新業務增長乏力。2021 年公司壽險業務保費收入 2096 億元，yoy+0.6%。 截至2021年9月底， 公司代理人渠道新單保費收入263億元， 同比增長3.6%，主要受益于 2021 年開門紅新

54、單保費實現高增長。受宏觀經濟下行+保障產品需求下降影響， 2021H1新業務價值率同比下降11.6pcts至25.4%； 致使NBV同比下降8.9%至102.31億元。 公司深度研究 | 中國太保 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖 16：2021 年各公司壽險保費收入及同比增速 圖 17： 太保壽險保費收入及同比增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 18：太保壽險代理人渠道新單保費收入及同比增速 圖 19：太保壽險 2011-2021H 新業務價值及同比增速 資料來源：公司公

55、告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.1 代理人隊伍建設：構建專業化、職業化、數字化隊伍代理人隊伍建設：構建專業化、職業化、數字化隊伍 人力脫落人力脫落+增員難，增員難，行業行業代理人規模代理人規模呈下降態勢呈下降態勢。人力脫落方面，人力脫落方面，1）主動清虛：險企主動清除虛擬人力及績差代理人，提升隊伍質量；2）保障需求走弱致使展業難度加大。 同時，增員增員存在一定困難存在一定困難，1）人口紅利逐步消失；2）新興職業的發展侵蝕險企潛在人才庫；3）行業負面輿論+經濟下行致使候選人擇業意愿減弱； 4） 增員門檻提升； 5） 公司加強管控，防止虛假增員。 代理人隊伍規?？s減

56、，但人均產能實現提升。代理人隊伍規?？s減，但人均產能實現提升。根據銀保監會統計，截至 2021 年底，全國保險公司在保險中介監管信息系統執業登記的銷售人員641.9萬人， 同比減少200.9萬人，降幅達23.8%。 2021H1太保月均代理人隊伍規模為64.1萬人， 較2020年水平下降14.4%。我們測算 5 家 A 股上市險企 2021 年底代理人隊伍規模較 2021 年初下降約 35%-40%， 預計 2022 年規?？s減趨勢將持續。2021H1 太保壽月均人均新單保費收入同比增長+41%，增速位列上市險企前列。我們認為，公司的核心人力仍保持相對穩定。 1.2%-4.1%0.6%2.5%

57、0.7%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%01000200030004000500060007000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保壽險保費收入(億元)壽險保費增速-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002015201620172018201920202021保費收入（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600代理人渠道新單保費（億元）同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500

58、030000新業務價值（百萬元）同比增速 公司深度研究 | 中國太保 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖 20：上市險企代理人隊伍規模持續縮減（萬人） 圖 21：太保代理人隊伍規模及同比增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，太保壽為平均人力規模 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，人均新單用新單保費/個險人力近似估計 圖 22：上市險企月均人均新單保費收入（元） 圖 23：太?！伴L航合伙人”增員目標人群畫像 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司“長航合伙人”發布會材料，西部證券研發中心 我們認為，高質

59、量代理人隊伍建設的核心在于選對人、用對人我們認為，高質量代理人隊伍建設的核心在于選對人、用對人、與之、與之構建緊密的聯系構建緊密的聯系及持及持續賦能續賦能。太保壽險于 2021 年 11 月推出的“長航合伙人”代理人招募計劃有望幫助公司率先實現隊伍質量的邊際改善。 1） 選對人：選對人：通過通過 5 大核心要素大核心要素明確高質量代理人畫像。明確高質量代理人畫像。優質代理人一般可以歸納為三個標簽“高質量、高產能、高收入” ，但三者并非并列關系，而是層層遞進，人員的高質量促使其實現高產能，因而獲得高收入。近年來，頭部險企均提出建設高質量代理人隊伍，如何定義高質量代理人、如何有效篩選目標增員對象、

60、如何吸引人才加入并留存在隊伍中是提升代理人隊伍素質的核心問題。保險銷售，尤其是高價值類產品的銷售是建立在客戶對于保險營銷員信任的基礎上的， 有效觸達潛在客戶、 發掘客戶需求、與客戶建立信任是促成保單的三大關鍵。據此分析，高質量并不簡單等同于高學歷，而是在評估各項指標后的綜合能力，我們認為客戶資源、銷售技能、專業技能、學習能力、自身性格均需納入考量。太保在“長航合伙人”代理人招募計劃中明確目標增員對象應具有的五大核心特征，即：1）誠信可靠；2）利他；3）有企圖心；4）有韌性；5）相信保險的意義（最重要） 。我們認為，明確優質代理人畫像將幫助公司錨定我們認為，明確優質代理人畫像將幫助公司錨定增員方

61、向，邁出隊伍提質的關鍵一步。增員方向，邁出隊伍提質的關鍵一步。 2） 用對人：優化基本法用對人：優化基本法+制定科學的激勵方案。制定科學的激勵方案。在代理人規模大進大出的增長模式下，020406080100120140160180國壽平安壽太保壽*新華壽太平壽人保壽2018A2019H12019A2020H12020A2021Q12021H12021Q3-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809010020132014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021H月均營銷員人數（萬人）同比 公司深度研究 | 中國太保 16 | 請務必

62、仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 增員為考核的重要標準之一，存在部分銷售人員依托增員而非產品銷售實現晉升的情況。在人口紅利逐步消失的當下，此類發展模式難以為繼。持續優化基本法、制定科學的激勵方案有助于充分激發代理人的銷售潛能，助力業務增長。公司的新基本法以產能為導向，提升對保單質量指標（繼續率等）考核占比；對于主管的考核注重人員招募、 人員留存及招募代理人的業績情況， 要求主管既增又育。 我們預計新基本法下，保險代理人的利益得到提升，有助于促進人均產能及人員留存。 3） 提升企業文化建設，與代理人建立提升企業文化建設，與代理人建立更為更為緊密

63、的聯系：緊密的聯系：結合調研發現，目前隊伍建設的困境之一是新招募的高質量代理人隊伍融入感不強，難以與公司建立緊密的聯系并形成歸屬感，我們認為主因在于：i）傳統的代理人大進大出策略致使多數險企對企業文化建設重視程度不夠，隊伍成員流動性強，成員間情感鏈接弱；ii）目前代理人隊伍平均年齡較高，較為年輕、學歷較高的代理人加入后融入團隊存在一定難度，難以形成歸屬感。我們預計， “長航合伙人”通過為新招募的高質量代理人構建相對獨立成長我們預計， “長航合伙人”通過為新招募的高質量代理人構建相對獨立成長路徑，有望提升其融入感，助力隊伍提質成效顯現。路徑，有望提升其融入感，助力隊伍提質成效顯現。 4） 培訓、

64、科技持續賦能：培訓、科技持續賦能：i）培訓增強銷售技能：）培訓增強銷售技能：通過良好的產品培訓及銷售技能培訓幫助代理人解決實際展業過程中存在的問題。太保壽險與頭部培訓機構 LIMRA&LOMA GLOBAL、中領國際簽約，致力于培養“職業化、專業化、數字化”的保險企業家；ii）科技賦能提升效率）科技賦能提升效率：科技助力提升業務效率，同時幫助代理人做好服務的“最后一公里” ，提升客戶體驗，為二次銷售打下基礎。太保推出的 NBS 銷售支持系統助力“銷售計劃需求面談成交面談服務面談” 整個銷售流程， “態幸福保障需求分析系統”一鍵生成客戶需求分析報告，推動從客戶需求出發的產品銷售，充分賦能銷售隊伍

65、。 3.2 從客戶需求出發，重點布局醫療、養老、長期儲蓄產品金三角從客戶需求出發，重點布局醫療、養老、長期儲蓄產品金三角 聚焦保障類產品，代理人渠道聚焦保障類產品，代理人渠道期交期交新單占比高。新單占比高。1）細分產品來看，傳統壽險和分紅險為細分產品來看，傳統壽險和分紅險為太保壽險保費收入的主要來源。太保壽險保費收入的主要來源。受益于公司聚焦價值的業務導向，傳統壽險收入貢獻占比呈持續提升態勢， 2021H1占比達 48%， 較2018 年 （ “轉型 2.0” 推出之年） 水平提升 13pcts。細分繳別來看，細分繳別來看，近十年來代理人渠道新單中期繳保費占比保持在近十年來代理人渠道新單中期繳

66、保費占比保持在 75%以上以上，2021 年前三季度代理人渠道新單中期繳保費貢獻占比為 85.8%，同比增長 9pcts。與躉交業務相比，在其他因素不變的情況下期交的 NBVM 更高，同時可以為公司貢獻相對穩定、可持續的保費收入。 產品結構調整導致短期產品結構調整導致短期 NBVM 出現下降。出現下降。2021H1 受宏觀經濟下行+保障產品需求下降影響，2021H1 新業務價值率同比下降 11.6pcts 至 25.4%。但長期來看，居民保障類產品需求仍廣闊，長期以來聚焦價值的業務導向有望推動 NBVM 在后疫情時代企穩回升。 構建“財富構建“財富+健康健康+養老”為支點的產品養老”為支點的產

67、品+服務“金三角”服務“金三角” 。下階段公司仍將以保障類產品（重疾險、醫療險和傳統壽險）為基礎，進一步挖掘居民養老保障及財富管理需求，通過養老產品和財富管理產品形成增量，在充分發揮保險主業產品價值的同時豐富財富管理、健康醫療及養老服務生態圈，長期來看，有望享受多層次醫療保障體系建設、養老保障體系建設及居民財富轉移帶來的紅利。 公司深度研究 | 中國太保 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖 24：代理人渠道期交新單保費收入及占比 圖 25：各類產品保費占比情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證

68、券研發中心 圖 26：代理人渠道期交新單保費收入及占比 圖 27：壽險 NBVM 變化情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四、財險業務：行業馬太效應凸顯四、財險業務：行業馬太效應凸顯 車險綜改車險綜改致使公司保費、綜合成本率短期承壓致使公司保費、綜合成本率短期承壓。2021 年公司財險總保費收入達 1530.63億元， 同比增速下降7.5pcts至3.4%。 2021年前三季度車險保費收入665.2億元， yoy-8.0%，非車險保費收入524.7億元， yoy+21.4%。 2021H1綜合成本率為99.3%， 同比上升0.7pct，在車險綜改致

69、使綜合成本率大幅承壓的情況下仍然實現承保盈利，其中綜合賠付率為70.1%，同比上升 10.4pcts；綜合費用率為 29.2%，同比下降 9.4pct。作為國內三大頭部財險公司之一，良好的成本管控能力助力公司綜合成本率表現優于行業。 0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500代理人渠道新單期繳保費（億元）代理人渠道期交新單占比（右軸）78%77%76%69%71%64%63%58%52%46%43%17%18% 18%24%22%30% 30%35%39%45%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%稅延養老保險萬能險意外及短期

70、健康險傳統壽險分紅險0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500代理人渠道新單期繳保費（億元）代理人渠道期交新單占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%新業務價值率 公司深度研究 | 中國太保 18 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖 28：中國太保財險保費收入及同比變化 圖 29：中國太保財險綜合費用率及綜合賠付率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.2 車險業務：步入穩健增長階段車險業務：步入穩健增長階段 受車險綜改受

71、車險綜改影響， 車均保費明顯下滑， 綜合賠付率大幅提升， 保費收入呈負增長態勢。影響， 車均保費明顯下滑， 綜合賠付率大幅提升， 保費收入呈負增長態勢。 2020年 9 月銀保監會發布 關于實施車險綜合改革的指導意見 ， 自 2020 年 9 月 19 日起施行。綜改“降保費+增保額”成效顯著，保費收入承壓、賠付率承壓，頭部險企市占率提升。2021 年前三季度太保車險業務保費收入 665.2 億元，同比下降 8.0%，降幅低于行業均值1.4pct；截至 2021 年 6 月末，車險業務綜合成本率為 99.0%，同比上升 1.2pcts。其中，綜合賠付率 72.7%，同比上升 13.1pcts，

72、綜合費用率 26.3%，同比下降 11.9pcts。 行業集中度提升。行業集中度提升。 三大頭部財險公司保費市占率均實現增長， 2021Q1-3 人保財、 平安財、太保財市占率分別為 32.6%、24.1%、11.8%，同比分別+0.5pct、+0.4pct、+0.2pct。極端天氣后市場競爭趨于理性，部分中小險企難抵成本壓力退出市場。太保作為頭部險企，受益于龐大的業務規模、多年行業經驗及較好的運營能力，在產品定價、風險管控方面擁有競爭優勢。同時，公司積極優化業務結構，預計未來車險業務優勢將進一步得到鞏固。 圖 30：中國太保 2011-2021Q3 車險保費收入及同比表現 圖 31：中國太保

73、車險綜合費用率及綜合賠付率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 基數壓力消減基數壓力消減+馬太效應凸顯，馬太效應凸顯，預計預計 2022 年公司車險年公司車險業務有望迎來穩健增長。業務有望迎來穩健增長。2021 年年 9月車險綜改已滿一年，基數壓力消減，保費收入恢復正增長。月車險綜改已滿一年，基數壓力消減，保費收入恢復正增長。我們認為，太保作為頭部公司，下階段競爭優勢將進一步凸顯，車險保費有望實現穩健增長，主因在于：1）公司車險市占率仍有進一步提升空間，但是受限于監管限制，預計增幅相對有限；2）公司的自0%5%10%15%20%25%0500100015

74、00200020112012201320142015201620172018201920202021財險保費收入(億元)同比增速33.5%35.8% 35.0%38.0% 38.9%42.2%38.1% 37.6%29.2%66.0%68.0%64.8%61.2% 59.9%56.2%60.2% 61.4%70.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%20132014201520162017201820192020 2021H綜合費用率綜合賠付率-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200車險保費收入(億元)同比

75、增速37.30%41.50%37.10%37.40%26.35%61.40%56.80%60.80%60.50%72.70%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H綜合費用率綜合賠付率 公司深度研究 | 中國太保 19 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 主定價系數有一定提升空間， 預計未來車均保費呈穩中有升態勢； 3） 承保車輛自然增長，我們預計 2022 年公司車險保費增速將優于行業，增幅約為 10%。 4.3 非車業務：競爭加劇，非車業務：競爭加劇，COR管控成為制勝關鍵管控成為制勝關鍵 非

76、車非車業務近年來保費收入實現較快增長業務近年來保費收入實現較快增長。2020 年公司非車險保費收入為 520.64 億元，為2017 年的 2.28 倍。2021 年前三季度，非車業務保費收入達 524.72 億元，yoy+21.3%；占財險保費收入的比重為44.1%。 yoy+6.7pcts。 2021H1綜合成本率為99.9%， yoy+0.2pct，保持承保盈利。 健康險、責任險保費收入顯著上升健康險、責任險保費收入顯著上升。2021H1 健康險、農業險、責任險、企財險在非車險中的保費占比分別為 22.2%、18.2%、18.2%、10.4%，業務發展均衡。細分業務來看，2021H1 公

77、司健康險業務收入為 82.13 億元，yoy+70.1%，但綜合成本率為 103.8%，出現承保虧損； 2021H1 責任險業務收入 67.15 億元， 同比上升 38.7%， 綜合成本率 99.2%，實現承保盈利。 在車險綜改效應溢出致使非車險競爭加劇的大背景下，綜合成本率管控能力為制勝關鍵。在車險綜改效應溢出致使非車險競爭加劇的大背景下，綜合成本率管控能力為制勝關鍵。我們認為，太保作為頭部險企在市場競爭中仍具優勢，主要在于：1）公司持續根據市場風險變化優化業務結構； 3）擁有較好的定價能力與銷售能力；3）風險管控能力較強，有望在保費增長的情況下保持綜合成本率相對可控。 圖 32：中國太保

78、2011-2021Q3 非車險保費收入及同比 圖 33：中國太保 2011-2021H 非車險保費收入結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 五、投資端表現穩健，資產久期穩步提升五、投資端表現穩健，資產久期穩步提升 公司公司投資風格穩健投資風格穩健，平均投資收益率優于，平均投資收益率優于精算假設精算假設。截至 2021 年三季度末，集團投資資產規模達 1.77 萬億元， 較年初增長 5.4%。 2015-2020 年公司凈投資收益率/總投資收益率/綜合投資收益率均值分別為 5.08%/5.63%/6.15%，均高于精算假設中的投資收益率水平（5%） ，

79、貢獻穩定的利差益。2021Q1-3 公司總投資/凈投資收益率分別為 4.3%/5.3%，yoy-30bps/-20bps。 -10%0%10%20%30%40%0100200300400500600非車險保費收入(億元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他保證險責任險農業險健康險 公司深度研究 | 中國太保 20 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 圖 34：上市險企凈投資收益率 圖 35：上市險企總投資收益率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 3

80、6：中國太保投資資產配置情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 險資配置方面，險資配置方面，固收類資產占據主導，呈穩中有降態勢，股票及權益基金占比穩中略升。固收類資產占據主導，呈穩中有降態勢，股票及權益基金占比穩中略升。截至 2021 年 6 月底，公司投資資產中固收類資產占險資比重達 78%，較 2020 年末下降0.6pct；股票及權益型基金占比為 9.9%，較 2020 年末提升 1.9pcts。我們認為，受長端利率下降影響，未來權益類資產占比仍有進一步提升空間。 固收類資產方面，固收類資產方面，近年來近年來公司公司減配債券減配債券，加配債權投資計劃等非標類資產。，加配債權投資計劃等

81、非標類資產。從固定收益類資產的構成來看：1）債券投資占比最高，配置占比略有下降，從 2012 年的 62.1%降至 2021H1 的 50.6%； 2）定期存款比重逐年下降，從 2012 年的 30.8%降至 2020 年末的14.5%，2021 年占比有所提升；3）債權投資計劃、理財產品等非標資產配置顯著上升，債權投資計劃從 2012 年的 5.3%上升至 2021H1 的 16.2%， 理財產品從 2013 年的 0.2%上升至 2021H1 的 10.9%，優先股配置占比升至 2.4%。 權益類資產方面，公司權益類資產方面，公司近年來減近年來減配配基金基金，加配，加配其他權益投資其他權益

82、投資。從權益類資產的構成來看：1）2012 年基金在權益類資產中配置占比高達 45.4%，配置占比大幅下降至 2021H1 的20.2%；2）股票占比從 2012 年的 43.1%下降至 2016 年的 27%，隨后呈提升態勢，截至2021 年 6 月底占比為 37.4%；3）其他權益類資產配置顯著上升，從 2012 年的 11.4%上升至 2021H1 的 38.1%。 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國人壽中國平安中國太保2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0

83、%8.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保85%85%87%82%82%82%82%83%78%78%78%7%7%6%7%5%7%6%8%10.2%10.0%9.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021Q12021H固定收益類投資股票及權益型基金其他權益類投資現金及等價物投資性房地產 公司深度研究 | 中國太保 21 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 202

84、2 年年 02 月月 28 日日 圖 37：中國太保 2012-2021H1 固收類資產配置結構 圖 38：中國太保 2012-2021H1 權益類資產配置結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源： wind， 西部證券研發中心， 其他權益投資為非上市股權及衍生金融資產等。 持續延展資產久期。持續延展資產久期。截至 2020 年，公司固收類資產平均久期為 16.4 年，較 2019 年水平提升 1.2 年。公司持續縮小資產負債久期差，抵御利率波動風險。 預計良好的風控體系及價值導向的產品策略布局預計良好的風控體系及價值導向的產品策略布局助力公司平穩渡過償二代二期規則切換。助力公司平

85、穩渡過償二代二期規則切換。 2021 年 12 月 30 日， 銀保監會發布 保險公司償付能力監管規則() （簡稱 “規則” ） ，標志著償二代二期工程建設完成，規則自 2022 年第一季度起執行，受影響較大的險企可申請過渡期，最晚于 2025 年起執行。規則延續了保險姓保、防范風險的政策導向，提高資本的計量標準，引導險企聚焦主業、防范風險、增強服務實體經濟質效。受資本計受資本計量標準調整影響，預計規則量標準調整影響，預計規則 II 落地后，中國太保壽險、財險的綜合償付能力充足率呈現不落地后，中國太保壽險、財險的綜合償付能力充足率呈現不同程度的下降，但受益于聚焦價值導向，我們認為太保將平穩渡過

86、規則轉換期。同程度的下降，但受益于聚焦價值導向，我們認為太保將平穩渡過規則轉換期。資產配置方面，規則 II 調增了高風險資產的風險因子，但由于公司此類資產配置比例相對較低、償付能力相對充分，預計對公司險資配置的影響有限，或有潛在增資需求。 六、盈利預測與估值分析六、盈利預測與估值分析 6.1 盈利預測盈利預測 1） 壽險方面，目前業務處于轉型期，新單下行壓力仍存，預計 2021-2023 年壽險保費收入 yoy+0.6%/+3.2%/+6.9%。 2） 財險方面，我們預計 2021-2023 年保費收入 yoy+3.4%/+14.1%/+15.2%： a) 車險方面，車險方面，車險綜改已于 2

87、021 年 9 月滿一年，保費基數壓力消減，同時部分中小險企退出市場，預計后續頭部險企的市占率仍有提升空間，車均保費有望穩中有升，預計 2021-2023 年公司車險業務保費收入 yoy-4.5%/+9.7%/+9.7%。 b) 非車方面，非車方面，車險競爭效應溢出致使業務競爭加劇，預計非車業務 2021-2023 年保費收入 yoy+17.7%/+20.7%/+22.6%。 我們預計公司 2021 年-2023 年營業收入分別達 4372.13/4716.24/5245.60 億元，同比分別+3.6%/+7.9%/+11.2%； 公司 2021 年-2023 年歸母凈利潤分別達 270.33

88、/324.70/389.54億元，同比+10.0%/+20.1%/+20.0%；測算集團內含價值為 5019.03/5458.22/5959.05 億元，同比+9.3%/+8.8%/+9.2%。 62%66%64%61%61%59%56%53%50%49%51%0%20%40%60%80%100%債券投資定期存款債權投資計劃理財產品優先股其他固定收益投資45%45%41%37%33%23%21%20%19%19%20%43%42%36%27%27%37%33%41%41%41%37%11%11%13%13%17%21%36%33%35%35%38%0%10%20%30%40%50%60%70%

89、80%90%100%基金股票理財產品優先股其他權益投資 公司深度研究 | 中國太保 22 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 28 日日 6.2 估值分析估值分析 1） 壽險業務：壽險業務：預計 2021-2023 年壽險期末內含價值分別為 3689.11/3955.99/4259.20 億元，同比+8.1%/+7.2%/+7.7%。參考新華保險、中國人壽估值水平，考慮到公司壽險管理層經驗豐富，改革力度及決心較強，我們給予壽險業務一定估值溢價，給予 2021年 0.7 倍 P/EV 的估值，根據公司持股比例，太保壽險業務估值為 2538.22 億

90、元。 2） 財險業務：財險業務：我們選取中國財險作為對標公司（彭博一致預期 2021 年 P/B 為 0.89） ，考慮到中國財險市占率較太保財險更高，給予財險業務 0.8 倍 P/B 的估值，參考公司持股比例，太保財險業務估值為 371.81 億元。 3） 其他業務：其他業務：其他業務主要包括資管業務等，我們給予相應業務 1 倍 PB 的估值，假設集團持股比例為 80%，對應估值為 807.16 億元。 考慮到集團聚焦保險主業，深化協同經營，我們給予集團考慮到集團聚焦保險主業，深化協同經營，我們給予集團 10%的折價，的折價，測算測算中國太保中國太保價價值為值為 3345.46 億元，對應目

91、標價為億元，對應目標價為 34.8 元元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。股，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖 39：中國太保分部估值 代碼代碼 公司公司 EVPS，元元 當前股價當前股價，元元 P/EV 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 601336.SH 新華保險 83.589 90.673 98.431 38.34 0.46 0.42 0.39 601628.SH 中國人壽 40.846 44.614 49.649 28.93 0.71 0.65 0.58 均值均值 62.22 67.64 74.04 33.64 0.58 0.54 0.49 代碼代碼

92、公司公司 BPS，元元 當前股價當前股價，元元 P/B 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2328.HK 中國財險 9.2 9.9 10.8 8.13 0.89 0.82 0.75 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心，數據截至 2022 年 2 月 28 日 七、風險提示七、風險提示 政策風險：政策風險：監管導向對險企負債端表現產生較大影響，監管對銷售宣傳、產品形態等要求趨嚴將給險企業務開展帶來一定壓力。 利率風險：利率風險：險企投資久期長，且固收類產品占比較高，長端利率下行將致使險企投資端承壓。 市場波動風險：市場波動風險：險資資產配置中權益類資產為重要組成成分，權益市場波動將對險企投資端帶來一定影響。 代理人大幅脫落：代理人大幅脫落：代理人渠道為多數險企主要業績貢獻來源，為觸達客戶的主要渠道，代理人隊伍規模的大幅縮減將致使險企業績承壓。 潛在融資需求影響股價波動潛在融資需求影響股價波動：償二代二期工程對公司綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率造成一定壓力，可能存在融資需求。