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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 昂立教育（600661.SH）深度報告 滬上教培龍頭企業，戰略轉型前景可期 2025 年 03 月 25 日 校外培訓“第一股”，控股權塵埃落定。昂立教育始于 1984 年上海交大成立的全國第一個大學生勤工儉學中心，2014 年 7 月通過發行股份購買資產方式注入上市公司，2018 年 8 月更名為昂立教育，成為 A 股市場校外培訓“第一股“。受高校政策影響，交大系持續減持公司股票，2023 年長甲系開始減持公司股票，中金系持股比例拉開了與長甲系、交大系的差距，2023 年 11 月中金系成為公司控股股東，控股權塵埃

2、落定，有利于上市公司發展。公司積極推動調整轉型戰略，聚焦非學科培訓業務，形成了素質教育、職業教育、成人教育和國際與基礎教育四大業務板塊，助力公司收入重拾增長。公司毛利率相對較高，費用率拖累業績釋放，盈利能力相對較弱?！半p減”加速供給出清，行業競爭格局生變。2021 年 7 月“雙減”政策來襲，校外培訓行業受到嚴重的影響和沖擊，教培公司大多采取收縮、轉型和退出等策略，教培行業供給出清。根據教育部數據，截至 2022 年 2 月末，線下教培機構減少92.14%，線上教培機構減少 87.07%。上海堅定執行“雙減”政策，滬上教培機構大幅下降，行業龍頭、區域龍頭采取收縮戰略，部分公司直接退出，名師工作

3、室、擇校升學口碑良好的機構趁勢崛起，滬上教培行業競爭格局生變。上海人均收入高、教育消費多，K12 在校生持續增長，未來十年有望迎來中高考生源紅利，素質教育強勢崛起，市場規模持續擴大；升學培訓需求依然強勁，客單價上升較快。戰略重塑區域深耕，區域龍頭再度起航?！半p減”背景下，公司進行戰略重塑，堅定實施調整轉型戰略、“雙曲線”戰略、區域深耕戰略和“名師”戰略，按照“調整、增強、壯大、發展”的經營方針，重點聚焦 K12 素養教育為主的第一曲線業務，積極分形創新，同時以“B2B2C”為抓手精益拓展第二曲線業務，初步形成雙曲線戰略架構，打造了素質教育、職業教育、成人教育和國際與基礎教育等四大業務板塊。公司

4、全面回歸上海本土市場，擁有完善的業務網絡，推出了從幼兒到高中的非學科產品體系；全力拓展中高考市場，提供個性化、小班課、全日制、中高考復讀班等多種班型，輔以“名師”戰略，未來有望充分受益上海市場需求釋放。公司積極回購用于員工持股，有助于激發員工積極性和穩定性，有利于公司中長期發展，區域龍頭有望再度起航。資產質量相對較高，合同負債助力成長。公司資產主要由貨幣資金、使用權資產等組成，截至 2024 年 9 月末分別為 5.47 億元、4.70 億元，合計占比 61.82%。使用權資產主要反映公司經營網點變化，越高意味著公司網點越多，公司資產質量整體較高。公司負債主要是合同負債、租賃負債，截至 202

5、4 年 9 月末分別為 6.44 億元、3.26 億元，合計占比 65.72%。公司收現比改善，現金流整體一般。2022-2024 年 9月公司收現比分別為 0.88 倍、1.24 倍和 1.11 倍，經營性凈現金流分別為-2.24 億元、2.43 億元和 1.29 億元。公司使用權資產增長快，合同負債助力成長。2023-2024年 9 月公司使用權資產同比增長 184%、124%，合同負債同比增長 48%、22%。盈利預測、估值與投資建議：滬上教培龍頭，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。預計 2024-2026 年公司營收分別為 12.35 億元、15.97 億元和 20.81 億元，分別同比

6、增長 27.9%、29.3%和 30.3%；歸母凈利潤分別為-0.46 億元、0.37 億元和 0.97億元，分別同比增長 75.7%、180.3%和 164.1%；每股收益分別為-0.16 元、0.13 元和 0.34 元，PE 分別為-、83 倍和 32 倍，PB 分別為 288 倍、64 倍和 21 倍，PS 分別為 2.4 倍、1.9 倍和 1.5 倍。與可比公司相比，公司 PS 估值具有優勢。公司是滬上教培龍頭企業，采取區域深耕戰略，建立了完善的業務網絡，打造“您身邊的昂立”；實施“名師”戰略，加大研發投入，構建完善且符合監管要求的產品體系，有望充分受益上海市場需求的釋放?？春蒙虾＝?/p>

7、培市場需求釋放、公司核心競爭力和控股股東的支持，公司未來成長性良好，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：政策風險、市場競爭加劇、名師流失、退費、減持等風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）966 1,235 1,597 2,081 增長率（%）27.0 27.9 29.3 30.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-188-46 37 97 增長率（%）-211.9 75.7 180.3 164.1 每股收益（元）-0.66-0.16 0.13 0.34 PE/83 31 PB 23.6 287.

8、6 64.2 21.0 資料來源：WinD，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 3 月 25 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：10.58 元 分析師 蘇多永 執業證書：S0100524120001 郵箱： 昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：校外培訓“第一股”，控股權塵埃落定.3 1.1 發展歷程：從勤工儉學中心到校外培訓“第一股“.3 1.2 股東結構：中金成為控股股東，長甲減持交大退出.4 1.3 業務結構：教育業務戰略調整，教育服務占比提高.5 1.4 盈利能力：毛利率

9、相對較高，費用高企拖累凈利率.6 2 行業分析：“雙減”加速供給出清，行業競爭格局生變.8 2.1“雙減”政策強勢來襲，校外培訓供給出清.8 2.2 積極響應“雙減”政策，滬上教培競爭格局巨變.9 2.3 人口紅利疊加高收入，滬上校外培訓需求強勁.11 2.4 素質培訓強勢崛起，升學培訓需求強勁.12 3 公司分析：戰略重塑區域深耕，區域龍頭再度起航.15 3.1 戰略轉型素質教育，全力拓展中高考市場.15 3.2 聚焦區域深耕戰略，快速搶占滬上市場.17 3.3 全面實施“名師”戰略，持續加大研發投入.18 3.4 股份回購彰顯價值，員工持股助力發展.19 4 財務分析：資產質量相對較高，盈

10、利能力有待提高.21 4.1 資本結構：資產質量相對較高，負債率相對較高.21 4.2 現金流：收現比持續改善，現金流整體較差.21 4.3 成長能力：使用權資產增長較快，合同負債助力成長.22 5 盈利預測、估值與投資建議.24 5.1 業務拆分、關鍵假設與盈利預測.24 5.2 估值分析.26 5.3 投資建議.26 6 風險提示.28 插圖目錄.30 表格目錄.30 昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：校外培訓“第一股”，控股權塵埃落定 1.1 發展歷程：從勤工儉學中心到校外培訓“第一股“上海新

11、南洋昂立教育科技股份有限公司（以下簡稱“昂立教育”或公司）始于1984年上海交通大學成立的全國第一個大學生勤工儉學中心，并啟用“昂立Only”，標志著昂立品牌的誕生。1992 年 7 月上海交通大學經上海市人民政府教育衛生辦公室【滬府教衛（92）第 201 號文】批準設立上海南洋國際實業股份有限公司（以下簡稱“南洋國際”），1993 年 6 月南洋國際上交所掛牌上市，1999 年 10 月南洋國際更名為上海交大南洋股份有限公司（以下簡稱“交大南洋”），2009 年 6月交大南洋更名為上海新南洋股份有限公司（以下簡稱“新南洋”）。2013 年 8月新南洋公布資產重組方案，擬以發行股份購買資產方式

12、收購上海昂立教育科技集團有限公司（以下簡稱“昂立科技”）的全部股權，2014 年 7 月新南洋完成了對昂立科技的收購，成為 A 股市場第一家以校外培訓為主營業務的上市公司，并于 2018 年 8 月正式更名為昂立教育，成為 A 股市場校外培訓“第一股“。2019年公司確定了“一體兩翼”的發展戰略，即通過事業部整合協同聚焦 K12 培訓核心業務，通過全國擴張和科技賦能實現第二增長曲線，力圖打造專業、有溫度、值得信賴的教育品牌。2021 年“雙減”政策出臺后，公司全面關停學科類培訓業務，轉向非學科素質教育、職業教育、成人教育和國際教育等領域。2022 年公司明確“素質教育、職業教育、成人教育、國際

13、與基礎教育”四大業務方向，并全力實施調整轉型戰略。2024 年公司提出“雙曲線”戰略，第一曲線繼續深耕 K12 素質教育及中高考業務，第二曲線以“B2B2C”模式拓展職業教育與成人教育，形成業務協同。昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：公司發展歷程及重要的節點性事件 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 1.2 股東結構：中金成為控股股東，長甲減持交大退出 2014 年 7 月公司完成昂立科技的收購后，上海交大產業投資管理(集團)有限公司（以下簡稱“交大投資”）持有公司 26.565%的股權，上海交大

14、企業管理中心（以下簡稱“交大中心”）持有公司 13.098%的股權，交大投資和交大中心是一致行動人（以下簡稱“交大系”），均為上海交通大學的全資子公司。2018 年以來，公司得到了產業資本的認可及增持，中金投資(集團)有限公司（以下簡稱“中金投資”）及其一致行動人（以下簡稱“中金系”）和上海長甲投資有限公司（以下簡稱“長甲投資”）及其一致行動人（以下簡稱“長甲系”）積極增持公司股票，而交大系受高校政策影響，持續減持公司股票。截止 2022 年末，中金系合計持有公司約 68,153,380 股，占公司總股本的 23.79%，是公司第一大股東；長甲系合計持有 50,705,504 股，占公司總股本

15、的 17.70%，是公司第二大股東。2023 年以來，長甲系開始減持公司股份，截至 2024 年三季報，長甲系持股比例降至 15.83%。同時，交大系持續減持公司股份，截至 2024 三季報，交大系持股比例降至 3.39%。中金系持股比例未變，截至 2024 年三季報，中金系持股比例 23.79%，已拉開與長甲系、交大系持股比例差距，公司于 2023 年 11 月公告從無實際控制人變更為有實際控制人，中金系是公司控股股東，中金系實控人周傳有成為公司實際控制人。1984年上海交大成立的全國第一個大學生勤工儉學中心，標志著昂立誕生1993年6月南洋國際上交所掛牌上市，1999年10月更名為交大南洋

16、，2009年7月再次更名為新南洋2014年7月公司完成了昂立科技的收購，并于2018年8月正式更名為昂立科技2019年公司確定未來發展戰略規劃，實施“一體兩翼”發展戰略2022年公司明確“素質教育、職業教育、成人教育、國際與基礎教育”四大業務方向。2024年公司提出“雙曲線戰略”，深耕K12素質教育及中高考培訓市場，并積極發展素質教育、職業教育、成人教育和國際教育。昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：截至 2024 年三季報公司股權結構及一致行動人持股情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1.3 業務結

17、構：教育業務戰略調整，教育服務占比提高 受“雙減”政策影響，公司教育業務戰略調整，從學科培訓轉向非學科培訓，從單一的校外培訓轉向素質、職業、成人、國際等四大教育服務，公司收入在經歷了大幅下降后，開始重拾增長。2020-2024 年 6 月公司營業收入分別為 18.09 億元、15.87 億元、7.60 億元、9.66 億元和 5.65 億元，分別同比-24.35%、-12.24%、-52.10%、27.00%和 38.86%，其中教育與服務業務營業收入分別為 15.21 億元、15.19 億元、7.45 億元、9.62 億元和 5.58 億元，分別同比增長-25.70%、-0.15%、-50.

18、93%、27.66%和 39.26%。2024 年前三季度公司營業收入基本達到 2023 年全年水平，根據公司業績預告，預計 2024 年實現營業收入 12.35 億元，同比增長28.38%，教育業務呈現持續復蘇發展態勢，公司調整轉型戰略成效顯著。圖3：20-24 年 9 月公司營業收入（億元）及增速(%)圖4：20-24 年中報公司教育營業收入（億元）及增速(%)資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0020202021202220232

19、024.9營業收入同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0020202021202220232024.6教育業務同比昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 從業務結構來看，教育與服務業務是核心業務，業務占比持續提高，近幾年業務占比基本穩定在 98%左右，2020-2024 年 6 月公司教育與服務業務收入占比分別為 84.11%、95.70%、98.03%、98.54%和 98.74%。公司還從事精密制造、數字電視運營等業務

20、，但業務規模持續下降，業務占比大幅下降。2020-2024 年 6月公司精密制造等業務收入分別為 2.88 億元、0.68 億元、0.15 億元、0.14 億元和 0.07 億元，業務占比分別為 15.89%、4.30%、1.97%、1.46%和 1.26%。2024年公司提出“雙曲線”戰略，第一曲線繼續深耕 K12 素質教育，第二曲線以“B2B2C”模式拓展職業教育與成人教育，我們預計未來公司教育服務業務高占比能夠維持。圖5：19-24 年中報公司教育與服務業務占比（%）圖6：24 年中報公司業務結構（單位：億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1

21、.4 盈利能力：毛利率相對較高，費用高企拖累凈利率 2019-2024 年中報公司整體毛利率分別為 41.13%、32.71%、40.81%、45.59%、41.73%和 46.02%，其中教育與服務業務毛利率分別為 43.59%、35.29%、41.14%、45.99%、41.58%和 46.11%，公司毛利率相對較高。受招生、減值計提和股權激勵費用等影響，公司銷售費用率和管理費用率較高，帶動公司期間費用率較高，2019-2024 年三季報公司期間費用率分別為 41.55%、47.94%、50.89%、56.01%、55.08%和 42.64%。較高的期間費用率拖累公司盈利能力，2019-2

22、024年三季報公司歸母凈利潤分別為 0.54 億元、-2.48 億元、-2.03 億元、1.68 億元、-1.88 億元和 0.19 億元，凈利率分別為 0.34%、-15.74%、11.90%、26.13%、-19.72%和 2.43%，公司盈利能力相對較弱。70.00%80.00%90.00%100.00%教育與服務業務占比教育與服務,5.58精密鑄造等,0.07昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：2019 年以來公司毛利率（%）圖8：2019 年以來公司銷售費用率（%）和凈利率（%）資料來源：iFinD

23、，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%整體毛利率（%）教育服務毛利率（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2019 年報2020 年報2021 年報2022 年報2023 年報2024 三季報銷售費用率（%）凈利率（%）昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業分析：“雙減”加速供給出清，行業競爭格局生變 2.1“雙減”政策強勢來襲，校外培訓供給出清 為了有效減輕校內作業負擔和校外培訓負擔（俗稱“

24、雙減”），促進學生身心健康發展，國家出臺持續的規范政策。2021 年 4 月教育部印發關于加強義務教育學校作業管理的通知，將禁止留作業作為校外培訓機構日常監管的重要內容，切實避免“校內減負、校外增負”現象。2021 年 7 月中共中央、國務院聯合印發關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，有效減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，全面規范校外培訓機構。同月，教育部印發關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知，明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類，避免執法不嚴和機構“偽裝”行為。此后，教育部等多部門又出臺了配套政策，如 2021 年 9 月教

25、育部印發關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知，2021 年 11 月教育部等八部委印發關于做好校外培訓廣告管控的通知等，“雙減”政策強勢來襲，對校外培訓行業產生深遠影響。表1：近年來我國出臺的“雙減”政策一覽表 發布時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2023 年 8 月23 日 教育部 校外培訓行政處罰暫行辦法 明確處罰主體，提升執法能力，切實解決校外培訓執法邊界不清、依據不充分等難點問題 2023 年 7 月24 日 教育部 全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺正式上線 推出“校外培訓家長端”APP，提供全國統一校外培訓官方購課服務 2022 年 1 月5 日 教育部 關于認真做

26、好寒假期間“雙減”工作的通知 鞏固“雙減”工作成果，嚴防校外培訓舊態重演 2021 年 11月 3 日 教育部等八部委 關于做好校外培訓廣告管控的通知 不區分學科類、非學科類，不得發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告 2021 年 9 月8 日 教育部 關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知 嚴厲打擊校外學科培訓，堅決查處學科類校外培訓隱形變異問題 2021 年 7 月30 日 教育部 關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知 明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍 2021 年 7 月24 日 中共中央、國務院 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校

27、外培訓負擔的意見 有效減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，全面規范校外培訓機構 2021 年 4 月26 日 教育部 關于加強義務教育學校作業管理的通知 將禁止留作業作為校外培訓機構日常監管的重要內容，切實避免“校內減負、校外增負”資料來源：教育部，中共中央，國務院，八部委，民生證券研究院 “雙減”政策帶來教培行業供給側出清。（1）行業龍頭公司、區域龍頭采取昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 主動收縮戰略以應對政策沖擊，如好未來、新東方、學大教育、昂立教育、卓越教育等，2021-2022 年線下教學網點

28、快速下降；（2）戰略轉型，積極擁抱素質教育和職業教育，從教育政策導向看，國家鼓勵素質教育和職業教育，大部分教培機構及 K12 教育公司采取了主動擁抱素質教育，并向職業教育轉型的發展戰略，如昂立教育、凱文教育等；（3）部分教培公司關閉線下教學網絡，全面轉向線上，如豆神教育等；（4）大部分中小教培機構及個別細分龍頭采取“退出”戰略，造成“消課難、退費難”等現象，這部分公司基本退出了教培行業。受此影響，教培機構大幅下降。根據教育部校外教育培訓監管司有關負責人介紹，截至 2022 年 2 月，原 12.4 萬個線下校外培訓機構壓減到 9728 個，壓減率為 92.14%；原 263 個線上校外培訓機構

29、壓減到 34 個，壓減率為 87.07%。圖9：“雙減”下教培公司的戰略選擇 圖10：“雙減”政策對行業的影響及沖擊（家）資料來源：證券時報（“雙減”這一年：教培行業轉型漸趨清晰）、上市公司公告，民生證券研究院 資料來源：教育部、新京報等，民生證券研究院 2.2 積極響應“雙減”政策，滬上教培競爭格局巨變 上海積極響應國家“雙減”政策，嚴格規范校外培訓機構發展。2021 年 8 月上海市教委發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的實施意見，全面規范校外培訓行為，明確提出不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構重新審核并統一登記為雙重管理的非營利

30、性機構，校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓等。2022 年 4 月上海市教委發布了進一步規范課外培訓的實施方案，進一步細化“雙減”政策的實施，要求嚴格落實課外培訓時間和收費的監管，嚴禁未經審批的培訓機構開展學科類培訓，并加強對網絡平臺和培訓廣告的監管。2023 年 6 月上海市教委發布 關于加強未成年學生校外培訓與家庭作業銜接的管理辦法，明確規定各類校外培訓機構不得通過課外作業或復習班等形式與學校的正式教學進度掛鉤，要求培訓內容與義務教育階段課程標準對接。2024 年 3 月上海市繼續加大校外培訓的規范力度，上海市教委、科委等 6 部門發布了關于加教培公司壓縮戰

31、略轉型戰略線上戰略退出戰略92.14%87.07%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%020000400006000080000100000120000140000線下培訓機構線上培訓機構2021年7月2022年2月壓減率昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 強校外培訓機構資質審查的通知，要求對所有培訓機構進行全面審查，確保其合法合規，嚴厲打擊無資質、超范圍運營的培訓機構，同時加強對線上培訓的風險預警與監管，要求平臺嚴格審查教師資質與課程內容，杜絕虛假宣傳和違規收費。圖11：近年

32、來上海出臺的關于校外培訓的政策規范文件 資料來源：上海市教委等，民生證券研究院 上?！半p減”政策的堅定執行，加速了校外培訓行業的出清，尤其是學科類校外培訓快速下降。根據 2021 年 10 月 25 日第一教育報道，“雙減“后（至報道日），上海學科類培訓機構壓減超 2 成，從業人員減少 3.5 萬人；根據東方網報道，截至 2021 年底，上海義務教育階段學科類培訓機構“營轉非”、“備改審”的完成率達到 100%，這類機構壓減了 91%，實現了國家層面針對校外義務教育階段學科類培訓機構“要大大壓減”的目標?！彪p減“帶來了上海教培行業供給出清，行業競爭格局發生巨變。（1）好未來、新東方等行業龍頭迅

33、速關閉滬上網點，僅保留極少部分網點，大部分業務轉到線上；（2）昂立教育等區域龍頭大幅壓縮滬上網點，但仍是滬上網點相對完善的公司之一；（3）豆神教育、學大教育、精銳教育等上市公司，樂課力、韋博英語、英孚教育等本土非上市公司大幅壓縮網點，甚至直接退出。經歷了 2 年的”雙減“，上海教培行業發生翻天覆地變化，存量教培公司大幅減少，行業供給出清；嚴控、甚至暫停新牌照的審批，教培行業進入壁壘大幅提高。滬上教培行業基本進入了存量競爭市場，市場參與主體主要由好未來、新東方等行業龍頭，昂立教育等區域龍頭，自帶流量的“名師”工作室，有“神秘考”機會的教培機構，之前“跑路”的教培機構很難回歸，行業競爭格局發生巨變

34、。2021年8月上海市教委發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的實施意見2022年4月上海市教委發布了進一步規范課外培訓的實施方案2023年6月上海市教委發布關于加強未成年學生校外培訓與家庭作業銜接的管理辦法2024年3月上海市教委等六部門關于加強校外培訓機構資質審查的通知昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖12：上海教培競爭格局 資料來源：相關上市公司公告，民生證券研究院 2.3 人口紅利疊加高收入，滬上校外培訓需求強勁 根據國家統計局數據，上海常住人口規模從 2000 年的 1608.6

35、 萬人持續攀升至 2023 年的 2487.45 萬人，是常住人口最多的一線城市和全國第二大常住人口城市。隨著“龍寶”到來和“二胎”政策的放開，上海迎來了生育小高峰，2012-2016 年上海常住人口出生率分別為 9.56、8.18、8.35和 9.14。之后，上海市出生率快速下降，到 2023 年上海市常住人口出生率僅為 3.95。新生人口的變化趨勢，決定了適齡兒童入學高峰 2023 年前后。2023 年上海普通小學在校生 93.71 萬人，同比增長 2.2%，其中普通小學畢業生 17.47 萬人，同比增長12.9%；初中在校生 56.72 萬人，同比增長 7.8%，其中畢業生 11.5 萬

36、人，同比增長 5.6%；普通高中在校生 20.79 萬人，同比增長 7.8%，其中畢業生 5.91 萬人，同比增長 10.5%?？紤]到 2023 年是上海市小學生入學高峰，預計到 2028 年普通初中將迎來入學高峰，2031 年普通高中將迎來入學高峰，未來 10 年上海市中高考校外培訓有望迎來“生源紅利“。上海教培競爭格局好未來等行業龍頭昂立教育等區域龍頭名師工作室“神秘考”機構昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖13：上海常?。ㄈf人）及出生率（%）圖14：上?；A教育在校生規模（萬人）資料來源：國家統計局，民

37、生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 上海居民收入水平高，教育消費支出增長強勁。根據國家統計局最新公布的數據，2024 年上海居民人均可支配收入 88366 元，位居全國之首，較北京人均收入高出 2951 元。從人均可支配收入增速來看，2020-2024 年上海居民人均可支配收入增速分別為 4.02%、8.02%、2.03%、6.56%和 4.16%。較高的收入水平，帶來了強勁的教育消費支持。2020-2024 年上海居民教育文化娛樂消費人均支出分別為 3663 元、4710 元、3100 元、4976 元和 5349 元（備注：2020 年和 2022年教育文化娛樂消費支出下降

38、主要受衛生事件影響），分別占同期居民消費人均支出的 8.61%、9.64%、6.73%、9.48%和 10.15%。較高的收入水平和較大的教育文化娛樂消費支出，為校外培訓需求的釋放夯實基礎。表2：上海教育文化娛樂市場規模測算(億元）2019 2020 2021 2022 2023 2024 居民人均可支配收入(元)69442 72232 78027 79610 84834 88366 人均消費支出(元)45605 42536 48879 46045 52508 52722 教育文化娛樂消費支出(元)5496 3663 4710 3100 4976 5349 教育文化娛樂消費占支出的比重 12.

39、05%8.61%9.64%6.73%9.48%10.15%教育文化娛樂消費占收入的比重 7.91%5.07%6.04%3.89%5.87%6.05%常住人口(萬人)2481 2488 2489 2475 2487 2476 教育文化娛樂市場規模(億元)1364 911 1172 767 1238 1324 資料來源：國家統計局，民生證券研究院預測 2.4 素質培訓強勢崛起，升學培訓需求強勁“雙減”前，學科培訓是校外培訓的核心內容，尤其是語數外的培訓貫穿了從學前教育到義務教育的全過程?！半p減”后，學科培訓受到嚴格限制，培訓機構紛00.050.101000200030002000200220042

40、00620082010201220142016201820202022上海:常住人口（萬人）上海:出生率（%）0.0050.00100.00150.00200.0020192020202120222023高中在校生初中在校生小學在校生昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 紛轉型，聚焦學科素養、素質教育、中高考升學輔導，如好未來的學而思素養、昂立教育的 hello 科學等，同時打通升學鏈，積極發展面向中高考的升學輔導。近幾年，素質教育可謂一枝獨秀，強勢崛起，藝術、體育、STEAM、營地、研學、素養等素質教育快速發展，

41、且上海中考有綜合素質評價，增強了素質教育參培的主動性和粘性。根據多鯨教育研究院發布的2024 素質教育行業發展趨勢報告，素質教育總市場規模=校外市場規模+校內市場規模，其中校外市場規模測算以“市場規模=在校生人數*滲透率*年客單價“進行估算，并假設 2023 年學前至高中人數 2.31 億人，參培率 24%，客單價 6229 元/年，測算出 2023 年我國素質教育校外市場規模 3454 億元。同時，多鯨教育研究院結合專家訪談數據，2023 年校內素質教育市場約等于校外素質教育市場的 45%，測算出 2023 年素質教育總市場規模約 5008 億元，并預測未來幾年仍保持較快增長，即 2024-

42、2027 年素質教育總市場規模分別為 6463 億元、7825 億元、9101 億元和 10536 億元，分別同比增長 23%、21%、16%和 16%。圖15：我國幼兒園到高中學生數（萬人）及參培率（%）圖16：我國素質教育市場規模（億元）及增速預測 資料來源：多鯨教育研究院，民生證券研究院 資料來源：多鯨教育研究院，民生證券研究院 上海是最為重要的教培市場之一，2023 年學年上海幼兒園在校生 48.41 萬人，小學在校生 93.71 萬人，普通初中在校生 56.72 萬人，普通高中在校生 20.79萬人，合計 219.63 萬人。較高的收入水平，較大的教育消費支出，較多的在校生人數，上海

43、素質教育市場規模相對較大。同時，上海校外培訓需求較為強勁。上海民辦中小學“搖號”錄取以來，“擇?！比匀淮嬖?，“三公”、丘班等公開選拔招錄，復旦“旦旦營”、交大“數學營”等對很多家長和孩子具有吸引力，部分頭部民辦學校的“神秘考”，以及中高考等，都促使家長和孩子增加對教培的需求?？紤]到這兩年上海中考難度明顯增加，2024 年上海普通高中自主招生錄取和統一招生錄取最低投檔控制分數線分別為 607 分和 518 分，分別較 2023 年下降 3 分和2 分?！皳裥！?、中高考難度的增加在客觀上刺激了校外培訓需求的釋放，但受制于供給約束，客單價上升較快。根據昂立教育收費價格表，一對一基本 300-800元

44、/課時，一對三基本 200-600 元/課時，普通班 1-1.5 萬元/學期之間，精品班0%10%20%30%40%205002100021500220002250023000235002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E學生人數參培率0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（億元）增長率昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 1.5-1.8 萬元

45、/學期之間，VIP 班 1.5-2 萬元/學期之間，相對于“雙減”前客單價上漲顯著。圖17：2023-2024 學年上海最低投檔控制線（分）圖18：昂立普通班、精品班、VIP 班收費標準（元/學期）資料來源：上海市教委，民生證券研究院 資料來源：昂立官網（https:/ 610520607518450500550600650自主招生普通高中2023學年2024學年1000015000150001500018000200000500010000150002000025000普通班精品班VIP班昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

46、究報告 15 3 公司分析：戰略重塑區域深耕，區域龍頭再度起航 3.1 戰略轉型素質教育，全力拓展中高考市場 公司前身是上海交通大學勤工儉學中心，擁有 40 多年的校外培訓良好口碑,是滬上著名的教育培訓機構，長期服務于 3-18 歲孩子學習成長，是 A 股市場校外培訓“第一股”。2019 年公司提出了“一體兩翼”發展戰略，其中“一體”為圍繞客群的事業群整合，“兩翼”為全國拓展和科技賦能，并采取直營+加盟方式進行運營。截至 2019 年末，公司擁有 302 個直營教學中心，1000 多所合作學校。2019年公司實現營業收入 23.91 億元，創下上市以來新高。受“雙減”政策影響，公司業務快速下降

47、，2022 年公司營業收入僅 7.60 億元，不足 2019 年的三分之一。在此背景下，公司進行戰略重塑，堅定實施調整轉型戰略，按照“調整、增強、壯大、發展”的經營方針，重點聚焦 K12 素養教育為主的第一曲線業務，積極分形創新，同時以“B2B2C”為抓手精益拓展第二曲線業務，初步形成雙曲線戰略架構，打造了素質教育、職業教育、成人教育和國際與基礎教育等四大業務板塊。圖19：公司執行調整轉型戰略打造四大教育板塊 資料來源：各公司公告、民生證券研究院 公司嚴格按照“雙減“要求，全面推動傳統學科培訓業務向非學科業務戰略轉型，夯實核心業務基礎，提升業務轉型健康度，公司逐步完善了覆蓋幼小至高中全年齡段的

48、非學科產品體系。幼少段依托“昂立凱頓成長中心”和“昂立凱頓書畫中心”，聚焦“語言、科學、藝術”三大方向，致力于為幼少兒打造全方位素質成長課程；小學段依托“昂立青少兒成 長中心”和“智立方青少兒精英培養中心”，重點打造以“人轉型調整戰略素質教育職業教育成人教育國際與基礎教育昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 文、科學、語言”為主的實踐創造營及課后托管業務；中學段依托“昂立青少年發展中心”、“昂立新課程”和“昂立智立方”，打造實踐創造營、科創競賽、AI 個性化產品發展的 OMO 產品體系。公司戰略轉型素質教育，持續構

49、建素質素養類非學科產品矩陣，打造“昂立科創學院”和“Hello 科學”科創品牌，“昂立科創學院”積極升級運營體系，完成“素養-課題-賽事”相關產品體系迭代以及科創團隊搭建；“Hello科學”完成從產品體系研發、團隊搭建、校區選址和試運營，積極組建并系統運營科創業務。截至 2023 年末，公司素質教育幼兒段、小學段和中學段在讀人數分別約為 0.68 萬人、1.21 萬人和 3.33 萬人，2023 年素質教育業務板塊實現營業收入4.39 億元，同比增長 73.4%，業務占比約為 45.5%。圖20：截至 2023 年末素質教育在讀人數（萬人）圖21：2022-2023 年公司素質教育營業收入（億

50、元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 針對上海中高考市場需求強勁，公司全力拓展中高考培訓市場。公司旗下產品昂立中學生，主要聚焦初高中階段校外輔導，深耕個性化輔導，直擊重點難點，銜接課本教程，高效互動，分層教學。昂立中學生擁有 40 多個學習中心，4000多名老師，服務超過 100 萬以上人次。目前，昂立中學生提供的校外培訓主要有個性化教育、3-6 人小班課、全日制集訓、中考復讀班、高考復讀班等，2023 年公司高中業務收入 2.99 億元，同比增長 25.1%。業務占比約為 31.0%。同時，公司積極發展職業教育，探索布局成人教育。在職業教育方面，公司聚焦

51、“智能制造方向、數字電商方向、智慧康養方向”等專業群建設，重點向中高職院校提供“籌設咨詢、托管辦學、產教融合、專業共建”等服務。在成人教育方面，公司主要聚焦考研、專升本、考證及在職研究生等細分市場，以上海為中心，積極拓展陜西、湖北等區域市場，成人教育已初具規模，截至 2023 年末，成人教育在讀近 3000 人。2023 年公司職業教育和成人教育業務收入 0.94 億元，同比增長 16.8%，業務占比 9.8%。另外，公司積極發展國際教育，繼續聚焦長三角、珠三角等區域，重點發展“托管辦學、合作辦學、科創實驗室建設與合作”等業務。此外，公司依托英美 等海外學校及教育基地資源，推出出國前后端服務，

52、包括科創、暑期夏令營、留學咨詢、語培與標化考試輔導等。2023 年公司國際教育業務收入 1.18 億元，同比0.681.213.3300.511.522.533.5幼兒段小學段中學段2.54 4.39 0.001.002.003.004.005.002022年2023年昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 增長 15.1%，業務占比 12.2%。圖22：昂立中學生班型分布示意圖 圖23：高中、國際、職業與成人板塊業務收入（億元）資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2

53、 聚焦區域深耕戰略，快速搶占滬上市場“雙減”后，公司采取了收縮戰略和調整轉型戰略，大部分加盟店和部分直營店關閉，并回歸上海本土市場，推出了昂立 hello 科學、昂立少年、昂立青少年、昂立智立方、昂立新課程等素質課程，全面滿足上海家長、學生“雙減”環境下的校外培訓需求。公司采取區域深耕戰略，穩住“大本營”上海市場?！半p減”期間，各大培訓機構采取了“關停并轉”的收縮戰略，甚至直接退出上海教培市場，公司同樣也采取了收縮戰略，但 2022 年末仍保留了約 80 家直營網點，是滬上教學網點保有量最多，布局最完善的教培機構之一。隨著教培行業觸底回升，2023年公司開始逐步恢復滬上網點，僅 2023 年上

54、半年公司擴大校區 18 家，新增校區 11 家，上海直營教學中心 91 家。2023 年下半年以來，公司持續擴大網點規模（備注：從使用權資產和租賃負債余額持續走高就能得出結論），打造“您身邊的昂立”，實現家門口就能輕松學，緩解家長接送問題。如昂立少年成長中心布局了浦東、寶山、閔行、楊浦、普陀、徐匯等 13 個區，其中浦東擁有 12 個網點，寶山擁有 7 個網點，打造“您身邊的昂立”。同時，公司上海網點均為直營店，不允許加盟，因此上海網點的恢復對公司收入和利潤影響較大。2023 年公司上海地區實現營業收入 8.98 億元，業務占比 92.9%；貢獻毛利潤 3.81 億元，毛利占比94.5%。個性

55、化教育3-6人小班課全日制集訓基地中考復讀班高考復讀班2.401.030.813.001.180.940.000.501.001.502.002.503.003.50高中學習國際教育職業及成人2022年2023 年昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖24：昂立少年成長中心上海網點各區縣分布圖（個）圖25：上海地區業務收入（億元）、占比及毛利率（%）資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3 全面實施“名師”戰略，持續加大研發投入 隨著市場重新洗牌和公司業務恢復，公司全面實施“

56、名師“戰略。公司重視人才隊伍建設尤其是教師隊伍建設，大力引進和培養優秀教學師資人才，提升教師隊伍質量，打造有利于教師成長的良好生態環境，系統提高教師隊伍的組織能力。截至 2023 年末，公司在職教學人員 1085 人，教研人員 75 人，本科及以上學歷人員 1779 人，教學教研人員及高學歷人員占比較高。2024 年公司啟動人才升級戰略，凈增加 985 院校畢業員工超過 500 人，進一步推動公司”名師“戰略實施。同時，公司持續加大研發投入，尤其是近兩年來，公司加快非學科產品創新研發，并持續迭代布局 OMO 產品，持續關注人工智能科技在教育領域的應用與發展。2022-2024 年前三季度，公司

57、研發費用分別為 1490 萬元、1282 萬元和 936 萬元，預計 2024 年公司研發費用將穩中有升。持續的研發投入豐富了公司產品課程體系，如昂立 hello 科學專門為 3-17 歲的青少兒設計，沉淀了昂立近 40 年行業精髓，引入了美國 NGSS 科學教育標準，研發出一系列基于科創科學等綜合能力培養的精品課程，比如智能機器人、軟件編程、開源創客、科學素養、積木搭建，為公司招生提供專業、科學的課程支持。1276554332222102468101214浦東寶山普通閔行楊浦徐匯虹口松江靜安長寧嘉定青浦黃浦0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0

58、010.0015.0020.00202120222023上海地區業務占比毛利率昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖26：截至 2023 年末公司員工總數及專業構成（人）圖27：公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.4 股份回購彰顯價值，員工持股助力發展 2019 年以來，公司推出了 3 次回購計劃，累計回購 56777 萬元，累計回購股份 3560 萬股，占總股本的 12.43%。2019 年 12 月公司第一次回購計劃完成，累計

59、回購金額 30051 萬元，回購股份 1370 萬股，占總股本的 4.78%，回購均價21.94 元/股，該部分股份全部用于“2022 年昂立教育員工持股計劃”；2021 年11 月公司第二次回購計劃完成，累計回購金額 18871 萬元，回購股份 1303 萬股，占總股本的 4.56%，回購均價 14.43 元，該部分股份全部用于“2024 年昂立教育員工持股計劃”；2024 年 4 月公司第三次回購計劃完成，累計回購金額 7855萬元，回購股份 887 萬股，占總股本的 3.09%，回購均價 8.86 元/股，該部分股份未來將擇機二級市場出售。表3：公司三次回購計劃及實施結果情況（單位：萬元

60、、萬股、元/股）回購預案時間 回購完成時間 回購金額 回購股數 回購均價 主要用途 第一次回購 2019 年 1 月 2019 年 12 月 30051 1370 21.94 2022 年員工持股 第二次回購 2020 年 11 月 2021 年 11 月 18871 1303 14.43 2024 年員工持股 第三次回購 2024 年 2 月 2024 年 4 月 7855 887 8.86 二級市場出售 合計 56777 3560 15.95 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2022 年 11 月公司推出了 4795 萬份的“2022 年昂立教育員工持股計劃”，8 名董監高（第一類激勵

61、對象）及不超過 112 名其他中高級管理人員（第二類激勵對象）參加了此次計劃，認購價格分別為 1.19 元/份和 1 元/份，購買回購股份的價格分別為 4.18 元/股和 3.5 元/股，員工持股計劃累計持有約 1370 萬股。本次員工持股計劃分三次解鎖，解鎖比例為 4：3：3，解鎖條件分別為以 2021 年為基數，2022-2024 年非學科業務營業收入增速分別不低于 35%、100%和 190%，2022-2023 年公司非學科業務收入增長態勢良好，均達到了解鎖條件，并出售完畢。2024 年公司推出了約 7172 萬份的“2024 年昂立教育員工持股計劃”，8 名董監高及不超過 212 名

62、其他中高級管理人員參加了此次計劃，并預留了約 11.5%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%050010001500200025002021202220232024.9研發費用研發費用率昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 的份額。本次員工持股計劃以非交易過戶方式受讓公司第二次回購股份約 1305 萬股，受讓價格為 5.46 元/股。本次員工持股計劃分三次解鎖，解鎖比例分別為 3：3：4，解鎖條件分別為增長系數分別不低于 1.29、1.31 和 1.31。表4：公司 2022 和 2024

63、員工持股計劃基本情況（單位：萬份、萬股、元/股）員工持股計劃 激勵對象 認購份額 認購價格 股份價格 股份數量 解鎖比例 解鎖條件 2022 年員工持股計劃 8 名董監高 1125 1.19 4.18 320 2022-2024 年解鎖比例分別為 40%、30%和 30%2022-2024 年非學科業務營收增速分別不低于 35%、100%和 190%112 名中高層 3670 1.00 3.50 1049 合計/均值 4795 1.10 3.84 1369 2024 年員工持股計劃 8 名董監高 1283 1.00 5.46 235 2025-2027 年解鎖比例分別為 30%、30%和 40

64、%2025-2027 年公司增長系數分別不低于 1.29、1.31 和1.31。212 名中高層 5025 1.00 5.46 920 預留部分 819 1.00 5.46 150 合計/均值 7127 1.00 5.46 1305 資料來源：公司公告，民生證券研究院，備注：增長系數=（1+營業收入復合增長率）*（1+凈利率）公司通過回購+員工持股，不僅在一定程度上維護了公司股價，加強了市值管理，而且也有助于增強董監高、其他中高級管理人員的積極性和穩定性，有利于公司中長期發展。另外，公司第三次回購的股份未來主要用于二級市場出售，預計在回購完成一年后解禁，預計解禁時間為 2025 年 5 月 8

65、 日，若兩年內未進行出售，將全部予以注銷。本次回購的綜合成本為 8.86 元/股，當前股價 10.58 元/股（3月 25 日收盤價），按此價格測算，預計浮盈 1529 萬元，若按此價格對外出售，則所有者權益和貨幣資金各增加 1529 萬元；若按照 15 元價格對外出售，則所有者權益和貨幣資金各增加 5450 萬元；若以此還原 2024 年 9 月末的資產負債率，預計將從 89.82%下降到 88.99%（按照最新收盤價計算收益），未來出售價格越高，負債率下降越快，對改善公司資產質量和資本結構具有積極意義。圖28：不同價格下第三次回購市值變化（萬元、元/股）圖29：回購賬戶以不同價格出售對負債

66、率影響測算 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算（備注：右軸為股價）資料來源：公司公告，民生證券研究院測算，還原 2024 年 9 月負債率 051015202505000100001500020000市值賬目浮盈股價82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 財務分析：資產質量相對較高，盈利能力有待提高 4.1 資本結構：資產質量相對較高，負債率相對較高 截至 2024 年 9 月末，公司總資產 16.44 億元，其中貨幣資金 5.47 億元，占比 33

67、.26%；交易性金融資產 0.39 億元，占比 2.37%；使用權資產（除短期租賃和低價值資產租賃以外的租賃確認為使用權資產，這一指標反映的是公司經營網點變化情況）4.70 億元，占比 28.56%。公司資產質量整體較高，貨幣資金、交易性金融資產、使用權資產等占比達到 64.19%。同時，公司總負債 14.77 億元，其中合同負債 6.44 億元，占比 43.64%；租賃負債 3.26 億元，占比 22.08%；其他應付款 1.43 億元，占比 9.70%。公司負債以合同負債、租賃負債、其他應付款為主，有息負債相對較低。受過去幾年虧損較為嚴重影響，公司凈資產相對較低，截至 2024 年 9 月

68、末，公司凈資產 1.67 億元，導致公司資產負債率相對較高。截至2024 年 9 月末，公司資產負債率 89.82%，較年初提高 4.12 個百分點；剔除預收款后的資產負債率 50.67%，較年初提高 4.80 個百分點。整體來看，公司質量相對較高，有息負債相對較少，資產負債率雖然呈上升態勢，但剔除預收款的資產負債率相對較低，公司償債能力相對較強。圖30：2019 年以來公司資產負債率情況（%）圖31：2020 年以來公司預收款項（億元）及占比（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 4.2 現金流：收現比持續改善，現金流整體較差 教育服務行業實行預收款

69、制度，經營性現金流整體較好，收現比相對較高。2021-2024 年 9 月公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為 10.29 億元、6.70億元、11.97 億元和 10.73 億元，收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）分別為 0.65 倍、0.88 倍、1.24 倍和 1.11 倍，收現比相對較高。受“雙減”政策影響，2022 年公司營業收入下降，且退費增加，導致收現比較低，經營性凈現金流為負值，但 2023 年以來，隨著素質教育等強勢啟航，公司收現比和經營性0.00%50.00%100.00%2019 年報2020 年報2021 年報2022 年報2023 年報2024 三季報

70、資產負債率(%)剔除預收款(合同負債)資產負債率（%）0.00%50.00%100.00%0.005.0010.0015.002020 年報2021 年報2022 年報2023 年報2024 三季報預收款項（億元）預收款項占總負債（%）昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 凈現金流大幅改善，2021-2024 年 9 月公司經營性凈現金流分別為-4.76 億元、-2.24 億元、2.43 億元和 1.29 億元。公司投資性現金流受剝離非教育主業和虧損長尾業務等因素影響，投資性現金流相對較高。2021-2024 年

71、9 月公司投資性凈現金流分別為 5.20 億元、2.26 億元、0.60 億元和-0.23 億元，整體上投資性現金流流入較多。公司籌資性現金流主要受股份回購影響，呈現出持續的流出。2021-2024 年 9 月公司籌資性凈現金流分別為-4.83 億元、-0.51 億元、-1.44 億元和-1.23 億元。作為教育上市公司，公司現金流相對較差，2021-2024 年 9 月公司現金及現金等價物凈增加額分別為-4.38 億元、-0.50 億元、1.65 億元和-0.17 億元。圖32：公司收現比走勢圖（億元、%）圖33：公司現金流整體情況（億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iF

72、inD，民生證券研究院 4.3 成長能力：使用權資產增長較快，合同負債助力成長 作為區域教育服務龍頭，公司采取區域深耕戰略，打造素質教育、職業教育、成人教育和國際教育四大業務版圖，并通過網點建設實現較快增長。使用權資產和租賃負債能夠較好反映公司網點擴張情況。2021-2024 年 9 月公司使用權資產余額分別為 2.63 億元、1.09 億元、3.10 億元和 4.70 億元，租賃負債余額分別為1.53 億元、0.58 億元、2.16 億元和 3.26 億元，2023-2024 年 9 月公司使用權資產和租賃負債雙雙高增反映出公司線下網點擴張情況，助力公司成長。2021-2024年 9 月公司

73、合同負債分別為 5.05 億元、3.90 億元、5.79 億元和 6.44 億元，分別同比增長-58.25%、-22.61%、48.35%和 22.32%。合同負債止跌回升助力公司重拾增長。2021-2024 年公司營業收入分別為 15.87 億元、7.60 億元、9.66 億元和12.35 億元（公司業績預告數據），分別同比增長-12.24%、-52.10%、27.0%和27.9%。預計隨著公司網點增加，以及合同負債的增長，公司未來幾年有望保持較高的增速，未來成長性相對較好。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.005.0010.0015.0020.00銷售商品

74、、提供勞務收到的現金（億元）收現比-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖34：2021 年以來公司使用權資產和租賃負債（億元）圖35：2021 年以來公司合同負債及增長率（億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 2.63 1.09 3.10 4.70 1.53 0.58 2.16 3.26 0.001.002.

75、003.004.005.002021202220232024.9使用權資產租賃負債5.05 3.90 5.79 6.44-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002021202220232024.9合同負債增長率昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 盈利預測、估值與投資建議 5.1 業務拆分、關鍵假設與盈利預測 根據公司業績預測，2024 年度公司預計實現營業收入 12.35 億元，同比增

76、長27.88%；預計全年歸母凈利潤為-0.52 億元到-0.35 億元，扣非后凈利潤預計為-0.75 億元到-0.58 億元，大幅減虧。關鍵假設：青少兒素質教育：公司采取調整轉型戰略，聚焦素質教育，大力發展非學科培訓，實施“名師“戰略和區域深耕戰略，通過研發為青少年提供豐富多樣的素質課程，預計未來幾年青少年素質教育將保持較快增長?？紤]到校外培訓行業競爭基本是存量競爭，新進入者較少，且公司滬上網點布局最完善，能夠充分受益行業需求釋放，并取得較行業更快的增長。我們預計 2024-2026 年公司青少年素質教育業務收入分別為 6.37 億元、8.60 億元和 11.18 億元，分別同比增長 45%、

77、35%和30%，毛利率分別為 44.4%、45.3%和 45.7%。高中業務：公司有望充分抓住未來幾年中高考人數快速增長帶來發展校外培訓紅利，通過個性化、小范圍和全日制等各種班型搶占中高考培訓及復讀市場，大力發展高中業務。我們預計高中業務增長將提速，2024-2026 年公司高中收入分別為 3.54 億元、4.78 億元和 6.92 億元，分別同比增長 18%、35%和 45%，毛利率分別為 38.5%、38.9%和 40.3%。國際與基礎教育：公司繼續聚焦長三角、珠三角等區域，重點發展“托管辦學、合作辦學、科創實驗室建設與合作”等業務，并依托英美等海外學校及教育基地資源，推出出國前后端服務，

78、包括科創、暑期夏令營、留學咨詢、語培與標化考試輔導等。預計公司國際與基礎教育業務穩定增長，我們預計 2024-2026 年公司國際與基礎教育收入分別為 1.30 億元、1.40 億元和 1.49 億元，分別同比增長 10%、8%和 6%，毛利率分別為 45.2%、46.1%和 47.3%。職業及成人教育：公司積極發展職業教育，以中高職院校為突破點，充分發揮專業優勢和品牌價值，大力開展“專業共建與托管辦學”業務，并積極布局職業技能培訓業務。同時，公司探索布局成人教育業務，開展“考研、專升本、考證”等相關培訓業務。預計公司職業及成人教育業務整體保持穩定，我們預計 2024-2026年公司國際與基礎

79、教育收入分別為 1.04 億元、1.07 億元和 1.09 億元，分別同比增長 10%、3%和 2%，毛利率分別為 41.5%、42.3%和 43.2%。其他業務：公司還有些制造業務，但整體影響有效，預計 2024-2026 年公司其他業務收入 0.11 億元、0.12 億元和 0.12 億元，分別同比增長-25%、10%和5%，毛利率分別為 52.0%、53.4%和 55.6%。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 12.35 億元、15.97昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 億元和2

80、0.81億元，分別同比增長27.9%、29.3%和30.3%，毛利率分別為42.6%、43.3%和 43.9%。表5：公司營業收入、業務構成、增速及毛利率等財務指標預測（單位：百萬元、%）主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入合計 收入（百萬元）760 966 1,235 1,597 2,081 YoY-52.1%27.0%27.9%29.3%30.3%毛利率 45.6%41.7%42.6%43.3%43.9%青少年素質教育 收入（百萬元）254 439 637 860 1,118 YoY 73.3%45.0%35.0%30.0%毛利率 39.0%43.

81、3%44.4%45.3%45.7%高中業務 收入（百萬元）240 300 354 478 692 YoY 25.1%18.0%35.0%45.0%毛利率 43.8%37.5%38.5%38.9%40.3%國際與基礎教育 收入（百萬元）103 118 130 140 149 YoY 15.1%10.0%8.0%6.0%毛利率 48.0%44.8%45.2%46.1%47.3%職業與成人教育 收入（百萬元）81 94 104 107 109 YoY 16.8%10.0%3.0%2.0%毛利率 35.0%42.6%41.5%42.3%43.2%其他業務 收入（百萬元）84 14 11 12 12 Y

82、oY -83.2%-25.0%10.0%5.0%毛利率 77.9%51.8%52.3%53.4%55.6%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 隨著公司收入的較快增長，規模經濟效應將凸顯，公司期間費用率有望下降，尤其是銷售費用率和管理費用率或將顯著下降。2024 年前三季度，公司期間費用率 42.6%，同比下降 10.1 個百分點，其中銷售費用率 21.7%，同比下降 4.6 個百分點；管理費用率 19.5%，同比下降 5.2 個百分點。我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 21.7%、19.8%和 19.0%，管理費用率分別為 21.2%、19.2%和 18.8%。公司持續

83、加大研發投入，尤其是課程體系的創新（如 AI 互動課、智能題庫），研發費用有望保持穩定增長，但受收入較快增長影響，公司研發費用率穩中有降，我們預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 1.3%、1.2%和 1.2%。公司有息負債相對較低，財務費用率一直維持低位，我們預計 2024-2026 年公司財務費用率分別為 1.5%、1.4%和 1.3%。昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表6：公司期間費用率預測 主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 22.5%25

84、.3%21.7%19.8%19.0%管理費用率 29.6%27.6%21.2%19.2%18.8%研發費用率 2.0%1.3%1.3%1.2%1.1%財務費用率 1.3%0.8%1.5%1.4%1.3%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 12.35 億元、15.97 億元和 20.81億元，分別同比增長 27.9%、29.3%和 30.3%；歸母凈利潤分別為-0.46 億元、0.37 億元和 0.97 億元，分別同比增長 75.7%、180.3%和 164.1%；每股收益分別為-0.16 元、0.13 元和 0.34 元

85、；PE 分別為-、83 倍和 32 倍，PB 分別為 288 倍、64 倍和 21 倍，PS 分別為 2.4 倍、1.9 倍和 1.5 倍。公司是以校外培訓為主業，A股市場主要可比公司有學大教育（個性化教育龍頭）、豆神教育（豆神大語文）、科德教育（中高考復讀業務占比較高），我們采取 PS 估值進行比較。根據 WIND一致預期及 2025 年 3 月 25 日收盤價計算，2024-2026 年三家可比公司預測 PS均值分別為 9.0 倍、6.5 倍和 5.0 倍，與業務重疊度較高的學大教育相比，PS 估值基本接近，與三家可比公司均值相比，公司 PS 估值具有優勢。表7：昂立教育與可比公司估值（P

86、S）對比（以 3 月 25 日收盤價為基準）證券簡稱 收盤價（元）最新市值（億元）預測營業收入（億元）預測 PS（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 學大教育 49.2 60.6 27.5 33.3 39.4 2.2 1.8 1.5 豆神教育 7.9 164.1 9.1 14.3 20.9 18.1 11.5 7.9 科德教育 16.7 55.0 8.1 9.1 10.1 6.8 6.1 5.5 三家可比公司均值 9.0 6.5 5.0 昂立教育 10.6 30.3 12.4 16.0 20.8 2.4 1.9 1.5 資料來源：WIND，民生證券研究院

87、預測，其中三家可比公司預測 PS 均為 WIND 一致預期。5.3 投資建議 公司是滬上校外培訓龍頭企業，采取調整轉型戰略和區域深耕戰略，全面轉向素質教育及中高考培訓，大力布局職業教育，積極探索成人教育，穩步推進國際及基礎教育，形成了較為完善的素質教育、職業教育、成人教育和國際與基礎教育等四大業務板塊。同時，公司加大網點建設力度，打造“您身邊的昂立”，實現家門口就能輕松學，并實施“名師”戰略，加大研發力度，完善和豐富教育產品及服務，網點擴張較快，合同負債快速增長，未來成長性較好。公司控股權花落中金投資，昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

88、聲明 證券研究報告 27 控股股東有望加大對公司管理、資金和業務方面的支持，有利于公司中長期發展。公司推出了激勵力度較大的員工持股計劃，有利于激發員工的積極性，并有助于核心員工的穩定，尤其是 2024 年員工持股計劃與凈利率掛鉤，有助于公司未來幾年開源節流釋放利潤?？春霉疚磥沓砷L性及控股股東到位對公司未來發展的積極意義，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。圖36：昂立教育核心投資邏輯 資料來源：公司公告，民生證券研究院 昂立教育核心邏輯滬上培訓龍頭企業，四大業務態勢良好區域深耕成效顯著，網絡優勢逐步凸顯員工持股激發積極性，助力業績釋放控股股東滑落中金，股東支持值得期待昂立教育(600661.SH

89、)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 6 風險提示 1）政策風險：校外培訓行業是強監管行業，尤其是“雙減”政策出臺對校外培訓行業影響很大，直接造成行業供給出清。當前，國家、地方仍在執行“雙減”政策，未來仍有可能出臺教培行業的規范發展政策，積極關注政策變化。2）市場競爭加劇風險：2024 年下半年以來，新東方、好未來等行業龍頭高調回歸上海市場，新東方推出了“歸巢”計劃，上海網點恢復較多。同時，各種名師工作室、中小機構開始進入，市場競爭明顯加劇。3）名師流失風險：公司實施“名師”戰略，教學水平顯著提高，有利于招生、教學和升學，但“名師”最大問題是

90、“名師”有自己的流量，一旦“名師”流失，將造成生源流失，影響公司發展。4）退費風險：公司實施預收款制度，合同負債較多，若出現集中退費將考驗公司現金儲備能力，影響公司正常經營。5）減持風險：交大系明確持續退出，長甲系 2023 年開始減持，未來仍有可能實施減持計劃，公司第三次回購股份未來也將通過二級市場出售，持續的減持或讓公司股價承壓。昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 202

91、6E 營業總收入 966 1,235 1,597 2,081 成長能力（%）營業成本 563 709 905 1,167 營業收入增長率 27.00 27.88 29.30 30.30 營業稅金及附加 7 9 10 12 EBIT 增長率-125.87 83.22 319.38 111.89 銷售費用 244 268 316 395 凈利潤增長率-211.89 75.66 180.30 164.11 管理費用 267 262 307 391 盈利能力（%）研發費用 13 16 19 23 毛利率 41.73 42.59 43.30 43.90 EBIT-139-23 51 109 凈利潤率-1

92、9.45-3.70 2.30 4.66 財務費用 8 16 20 15 總資產收益率 ROA-12.92-2.72 1.82 3.90 資產減值損失-12-11 0 0 凈資產收益率 ROE-146.11-433.64 77.69 67.23 投資收益 3 10 14 21 償債能力 營業利潤-184-36 46 115 流動比率 0.73 0.58 0.70 0.83 營業外收支-5-4-3-3 速動比率 0.70 0.55 0.67 0.81 利潤總額-189-40 43 111 現金比率 0.57 0.41 0.55 0.70 所得稅 1 0 0-1 資產負債率（%）85.70 94.3

93、3 93.12 89.90 凈利潤-190-40 43 112 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-188-46 37 97 應收賬款周轉天數 7.88 8.93 8.54 7.33 EBITDA-15 113 207 279 存貨周轉天數 8.51 6.32 3.96 3.55 總資產周轉率 0.72 0.79 0.86 0.93 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 566 453 743 1,167 每股收益-0.66-0.16 0.13 0.34 應收賬款及票據 29 37 43 47 每股凈資產 0.45 0.04 0.16 0.50

94、預付款項 7 11 14 19 每股經營現金流 0.85 0.81 1.57 2.05 存貨 15 10 10 13 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 112 125 128 144 估值分析 流動資產合計 729 636 939 1,390 PE/83 31 長期股權投資 46 46 46 46 PB 23.6 287.6 64.2 21.0 固定資產 124 134 142 148 EV/EBITDA/26.16 14.24 10.56 無形資產 16 15 15 14 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 725 1,043

95、 1,075 1,094 資產合計 1,454 1,679 2,014 2,484 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 44 39 45 49 凈利潤-190-40 43 112 其他流動負債 949 1,056 1,302 1,625 折舊和攤銷 125 136 156 170 流動負債合計 993 1,095 1,347 1,674 營運資金變動 252 108 235 298 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 243 231 449 588 其他長期負債 253 489 529 559 資本開支-21-35

96、-40-45 非流動負債合計 253 489 529 559 投資 75 0 0 0 負債合計 1,246 1,584 1,876 2,233 投資活動現金流 59-117-26-24 股本 287 287 287 287 股權募資 1 0 0 0 少數股東權益 79 85 91 107 債務募資 0-32 0 0 股東權益合計 208 95 139 251 籌資活動現金流-144-226-132-141 負債和股東權益合計 1,454 1,679 2,014 2,484 現金凈流量 165-113 291 423 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 昂立教育(600661.SH)/教育

97、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程及重要的節點性事件.4 圖 2：截至 2024 年三季報公司股權結構及一致行動人持股情況.5 圖 3：20-24 年 9 月公司營業收入（億元）及增速(%).5 圖 4：20-24 年中報公司教育營業收入（億元）及增速(%).5 圖 5：19-24 年中報公司教育與服務業務占比（%）.6 圖 6：24 年中報公司業務結構（單位：億元）.6 圖 7：2019 年以來公司毛利率（%）.7 圖 8：2019 年以來公司銷售費用率（%）和凈利率（%）.7 圖 9：“雙減”下教培公司的戰略選擇.

98、9 圖 10：“雙減”政策對行業的影響及沖擊（家）.9 圖 11：近年來上海出臺的關于校外培訓的政策規范文件.10 圖 12：上海教培競爭格局.11 圖 13：上海常?。ㄈf人）及出生率（%）.12 圖 14：上?；A教育在校生規模（萬人）.12 圖 15：我國幼兒園到高中學生數（萬人）及參培率（%）.13 圖 16：我國素質教育市場規模（億元）及增速預測.13 圖 17：2023-2024 學年上海最低投檔控制線（分）.14 圖 18：昂立普通班、精品班、VIP 班收費標準（元/學期）.14 圖 19：公司執行調整轉型戰略打造四大教育板塊.15 圖 20：截至 2023 年末素質教育在讀人數（

99、萬人）.16 圖 21：2022-2023 年公司素質教育營業收入（億元）.16 圖 22：昂立中學生班型分布示意圖.17 圖 23：高中、國際、職業與成人板塊業務收入（億元）.17 圖 24：昂立少年成長中心上海網點各區縣分布圖（個）.18 圖 25：上海地區業務收入（億元）、占比及毛利率（%）.18 圖 26：截至 2023 年末公司員工總數及專業構成（人）.19 圖 27：公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）情況.19 圖 28：不同價格下第三次回購市值變化（萬元、元/股）.20 圖 29：回購賬戶以不同價格出售對負債率影響測算.20 圖 30：2019 年以來公司資產負債率情況（%）

100、.21 圖 31：2020 年以來公司預收款項（億元）及占比（%）.21 圖 32：公司收現比走勢圖（億元、%）.22 圖 33：公司現金流整體情況（億元）.22 圖 34：2021 年以來公司使用權資產和租賃負債（億元）.23 圖 35：2021 年以來公司合同負債及增長率（億元）.23 圖 36：昂立教育核心投資邏輯.27 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：近年來我國出臺的“雙減”政策一覽表.8 表 2：上海教育文化娛樂市場規模測算(億元）.12 表 3：公司三次回購計劃及實施結果情況（單位：萬元、萬股、元/股）.19 表 4：公司 2022 和 2024 員工持股計劃基本情況（單

101、位：萬份、萬股、元/股）.20 表 5：公司營業收入、業務構成、增速及毛利率等財務指標預測（單位：百萬元、%）.25 表 6：公司期間費用率預測.26 表 7：昂立教育與可比公司估值（PS）對比（以 3 月 25 日收盤價為基準）.26 公司財務報表數據預測匯總.29 昂立教育(600661.SH)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本

102、報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行

103、業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收

104、等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢

105、服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048