海光信息-公司研究報告-國產CPU及DCU領軍企業-230404（33頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 海光信息海光信息(688041 CH)國產國產 CPU 及及 DCU 領軍企業領軍企業 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):106.50 2023 年 4 月 04 日中國內地 半導體半導體 海光信息：國內高端處理器龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級海光信息：國內高端處理器龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 海光信息是國內稀缺的同時具備高端通用處理器和協處理器研發能力的設計公司，公司 CPU 與 DCU 產品分別采用 X86 與類“CUDA”架構

2、，兼容性強，軟硬件適配豐富，生態優勢顯著。2022 年海光、飛騰、龍芯在國內CPU 市場收入份額合計占比僅 7%，2023-2027 年黨政及行業信創將持續深化，CPU/DCU 國產化進程將進一步提速，公司有望憑借產品性能及生態優勢成為國產 CPU/DCU 主力軍。我們預計 2022/23/24 年公司營收分別為51.25/70.84/95.76 億元，歸母凈利潤為 8.02/12.12/18.03 億元，參考與公司業務更相近的龍芯中科 35 倍 23PS 和行業平均 1.49 倍 23PEG，考慮公司在國產服務器 CPU 領域領先地位，給予公司 40 倍 23PS 和 3.5 倍 23PEG

3、估值，取均值得目標價 106.5 元，23-24E 凈利 CAGR=50%，給予“買入”。八大重點行業信創接力黨政，國產八大重點行業信創接力黨政，國產 CPU/DCU 替代有望提速替代有望提速 當前黨政市級以上公文系統的信創改造已進入收尾階段，接下來將縱向下沉至區縣鄉鎮，橫向拓展至電子政務系統改造，并加快向八大重點行業拓展，國產 PC 服務器 CPU 市場空間有望成倍提升。22-25 年，預計我國服務器市場國產化率（以出貨量計）將從 12%提升至 19%，對應 22/25 年國產服務器出貨量約 49/98 萬臺，22-25 年國產服務器 CPU 市場規模有望從 86億元提升至 189 億元，2

4、3-25CAGR=30%。此外，DCU 是大算力芯片國產化的下一步，隨著云計算對運算效率要求不斷提升，DCU 國產化有望提速。圍繞中科院系信創集群，性能圍繞中科院系信創集群，性能+X86 生態優勢構筑競爭壁壘生態優勢構筑競爭壁壘 海光通過消化對 AMD 授權架構的理解，推出微架構大幅創新的海光三號產品，與海外廠商的性能差距不斷縮小。公司聚集中科院體系、地方國資等各方優勢，已完成與國內系統廠商及上下游適配工作。目前海光、飛騰、鯤鵬三家主導國產服務器 CPU 市場，海光 X86 生態優勢在行業信創市場得到充分發揮，截至 2022 年 4 月 25 日在中國移動及中國電信 2021-2022 年國產

5、PC 服務器采購量占比達 56.88%，行業信創大規模開展將使公司充分受益。投資建議：公司充分受益于我國信創產業開展，目標價投資建議：公司充分受益于我國信創產業開展，目標價 106.5 元人民幣元人民幣 八大重點行業信創接力黨政，國產 CPU 替代邁入深水區，公司 CPU 產品性能及生態優勢突出，出貨量將保持較快增長。同時，公司 DCU 產品研發進展順利，有望為公司勾勒第二增長曲線。我們預計 2022/23/24 年公司營收分別為 51.25/70.84/95.76 億元，歸母凈利潤分別為 8.02/12.12/18.03 億元。公司是稀缺的國產CPU領軍企業，給予公司40倍23PS和3.5倍

6、23PEG估值，取均值得到目標價 106.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：“實體清單”供應鏈不確定性、市場競爭加劇、研發不及預期。研究員 張皓怡張皓怡 SAC No.S0570522020001 +(86)21 2897 2228 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳鈺陳鈺 SAC No.S0570121120092 +(86)21 2897 2

7、228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)106.50 收盤價(人民幣 截至 4 月 3 日)84.80 市值(人民幣百萬)197,104 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)840.11 52 周價格范圍(人民幣)37.80-84.80 BVPS(人民幣)7.24 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,022 2,310 5,125 7,084 9,576+/-%169.53 126.07 121.82 38.22 35.18 歸屬母公司凈利潤(人民幣百

8、萬)(39.14)327.11 802.05 1,212 1,803+/-%52.78 935.65 145.19 51.05 48.83 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.02)0.14 0.35 0.52 0.78 ROE(%)(1.14)6.39 7.16 6.88 9.43 PE(倍)(5,035)602.56 245.75 162.69 109.31 PB(倍)40.80 36.46 11.59 10.82 9.84 EV EBITDA(倍)689.14 234.47 121.62 85.59 60.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (20)22446683749617385Au

9、g-22Oct-22Jan-23Apr-23(%)(人民幣)海光信息相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 海光信息海光信息(688041 CH)正文目錄正文目錄 國產國產 CPU+DCU 領軍企業，目標價領軍企業，目標價 106.5 元人民幣元人民幣.3 推薦邏輯.3 推薦邏輯#1：信創發展不斷深化，公司在金融、運營商等行業信創市場份額領先.3 推薦邏輯#2：公司處理器硬件性能國內領先，X86 生態優勢顯著.4 推薦邏輯#3：發力加速計算芯片（DCU）領域，打開長期空間.4 盈利預測.4 估值分析：綜合 PEG 及 PS 相對估值法，目標價 106.5

10、 元人民幣.6 全球全球 CPU 市場：市場：2022 年全球市場規模約年全球市場規模約 700 億美元億美元.8 2022 年全球 CPU 市場規模約 700 億美元，英特爾和 AMD 兩家獨大.8 中國 CPU 市場：信創產業“2+8+N”驅動，國產 CPU 份額仍不足 10%.9 國產 CPU 廠商技術路徑選擇有所差異.13 全球全球 GPGPU 市場：市場：2022 年全球市場規模超年全球市場規模超 166 億美元億美元.16 海光信息：計算芯片國產替代加速，公司軟硬件優勢突出海光信息：計算芯片國產替代加速，公司軟硬件優勢突出.18 公司競爭優勢#1：生態兼容性強，在行業信創市場優勢顯

11、著.20 1）公司通過與 AMD 合作獲得 X86 架構授權，降低客戶切換成本.20 2）公司 DCU 兼容“類 CUDA”環境，有助于產品推廣.21 公司競爭優勢#2：產品自主迭代，性能表現優異.21 1）在 Zen 架構基礎上持續研發，自主迭代，后續產品不依賴 AMD 更新授權.21 2）公司各代際產品實測性能與海外同期主流產品性能差距大幅縮小.22 競爭優勢#3：受益于中科院計算所生態集群互助.24 競爭優勢#4：進入信創名錄并與產業鏈上下游完成適配.24 財務分析財務分析.26 利潤表分析：營收規?？焖僭鲩L，高端產品占比持續提升.26 資產負債表分析：1H22 預付款持續增長，加大備貨

12、應對供應鏈不確定性.28 現金流量表分析：現金流情況良好.28 風險提示.29 UZjXjWQVjXlYmPnOoM6M9R8OtRrRsQpMlOrRnRfQrRsO8OpOpQxNqNzQvPoMmQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 海光信息海光信息(688041 CH)國產國產 CPU+DCU 領軍企業，目標價領軍企業，目標價 106.5 元元人民幣人民幣 我們首次覆蓋海光信息，給予公司 40 倍 23PS 和 3.5 倍 23PEG 估值，取均值得到目標價106.5 元，給予“買入”評級。我們認為海光信息作為國產處理器賽道稀缺標的，受益于我國信創產業景氣

13、持續，預計 23-24 年收入及利潤有望保持高增。海光信息是國內稀缺的高端處理器設計公司，已量產的多款產品性能可達到國際同類型主海光信息是國內稀缺的高端處理器設計公司，已量產的多款產品性能可達到國際同類型主流高端處理器水平，主要應用于服務器、工作站等計算、存儲設備。流高端處理器水平，主要應用于服務器、工作站等計算、存儲設備。海光 CPU 系列產品兼容 x86 指令集以及國際上主流操作系統和應用軟件，性能優異，軟硬件生態豐富，已經廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域。海光 DCU 系列產品以 GPGPU架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境以及國際主流商業計算軟件和人工智

14、能軟件，軟硬件生態豐富，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等應用領域。推薦邏輯推薦邏輯 推薦邏輯推薦邏輯#1：信創發展不斷深化，公司在金融、運營商等行業信創市場份額領先：信創發展不斷深化，公司在金融、運營商等行業信創市場份額領先 2020 年我國黨政信創國產替代工作正式啟動，主要目標是電子公文（行政辦公）市場，2021年大規模落地，根據調研信息，截至 2022 年上半年全國已初步完成委/省/市三級政府約500-600 萬臺 PC、30 萬臺服務器替換。2022 年開始，黨政信創將在區/縣/鄉下沉（電子公文）以及電子政務信創建設兩方面驅動下保持快速增長。此外，信創行業將加快向八大重點行業

15、（金融、電信、石油、電力、交通、航空航天、教育、醫療）拓展，國產化市場空間有望成倍數級增長。2021-2022 年金融及電信等重點行業信創試點范圍不斷擴大，2022年下半年開始，央企及重要行業的國產替代工作將進一步加快，2027 年前要求完成全面替代。根據我們測算，2022 年國產服務器需求約 49 萬臺，2025 年有望增長至 98 萬臺，CAGR=26%。目前國產服務器 CPU 供應商主要包括海光、飛騰和鯤鵬，海光憑借 X86 生態優勢在運營商及金融等重點行業優勢顯著（在中國移動及中國電信 2021-2022 年（截至2022 年 4 月 25 日）國產 PC 服務器采購量中占比達 56.

16、88%），根據產業調研，預計 2021年在整體國產服務器 CPU 出貨量份額約 30-35%。圖表圖表1：海光信息主要產品及應用場景海光信息主要產品及應用場景 注：營收占比為 2021 年數據 資料來源：海光信息招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 海光信息海光信息(688041 CH)推薦邏輯推薦邏輯#2：公司處理器硬件性能國內領先，：公司處理器硬件性能國內領先，X86 生態優勢顯著生態優勢顯著 從性能來看，公司 CPU 產品覆蓋高/中/低各層級需求，其中 7000、5000 以及 3000 系列產品分別對標英特爾白金/金牌、銀牌（Xeon E

17、5）以及銅牌（Xeon E3）系列，公司 2020年推出的海光 7285 與英特爾同期推出的 8376H 在 SPEC CPU 2017 雙路測試中結果僅相差 8.62%，2022 年公司發布海光三號 CPU，相較海光二號綜合性能提升 20%以上，較海外主流產品差距將進一步縮小。與國內其他處理器廠商相比，公司處理器主要面向服務器市場，相較 PC 處理器在性能、可靠性、可擴展性和可維護性等方面要求更為苛刻，目前海光在國產服務器市場份額領先。在生態方面，公司 CPU 已完成與國內主要的系統廠商（包括曙光、浪潮、聯想、新華三等）的適配。另外，由于海光 CPU 兼容 X86 指令集，支持國內外主流操作

18、系統、數據庫、虛擬化平臺或云計算平臺，能夠有效兼容目前存在的數百萬款基于 X86 指令集的系統軟件和應用軟件?？蛻舨捎煤９?CPU 無需重新適配新的操作系統，可以在此基礎上直接應用成熟的生態軟件，終端客戶切換成本較低，生態優勢顯著。推薦邏輯推薦邏輯#3：發力加速計算芯片（：發力加速計算芯片（DCU）領域，打開長期空間）領域，打開長期空間 公司 DCU 產品主要面向智能計算以及人工智能市場，采用高性能計算市場目前主流的GPGPU 架構。GPGPU 在并行計算方面具有顯著性能優勢，占據 AI 加速芯片市場主要份額。我們測算 2022 年全球 GPGPU 市場規模超 166 億美元，算力需求快速增長

19、背景下，TrendForce 預估 23 年 AI 服務器出貨量增速有望達 8%，GPGPU 市場規模將同向快速增長。公司當前 DCU 產品綜合性能約為英偉達 A100 產品的 70%-80%，與國內同行相比，公司的優勢在于：全精度計算：公司產品覆蓋 64 位、32 位、16 位以及整型 8 位訓練/推理；兼容主流生態：兼容“類 CUDA”環境，能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，并通過更好的性價比實現國產替代。公司 DCU 產品可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等計算密集類應用領域，我們預計將在超算中心首先得到應用，長期來看將憑借當前與互聯網公司、AI 廠商、先進

20、計算中心以及智算中心的深度合作關系，實現從政府項目到行業的破圈，打開長期增長空間。盈利預測盈利預測 公司收入主要來源于海光一號及海光二號 CPU 銷售，2018-2021 年公司總營收規模從 4825萬元快速增長至 23.1 億元，19-21CAGR 達到 263.13%，2022 公司總營收進一步增長至51.3 億元，同比增長 121.82%。公司收入規模的快速擴張得益于海光系列芯片生產穩定，出貨量穩步增長，產品持續迭代。2021 年，公司深算一號芯片實現規?；鲐?，進一步豐富了產品線，滿足了不同客戶對產品的多樣化需求，促進了公司銷售收入的增長。從需求側來看，服務器廠商對國產 CPU 需求旺

21、盛，公司訂單規模持續提升。伴隨黨政信創將進一步橫向從電子公文系統向電子政務系統擴展，縱向由市級以上向區縣鄉鎮下沉，同時，以金融、電信、能源為代表的重點行業正在全面啟動，我國信創產業即將迎來全新階段。我們測算 2022 年服務器信創 CPU 市場規模為 85.55 億元，預計 2025年將達到 188.54 億元，對應年復合增速達 30%。公司作為國內領先服務器 CPU 供應商，將充分受益信創不斷深化。此外，公司持續推進產品創新迭代，2022 年海光三號 CPU 正式發布并開始貢獻營收，海光四號正在積極研發當中，預計在 2024 年將開始貢獻營收，新產品的迭代更新直接驅動公司產品整體量價持續提升

22、。隨著國產替代自主可控節奏加快，我們認為公司 DCU 產品 22-24 年營收也有望保持年復合增速 39%的增長。綜上，我們預計 22/23/24E 營收分別為 51.25/70.84/95.76 億元，同比增速分別為121.8%/38.2%/35.2%，歸母凈利潤分別為 8.02/12.12/18.03 億元，同比增速分別為145.2%/51.1%/48.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表2：海光信息財務數據海光信息財務數據(百萬人民幣百萬人民幣)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E

23、2024E A A A A(HUATAI)(HUATAI)(HUATAI)營業收入 48.25 379.17 1021.97 2310.42 5125.00 7083.84 9575.95 YoY（%）685.8 169.5 126.1 121.8 38.2 35.2 營業成本 7.80 237.68 505.87 1017.71 2411.83 3344.99 4510.27 YoY（%）2948.2 112.8 101.2 137.0 38.7 34.8 毛利 40.45 141.48 516.11 1292.71 2713.18 3738.85 5065.68 OPEX 4.56 24.

24、96 30.98 52.01 76.88 92.09 105.34 營業利潤(182.11)(138.75)(82.09)435.71 1135.71 1728.77 2573.77 YoY（%）23.8 40.8 630.8 160.7 52.2 48.9 營業外收入 0.03 0.25 1.11 1.38 1.28 2.30 2.50 營業外支出 0.15 0.00 1.31 0.39 0.30 0.35 0.40 稅前收益(182.23)(138.51)(82.29)436.71 1136.69 1730.72 2575.87 YoY（%）24.0 40.6 630.7 160.3 52

25、.3 48.8 所得稅(2.58)(1.15)0.69(0.90)(9.09)0.00 0.00 少數股東損益(55.49)(54.45)(43.83)110.50 344.82 535.90 772.74 歸母凈利潤(124.15)(82.90)(39.14)327.11 802.05 1211.50 1803.11 YoY（%）33.2 52.8 935.6 145.2 51.1 48.8 全面攤薄 EPS（元）(0.07)(0.05)(0.02)0.16 0.35 0.52 0.78 比率分析比率分析 毛利率（%）83.84 37.31 50.50 55.95 52.94 52.78 5

26、2.90 OPEX/營收（%）9.45 6.58 3.03 2.25 1.50 1.30 1.10 R&D/營收（%）323.47 46.27 53.44 32.23 28.00 26.00 23.90 營業利潤率（%）(377.42)(36.59)(8.03)18.86 22.16 24.40 26.88 資料來源：Wind，華泰研究預測 毛利率：毛利率：2019-2021 年公司毛利率分別為 37.31%/50.50%/55.95%，毛利率提升主要得益于銷售規模的快速擴張，同時受到產品性能提升和產品定價策略因素影響，公司 2020 年推出的海光二號產品定價高于海光一號產品。根據歷史規律，每

27、一代產品生命周期末期毛利率下降幅度較為明顯，且海光二號產品初期定價受到缺芯等外部因素影響。我們預計海光二號 22 年營收占比仍然較高，但毛利率將逐步下行。2021 年，公司 8100 系列 DCU 產品毛利率較低，主要原因系 2021 年為 8100 系列 DCU 產品上市初期，銷售收入較小，尚未形成規模效應，單位成本有望逐步下降。2023 年代工價格預期上漲將帶來公司成本增加，但綜合考慮新產品迭代拉動，公司整體毛利率將保持穩定水平，預計 22/23/24E 公司綜合毛利率分別為 52.94%/52.78%/52.90%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 海光信息

28、海光信息(688041 CH)圖表圖表3：分業務盈利預測分業務盈利預測(百萬人民幣百萬人民幣)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入 379.17 1021.97 2310.42 5125.00 7083.84 9575.95 同比增速（%）169.53 126.07 121.82 38.22 35.18 海光一號 379.17 509.88 291.70 41.13 同比增速（%）34.48(42.79)(85.90)收入占比（%）100.00 49.89 12.63 0.80 海光二號 512.00 1779.68 3109.29 93.50 同比增

29、速（%）247.60 74.71(96.99)收入占比（%）50.1 77.0 60.7 1.3 海光三號 1010.21 5760.25 3712.69 同比增速（%）470.21(35.55)收入占比（%）19.71 81.32 38.77 海光四號 4006.02 同比增速（%）收入占比（%）41.83 DCU 238.94 964.29 1229.99 1857.15 同比增速（%）303.57 27.56 50.99 收入占比（%）10.34 18.82 17.36 19.39 其他業務收入 0.09 0.10 0.09 0.10 0.09 毛利率（%）37.31 50.50 55.

30、95 52.94 52.78 52.90 同比增速（Pct）13.19 5.45-3.01-0.16 0.12 海光一號（%）37.31 30.25 33.61 33.21 海光二號（%）70.67 62.44 56.89 48.55 海光三號（%）61.56 57.33 55.90 海光四號（%）59.06 DCU（%）34.84 32.00 31.79 33.64 注：海光三號、四號毛利率變動主要受到產品結構變動和新品單價較高影響。資料來源：Wind，華泰研究預測 期間費用率：期間費用率：2018-2021 年，公司管理費用率分別為 75.57%/14.28%/5.89%/3.91%，隨著

31、公司業務的不斷擴張以及營收進一步增長，我們預計 2022-2024 年管理費用率總體上繼續呈現下降趨勢，分別為 2.60%/2.10%/1.90%。另外，由于下游服務器客戶比較集中，因此我們預計公司營業費用率 22-24 年有望穩步下降，分別為 1.50%/1.30%/1.10%。公司2018-2021 年研發費用率分別為 323.47%/46.27%/53.44%/32.23%，后續公司將持續投入海光 CPU 和 DCU 新一代芯片產品研發，研發總支出將繼續提升，但隨著營收體量的同步擴大占比有所下降，我們預計 2022-2024 年研發費用率分別為 28.00%/26.00%/23.90%。

32、圖表圖表4：期間費用率預測明細期間費用率預測明細(百萬人民幣百萬人民幣)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期間費用率（%）545.64 74.23 62.03 37.88 31.18 28.33 25.91 管理費用率（%）75.57 14.28 5.89 3.91 2.60 2.10 1.90 研發費用率（%）323.47 46.27 53.44 32.23 28.00 26.00 23.90 營業費用率（%）9.45 6.58 3.03 2.25 1.50 1.30 1.10 財務費用率（%）137.15 7.10(0.33)(0.51)(0.92

33、)(1.07)(0.99)資料來源：Wind，華泰研究預測 估值分析：綜合估值分析：綜合 PEG 及及 PS 相對估值法，目標價相對估值法，目標價 106.5 元人民幣元人民幣 我們選取龍芯中科，國芯科技，景嘉微，寒武紀，安路科技，瀾起科技，全志科技七家國內 A 股半導體設計公司作為估值的可比公司，可比公司 23PS 和 23PEG 均值/中位數分別為 21.37/18.46 倍和 1.49/1.22 倍（PS 和 PEG 均值剔除寒武紀和安路科技）。上述七家可比公司主營業務均涉及計算芯片。其中，龍芯中科主營業務為處理器與配套芯片，產品包括 CPU 與 GPGPU，與公司可比性較強。寒武紀、國

34、芯科技、景嘉微、安路科技、瀾起科技以及全志科技分別為 AI 芯片、嵌入式 CPU、GPU、FPGA、津逮 CPU 以及 AIoT SoC的國內領頭企業，與公司業務均具有一定可比性。海外我們選取英偉達、AMD、英特爾作為可比公司，根據彭博一致預期，三家海外企業 23PS 和 23PEG 均值分別為 10.30 倍和1.17 倍。國內估值水平相較海外更好反映高成長預期，當前正值國產替代關鍵期，國內計算芯片廠商較高估值水平有望維持。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 海光信息海光信息(688041 CH)我們選取我們選取 PS 及及 PEG 兩種相對估值方法，目標價（取均

35、值）為兩種相對估值方法，目標價（取均值）為 106.5 元人民幣：元人民幣：1）PS 法：參考國內七家可比公司 Wind 一致預期，23E PS 均值/中位數為 21.37/18.46 倍（均值剔除寒武紀和安路科技）?？紤]公司主營業務為高端服務器處理器，較國芯科技（嵌入式 CPU）、瀾起科技（津逮 CPU）、全志科技（處理器 SoC）等公司主營產品具有更高技術門檻，且國家對 CPU 國產化要求更為明確。因此，我們參考和公司業務相似度更大的龍芯中科 35 倍 23E PS，考慮公司為 A 股市場 CPU+GPGPU 稀缺標的，給予 40 倍 23E PS，對應目標價 121.9 元。2）PEG

36、法：參考國內七家可比公司 Wind 一致預期，23E PEG 均值/中位數為 1.49/1.22倍（均值剔除寒武紀及安路科技），23-24E 凈利增速均值/中位數為 42.85%/30.96%。我們參考行業均值 1.49 倍 23E PEG，公司作為 A 股服務器 CPU 稀缺標的，將充分受益黨政及行業信創的快速發展，給予公司 3.5 倍 23E PEG，對應 23-24E 凈利增速 CAGR=49.94%，對應目標價為 91 元。圖表圖表5：可比公司財務數據對比可比公司財務數據對比（百萬人民幣）（百萬人民幣）股票代碼股票代碼 公司公司 主要產品主要產品 2021 年業績回顧年業績回顧 202

37、1 年關鍵比率（年關鍵比率（%）營收營收 營收營收 YoY（%）凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤 YoY（%）毛利率毛利率 凈利率凈利率 ROE 研發費用率研發費用率 員工總數員工總數 人均營收人均營收（百萬元（百萬元/人）人）688047 CH 龍芯中科 CPU 1,201 10.99 237 227.81 53.75 19.71 18.78 23.37 822 1.46 688262 CH 國芯科技 嵌入式 CPU 407 56.99 70 53.47 52.95 17.23 4.29 21.96 273 1.49 300474 CH 景嘉微 GPU 1,093 67.21 293 40.99

38、60.86 26.78 10.85 23.16 1,211 0.90 688256 CH 寒武紀 AI 芯片 721 57.12-830-90.98 62.39-115.08-13.39 157.51 1,497 0.48 688107 CH 安路科技 FPGA 679 141.44-31-398.60 36.24-4.55-3.37 35.90 328 2.07 688008 CH 瀾起科技 內存接口芯片 2,562 40.49 829-24.88 48.08 32.36 10.07 14.44 527 4.86 300458 CH 全志科技 處理器 SoC 2,065 37.19 494

39、141.49 40.51 23.94 19.21 18.63 742 2.78 均值（國內）均值（國內）1,316 43.92 357 74.35 53.91 24.02 11.00 20.73 708 2.18 中位數（國內）中位數（國內）1,093 56.99 237 40.99 52.95 19.71 10.07 23.16 742 1.49 INTC US 英特爾 計算芯片 503,320-1.06 126,543-7.32 55.45 25.14 22.52 19.22 121,100 4.16 AMD US AMD 計算芯片 104,671 64.10 20,139 23.80 4

40、8.25 19.24 47.43 17.31 15,500 6.75 NVDA US 英偉達 GPU 171,566 59.00 62,165 121.77 64.93 36.23 44.83 19.57 18,975 9.04 均值（海外）均值（海外）259,852 40.68 69,616 46.08 56.21 26.87 38.26 18.70 51,858 6.65 中位數（海外）中位數（海外）171,566 59.00 62,165 23.80 55.45 25.14 44.83 19.22 18,975 6.75 688041 CH 海光信息 CPU 2,310 126.07 4

41、38 627.39 55.95 18.94 6.39 32.23 1,139 2.03 注：國內公司均值剔除安路科技、寒武紀 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：可比公司估值（數據截至可比公司估值（數據截至 2023 年年 4 月月 3 日）日）股票代碼股票代碼 公司公司 交易貨幣交易貨幣 股價股價（交易貨幣）（交易貨幣）市值市值（百萬元）（百萬元）營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE PS PEG 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 688047 CH 龍芯中科 CNY 153.

42、3 61,469 1772 2693 261 455 235.16 135.23 34.69 22.83 1.18 688262 CH 國芯科技 CNY 71.8 17,220 1340 2111 307 472 56.18 36.52 12.85 8.16 0.41 300474 CH 景嘉微 CNY 137.2 62,448 1749 2437 422 588 148.09 106.22 35.70 25.63 3.62 688256 CH 寒武紀 CNY 211.0 84,572 1150 1623(758)(436)(111.51)(194.18)73.54 52.10 2.87 68

43、8107 CH 安路科技 CNY 75.5 30,208 1637 2300 90 193 334.50 156.18 18.46 13.14 4.21 688008 CH 瀾起科技 CNY 71.5 81,264 5769 8188 1851 2674 43.89 30.39 14.09 9.93 1.01 300458 CH 全志科技 CNY 28.4 17,881 1880 2301 341 433 52.51 41.34 9.51 7.77 1.22 均值（國內）均值（國內）92.4 48,056 2502 3546 636 924 107.17 69.94 21.37 14.86 1

44、.49 中位數（國內）中位數（國內）75.5 61,469 1749 2301 307 455 56.18 41.34 18.46 13.14 1.22 INTC US 英特爾 USD 32.7 928,750 466,600 495,520 51,117 67,151 18.17 13.83 1.99 1.87 1.88 AMD US AMD USD 98.0 1,085,262 168,892 192,723 26,714 39,422 40.63 27.53 6.43 5.63 0.38 NVDA US 英偉達 USD 277.8 4,714,618 209,811 257,283 56

45、,100 82,879 84.04 56.89 22.47 18.32 1.25 均值（海外）均值（海外）131.7 2,242,877 281768 315175 44644 63151 47.61 32.75 10.30 8.61 1.17 中位數（海外）中位數（海外）98.0 1,085,262 209811 257283 51117 67151 40.63 27.53 6.43 5.63 1.25 注：國內公司均值剔除安路科技、寒武紀 資料來源：Wind,Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 海光信息海光信息(688041 CH)

46、全球全球 CPU 市場：市場：2022 年全球市場規模約年全球市場規模約 700 億美元億美元 2022 年全球年全球 CPU 市場規模約市場規模約 700 億美元，英特爾和億美元，英特爾和 AMD 兩家獨大兩家獨大 Intel、AMD 兩家壟斷兩家壟斷全球全球 CPU 市場，市場，國產國產 CPU 在中國市場份額仍為個位數在中國市場份額仍為個位數。2022 年，英特爾客戶端計算事業部（CCG）與數據中心事業部（DCG）收入 509 億美元，AMD CPU總營收為 190 億美元（剔除 FPGA 收入 46 億美元），合計 699 億美元。根據 Mercury Research 及 DIGIT

47、IMES Research 數據，2022 年英特爾在桌面及服務器 CPU 市場出貨量占比分別為 69.98%和 70.00%，我們測算全球桌面處理器市場規模約 453 億美元，服務器CPU 市場規模約 249 億美元，全球 CPU 市場規模約 702 億美元。2022 年英特爾和 AMD中國地區收入占比約為 27.0%和 22.1%，同時考慮海光、龍芯、飛騰三家國內廠商收入（根據公司業績預告及 Wind 一致預期，2022 年三家合計收入 96.10 億元），我們大致測算 2022年國內 CPU 市場規模約 193 億美元。如果僅按照海光、龍芯、飛騰三家國內廠商收入計算，國產化率約 7%，若

48、進一步考慮非上市公司，該數值將更高。我們認為隨著信創產業的持續推進，2025 年信創 PC 及服務器出貨量在國內市場占比有望從 2022 年約 4/12%分別提升至 17/19%。圖表圖表7：英特爾與英特爾與 AMD 收入情況收入情況 圖表圖表8：海光、龍芯、飛騰收入合計海光、龍芯、飛騰收入合計 注：Intel 收入為 CCG（客戶端計算事業部）+DCG（數據中心事業部）合計；AMD收入為總營收 資料來源：Wind，華泰研究 注：龍芯中科 2022 年營收數據來自公司業績預告，飛騰 2022 年營收數據由中國長城 2022 年 Wind 一致預期及 1H22 飛騰營收在中國長城總營收中占比推算

49、 資料來源：Wind，華泰研究 在桌面 CPU 市場，英特爾酷睿系列和 AMD 銳龍系列占據絕大部分市場份額，蘋果從 4Q20開始在其 MAC 設備使用自研 M1 芯片（基于 ARM 架構），份額持續提升。根據 Mercury Research數據，4Q22英特爾和AMD桌面CPU全球出貨量份額分別約為68.1%和18.6%。在服務器 CPU 市場，英特爾憑借至強系列市場份額維持在 70%或以上，AMD 市場份額持續提升。根據 IDC 數據，2Q22 英特爾和 AMD 服務器 CPU 全球出貨量份額分別約為 63.7%和 29.2%。圖表圖表9：桌面桌面 CPU 市場份額（按出貨量）市場份額（

50、按出貨量）圖表圖表10：服務器服務器 CPU 市場份額（按出貨量）市場份額（按出貨量）注：APPLE 從 4Q20 開始在 Mac 設備中使用自研 M1 芯片 資料來源：Mercury Research，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 01002003004005006007008009002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022英特爾AMD(億美元）02040608010012020182019202020212022E海光龍芯飛騰(億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q2

51、03Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22IntelAMDAPPLE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22IntelAMDARM others 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 海光信息海光信息(688041 CH)處理器性能的提升依賴于工藝與微架構的不斷革新，處理器性能的提升依賴于工藝與微架構的不斷革新，AMD Zen4 以及以及 INTEL Golden Cove為目前最新一代微架構。為目前最新一

52、代微架構?；仡櫄v史，英特爾前期憑借芯片性能的突出優勢，在 CPU 市場占據絕對領先份額。2017 年，AMD 正式推出最新一代基于 Zen 微架構的 Ryzen 系列處理器，在性能、功耗等方面逐漸追上甚至趕超 Intel，得以扭轉頹勢。近年來，AMD 持續進行處理器微架構的迭代（Zen+、Zen 2、Zen 3 和 Zen 4），與英特爾的份額差距逐步拉近。圖表圖表11：英特爾、英特爾、AMD 產品發布情況產品發布情況 資料來源：Intel，AMD，華泰研究 中國中國 CPU 市場：信創產業“市場：信創產業“2+8+N”驅動，國產”驅動，國產 CPU 份額仍不足份額仍不足 10%2020 年年

53、黨政單位率先啟動黨政單位率先啟動 IT 基礎軟硬件國產替代，八大關鍵行業亦緊隨其后?；A軟硬件國產替代，八大關鍵行業亦緊隨其后。2019 年工信部要求全國黨政行業從底層服務器到中間件、操作系統、數據庫、終端等進行全面國產替換，目標 2020 年、2021 年分別實現 30%和 50%的國產替代，并在 2022 年實現全面國產替代。當前黨政市級以上公文系統的信創改造已進入收尾階段，接下來有望縱向下沉至區縣鄉鎮，橫向拓展至電子政務系統改造。在黨政部門的引領下，金融、電信、電力、交通等八大重點行業也開始加快自主可控步伐。在行業信創中，金融行業推進最快，根據央行金融科技發展規劃（2022-2025 年

54、），2020 至 2021 年金融信創已完成兩期試點，試點機構已擴大至 198 家，電信、交通、電力等行業則緊跟其后。而汽車、物流等 N 個行業預計將在 2023 年開始發力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表12：我國信創“我國信創“2+8+N”發展過程”發展過程 資料來源：國務院，國資委，中國人民銀行，證監會，交通運輸部，教育部，華泰研究 我國信創產業圍繞華為、中國電子和中科院計算所三大生態。我國信創產業圍繞華為、中國電子和中科院計算所三大生態。從產業鏈角度看，信創產業可分為基礎硬件、基礎軟件、應用軟件、信息安全

55、四大板塊，目前在華為、中國電子、中科院計算所三大龍頭引領下，生態逐漸搭建完備。1）華為：以鯤鵬和昇騰作為根基，開源服務器操作系統 OpenEuler 以及 OpenHarmony 發展勢頭迅猛；2）中國電子：構建自主先進的計算機基礎軟硬件“PK”體系，打造從基礎芯片（飛騰、盛科）、操作系統（麒麟）、數據庫（達夢）、整機（中國長城）、應用系統（中國軟件、中電金信等）到信息安全（奇安信）的自主安全產業鏈；3）中科院計算所：形成以海光及龍芯處理器、中科曙光服務器、中科方德 OS、曙光云計算、國科晉云先進計算服務為核心的完整可信計算產業生態。隨著三大生態系統的形成，信創產業有望加速發展。圖表圖表13：

56、信創產業三大生態系統信創產業三大生態系統 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 海光信息海光信息(688041 CH)當前市級以上黨政單位以外的國產替代仍處于起步階段，國產當前市級以上黨政單位以外的國產替代仍處于起步階段，國產 CPU 發展空間廣闊。發展空間廣闊。根據國家統計局數據，2020 年公共管理和社會組織國有單位就業人員和國有單位就業人員數量共3032 萬人，假設黨政單位人員規?；颈３址€定，我們假設人均 0.8 臺 PC 及人均 0.07 臺服務器配比，我們測算得到 2021 年我國黨政單位存量 PC/服務器約 2426/71 萬臺。截

57、至2021 年，黨政信創 PC 及服務器在市級以上電子公文系統改造已基本完成；2022-2025 年，黨政信創 PC 及服務器增長將主要來源于區縣鄉下沉（電子公文）以及電子政務信創改造，如石家莊市信創云服務采購項目、福州市興證（市民）服務中心綜合信息化提升采購項目等。根據我們測算，2021 年我國黨政信創 PC/服務器出貨量分別為 292/15 萬臺，2022 年黨政信創PC招標訂單不及預期出貨量所有下滑，黨政信創PC/服務器出貨量約93/17萬臺，伴隨黨政信創改造不斷深化，預計 2023-2025 年我國黨政信創 PC 出貨量將分別達到315/446/541 萬臺，信創服務器出貨量將分別達到

58、 19/25/29 萬臺。我們認為，我們認為，2022 年開始信創產業會在縣鄉、電子政務、央企、重點行業等領域落地，總體年開始信創產業會在縣鄉、電子政務、央企、重點行業等領域落地，總體呈現多點開花趨勢，相關行業信創政策有望陸續出臺。呈現多點開花趨勢，相關行業信創政策有望陸續出臺。目前行業信創正在從試點推廣走向全面鋪開，首先圍繞新增采購提高國產比例，存量做到能替盡替開展。金融和電信行業信創推廣進展較快，2019 年人民銀行、發展改革委等六部委批復關于開展金融科技應用試點工作，確定第一批試點對象與目標，2019 年和 2021 年金融行業第一期和第二期信創試點分別啟動，試點數量從 47 家擴展到

59、198 家。根據億歐智庫數據，2021 年金融行業信創試點國產化投入占全年 IT 支出的 15%，2022 年占比將提升至 30%。電信行業以電信、移動、聯通等運營商為代表，2021-2022 年新增采購國產化比例預計分別達到 30/50%。參考中國財政年鑒 2021統計數據，按照 0.25 的退休率來算，2020 年八大行業（金融/電 力/電 信/石 油 石 化/交 通 運 輸/航 空 航 天/教 育/衛 生）在 職 人 數 分 別 為644/146/135/122/373/31/1228/671 萬人，假設人員數量基本保持穩定，按照人均 0.8 臺 PC配比，存量 PC 約 2679 萬臺

60、。行業信創服務器方面，按照人均 0.12 臺服務器配比，我們估算八大行業信創服務器存量約 402 萬臺。行業信創出貨量主要來自于政策要求的存量國產替換以及出于折舊替換需要的增量國產終端替換。依據產業調研數據，按照 PC 和服務器分別 10%和 12%的年平均折舊替換率計算增量國產終端替換，綜合考慮各行業存量替換情況，我們測算得到 2022-2025 年八大行業（金融/電力/電信/石油石化/交通運輸/航空航天/教育/衛生）合計信創服務器出貨量分別為 32/43/53/69 萬臺，其中 22-25 年金融和電信行業國產服務器出貨量分別為 12/15/17/21 萬臺和 14/18/24/31 萬臺

61、。綜上，我們得出綜上，我們得出 2022-2025 年信創服務器出貨量分別為年信創服務器出貨量分別為 49/62/79/98 萬臺，同比增速分別萬臺，同比增速分別為為 46/26/27/25%，23-25 年年 CAGR=26%。參考海光。參考海光 2021 年年 7000 系列和系列和 5000 系列系列 CPU平均單價平均單價 8300 元，由于元，由于 CPU 持續迭代將提升持續迭代將提升 ASP 水平，預計每年水平，預計每年 ASP 增長增長 10%?？紤]?？紤]一臺服務器搭配兩顆一臺服務器搭配兩顆 CPU，我們測算出，我們測算出 2022-2025 年信創服務器年信創服務器 CPU 市

62、場規模分別為市場規模分別為86/112/147/189 億元，億元，23-25 年年 CAGR=30%。圖表圖表14：我國信創我國信創 PC 出貨量及預測出貨量及預測 圖表圖表15：我國信創服務器出貨量及預測我國信創服務器出貨量及預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 02004006008001,0001,200202120222023E2024E2025EPC黨政信創總出貨量（萬臺）PC行業信創總出貨量（萬臺）(萬臺)CAGR=17%CAGR=106%020406080100120202120222023E2024E2025E服務器行業信創總出貨量（萬臺）

63、服務器黨政信創總出貨量（萬臺）(萬臺)CAGR=39%CAGR=18%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表16：行業信創服務器出貨量測算行業信創服務器出貨量測算（萬臺）（萬臺）2021 2022 2023E 2024E 2025E 金融 5.15 11.96 15.13 16.76 20.86 電力 0.21 0.82 1.12 1.43 1.74 電信 10.18 13.72 18.17 23.72 31.48 石油石化 0.20 0.53 0.74 1.15 2.07 交通運輸 0.97 1.28 2.15 2.6

64、7 3.39 航空航天 0.05 0.11 0.18 0.23 0.28 教育 1.45 2.14 3.64 4.77 5.75 衛生 0.43 1.15 1.78 2.74 3.43 合計合計 18.65 31.71 42.93 53.46 69.01 資料來源：中國財政年鑒 2021，華泰研究預測 圖表圖表17：信創信創 PC/服務器出貨量及國產化率測算服務器出貨量及國產化率測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 信創信創 PC 和服務器出貨量和服務器出貨量 黨政信創 PC 出貨量（萬臺）291.62 92.55 315.38 445.72 541.23 行業信創 P

65、C 出貨量（萬臺）29.68 127.32 258.75 371.57 539.28 合計 321.30 219.88 574.13 817.28 1080.51 增速 -32%161%42%32%PC-CPU 單價（元/顆）480.00 504.00 524.16 539.88 556.08 信創 PC CPU 市場規模（億元）15.42 11.08 30.09 44.12 60.08 黨政信創服務器出貨量（臺）14.92 17.37 19.02 25.09 29.03 行業信創服務器出貨量（臺）18.65 31.71 42.93 53.46 69.01 合計 33.56 49.08 61.

66、95 78.55 98.04 增速 46%26%27%25%服務器-CPU 單價（元/顆）8300.00 8715.00 9063.60 9335.51 9615.57 信創服務器 CPU 市場規模（億元）55.71 85.55 112.31 146.67 188.54 國產化率國產化率 全球 PC 出貨量(億臺)3.50 3.21 3.23 3.35 3.39 中國 PC 出貨量(億臺)0.57 0.53 0.55 0.59 0.62 國產化率（信創 PC 出貨量/中國 PC 出貨量）6%4%10%14%17%全球服務器出貨量（億臺）0.14 0.14 0.15 0.16 0.17 中國服務

67、器出貨量（億臺）0.04 0.04 0.04 0.05 0.05 國產化率（信創服務器出貨量/中國服務器出貨量）9%12%14%16%19%注：服務器 CPU 需求按照雙路測算 資料來源：IDC，華泰研究預測 運營商服務器國產化率快速提升，搭載海光、鯤鵬運營商服務器國產化率快速提升，搭載海光、鯤鵬 CPU 的服務器在運營商集采中占比較高，的服務器在運營商集采中占比較高，由于鯤鵬處理器供應受限，預計海光實際落地份額高于初期中標份額。由于鯤鵬處理器供應受限，預計海光實際落地份額高于初期中標份額。2019 年開始，我國三大運營商積極開展 PC 服務器國產替代工作，服務器采購國產化率逐年提升；2020

68、 年中國移動、中國電信等大型服務商在服務器采購中首次單列國產 CPU 服務器采招，目標 5 年內實現完全替換。中國移動 2021-2022 年第一期 PC 服務器集采和補充采購總量為 20.47萬臺，其中國產服務器 8.53 萬臺，占比 41.65%；中國電信 2020-2022 年集采服務器共 32.63萬臺，其中國產服務器 8.94 萬臺，占比 27.40%；中國聯通 2020-2021 年通用服務器集中采購 12.4 萬臺，其中國產服務器 4.97 臺，占比 40.07%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表18

69、：我國三大運營商我國三大運營商 PC 服務器集中采購情況（部分）服務器集中采購情況（部分）運營商運營商 采購項目采購項目 采購總量采購總量 產品名稱產品名稱 數量數量 占比占比 中國移動 2021-2022 年第一期 PC 服務器集中采購 163692 臺 海光 17164 臺 10.49%鯤鵬 27083 臺 16.55%中國移動 2021-2022 年第一期 PC 服務器集中采購補充采購 41004 臺 海光 23250 臺 56.70%鯤鵬 17754 臺 43.30%中國電信 2020 年服務器集中采購 56314 臺 鯤鵬、海光 11185 臺 19.86%中國電信 2020-202

70、1 年服務器集中采購 69952 臺 鯤鵬、海光 24823 臺 35.50%中國電信 2021-2022 年服務器集中采購 200000 臺 海光 38449 臺 19.22%鯤鵬 14952 臺 7.48%中國聯通 2020-2021 年通用服務器集中采購 124000 臺 鯤鵬、海光 49691 臺 40.07%合計合計 654962 臺臺 224351 臺臺 34.25%資料來源：運營商采購與招標網，華泰研究 金融行業也在積極推進金融行業也在積極推進 IT 軟硬件基礎設施國產化。軟硬件基礎設施國產化。2022 年 4 月 11 日，中國農業銀行發布中國農業銀行發布2022 年第一批年第

71、一批 PC 服務器項目招標公告，合計采購服務器項目招標公告，合計采購 22850 臺臺 PC 服務器服務器（均搭載海光CPU）。6 月 16 日發布中標結果，中科可控和浪潮分別以 7.14 億元和 6.6 億元中標主選供應商，中興通訊以 7.4 億元報價中標備選供應商。除農業銀行外，河北銀行、國家開發銀行和部分地方銀行，以及海通證券、安信證券等券商也在積極采購國產服務器，預計2022-2025 年金融信創有望大規模啟動。圖表圖表19：金融行業服務器采購情況（部分）金融行業服務器采購情況（部分）運營商運營商 采購項目采購項目 采購總量采購總量 產品名稱產品名稱 招標結果招標結果 中國農業銀行 2

72、022 年第一批 PC 服務器采購項目 22850 臺 海光 中科可控 7.14 億（主）、浪潮信息 6.6億（主）、中興通訊 7.4 億（備）河北銀行 2022 年河北銀行國產鯤鵬服務器入圍采購項目 鯤鵬 神州數碼、宇信科技中標，共計 1097 萬元 國家開發銀行 2021 年新核心系統服務器設備采購項目 70 臺 海光 贊華（中國）電子系統有限公司中標，金額 876 萬元 海通證券 2022 年高性能信創測試實體機建設項目 18 臺 鯤鵬 華鯤振宇中標 9 臺 海光 紫光恒越中標 安信證券 2022 年信創項目建設專用服務器設備（第一批）采購項目 48 臺 鯤鵬 上海華訊網絡系統有限公司中

73、標，報價838 萬元 資料來源：采招網，華泰研究 國產國產 CPU 廠商技術路徑選擇有所差異廠商技術路徑選擇有所差異 國產國產 CPU 沿四條路線實現進口替代。沿四條路線實現進口替代。從“十五”開始，國產 CPU 產業政策不斷加碼，泰山計劃、863 計劃等催生了我國一批 CPU 廠商，經歷 20 年發展，現已形成以海光、龍芯、飛騰等為代表的國產 CPU 企業。根據指令集的選擇，國產 CPU 廠商可分為四類：1）“開源指令集架構”路線：代表廠商為國芯科技和平頭哥，采用完全開源的 RISC-V 架構，指令精簡且自主可控，但生態建設有待完善；2）“指令集授權+自研”路線：代表廠商為龍芯和申威，分別基

74、于 MIPS 架構和 Alpha 架構自主研制 LoongArch 指令集和 SW_64 指令集，自主可控程度高；3）“指令集授權”路線：代表廠商為海思和飛騰，兩者已獲得 ARM V8架構指令集永久授權，自主可控與應用生態更為平衡；4）“IP 內核授權”路線：代表廠商為上海兆芯和海光信息，市場化進程較快。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表20：國產國產 CPU 廠商四大技術路線廠商四大技術路線 資料來源：各公司官網，華泰研究 從指令集來看，國產從指令集來看，國產 CPU 廠商采用的指令集各不相同。廠商采用的指令集各不

75、相同。海光和兆芯采用 X86 架構，與主流操作系統的適配度最高，在生態上占據明顯優勢；海思和飛騰采用 ARM 架構，能耗更低，生態也經過了多年的發展；平頭哥采用 RISC-V 架構，完全開源并可根據具體場景擴充指令集，市場前景廣闊；龍芯使用自研的 LoongArch 架構，生態逐步搭建。圖表圖表21：國產主要國產主要 CPU 公司公司 公司公司 龍芯中科龍芯中科 申威申威 海思海思 飛騰飛騰 兆芯兆芯 海光信息海光信息 國芯科技國芯科技 平頭哥平頭哥 團隊背景 中科院計算所 捷世智通科技 華為 中國電子 上海市國資委 中科院計算所 蘇州國芯 阿里巴巴 指令集 MIPS；自主架構 Alpha；自

76、主架構 ARM 架構 ARM 架構 X86 X86 RISC-V RISC-V 授權層級 指令集授權+自研 指令集授權+自研 指令集授權 指令集授權 IP 內核授權 IP 內核授權 開源 開源 產品應用領域 桌面、服務器 超算 服務器 服務器、桌面 桌面 服務器、工作站 嵌入式 嵌入式 產品及 制程 龍芯 3A5000（12nm）申威 1621（28nm）鯤鵬 920-7260（7nm）D2000（14nm）開勝 KH-U6880（16nm）海光 7185（14nm）CRVX 系列（14/7nm）倚天 710（5nm）出貨量 累計超過 1000 萬-2021 年出貨量 200萬 累計超過 20

77、0 萬 2021年出貨量56萬 累計超過 3000 萬 累計超過 25 億 2022 年營業收入 7.8-8.2 億元-36.8 億元-51.3 億元 5.3-5.8 億元-注：龍芯中科及國芯科技 22 年營收數據來自公司業績預告，飛騰 22 年營收數據由中國長城 2022 年 Wind 一致預期及 1H22 飛騰營收在中國長城總營收中占比推算 資料來源：各公司官網，華泰研究 服務器服務器 CPU 在核心數、多路互聯、內存、穩定性等方面較桌面在核心數、多路互聯、內存、穩定性等方面較桌面 CPU 具有更高要求。具有更高要求。CPU可以應用在服務器、工作站、個人計算機（臺式機、筆記本電腦）、移動終

78、端和嵌入式設備等不同設備上。服務器具有高速的數據處理能力、強大的 I/O 數據吞吐能力、良好的可擴展性，并需要長時間可靠運行，其 CPU 芯片在性能、可靠性、可擴展性和可維護性等方面要求較為苛刻。而個人計算機主要用于滿足個人的工作、學習、娛樂、辦公需求，處理器核心數量較少，具有較少 I/O。另外工作站是一種高端微型計算機，處理器性能介于服務器與個人計算機之間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表22：服務器、工作站與個人計算機服務器、工作站與個人計算機 CPU 性能對比性能對比 類型類型 核心數核心數 內存內存 多路互

79、聯多路互聯 功耗功耗 I/O 接口接口 可靠性、穩定性要求可靠性、穩定性要求 服務器 單顆處理器核心數一般在 8核64 核，20 核以上居多 高端內存，支持 ECC 等可靠性要求 支持多路互連，兩路、四路、八路等 功耗比較高，一般 100W以上 I/O 帶寬高 可靠性、穩定性要求高，常年無故障運行 工作站 單顆處理器核心數一般在 10核以下，4 核、8 核居多 內存容量要求較高 單路或雙路形式 功耗一般在 100W 以下 I/O 能力要求較強 可靠性、穩定性要求較高 個人計算機 單顆處理器核心數一般在 10核以下，4 核、8 核居多 低成本內存，可靠性要求相對較低，內存容量要求低 主要是單路形

80、式 功耗一般在 100W 以下 I/O 接口功能齊全 可靠性、穩定性要求低 資料來源：招股說明書，華泰研究 在國產服務器在國產服務器 CPU 市場，海光、鯤鵬和飛騰占主要份額，海光生態優勢使其在金融、運營市場，海光、鯤鵬和飛騰占主要份額，海光生態優勢使其在金融、運營商等行業信創市場表現突出商等行業信創市場表現突出。鯤鵬 CPU 是華為海思基于 ARMv8 指令集研發的高性能服務器處理器，鯤鵬 920 產品性能可媲美 Intel 至強 Platinum 8180。飛騰基于 ARM 指令集架構，自主開發兼容 ARMv8 指令集的 CPU 產品，其 S2500 處理器芯片集成 64 個自主研發的 A

81、RMv8 指令集兼容處理器內核，主頻可達到 2.1GHz，支持 2、4、8 路 CPU 互連。海光 CPU 兼容 x86 指令集，海光二號 CPU 最多可集成 32 個物理核心，最大支持 8 個內存通道和 128 個 PCIe 接口，在國內服務器市場得到廣泛應用。在國產桌面在國產桌面 CPU 市場市場，龍芯、飛騰及鯤鵬占據主要份額。，龍芯、飛騰及鯤鵬占據主要份額。龍芯研發起步最早，國產整機及應用適配廠商較多，且產品性價比突出，在黨政 PC 市場原始份額較大。2021 年龍芯切換到全自研架構，應用生態相對較為匱乏。隨著鯤鵬進入市場及飛騰產品逐步成熟，ARM 體系的生態和性能優勢逐步體現，但鯤鵬當

82、前因為海思受到美國制裁，21 年出貨量受到一定影響。海光僅獲得 AMD 服務器及工作站授權，暫未獲得桌面應用授權。圖表圖表23：中國移動及中國電信中國移動及中國電信 2021-2022 年國產年國產 CPU 采購份額采購份額 圖表圖表24：海光、龍芯與飛騰收入占比結構海光、龍芯與飛騰收入占比結構 注：2022 年招標信息截至 4 月 25 日，最新的招標信息未區分海光及鯤鵬 資料來源：運營商采招網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 國產份額47%國產份額72%國產份額53%國產份額28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國移動中國電信海光鯤鵬非國產0%1

83、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021海光龍芯飛騰 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 海光信息海光信息(688041 CH)全球全球 GPGPU 市場市場：2022 年全球市場規模超年全球市場規模超 166 億美元億美元 GPGPU 是運算協處理器市場的主流方案。是運算協處理器市場的主流方案。伴隨 GPU 在并行計算方面性能優勢逐步凸顯，同時并行計算應用范圍持續拓展，GPU 分化出兩條分支。其中一類為圖像處理 GPU，延續專門用于圖像圖形處理的用途，另一類為通用計算 GPU，即 GPGPU，作為 CPU 的運

84、算協處理器。GPGPU 去掉或減弱圖像處理 GPU 的圖像渲染等功能，并通過增加專用向量、張量、矩陣運算指令，提升浮點運算的精度和性能，以滿足不同計算場景的需求。運算協處理器基于不同設計架構存在多條技術路線，包括 GPGPU、ASIC、FPGA 等。GPGPU 憑借強通用性和完善軟件生態系統成為該領域的主流解決方案。據 IDC 數據，2021 年我國GPGPU 服務器銷售額占據 AI 加速服務器市場的 88.4%，遠超 ASIC、FPGA 等服務器。圖表圖表25：GPGPU、ASIC、FPGA 協處理器協處理器 資料來源：招股說明書，各公司官網，華泰研究 2022 年全球年全球 GPGPU 市

85、場規模超過市場規模超過 166 億美元。億美元。NVIDIA 和 AMD 為 GPGPU 領域代表性廠商，二者占據市場絕大部分份額。2015 年 NVIDIA 數據中心業務收入僅為 3.4 億美元，2022 年突破 150 億美元，年復合增速達 71.86%，反映云端計算對 GPGPU 的旺盛需求。2022 年 AMD 數據中心業務收入為 60 億美元，剔除服務器 CPU 收入約 39 億美元（由DIGITIMES Research 數據，2022 年 AMD 服務器 CPU 市占率 15.6%及全球服務器 CPU市場規模 249 億美元測算）和服務器 FPGA 收入約 5 億美元（由 AMD

86、 所披露的 Xilinx 營收 46 億元及在數據中心占比約 11%測算），推算其 GPGPU 營收約為 16 億美元。由于英偉達和 AMD 是全球 GPGPU 市場領先廠商，占據市場主要份額，我們推算 2022 年全球GPGPU 市場規模至少超過 166 億美元。圖表圖表26：2015-2022 年年 NVIDIA 數據中心業務收入數據中心業務收入 資料來源：Bloomberg，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015201620172018201920202021

87、2022（百萬美元）營業收入同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 海光信息海光信息(688041 CH)國產國產 GPGPU 廠商異軍突起，多款廠商異軍突起，多款產品陸續落地產品陸續落地。我國 GPU 廠商創始團隊多擁有英偉達、AMD 等國際大廠工作經驗，分別結合自身優勢及階段定位從圖像處理 GPU 或 GPGPU 路線切入。其中，國產 GPGPU 廠商包括天數智芯、登臨科技、壁仞科技、沐曦集成電路等初創企業，在人才和資本的雙重驅動下，2021 年開始多款國產 GPGPU 產品陸續落地。2021年 3 月，天數智芯發布國內首顆通用 GPU 天垓 100，實

88、現國內通用 GPU 從 0 到 1 的突破；2022 年 8 月壁仞科技發布首款通用 GPU 芯片 BR100，基于自主研發的“壁立仞”架構，16 位浮點算力達 1000T 以上、8 位定點算力達 2000T 以上。圖表圖表27：國產主要國產主要 GPU 廠商廠商 公司公司 創立時間創立時間 團隊背景團隊背景 代表產品代表產品 類型類型 應用場景應用場景 主要投資方主要投資方 景嘉微 2006 年 國防科技大學 JM5400、JM9231 圖像處理 GPU 軍用市場、民用桌面辦公等 已上市 芯動科技 2007 年 Imagination、AMD 風華 1 號、風華 2 號 圖像處理 GPU 桌

89、面 PC 等-摩爾線程 2020 年 英偉達 MTT S60 圖像處理 GPU 數字辦公、影音娛樂、工業等 深創投、紅杉資本、國盛集團等 芯瞳半導體 2021 年 西郵 GenBu01 圖像處理 GPU 嵌入式設備、辦公電腦等 盈富泰克、深創投等 瀚博半導體 2018 年 AMD SV100 圖像處理 GPU 網絡直播、流媒體、智能客服等 招商局資本、經緯中國等 天數智芯 2015 年 AMD 7nm GPGPU GPGPU AI 訓練、超級計算等 沄柏資本、大鉦資本、聯通創投等 登臨科技 2017 年 圖芯 Goldwasser GPGPU 云端推理、互聯網、安防 可可資本、張江浩成、高通創

90、投等 壁仞科技 2019 年 商湯科技、AMD BR100 GPGPU 云端通用智能計算 高瓴創投、中芯聚源、啟明創投等 沐曦集成電路 2020 年-GPGPU 數據中心、AI 紅杉資本、和利資本、經緯中國等 資料來源：各公司官網，華泰研究 國產國產 GPU 廠商整體仍處于起步階段，廠商整體仍處于起步階段，GPGPU 追趕進程快于圖像處理追趕進程快于圖像處理 GPU。國產 GPU 廠商起步較晚，許多 IP 仍受制于國外廠商，在產品線和生態建設上較英偉達仍存在較大差距。從軟硬件復雜度來看，圖像處理 GPU 復雜程度相較 GPGPU 更高。我們認為，從芯片參數來看國產 GPGPU 企業與國際大廠技

91、術差距約 3 年左右，而圖像處理 GPU 差距約 10 年左右。目前國產 GPGPU 廠商正在積極推動信創標準的制定以及推進產品與 CPU、服務器等產業鏈環節的適配，隨著信創產業的不斷深化，GPGPU 及圖像處理 GPU 有望成為繼 CPU之后信創替代的下一關鍵芯片，國產 GPGPU 企業有望迎來歷史性機遇。圖表圖表28：國產國產 GPU 廠商兩大產品路徑廠商兩大產品路徑 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 海光信息海光信息(688041 CH)海光信息：計算芯片國產替代加速，公司軟硬件優勢突出海光信息：計算芯片國產替代加速，公司軟

92、硬件優勢突出 海光信息成立于 2014 年，主要從事高端 CPU、DCU 等計算芯片產品和系統的研發與銷售：1）通用處理器（CPU）采用 X86 指令集，包括 7000/5000/3000 三大系列分別對應高中低端處理器，目前海光一號和海光二號分別在2018/2020年實現量產及銷售，海光三號在2022年發布，海光四號處于研發階段；2）海光協處理器（DCU）：以 GPGPU 架構為基礎，指令集采用兼容“類 CUDA”環境的 ROCm GPU 計算生態，主要產品包括海光 8000 系列。2018 年公司啟動深算一號 DCU 產品設計，目前已實現小批量生產，深算二號從 2020 年啟動研發工作，目

93、前研發進展順利。公司無控股股東和實際控制人。公司無控股股東和實際控制人。截至 2022/9/30，中科曙光為公司第一大股東，持股比例為27.96%，包括國科控股、中科圖靈在內的中科系共持股 32.14%；第二大股東成都國資持股比例為 17.00%。2016 年，公司分別出資 70%和 49%與 AMD 共同設立子公司海光集成和海光微電子，從事高端處理器的研發、設計和銷售，并按銷售額的一定比例向 AMD 繳納知識產權費。公司的多名核心技術人員均有在 AMD、英特爾等國際芯片巨頭任職的經歷，擁有成功研發 x86 處理器或 ARM 處理器的經驗，對公司的技術迭代和產品研發形成有力支撐。圖表圖表29：

94、海光信息發展歷程海光信息發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 DCU產品CPU產品公司發展2014天津海泰科技投資管理公司出資設立海光有限，注 冊 資 本 30750萬元2016海光信息與 AMD 共同出資設立子公司海光集成和海光微電子，兩家子公司獲得 AMD86架構授權海光一號研發啟動，主 要 基 于AMD 授權技術進行設計2017海光一號研制成功并實現量產；海光三號研發啟動海光二號研發啟動2018深算一號 DCU 產品設計啟動2019海光四號研發啟動2020海光有限整體變更為股份有限公司，設立海光信息海光二號研制成功并實現銷售第二代DCU 產品研發啟動20212021年1

95、1月8日，海光信息與中信證券簽署IPO輔導協議，擬在科創板上市，擬募集91.48億元深算一號實現量產海 光 三 號發布2022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 海光信息海光信息(688041 CH)公司收入主要來源于面向服務器市場的公司收入主要來源于面向服務器市場的 7000 系列，海光三號系列，海光三號 2022 年開始貢獻收入。年開始貢獻收入。2021年公司通用處理器（CPU）和協處理器（DCU）兩大產品線營收占比分別為 89%和 11%，其中 DCU（8000 系列和 8100 系列）在 2021 年開始貢獻營收。公司 CPU 產品包括 7000系列、5

96、000 系列及 3000 系列，其中 7000 系列 CPU 產品主要應用于高端服務器，5000 系列 CPU 產品主要應用于中低端服務器，3000 系列 CPU 產品主要應用于工作站和邊緣計算服務器。從營收占比來看，目前公司收入主要來源于 7000 系列（含 7100 系列和 7200系列），該系列 21年營業收入 15.02億元，占總收入的 65%，21年該產品線毛利率 65.56%。2022 年，隨著公司第三代產品開始量產，預計海光三號收入占比有望快速提升。圖表圖表31：2021 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖表圖表32：公司毛利潤情況公司毛利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研

97、究 資料來源：公司公告，華泰研究 7000系列65%5000系列8%3000系列16%8000系列11%7000系列5000系列3000系列8000系列020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020182019202020217000系列5000系列3000系列8000系列(萬元）圖表圖表30：海光信息股權結構（截至海光信息股權結構（截至 2022/9/30）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 海光信息海光信息(688041 CH)公司競爭優勢公司競爭優勢#1：生態兼容性強，在行

98、業信創市場優勢顯著生態兼容性強，在行業信創市場優勢顯著 1）公司通過與）公司通過與 AMD 合作獲得合作獲得 X86 架構授權，降低客戶切換成本架構授權，降低客戶切換成本 X86 指令集在服務器及桌面處理器市場仍占據最主要份額，公司指令集在服務器及桌面處理器市場仍占據最主要份額，公司 CPU 產品采用產品采用 X86 架構，架構，與國內同行相比具有明顯的生態優勢。與國內同行相比具有明顯的生態優勢。目前 CPU 行業主要有兩大生態體系，分別為 Wintel體系和 AA 體系。Wintel 體系由微軟和 Intel 結成的 Wintel 技術聯盟主導，基于 X86 指令系統和 Windows 操作

99、系統，在 PC 領域占據絕大部分市場份額。在操作系統領域，Windows 和 Linux 均兼容 X86 架構；在應用軟件方面，得益于對獨立軟件開發商的指令集開放與應用平臺操作系統一致性，顯著降低了技術開發門檻，使得 X86 架構下的軟硬件環境的成熟度相較于其他架構具有明顯優勢。圖表圖表33：全球服務器市場全球服務器市場 X86 架構份額架構份額 圖表圖表34：全球桌面處理器市場全球桌面處理器市場 X86 架構份額架構份額 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：Mercury Research，華泰研究 合資公司獲得合資公司獲得 AMD 授權，客戶采用海光授權，客戶采用海光 CPU 可以直接應

100、用成熟的生態軟件，終端客戶切可以直接應用成熟的生態軟件，終端客戶切換成本較低。換成本較低。2016 年，公司與 AMD 成立合資子公司海光微電子和海光集成。2016 年 3 月和 2017 年 10 月，兩家子公司分別與 AMD 簽署了技術許可協議，約定了 AMD 將高端處理器相關技術及軟件許可給兩家合資公司，允許其為中華人民共和國地域內服務器和工作站的用途而銷售、進口、出口、分銷合資產品。在 AMD 授權下，海光 CPU 兼容 X86 指令集，支持國內外主流操作系統、數據庫、虛擬化平臺或云計算平臺，能夠有效兼容目前存在的數百萬款基于 X86 指令集的系統軟件和應用軟件，終端客戶切換成本較低，

101、目前在金融、運營商等行業信創應用占比較高。合資公司需向合資公司需向 AMD 繳納授權費和知識產權費。繳納授權費和知識產權費。海光微電子、海光集成需向 AMD 繳納的費用包括：（1）一次性收取的 IP 授權費。授權費由海光微電子和海光集成按 1:4.35 的比例分別承擔，根據協議海光微電子合計承擔 7,100 萬美元、海光集成合計承擔 3.09 億美元；（2）按銷售收入的一定比例收取的 IP 特許費。公司向 AMD 支付的知識產權費按海光集成產品銷售收入的一定比例計提。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3

102、Q21 4Q21 1Q22X86ARM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21X86ARM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表35：公司業務流程公司業務流程 資料來源：公司公告，華泰研究 2）公司）公司 DCU 兼容“類兼容“類 CUDA”環境，有助于產品推廣”環境，有助于產品推廣 兼容“類兼容“類 CUDA”環境，軟硬件生態豐富?！杯h境，軟硬件生態豐富。公司 DCU 產品以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環

103、境，解決了產品推廣過程中的軟件生態兼容性問題。CUDA 是一種由 NVIDIA 推出的通用并行計算架構，包含了應用于 NVIDIA GPU 的指令集（ISA）以及 GPU 內部并行計算引擎。公司 DCU 協處理器全面兼容 ROCm GPU 計算生態，由于 ROCm 和 CUDA 在生態、編程環境等方面具有高度的相似性，CUDA 用戶可以以較低代價快速遷移至 ROCm 平臺，因此 ROCm 也被稱為“類 CUDA”。公司還通過參與開源軟件項目，加快了產品的推廣速度，實現與 GPGPU 主流開發平臺的兼容。因此，公司 DCU 協處理器能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，軟硬件生

104、態豐富，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等計算密集類應用領域。公司競爭優勢公司競爭優勢#2：產品自主迭代，性能表現優異產品自主迭代，性能表現優異 1）在）在 Zen 架構基礎上持續研發，自主迭代，后續產品不依賴架構基礎上持續研發，自主迭代，后續產品不依賴 AMD 更新授權更新授權 公司獲得公司獲得 AMD 第一代第一代 Zen 架構授權，具備技術先發優勢。架構授權，具備技術先發優勢。AMD 作為處理器行業內僅次于英特爾的商業巨頭，其自主研發的 Zen 架構包含了先進的高級矢量擴展指令集 AVX2。Zen 是 AMD 從最小嵌入式 CPU 到最大企業級芯片的基礎，它助力 AMD 復蘇并

105、重新成為 x86 處理器領域有力競爭者。AMD 于 2017 年推出 Zen，采用 14nm/12nm 工藝；又于 2019年 7 月推出 Zen2，采用的 7nm 工藝使計算效率得到顯著提升：性能提升 25%，功耗降低50%。海光獲得 AMD Zen 核心的授權，并在此基礎上研制出符合中國用戶使用需求的國產X86 架構處理器，相對于國內其他 CPU 廠商自研架構而言具有一定的技術優勢。圖表圖表36：Zen 架構迭代路徑架構迭代路徑 架構名稱架構名稱 Zen/Zen+Zen2 Zen3 Zen4 發布時間 2017 年 2019 年 2020 年 2022 年 主頻 4.35Ghz 4.7Gh

106、z 4.9Ghz 5.5Ghz 核心數 4 4 8 16 IPC 增幅 +52%+15%+19%+8%-10%L3 緩存 8MB 16MB 32MB 工藝 14nm/12nm 7nm 7nm 5nm 資料來源：AMD，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 海光信息海光信息(688041 CH)公司完整消化吸收公司完整消化吸收 AMD 授權技術，具備產品自主迭代能力。授權技術，具備產品自主迭代能力。AMD 分別于 2016 年 12 月、2018 年 9 月完成授權技術整套源代碼交付，盡管在 2019 年公司被列入實體名單后，AMD宣布不再向其中國合資公司授

107、權新的 X86 IP 產品，但公司已經完整取得并消化吸收了AMD 授權技術。通過海光一號的研發和產業化，公司建立了一支具有國際主流 CPU 研發經驗的設計團隊，為海光后續 CPU 產品的生產、研發奠定了基礎。通過海光二號產品設計，公司全面掌握了通用處理器設計技術。從海光三號開始，公司獨立開展 CPU 產品的迭代開發，并在微體系結構上進行自主創新，在帶寬、內存頻率等方面均有顯著提升。目前海光三號已經開始量產，即將進行規?；N售。公司各代際產品性能持續提升。公司各代際產品性能持續提升。公司不斷突破高性能處理器設計核心技術，研發的海光系列 CPU 和 DCU 功能逐漸豐富，性能逐代提升。海光一號 C

108、PU 基本達到 AMD 授權技術同代產品技術指標；海光二號 CPU 性能相對于海光一號提升一倍；海光三號 CPU 相比于海光二號綜合性能提升 20%以上。圖表圖表38：AMD EPYC 7542 與海光與海光 7258 性能對比性能對比 分類分類 AMD EPYC 7542 Hygon 7285 與與 AMD EPYC 7542性能比較性能比較 Hygon 7258 與與 Hygon 7285 性能性能比較比較 整型基礎計算性能 Int_base 413 348-15.74%281 23.84%整型峰值計算性能 Int_peak 448 366-18.30%295 24.07%浮點基礎計算性能

109、 Fp_base 354 308-12.99%251 22.71%浮點峰值計算性能 Fp_peak 391 328-16.11%264 24.24%注：海光 7285 屬于海光二號 7000 系列產品 資料來源：海光信息招股書，華泰研究 2）公司各代際產品實測性能與海外同期主流產品性能差距大幅縮?。┕靖鞔H產品實測性能與海外同期主流產品性能差距大幅縮小 公司公司 CPU 產品性能在國產產品性能在國產 CPU 中較為領先。中較為領先。公司于 1Q20 發布的海光 7285 CPU 擁有 32核心、64 線程、2.0GHz 主頻，保證了運算速度；128PCIe 通道保證了帶寬，在系統交互方面具備

110、優勢；DDR4 相比 DDR3 在提高傳輸速度的同時降低功耗。目前的服務器要求單顆處理器核心數一般在 8 核-64 核，20 核以上居多，且支持多路互連；云服務器多為 2路 32 核心，國內廠商中只有海光、飛騰和鯤鵬能夠達到這一要求。圖表圖表37：海光海光 C CPUPU 技術創新和演進技術創新和演進 注：SPECrate2017_int_base 為針對整形數據的測試指標集，SPECrate2017_fp_base 為針對浮點數據的測試指標集，結果為實際跑分 資料來源：海光信息，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 海光信息海光信息(688041 CH)

111、圖表圖表39：海光與國內外其他廠商海光與國內外其他廠商 CPU 對比對比 公司名稱公司名稱 品牌品牌 發布時間發布時間 指令集指令集 核心數核心數 CPU 數數 超線程超線程 主頻主頻 內存類型內存類型 內存通道數內存通道數 PCIe 通道數通道數 Intel Xeon 6354 2Q21 X86 18 2 路 36 3.0GHz DDR4 8 64 AMD EPYC 7542 3Q19 X86 32 2 路 64 2.9GHz DDR4 8 128 海光 海光 7285 1Q20 X86 32 2 路 64 2.0GHz DDR4 8 128 兆芯 開勝 KH-30000 3Q19 X86

112、8 2 路-3.0GHz DDR4 2 16 海思 鯤鵬 920-7260 1Q19 ARM 64 2 路-2.6GHz DDR4 8 40 飛騰 S2500 3Q20 ARM 64 2 路-2.1GHz DDR4 8 17 龍芯 企業級 3C5000L 3Q21 LoongArch 16 4 路-2.2GHz DDR4 4 32 申威 申威 1621 1Q19 SW_64 16 2 路-2.0GHz DDR3 16 16 資料來源：海光信息招股說明書，華泰研究 SPEC CPU 測試結果與測試結果與 Intel 同期發布的處理器相當。同期發布的處理器相當。SPEC CPU 測試是 SPEC

113、組織推出的行業標準化 CPU 測試工具集，包括針對整形數據運行速度(SPECCPU_INT)和浮點數據運行速度(SPECCPU_FP)等多項測試。SPECCPU2017 測試負載來源于真實客戶的應用，可以覆蓋不同硬件的密集計算性能度量，測試結果可以更加全面、準確地反映 CPU 的整體運行性能，以及不同應用場景下的實際系統性能。海光 7285 在 SPEC CPU 2017 的雙路測試結果為 348，與 Intel 于 2Q20 發布的 Intel 8376H 測試結果 378 相比，相差僅 8.62%，表明海光與 Intel 同期發布的主流處理器產品實測性能相當。圖表圖表40：海光海光 728

114、5 與與 Intel 同期發布產品實測性能對比同期發布產品實測性能對比 產品名稱產品名稱 發布時間發布時間 4 路測試結果路測試結果 雙路測試結果雙路測試結果 性能差異（性能差異（Intel 數據數據/海光數據海光數據-1）單價單價 Speccpu_INT Speccpu_FP Speccpu_INT Speccpu_FP Speccpu_INT Speccpu_FP（美元（美元/顆）顆）Intel8380HL（鉑金）20Q2 784 657 392 329 12.64%6.66%13,012 Intel8380H（鉑金）20Q2 784 653 392 327 12.64%6.01%10,0

115、09 Intel8376HL（鉑金）20Q2 765 641 383 321 9.91%4.06%11,722 Intel8376H（鉑金）20Q2 756 643 378 322 8.62%4.38%8,719 海光海光 7285 20Q1-348 308-1,730 Intel8360HL（鉑金）20Q3 690 599 345 300-0.86%-2.76%7,203 Intel8360H（鉑金）20Q3 688 597 344 299-1.15%-3.08%4,200 注：英特爾各產品價格為官網披露的推薦價格，海光 7285 產品價格為 2020 年 7200 產品系列均價 資料來源：

116、海光信息招股書，英特爾官網，華泰研究 公司公司深算一號深算一號性能基本性能基本達到國際上同類型產品水平。達到國際上同類型產品水平。計算能力方面，公司 DCU 產品基于大規模并行計算微結構進行設計，不但具備強大的雙精度浮點計算能力，同時在單精度、半精度、整型計算方面表現同樣優異，是一款計算性能強大、能效比較高的通用協處理器。高速并行數據處理能力方面，海光 DCU 集成片上高帶寬內存芯片，可以在大規模數據計算過程中提供優異的數據處理能力，使海光 DCU 可以廣泛應用于不同的場景。圖表圖表41：深算一號與深算一號與 NVIDIA、AMD 高端高端 GPU 產品對比產品對比 產品產品 海光海光 深算一

117、號深算一號 NVIDIA Ampere 100 AMD MI 100 生產工藝 7nm FinFET 7nm FinFET 7 nm FinFET 核心數量 4096（64 CUs）2560 CUDA processors 640 Tensor processors 120 CUs 內核頻率 Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）顯存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 顯存位寬 4096 bit 5120 bit 4096 bit

118、 顯存頻率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 顯存帶寬 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDP 350 W 400 W 300 W CPU to GPU 互聯 PCIe Gen416 PCIe Gen416 PCIe GEN416 GPU to GPU 互聯 GMI2 Up to 184 GB/s NVLink Up to 600 GB/s Infinity Fabric3 Up to 276 GB/s 價格 2,989 16,299-注：海光神算一號產品價格為 2021 年數據，英偉達 A100 產品價格來源 e-bay 2023 年 3 月 24

119、日數據 資料來源：海光信息招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 海光信息海光信息(688041 CH)競爭優勢競爭優勢#3：受益于中科院計算所生態集群互助：受益于中科院計算所生態集群互助 中科院計算所信創生態成熟，中科曙光是國產高端服務器龍頭，產業集群有助于帶領公司中科院計算所信創生態成熟，中科曙光是國產高端服務器龍頭，產業集群有助于帶領公司打開市場。打開市場。中科院計算所已形成以海光處理器、中科曙光服務器、中科方德 OS、曙光云計算、國科晉云先進計算服務為核心的完整可信計算產業生態。其中，中科曙光是國內服務器市場主流供應商，與公司處于同一產業鏈的

120、上下游，出于降低上游芯片成本、滿足信創產業要求等原因，加上被列入“實體清單”導致采購受限，帶動海光 CPU 產品銷量提升。公司的多名核心技術人員及高管都有在中科曙光任職的經歷，擁有豐富的研發和管理經驗，為公司的研發工作提供技術支持。圖表圖表42：公司高管及核心技術人員在中科曙光任職經歷公司高管及核心技術人員在中科曙光任職經歷 姓名姓名 職務職務 任職經歷任職經歷 沙超群 董事、總經理 2011 年 1 月至 2020 年 4 月，歷任中科曙光技術副總裁、高級副總裁。2019 年 12 月起任公司總經理，現任公司董事、總經理 徐文超 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 2016 年 1 月至

121、2017 年 5 月，歷任北京科技大學國家材料服役 安全科學中心副處長、黨總支書記；2017 年 5 月至 2021 年 8 月，歷任中科曙光董事、董事會秘書、高級副總裁。2021 年 8 月加入公司，現任公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 歷軍 董事 2006 年 3 月至今，任中科曙光董事、總裁；2016 年 1 月至今，兼任中科三清科技有限公司董事、董事長；2017 年 12 月至 2019 年 6 月，兼任中科可控董事；2019 年 10 月至 2021 年 7 月，兼任國科控股有限董事?，F任公司董事 王穎 副總經理 2006 年 3 月至 2020 年 2 月，任中科曙光副總裁

122、。2020 年 3 月加入公司，現任公司副總經理；2020 年 4 月至今，陸續在昆山綠能合伙等員工持股平臺擔任執行事務合伙人或委派代表 劉新春 副總經理，核心技術人員 2002 年 4 月至 2008 年 12 月，任中國科學院計算所副研究員；2009 年 1 月至 2016 年 2 月，任中科曙光研發中心負責人。2016 年 2 月加入公司，現任公司副總經理 張攀勇 工程平臺技術中心主任工程師，核心技術人員 2010 年 1 月至 2016 年 5 月，任中科曙光存儲產品事業部副總工程師。2016 年 5 月加入公司，現任公司工程平臺技術中心主任工程師，公司核心技術人員 楊曉君 工程平臺技

123、術中心主任工程師，核心技術人員 2000 年 1 月至 2010 年 11 月，任中國科學院計算技術研究所副研究員；2010 年 11 月至 2016 年 9月，任中科曙光研發中心副總工程師。2016 年 10 月加入公司，現任公司工程平臺技術中心主任工程師，公司核心技術人員 資料來源：海光信息招股書，華泰研究 競爭優勢競爭優勢#4：進入信創名錄并與產業鏈上下游完成適配進入信創名錄并與產業鏈上下游完成適配 海光高端處理器產品得到國內行業用戶的廣泛認可，已導入多家知名服務器廠商。海光高端處理器產品得到國內行業用戶的廣泛認可，已導入多家知名服務器廠商。為適配不同的 CPU，需要對操作系統做大量的研

124、發適配工作；GPU 的處理能力也須與 CPU 搭配。相對其他國產處理器，海光處理器產品具有優異的性能和生態優勢，產品兼容性高，可以直接適配最終客戶復雜應用場景，用戶接受度較高。自 2018 年來，浪潮、聯想、新華三等多家國內知名服務器廠商的產品已經搭載了海光 CPU 芯片，并成功應用到工商銀行、中國銀行等金融領域客戶，中國石油、中國石化等能源化工領域客戶，并在電信運營商的數據中心類業務中得到了廣泛使用。圖表圖表43：公司前五大客戶銷售額公司前五大客戶銷售額 圖表圖表44：公司收入按終端應用劃分公司收入按終端應用劃分 資料來源：海光信息招股說明書，華泰研究 資料來源：海光信息招股說明書，華泰研究

125、 050,000100,000150,000200,000250,000201920202021公司D公司A華碩聯想（北京）公司F豆神教育同方偉仕佳杰浪潮(萬元）050,000100,000150,000200,000201920202021電信金融互聯網交通教育其他(萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表45：公司公司 OEM 客戶一覽客戶一覽 資料來源：海光信息官網，華泰研究 海光海光 CPU 產品已完成和業界主流操作系統和云計算廠商的認證。產品已完成和業界主流操作系統和云計算廠商的認證。2018 年 10 月

126、，海光 CPU正式獲得微軟公司 WindowsServer2019 的認證支持，2019 年 2 月，海光 CPU 正式獲得VMWare 公司 ESXI7.0 的認證支持，2019 年 3 月，海光 CPU 正式獲得 Redhat、SUSE 等公司 LinuxOS 的認證支持，2021 年 8 月，海光 CPU 完成了與阿里云的兼容性互認證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 海光信息海光信息(688041 CH)財務分析財務分析 利潤表分析：營收規?？焖僭鲩L，高端產品占比持續提升利潤表分析：營收規?？焖僭鲩L，高端產品占比持續提升 公司營業收入快速增長。公司營業收

127、入快速增長。2019 至 2021 年公司營業收入從 3.79 億元大幅增長至 23.1 億元，20-21 年 CAGR=146.85%。受益于市場需求旺盛，海光系列芯片生產穩定，出貨量穩步增長，公司前期在手訂單得到順利執行，2022 年公司實現營收 51.3 億元，同比增長 121.8%。2021 年年實現扭虧為盈，實現扭虧為盈，2022 年年盈利規模盈利規模大幅提升。大幅提升。2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為-0.83/-0.39/3.27 億元，扣非歸母凈利潤分別為-0.93/-0.95/2.65 億元。2022 年公司實現歸母凈利潤 8.0 億元，同比增長 145.2%；扣非

128、歸母凈利潤 7.5 億元，同比增長 181.3%。圖表圖表46：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表47：公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 公司毛利率近年來穩定公司毛利率近年來穩定增長增長，隨著，隨著公司業務規模的增長、產品結構的優化與規模效應的顯公司業務規模的增長、產品結構的優化與規模效應的顯現現，毛利率有望持續提升。，毛利率有望持續提升。2019-2021 年公司毛利率分別為 37.31/50.50/55.95%，同期國內可比公司龍芯科技毛利率分別為 57.29/48.73/53.75%，海外龍頭 A

129、MD 毛利率分別為42.61/44.53/48.25%，Intel 毛利率分別為 58.56/56.01/55.45%，公司毛利率水平與海內外可比公司基本處于同一水平線。圖表圖表48：可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 公司名稱公司名稱 2019 2020 2021 Intel 58.56%56.01%55.45%AMD 42.61%44.53%48.25%NVIDIA 61.99%62.34%64.93%海外平均海外平均 54.39%54.29%56.21%寒武紀 78.23%76.30%58.54%龍芯中科 57.29%48.73%53.75%國芯科技 22.92%34.11%37.37

130、%國內平均國內平均 52.81%53.05%49.89%海光信息海光信息 37.31%50.50%55.95%資料來源：Wind，華泰研究 010020030040050060070080001020304050602019202020212022（%）（億元）營業總收入同比增速-20002004006008001000(2)02468102019202020212022（億元）（%）歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 海光信息海光信息(688041 CH)新一代產品以及同一代產品中的高性能系列毛利率較

131、高，產品結構優化新一代產品以及同一代產品中的高性能系列毛利率較高，產品結構優化下毛利率有望持續下毛利率有望持續提升提升。2019 年，高端服務器市場需求持續旺盛，公司 7100 系列產品營收占比達到 85.7%，毛利率為 42.70%，同時公司面向低端服務器和工作站市場需求新推出了 3100 系列產品型號，銷售規?？捎^；2020 年，海光二號系列芯片實現規?；鲐?，推出了 7200 系列、5200系列、3200 系列產品，受益于金融、電信、互聯網等終端市場的發展，各新系列產品當期需求旺盛，上述三個系列產品毛利率分別達到 75.58%/67.45%/31.60%，銷售收入有較大幅度提升；2021

132、 年，深算一號芯片實現規?；鲐?，8100 系列 DCU 產品毛利率較低，主要原因系 2021 年為 8100 系列 DCU 產品上市初期，銷售收入較小，尚未形成規模效應，自研無形資產攤銷占比高，從而導致該產品單位成本較高。隨著規模效應的顯現以及高性能產品營收占比的逐步提升，公司綜合毛利率有望逐步提升。圖表圖表49：公司新一代產品毛利率水平較高公司新一代產品毛利率水平較高 圖表圖表50：公司高性能系列產品毛利率水平較高公司高性能系列產品毛利率水平較高 資料來源：招股說明書，華泰研究 注：8000 系列 2021 年開始產生銷售收入 資料來源：招股說明書，華泰研究 四費情況：四費情況：2019-

133、2021 年間公司費用率呈現下降趨勢，主要得益于公司營收規?？焖僭鲩L。1)銷售費用：公司主要采用直銷模式，下游客戶集中度較高，銷售費用率分別為6.58%/3.03%/2.25%；2)管理費用：公司管理費用率分別為 14.28%/5.89%/3.91%；3)財務費用：公司財務費用率分別為 7.10%/-0.33%/-0.51%；4)研 發 費 用：公司 研 發 費用 分 別 為 1.75/5.46/7.45 億 元，研 發 費 用 率分別 為46.27%/53.44%/32.23%。截至 2021 年底，公司研發人員共 1031 人，占比 90.2%。圖表圖表51：公司費用率情況公司費用率情況

134、圖表圖表52：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 01020304050607080201920202021（%）海光一號海光二號010203040506070201920202021(%)7000系列5000系列3000系列8000系列(10)010203040506070802019202020212022H1(%)銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率01020304050600123456782019202020212022H1（%）（億元）研發費用研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

135、一部分，請務必一起閱讀。28 海光信息海光信息(688041 CH)研發支出資本化比例穩步下降。研發支出資本化比例穩步下降。2019 年左右，公司從 AMD 公司獲得非專利技術授權，付出了較大授權費，而公司早期主要研發工作是對 AMD 授權技術的消化、吸收，相關技術已經通過流片驗證，技術可行性很高，研發支出資本化率較高。隨著公司產品的升級換代和公司研發能力的不斷提升，研發支出費用化的比重逐年上升，資本化率相應下降。圖表圖表53：公司研發支出資本化比例（單位：萬元）公司研發支出資本化比例（單位：萬元）項目項目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 研發費用 74,466.9

136、4 54,610.21 17,542.10 減：自行開發無形資產的攤銷計入研發費用的金額-1,424.71-資本化的研發支出 84,026.90 55,759.68 68,921.59 研發支出合計 158,493.84 108,945.18 86,463.69 研發支出資本化比例 53.02%51.18%79.71%注：研發支出合計剔除了自行開發無形資產的攤銷計入研發費用的金額 資料來源：招股說明書，華泰研究 資產負債表分析：資產負債表分析：1H22 預付款持續增長，加大備貨應對供應鏈不確定性預付款持續增長，加大備貨應對供應鏈不確定性 營運能力：營運能力：公司應收賬款周轉天數由 2019 年

137、 4.56 天增加到 2021 年 34.77 天，公司銷售模式主要為直銷，近三年直銷收入占比分別為 100/95.24/94.97%，僅有少量產品通過經銷商方式進行銷售。2021 年公司為應對全球芯片行業供應鏈相對緊張的狀況，適當備貨并保持一定庫存，使得存貨周轉天數有所提升。資產狀況：資產狀況：截至 2022 年 6 月 30 日，公司預付款項賬面金額為 8.56 億元，較 2021 年底增加6.19 億元，預計主要由于公司業務的快速發展，加之晶圓等電子原材料供應緊張，公司預付的采購款增加。另外，公司無形資產賬面金額為 44.45 億元，包括專利權、非專利技術以及軟件等。其中的專利權主要系子

138、公司股東對子公司出資的專利；非專利技術主要系 AMD 的非專利技術授權費、公司自行開發形成的無形資產，2021 年末公司非專利技術賬面價值合計 31.83 億元，其中 57.34%為自行開發形成；軟件主要系外購的軟件及 EDA 工具授權。圖表圖表54：公司存貨及應收賬款周轉率公司存貨及應收賬款周轉率 圖表圖表55：公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流量表分析：現金流情況良好現金流量表分析：現金流情況良好 公司回款能力改善。公司回款能力改善。2019、2020 及 2021 年，公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入比例分別為 157

139、.71%、69.15%和 118.35%，公司現金回款較為健康。2019 年度與 2020年，公司同期凈利潤低于公司經營活動產生的現金流量凈額，差異主要系隨著公司經營規模持續擴大經營性應付項目的增加及無形資產攤銷增加所致。公司積極備貨公司積極備貨，經營性現金流出增加。經營性現金流出增加。2022 年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-8.56 億元，較上年同期相比經營活動產生的現金凈流出較大，主要原因系 2022 年上半年公司業務規模持續擴大，市場原材料供應相對緊張，購買商品、員工薪酬等現金流出較多。近三年來，公司一直加大備貨，2021 年以來存貨水平保持在 10 億元以上。010203

140、0405060708090050100150200250201920202021（天）應收賬款周轉天數存貨周轉天數應收賬款周轉率存貨周轉率0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1資產負債率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 海光信息海光信息(688041 CH)圖表圖表56：公司現金流情況公司現金流情況 資料來源：招股說明書，華泰研究 風險提示風險提示“實體清單”供應鏈不確定性?！皩嶓w清單”供應鏈不確定性。2019 年 6 月 24 日，美國商務部工業與安全局將公司列入到美國出口管制條例“實體清單”中，且在 2022 年美國新

141、一輪制裁直接限制其代工。若中美貿易及相關領域摩擦加劇，可能會進一步影響晶圓制造廠、EDA 廠商、IP 廠商對公司的產品生產或服務支持，對公司未來新產品研發進度、產品工藝更新、供應鏈保障等造成較大不利影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。近年來，隨著下游產業的發展和市場需求的不斷增加，高端處理器領域的市場競爭愈發激烈。在通用處理器領域，國內飛騰、鯤鵬、龍芯等廠商亦積極投入研發及市場推廣，公司面臨著該領域激烈的市場競爭。未來如公司不能針對市場競爭采取有效的應對措施，及時彌補競爭劣勢，公司的競爭地位、市場份額和經營業績將受到不利影響。研發不及預期。研發不及預期。公司持續開展高端產品的研發工作，對研發資金

142、投入與研發人員配置等方面提出了較大挑戰，且研發進度與研發結果仍存在較大不確定性。如果未來公司在研發方向上未能做出正確判斷，在研發過程中未能持續突破關鍵技術或性能指標未達預期，公司將面臨前期研發投入難以收回、預計效益難以達到的風險，將對公司業績產生不利影響。圖表圖表57：海光信息海光信息 PE-Bands 圖表圖表58：海光信息海光信息 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (15)(10)(5)051015202530352019202020212022H1經營活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量籌資活動產生的現金流量（億元）025507510012

143、/8/22 12/9/2212/10/2212/11/2212/12/22 12/1/23 12/2/2312/3/23(人民幣)海光信息75x110 x145x180 x220 x05010015020012/8/22 12/9/2212/10/2212/11/2212/12/22 12/1/23 12/2/2312/3/23(人民幣)海光信息5.4x10.2x14.9x19.7x24.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 海光信息海光信息(688041 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)20

144、20 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,073 3,871 14,754 15,850 18,146 營業收入營業收入 1,022 2,310 5,125 7,084 9,576 現金 1,511 1,960 11,654 13,045 14,544 營業成本 505.87 1,018 2,412 3,345 4,510 應收賬款 167.66 272.56 853.81 720.37 1,021 營業稅金及附加 14.51 23.91 37.77 75.37 90

145、.49 其他應收賬款 8.26 10.38 30.96 26.18 51.06 營業費用 30.98 52.01 76.88 92.09 105.34 預付賬款 290.88 237.40 819.30 626.38 650.41 管理費用 60.16 90.29 133.25 148.76 181.94 存貨 181.94 1,124 1,173 1,217 1,602 財務費用(3.33)(11.87)(47.21)(75.73)(94.46)其他流動資產 913.73 266.11 223.45 215.74 277.30 資產減值損失(6.19)(23.87)(15.38)(14.17

146、)(14.36)非流動資產非流動資產 5,949 6,586 6,485 6,594 6,745 公允價值變動收益 11.41 8.97 8.20 9.00 10.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 7.23 11.03(6.64)5.00 8.00 固定投資 72.92 107.33 185.22 230.59 282.15 營業利潤營業利潤(82.09)435.71 1,136 1,729 2,574 無形資產 4,262 3,818 3,616 3,664 3,753 營業外收入 1.11 1.38 1.28 2.30 2.50 其他非流動資產

147、1,615 2,661 2,684 2,700 2,710 營業外支出 1.31 0.39 0.30 0.35 0.40 資產總計資產總計 9,022 10,457 21,239 22,445 24,891 利潤總額利潤總額(82.29)436.71 1,137 1,731 2,576 流動負債流動負債 1,106 1,562 1,002 1,067 1,426 所得稅 0.69(0.90)(9.09)0.00 0.00 短期借款 140.00 150.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(82.98)437.61 1,146 1,731 2,576 應付賬款 220.65 292

148、.05 397.04 439.21 688.36 少數股東損益(43.83)110.50 343.74 519.22 772.76 其他流動負債 745.57 1,120 604.48 628.10 737.38 歸屬母公司凈利潤(39.14)327.11 802.05 1,212 1,803 非流動負債非流動負債 2,339 2,634 2,031 1,440 951.44 EBITDA 286.23 842.10 1,538 2,172 3,078 長期借款 240.00 540.80 391.90 302.25 213.68 EPS(人民幣，基本)(0.02)0.16 0.35 0.52

149、 0.78 其他非流動負債 2,099 2,093 1,639 1,137 737.76 負債合計負債合計 3,445 4,196 3,032 2,507 2,377 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 746.31 855.79 1,200 1,719 2,492 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,024 2,024 2,324 2,324 2,324 成長能力成長能力 資本公積 3,045 3,295 13,795 13,795 13,795 營業收入 169.53 126.07 121.82 38.22 35.18 留存公積(24

150、1.20)85.91 1,232 2,962 5,538 營業利潤 40.84 630.76 160.66 52.22 48.88 歸屬母公司股東權益 4,831 5,406 17,008 18,219 20,022 歸屬母公司凈利潤 52.78 935.65 145.19 51.05 48.83 負債和股東權益負債和股東權益 9,022 10,457 21,239 22,445 24,891 獲利能力獲利能力(%)毛利率 50.50 55.95 52.94 52.78 52.90 現金流量表現金流量表 凈利率(8.12)18.94 22.36 24.43 26.90 會計年度會計年度(人民幣

151、百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE(1.14)6.39 7.16 6.88 9.43 經營活動現金經營活動現金(376.76)597.98 412.95 2,492 2,587 ROIC(1.94)17.23 32.73 57.98 86.27 凈利潤(82.98)437.61 1,146 1,731 2,576 償債能力償債能力 折舊攤銷 340.60 409.12 430.76 493.34 565.19 資產負債率(%)38.19 40.12 14.28 11.17 9.55 財務費用(3.33)(11.87)(47.21)(75.73)(94

152、.46)凈負債比率(%)1.05(8.12)(61.61)(64.93)(65.43)投資損失(7.23)(11.03)6.64(5.00)(8.00)流動比率 2.78 2.48 14.73 14.85 12.73 營運資金變動(739.58)(444.94)(1,102)369.09(431.22)速動比率 2.23 1.48 12.71 13.08 11.11 其他經營現金 115.76 219.09(21.38)(20.17)(20.38)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,083)(83.41)(327.18)(587.76)(696.78)總資產周轉率 0.14 0.2

153、4 0.32 0.32 0.40 資本支出(243.89)(752.55)(529.71)(834.43)(888.82)應收賬款周轉率 11.54 10.50 9.10 9.00 11.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.44 3.97 7.00 8.00 8.00 其他投資現金(838.83)669.14 202.53 246.67 192.04 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 2,931(64.99)9,608(513.35)(391.04)每股收益(最新攤薄)(0.02)0.14 0.35 0.52 0.78

154、短期借款 140.00 10.00(150.00)0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)(0.16)0.26 0.18 1.07 1.11 長期借款(351.30)300.80(148.90)(89.65)(88.57)每股凈資產(最新攤薄)2.08 2.33 7.32 7.84 8.61 普通股增加 240.70 0.00 300.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 2,533 250.29 10,500 0.00 0.00 PE(倍)(5,035)602.56 245.75 162.69 109.31 其他籌資現金 368.75(626.08)(893.02)

155、(423.70)(302.47)PB(倍)40.80 36.46 11.59 10.82 9.84 現金凈增加額 1,471 449.56 9,694 1,391 1,499 EV EBITDA(倍)689.14 234.47 121.62 85.59 60.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 海光信息海光信息(688041 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，張皓怡、黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所

156、表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

157、入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使

158、用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、

159、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人

160、員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券

161、股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 海光信息海光信息(688041 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要

162、的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格

163、，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師張皓怡、黃樂平、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包

164、括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分

165、析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法

166、規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 海光信息海光信息(688041 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商

167、業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利

168、廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司