【公司研究】宇新股份-國內技術領先的LPG深加工優勢企業-20200520[18頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基礎化工材料制品基礎化工材料制品 證券研究報告 宇新股份宇新股份（002986）新股研究報告新股研究報告 2020 年 05 月 20 日 Table_InvestInfo 建議申購建議申購： 合理價值合理價值區間：區間： 36.846.0 元元 Table_StockInfo 發行價格及數量發行價格及數量 發行價格 39.99 元 網下發行數量 1700.4 萬股 網上發行數量 1133.6 萬股 股本結構股本結構 總股本（百萬股） 113.34 流通 A 股（百萬股） 28.34 B 股/H

2、股（百萬股） 0/0 重要日期重要日期 網下申購日 2020 年 5 月 21 日 網上申購日 2020 年 5 月 21 日 預計上市日期 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:李智 Tel:(021)23219392 Email: 證書:S0850519110003 宇新股份宇新股份：國內技術領先的：國內技術領先的 LPG 深加工優勢企深加工優勢企 業業 Table_Summary 投資要點：投資要點： 國內技術領先的國內技術領先的 LPG 深加工優勢企業深加工優勢企業。公司主營以 L

3、PG 為原料的有機化工產品 的工藝研發、生產和銷售。近年來公司營業收入呈穩步增長態勢，2016-2019 年 公司營收分別為 19.75 億元、27.79 億元、33.32 億元和 31.61 億元，2017-2019 年同比增長 40.73%、19.92%和-5.13%。2016-2019 年歸母凈利潤分別為 1.61 億元、 1.47 億元、 1.77 億元和 2.43 億元， 2017-2019 年同比增長-8.86%、 20.70% 和 36.82%；2016-2019 年公司產品毛利率分別為 21.38%、14.39%、15.34%和 19.75%，盈利能力有所回升。 下游需求持續增

4、長，拉動下游需求持續增長，拉動 LPG 深加工行業發展深加工行業發展。異辛烷、MTBE 等產品下游主 要用于生產成品汽油，汽車行業發展情況、汽車保有量的增長以及汽油價格變化 將直接影響其市場需求及價格。目前各國汽油產量增長及品質升級使得異辛烷、 MTBE 需求持續增加。近年來我國異辛烷、MTBE 產能持續增加，但整體開工率 較低，產量穩中有增。2018 年異辛烷、MTBE 產能分別為 1815 萬噸、2123 萬 噸，同比增長 23.00%、3.51%，產量達 961.95 萬噸、1208.44 萬噸，同比增長 8.68%、3.68%。 主營產品銷量主營產品銷量保持增長，保持增長， LPG 價

5、格影響盈利能力價格影響盈利能力。 公司主營業務收入主要來源于 異辛烷、MTBE、SBAC 等產品的銷售。2016-2019 年，公司主營業務收入分別 為 15.37 億元、22.20 億元、26.25 億元和 26.55 億元，占營業收入的比例分別 為 77.87%、79.88%、78.78%及 84.00%。2017-2018 年異辛烷和 MTBE 價格持 續上漲，但 2017 年下半年國際油價反彈，第四季度國內 LPG 需求明顯增加、價 格大幅上漲導致成本增加，而產品售價未能保持同步變化，導致 2016-2018 年異 辛烷、MTBE 利潤水平明顯收窄。 募投項目完善募投項目完善 LPG

6、深加工產業鏈，帶來新盈利增長點深加工產業鏈，帶來新盈利增長點。公司 IPO 擬募資用于投 資“15 萬噸/年順酐項目”和“補充營運資金” 。募投項目的實施，將進一步完善 公司 LPG 深加工的循環經濟產業鏈，豐富產品結構，降低生產成本，從而增強 盈利能力和抗風險能力。根據招股說明書（申報稿）預計，項目達產后，在正常 經營年份，每年可新增銷售收入 15.84 億元，預計每年可實現凈利潤 1.96 億元。 盈利預測盈利預測與估值區間。與估值區間。我們預計公司 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 2.60/3.03/3.45 億元，對應的 EPS 為 2.30/2.68/3.05，考慮公司是

7、新股，給予一 定的估值溢價，我們給予公司 2020 年 16-20 倍 PE，對應合理價值區間為 36.8-46.0 元，建議申購。 風險提示風險提示。原材料價格波動風險、市場需求不穩風險、新項目不及預期風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3332 3161 3446 3999 4432 (+/-)YoY(%) 19.9% -5.1% 9.0% 16.0% 10.8% 凈利潤(百萬元) 177 243 260 303 345 (+/-)YoY(%) 20.7% 36.8%

8、7.3% 16.6% 13.7% 全面攤薄 EPS(元) 1.56 2.14 2.30 2.68 3.05 毛利率(%) 12.1% 16.5% 15.7% 16.1% 16.2% 凈資產收益率(%) 23.8% 24.5% 11.2% 11.7% 12.0% 注：2018 年、2019 年每股收益按 IPO 后的總股本攤薄計算。 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 宇新股份：國內技術領先的 LPG 深加工優勢企業 . 5 2. 下游需求持續增長，拉動 LPG 深加工行業發展 . 6

9、2.1 異辛烷行業持續增長 . 6 2.2 MTBE 行業發展平穩 . 8 3. 主營產品銷量保持增長，LPG 價格影響盈利能力 . 9 4. 募投項目完善 LPG 深加工產業鏈，帶來新盈利增長點 . 11 5. 盈利預測與估值區間. 12 6. 風險提示 . 13 財務報表分析和預測 . 14 qRtMmNsRsPmNxOpNvNqMwO6M9RaQtRqQsQnNjMqQtOkPmOmO9PoOuNxNmOoRvPnNnM 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2016-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤變化 .

10、5 圖 2 2016-2019 年公司毛利率和凈利率情況 . 5 圖 3 發行前公司的股權結構圖 . 6 圖 4 LPG 深加工行業產業鏈結構圖. 6 圖 5 異辛烷主要下游產業鏈 . 7 圖 6 2012-2019 年國內汽油產量 . 7 圖 7 2012-2018 年國內異辛烷產能、產量、烷基化裝臵開工率 . 7 圖 8 MTBE 主要下游產業鏈 . 8 圖 9 公司產品營業收入構成情況（百萬元） . 10 圖 10 2018 年公司主要產品毛利占比 . 10 圖 11 國內液化氣、烷基化油、MTBE 價格走勢圖（元/噸） . 11 圖 12 異辛烷、MTBE 毛利率變化 . 11 圖 1

11、3 2015-2019 年我國新能源汽車銷量及增速統計 . 11 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要產品及用途 . 5 表 2 2018 年國內異辛烷主要生產企業產能統計 . 8 表 3 公司異辛烷市場占有率 . 8 表 4 2012-2018 年我國 MTBE 產銷量、進出口統計 . 9 表 5 2018 年國內 MTBE 主要生產企業產能統計 . 9 表 6 公司 MTBE 市場占有率 . 9 表 7 公司主要產品的生產銷售情況 . 10 表 8 中國分地區汽油需求量估算（2019 年預計） . 11 表

12、 9 首次公開發行募投情況（百萬元） . 12 表 10 公司主要產品盈利預測 . 13 表 11 可比公司估值表 . 13 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 宇新股份：國內技術領先的宇新股份：國內技術領先的 LPG 深加工優勢企業深加工優勢企業 宇新股份主營以 LPG 為原料的有機化工產品的工藝研發、 生產和銷售。 公司生產的 主要產品是以 LPG 中的碳四（C4）組分為原料的異辛烷、MTBE 和 SBAC；同時，公 司也以 LPG 中的碳三（C3）原料生產銷售了少量異丙醇、乙酸甲酯等產品，并對外銷 售戊烷發泡劑等副產品。 表表

13、1 公司主要產品及用途公司主要產品及用途 主要產品名稱主要產品名稱 應用領域應用領域 異辛烷異辛烷 用于生產清潔環保汽油；用于醫藥、化工、化學等領域的有機合成、溶劑和氣相色譜 分析標準及稀釋劑等 MTBE 用于生產成品汽油；可裂解生成高純度異丁烯，用于精細化工領域生產丁基橡膠、聚 異丁烯（PIB） 、甲基丙烯酸甲酯（MMA）等多種有機化工產品；在醫學領域用作醫 藥中間體 SBAC 作為有機溶劑廣泛應用于涂料、膠帶、膠粘劑、合成革、油墨、磁帶等行業部門；作 為化工原料生產仲丁醇、丁酮等 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 公司不斷優化產品結構公司不斷優化產品結構，完善完善 LPG

14、深加工產業鏈。深加工產業鏈。公司于 2009 年成立之后，投 產了 MTBE 和 SBAC 聯合裝臵， 2016 年繼而投產 LPG 分離裝臵、 異辛烷和硫酸回收聯 合裝臵， 實現了對 LPG 中 C3 和 C4 的綜合利用。 2017 年， 公司投產烯烴異構化和 MTBE 聯合裝臵，同年下半年將 SBAC 裝臵改造升級為工業試驗裝臵，并在 2018 年利用 LPG 中的 C3 組分進行了異丙醇的小批量試生產。2018 年，公司建設并投產了碳四烯烴異構 化裝臵的原料預處理裝臵，提升了原料利用效率。 營收規模穩步增長， 盈利能力有所回升。營收規模穩步增長， 盈利能力有所回升。 2016-2019

15、 年公司營收分別為 19.75 億元、 27.79億元、 33.32億元和31.61億元， 2017-2019年同比增長40.73%、 19.92%和-5.13%。 2016-2019年歸母凈利潤分別為1.61億元、 1.47億元、 1.77億元和2.43億元， 2017-2019 年同比增長-8.86%、20.70%和 36.82%。2016-2019 年公司產品毛利率分別為 21.38%、 14.39%、15.34%和 19.75%。2017 年受原材料價格上漲的影響，異辛烷和 MTBE 的毛 利率都出現下降，2018 年，毛利率較高的 MTBE 的銷售收入占比提高，盈利能力有所 回升。

16、圖圖1 2016-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤變化年公司營業收入和歸母凈利潤變化 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖2 2016-2019 年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況 資料來源：wind，海通證券研究所 控股股東、實際控制人為胡先念?？毓晒蓶|、實際控制人為胡先念。發行前，胡先念直接持有公司 3400 萬股，持股 比例為 40%，是公司主要發起人和第一大股東。公司股權結構較為集中，前十大股東持 股比例合計 81.35%。 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 發行前公司的股權結構圖發行前公司的股權結構

17、圖 胡 先 念 曾 政 寰 穗 甬 匯 富 投 資 陳 海 波 張 林 峰 倪 毓 蓓 其 他 股 東 泓 石 匯 泉 投 資 王 歡 歡 鄭 文 卿 立 涌 投 資 宇新股份 惠州宇新化工 有限責任公司 惠州宇新新材 料有限公司 40.00% 11.14% 5.85% 5.29% 4.41% 3.53% 3.53% 2.63% 2.62% 2.35% 18.65% 100% 70.00% 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 2. 下游需求持續增長，拉動下游需求持續增長，拉動 LPG 深加工行業發展深加工行業發展 LPG 是石油副產品之一，是從油氣田開采、煉油廠和乙烯工廠中生產的

18、一種無色氣 體，是一種基礎化工原料和新型城市燃氣。目前，LPG 深加工已成為國內氣頭化工的主 要發展方向。我國 LPG 的主要廠家為中石油、中石化、中海油等主營企業以及部分地方 煉油企業，且 95%以上的 LPG 來自煉油，少量開采于油氣田。隨著我國煉油裝臵產能 的持續增長，國內 LPG 產量快速增加，從 2012 年的 2262.40 萬噸增長至 2018 年的 3800.50 萬噸，年均復合增長率達 9.03%。 圖圖4 LPG 深加工行業產業鏈結構圖深加工行業產業鏈結構圖 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 公司生產的公司生產的 LPG 深加工產品以異辛烷和深加工產品以異辛

19、烷和 MTBE 為主。為主。LPG 深加工產品具有應用廣 泛的特點，而對于異辛烷、MTBE 等主要產品，其下游主要用于成品汽油的生產，因而 汽車行業發展情況、汽車保有量的增長以及汽油價格變化將直接影響異辛烷、MTBE 等 產品的市場需求及價格。 2.1 異辛烷行業持續增長異辛烷行業持續增長 清潔汽油需求上升拉動異辛烷行業增長。清潔汽油需求上升拉動異辛烷行業增長。異辛烷是清潔環保汽油的優質組分，具有 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 不含芳烴和烯烴、硫含量低、辛烷值高、敏感度好、蒸氣壓低等優良特性。隨著全球汽 油標準的逐漸提高，對汽油中烯烴

20、及硫含量要求越來越嚴格，以及近幾年我國車用汽油 “國五”標準、 “國六 A”標準、 “國六 B”標準逐漸實施，限制了汽油組分中硫、烯烴、 芳烴的含量，造成汽油辛烷值降低的問題。異辛烷是十分理想的成品汽油添加組分，在 提高汽油辛烷值的同時，具有清潔環保、污染性低的特性，具有廣闊的市場空間。此外， 異辛烷還可用于有機合成、溶劑和氣相色譜分析標準及稀釋劑等，在醫藥、化工、化學 領域應用廣泛。 圖圖5 異辛烷主要下游產業鏈異辛烷主要下游產業鏈 異辛烷 烷基化油 其他 作為汽油組分，具有高 辛烷值、 低硫或無硫、 無 芳烴和烯烴等特點 作為有機合成中的非極 性惰性溶劑、氣相色譜 分析標準等 資料來源：招

21、股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 汽油產量增長及品質升級帶動異辛烷需求持續增加。汽油產量增長及品質升級帶動異辛烷需求持續增加。在全球范圍內，異辛烷在各領 域的消費比例依次是成品汽油生產 86%、溶劑 13%、其他 1%，汽油需求量直接影響到 異辛烷的需求量。近年來，我國汽車保有量快速增長，根據公司招股說明書（申報稿） 援引公安部交管局的數據統計， 2018年全國汽車保有量達到2.4億輛， 同比增長10.51%。 汽車保有量的增長促進了國內汽油消費量的快速增長， 2018年我國汽油產量為1.4億噸， 同比增長 5.26%。我們認為下游汽油需求量的持續增長將帶動異辛烷需求量的增長。 受裝臵開工

22、率影響，異辛烷產量增速不及產能增速。受裝臵開工率影響，異辛烷產量增速不及產能增速。異辛烷作為優質的成品汽油生 產原料，在世界范圍內被廣泛應用，近年來全球異辛烷新增產能主要來自于我國的產能 增加。根據中國能源網數據，2017 年我國汽油表觀消費量為 1.2 億噸，以國內烷基化油 5%的比例計算， 國內對異辛烷的需求約在600萬噸， 而2017年我國異辛烷產量為885.14 萬噸，異辛烷市場總體供大于求。根據隆眾資訊，受加工利潤限制和碳四原料短缺影響， 近幾年國內烷基化裝臵開工率基本都在 50%左右，受開工率影響，異辛烷產量的增長遠 低于其裝臵產能的增長。2018 年，異辛烷實際產量約 962 萬

23、噸。 圖圖6 2012-2019 年國內汽油產量年國內汽油產量 資料來源：前瞻經濟學人，中國報告網，海通證券研究所 圖圖7 2012-2018 年國內異辛烷產能、產量、烷基化裝臵開工率年國內異辛烷產能、產量、烷基化裝臵開工率 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 2018 年，我國異辛烷總產能已達到 1815 萬噸，對應產量達到 962 萬噸。國內主要 的異辛烷生產企業包括科德化工、華邦化學、安徽泰合森、廣東德美、濮陽盛源、中嘉 華宸、天恒石化、齊翔騰達、齊發化工、湖南宇新。 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 201

24、8 年國內異辛烷主要生產企業產能統計年國內異辛烷主要生產企業產能統計 企業名稱企業名稱 產能產能 （萬噸萬噸/年年） 區域區域 科德化工科德化工 40 山東 華邦化學華邦化學 40 山東 安徽泰合森安徽泰合森 24.8 安徽 廣東德美廣東德美 24 廣東 濮陽盛源濮陽盛源 20 河南 中嘉華宸中嘉華宸 20 浙江 天恒石化天恒石化 20 廣西 齊翔騰達齊翔騰達 20 山東 齊發化工齊發化工 20 山東 宇新股份宇新股份 20 湖南 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 表表 3 公司異辛烷市場占有率公司異辛烷市場占有率 年份年份 公司產量公司產量（萬噸萬噸） 全國產量（萬噸）全國產

25、量（萬噸） 市市場占有率場占有率 2016 21.97 773.65 2.84% 2017 28.58 885.14 3.23% 2018 31.26 961.95 3.25% 2019 32.10 1273.91 2.5% 注：2019 年全國產量為卓創資訊預測數據 資料來源：招股說明書，卓創資訊，海通證券研究所 2.2 MTBE 行業發展平穩行業發展平穩 MTBE 即甲基叔丁基醚，可作為成品汽油生產的原料，在精細化工領域和醫藥領域 也有應用， 其中用于成品汽油生產的需求量占 MTBE 總需求量的 90%以上。 目前各國汽 油升級換代的需求促進了 MTBE 產業的發展， MTBE 需求的增長

26、速度與汽油消費量以及 汽車保有量的增長速度呈正相關關系。 圖圖8 MTBE 主要下游產業鏈主要下游產業鏈 MTBE 成品汽油原料 高純度異丁烯 高標號汽油 醫藥中間體 MMA 丁基橡膠 聚異丁烯 內胎、 蒸汽管、 墊 圈等橡膠制品 有機玻璃單體、 塑料、涂料等 潤滑油、膠粘劑、 化妝品等 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 我國我國 MTBE 產能持續增長。產能持續增長。2018 年全球 MTBE 總產能達 14000 萬噸左右，產能主 要集中于北美、歐洲、俄羅斯、日本等國家和地區。近年來，隨著異構化裝臵、異丁烷 脫氫裝臵、PO/MTBE 聯產裝臵等 MTBE 生產裝臵的投產，我

27、國 MTBE 產能持續提高。 2012 年至 2015 年，我國 MTBE 產能以平均每年超過 15%的速度持續增長。2018 年， 國內 MTBE 裝臵總產能為 2123 萬噸/年，同比增長 3.51%。 MTBE 市場市場表現穩定表現穩定。近幾年，隨著 MTBE 產能逐漸增長，國內 MTBE 市場由過 去的供不應求逐步過渡到供需平衡狀態。目前國內 MTBE 產銷較為平衡，進口和出口都 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保持較低水平，國內 MTBE 市場的進口需求主要來源于華南等 MTBE 供應緊張地區。 表表 4 2012-2018

28、年我國年我國 MTBE 產銷量、進出口統計產銷量、進出口統計 項目項目 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 產量（萬噸）產量（萬噸） 513.76 650.52 775.13 796.66 1106.51 1165.52 1208.44 進口量（萬噸）進口量（萬噸） 20.70 32.75 29.51 24.40 48.22 20.46 9.35 出口量（萬噸）出口量（萬噸） 7.90 1.47 0.89 5.11 6.05 5.71 6.22 表觀消費量表觀消費量 （萬噸）（萬噸） 526.56 681.80 803

29、.75 815.95 1148.68 1180.27 1211.57 資料來源：招股說明書（申報稿） ，卓創資訊，海通證券研究所 2018 年，我國有山東墾利石化、寧夏寶利化工、寧夏瑞科新源、中石油大慶石化等 廠家的 MTBE 陸續投產，我們預計未來 MTBE 產量會繼續保持增長趨勢。 表表 5 2018 年國內年國內 MTBE 主要生產企業產能統計主要生產企業產能統計 企業名稱企業名稱 產能產能 （萬噸萬噸/年年） 區域區域 萬華化學萬華化學 78 山東 亨斯邁亨斯邁 74 江蘇 盛榮化工盛榮化工 50 山東 安瑞佳安瑞佳 41 黑龍江 東明前海東明前海 36 山東 神馳化工神馳化工 35

30、山東 齊翔騰達齊翔騰達 35 山東 魯清石化魯清石化 30 山東 宇新股份宇新股份 13 湖南 茂化實華茂化實華 8 廣東 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 表表 6 公司公司 MTBE 市場占有率市場占有率 年份年份 公司產量公司產量（萬噸萬噸） 全國產量（萬噸全國產量（萬噸） 市場占有率市場占有率 2016 4.87 1106.51 0.44% 2017 9.39 1165.52 0.81% 2018 17.11 1208.44 1.42% 2019 18.35 1300.00 1.41% 注：2019 年全國產量為卓創資訊預測數據 資料來源：招股說明書，卓創資訊，海通證券

31、研究所 3. 主營產品銷量主營產品銷量保持增長，保持增長，LPG 價格影響盈利能力價格影響盈利能力 公司營收主要來源于異辛烷和公司營收主要來源于異辛烷和 MTBE 產品的銷售。產品的銷售。公司主要從事以 LPG 為原料的 有機化工產品的工藝研發、 生產和銷售業務， 其主營業務收入主要來源于異辛烷、 MTBE、 SBAC 等產品的銷售，其他產品收入主要包括異丙醇、乙酸乙酯、戊烷發泡劑等，2018 年公司已不再生產和銷售 SBAC 產品。2016-2019 年，公司主營業務收入分別為 15.37 億元、 22.20 億元、 26.25 億元和 26.55 億元， 占營業收入的比例分別為 77.87

32、%、 79.88%、 78.78%及 84.00%。公司異辛烷和 MTBE 作為清潔汽油的生產原料，市場需求量快速增 長，銷售情況良好，是公司毛利的主要來源。 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 公司產品營業收入構成情況（百萬元）公司產品營業收入構成情況（百萬元） 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖10 2018 年公司主要產品毛利占比年公司主要產品毛利占比 資料來源：招股說明書（申報稿） ，海通證券研究所 銷量增長推動銷量增長推動異辛烷、異辛烷、 MTBE 銷售收入穩步增長。銷售收入穩步增長。 2017-2018 年，

33、受異辛烷、 MTBE 市場需求上升以及銷售價格上漲的影響，公司收入均持續增長，2016-2019 年異辛烷銷 售收入為 8.68 億元、13.35 億元、15.58 億元和 15.46 億元，MTBE 銷售收入為 2.34 億 元、4.56 億元、9.07 億元和 8.93 億元。 表表 7 公司主要產品的生產銷售情況公司主要產品的生產銷售情況 產品名稱產品名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 產量（萬噸）產量（萬噸） 銷量（萬噸）銷量（萬噸） 產能利用率產能利用率 產銷率產銷率 銷售收入銷售收入 （萬元）（萬元） 2016 年年 異辛烷異辛烷 20.00 21.97 21.42 109.87% 9

34、7.50% 86797.01 MTBE 2.40 4.87 5.37 203.00% 110.21% 23432.61 SBAC 15.00 13.89 13.52 92.62% 97.33% 43518.55 2017 年年 異辛烷異辛烷 20.00 28.58 29.13 142.89% 101.92% 133498.99 MTBE 13.00 9.39 9.42 72.27% 100.23% 45570.43 SBAC 15.00 9.43 10.09 62.89% 106.96% 41187.13 2018 年年 異辛烷異辛烷 20.00 31.26 30.85 156.30% 98.

35、68% 155755.91 MTBE 13.00 17.11 17.14 131.62% 100.16% 90689.74 2019 年年 異辛烷異辛烷 30.00 32.10 32.56 107.00% 101.43% 154573.74 MTBE 13.00 18.35 18.39 141.15% 100.22% 89269.50 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 LPG 價格變動影響價格變動影響 LPG 深加工深加工的盈利的盈利能力。能力。異辛烷和 MTBE 的主要下游應用都為 生產成品汽油， 故其價格走勢同汽油的價格高度相關， 生產成本則主要取決于 LPG 的價 格，異辛烷與 MT

36、BE 的價格保持高度的相關性，其原材料又同為 LPG 中的碳四組分， 故其利潤水平變動趨勢較為相似。通常情況下，LPG 深加工產品價格會隨著 LPG 價格 的波動進行調整，但短期內原料價格上漲幅度過高、上漲速度較快，而下游產品需求增 長不明顯時，將會擠壓 LPG 深加工產品的利潤空間。華南地區汽油消耗量大，但異辛烷 和 MTBE 生產裝臵較少、產能占比低，導致華南地區碳四原料價格相對較低，而產品售 價卻高于華中、 華東和華北等地區， 一定程度上擴大了區域內相關產品廠商的利潤空間。 2017 年，異辛烷和 MTBE 產品市場價格處于震蕩緩漲狀態，2018 年受國內汽油價 格上漲以及即將實施“國六

37、”標準帶來異辛烷、MTBE 需求上升影響，導致 2017-2018 年異辛烷和 MTBE 價格持續上漲。2017 年下半年國際油價反彈，第四季度國內 LPG 需 求明顯增加、價格大幅上漲導致成本增加，使得 2017 年異辛烷、MTBE 利潤水平明顯 收窄。 上市公司新股研究報告 宇新股份（002986）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 國內液化氣、烷基化油國內液化氣、烷基化油、MTBE 價格走勢圖（元價格走勢圖（元/噸）噸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖12 異辛烷、異辛烷、MTBE 毛利率變化毛利率變化 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 新能源汽車及乙醇

38、汽油推廣或使異辛烷、新能源汽車及乙醇汽油推廣或使異辛烷、MTBE 市場面臨挑戰。市場面臨挑戰。截至 2019 年末， 我國汽車保有量為 26000 萬輛，同比增長 8.21%；汽車產銷量分別為 2572.10 萬輛和 2576.90 萬輛，同比分別增長-7.51%和-8.23%；新能源汽車保有量為 381.00 萬輛，占 比為 1.47%，2017-2019 年新能源汽車銷量分別為 77.77 萬輛、125.62 萬輛和 120.60 萬輛， 同比分別增長 53.25%、 61.67%和-4.00%， 2019 年新能源汽車銷售占比為 4.68%。 我們認為，新能源汽車的增加會對燃油汽車產生一

39、定的替代作用，對汽油消費量產生影 響，從而影響異辛烷、MTBE 等汽油生產原料的市場需求。另外，2017 年 9 月，國家 發改委等十五部委聯合印發了關于擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的 實施方案 ，要求到 2020 年在全國推廣車用乙醇汽油。2018 年，中國汽油表觀消費量 為 1.26 億噸，同比增長 3.60%，使用乙醇汽油 3000-3500 萬噸。乙醇汽油的推廣將在 一定程度上抑制 MTBE 市場需求， 我們認為中長期來看烷基化油的市場空間可能會受到 沖擊。 圖圖13 2015-2019 年我國新能源汽車銷量及增速統計年我國新能源汽車銷量及增速統計 資料來源：wind，海

40、通證券研究所 表表 8 中國分地區汽油需求量估算中國分地區汽油需求量估算（2019 年預計）年預計） 汽油需求數量汽油需求數量 未使用乙醇汽油未使用乙醇汽油 部分地市使用乙醇汽油部分地市使用乙醇汽油 全境使用乙醇汽油全境使用乙醇汽油 超過 1000 萬噸 廣東、四川 江蘇 - 700-1000 萬噸 浙江、上海（研討中） 山東、湖北 遼寧、河南 300-700 萬噸 北京、福建、湖南、貴州、云南、陜西、江西、新疆 河北、內蒙古、山西 天津、黑龍江、安徽、廣西 300 萬噸以下 重慶、海南、寧夏、甘肅、青海 - 吉林 注：不含西藏和港澳臺 資料來源：婁巖中國乙醇汽油和燃料乙醇市場供需現狀 ，海通證券研