《深交所：美國基金市場發展與啟示研究報告（80頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《深交所：美國基金市場發展與啟示研究報告（80頁）.pdf（80頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 研究報告 研究報告 RESEARCH REPORT 美國基金市場發展與啟示美國基金市場發展與啟示 課題研究員：胡琦 深圳證券交易所綜合研究所深圳證券交易所綜合研究所 2010.05.12 深證綜研字第深證綜研字第 0177 號號 1 2 美國基金市場發展與啟示美國基金市場發展與啟示 摘要：摘要：全球金融危機后，全球金融版圖正在發生深刻變化。美國的全球霸主地位開始動搖，以亞洲為中心的新興市場迅速崛起。中國作為最大的新興市場，其在全球金融體系中的地位將更加突出。與此同時，國內資本市場也在發生深刻的變化，股指期貨、融資融券的推出增加了市場深度，新基金發行分類審核、基金一對多施行備案制也為我國基金創

2、新發展打開了空間， 基金產品的發展有望成為我國基金業發展中的一道亮麗風景。 美國基金市場的發展經歷了由無序到有序，由有序到有效的過程，其基金產品的發展經歷了由提供服務轉向提供產品與提供服務結合的過程?？v觀美國基金產品的發展，主要包含了三個方面：理財目標方面，基金持有人經歷了由追求超額回報轉向追求滿意回報，再到追求風險回報的過程；理財對象方面，基金經歷了服務少數富人轉向服務中產階級，再到服務普通大眾的過程；理財手段方面，經歷了從依賴個人能力轉向依賴投資理念， 再到依賴投資理論的過程。 本文試圖通過對美國基金產品發展歷史的分析總結，來為我國未來基金產品的發展提供思路。 與美國基金市場相比，我國基金

3、發展已初具規模，但在產品結構上表現出明顯的不均衡。未來我國基金業的發展將由量變轉向質變，基金產品的發展將走向前臺。借鑒美國基金產品的發展經驗，同時結合我國基金產品發展所面對的問題，筆者提出我國基金產品發展的若干政策建議： 1、 抓住通貨膨脹帶來的機會，優化基金結構。在當前市場強烈的通脹預期下，建議政策層面應該抓住時機，加緊制定有利于債券市場發展的稅收安排，進一步加快銀行債權市場和資本市場的融合，規范信用體系，大力推動我國債券市場的發展建設。從而為債券型基金和貨幣型基金的發展創造良好的市場環境。 2、 二是大力發展交易所交易基金，引導基金上市。中國資本市場正在走向國際資本市場的舞臺，投資的全球化

4、、股指期貨和融資融券的推出以及對指數資源的開發整合都將成為我國 ETFs 發展的催化劑。我國大力發展 ETFs 的時機逐漸成熟。建議繼續加大加快對我國指數資源的開發整合， 鼓勵發展不同類型的 ETFs。 針對當前我國 ETFs 發展，明確 ETFs 主要服務國內投資者，LOFs 主要服務境外投資者的總體原則。 3 3、 加緊推動養老金發展，拓展市場廣度。未來十年中國將開始步入老年化社會，養老金的發展迫在眉睫。建議推動養老金賬戶的稅收優惠政策的制定，研究養老金投資運營管理辦法，鼓勵與養老金資金性質相配套的基金品種發展。 4、 鼓勵基金產品多元化發展，提高市場深度。建議逐步放開傳統基金發行的審批，

5、將更多行政資源配置到創新型基金產品審核上，提升創新型基金的審批效率。鼓勵在盈利模式、投資理念和投資策略方面有所創新的基金產品優先發行。 4 目 錄 目 錄 導言導言.1 一、美國基金產品發展：歷史與現狀一、美國基金產品發展：歷史與現狀.3 （一）超市般琳瑯滿目的基金產品（一）超市般琳瑯滿目的基金產品.3 （二）美國基金發展歷史：由提供服務到提供服務與提供產品并舉（二）美國基金發展歷史：由提供服務到提供服務與提供產品并舉.6 1、萌芽期（1970 以前）.7 2、探索發展期（1970 年-1980 年代中期）.8 3、快速發展期（1980 年代中期-1990 年代初期）.10 4、穩定發展期（9

6、0 年代初期以后）.12 5、小結.14 （三）美國基金產品發展特點（三）美國基金產品發展特點.18 1、投資策略多樣化.18 2、投資標的指數化.23 3、投資范圍全球化.29 二、美國基金產品發展典型案例分析二、美國基金產品發展典型案例分析.32 （一）ETFs ：技術與理念推動下的產品發展（一）ETFs ：技術與理念推動下的產品發展.32 1、ETFs發展引人注目.32 2、ETFs發展啟示.46 （二）封閉式基金：市場需求推動下的產品發展（二）封閉式基金：市場需求推動下的產品發展.48 1、美國封閉式基金發展幾經起伏.48 2、封閉式基金發展啟示.51 （三）FOF：資金需求推動下的產

7、品發展（三）FOF：資金需求推動下的產品發展.54 1、養老金為FOF注入了持續的發展動力.54 2、FOF發展啟示.62 三、我國基金產品發展：成績與問題三、我國基金產品發展：成績與問題.63 （一）我國基金產品發展成績斐然（一）我國基金產品發展成績斐然.63 1、基金產品種類日益豐富.64 2、基金產品結構差異顯著.65 （二）我國基金產品發展任重道遠（二）我國基金產品發展任重道遠.67 1、市場基礎的欠缺是基金產品發展的“硬傷”.67 2、投資文化的缺失是基金產品發展的“軟肋”.71 四、關于我國基金產品發展的政策建議四、關于我國基金產品發展的政策建議 .72 （一）優化基金結構：抓住通

8、貨膨脹的良機（一）優化基金結構：抓住通貨膨脹的良機.72 （二）引導基金上市：大力發展交易所交易基金（二）引導基金上市：大力發展交易所交易基金.73 （三）拓展市場廣度：加緊推動養老金發展（三）拓展市場廣度：加緊推動養老金發展.73 （四）提高市場深度：鼓勵基金產品多元化發展（四）提高市場深度：鼓勵基金產品多元化發展.74 1 導言導言1受美國次貸危機的影響，全球金融業發展面臨巨大挑戰。這種挑戰源于長期以來美國社會、經濟和市場等多方面問題的累積。因此，用歷史的焦距觀察來分析本輪金融危機有助于正確認識當前我國基金業發展、基金產品發展所面臨的挑戰和機遇。 經濟方面。20 世紀 90 年代以后，電子

9、及 IT 技術革命的發展對經濟增長的貢獻已逐步進入成熟期，對全球經濟增長的推動作用正在減弱，經濟缺乏新的增長點。為了維持經濟的持續增長，美國政府轉而尋求運用信用手段人為干預經濟發展的周期。首先，運用金融信用，刺激消費需求，推動實體經濟增長；隨后，借用國家信用，大量發行國債刺激經濟增長；最后，利用美元信用，通過美元的貶值刺激出口，帶動經濟增長。依賴信用的發展模式是以受信方未來收入作為無形擔保，信用的過度使用嚴重透支了美國經濟未來的增長潛能，為日后美國經濟和金融發展埋下了隱患。 社會方面。20 世紀 80 年代以來“里根-撒切爾革命”給西方社會帶來了嚴重的貧富兩極分化，1%富裕家庭的資產已占到全社

10、會私人資產的 45%，與 1910 年比例相當，財富的分配遠遠偏離了帕累托均衡，社會步入動蕩期。貧富差距的兩極分化助漲了美國金融信貸泡沫。根據美聯儲消費者財務狀況調查（Survey of Consumer Finances）結果，由于可供擔保的財富越多越容易獲得貸款，高收入家庭持有債務總額遠高于低收入家庭2。家庭收入越高，其家庭負債占收入比例也相對越大，從而客觀上助長了信貸泡沫的產生。此外，財富向少數人集中，也推動了以對沖基金為代表的私募基金迅速發展 （全球對沖基金的蓬勃發展正是始于 20 世紀 80 年代） 。 私募基金的發展又催生了對衍生品的需求。在監管相對寬松的環境里，衍生品的過度發展為

11、美國次貸的失控起到了推波助瀾的作用。 市場方面。以美國格林斯潘為首的前貨幣當局為延緩“911”的危機，采取了寬松的貨幣政策，導致市場流動性泛濫，造成衍生產品發展的規模大大超過實體經濟發展的需要，其釋放出的“潘多拉魔鬼”正在侵蝕二戰后建立的全球金融體系。美元流動性的泛濫直接導致美元貶值，并借助其硬通貨的地位不斷地向全球輸出通貨膨脹。具體表現在：以美元計價的全球大宗商品面臨價格上升壓力；全球貿易遭受美元貶值的擠榨；全球資本流出美元資產，重新構建戰略性資產配置。反觀美國過去 20 年推動經濟增長的動力，1995 年之前經濟增長的最主要動力是人力資源投入，對經濟增長貢獻率在 60%以上，經濟增長的泡沫

12、成分較為有限。但 1995 年之后資本對經濟增長的拉動作用顯著 1證監會吳清主任、洪磊主任，深交所副總經理陳鴻橋、總經理助理周健男、基金管理部范岳總監、王霞副總監以及綜合研究所波濤、金立揚、王一萱、王曉津、吳林祥等領導和同事，在本課題的立項、撰寫以及中期評議和評審過程中都給予了悉心的指導和支持，并提供了諸多寶貴意見和建議。在此，向諸位領導和同事的關心和幫助表示衷心感謝。 2數據顯示，美國高收入人群中，負債家庭占人群比例在 2007 年約為 90，明顯高于低收入人群 50-70的比例，持有高學歷人群以及高管與專業人群的借款比例亦較高。 2 增加，尤其是 2000 年后，隨著與金融、地產、消費相關

13、服務行業的全要素生產率（Total Factor Productivity，TFP）不尋常地強勁增長，資本對經濟增長貢獻率出現大幅跳升，泡沫開始產生。 盡管全球金融形勢整體并不樂觀，但我國金融市場相對獨立，有著自身的發展階段。我國基金業在面對挑戰的同時，也應該充分認識到當前的發展機遇：1、全球金融版圖正在發生深刻變化。美國的全球霸主地位開始動搖，危機將歐盟國家之間綁得更緊，而以亞洲為中心的新興市場正迅速崛起。中國作為最大的新興市場，其在全球金融體系中的地位將更加突出。這將為我國基金產品的國際化發展帶來契機；2、有別于美國居民低儲蓄、高消費的生活方式，我國由于缺乏成熟的社會保障體系，老百姓長期養

14、成了高儲蓄、低消費的勤儉樸素作風。全國 26 萬億元的居民儲蓄存款構成了我國基金業發展的堅實基礎，隨著社會保障體系的不斷完善，居民的邊際消費需求和投資需求有望大幅提升，金融脫媒將為我國基金業發展輸送持續的動力；3、美國嬰兒潮出現在 1946-1964 年，期間共有 7600 萬人出生，占據了當時美國人口的 1/3。嬰兒潮一代為 70 年代后美國經濟騰飛起到了重要作用，隨著嬰兒潮一代開始步入退休年齡，美國社會走向老齡化。我國的人口出生高峰期出現在1962-1980 年，當前正值享受人口紅利階段，原本成為經濟發展負擔的人口問題轉化為推動勞動生產力提升的核心因素。隨著我國不斷加快和完善養老金制度建設

15、，養老金的市場參與將改變我國基金投資者結構，大大推動基金產品的發展；4、當前制約我國基金產品創新的瓶頸問題正在逐步得以解決。一方面，基金產品發行制度改革取得重大突破。2010 年，我國將實施基金發行分類審核制度，基金一對多產品發行實行備案制，這為我國基金發行制度改革指明了方向；另一方面，股指期貨和融資融券剛剛推出，為我國基金產品3創新提供了重要的金融工具。為此，我們需要敏銳地把握歷史賦予我們的發展機遇，學習成熟資本市場基金產品的發展經驗，以史為鑒，打造我國健康、穩定、持續發展的基金市場。 本文之所以選擇和美國基金產品比較，主要原因在于美國基金業規模占了全球半壁江山，基金品種也最為完整豐富，具備

16、較好的研究樣本的條件。此外，美國的證券市場也是全球發展最完備的市場，能為基金產品的發展提供一個系統的分析平臺。另一方面，我們也應看到，美國基金產品發展的主要階段都是在美國已經成為超級世界強國的背景下開展的，其發展受到美國強大軍事、強權政治和強勢美元的主導，其發展路徑勢必與其他國家有所不同，尤其是在金融全球化和美元政策方面，美國在全球市場中扮演的角色是獨一無二的，美國基金產品的發展也是與美國金融戰略意志相匹配的。因此，在比較中美基金產品發展中，需要時刻對此保持清醒的認識，在對美國基金產品發展研究中從主觀上過濾掉美國金融意志產生的影響。 3 本文中的基金指公募基金。范圍包括美國的共同基金、封閉式基

17、金和ETFs 一、美國基金產品發展：歷史與現狀 一、美國基金產品發展：歷史與現狀 （一）超市般琳瑯滿目的基金產品 （一）超市般琳瑯滿目的基金產品 資料來源：美國投資公司協會（ICI） 截至 2009 年底，美國共同基金資產規模達到 11.12 萬億美元，受次貸危機的影響，資產規模相比 2007 年底的 12 萬億美元縮水 7.33左右。其中，股票型共同基金資產規模 4.96 萬億美元，占全部共同基金規模的44.64%， 是規模最大的基金類型； 債券型共同基金資產規模 2.20 萬億美元，占全部共同基金規模的 19.80； 混合型共同基金資產規模 0.64 萬億美元，占全部共同基金規模的 5.7

18、6；貨幣型共同基金資產規模 3.31 萬億美元，占全部共同基金規模的 29.79。 在美國的基金產品中，個人投資者占共同基金資產的大部分份額，機構占共同基金資產的比重較小。 在2008 年末， 個人持有共同基金資產78582 億美元， 占共同基金總資產的82%， 機構持有17428 億美元的共同基金資產，占共同基金總資產的18%。個人和機構的比例自2000 年以來一直保持不變，各類基金中，股票型、混合型以及債券基金個人和機構的比例一直很穩定，不過個人賬戶占貨幣市場基金資產的比重出現明顯的下降，由2000 年的76.5%下降到2005 年的67%，而機構賬戶占共同基金資產比重同期由23.5% 3

19、 上升至33%。 美國基金產品的種類非常豐富。在美國，基金的權威研究機構主要有Morningstar、ICI和Lipper。按照Morningstar的分類，美國共同基金的種類已經達到68種。如果將他們對美國基金種類的劃分視為超市的貨架，那么我們可以較為清晰地看到美國如同超市般琳瑯滿目的基金產品。 表 1：美國基金分類（晨星） 平衡型基金平衡型基金股票型基金股票型基金（美國股美國股票票）股股票型基金票型基金（國際股票國際股票）平衡型平衡型基金基金應稅債券基金應稅債券基金免稅債券基金免稅債券基金Large ValueForeign Large ValueConvertiblesLong Gove

20、rnmentMuni National LongLarge BlendForeign Large BlendConservative AllocationIntermediate GovernmentMuni National IntermLarge GrowthForeign Large GrowthModerate AllocationShort GovernmentMuni National ShortMid-Cap ValueForeign Small/Mid ValueWorld AllocationInflation-Protected BondHigh Yield MuniMid

21、-Cap BlendForeign Small/Mid GrowthTarget-Date 2000-2014Long-Term BondMuni Single State LongMid-Cap GrowthWorld StockTarget-Date 2015-2029Intermediate-Term BondMuni Single State IntermSmall ValueDiversified Emerging MktsTarget-Date 2030+Short-Term BondMuni Single State ShortSmall BlendLatin America S

22、tockUltra-short BondMuni Califonia LongSmall GrowthEurope StockBank LoanMuni Califonia Int/ShSpecialty-CommunicationsJapan StockStable ValueMuni FloridaSpecialty-FinancialsPacific/Asia ex-Japan StkHigh Yield BondMuni MassachusettsSpecialty-HealthDiversified Pacific/AsiaMulti-sector BondMuni Minnesot

23、aSpecialty-Natural ResourcesSpecialty-Precious MetalsWorld BondMuni New JerseySpecialty-Real EstateEmerging Markets BondMuni New York LongSpecialty-TechnologyMuni New York Int/ShSpecialty-UtilitiesMuni OhioLong-ShortMuni PennsylvaniaBear Market股票型基金債券型基金股票型基金債券型基金 4 表 2：Lipper 按投資策略進行的基金分類 1. 股票基金股票

24、基金4. 混合股票基金混合股票基金8. 混合股票基金混合股票基金資本增殖基金平衡基金新興市場債基金股票收益基金平衡與定期限基金環球收益基金成長基金可轉換證券基金國際收益基金成長和收益基金彈性組合基金短期世界多市場收益基金微型市值基金環球彈性組合基金9. 短中期市政債券基金短中期市政債券基金中型市值基金收益基金中期市政債券基金小型市值基金超短期證券基金短中期市政債券基金S&P 500 指數目標基金短期市政債券基金2. 行業股票基金行業股票基金5. 短中期美國國債和政府基金短中期美國國債和政府基金10. 綜合市政債券基金綜合市政債券基金環境基金中期美國國債基金綜合市政債券基金金融服務基金中期美國政

25、府基金高收益市政債券基金健康/生物技術基金短中期美國政府基金保證市政債券基金自然資源基金短期美國政府基金其他州中期市政債券基金房地產基金短期美國國債基金其他州短中期市政債券基金特殊產業和特色基金單個州市政債券基金公共事業基金6. 短中期固定收益基金短中期固定收益基金加利福尼亞短中期市政債券基金電信基金中期投資級債券基金佛羅里達中期市政債券基金科技基金短期投資級債券基金佛羅里達保證市政債券基金短中期投資級債券基金馬薩諸塞中期市政債券基金3. 世界股票基金世界股票基金7. 國內綜合繳稅型固定收益基金國內綜合繳稅型固定收益基金紐約中期市政債券基金加拿大基金浮動利率不動產抵押基金紐約保證市政債券基金中

26、國地區基金公司債基金A級賓夕法尼亞中期市政債券基金新興市場基金公司債基金BBB級弗吉尼亞中期市政債券基金歐洲地區基金彈性收益基金11. 繳稅型貨幣市場基金繳稅型貨幣市場基金環球基金綜合債券基金機構美國政府貨幣市場基金環球小市值基金綜合美國政府基金機構美國國債貨幣市場基金黃金投向基金國國債基金機構貨幣市場基金外國基金GNMA基金貨幣市場工具基金外國小市值基金高收益率基金美國政府貨幣市場基金日本基金多行業基金美國國債貨幣市場基金拉丁美洲基金與定期限基金12. 繳稅型貨幣市場基金繳稅型貨幣市場基金亞太地區（除日本）基金美國不動產抵押基金各州免稅貨幣市場基金亞太地區基金機構免稅貨幣市場基金免稅貨幣市場

27、基金綜合美 資料來源：Lipper、中金公司研究部 投資策略描述投資策略描述積極成長基金Aggressive growth funds主要投資于具有資本增值潛力的小盤、成長型公司的股票新興市場股票基金Emerging market equity funds主要投資于世界上新興市場公司的股票環球股票基金Global equity funds主要投資于全球范圍內（包括美國）公司的股票成長和收入型基金Growth and income funds目標是兼顧長期資本增值與穩定的股利收入。為了達到這一目標，基金一般投資于那些運轉良好，同時具備良好股利收入和未來成長性的公司。成長型基金Growth fun

28、ds主要投資于具有資本增值潛力的已經運轉良好的公司，該類基金追求資本增值而不是穩定的股利收入。收入型股票基金Income equity funds主要投資于能每年產生可觀股利收入的股票，資本增值并非其投資目標國際股票基金International equity funds將不少于 2/3 的資金投資于美國以外國家和地區的股票地區股票基金Regional equity funds投資于世界上特定地區公司的股票，例如歐洲、拉美、亞太地區部門股票基金Sector equity funds通過投資于特定領域或行業的股票達到資本增值的目的，比如金融行業、健康醫療、自然資源、高新技術或公用事業股票基金股票

29、基金基金按投資策略和主要投資對象分類基金按投資策略和主要投資對象分類表3：美國基金分類（ICI） 5 投資策略描述投資策略描述一般型公司債券基金Corporate bond-general funds通過將不少于 2/3 的資金投向公司債券來謀取每年高水平的現金收入，對所持有的公司債券，它沒有嚴格的平均到期日要求中期公司債券基金Corporate bond-intermediate-term funds通過將不少于 2/3 的資金投向公司債券來謀取每年高水平的現金收入，它持有的公司債券平均到期日是5到10年短期公司債券基金Corporate bond-short-term funds通過將不少

30、于 2/3 的資金投向公司債券來謀取每年較高水平的現金收入，它持有的公司債券平均到期日是1到5年一般型全球債券基金Global bond-general funds投資于世界范圍的債券，沒有明確的平均到期日限制。該種基金大約有25的資金投資在美國本土短期全球債券基金Global bond-short-term funds投資于世界范圍的債券，平均到期日為1到5年，該種基金大約有25的資金投資在美國本土一般型國債基金Government bond-general funds將不少于 2/3 的資金投向美國國債，沒有對平均到期日的嚴格限制中期國債基金Government bond-intermed

31、iate-term funds將不少于 2/3 的資金投向美國國債。所持有國債的平均到期日是5到10年短期國債基金Government bond-short-term funds將不少于 2/3 的資金投向美國國債，其所持有國債的平均到期日是1到5年高利息債券基金High-yield funds將不少于 2/3 的資金投向于信用級別較低的企業債券，以期取得每年較高的現金利息。所投資的企業債券一般是穆迪評級中等于或低于Baa級，標準普爾評級中等于或低于BBB級的債券不動產支持抵押債券基金Mortgage-backed funds將不少于 2/3 的資金投向混和抵押債券一般國民市政債券基金Nati

32、onal municipal bond-general funds將絕大多數資金投向市政債券，所持有市政債券的平均到期日大于5年，該基金一般被豁免聯邦所得稅，但要交納地方性稅收短期國民市政債券基金National municipal bond-short-term funds將絕大多數資金投向國家市政債券，所持有的市政債券的平均到期日是1 到5年該基金一般被豁免聯邦所得稅，但要交納地方性稅收全球其他地區債券基金Other world bond funds將不少于 2/3 的資金投資于國外政府和企業債券，在這種類型中，有的基金專門投資于新興市場的國家和企業債券一般型州市政債券基金State mu

33、nicipal bond-general funds將絕大部分資金投資于特定州的市政債券，所持有市政債券的平均到期日為5年以上，對于該州的居民來說，投資該種基金既豁免聯邦所得稅，也豁免州所得稅短期州市政債券基金State municipal bond-short-term funds將絕大部分資金投資于特定州的市政債券，所持有市政債券的平均到期日為1到5年，對于該州的居民來說，投資該種基金既豁免聯邦所得稅，也豁免州所得稅戰略收入型基金Strategic income funds投資于一個固定收入債券的組合，以提供較高的現金年收入投資策略描述投資策略描述資產配置基金Asset allocatio

34、n funds通過混合投資股票，債券和貨幣市場工具來達到較高的總體回報。與靈活組合基金不同，資產配置基金嚴格要求保持在各種證券，金融工具間的投資比例平衡型基金Balanced funds通過投資一個特定的股票、債券組合，來兼顧資產保值，一定的現金收入，資本增值三個目標靈活組合基金Flexible portfolio funds通過混合投資股票，債券和貨幣市場工具，來取得較高的總體回報，資產組合在某一時刻可以完全只是一種證券，而在另一時刻又是其它證券的組合。該種基金隨市場條件的變化而不斷調整其投資組合混合收入型基金Income mixed funds通過投資各種年現金收入較高的證券，包括股票、固

35、定收入證券，來達到每年高現金收入的目標投資策略描述投資策略描述國家免稅貨幣市場基金National tax-exempt money market funds通過投資短期市政債券來獲得免聯邦稅收的現金收入州免稅貨幣市場基金State tax-exempt money market funds主要投資于短期的州市政債券，對該州的居民來說可以豁免聯邦和州的所得稅應稅貨幣市場政府擔?；餞axable money market-government funds主要投資于短期國債及其它有政府、政府機構、政府部門擔保的短期金融工具應稅貨幣市場非政府擔?；餞axablemoneymarket-non-g

36、overnmentfunds投資于多種貨幣市場工具，包括銀行可轉讓大額存單、商業票據、銀行承兌匯票等混合型基金混合型基金基金按投資策略和主要投資對象分類基金按投資策略和主要投資對象分類貨幣市場基金貨幣市場基金基金按投資策略和主要投資對象分類基金按投資策略和主要投資對象分類債券基金債券基金基金按投資策略和主要投資對象分類基金按投資策略和主要投資對象分類 6 （二）美國基金發展歷史：由提供服務到提供服務與提供產品并舉 （二）美國基金發展歷史：由提供服務到提供服務與提供產品并舉 表 4：美國基金產品發展歷史及背景一覽表 時間 市場背景 股票市場表現 基金產品發展 1930 年以前 第一次世界大戰前，

37、 美國政府就開始推行金元外交。到 1928 年，20 個拉美國家中已有 14 國被美國資本所控制；1926 年秋，在 20 年代的投機狂潮中被炒得離譜的佛羅里達房地產泡沫被一場突如其來的颶風刺破；1929 年爆發嚴重的經濟危機，股市崩盤。 美國證券市場投機日盛。道指在1924 年到 1929 年創造了連續六年增長的記錄，直到 1929 年股市崩盤 （1929 年 10 月 29 日， 道瓊斯指數單日下跌 22%）。1920-1929 年，道瓊斯指數上漲了 3 倍。 1926 年美國誕生第一只共同基金馬薩諸塞州投資信托公司 1930-1940 羅斯福新政取締了胡佛政府的緊縮政策；1933 年，大

38、約有 40 個國家（包括美國）放棄了金本位； 1933 年 證券法、1934年證券交易法、1940 年的投資公司法和投資顧問法。 1930 年代也是股票價格波動最為劇烈的十年。道指在 1931 年下跌 52.7%， 1937 年下跌 32.8%，也在1933年上漲66.7%， 在1935年上漲 38.5%。1938 年道指再度跌至 100 點以下。 1930 年第一只高收益債券基金 1940-1950 1941 年，第二次世界大戰爆發。美國一躍成為超級大國。 證券市場在戰爭的陰影中逐步擺脫經濟危機的陰影。股市開始反彈，二戰于 1945 年結束，道指也升至 192.91 點。 1949 年第一只

39、對沖基金 1950-1960 1951 年的朝鮮戰爭增加了社會總需求，財政部與聯邦儲備體系達成協議， 不再承擔維護政府證券價格穩定的任務。 低通膨和低利率為股市攀升創造了絕佳環境。1950 年至 1959年間，道瓊斯工業平均指數攀升了 239.5%。 1955 年第一只國際投資基金 1960-1970 1962 年越戰爆發后，美國消費物價指數從 1960 年的 1.6%上升到 1970 年的 5.9%，再到 1974 年的 11%。 1960 年到 1973 年的十三年間，先后爆發了十一次美元危機，包括四次嚴重的美元危機； 1962 年出臺 自主經營個人稅收和退休法案 道瓊斯指數繼續一路攀升，

40、1969年道指已經接近 1000 點。 REITs 基金；1961年第一只免稅單位投資信托基金 1970-1980 1973 年 10 月中東戰爭爆發，直接導致第一次石油危機。原油價格暴漲，引起了包括美國在內的發達國家經濟衰退， 據估計美國GDP 增長期間下降了 4.7%； 伊朗爆發伊斯蘭革命，伊朗和伊拉克開戰，第二次石油危機爆發。據估計美國 GDP 大概下降了 3%；1974 年出臺的 雇員退休收入證券法案（ERISA）；1978 年收入法案中提出的 401（K）養老金計劃 道指突破 1000 點大關之后不久即遭遇 1973-1974 年的大熊市。截止 1974 年 12 月，道指一路下跌至

41、 577.60 點。直到 1982 年下半年，道指才再次站在 1000 點之上。 1971 年貨幣市場基金和聯儲基金； 1976年市政債券基金；1976 年指數基金；1977 年 長 期 債 券 基金；1979 年免稅貨幣基金； 1979 年主動數量化投資基金；1979 年 130/30 基金 1980-1990 里根主義走上政治舞臺。 對內采取寬松的經濟政策。主張減稅（實施美國歷史上最大的減稅計劃-1981 年復興稅法）、縮小政府規模、推動經濟結構轉型、減少對商業的管制，以刺激美國經濟。對外與蘇聯進入冷戰。1989 年諸多東歐共產政權相繼倒臺，東德與西德統一。蘇聯于 1991 年戲劇性的崩潰

42、。冷戰時代結束，美國成為唯一的超級大國。 伴隨經濟好轉，道指再度走強。1987 年 1 月 8 日，道指攀升至2000 點，并繼續上漲直奔 3000點關口。 1985 年空頭市場基金；1986 年國際債券基金； 1989 年新興市場股票基金； 1989年 FOF 基金；1990年生命周期基金 1990-2010 1991 年爆發海灣戰爭，以美國的勝利告終。在 19932000 年間，美國取得了過去30 年以來最好的經濟成績。在 2000 年，美國經濟增長時限超過了 60 年代，創造了增長時間最長的紀錄。 在受海灣戰爭的短暫影響后，道指走出了波瀾壯闊的行情，直到2007 年金融危機前， 道指一度

43、突破 14000 點關口。 1993年ETFs； 1993年新興市場債券基金；Alpha、Beta、可移植 Alpha 策略基金 資料來源：深交所綜合研究所整理 7 伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）在 1997 年美國貨幣管理報告中指出，共同基金在過去的發展中經歷了由一種服務演變為一種產品。20 世紀 70 年代之前， 購買共同基金份額的投資者購買的是共同基金專業化的管理，以求獲得投資收入和資本增值，僅此而已。在 20 世紀 80 年代和90 年代，競爭驅使共同基金管理公司將其為客戶所提供的單純服務轉向多方位的產品。首先，共同基金管理公司通過最大限度地使其基金類型多樣化

44、，以盡可能滿足不同類型投資目的投資者的需求。投資公司管理協會（ICI） 跟蹤統計的共同基金類別從 1970 年的 5 類增加到 2000 年的 33 類。其次，共同基金管理公司為投資者提供多種特色產品并拓展了服務范圍，如：支票簽發、電子化基金交易、自動投資或贖回計劃、自動投資再分配計劃以及稅收費用報告等。最后，共同基金管理公司大量使用類似消費品銷售采用的廣告和品牌等市場營銷手段。由此可見，基金作為一種產品的發展主要集中在 19 世紀 70 年代以后。 為此筆者將 80 多年的美國基金產品的發展劃分為四個階段。 1、萌芽期（1970 以前） 從1924年美國第一只共同基金誕生到70年代之前，美國

45、共同基金市場基本以股票型基金為主體，同時存在的還有為數不多的債券型基金4。美國共同基金經歷了從無到有、從無序到有序、從有序到有效的發展過程。在1929年經濟危機之前，美國共同基金基本處于一種原始自由狀態下的野蠻生長。不幸的是, 1929 年美國股市崩盤和隨之而來的經濟大蕭條, 也一種原始而野蠻的方式打擊了剛剛起步的美國共同基金市場。在羅斯福新政的 4 債券型基金起源于 1935 年。直到 1958 年債券基金還沒有專門列為一類基金，在當時 189 只共同基金中，只有13 只債券和優先股基金。1975 年，出于統計之需，美國投資基金公會才將“債券和收益基金”專門列為一類。 8 推動下，美國先后頒

46、布了1933 年證券法、1934 年證券交易法、1940 年投資公司法和1940 年投資顧問法，為美國證券業的長遠發展奠定了制度基礎。其中證券法對包括共同基金份額在內的新證券的注冊和發行作了規定，投資公司法奠定了現代共同基金業的監管框架。 共同基金在 20 世紀 40 年代和 50 年代開始得到普及。 1940 年,美國共同基金數目僅有 68 只,凈資產不足 5 億美元。到 1960 年,基金數目已經達到 161 只,凈資產達到 170.3 億美元。 與此同時， 尤其是進入 60 年代以后，以共同基金為代表的機構投資者在證券市場中的份額也穩步上升。1961 年美國證券市場的個人投資者交易額占紐

47、約股票交易所總交易額的 51.4%， 機構投資者占 26.2%，剩下的是交易所會員公司用它們自己的賬戶進行的交易。到了 1969 年，機構投資者所占的份額上升到 42.4%，個人投資者的份額下降到 33.4%。在 70 年代之前的漫長歲月里，盡管基金在數量和管理資產規模上取得了長足的發展，但在基金品種方面以股票型基金為絕對的主體，基金產品創新幾乎一片空白。 2、探索發展期（1970 年-1980 年代中期） 70 年代以后，美國發動侵越戰爭，財政收支出現龐大赤字，不得不靠增發貨幣來彌補，造成通貨膨脹。再加上兩次石油危機，美國通貨膨脹日益加劇， 美國消費物價指數上漲率從 1960 年的 1.6%

48、上升到 1970 年的 5.9%，再上升到 1974 年的 11%。1960 年到 1973 年的十三年間，先后爆發了十一次美元危機，包括四次嚴重的美元危機，期間布雷頓森林體系崩潰。整個70 年代，美聯儲決策重點從強調控制商業銀行貸款轉向金融業的負債增長 9 速度問題。 1980 年貨幣管理法反映了這一轉變。1975 年出現了戰后最嚴重的經濟蕭條。 表 5：20 世紀 70 年代美國的金融創新概況 創新時間 創新內容 創新目的 1970年 聯邦住宅抵押貸款 信用風險轉嫁 1971年 證券交易商自動報價系統 新技術運用 1972年 外匯期貨 轉嫁匯率風險 可轉讓支付帳戶命令（NOW） 突破管制

49、1973年 貨幣市場互助基金（MMMF） 突破管制 浮動利率債券 轉嫁利率風險 1974年 與物價指數掛鉤之公債 轉嫁通脹風險 1975年 利率期貨 轉嫁利率風險 貨幣市場存款帳戶（MMDA） 突破管制 1978年 自動轉帳服務（ATS） 突破管制 資料來源：深圳證券交易所綜合研究所 進入 20 世紀 70 年代,證券市場的發展催生金融創新不斷 （如表 5） 。 在金融創新背景下， 共同基金的產品和服務也趨于多樣化,基金創新日趨活躍, 從而使共同基金業的規模和格局發生了巨大變化。尤其是 70 年代后，計算機和現代通信技術有了巨大發展，人們傳輸、搜集信息更加便捷，處理賬務賬目，進行證券投資組合、

50、新產品設計、資金清算、證券交易、證券分析等成本費用都大幅降低。這為共同基金的創新發展提供了難得的技術平臺。而此時，美國經濟正陷入嚴重通貨膨脹，這為貨幣市場基金的誕生和發展奠定了基礎。1971 年, 第一只貨幣市場基金出現, 它們提供比銀行儲蓄賬戶更高的利率和支票功能。隨著通貨膨脹的惡化，貨幣市場基金迅速發展并逐漸成為市場的主導，1982 年，共同基金資產的 3/4 是貨幣市場基 10 金。與此同時, 養老金投資工具的變革對共同基金業的發展也起到了重大作用。1974 年,雇員退休收入安全法(ERISA) 開始實施, 為那些不享受雇主退休計劃的工人設置了個人退休賬戶(IRA) ; 1976 年,第

51、一只免稅政府債券基金出現; 1978 年, 401(K)退休計劃和自雇者個人退休計劃出現, 這些退休投資工具的出現對共同基金的發展起到了極大的促進作用。 1979 年,免稅貨幣市場基金出現, 把貨幣市場基金的便利和政府債券基金的稅收優惠結合了起來。 貨幣市場基金的崛起大大推動了基金產品的發展， 截止 1980年,美國的基金數量達到 564 只,管理資產 1347.6 億美元。此外，金融技術與信息技術的發展還催生了數量化投資。繼 1979 年巴克菜全球投資(Barclays Global Investor) 成立了第一支主動數量投資基金后，數量化投資開始在美國資本市場生長。 3、快速發展期（19

52、80 年代中期-1990 年代初期） 20 世紀 80 年代初，里根上臺，確立了調整經濟結構的戰略發展方向，將美國的競爭優勢從傳統工業轉向高新技術產業。1980 年制定國家技術政策，以求強化技術創新。1982 年1986 年間，聯邦政府僅對數學和計算機科學提供的資金就增長 86.9。與此同時，1981 年和 1982 年政府連續兩次降低資本增值稅，刺激了風險資本的急劇增加。稅收刺激與經濟結構調整作用的結果導致了美國企業并購潮的出現。 從 80 年代中期開始美國企業掀起了 20 世紀以來第四次（1982 年1988 年）兼并浪潮。1986 年美國企業間的兼并事件發生了 4000 多起，兼并資產額

53、達到 1900 億美元。1988 年兼并額又創新紀錄，達 2263 億美元。1983 年，美國率先走出危機，經濟迅速回升，打破 70 年代以來的滯脹局面。1984 年的經濟增長率達到 6.9， 11 是 1951 年以來美國的最高增長率。此后，增長率有所下降，但一直到 1990年，經濟保持連續八年增長，通貨膨脹率和失業率都有所下降。 表 6：20 世紀 80 年代美國的金融創新概況 創新時間 創新內容 創新目的 1980年 貨幣互換 防范匯率風險 零息債券 轉嫁利率風險 利率互換 防范利率風險 1981年 票據發行便利 轉嫁利率風險 期權交易 防范市場風險 期指期貨 防范市場風險 1982年

54、可調利率優先股 防范市場風險 1983年 動產抵押債券 防范信用風險 遠期利率協議 轉嫁利率風險 1984年 歐洲美元期貨期權 轉嫁利率風險 汽車貸款證券化 防范流動性風險 可變期限債券 創造信用 1985年 保證無損債券 減少風險 1986年 參與抵押債券 分散風險 資料來源：深圳證券交易所綜合研究所 如果說美國 70 年代出現了金融創新活躍的跡象，那么美國 80 年代的金融創新堪稱步入繁榮（見表 6） 。在這一年代，美元與黃金脫鉤，金融自由化發展，金融管制大大松弛，金融大環境的變化為金融創新提供了肥沃的土壤。再次背景下，美國共同基金產品的創新也得以延續。FOF、生命周期基金、ETFs 均在

55、這一階段誕生。隨著利率的企穩，美國經濟進入了新一輪的快速增長。經濟的增長使股票市場長期平均收益高于銀行存款和債券利率的優勢逐漸顯出，股票型基金和債券型基金再次出現了增長。1975 年 12 共有 390 只共同基金中，其中債券和收益型基金 104 只（公司債券基金僅35 只） 。 1985 年， 債券和收益型基金發展到 492 只， 管理資產 1348 億美元。到 1992 年底，債券和收益型基金達 1629 個，管理資產 5773 億美元。其中值得注意的是,上世紀 80 年代,免稅的市政債券(municipal bond)有了明顯增長,從 1985 年的 394 億投資規模上漲至 1989

56、年的 1020 億美元。 4、穩定發展期（90 年代初期以后） 20世紀90年代以來，以智能信息技術、生物工程技術等為代表的新一輪基礎技術創新，導致了一大批新興產業部門的出現，在經濟全球化的背景下，這些新技術和新產業國際轉移的速度日益加快，與之相適應，企業組織形式也發生重大變化，跨國公司戰略聯盟等跨國壟斷集團成為企業生產組織和管理的重要形式?？鐕鴫艛嗉瘓F的產生使西方國家進入國際壟斷資本主義時代，特別是基礎技術創新“領頭羊”的美國，在全球范圍內推行“經濟霸權”，并以信息技術產業為依托，以全球為資源、生產和銷售地點，進行生產要素的全球化配置，從而推動長達近120個月的“新經濟”增長。 與美國全球經

57、濟霸權相呼應，美國共同基金也出現了全球化的投資趨勢。經過大的股市周期后，一些投資者越來越希望通過海外投資來實現分散化投資，加之經濟的全球化，全球化投資的需求驟然升溫。而共同基金提供了一條便捷有效地國際投資渠道。數據顯示，1999年有110億美元的凈現金流入國際股票基金，到2000年，這一數字達到500億美元。 表7：美國共同基金發展一覽表 年份 凈資產總額（10億美元） 基金只數 持有人賬戶數（千戶） 13 1940 0.45 68 296 1950 2.53 98 939 1960 17.03 161 4898 1970 47.62 361 10670 1980 134.76 564 120

58、88 1990 1065.19 3079 61948 2000 6964.63 8155 244705 2001 6974.91 8305 248701 2002 6390.36 8244 251124 2003 7414.40 8126 260698 2004 8106.94 8041 269468 2005 8904.82 7975 275479 2006 10413.62 8120 289977 數據來源：ICI，2007，Mutual Fund Fact Book 20世紀90年代以后，美國家庭的投資理念逐漸成熟，他們更愿意“把錢交給共同基金，讓共同基金替自己炒股” ，而不愿“自已替自

59、己炒股” 。20世紀90年代初，投資于共同基金的家庭數還只是2340萬，到2000年已發展至5060萬。這表明，美國有近一半的家庭（約8790萬股民）投資于共同基金。從發展趨勢看，擁有共同基金的家庭數仍在增加。另外，進入90年代，美國家庭通過購買共同基金購買股票的比例大幅上升，而不通過購買共同基金直接購買股票的比例顯著下降。1999年擁有股票的家庭中，有85%是通過投資共同基金來實現的。相比之下，1992年只有50%的家庭這樣做。2000年，美國家庭擁有的股票基金占共同基金的33%，而相比之下，1990年這個比例只有11%。20世紀90年代，美國共同基金的資產從1990年的不足1萬億美元增長到

60、2000年底的7萬億美元，再到2007年巔峰時期的12萬億美元。 5、小結 基金的出現主要解決了三個基本問題：為何理財（投資目標）？為誰理財（服務對象）？如何理財（投資手段）？基金的發展也是圍繞這三個問題不斷演化推進?？v觀美國基金產品發展歷史，可以一窺基金產品發展在這三個方面演繹的脈絡。 （1）為何理財：超額回報 滿意回報 風險回報 基金作為一種理財工具，其誕生的初衷是通過專業化投資為投資者獲取市場超額投資回報。此時，基金以提供投資服務為主（尚未成為真正意義上的基金產品） ，基金的投資回報完全依賴基金管理人的個人投資能力。然而，個人的投資能力是一個易變因子，它會隨著外圍環境、管理人心理以及核心

61、管理人的去留而變化。這些大大影響了基金和基金公司長遠、持續發展的能力。投資人逐漸意識到長期獲取超額收益是一件非常困難的事情。與此同時，隨著懷揣不同投資目標的投資者加入證券市場，追求滿意回報替換了一部分追求超額收益的需求。于是，債券型基金、貨幣型基金、混合型基金、保本型基金得以發展，指數基金、ETF 基金逐漸繁榮。隨著投資者的不斷成熟，對投資風險的認識更加深刻。尤其是伴隨著投資理論的發展（以現代投資組合理論為核心） ，追求風險回報成為理性投資者的目標選擇。追求風險回報催生了數量化投資的發展。數量化投資基金尤其是主動型數量化投資基金的發展代表了一種新的投資理念和盈利模式。 （2）為誰理財：少數富人

62、 中產階級 普通大眾 美國證券市場成立之初就是富人的游戲場所，共同基金誕生之初也是 14 少數富人才參與的活動，此時基金的品種也相對簡單，以股票型基金為主。例如：美國第一只開放式基金馬薩諸塞信托公司是由 200 名富有的哈佛教授出資成立的。隨著二戰后中產階級的崛起，基金的服務對象由少數富人轉向以中產階級為主體 （19 世紀 80 年代后， 美國富人的資金大多被對沖基金和私募股權基金吸納） 。中產階級是當時美國經濟發展中最具活力的群體，其對投資的需求也是多元化和不斷變化的。中產階級的崛起為基金產品的發展提供了巨大的推動力，基金產品創新步入黃金發展期。美國養老金的入市是美國基金發展的重要里程碑。

63、美國養老金大規模入市是在 20 世紀 90 年代，養老金的參與改變了市場機構投資者結構，也改變了機構投資者行為。針對養老金資金性質的基金產品創新不斷涌現，基金產品開始步入穩步發展期。 （3）如何理財：個人能力 投資理念 投資理論 初期的美國基金市場是一個極度自由的市場，也是一個個人英雄主義充斥的市場。個人的投資能力是基金核心競爭力的主要構成要素。一方面如前文所說，個人能力造成的不確定因素太多；另一方面，對個人的過度依賴的一個負面的結果就是道德風險的失控，市場操縱、利益輸送、欺詐、合謀等行為泛濫，這些在 1929 年經濟危機爆發后顯露無遺。危機過后，美國相繼出臺了 1933 年證券法 、1934

64、 年證券交易法 、1940 年投資顧問法和 1940 年投資公司法 ，這四部法典構成了美國證券業的法律監管框架。這些法律法規的構建為日后美國基金業的發展埋下了伏筆，逐漸形成了為窮人理財的共同基金市場和為富人理財的私募基金市場。前者以養老金的發展為主線，施行較為嚴格的市場監管，美國養老金的發展建 15 16 立在 1935 年的社會保障法和 1974 年的雇員退休收入保障法案的基礎之上。后者以對沖基金的發展最為突出，通過放松監管約束換取個性化的創新發展。 投資理念是在對歷史投資行為的理性經驗總結基礎上提煉而成的?？v觀美國證券市場投資理念的發展，形成了以基本面學派與技術面學派長期競爭共存為主線，其

65、他非主流投資理念多樣化發展的局面。1934 年格雷厄姆證券分析一書的出版開創了基本面分析的先河，推崇以內在價值為基礎的穩固基礎理論。時隔不久，1936 年著名經濟學家凱恩斯提出了空中樓閣理論，標志著技術派投資理念的誕生，該理論完全拋開股票的內在價值，強調心理構造出來的空中樓閣。1959 年著名經濟學家費雪著書怎樣選擇成長股 ， 進一步將基本面分析由靜態的價值理念拓展到對成長價值的挖掘。投資理念對基金發展的影響集中在二方面。一方面，基金管理人的投資行為受投資理念的影響；另一方面，一些投資理念直接被引入到基金產品的設計之中（例如指數基金蘊含了價值投資、長期投資和分散投資的理念） 。對投資理念的依賴

66、大大推動了基金產品在投資策略方面的創新。以基本面分析為基礎的價值投資型基金、成長型基金孕育而出。與此同時，技術派主導下的動量交易策略、 事件投機策略在基金投資中不斷得以運用。主動投資與被動投資的理念對基金產品的發展進行了新的界定。 隨著認識的不斷深化，面對千變萬化的證券市場，投資者開始從理論的高度探求市場內在的、穩定的運行機理。1952 年馬科維茨開創了現代投資組合理論，奠定了投資理論發展的基石。隨后，CAPM 模型、APT 套利模型等一系列模型的誕生進一步豐富了現代投資組合理論。1965 年尤金法瑪提出市場有效理論， 1973 年布萊克-斯科爾斯期權定價理論進一步拓展了投 17 資理論。與此

67、同時，計算機的運算能力大幅提高，為投資理論模型的實踐應用創造了條件。運用模型進行套利交易的基金、以現代投資組合理論為核心的策略基金、策略基金等相繼出現。數量化投資基金的出現和興起將基金產品發展引入了全新的發展領域。 通過對上述三方面的總結。我們可以進一步發現：不論是投資目標、服務對象還是投資手段，其發展演繹的核心都是構建一個日趨穩定的市場環境，為基金行業的長遠發展提供基礎。在投資目標方面，由追求短期的超額回報發展到立足長期的滿意回報，由注重投資收益發展到關注投資風險（對于投資來說，風險是本質，收益只是表象） 。從短期到長期，從表象到本質的追求顯然有利于基金市場的穩定發展；在服務對象方面，富人、

68、中產階級和普通大眾三者之間的風險偏好呈現逐級下降的趨勢。尤其當基金服務于養老金（老百姓養命錢）的時候，其基金的投資行為必然會受到資金性質的約束，表現為更加穩健的投資風格；在投資手段方面，對個人能力的依賴顯然是最不確定的。通過投資理念的約束一定程度上超越了個體帶來的不確定性。而投資理論則是從系統的角度對投資理念和個人行為進行固化，從而使得投資行為更加理性，投資風格更加穩定。 此外，基金產品創新和市場走勢并沒表現出明顯的相關性（如 19 世紀80 年代通貨膨脹導致的市場下跌并沒有遏制基金產品創新，而 19 世紀 90年代的股票市場繁榮也沒有掩蓋基金產品創新的光輝） ，相反，基金產品創新與經濟環境、

69、政策導向、制度建設具有較強的關聯。19 世紀 80 年代的基金產品創新主要集中在債券型和貨幣型基金，這顯然與該期間美國強烈的通貨膨脹不無關系。養老金制度、稅收制度等對基金產品創新也均產生了重要的影響。一定程度上說明了對基金創新產生影響的是經濟環境、政策 18 導向和制度建設等本質因素，而不決定于市場漲跌等表象。 （三）美國基金產品發展特點 （三）美國基金產品發展特點 1、投資策略多樣化 1、投資策略多樣化 基金投資策略的創新是最具活力的基金創新，投資策略的創新可以分為幾個大的方向：基本面投資、技術面投資、數量化投資。其中基本面投資是以價值理論為基礎，技術面投資信奉的是空中樓閣理論，而數量化投資

70、更多是受到行為金融理論的影響。 表 8：金融基本理論在共同基金投資策略的實際應用 投資策略類型 理論 應用 資產配置策略 經濟周期理論 對宏觀經濟指標及各類資產收益率的預測 資本市場理論 各類資產的收益風險特征 投資組合理論 戰略及戰術資產配置 板塊（行業）配置策略 基本分析理論 行業（板塊）配置 經濟周期理論 行業（板塊）輪換 證券選擇策略 基礎分析理論 價值評估 時機選擇策略 微觀結構理論 投資組合的流動性 技術分析理論 時機選擇 交易策略 行為金融理論 紀律約束、交易時機、交易方式的設計 技術分析理論 交易時機、交易方式的設計 組合的結構安排策略 期權定價理論 改變原有組合的風險收益特征

71、 主動、被動策略 資本市場理論 Alpha、Beta 收益的分離 資料來源：楊朝軍金融投資-風格與策略 、博時基金 （1）基本面投資 （1）基本面投資 資產配置層面 19 20 世紀 60 年代以來的資產組合理論、 現代金融理論的發展， 使資產配置策略的重要性成為業內的共識， 也使資產配置策略的實際運用不斷深化。資產配置決策是資產組合管理中的首要環節，是整個投資決策過程中最關鍵的要素，在此環節，根據組合管理的目標、投資對象的風險收益特征及相關性，可以有很多應用策略。若按可投資的資產類別來看，資產配置策略一般包括國家（區域）配置、大類資產配置；若按資產配置的有效期間長短，可包括戰略資產配置和戰術

72、資產配置即長期資產配置和短期資產配置，以及動態資產配置策略；按資產配置的風險偏好可劃分為被動式資產配置和主動式資產配置策略。各種主要的資產配置策略體現在各種不同類型共同基金中的方式，本節簡述如下： (a) 國家資產配置策略 主要是指組合資產在全球各主要國家、地區或主要金融市場上進行配置的方法，其期限通常在一年以上。此投資策略中可包括預測未來全球經濟增長態勢及可投資國家/地區，包括分析地區主題、經濟增長、通脹或通縮、政治環境、貨幣政策、匯率等諸多因素，分析預測各類資產的風險和收益， 并運用優化技術給出國家投資權重， 同時還要考慮市場技術因素 （如市場規模、流動性等） ，最終確定中長期目標權重。此

73、策略中優化技術的運用包括均值方差模型、BL 模型等。此類投資策略運用在共同基金運作中的主要代表包括：全球配置基金（World Allocation Funds） ，主動式全球平衡基金(Active Global balanced Funds)等，在各中介機構的基金分類中，此類基金屬于混合（平衡）型基金類型。 (b) 大類資產配置策略 20 主要是指組合資產在各個國家、地區內部的不同類別資產市場進行配置的方法。從 20 世紀 80 年代開始，投資者已拓寬了資產選擇的范圍，主要歸功于資產組合理論應用的自然推廣?？梢灶A見，隨著資產類型的不斷拓寬和完善，以及市場流動性的增強，資產配置策略從深度和廣度上

74、的應用會更進一步體現。此類策略在共同基金的運用的主要代表包括：資產配置基金（Asset Allocation Funds） 、平衡型基金（Balanced Funds）等。 (c) 長期資產配置策略 長期資產配置又稱戰略資產配置，主要目標是確定投資組合中所包括的資產類型以及這些資產的中長期權重，是為了控制風險下并滿足收益目標的長期決策所采用的投資策略。此種策略在特定性質的資金管理中使用較多，如養老資金，20 世紀 90 年代開始，共同基金也開始提供應用此種策略的產品，如生命周期基金等。 (d) 短期資產配置策略 短期資產配置策略基本可分為二類， 戰術性資產配置和動態資產配置，前者是指積極根據自

75、身的預測能力，調整組合中各類資產的配置權重乃至資產類別，而后者則是根據市場趨勢變化，相對機械的調整資產權重。 i. 戰術資產配置 與長期資產配置及動態資產配置策略相比，戰術資產配置策略更依賴于投資經理人的預測能力。此類策略在共同基金的運用的主要代表包括：靈活配置基金等。 ii. 動態資產配置 21 為實現投資者長期目標的組合確定后，動態資產配置主要有 2 種方式進行實時動態管理，也還有此兩類的若干變形：恒定比例混合法5和投資組合保險法6。 行業配置層面 在行業配置層面，也可以采用積極或消極的配置策略。在積極的行業配置策略中，投資經理利用行業發展和盈利前景上的不平衡，選擇最有可能為投資者帶來巨大

76、收益的行業進行投資。此類投資策略在共同基金的運用主要體現在主動式股票基金中，以及主題基金中。 證券選擇層面 在證券選擇層面，有基于基本面因素選擇個股的策略，也有基于宏觀因素選擇個股的策略，還有基于市場動量因素的策略，還有綜合的多因素模型選擇個股的策略。自 60 年代以來，大量實證研究表明，規模效應、估值效應對超額收益有較好的解釋力，因此目前的共同基金品種分類多以此分類屬性為基礎，劃分出不同投資策略的基金，甚至于目前國際上很多大型資產管理公司的內部管理組織， 也是據此劃分投資經理團隊， 如 Capital Group，Alliance Berbstein ，Wellinton。 表 9：幾種主要

77、的證券選擇層面的投資策略在共同基金中的運用 投資策略類型 主要代表的共同基金 基本思想 基本構造方法 價值策略 （大、中、小盤）價值基金、紅利策略基金、收入型股票基金 尋找內在價值被嚴重低估的證券 高每期盈利收益；低 P/B；低 P/C；低 P/S 等 5主要是指投資組合在長期內保持投資組合中各類資產的市場價值恒定不變，當市場變化使組合中各類資產的相對市場價值發生變化時，投資經理將對組合進行再平衡，以保證預先設定的資產組合比例不變。此策略由于其價值函數呈現凹型，而稱之為凹性策略，是屬于一種買入風險的投資策略。 6主要是通過動態復制期權策略，保證了投資者在獲得股票市場的預計高收益的同時，有效限制

78、了下跌風險。此策略由于其價值函數呈現凹型，而稱之為凸性策略，是屬于一種賣出風險的投資策略。 22 成長策略 （大、中、小盤）成長型基金、增長型基金 尋找內在價值被低估且加速增長的證券 高銷售增長和收益增長；高P/C；高 P/B 等 小市值策略 小盤（價值、成長、混合）基金、 小市值證券成長空間大，可以有較高的風險溢價 尋找市場價值低于一定水平的證券 大市值策略 大盤（價值、成長、混合）基金 大市值證券成長空間有限，但可獲得較穩定和較高的當期收益 尋找市場價值高于一定水平的證券 高新技術投資策略 投資高新技術的小市值基金，如 高新技術可以帶給企業無限的利潤空間，也帶給投資者較多的想象空間 選擇

79、IT、生物制藥、新材料等行業增長快速的證券 高質量（等級）證券 收益穩定性和流動性較好 盈利和紅利穩定并有好的增長 低質量（等級）證券 收益穩定性和流動性較差 盈利及紅利的穩定性及增長較差 多因素選股策略 主動式股票基金、風格混合基金 從宏觀、基本面、市場面等多類因素中尋找超額收益的解釋因子 資料來源：楊朝軍金融投資-風格與策略 、博時基金 （2）技術面投資 （2）技術面投資 通過對股價技術形態的研究來指導投資最具代表意義的就是時機選擇投資策略。它以技術分析理論為基礎，以正確的投資時機選擇為依據的一種投資策略。時機選擇策略從最早期的直覺化決策方式，到圖形化、指標化，再到最近的模型化的決策方式，

80、經歷了日趨定量化、客觀化和系統化的發展過程。此類投資策略在共同基金中的主要應用為：主動式管理的各類型基金中，以及靈活配置基金、交易策略的基金。 （3）數量化投資 （3）數量化投資 數量化投資（Quantitative investment）在國外公募基金實踐中發展由來已久。1979年巴克菜全球投資(Barclays Global Investor) 成立了第一支主動數量（Quantitative & Active）投資基金標志著量化投資由草根實踐走到了公募基金舞臺的聚光燈下。此后，BGI 一直領導著數量化投資 23 的潮流，三十年后的今天，BGI擁有3000 機構客戶，管理著1.5萬億美元資產

81、360家公募基金，其中，主動數量化投資方式管理的資產3400億美元，約占全部資產規模的23%。2001到2005年是數量投資基金發展的黃金時期，量化基金優異的業績表現吸引了眾多知名資產管理公司加入到這一隊伍中來。 現在， 管理著1.3萬億美元共同基金資產的先鋒集團 （Vanguard Group） ，其主動數量化股權基金資產規模約250億美元。高盛（Goldman Sachs）數量化投資資產規模約1000億美元。LSV資產管理公司量化投資資產規模約400億美元。后起之秀，數量投資者公司（Numeric investors）量化投資資產規模165億美元。此外，倡導并執行數量化投資的知名公司還有：

82、American Century、Alliance Bernstein、Evergreen、Janus、Federated、Schwab、AQR CapitalManagement 等等。根據耶魯大學Fabozzi 教授在2008年最新力作“Challenges in Quantitative EquityManagement”中的估計，包括指數基金、長期持有主動基金、對沖基金、私人投資者，數量化管理資產規模大約有4萬億美元。Lipper 統計的1.5萬億美元共同基金資產范圍內，數量化管理基金資產規模約2377億美元，占比約15%。量化投資管理資產規模的確還比傳統投資(Traditional

83、Investment Approach)管理資產規模來得小。但從發展前景來看，數量化管理基金資產規模在2003年以后增速攀升至15%， 并保持在這一水平之上， 而傳統型基金資產增速一直低于5%。Lipper數據表明，在統計內的15417億美元的共同基金資產中，數量化管理基金資產規模約2377億美元，占比約15%，而傳統型基金資產規模約13040億，占比約85%。 2、投資標的指數化 2、投資標的指數化 1976 年 8 月， 美國先鋒集團率先推出第一只真正意義上的指數基金先鋒 500 指數基金，跟蹤的標的為 S&P500 指數，良好的業績、低廉的費用和透明的管理使其取得了輝煌的成功。伴隨著共同

84、基金的成長，美國指數基金在過去的30多年的時間內取得蓬勃的發展， 得到了投資者的廣泛認可，投資規模以及在共同基金中所占的市場份額均在市場牛熊轉換中穩步上升， 即便是在 2008 年的金融海嘯中也保持相對穩定的市場規模和快速增長的市場份額。指數基金無論從跟蹤的標的指數還是基金的投資風格，均呈現出豐富多樣的產品特色，并且出現了一批成熟的專業化指數基金管理公司。截至 2009 年 7 月底，該基金設立以來累計回報率高達 2341.98%，年化回報率為 10.20%，資產管理規模達到 838.20 億美元。 圖 3：美國大型核心基金戰勝 S&P 500 指數的基金比例 美國指數基金的發行與基礎市場的走

85、勢密切相關，從美國指數基金（包括傳統指數基金和 ETFs） 的歷史月度設立數量來看， 歷史上有 16 個月份成立指數基金數量超過 20 只，有 3 個月份超過 40 只。從指數基金成立數量占共同基金及 ETFs 成立數量的比例看， 共有 10 個月份的比例超過 50%。 從這些指數基金集中成立的歷史月份看，大部分均是在市場指數處在階段高點時密集設立。 24 圖 4：美國指數基金成立數量歷史走勢圖（1990.01-2009.07） 美國指數基金設立歷史走勢圖(1990.01-2009.07)美國指數基金設立歷史走勢圖(1990.01-2009.07)01000200030004000500060

86、001990/011990/101991/071992/041993/011993/101994/071995/041996/011996/101997/071998/041999/011999/102000/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/07S&P500指數指數/累計數目累計數目05101520253035404550成立數目成立數目指數基金成立數目指數基金成立數目指數基金累計數目指數基金累計數目S&P500指數S&P500指數 數據來源：Mornings

87、tar Direct，截至日期為 2009 年 7 月 31 日 圖 4 展示了 1990 年以來到 2009 年 7 月間， 美國指數基金與開放式基金累計數量的對比。從指數基金的發行數量的增長速度看，2005 年以后指數基金數量的增長速度遠大于整個共同基金數量的增長速度。指數基金占股票型共同基金的比例逐年提高，顯示指數基金日益受到投資者的歡迎。 圖 5：美國指數基金.VS.開放式基金累計數量歷史走勢圖（1990.01-2009.07） 數據來源：Morningstar Direct，截至日期為 2009 年 7 月 31 日 25 圖 6：美國指數型共同基金資產占股票型共同基金的百分比 ()

88、 數據來源：ICI 投資股票的指數基金占了指數基金的大多數。盡管 2004 年后，每年流入跟蹤標普 500 指數基金的資金顯著減少， 但截至 2007 年， 仍有 87的指數型基金投資于跟蹤標普 500 指數或其他國內和國際指數的基金上。指數基金在股票類（權益類）基金所占的比重也上升到了 11.5 個百分點。 圖 7：指數型基金歷年新增資金流入圖 -20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007百萬美元合計S&

89、P 500 其他國內股票全球/國際股票類混合型債券型 數據來源：ICI 截至 2009 年 7 月底，美國的開放式基金（不包括貨幣市場基金和 FoF）及 ETFs 的管理規模達到 7.2 萬億美元， 其中指數化投資產品的管理規模約為 1.4 萬億美元，規模占比約為 20%左右。ETFs 的管理規模約為 0.65 萬億美元，占指數化投資基金規模的 45%左右。在持有共同基金的家庭中，大約31持有至少一只指數型共同基金。 請參閱表 10 關于美國指數基金市場規 26 27 模占比統計。從基金數量看，目前 ETFs 基金的數量接近傳統類指數基金的一倍，這也說明 ETFs 基金的發展勢頭較快。在美國，

90、近年還出現了主動管理型 ETFs 基金，目前市場規模相對較少，僅有 3.7 億美元左右，大部分基金是 2008 年 4 月份之后開始設立運作的。 表 10：美國指數基金市場規模占比統計 基金類型 數量 數量占比 規模（億美元） 規模占比 開放式基金及 ETFs 7646 100% 71986.00 100% 其中：指數型開放式基金 424 5.5% 7761.87 10.8% 純指數基金277 3.6% 7358.02 10.2% 增強型指數基金147 1.9% 403.85 0.6% ETFs 基金 838 11.0% 6455.67 9.0% 被動型 ETFs 基金823 10.8% 64

91、51.93 9.0% 主動型 ETFs 基金15 0.2% 3.74 0.0% 數據來源：Morningstar Direct，截至日期為 2009 年 7 月 31 日。 注：基金數量的統計是基于投資組合，而非基金的分級類別。表中的開放式基金不包括貨幣市場基金和 FoF。 美國早期的大部分指數基金均是把 S&P500 指數作為標的指數，隨著市場的逐步發展， 現在以 S&P500 指數作為標的指數的基金僅占整體指數基金的 30%左右。從 2003 年底以來，美國指數基金的管理規模占美國股票市場市值規模的比例逐步提高，從當初的 4%左右提升到 2009 年 7 月的約 12%。以 S&P500

92、指數作為標的指數的基金規模占 S&P500 指數的市值規模比例也在逐步提高，從當初的 0.8%提升到 2009 年 7 月的 4.5%左右。指數基金和S&P500 指數基金規模占比的歷史走勢詳見圖 8。 圖 8：美國指數基金規模占比走勢圖（1990.01-2009.07） 數據來源：Morningstar Direct，截至日期為 2009 年 7 月 31 日 指數基金雖然均采取指數化投資方式，但由于具體投資標的資產的不同，呈現多樣化的投資風格和風險收益特征，從而歸屬為不同的基金類別。從大類資產類別看，主要包含美國股票類、全球股票類、市政債券類、應稅債券類、商品類、另類投資類和平衡風格類。其

93、中，商品類指基金資產主要投資于商品期貨及貴金屬等；另類投資類指基金資產采取不同于傳統投資領域股票或債券的新型投資策略，如熊市基金、外匯基金或杠桿基金等。這兩類均屬于新型的指數類基金產品。 表 11：指數基金結構數量和規模統計 投資資產類型 數量 數量占比 資產規模（億美元） 規模占比 美國股票（U.S. Stock） 717 57% 8280.56 60.0% 全球股票（International Stock） 224 18% 2410.43 17.5% 應稅債券（Taxable Bond） 91 7% 2132.59 15.4% 市政債券（Municipal Bond） 17 1% 44.2

94、8 0.3% 商品（Commodities） 88 7% 592.09 4.3% 另類投資（Alternative） 83 7% 145.86 1.1% 平衡風格（Balanced） 42 3% 205.66 1.5% 數據來源：Morningstar Direct，截至日期為 2009 年 7 月 31 日。 注：基金數量的統計是基于投資組合，而非基金的分級類別。 28 圖 9：指數基金投資標的結構分布圖 數據來源：Morningstar Direct，截至日期為 2009 年 7 月 31 日 注：內圈是數量占比，外圈是規模占比 從數量占比看，股票類指數基金約為 75%，債券類指數基金約為

95、 8%，商品類指數基金約為 7%，另類投資和平衡風格類指數基金合計約為 10%；而從市場規模占比看，股票類指數基金約為 78%，債券類指數基金約為 15%，商品類指數基金約為 4%，另類投資和平衡風格類指數基金合計僅約為 3%。因此，股票類在指數基金中占據了主要的比重。美國指數基金在各類型上的數量與規模分布詳見表 11 和圖 9。 3、投資范圍全球化 3、投資范圍全球化 截至 2007 年底，美國的股票型共同基金資產規模達到 6.5 萬億美元，占共同基金整體規模的 54%，是規模最大的基金類型。其中，國際股票基金1.7 萬億美元。 美國債券型共同基金資產規模達到 1.7 萬億美元， 占共同基金

96、整體規模的 14%。 由圖 10 和圖 11 可見， 不論是股票型基金還是債券型基金，投資海外的基金規模都出現了明顯的增長，其在基金規模中的比重也不斷擴大。 29 圖 10：美國股票型基金規模及構成 圖 11：美國債券型基金規模及構成 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007美國股票型基金規模及構成美國股票型基金規模及構成Capital AppreciationWorldTotal

97、 Return單位:10億美元單位:10億美元05001,0001,5002,0001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007美國債券型基金規模及構成美國債券型基金規模及構成CorporateHigh Y ieldWorldGovernmentS trategic IncomeS tate MuniNational Muni單位:10億美元單位:10億美元 資料來源：美國投資公司協會（ICI） 從資金流動的角度來看，2007 年，股票型基金市場資金凈流入 930 億美元， 相對 06 年的 1590 億美元大幅下滑了

98、41%， 其中只投資于美國國內的股票型基金在 2007 年資金凈流出 460 億美元，這是自 2002 年后股票基金市場首次發生資金凈流出現象。2005 年-2007 年，投資者共從國內基金市場撤出 50 億美金，同時增加了對海外的投資力度，凈投入額達 3920 億美元，這個策略為投資者帶來了良好的投資收益，從而導致越來越多的資金流向國際市場。據統計，2004 年至 2007 年底，美國股票市場的累計回報率平均為 30%左右，而國際市場為 74%，新興市場更是達到了 150%。2007 年，債券基金市場資金凈流入達到 1090 億美元，較 06 年增加 610 億美元。在07 年 8 月次貸危

99、機爆發前，幾乎所有的投入基金的資金都流入了債券型基金，8 月后資金的流入量大幅減少，但仍然保持凈流入。但投資海外債券的基金規模則呈現持續增加的態勢。 此外， 從美國封閉式基金和 ETFs 基金發展過程中也能較為清晰地看到全球投資基金發展的影子。由表 12 可以看到，全球股票型封閉式基金的發展基本與國內股票型封閉式基金的發展同步，但近幾年全球股票型封閉式基金增長的速度明顯加快，全球股票型封閉式基金在股票型封閉式基金中 30 31 的占比由 2003 年的 18.8逐步提升到 2007 年的 40， 基金管理的資產規模也由 2003 年的 100 億美元增長到 2007 年的 586 億美元，年均

100、增長率高達 55.59。相對而言，全球債券型封閉式基金的發展比較穩定，基金資產管理規模呈現穩步增長的態勢。 表 12：美國封閉式基金規模變動（單位：億美元） 股票型 債券型 年份 合計 國 內 股票型 全 球 股票型 合計 國內課稅債券 國內市政債券 全球 債券 合計 2000 366 246 121 1065 286 683 97 1431 2001 311 223 88 1102 266 745 91 1413 2002 337 266 71 1251 256 900 94 1588 2003 530 430 100 1611 554 941 115 2141 2004 823 638 1

101、86 1720 642 949 129 2543 2005 1056 771 285 1708 635 946 127 2763 2006 1218 871 347 1766 679 949 138 2983 2007 1469 883 586 1680 630 892 157 3149 資料來源：美國投資公司協會（ICI） 與全球股票型封閉式基金相似， 美國全球股票型 ETFs 也是伴隨著美國國內股票型 ETFs 的發展而發展。 美國 ETFs 從 1990 年底開始進入高速發展，但在類型上，有近一半的 ETFs 是跟蹤本國內的指數， 1998 年至 2007 年，共發行 ETFs4840

102、億份，其中 2480 億份是跟蹤本國內指數。但隨著投資者對 ETFs 的追捧，許多基金公司陸續推出了不同跟蹤目標的 ETFs 基金。其中，投資海外市場的 ETFs 開始受到投資者的歡迎，2004 至 2007 年，針對海外市場的股票型 ETFs 發行了約 1160 億份， 資產規模達到了近 1800 億美元。 表 13：美國 ETFs 基金規模變動 年份 國內股票型 全球股票型 商品型 混合型 債券型 合計 2000 635 20 656 2001 800 30 830 2002 929 53 39 1021 2003 1323 140 47 1510 2004 1840 336 13 85

103、2275 2005 2158 652 48 150 3008 2006 2761 1112 147 205 4226 2007 3650 1797 289 1 346 6084 注：單位億美元 資料來源：美國投資公司協會（ICI） 二、美國基金產品發展典型案例分析 二、美國基金產品發展典型案例分析 （一）ETFs ：技術與理念推動下的產品發展 （一）ETFs ：技術與理念推動下的產品發展 1、ETFs 發展引人注目 美國是全球指數基金的發源地，也是全球指數基金最為發達的市場。1976 年，先鋒集團（Vanguard）率先推出第一只指數基金先鋒 500 指數基金，開啟了全球指數基金的發展和繁榮之

104、門，造就了全球投資業的革命。迄今為止，美國市場上已經有 1200 多只指數基金，并且還在以較快的速度增長，其中交易所交易基金（ETFs）過去十幾年的飛速發展更是激動人心，如今 ETFs 規模已在美國指數基金中占據半壁江山。 圖 12:全球 ETFs 市場一概圖 ETF數量數量歐洲38%其他17%美國45%資產管理規模資產管理規模美國71%其他10%歐洲19% 32 數據來源：Barclays，截至 2008 年 9 月 30 日 從 1993 年首只 ETFs 產品 SPDR 在美國上市到 2008 年底， 已經有 1590只 ETFs 在全世界主要交易所進行交易。截至 2008 年底，ETF

105、s 在全世界 42個交易所掛牌，由 85 家管理人管理，合計資產規模達到 7110 億美元。美國仍保持全球 ETFs 市場的絕對領先地位，全美現有 ETFs 共 698 只，合計資產規模為 4971.2 億美元，占全球份額的 70；歐洲現有 ETFs632 只，管理的資產規模為1428.2億美元， 全球占比20。 據ETFs權威分析員Deborah Fuhr 的預測，全球 ETFs 的資產管理規模在 2011 年將超過 2 萬億美元。在ETFs 誕生的初期，也經歷了近 10 年的緘默期。直到進入 2000 年后，指數化投資、全球化投資推動 ETFs 爆發式增長。當前的全球金融危機更是使人們認識

106、到監管對于行業長遠發展的重要性，ETFs 場內交易的特征進一步得到市場的認同。不論從資產規模的增長還是從 ETFs 產品創新進程來看，全球 ETFs 正處于快速發展期。 圖 13：美國 ETFs 歷年資產規模增長圖 33 ($30,000)$70,000$170,000$270,000$370,000$470,000$570,000$670,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008百萬美元0100200300400500600700800資產凈現金流數量 數據來源：ICI 圖 14:美國 ETFs 資

107、產規模占股票型基金比重 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年ETFs 數據來源：Barclay，截至 2008 年 9 月 30 日 圖 15:2008 年美國 6 種類型 ETFs 基金結構圖 數據來源：ICI，國信證券研究所 在本輪全球金融危機中，ETFs 也表現出色。盡管 2008 年 ETFs 的資產規模較 2007 年有所縮水，但卻實現了正凈銷售 1875 億美元。在 2008 年全球共同基金（不包括 E

108、TFs）凈銷售為-2567 億美元的情況下，ETFs 是唯一實現資金凈流入的基金資產類別。 盡管近幾年商品類 ETFs 和固定收益類 ETFs 蓬勃發展， 但權益類 ETFs仍占據 ETFs 市場主流， 市場份額一直保持在 90%左右。 而相對股票型基金，美國 ETFs 資產規模的比重逐年上升，截至 2007 年底，這一比例已經達到4.68，ETFs 的發展態勢良好。 從資產規模來看，傳統指數基金在股票基金中的占比一直較為穩定， 34 而 ETFs 憑借規模的迅速增長，占比呈現持續增長態勢，目前市場份額已接近傳統指數基金。以美國市場為例，傳統指數基金在股票基金中的占比穩定在10%左右， 而ET

109、Fs的占比則逐年增長， 每年增幅約為1%， 目前已達7.8%；歐洲傳統指數基金在股票基金中的占比穩定在 5.5%左右， 而 ETFs 的占比則逐年增長，每年增幅約為 0.5%，目前已達 4%。 圖16:美國股票型指數基金資產規模占 圖17:歐洲股票型指數基金資產規 股票型基金資產規模的比重 模占股票型基金資產規模的比重 8.0%9.0% 9.1%9.6% 10.0%10.3%10.4% 10.1%10.3% 10.3%0.5%0.9%1.8%2.6%3.8%4.0%5.0%5.7%6.6%7.8%0%5%10%15%20%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

110、005 2006 2007N on-E T F %ET F %8.5%9.9%10.8%12.2%13.8%14.3%15.4%15.8%16.9%18.1% 5.2%5.2%5.5%5.3%5.4%5.4%5.5%1.4%1.8%2.2%2.6%3.0%3.5%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200220032004200520062007 2008 Y TD E quity Non-E TF %Equity E TF %6.6%7.0%7.8%7.9%8.4%8.9%9.5% 數據來源：Morgan Stanley 從資金凈流入來看，近年來，ETFs 的資金凈流入遠遠

111、超過傳統股票指數基金。 以美國自 2000 年以來， ETFs 的資金凈流入在股票基金中的占比一直高于傳統指數基金，2007 年，ETFs 資金凈流入的占比高達 57.3%，而傳統指數基金的占比僅為 18.9%。歐洲自 2002 年以來，ETFs 的資金凈流入在股票基金中的占比基本一直高于傳統指數基金，2007 年，ETFs 資金凈流入的占比高達 75.2%，而傳統指數基金的占比僅為 28.9%。 圖 18:美國股票型指數基金資金流量占 圖 19： 歐洲股票型指數基金銷售 股票型基金銷售的比重 占股票基金資金流量的比重 35 數據來源：Morgan Stanley （1）ETFs 發展的動向發

112、展的動向ETFs 受到機構投資者青睞 國際市場經驗表明，ETFs 投資者以機構投資者為主導，其中以投資咨詢機構和對沖基金為主。 截至 2006 年 12 月 31 日， ETFs 的機構投資者數量達到 2214 家，其中投資咨詢機構為 1564 家，對沖基金為 285 家。 圖 20：國際 ETFs 機構投資者數量 05001,0001,5002,0002,500機構投資者數量Total165 278 431 762 1,101,291,42 1,621,922,21US145 241 342 561 782 889 1,01 1,151,331,55Europe16 29 60 152 23

113、3 302 315 351 430 460 Canada3 7 24 32 55 68 62 58 73 77 Others1 1 5 17 33 38 40 64 88 118 Dec97Dec98Dec99Dec00Dec01Dec02Dec03Dec04Dec05Dec06 數據來源：Morgan Stanley 36 37 ETFs 被應用于多種配置策略。根據 EDHEC 公布的2008 年歐洲 ETFs調查報告 ， 歐洲 58%的投資者使用 ETFs 作為地域投資、 資產類別配置的工具。在股票投資和債券投資中，分別有 94%和 84%的機構選取全市場 ETFs作為“核心-衛星”策略的

114、核心部分。目前，絕大多數 ETFs 復制指數，進行被動管理，但已經有主動管理 ETFs 在全球的一些證券交易所上市交易。EDHEC 的調查表明，76.6%的機構偏向于投資被動管理的 ETFs，僅有 10.8%的機構偏好使用主動管理的 ETFs。 主動管理的 ETFs 與組合管理人的應避免選股而集中精力進行資產配置的投資理念相悖，不適合用來做資產配置。此外，如果 ETFs 的標的指數為海外指數，那么需要當地市場具備成熟的海外股票交易的渠道， 否則機構投資者在進行 ETFs 認購和贖回時就會同時面臨市場和匯率等多重問題，使得 ETFs 套利難度加大、成本過高，從而影響到全球/國際 ETFs 資產規

115、模的成長。 ETFs 成為指數產品的重要應用方式 截至 2008 年 9 月 30 日， 在全球范圍內， ETFs的指數提供商超過 25 家，ETFs跟蹤的標的指數數量超過 1000 只，其中標準普爾（S&P） 、摩根士丹利資本國際（MSCI Barra）以及道瓊斯（Dow Jones/Stoxx7）是最主要的指數提供商，市場份額合計達 54.4%。隨著ETFs在全球的迅速發展，投資者對于ETFs產品種類的需求也不斷拓展， 從而推動ETFs的標的指數的不斷擴展，ETFs的類型越來越多樣化。 一方面，標的指數的覆蓋面越來越廣。目前，ETFs的標的指數已經擴展到了行業系列指數、風格指數、國家指數、

116、地區指數以及全球指數，實 7 Dow Jones Indices以及Dow Jones Stoxx Index。道瓊斯Stoxx指數由Stoxx公司開發，該公司由道瓊斯公司和德國、法國、瑞士證券交易所共同組建。Stoxx指數自 1998 年開始編制，主要是用于反映整個歐洲證券市場價格波動情況，作為歐洲投資者的投資基準指數。 38 現了對發達以及新興市場國家的股票市場、固定收益市場乃至商品市場的全面覆蓋，以美國市場和歐洲市場表現得最為顯著。 另一方面，標的指數涵蓋的投資策略越來越廣。這一是表現在指數供應商不斷推出新的指數，比如 FTSE RAFI 系列指數為例，它采用了四種基本的因素：總現金分紅

117、、自由現金流、總銷售額以及賬面股權價值作為指數編制時的加權依據，摒棄了傳統的市值加權方法；二是表現在吸收了更多的新的投資思路，例如伊斯蘭教指數（Shariah Compliant Index）等主題指數 ETFs、杠桿和反向 ETFs 以及主動管理 ETFs 等。 ETFs 基金近20年的迅速發展將指數型基金的創新特性發揮到了極致。近期，隨著主動投資技術的參與，以及掛鉤原油、黃金等大宗商品類別后，ETFs 的定義逐漸不再局限于指數基金的范疇，而是以一種新型投資基金的形式表現出來。 系列指數 ETFs 蓬勃發展，在資產配置中發揮了重要作用 得益于近幾年系列指數的興起，系列指數 ETFs 獲得蓬勃

118、發展。摩根士丹利資本國際于 1969 年推出了發達國家市場系列指數，并于 1987 年推出新興市場系列指數，堪稱系列指數的先驅。此后，各大指數編制商順勢紛紛推出大量系列指數。目前，S&P、MSCI Barra、Dow Jones/Stoxx、Lehman以及 FTSE 等指數供應商在系列指數供應方面占據主要的市場份額。 從整體上來看，系列指數以國家指數、行業指數和風格指數為主。諸多研究表明，全球股價受全球股票市場因素、國家因素、行業因素、風格因素（市值大小、價值、波動性等）影響8，因此，系列指數的推出為全球 8 Country & Industry Effects in Global Equi

119、ties, MSCI Barra, October 2008. 股票配置提出了思路，而系列指數ETFs則是應用系列指數進行投資的最靈活的、最便捷的工具。系列指數ETFs的推出以國家ETFs（Country Specific ETFs 或 Single Country ETFs） 、 行業ETFs （Sector ETFs） 和風格ETFs （Style ETFs）為主，生命周期ETFs亦可歸為系列指數ETFs。Morningstar的一項統計9表明，93 只國際ETFs中僅有 23 只是跨國家、跨地區、跨行業分散投資的，其余的ETFs均針對單一國家、地區或行業。 系列指數 ETFs 對于發揮

120、ETFs 靈活資產配置功能具有重要作用。在目前流行的“核心-衛星”資產配置策略中，系列指數 ETFs 為“衛星”組合的構建提供了豐富、靈活的選擇。在進行資產配置時，可以根據投資目標而選擇性質比較集中的 ETFs（Concentrated, Focused ETFs）來作為衛星組合，例如可以選擇合適的行業 ETFs、風格 ETFs 或者單一國家/地區 ETFs的某一種，或者搭配選擇。 ETFs 運作方式持續創新 為了適應 ETFs 品種發展的需要，ETFs 的運作方式不斷創新，以提高ETFs 的運作效率和市場吸引力，以全球/國際 ETFs 表現得最為突出。 現金申贖模式在全球/國際 ETFs 中

121、得到更廣泛的應用 399 10 Surprising ETFs Facts, Morningstar. 40 隨著全球/國際 ETFs 的發展，現金申贖模式得到了更廣范圍的應用，這與全球/國際市場 ETFs 的國際區域投資緊密相關。全球/國際 ETFs 發展初期，采用現金申贖模式更多地是為了克服部分國家市場對境外資金投資的限制，比如巴克萊 iShares 系列的巴西、印度尼西亞、韓國和臺灣基金等。目前，采用現金申贖模式則更多地是為了便利更多的投資者積極參與ETFs 投資， 從而有效拓展 ETFs 的規模， 比如法國領先資產管理公司 （Lyxor）旗下的 ETFs 產品。 場外申贖模式成為全球/

122、國際 ETFs 的通行模式 由于全球/國際 ETFs 的投資區域主要為境外證券市場，其投資的清算交收依賴于境外市場的證券清算體系，并需要通過境外的子托管行實現，無法通過注冊地的證券清算體系實現申贖指令的下達和清算交收，因此，對于全球/國際 ETFs 而言，場外申贖是通行模式，更適應其發展需要，比如巴克萊的 ishares 全球/國際 ETFs 均采用場外申贖模式。 聯接基金模式逐步引入 為了吸引更多的投資者進入 ETFs 領域投資，從而有效拓展 ETFs 的規模，近年來，市場開始逐步引入 ETFs 聯接基金。ETFs 聯接基金以 ETFs 作為投資標的，通過一級市場申贖或者二級市場買賣來實現對

123、 ETFs 的投資，而其申購贖回方式與一般共同基金相同，可以滿足非交易所渠道的投資者的投資需求，比如富達資產管理公司推出的富達優越投資組合之盈富聯接基金。 ETFs 的掛牌地和交易方式更加靈活多樣 41 從全球 ETFs 發展趨勢來看，主要指數都有多個 ETFs 跟蹤擬合，顯示投資者對指數投資的需求強烈。除此之外，幾個重要的指數如標普 500、道瓊斯工業平均指數、MSCI 新興市場、及道瓊斯 Euro Stoxx 50 指數，甚至出現多個杠桿衍生型看多和看空的非傳統 ETFs，表明投資者對主流指數除了傳統的長期投資和短期交易的需求外，還出現了賣空、避險、套利等方面的市場需求。雖然同一指數有多個

124、 ETFs 跟蹤，在同一國家交易所上也有不止一個 ETFs 供投資者選擇，但數據顯示多個 ETFs 都能取得成功，整體規模也保持穩定增長。 從各國經驗看，單一指數在不同交易所上市交易，不會對 ETFs 產品的運作造成影響。通過研究全球資產規模排名前十的 ETFs，我們認為 ETFs產品的規模首先取決于指數的市場影響力和可投資性；其次取決于各管理人的產品設計、管理能力以及市場推廣努力；最后取決于進入市場的先后，成功的指數產品往往先進入市場，吸引投資者關注。單一指數同時在多個交易所上市，并不一定會影響 ETFs 產品的健康運作，如跟蹤標普 500 指數的產品，有兩只均進入了全球前十大 ETFs。

125、主動管理 ETFs 出現 2008 年 3 月，貝爾斯登發行了全球第一只主動管理的 ETFs: Bear Stearns Current Yield，雖然這只基金在同年 9 月就因貝爾斯登被摩根大通收購后的策略調整而清盤，但市面上仍陸續有包括 PowerShares，WisdomTree 在內的多家基金公司緊隨其后發行了主動型 ETFs。 與傳統 ETFs一樣，主動型 ETFs 可在二級市場交易，并在市場價格與基金凈值發生偏離時利用套利機制保持價格的一致。但最大的區別則是，主動型 ETFs 并非追 42 蹤特定指數，而是通過運用量化模型，以超越基準指數為目標。截至 2008年 5 月底，全球共

126、有 12 只主動管理的 ETFs。但自從幾年前主動型 ETFs 醞釀上市以來，市場就一直對其運作的可行性存在質疑，這除了因為主動管理投資組合可能缺乏透明度與無法正常的披露外，也因為主動管理會增加基金的管理費用和成本。在美國，共同基金披露持倉情況的頻率是每季度一次，且披露時的倉位很可能已與當時的持倉情況有所變動。然而主動管理的 ETFs 則需要每天披露倉位， 美國證監會擔心這可能會造成交易員的扒頭交易。 不過， 主動管理的 ETFs 已經找到一些途徑避免這類狀況的發生， 例如，對于今年 4 月發行的兩只主動型 ETFs：PowerShares Active Alpha Multi-Cap(NYS

127、E PQZ)和 ProShares UltraQ Portfolio (NYSE: PQY)，PowerShares 的解決辦法是采取“三次交易法則(three-trade rule)” ，即基金經理利用數量模型選擇 50 只股票，但只能每周交易其中的三只，即進行三次投資組合變動，并且交易必須在該周的最后一個交易日進行，交易明細則在公布了投資組合后才會披露。通過這種方法，可以有效地限制基金投資組合變動的時間和次數， 增加透明度。 而對于主動管理的債券型 ETFs如 PowerShares Active Low Duration (NYSE: PLK)，則采取另一種交易模式：只將流動性最好、市場

128、交易量最大的政府債券和公司債券納入投資組合，使得扒頭交易的獲利可能被減至最低，從而杜絕它的發生機會。 （2）ETFs 產品發展的幾個特點 ETFs 跟蹤對象的范圍不斷擴大 43 股票型 ETFs 是 ETFs 的前身。 隨著 ETFs 的優勢不斷被市場所認同， 市場對于其他類型 ETFs 的需求也與日俱增， 石油、 黃金、 農產品相繼成為 ETFs跟蹤的對象，從某種程度上來說，ETFs 只是一種載體，可以廣泛掛鉤于各類資產（甚至是混合資產） 。進而，以 ETFs 為原型的其他類型交易所上市的產品也相繼誕生，如：ETN、ETP、ETV、ETC、ETS 等。隨著跟蹤對象的不斷豐富，ETFs 在認購

129、方式、指數的復制方法等方面也產生了一系列的深刻變化。根據 ETFs 跟蹤資產的類別和區域，目前全球 ETFs 可分成分成 11 類：北美股票、固定收益（除貨幣） 、歐洲-股票、新興市場-股票、亞太-股票、全球（除美國）-股票、固定收益-貨幣、全球-股票、商品、外匯和混合（股票+債券） 。 ETFs 的發展呈現產品化、系列化和品牌化的趨勢 ETFs 本質上是一種金融產品，這使得 ETFs 的業務發展成為一項實實在在的 Business。ETFs 產品開發的先知先覺者牢牢把握了 ETFs 產品的特征， 在廣度上， 利用先發優勢， 不斷拓展 ETFs 的產品系列， 使得旗下的 ETFs品種不斷完善和

130、豐富；在深度上，則根據自身的發展戰略將系列 ETFs 產品打上統一的商品標簽，努力打造和強化 ETFs 的品牌優勢，提高產品的市場競爭門檻。如：巴克萊集團（BGI）在美國推出 iShare 系列（其在多倫多證交所推出的則命名為 iUnit 系列，在英國證交所推出 iFTSE 系列） ，道富集團在美國推出的 SPDR 系列等。 這種品牌的競爭很容易在市場競爭先期形成寡頭壟斷的市場格局。截至 2008 年底， 巴克萊集團為全球最大的 ETFs 管理人， 管理資產規模為 3248億美元，占有全球 ETFs 市場份額的 45.7。道富集團管理 1460 億美元， 44 占有全球 ETFs 市場份額的

131、20.5，位居其次，寡頭壟斷格局明顯。 全球化投資催生跨市場 ETFs 的發展 截至 2008 年第三季度，全球 ETFs 的總掛牌數為 2494 只，分屬 43 個證券交易所。其中，屬于跨市場 ETFs（Cross-Listing ETFs）的就有 995只，達到掛牌總數的 4 成以上。并且不少 ETFs 甚至在二個以上的交易所多重掛牌。 跨市場交易的出現源于全球化投資的需求。目前跨市場交易的形式有二種，原股形式和 Feeder 形式，顧名思義，原股形式是將在 A 證券交易所上市的 ETFs 原原本本地搬到 B 交易所上市，基金管理公司也為同一家。而Feeder 形式則是 B 國募集的 ET

132、Fs 在 B 證券交易所上市，而此 ETFs 的投資組合是 100地投資于在 A 證券公司上市的 ETFs。此方式與原股形式最大的不同在于在二地上市的 ETFs，其基金管理公司是不同的。這適合 A、B二國法律和監管體系相差較大的情況。 ETFs的復制指數方法不斷改進 ETFs發展初期是以一籃子主要指數成分股為投資組合，達到追蹤指數的目標。其成份股的權重與被跟蹤指數保持完全一致，這種指數跟蹤方法稱為完全復制法（Fully Replication Method） 。隨著越來越多的指數稱為ETFs的跟蹤對象，一些成份股較多的重要指數如羅素2000、S&P500，其跟蹤成本和難度較高，實際操作中的跟蹤

133、效果也不太理想，因此，一些基金公司為了以更有效率的方式管理ETFs，采用了代表性復制法（Representative Replication Method）來跟蹤相應的指數。選取有代表性的成份股，但仍以跟蹤指數為目標。代表性復制法的出現，彌補了完全 45 復制法的缺陷，使得擁有大量成分股的指數也能稱為ETFs的跟蹤對象。此外，代表性復制法還解決了因市場因素（如成分股停牌）而導致可能無法使用完全復制法期進行申購贖回作業的問題。 隨著市場對提高 ETFs 跟蹤指數效率的需求越來越高，ETFs 的指數跟蹤方式延伸到對期貨以及互換（swap）的應用。這種利用衍生技術實現指數跟蹤的方式稱為合成復制法 （

134、Synthetic Replication） 。 例如領先 （Lyxor）所發行的ETFs， 就采取了 “合成復制” 策略 （BGI也有很多ETFs使用了swap） ，持有與所追蹤指數無關的投資，并簽訂股票掛鉤互換協議，這些互換協議將 ETFs 所追蹤指數的表現與 ETFs 所持投資的表現交換， 從而令 ETFs 投資者收取與指數相同的回報，實現絕對意義上的跟蹤指數。通過 swap 實現指數復制的核心思想是投資外包。 衍生技術的運用提高指數跟蹤效率的同時，其潛在的風險也隨之而來，通過互換跟蹤指數的風險在于互換對手方的信用風險。 ETFs 申贖方式更加靈活 隨著投資海外需求的增長，ETFs 越來

135、越多地被運用到海外投資中。由于對于本土投資者來說，用一籃子海外市場股票進行申購、贖回的難度較大，同時還存在匯率問題，用現金替代一籃子股票進行申贖是更好的選擇。因此，投資海外市場的 ETFs 大多選擇了現金申贖的方式?？傮w而言，投資本土市場的 ETFs 多以實物申贖為主， 投資海外市場的 ETFs 多為現金申贖。以 BGI 為例，其投資本土的 ETFs 均為實物申贖，投資海外市場的均為現金申贖， 并且使用現金申贖的 ETFs 越來越多。 LYXOR 所有的 ETFs 均為現金申贖。在我國，ETFs 和 LOF 最主要的區別就是在于申贖方式上的差異。結合 46 海外市場來看，我國的 LOF 本質上

136、是采用現金申贖方式的 ETFs（其中，主動管理型的 ETFs 居多） 。 2、ETFs 發展啟示 （1）指數化投資發展和技術進步是推動 ETFs 發展的雙引擎 20 世紀 80 年代以來，里根政府大力投入科技產業，以計算機科學為代表的高科技技術水平迅速提高。在此背景下，各國證券市場的交易系統在高科技的推動下不斷更新換代。交易速度不斷提升、交易成本不斷降低、交易范圍不斷擴大。與此同時，基金的功能開始由單純提供服務轉向提供服務與提供產品共存。被動化、指數化投資逐漸被市場接受。ETFs 的發展正是基于該背景。 應該說 ETFs 的誕生是脫胎于指數基金，是指數基金在交易方式上的一次創新。通過在交易所上

137、市，為投資者（尤其是境外投資者）在二級市場上進行資產配置提供了更加方便靈活的選擇，同時引入股票申贖機制和套利機制，降低了指數跟蹤的誤差。使得 ETFs 相對于傳統指數基金的優勢非常明顯。此外，由于 ETFs 是指數基金在交易技術上的創新，其對交易平臺的技術依賴也更加顯著， 未來 ETFs 的進一步創新發展也均離不開對交易平臺技術的依賴。由此可見，指數化投資和技術進步是推動 ETFs 發展的雙引擎。 （2）全球化投資助力 ETFs 發展 在經濟全球化和金融全球化的背景下，金融投資的全球化也是大勢所趨。為了滿足全球資產配置的需要，一些反映各國（地區）市場整體特征的指數化投資越來越受到國際資本的關注

138、。 圖 21：美國 ETFs 種類結構及其發展一覽圖 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008寬基行業全球商品混合債券 數據來源：ICI ETFs 的發展并非一帆風順。在其誕生之后的近 10 年的時間里，ETFs的發展一直裹足不前，直到 2000 以后才步入快速發展通道。從圖 21 中我們可以看到，美國 ETFs 的發展與全球化投資的發展相關程度很高。而在2000 年之前，投資全球市場 ETFs 的比例出現了下降，而相應的 ETFs 整體發展

139、也相對緩慢。2000 年之后，隨著投資全球市場 ETFs 的興起，ETFs 整體也開始步入快速發展期（見圖 13） 。由此可見，全球化投資是推動 ETFs發展的重要因素。 （3）流動性管理和信息透明賦予 ETFs 發展更多意義 前文已經提到，在本輪全球金融危機中美國 ETFs 成為唯一的資金持續凈流入的基金品種。邏輯上，美國投資國內市場的資金存在通過 ETFs 轉投海外市場的可能。但由于本輪金融危機為全球危機，全球資本市場和商品市場的價格均出現了大幅大跌。這種可能性顯然并非解釋危機期間資金 47 流入 ETFs 的主要理由。流動性管理和信息披露透明是 ETFs 在危機中逆勢增長的主要原因。 由

140、于在交易所交易，投資者既可以在二級市場買賣，也可以通過申贖來實現 ETFs 交易。此外， ETFs 跟蹤的指數大多為寬基指數，市場關注度高，套利資金也會為 ETFs 提供流動性。有數據顯示, 2008 年 10 月份美國ETF 的交易量達到了 3.28 萬億美元, 約占美國證券總交易量的 40%, 該比例在 9 月份與 8 月份分別是 35與 28。 截至 2008 年 10 月, ETF2008年以來總成交量達 20 萬億美元, 比 2007 年同期上升 82.7%。 盡管這只是金融危機期間的截面數據，但 ETFs 交易的活躍度可見一斑。與普通開放式基金相比， ETFs 每日都會公布其資產配

141、置,投資者可以更加透明地了解自己投資風險大小。金融危機過后，投資者無疑更加偏好那些資產配置相對更加透明的產品。根據 BGI 的研究顯示, 較高的透明度是投資者在當前市場上選擇 ETF 的一個主要因素。 （二）封閉式基金：市場需求推動下的產品發展 1、美國封閉式基金發展幾經起伏 圖 22：美國封閉式基金類型分布圖 圖 23：美國新發基金數量與規模圖 48 資料來源：ICI，封閉式基金協會 0501001502002503001995199619971998199920002001200220032004200520062007美國封閉式基金類型分布美國封閉式基金類型分布350國外/全球股票基金國

142、內股票基金國內應稅債券基金市政債券基金國際/全球債券基金單位:10億美元單位:10億美元02030405060708新發封閉式基金規模15.99 23.87 19.95 18.225.0627.610.26新發封閉式基金數量764144381340201020304050607080051015202530單位：單位：10億美元億美元美國新發行的封閉式基金數量與規模美國新發行的封閉式基金數量與規模 49 全球第一只封閉式基金是 18 世紀 60 年代成立的英國投資信托。1893年波士頓個人財產信托的建立標志著美國第一只封閉式基金問世，至今已有了超過 100 年的歷史。相比開放式基金，封閉式基金

143、是共同基金業初期的主流形態，在 1929 年股災前，美國市場上存在著近 700 只封閉式基金，總資產 45 億美元，一度占據著美國共同基金業資產規模的 95%；而開放式基金僅有 19 只。隨著股票市場的崩盤，大量高杠桿的封閉式基金被“掃地出門” ， 而一些小型的開放式基金卻存活了下來， 并逐漸壯大。 1933 年的 證券法 、1934 年的證券交易法以及 1940 年的投資公司法對封閉式基金過度杠桿化和信息披露做出了約束；此后數十年，封閉式基金一直處于“萎靡”之勢，沒有搭上 60 年代以來共同基金大發展的潮流，錯失了再度崛起的機會，其主流的地位也逐漸讓渡給開放式基金。封閉式基金的發展逐漸退出股

144、票投資領域，而轉向債券型的投資。封閉式基金投資于債券是由于其自身以及債券市場的特征共同決定的。美國的絕大多數債券通過機構投資者之間的 OTC 市場進行交易的，一般的私人投資者很難參與。其中的一些收益較高的債券規模很小，且發行頻率、期限長短各不相同，開放式基金由于流動性的約束很難進入，而封閉式基金則因為其規模相對較小，投資策略靈活可以充分挖掘這些投資機會。 圖 24：2008 年 3 季末美國封閉式基金結構 數據來源：ICI，國信證券經濟研究所 直到 20 世紀 80 年代中期，封閉式基金仍然被大眾所忽略。但隨著一些著名的基金經理人推出了一批新的封閉式基金，這些基金大多投資于新興市場股票，以及

145、80 年代后期和 90 年代行業基金的流行，封閉式基金才又重新獲得了人們的關注。這期間，以市政債券、可轉債、房地產、優選股為投資對象的封閉式基金大量發行，使得封閉式基金的規模維持了相對的穩定。美國的封閉式基金市場發展呈現出了較為明顯的由成長型向收入型轉變的趨勢，因而也越來越體現出與開放式基金不同的風險收益特征，成為一種相對獨立的投資標的。 進入21世紀以來， 隨著投資領域的進一步擴大和金融衍生工具的運用，封閉式基金受到越來越多的投資者的青睞。 2000 年封閉式基金規模為 1431億美元，2007 年增長到 3149 億美元。其中，封閉式股票型基金由 366 億美元增長到 1469 億美元，

146、封閉式債券型基金由 1065 億美元增長到 1680 億美元。 2000 年-2007 年， 美國的開放式基金資產管理規模年化增長率為 8.11%，而同期封閉式基金管理規模的增長率達到 12.17%。盡管如此，封閉式基金整體規模占比還是很小。截至 2007 年底，美國開放式基金的資產管理規模為 12 萬億美元，封閉式基金為 3150 億，只占到開放式基金 2.6%。美國的 50 51 封閉式基金市場主要由債券型基金構成， 占比達到 59% （美國債券封閉式基金中占比最高的投資標的是免稅市政債券） 。 但隨著投資海外的封閉式基金數量增加，股票型封閉式基金的比重有所回升。從新基金的資金募集量看，2

147、004 年-2007 年，封閉式股票型基金的新募集資金已經超過了同期發行的封閉式債券型基金，這主要得益于全球化投資的盛行。出于規避流動性風險的考慮，封閉式基金成為了投資海外、特別是新興發展中國家的有效工具。這一現象在 2007 年表顯得尤為突出，在當年募集的約 300 億美元中，除 50 億左右投資封閉式債券型基金外，其余都進入了股票市場，而絕大多數為全球股票市場。 2、封閉式基金發展啟示 （1）伴隨市場需求的發展而不斷成長 新基金產品的出現一定是因某類市場需求而生，但未必會因這類需求的消失而消亡。封閉式基金的發展就是最好的驗證。封閉式基金誕生之初，是為了面對一個初生市場而力求操作上的簡單，易

148、于管理。封閉式基金一度發展成為市場的主體。隨著管理人投資經驗的累積以及開放式基金的特點被市場認同，原先封閉管理的運作模式成為了制約基金發展的瓶頸。開放式基金逐漸取締封閉式基金成為市場發展的主力，新發行的股票型型基金大多采用開放式。封閉式基金的生存需求被局限在為了匹配債券久期獲取更高收益的債券型基金上。封閉式基金的結構也演變成債券型基金占主導。進入 21 世紀后，全球投資的風潮又吹起了封閉式基金的發展的需求。投資海外市場的股票型封閉式基金興起，封閉式基金迎來了全新的發展。 封閉式基金的發展歷程說明基金產品的發展包括二個層面。一是緊貼 52 市場需求的產品開發。包括新基金產品的開發以及基金產品誕生

149、后針對市場變化而做的二次開發；二是基金產品的發展是一個市場需求不斷挖掘的過程。即使不對基金產品進行二次開發，對市場需求的不斷挖掘也能帶動基金產品的發展。 （2）投資杠桿的應用增添了封閉式基金的市場吸引力 美國共同基金市場對衍生品投資的管制較為嚴格。而封閉式基金參與衍生品投資則較為普遍。美國的封閉式基金通常會使用的提高杠桿比例的方法主要有：發行優先股、發行債券、參與回購等。使用杠桿是封閉式基金縮小折價，提高市場競爭力的有利武器。據統計，2007 年有 71%的美國封閉式基金不同程度的使用了杠桿。 表 14：2008 年 3 季度末美國封閉式基金杠桿使用情況 股票型封閉式基金名稱 杠桿比率 債券型

150、封閉式基金名稱 杠桿比率 本地股票型封閉式基金 25.29% 賦稅債券型封閉式基金 24.16% 全球股票型封閉式基金 18.85% 免稅債券型封閉式基金 34.54% 資料來源：封閉式基金協會 美國的封閉式基金一般都是公司型的，根據 1940 年頒布的投資公司法的規定，允許封閉式基金發行優先股。據 ICI 統計，截至 2007 年底，共有 347 只封閉式基金發行了優先股，占封閉式基金總數的 52%。但是，封閉式基金的杠桿使用也不是沒有限制的。美國法律規定，封閉式基金融資后的“資產擔保率”不得低于 300%，即封閉式基金的負債比凈資產不得超過 50%。相比股票型基金，債券型基金的杠桿比例一般

151、更高；而投資于外海的基金使用的杠桿通常比不上投資國內的基金，這主要是由于海外股票流動性較差，并且缺乏有效的衍生工具等因素造成的。參與衍生品投資為封 53 閉式基金區別于開放式基金的差異化發展增添了吸引力。 （3）封閉式基金的其他特性增加了其發展活力 美國封閉式還有一些較為個性化的特性。例如：發行股票期權、發行配基權、 “對沖化”傾向等。 “發行股票期權”是一種稱為“BuyWrite Strategy”的策略，指封閉式基金通過發行所持有的股票的看漲期權來獲取期權費，從而提高整個組合的收益水平。在到期日，如果股票價格沒有漲到期權的執行價格，則收到的期權費可以作為整個組合收益的一部分； 如果股票價格

152、超過執行價格，基金經理也只是賣出持有的股票，不必承擔過高的風險。這類基金通常稱為“期權收益基金” ，在波動不大、不存在明顯趨勢的市場能夠明顯改善基金的回報水平，因而受到市場的追捧。 “發行配基權”主要解決了封閉式基金二次發售的難題。開放式基金可以通過申購擴大管理規模， 但封閉式基金的擴募手段有限。在發達國家的基金市場上，在基金首發后，最常見的擴募手段就是發行優先認購基金權，也稱為配基權。由于美國封閉式基金通常是公司型的，其發行的配基權就類似于普通股的配股權，即由持有人具有一種可以以低于基金市價來認購新基金份額的權利，通常作為熱門的封閉式基金的促銷手段，讓投資者在未來一段時間內有機會以一定的折價

153、率買入基金。按照是否可流通，配基權有可交易配基權和不可交易配基權兩種，前者可以在二級市場上掛牌交易。在新興市場投資火爆的 2004、2005 年，很多發行的新興市場基金都配發了配基權，從而使那些錯失了第一次進場機會的投資者可通過行使權證來加以補償。 “對沖化”是封閉式基金的另一個大發展方向，由于封閉式基金的發行規模是確定的，這就使得基金經理相對容易的使用“對沖化”手法，也更有可能像投資者派發穩定、豐厚的紅利。例如，借入短期貸款、做長期投資的“利差交易” 。在 2004 年 6 月美聯儲加息前，這種策略曾經大行其道，為基金帶來了可觀的額外收益。隨著衍生產品越來越廣泛的運用，封閉式基金也有了更大的

154、施展空間， 從而成為一類有別于開發式基金的投資工具。 （三）FOF：資金需求推動下的產品發展 1、養老金為 FOF 注入了持續的發展動力 FOF（Fund of Fund，基金中的基金）最早出現在 21 世紀 90 年代的美國，其產生的大背景是基金產品在數量和種類上的巨大發展，客戶產生了專業化資產配置和分散風險需求。最初只是基金管理公司為方便銷售旗下基金或關聯基金給投資者提供一個混合各種基金的產品，很快市場上就出現了可投資不同公司、不同類型基金的 FOF。根據投資標的不同，FOF 可分為“私募股權 FOF” 、 “對沖基金 FOF”和“共同基金 FOF” 。由于本文的研究對象為美國的共同基金，

155、因此，下文中的 FOF 基金專指共同基金 FOF。 圖 25：美國 FOF 在過去十年快速發展 01002003004005006007008001 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7基金數量（只）管理資產(bn$) 54 55 資料來源：中金公司研究部 據美國投資公司協會(ICI)統計， 1990 年美國市場僅有 16 只FOF， 管理總資產為 14 億美元。截至 2007 年末，美國FOF的數量已經達到了 723 只，管理資產總額達到了 6400 億美元。FOF在共同基金資產

156、中的比重逐年增加（見表 15） 。美國大部分FOF都是平衡型FOF10，約占FOF資產總額的 80%。從復合增長率等數據來看，美國共同基金FOF實現了較快的發展，但是相對于整個共同基金行業來看，FOF模式仍屬于少數投資者的選擇（參見表 15） 。此外，統計數據顯示：從 1997 年-2007 年，美共同基金FOF凈流入資金的70%來自于養老資產；但是，與美國 2007 年末高達 17.6 萬億的養老資產規模相比，這 4320 億美元的凈流入量占比僅為 1.72%。 表 15：1989-2007 美國共同基金 FOF 資產凈值規模及其占比 Year Year FOF(百萬$) FOF(百萬$)

157、共同基金(10 億$) 共同基金(10 億$) 占比占比1989 1284 980.67 0.13%1990 1426 1,065.19 0.13%1991 2313 1,393.19 0.17%1992 3722 1,642.54 0.23%1993 5403 2,069.96 0.26%1994 6170 2,155.32 0.29%1995 9063 2,811.29 0.32%1996 13404 3,525.80 0.38%1997 21480 4,468.20 0.48%1998 35368 5,525.21 0.64%1999 48310 6,846.34 0.71%2000 5

158、6911 6,964.63 0.82%2001 63385 6,974.91 0.91% 10平衡型FOF主要投資于股票、債券與平衡型基金 2002 68960 6,390.36 1.08%2003 123091 7,414.40 1.66%2004 199552 8,106.94 2.46%2005 306016 8,904.82 3.44%2006 471024 10,412.46 4.52%2007 639785 12,021.03 5.32%數據源自：ICI 從投資類別來看，美國 FOF 中， “混合類”及債券共同基金 FOF 占比高達 81%，股票類共同基金 FOF 占比為 19%。

159、混合類及債券共同基金 FOF 產品數量和資產凈值占比的持續攀升，反映了共同基金 FOF 投資者的類型逐漸傾向于穩健及保守的投資類型。這與對沖基金 FOF 和私募股權基金 FOF 投資者呈現出截然不同的風險偏好。 圖 26：1989-2007 按投資類型劃分的美國 FOF 歷年末數量（只） 數據源自：ICI 2007 年度，美國共同基金 FOF 的資金流入量為 2276.91 億美元，包括申（認）購和轉入的資金量；2007 年度資金流出量為 1007.45 億美元，包括贖回和轉出，凈現金流入為 1269.46 億美元。在凈現金流入的構成中，84.70%的資金進入了混合類和債券類FOF， 15.3

160、0%的資金進入了股票類FOF。 56 此外， 1989-2007 歷年美國共同基金 FOF 資金的流入及流出數據請參見下圖27。 圖 27：1989-2007 美國 FOF（全部）歷年度流入與流出資金量（億美元） 數據源自：ICI 如果進一步考察 FOF 的歷史發展進程，我們對美國共同基金 FOF 歷年的資金流動按照“股票/混合及債券” ，以及“轉入/轉出/申（認）購/贖回”兩個分類維度進行了數據統計 （參見圖 28 和圖 29） 。 結果顯示： 股票型 FOF“贖回資金”對其基金規模的負面影響，要高于混合及債券型 FOF“贖回資金”對基金規模的負面作用；以 2007 年為例，股票型 FOF“

161、贖回資金”占“新實現銷售額”的 53%，而混合及債券型 FOF“贖回資金”占“新實現銷售額”的 40%。此外，無論是股票型 FOF，還是混合及債券型 FOF，凈轉入資金（轉入扣除轉出）對其基金資產的規模影響都呈正向作用。 圖 28：美國 FOF（股票型）歷年按資金成份流入及流出量（億美元） 57 數據源自：ICI 圖 29：美國 FOF（混合及債券型）歷年按資金成份流入及流出量（億美元） 數據來源：ICI 過去十年， 美國FOF規模迅猛的增長主要得益于養老金投資的熱情的高漲。如前文所述，1997 年至 2007 年，FOF共凈流入資金 4320 億美元，其中約 70%來自于生命周期基金11和生

162、命風格基金12。存量上看，生命周期基金和生命風格基金占FOF的比重也在 65%左右。生命周期基金和生命風格基金 11生命周期基金也稱為“目標日期型基金” ， 隨著目標日期的臨近，基金管理人將按照預先的約定調整重新配置組合，提高固定收益類資產的投資比例，降低權益類資產比例；最終演變為低風險收益水平的偏債型基金，甚至貨幣市場基金，為投資者帶來穩定的收入。 12生命風格基金也稱為“目標風險型基金” ，通常有若干個投資組合構成，每一個組合的風險水平維持在一定水平；投資者可依自己的風險承受度，選擇不同的組合，也可以隨著時間的推移，自動進入下一個低風險的組合。 58 的主要持有人為養老金賬戶。在美國，生命

163、周期基金和生命風格基金屬于混合型基金，但一般不直接購買股票或債券，而是通過購買其他基金構建投資組合。一種更加節省費用的方式是選擇若干ETFs作為工具，管理人只負責資產配置。1996 年到 2004 年期間，生命周期基金規模從 60 億美元增長到了 1030 億美元，年復合增長率高達 43%；截至 2005 年底，美國市場已經有 63%的養老金計劃包含了生命周期基金。 圖 30：美國 FOF 結構 0%20%40%60%80%100%010020030040050060070019971998199920002001200220032004200520062007基金中的基金結構基金中的基金結構

164、Lifecycle & Lifestyle Fund其他FoFLifecycle & Lifestyle占比單位: 10億美元單位: 10億美元 資料來源：ICI 圖 31：美國生命周期和生命風格基金規模 0501001502002503000501001502002503003504004501995199619971998199920002001200220032004200520062007生命周期和生命風格基金規模生命周期和生命風格基金規模Lifestyle規模Lifecycle規模Lifestyle數量Lifecycle數量單位:10億美元單位:10億美元 注：右軸表示 Lifest

165、yle 和 Lifecycle 基金數量 59 資料來源：ICI 美國的第一只生命周期基金成立于 1990 年 2 月，但此后的 10 年，生命周期基金一直發展緩慢，只有 25 只基金成立于這一時間段。隨著美國勞工部批準其作為默認的合格投資工具，生命周期和生命風格基金的規模迅速擴大，1995 年到 2007 年末，兩者資產規模年均增長 52.4%，其中生命周期基金年均增長率為 63.0%，生命風格基金增長率為 48.0%。 圖 32：美國生命周期和生命風格基金資金凈流入 01020304050601995199619971998199920002001200220032004200520062

166、007生命周期和生命風格基金資金凈流入生命周期和生命風格基金資金凈流入Lifestyle規模Lifecycle規模單位:10億美元單位:10億美元 資料來源：ICI 除了受益于美國勞工部的認可，生命周期基金和生命風格基金也搭上了美國養老金從 DB 計劃向 DC 計劃和個賬戶轉移的順風車；美國養老金改革的方向是讓個人為養老承擔更多的責任，并賦予更多的的選擇，因而激發了對養老產品的旺盛需求；而生命周期基金和生命風格基金簡單、實用的投資策略也日益獲得市場認可，這反過來刺激資產管理公司提供更多類似的產品；此外，這類產品主要滿足人們養老需求，一般要到退休后才會陸續支取，資金的沉淀性很強。 從管理規?？?，

167、生命周期基金和生命風格基金旗鼓相當，難分伯仲； 60 但 2007 年，生命周期基金的資金流入量已經超過生命風格基金，而后者的資金凈流入自 2005 年就一直沒有顯著增長。 圖 33：美國生命周期基金持有人分布 0%20%40%60%80%100%0501001502001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007生命周期基金持有人分布生命周期基金持有人分布雇主支持DC賬戶個人退休賬戶其他投資者養老金持有比例單位:10億美元單位:10億美元 資料來源：ICI 相比生命風格基金，生命周期基金的養老金特色更加“純正” ，90%左右的持有人是養老

168、金賬戶，又以雇主支持的 DC 計劃為主，非養老金賬戶持有人僅占 10%； 而生命風格基金的養老金客戶不到其管理規模的一半， 且呈現逐漸降低的趨勢。 圖 34：美國生命風格基金持有人分布 0%20%40%60%80%100%0501001502002501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007生命風格基金持有人分布生命風格基金持有人分布雇主支持DC賬戶個人退休賬戶其他投資者養老金持有比例單位:10億美元單位:10億美元 資料來源：ICI 61 62 盡管生命周期和生命風格基金在最近十年發展極為迅猛，但其發展也并非一帆風順?？傮w上說，這類基

169、金的市場占有率依然較低，管理規模不到美國共同基金業資產規模的 4%。 這類基金屬于混合型基金， 而混合型基金在美國的認可度一直都較低。大多數投資者認為基金經理要么擅長投資股票，要么擅長投資債券，同時擅長兩種投資的極少，因而不愿意直接投資混合型基金。同時，美國的大部分共同基金通過獨立的財務顧問銷售，其主要職責就是幫助投資者進行資產配置并從中收取一定費用，由于擔心生命周期和生命風格基金的流行將導致其業務分流，對這類基金的推廣自然也就不那么熱心。 另一方面，生命周期和生命風格基金自身也存在著一定的設計和運作上的問題。目前大部分生命周期基金由傳統的擅長選股的基金經理管理，欠缺對組合的整體把握；過于機械

170、的資產配置變動方式，也使人們擔心由于契約條款的限制，即使面對良好的投資機會，也可能只能“望洋興嘆” ；此外，此類基金同質性高，差異小，也制約了一些優秀的產品脫穎而出。 2、FOF 發展啟示 （1）對客戶群體的準確定位是 FOF 得以迅速發展的主因 與其他基金產品創新相比，FOF 的出現更多的是一種投資思維的改造，并沒有太多的“進步” 。與其他基金創新相比，它的出現少了復雜的產品設計，多了精準的市場定位。對于私募基金市場（包括對沖基金和私募股權基金） ， FOF 定位于為投資者提供一個低門檻進入私募基金投資領域的渠道，有效地打通了私募基金和共同基金市場的投資運作，同時通過適當的分散投資為投資者提

171、供了更柔和的風險收益曲線。 而在共同基金領域， FOF 重點 63 定位于服務養老金。針對養老金的投資需求進一步開發了生命周期基金和生命風格基金。 正是由于 FOF 精確的市場定位， FOF 在私募基金市場和共同基金市場均取得了快速的發展。 （2）豐富的基金種類是 FOF 發展的必要條件 根據前文對美國基金產品發展歷史的研究可以看到，基金產品創新發展的黃金期是在 19 世紀 70 年代和 80 年代。20 世紀 90 年代，美國基金在產品數量、種類以及銷售方式上均發生了較大變化?；饠盗繌?1990 年的2900 只增加到 1999 年的 8000 只（不計 FOF 為 7790 只） 。出現

172、了眾多投資不同地域、行業、主題，具有不同投資風格和風險收益特征的基金品種。不斷豐富的基金產品在客觀上為 FOF 基金提供了不同類型、不同風格、不同風險收益曲線的投資標的，從而為專業化的投資提出了更高的要求。 （3）制度政策對產品發展影響重大 一種基金產品的發展一定程度上依賴于外圍環境，這個環境包括市場環境、經濟環境、制度政策環境、投資者成熟度等方面。其中尤以制度政策的影響最為直接，最為深遠。以 FOF 為例，盡管 20 世紀 90 年代初就出現了 FOF，但是 FOF 的大規模發展卻是在 21 世紀，美國勞工部批準其作為默認合格投資工具之后，自此養老金投資 FOF 的規模迅速提高。 三、我國基

173、金產品發展：成績與問題 我國基金產品發展：成績與問題 （一）我國基金產品發展成績斐然 中國的基金業起源于 1989 年,香港新鴻基信托基金管理有限公司推出第一只中國概念基金新鴻基中華基金。但我國基金業的真正起步是從 64 1991 年開始。1991 年 8 月,“珠信投資基金”和“南山風險投資基金”經中國人民銀行珠海分行批準設立。 而1992年經中國人民銀行批準設立的 “淄博投資基金”是我國第一家規范化的公司型封閉式基金。1992 年到 1993年,中國國內出現了投資基金一哄而上的局面。 到 1993 年底,我國國內共發行基金 73 個,總額達 50 億人民幣。這就是俗稱的“老基金” 。由于缺

174、乏有效的監管,審批渠道不一,老基金的形態不一,有公司型基金,也有契約型基金。老基金普遍規模較小,缺乏抵御風險的能力。而且基金的投向非常不規范,隱藏著極大的風險。 從1993年下半年起,國內基金的審批處于停頓狀態,基金的發展進入調整期。 1997 年,我國 證券投資基金管理暫行辦法 出臺,隨后,已有的老基金進行了規范改造, 1998 年 3 月,基金開元和基金金泰由老基金改組成立。剩余的其余老基金也于 2001 年 4 月全部規范改造,中國的基金業進入了一個規范化發展的新時期。經過四年多的發展,到 2002 年11 月 1 日止,中國已有了 54 只封閉式基金,總市值 764 億元; 13 只開

175、放式基金,總市值 481 億元。封閉式基金規模為開放式基金規模的 1.6 倍，基金總值占股票流通市值的 8.5%，占總市值的 3%。 1、基金產品種類日益豐富 我國證券投資基金大類齊全。股票型、混合型、債券型、保本型、貨幣型基金均初具規模。截至 2009 年 12 月 31 日，我國證券市場共有 627 只證券投資基金（包括 QDII） ，管理資產凈值 2.68 萬億人民幣。開放式基金共有 593 只， 管理資產凈值 2.55 萬億元人民幣。 其中， 股票型基金 253 只，管理資產凈值 1.49 萬億元人民幣，占開放式基金資產規模的 58.21；混合型基金 144 只，管理資產凈值 0.70

176、 萬億元人民幣，占開放式基金資產規模的 27.32；債券型基金 128 只，管理資產凈值 857 億元人民幣，占開放式基金資產規模的 3.36；保本型基金 7 只，管理資產凈值 246 億元人民幣，占開放式基金資產規模的 0.96；貨幣型基金 61 只，管理資產凈值2595 億元人民幣，占開放式基金資產規模的 10.16。開放式基金中，ETFs/LOF 基金共 32 只，管理資產凈值 0.33 萬億元人民幣，占全部基金資產規模的 13。45 只封閉式基金基本為偏股型基金（富國天豐除外） ，管理資產凈值 1241.89 億元人民幣，占全部基金資產規模的 4.86%。 圖 35：我國基金產品創新進

177、程圖 資料來源：國泰基金管理公司 我國基金產品的創新也是層出不窮。尤其是近三年，我國證券市場先后推出了第一只生命周期基金、第一只分級型基金、第一只 QDII 基金、第一只創新型封閉式基金、第一只債券封閉式基金、第一只聯接基金等。金融創新的步伐明顯加快，基金細分種類逐漸豐富。 2、基金產品結構差異顯著 圖 36：中美基金結構比較圖 65 中美基金結構比較圖中美基金結構比較圖0%20%40%60%80%100%美國中國美國中國股票型基金混合型基金債券型基金貨幣型基金 資料來源：ICI，數據時間為 2008 年 10 月 8 日 我國證券投資基金雖然在主要基金品種上已經與國外相差無幾，但結構上仍存在

178、較大的差別。 我國證券投資基金中偏股型基金的占比超過 80，高風險基金為主體，基金發展處于極度不均衡的狀態。相比之下，美國共同基金中占比最大的是股票型基金和貨幣型基金，分別為 41和 37.4。高風險和低風險基金平分秋色，較為均衡。 圖 37：中國基金結構變動圖 圖 38：美國基金結構變動圖 資料來源：交銀施羅德基金 動態來看，我國基金的結構表現出較大的波動性，一定程度上反應出投資者對基金產品類型的選擇受證券市場變化的影響較大。比如，在股票市場大幅上漲的 2007 年， 股票型和混合型等高風險類基金的資產規模占全 66 67 部基金總資產的比例達到 94%，而在股票市場低迷的 2005 年，這

179、一比例跌至 43%。這與各類基金資產占比相對穩定的美國形成鮮明對比。 （二）我國基金產品發展任重道遠 （二）我國基金產品發展任重道遠 1、市場基礎的欠缺是基金產品發展的“硬傷” （1）行政準入的制約 在基金市場發展的初期，市場準入能夠屏蔽發展初期帶來的混亂，為基金業的發展起到很好的保護作用。隨著市場參與主體的成熟和以長遠發展為目標的市場機制的形成，原有的市場保護性政策逐漸成為制約基金業發展的瓶頸。以基金產品發行核準制為例，隨著基金市場規模的快速增長，以有限的行政資源應對潛在的巨大的基金發行需求，無疑給行政審批工作帶來巨大壓力，使得監管部門承擔了過多的市場責任。反過來，有限的行政資源勢必會推升基

180、金發行的成本，降低基金發行的效率，甚至會誘發尋租行為的產生。行政準入的制約從源頭上就對基金業的發展形成約束，這種影響很可能產生根本性的后果。 值得一提的是，監管層在基金產品發行制度的改革當前取得了突破性的進展。 2009 年 12 月證監會基金部下發 關于進一步優化基金審核工作有關問題的通知 ， 將從 2010 年 1 月 1 日起對新基金發行實行分類審核制度?；鹨粚Χ喈a品的發行更是直接施行備案制。這展現了我國基金發行改革的方向，為基金產品發行市場化邁出了重要的一步，真正為基金產品創新打開了通道，增添了活力。 （2）投資工具的限制 我國證券市場經過二十年的發展，基礎證券市場的建設已經取得了令

181、人矚目的成績，但在衍生品市場上卻幾乎一片空白。從表 16 可以看到，我國證券市場的投資工具相比國外成熟資本市場明顯偏少（主要是衍生工具的缺乏） ，巧婦難為無米之炊，投資工具的局限大大阻礙了我國基金產品創新的進程。從美國共同基金發展經驗來看，美國 1982 年推出股指期貨后，共同基金的創新步入了黃金歲月，阿爾法策略基金、可轉移阿爾法策略基金、130/30 基金、多空策略基金等一系列基金均伴隨著股指期貨的出現而誕生。 表 16：證券交易所產品國際對比表 當前我國股指期貨和融資融券剛剛推出，以股指期貨和融資融券為工具的金融創新正蓄勢待發。股指期貨和融資融券的出現將打破金融工具對 68 我國金融創新的

182、桎梏，將基金產品創新引向新的發展階段，在可以預見的未來，基金在投資策略方面的創新將快速發展，大大緩解當前基金發展中同質化嚴重的問題，開創新的盈利模式，改變投資靠天吃飯的格局。 （3）投資者結構的不合理 圖 39：股票市場上主要機構投資者結構國際比較 注：中國數據為各類機構投資者持股市值占全部機構投資者持股市值的比例，數據截至 2007 年底；美國、韓國數據截至 2006 年底，英國、日本數據截至 2005 年底 數據來源：中國證監會，世界銀行 我國機構投資者中，養老金所占股票市場的份額僅 1.7%，相比美國等成熟資本市場還有很大的差距。截止 2009 年三季度，美國共同基金共管理著 3.874

183、 萬億美元的養老金， 占所有養老金資產的 25%， 占共同基金資產的36%。由于養老金以獲取長期投資回報為目標，其投資行為相對穩定。而我國基金的投資者的短期利益傾向較高，在交易上表現為申購贖回的頻率較高，直接增加了交易成本。 69 70 （4）監管嚴格，處罰不力 應該說我國當前對基金產品的監管是非常嚴格的。從發行到銷售，再到投資運作，均接受監管部門的行政監管。然而，對于我國基金產品發展中存在的違法違規現象的處罰力度尚顯不夠。例如：當前我國基金產品中，冠以各種投資風格的基金大多是出于營銷的考慮。 而在實際的投資運作中，對契約約定的投資風格并沒有很好地貫徹執行，有的基金甚至長期背離契約中的風格約定

184、。這種基金投資風格的漂移一方面侵害了持有人的利益，另一方面也不利于市場的健康發展。上述現象在我國基金市場并不鮮見，也得到我國監管層的關注，但缺乏對這種行為的行之有效地處罰。 （5）產品創新能力不足 縱觀我國基金產品，其同質化發展的問題較為嚴重?？陀^上有投資工具限制、盈利模式單一的原因，但主觀上也存在對各類基金產品的發展特征認識不足。例如：現金申贖的 ETFs（對應我們的 LOFs 基金）主要用于跟蹤海外指數，因為海外投資采取一籃子股票申贖顯然存在諸多不便，而采取現金替代的方式不失為一個較好的選擇。而當投資國內指數時，跟蹤誤差的高低則更為投資者所看重，因此采取一籃子股票申贖效率更高。此外，我國封

185、閉式基金幾乎均為偏股型基金，其投資范圍與偏股型開放式基金并無本質區別。而在國外，封閉式大多為債券型基金。債券型基金采取封閉的模式主要是為了方便與債券的久期進行匹配，從而提高收益率。國外股票型的封閉式基金也多為投資海外市場所設， 其初衷也因為投資海外基金，其申贖的動作較為麻煩，采取封閉式管理更加便捷、有效。由此可見，我 71 國基金產品的發展更多采取的是簡單的拿來主義，缺乏對產品創新與發展的深入理解，表現為產品創新能力的不足。 2、投資文化的缺失是基金產品發展的“軟肋” 美國基金業的發展是一個自然成長的市場化過程，也是一個不斷在規范中發展的過程。首先是對行為的規范（1930-1950 年） 。

186、證券法 、 證券交易法 、 投資顧問法和投資公司法的出臺為標志，美國基金業發展從無序走向有序；其次是對投資理論的規范（1950-1980 年） 。以 ATP 模型為核心的套利交易，以 CAPM 模型為核心的證券估值，以 BS 模型為核心的衍生品定價，以現代投資組合理論為核心的策略基金、策略基金的出現，這些都極大地推動了基金業務的發展；最后是對投資理念的規范（1930-1980 年） 。形成了以基本面學派、技術面學派與行為金融學派為主線，其他非主流投資理念多樣化發展的局面。 美國基金業發展中的歷史沉淀是我國基金業發展中未曾經歷的，而正是這些寶貴的歷史沉淀孕育了美國基金業未來的持續發展能力。與美國

187、基金業自然成長的過程相對照，我國基金業發展是一個行政體制催熟的模擬市場化過程。通過拿來主義，我國基金業僅僅用了 10 年多的時間走完了發達資本市場百年的歷程。在這 10 多年里，我國基金業發展一帆風順，未曾經受金融危機的風吹雨打，甚至未曾經歷經濟發展的周期輪回；這種模擬市場化發展模式的可持續性將是未來我國基金業發展必須面對的問題。在可以預見的將來，我國基金業必須走出現有的發展模式，由追求基金規模的發展轉向注重基金產品多樣化發展，轉變過于依賴個人能力，過于依賴市場行情的狀態。這需要我們對投資理念和投資理論有著深入的認識和實 72 踐，營造一種價值化、多元化、開放的投資文化。 四、關于我國基金產品

188、發展的政策建議 四、關于我國基金產品發展的政策建議 （一）優化基金結構：抓住通貨膨脹的良機 （一）優化基金結構：抓住通貨膨脹的良機 從美國共同基金產品發展的歷史來看，不同類型基金的發展均被打上了鮮明的時勢印記。當前我國經濟長期高速發展，社會財富迅速累積，截止 2009 年底，我國居民儲蓄存款高達 26 萬億人民幣。隨著證券市場財富效應影響的深入以及未來通貨膨脹的預期， 金融脫媒的現象將進一步深化，從而為我國基金產品均衡發展提供了良機。 正如前文所說，我國基金產品中偏股型基金比重過高，產品整體的市場風險系數較大。加快債券型和貨幣型基金的發展的必要性毋庸置疑。借鑒美國基金產品發展經驗，債券型和貨幣

189、型基金的大力發展是從美國通貨膨脹嚴重的 20 世紀 70 年代開始的。 當時的美國經歷了 60 年代股市和經濟的大發展，中產階級迅速崛起，社會財富積累完成。面對越戰引發的國內嚴重的通貨膨脹， 中產階級的理財目標從實現財富增值轉向實現財富保值，由此引發了儲蓄搬家，資產大規模從銀行賬戶流向貨幣式基金和債券型基金。和當年的美國非常相似，經過經濟和證券市場的快速發展后，中產階級大規模崛起。與此同時，我國當前也面臨著人民幣升值和通貨膨脹的雙重壓力，財富保值的理財目標有望在未來得以強化。從而為貨幣型基金和債券型基金的發展孕育了生機。為此，在基金產品發展方向上，建議政策層面應該抓住時機，加緊制定有利于債券市

190、場發展的稅收安排，進一步加快銀行債權市場和資本市場的融合，規范信用體系，大力推動我國債券市 73 場的發展建設。從而為債券型基金和貨幣型基金的發展創造良好的市場環境。 （二）引導基金上市：大力發展交易所交易基金 （二）引導基金上市：大力發展交易所交易基金 回望歷史，從最初的封閉式基金全部在交易所上市，到開放式基金在場外市場迅猛發展成為主流，再到 ETFs 的脫穎而出，交易所在美國基金發展中扮演的角色幾經輾轉，卻始終無可替代。尤其是經歷了本輪全球金融風暴的洗禮后，對流動性和信息披露的要求使得交易所在基金發展中的地位得到了前所未有的關注與認同。 和企業上市一樣，基金上市也需要動機支持。我國基金產品

191、的發展已經經歷了從無序發展到有序發展的時期，目前正在進入從有序發展到有效發展的階段?；鸬墓δ芤仓饾u由最初的單純提供服務轉向提供服務與提供產品并存?；甬a品化的發展趨勢對交易的要求更高，而交易所的交易平臺完全能夠滿足 ETFs 對流動性和信息披露的要求。更為重要的是，中國資本市場正在走向國際資本市場的舞臺，投資的全球化、股指期貨和融資融券的推出以及對指數資源的開發整合都將成為我國 ETFs 發展的催化劑。我國大力發展 ETFs 的時機逐漸成熟。 建議繼續加大加快對我國指數資源的開發整合， 鼓勵發展不同類型的 ETFs。 針對當前我國 ETFs 發展， 明確 ETFs主要服務國內投資者，LOFs

192、 主要服務境外投資者的總體原則。 （三）拓展市場廣度：加緊推動養老金發展 （三）拓展市場廣度：加緊推動養老金發展 美國養老金制度的建設為基金產品的長遠發展產生了重要的積極作用。從某種意義上說，美國養老金制度的建立是美國共同基金發展的重要 74 里程碑。它既大大推動了基金規模的增長；又促進了基金產品的發展；更為重要的是它改變了美國共同基金的投資者結構，為基金的長遠發展奠定了基礎。2022 年后中國將步入人口的老齡化，人口老年化帶給市場的壓力迫在眉睫。我國基金產品的發展將不可推卸地承擔起養老金投資的重任。隨著我國養老金制度的不斷完善以及稅收政策的緊密配合， FOF 基金、 生命周期基金、生命風格基

193、金等將面臨良好的發展機遇。建議推動養老金賬戶的稅收優惠政策的制定，研究養老金投資運營管理辦法，鼓勵與養老金資金性質相配套的基金品種發展。 （四）提高市場深度：鼓勵基金產品多元化發展 （四）提高市場深度：鼓勵基金產品多元化發展 經過十幾年的超常規發展，我國基金規模迅速膨脹。相比之下，基金品種的發展相對滯后，基金同質化發展問題嚴重。未來我國基金業的發展將尋求由量變轉向質變，更加注重市場深度的提高，通過基金產品的多元化發展來根治我國基金產品的同質化發展問題。為此，建議逐步放開傳統基金發行的審批，將更多行政資源配置到創新型基金產品審核上，提升創新型基金的審批效率。鼓勵在盈利模式、投資理念和投資策略方面

194、有所創新的基金產品優先發行。 75 參考文獻：參考文獻： 1Investment Company Fact Book，Investment Company Institute, 2009 2Enduring Cofidence in the 401（k）System：Investor Attitudes and Actions, Investment Company Institute,2009 3Characteristics of Mutual Fund Investors, Investment Company Institute,2009 4Profile of Mutual Fund

195、 Shareholders, Investment Company Institute,2009 5Deborah Fuhr，ETF Industry Preview，Barclays Global Investors Limited ，2009 6Amin Rajan and Barbara Martin，Globalisation of Funds，CREATE-Research Publishers，2009 7Investment Company Fact Book，Investment Company Institute, 2008 8David JCarterMutual Fund

196、 Boards and Share holder Actionworking papers 2000.4 9Irwin Friend，Marshall Blume and Jean CrockettMutual funds and other institu-tional investors:a new perspectiveNew York:McGraw-Hill，1970 10李揚、王國剛、王松奇，中國金融產品與服務報告，2009 11楊濤、趙學昂、葛新元，國外基金產品創新現狀與展望 國信證券研究報告，2009 12于棟華、朱華成，衍生品與基金產品設計，光大證券研究報告，2009 13付強，2010 年中國基金產品年度發展策略，安信證券研究報告，2009 14曾長興，量化投資方法與量化產品設計，安信證券研究報告，2009 15中國基金的制度安排亟需改進，上海證券交易所研究報告，2009 16姚德良，美國金融創新與金融制度變遷關系歷史分析，上海期貨交易所研究報告，2007 76 17韓非，我國證券投資基金產品細分市場研究 碩士學位論文，2006 18貝新政，機構投資者發展研究，復旦大學出版社，2005 19何德旭 中國投資基金制度變遷分析 成都：西南財經大學出版社 2003 20張建利 投資基金創新與我國基金業發展 碩士學位論文 2003