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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 卓越新能(688196.SH)2025 年 03 月 27 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：基礎化工/化學制品 當前價格(元)：46.32 證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 研究助理研究助理 王友舜王友舜 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)7.35 21.25 30.88 相對漲幅(%)7.51 18.99 32.55 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 卓越新能（卓越新能（688196.SH）

2、：從危到機，）：從危到機，酯基生物柴油龍頭的進擊之路！酯基生物柴油龍頭的進擊之路！投資要點投資要點 卓越新能：中國生物柴油工業化生產先驅。卓越新能：中國生物柴油工業化生產先驅。公司是我國第一家從事廢油脂制備生物柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，圍繞“生物質能化一體化”產業布局持續加大科研投入，基于廢棄油脂和生物柴油開發應用的產業鏈不斷豐富，產品附加值和廢棄油脂的綜合利用率不斷提升。截至 2024 年 6 月，公司生物柴油產能規模約 50 萬噸，生物基材料產能規模達 9 萬噸，生物柴油產量和出口量連續多年位列國內同類企業前列。生物柴油緊平衡格局延續，關注原料替代與貿易突圍。生物柴油緊平衡

3、格局延續，關注原料替代與貿易突圍。酯基生物柴油是當前應用最廣泛的生物柴油類型，占比超 85%。原料替代方面，廢棄油脂因其減排效益最優，并不占用耕地面積，且歐美國家已明確限制糧食基原料使用比例，顯示出較大替代潛力。價格復盤來看，在當前植物油價格高企，對酯基生物柴油價差已長期位于負值的背景下，廢棄油脂原料性價比日益凸顯，價格聯動重心或逐步遷移至廢棄油脂。貿易突圍方面，歐盟貿易保護手段愈演愈烈，2023-2024 年反傾銷調查期間，我國生物柴油行業盈利已無法保障絕大多數企業可持續經營，我們認為未來能夠以海外自主銷售網絡、供應鏈重構等方式突破貿易壁壘的企業或將率先確立競爭優勢。供需格局方面，供給側看，

4、在糧食基原料使用上限以及烴基生物柴油高速發展的雙重擠壓下，未來或將以提高產能利用率為主，供給側新增投放或有限。需求側看，近年來伴隨如印尼 B40、馬來西亞 B30、歐盟 RED III、以及中國生物柴油試點等政策驅動下，需求增長的長邏輯不改。綜上，我們預計 2024-2026 年全球酯基生物柴油分別形成供需差 35/-12/77 萬噸，或維持緊平衡態勢。反傾銷危局催動全球布局，渠道自主重構破貿易壁壘。反傾銷危局催動全球布局，渠道自主重構破貿易壁壘。2022 年底，卓越新能全資子公司新加坡卓越、荷蘭卓越先后成立。業績韌性角度看，業績韌性角度看，公司在荷蘭卓越所在地租有碼頭儲罐，已全面深度參與歐洲

5、當地生物燃料交易市場。2024 年我國生物柴油受反傾銷調查影響，出口量同比下滑 43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口量僅同比下降 16.6%，或反映公司海外銷售網絡建設成效顯著，保障出口業務持續性。據公司 2024 年業績快報，2024Q4 預計實現歸母凈利潤 0.65 億元，同比+187.6%，為 2022Q4 以來首次同比增速轉正，已迎來利潤拐點。展望未來，海外自主銷售網絡加持下公司銷量修復可期，結合前文所論述的生物柴油或維持緊平衡態勢，同時廢棄油脂成本優勢預計長期托底價差，2025 年公司生物柴油業務有望維持當前盈利水平，量增價穩下，業績仍有向上預期。成長性角度看，成長性角度看

6、，公司在新加坡卓越所在地中標購得一家從事生物燃料生產企業物業使用權，將在現有裝置基礎上進行改擴建，形成年產 20 萬噸生物柴油規模，首次落子海外產能建設布局，預計 2025 年首期 10 萬噸產能投放，有望進一步平滑歐盟貿易保護對出口業務的影響并及時把握新加坡船燃市場興起機會。此外公司以輕資產模式布局沙特，或是快速布局海外產能和自主銷售網絡建設的重要一步。綜合來看，公司持續鞏固出海競爭優勢，有望轉危為機，打造長期成長性。產業鏈延伸生物基材料，原料套利創造超額利潤。產業鏈延伸生物基材料，原料套利創造超額利潤。公司酯基生物柴油可副產工業甘油以及深加工天然脂肪醇產品，二者原材料定價邏輯明顯，均與棕櫚

7、油/棕櫚仁油價格具備較強相關性，可視為潛在的棕櫚油/棕櫚仁油-廢棄油脂價差交易機會。2024 年 9 月起，受印尼推動 B40 生物柴油政策以及馬來西亞油棕反季節減產影響，棕櫚油/棕櫚仁油價格持續上行，帶動甘油與脂肪醇價格走高。甘油方面，甘油方面，以卓越新能 50 萬噸一代生物柴油產能為例，按每噸油脂原料可副產生成 0.1 噸粗甘油，精加工后可得 0.08 噸甘油計算，理論最高可得 4 萬噸甘油副產品，假設高盈利驅動下公司實際甘油產能可發揮至理論上限，有望顯著增厚公司利潤。脂肪醇方脂肪醇方-46%-23%0%23%46%69%91%114%2024-032024-072024-112025-0

8、3卓越新能滬深300 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）2/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 面，面，公司 5 萬噸脂肪醇項目預計于近期投產，由于公司的脂肪醇產品可以自產的脂肪酸甲酯為原料，原料內部自給充足有保障，生產成本優勢明顯，亦有望為公司帶來可觀業績增量。盈利預測：盈利預測：伴隨公司海外自主銷售網絡優勢逐步兌現、副產物漲價行情下的顯著業績增厚，以及考慮到公司 5 萬噸脂肪醇項目存在投產預期，我們假設新項目產能爬坡與產銷順利，則公司利潤有望實現快步增長。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 1.57、6.34、7.92 億元，同比+99.1%、+304

9、.8%、+25.0%，對應EPS 分別為 1.30、5.28、6.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策推進不及預期、原材料價格大幅波動、貿易摩擦風險、生物柴油副產物價格大幅回調、脂肪醇等項目建設進度不及預期。公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）3/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：120.00 流通 A 股(百萬股)：120.00 52 周內股價區間(元)：18.28-47.50 總市值(百萬元)：5,238.00 總資產(百萬元)：3,485.47 每股凈資產(元)：22.75 資料來源：公司公告 Table_F

10、inance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,345 2,812 3,577 5,213 6,549(+/-)YOY(%)40.9%-35.3%27.2%45.7%25.6%凈利潤(百萬元)452 79 157 634 792(+/-)YOY(%)31.0%-82.6%99.1%304.8%25.0%全面攤薄 EPS(元)3.76 0.66 1.30 5.28 6.60 毛利率(%)11.7%7.7%9.1%16.6%15.9%凈資產收益率(%)16.2%2.9%5.6%18.9%19.7%資料來源：公司年報（

11、2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）4/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.生物質能化一體化布局，打造生物柴油行業龍頭.7 1.1.酯基生物柴油標桿龍頭，產銷與出口量行業第一.7 1.2.財務分析：公司經營持續穩健，業績實現逆勢修復.9 2.生物柴油緊平衡格局延續，關注原料替代與貿易突圍.12 2.1.原料替代重構成本邏輯，貿易壁壘突圍強者愈強.12 2.2.供給趨緩需求穩增，供需或維系緊平衡.16 3.海外渠道+生物基材料布局，塑造公司核心競爭力.17 3.1.先行布局海外渠道，

12、平滑貿易保護影響.17 3.2.提前布局生物基材料，漲價帶動業績增厚.19 3.2.1.成本推動下甘油價格快步上行，公司副產規模較大或增厚利潤.19 3.2.2.5 萬噸脂肪醇項目將投產，有望顯著增厚公司利潤.21 4.盈利預測與估值.25 5.風險提示.28 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）5/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司以生物柴油為主并衍生深加工生物基材料的“生物質能化一體化”產業布局.8 圖 2：卓越新能股權結構（截至 2024Q3）.9 圖 3：2019-2024Q1-3 公司營業收入及同比.10 圖 4：2024Q1-3 公

13、司歸母凈利潤降幅已顯著收窄.10 圖 5：2019-2024H1 卓越新能分產品營業收入結構.10 圖 6：2019-2024H1 卓越新能分產品毛利潤結構.10 圖 7：2019-2024H1 公司各項費用率總體保持穩定.11 圖 8：公司持續發力海外市場銷售渠道建設.11 圖 9：2019-2024Q1-3 公司經營性現金流及同比增速.11 圖 10：生物柴油產業鏈及對應環節上市公司.12 圖 11：原料成本對生物柴油價格的傳導機制較為有效.13 圖 12：酯基生物柴油-地溝油價差.14 圖 13：酯基生物柴油-潲水油價差.14 圖 14：酯基生物柴油-菜籽油價差.14 圖 15：酯基生物

14、柴油-大豆油價差.14 圖 16：酯基生物柴油-棕櫚油價差.14 圖 17：歐盟反傾銷調查對生物柴油價格負面影響較明顯.15 圖 18：卓越新能持續發力海外布局.18 圖 19：卓越新能荷蘭子公司位于鹿特丹港.18 圖 20：卓越新能新加坡子公司位于新加坡港.18 圖 21：2024 年福建省生物柴油出口量降幅顯著小于全國水平.19 圖 22：2024 年我國對新加坡生物柴油出口占比顯著上升.19 圖 23：以出口量跟蹤公司業績增速的準確性逐漸失真.19 圖 24：23Q4 后公司存貨水平顯著上升.19 圖 25：甘油產業鏈.20 圖 26：2024 年下半年以來棕櫚油價格大幅上漲.20 圖

15、27：甘油價格步入上行通道.20 圖 28：脂肪醇常見制備工藝.21 圖 29：脂肪醇產業鏈.22 圖 30：2024 年下半年以來棕櫚仁油價格大幅上漲.22 圖 31：中碳脂肪醇價格主要受棕櫚仁油帶動大幅上漲.22 圖 32：2024 年以來棕櫚仁油-地溝油價差明顯放大.24 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）6/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2024 年以來棕櫚仁油-潲水油價差明顯放大.24 表 1：卓越新能歷史沿革.7 表 2：公司旗下各產品產能梳理.8 表 3：生物柴油不同原料類型及優缺點.13 表 4：歐盟對中國生物柴油反傾銷終裁稅率與初裁相仿.1

16、5 表 5：2025/2026 酯基生物柴油有望形成-12/77 萬噸供需差.16 表 6：25/26 年脂肪醇有望形成-0.1/-0.9 萬噸的供需差.23 表 7：公司主營業務分拆及盈利預測.26 表 8：可比公司估值（收盤價截至 2025 年 3 月 27 日）.27 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）7/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.生物質能化一體化布局，打造生物柴油行業龍頭生物質能化一體化布局，打造生物柴油行業龍頭 1.1.酯基生酯基生物柴油標桿物柴油標桿龍頭，產銷與出口量行業第一龍頭，產銷與出口量行業第一 國內酯基生物柴油龍頭，生物質能化一體化布局。國

17、內酯基生物柴油龍頭，生物質能化一體化布局。卓越新能是國內第一家從事廢棄油脂制備生物柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，也是目前國內產銷量和出口量最大的生物柴油生產企業，并逐步形成以生物柴油為主，衍生深加工生物基材料的“生物質能化一體化”的產業布局。以此為基礎，公司持續加大科研投入，基于廢棄油脂和生物柴油開發應用的產業鏈不斷豐富，產品附加值和廢棄油脂的綜合利用率不斷提升。表表 1：卓越新能歷史沿革卓越新能歷史沿革 階段階段 時間時間 重要事件重要事件 國內首家國內首家生柴生柴企業，企業，聚焦聚焦主業砥礪前行主業砥礪前行 2001 年 公司成立，為國內第一家規?；瘜I從事廢油脂制取生物柴油的

18、企業 2002 年 在福建龍巖建成第一條生物柴油生產示范線，產能 1 萬噸/年，填補國內空白，技術達到國內先進水平 2004 年 通過技改提升龍巖產線的產能至 2 萬噸/年，市場份額提升 2008 年 自主研發的生物酯增塑劑通過新產品鑒定；同年通過技改提升龍巖產線產能，并新增廈門產線，總產能達 10 萬噸/年 產品獲得國際認證，產品獲得國際認證，迅速迅速打開出口市場打開出口市場 2009 年 開始關注海外市場，生物柴油產品部分出口至韓國、中國臺灣 2011 年 通過股份改制，整體變更為龍巖卓越新能源股份有限公司 2012 年 通過技改，生物柴油產能達 12 萬噸/年，同時解決了副產物甘油的提純

19、問題，新增工業甘油產品 2016 年 通過改進生產工藝，提升生物柴油產品質量，使其滿足歐美市場標準，并獲得 ISCC 認證，產品直銷歐盟市場，位列國內生物柴油出口量第一 2018 年 新增龍巖第二條產線，產能提升至 24 萬噸/年，連續成為中國生物柴油出口量最大的生產商 生物質能化一體化，生物質能化一體化，海外渠道迅速布局海外渠道迅速布局 2019 年 新建年產 2 萬噸生物甘油投產、年產 3 萬噸水性醇酸樹脂項目試生產；年產 10 萬噸生物柴油（非糧）和 5 萬噸天然脂肪醇項目開工建設；2019 年 11 月公司正式在科創板上市 2021 年 美山新廠年產 10 萬噸生物柴油生產線投產，公司

20、生物柴油總產能達 40 萬噸，連續六年位列國內生產企業出口量第一 2022 年 美山新建年產 10 萬噸生物柴油生產線于年底全面完成建設并投入試生產，公司生物柴油總產能達 50 萬噸；為提升綜合運行能力和國際化競爭能力，公司在新加坡和荷蘭設立兩大海外子公司 2023 年 新加坡與荷蘭子公司深度參與當地市場交易，成為公司生物燃料全球貿易的重要平臺；2023 年 11 月“廈門卓越海澳船用生物柴油應用示范項目”，已列入國家能源局的生物柴油推廣應用試點公示名單 2024 年 與中石化中海船舶燃料供應有限公司簽訂戰略合作框架協議，加強生物柴油在船用燃料油等領域的合作和推廣應用；在新加坡購得一家生物燃料

21、生產企業物業，擬對生產設施進行改擴建，預計將形成 20 萬噸/年的一代生物柴油產能；在沙特采取“軟實力+輕資產”有償服務模式，擬開展資源回收與利用和生產基地建設等合作 資料來源：公司招股說明書等公司公告、公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）8/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：公司公司以生物柴油為主并以生物柴油為主并衍生深加工生物基材料的“生物質能化一體化”產業布局衍生深加工生物基材料的“生物質能化一體化”產業布局 資料來源：卓越新能招股說明書、北京大學能源研究院中國可持續航空燃料發展研究報告、石油和化學工業聯合會、百川盈孚等，德邦研究所 產

22、能規模全行業領先，產能規模全行業領先，擴產擴產規劃進入收獲期規劃進入收獲期。截至 2024 年 6 月，公司酯基生物柴油產能規模約 50 萬噸，生物基材料產能規模達 9 萬噸，包括生物酯增塑劑4 萬噸、工業甘油 2 萬噸、醇酸樹脂 3 萬噸。此外，公司 5 萬噸天然脂肪醇項目預計于 2025Q1 投產、新加坡生產基地一期 10 萬噸產能亦或在 2025 年內投產，有望進一步鞏固公司生物柴油與生物基材料產能優勢。表表 2：公司旗下各產品產能梳理公司旗下各產品產能梳理 主要產品主要產品 生產基地生產基地 年產能（萬噸年產能（萬噸/年）年）在建在建/規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）生物柴油 平

23、林生產基地 8 東寶生產基地 10 廈門卓越生產基地 10 美山生產基地 20 10+10（烴基）新加坡生產基地（在建）20 沙特生產基地（規劃）輕資產模式合作 生物基材料產品 工業甘油 卓越生物基生產基地 2 生物酯增塑劑 福建致尚生物質材料基地 4 醇酸樹脂 龍巖卓越生物基材料基地 3 天然脂肪醇 美山生產基地 5 資料來源：公司官網、公司關于將超募資金用于烴基生物柴油生產線項目的公告等公司公告、新羅 TV 微信公眾號，德邦研究所 公司股權結構高度集中，公司股權結構高度集中，葉活動家族為實際控制人葉活動家族為實際控制人。截至 2024Q3，公司董事長葉活動通過龍巖卓越投資有限公司穿透持有卓

24、越新能 46.31%股份，葉劭婧通過廢油脂甲醇+催化劑粗制甲酯粗甘油混合物生物酯增塑劑脂肪醇鹵素酯基生物柴油工業甘油純化 甲酯化反應精密離心分離高真空分餾、精餾串聯分離反酯化反應混合油分解純化中和 蒸發濃縮 精餾脫色抗氧化劑雙氧水+催化劑環氧化 合成 調配預處理 醇解 蒸餾分餾 高壓加氫 蒸餾分餾氫氣烴基生物柴油預處理 加氫脫氧 異構降凝氫氣甲醇 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）9/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 龍巖卓越投資有限公司穿透持有卓越新能 2.44%股份，羅春妹通過香港卓越國際控股有限公司穿透持有卓越新能 26.25%股份。葉活動和羅春妹夫婦及其女兒葉劭婧

25、為一致行動人，三人同為公司實際控制人，葉活動家族合計對公司控股比例達75%，股權結構高度集中。圖圖 2：卓越新能股權結構（截至卓越新能股權結構（截至 2024Q3）資料來源：Wind、公司 2023 年三季報及 2024 年中報，德邦研究所 1.2.財務分析：財務分析：公司經營持續穩健，業績實現逆勢修復公司經營持續穩健，業績實現逆勢修復 反傾銷調查影響逐步消化，公司盈利能力已有所修復。反傾銷調查影響逐步消化，公司盈利能力已有所修復。2019 至 2022 年，公司營業收入由 12.95 億元增長至 43.45 億元。2023 年受到歐盟對華生物柴油啟動多項貿易摩擦調查影響，公司生物柴油產品售價

26、較 2022 年下降 25.90%，銷量同比下降 13.07%，綜合導致營業收入同比-35.29%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 29.74 億元，同比+17.19%，主要系公司 2023 年第四季度調整出口模式后，已在歐洲建立自主銷售網絡，以歐盟當地終端價格確認收入，相應收入有所增長。凈利潤角度看，2019 至 2022 年，公司歸母凈利潤由 2.16 億元增長至 4.52億元，2023 年凈利潤同比-82.60%，但 2024 年前三季度同比降幅已顯著收窄至-39.66%。另據 2024 年業績快報公告，公司全年有望實現歸母凈利潤 1.58 億元，預計同比+100.41%。綜合來

27、看，2024 年收入利潤雙雙回升，或反映公司對歐盟反傾銷調查的影響逐步消化，盈利能力有所修復。福建致尚生物質材料發展廈門卓越生物質能源龍巖卓越合成樹脂羅春妹龍巖卓越投資有限公司48.75%25%26.25%100%95%5%其他股東100%葉活動葉劭婧香港卓越國際控股有限公司100%龍巖卓越新能源股份有限公司龍巖卓越生物基材料龍巖致尚新材料卓越新能源（新加坡）龍巖卓越工程技術11.94%88.06%100%100%卓越新能源（荷蘭）廈門卓越海澳新能源100%100%100%52%公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）10/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：2019-

28、2024Q1-3 公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖圖 4：2024Q1-3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤降幅已顯著收窄降幅已顯著收窄 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 核心產品生物柴油穩定賦能，延伸生物基材料未來可期。核心產品生物柴油穩定賦能，延伸生物基材料未來可期。2019-2024H1，公司核心主營生物柴油業務收入占比從 81.84%穩步提升至 95.71%；毛利潤占比從75.11%波動增長至 83.06%。其他業務方面，2024H1，工業甘油營業收入占比1.55%，毛利潤占比達 7.26%；生物酯增塑劑營業收入占比 1.24%，毛

29、利潤占比達 3.23%；環保型醇酸樹脂營業收入占比 1.03%，毛利潤占比 1.61%，或反映公司生物柴油主業所延伸出的生物基材料業務附加值較為可觀。公司亦正積極延伸其生物基材料產業鏈，如天然脂肪醇等，后續有望進一步提高公司產品綜合附加值，提升公司盈利水平。圖圖 5：2019-2024H1 卓越新能分產品營業收入結構卓越新能分產品營業收入結構 圖圖 6：2019-2024H1 卓越新能分產品毛利潤結構卓越新能分產品毛利潤結構 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 費用管理能力費用管理能力總體總體較強較強，海外擴張短期抬升費用，海外擴張短期抬升費用。

30、2019-2024Q1-3，公司持續優化費用控制，各項費用率總體呈下降趨勢。2020 年銷售費用率大幅下降，主要系新收入準則下公司銷售運費轉入營業成本所致；2021 年以后財務費用為負，主要系利息收入增加及匯兌凈損失減少。2023 年各項費用率較 2022 年略有上升，或一定程度受營業收入規模大幅縮減影響，但從具體規模來看，2023 年公司銷售費用 4100.05 萬元，同比+54.98%，主要系公司開拓歐洲本地市場，銷售人員增-60%-30%0%30%60%90%120%01020304050營業收入（億元）YOY（%）-90%-60%-30%0%30%60%012345歸母凈利潤（億元）Y

31、OY（%）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1生物柴油工業甘油生物酯增塑劑環保型醇酸樹脂其他業務0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1生物柴油工業甘油生物酯增塑劑環保型醇酸樹脂其他業務 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）11/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 加，各港口租賃儲罐費用增加所致；管理費用 4761.04 萬元，同比+33.99%，主要系公司新增海外子公司，及應對歐盟調查各項費用增加所致。具體成果而言，2019-2023 年，公司海外營收占比從 75.02%增長

32、至 91.05%，2024H1，公司海外營收占比在歐盟生物柴油貿易保護愈演愈烈的背景下，逆勢加速增長至 94.79%，較 2023 年底增長 3.74pct，或反映公司近期海外市場擴張舉措收效顯著。圖圖 7：2019-2024H1 公司各項費用率總體保持穩定公司各項費用率總體保持穩定 圖圖 8：公司公司持續持續發力海外市場銷售渠道建設發力海外市場銷售渠道建設 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 現貨交易模式盈利質量更優現貨交易模式盈利質量更優，公司，公司經營性現金流逆勢回升經營性現金流逆勢回升。2019-2024Q1-3，公司經營性現金流經歷較大

33、波動。2021 年經營性現金流由正轉負主要系公司新廠投產，增加存貨儲備所致及貨款跨年收訖所致；2022 年經營性現金流強勢反彈主要系公司利潤變現及收回前期應收賬款所致；2023 年再度轉負主要系公司聚焦優質市場，在歐洲建設自主銷售網絡，前期業務啟動所致。2024 年以來，在國內生物柴油行業不景氣的背景下公司仍實現經營性現金流的大幅修復，或反映公司海外渠道建設順利，通過海外子公司在歐洲直接銷售的現貨交易模式盈利質量更優，緩和歐盟反傾銷制裁影響。圖圖 9：2019-2024Q1-3 公司經營性現金流及同比增速公司經營性現金流及同比增速 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 -4%-2%0%2%

34、4%6%201920202021202220232024Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）70%80%90%100%010203040201920202021202220232024H1海外營業收入（億元）國內營業收入（億元）海外營收占比（%）-1500%-1000%-500%0%500%-4-20246810201920202021202220232024Q1-3經營活動產生的現金流量凈額（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）12/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.生物柴油緊平衡格局延續生物柴油緊平衡格局延續，關

35、注原料替代與貿易突圍，關注原料替代與貿易突圍 2.1.原料替代重構成本邏輯，原料替代重構成本邏輯，貿易壁壘突圍強者愈強貿易壁壘突圍強者愈強 酯基生物柴油重要性依舊。酯基生物柴油重要性依舊。生物柴油發展至今已有三代技術路線，即依托酯化反應得到脂肪酸甲酯的一代酯基生物柴油(FAME)；通過加氫脫氧與異構化處理得到烷烴的二代烴基生物柴油(HVO)，并且其生產過程中經處理可伴生凝點更低的可持續航空燃料(SAF)；以及使用更先進的生物質氣化等實驗性生產技術，使之克服油脂原料限制的三代生物柴油，代表了未來發展趨勢。酯基生物柴油仍是當前應用最廣泛的種類，占比超 85%，在解決溫室效應、環境污染、能源安全等問

36、題仍將發揮重要作用。圖圖 10：生物柴油產業鏈及對應環節上市公司：生物柴油產業鏈及對應環節上市公司 資料來源：華經產業研究院、國際石油經濟、中國化工經濟技術發展中心、各公司公告等，德邦研究所 生物柴油原材料來源廣泛，廢棄油脂潛在替代空間較大。生物柴油原材料來源廣泛，廢棄油脂潛在替代空間較大。生物柴油可按原料來源分為可食用油脂、非糧油脂、廢棄油脂或藻類油脂、二氧化碳或生物質。目前生物柴油原料絕大部分集中于可食用油脂、廢棄油脂兩類，各國的應用類型總體由原料可得性決定。棕櫚油類生物柴油全球占比約為 40%，主要由印度尼西亞和歐盟生產；大豆油類生物柴油占比約為 25%，主要由美國和南美國家生產；菜籽油

37、類生物柴油占比約為 15%，主要由歐盟生產；廢棄油脂類生物柴油占比僅約為10%，主要由中國和歐盟生產。廢棄油脂目前并非生物柴油主流原料，但考慮到廢棄油脂原料的生物柴油減排效益最優，歐盟對其以雙倍碳減排積分計算，并且我國發展生物質能源亦有“不與人爭糧，不與糧爭地”的政策導向，因此以廢棄油美洲：大豆環保增塑劑交通燃料工業燃料歐洲：菜籽東南亞：棕櫚上游上游中游中游下游下游表面活性劑棕櫚酸化油廢棄食用油植物油動物油廢棄油脂微生物油脂一代一代-酯基生物柴油酯基生物柴油(FAME)(FAME)：是把各類生物油脂與甲醇進行酯交換反應，生成相應的脂肪酸甲酯后再經處理后獲得的生物柴油二 代二 代-烴 基 生 物

38、 柴 油烴 基 生 物 柴 油(HVO)(HVO)：是把生物油脂通過加氫脫氧、異構裂化反應后生成與石油基幾乎無差異的烷烴卓越新能嘉澳環保朗坤環境海新能科鵬鷂環保卓越新能山高環能陸地交通船舶航空海新能科朗坤環境生 物 航 煤生 物 航 煤(SAF)(SAF)：HVO生產過程中，被異構化程度更深、凝固點更低的烴基生物柴油三代生物柴油：三代生物柴油：組分與HVO一致，克服了油脂原料限制，可通過生物質氣化、二氧化碳還原等技術生成，目前正處于研發推進階段 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）13/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 脂為原材料的生物柴油更加符合現實需求，潛在替代空間或較

39、大。表表 3：生物柴油不同原料類型及優缺點生物柴油不同原料類型及優缺點 原料原料 主要產地主要產地 優點優點 缺點缺點 可食用油脂（菜籽、大豆、棕櫚等）菜籽油：菜籽油：歐洲；大豆油：大豆油：美國、阿根廷、巴西；棕櫚油：棕櫚油：印度尼西亞、馬來西亞、泰國 油脂含量高，收儲和加工方便簡單 與糧爭地、與人爭油，規模發展影響民生 廢棄油脂（餐飲廢油、煎炸油）或藻類油脂 廢油：廢油：歐洲、中國；藻類：藻類：歐洲、美國、中國 廢油可解決回流問題，轉化率高；藻類附加值高，單位面積產油量高 廢油雜質含量高，預處理要 求高，收集困難；藻類成本高，差異較大 非糧油脂（麻風樹種、橡膠籽、苦杏仁等）各國均有種植，未規

40、?；?、商業化開發 荒山種植，不占用農業耕地，利于邊遠地區增收 油料收集和存儲難度大 二氧化碳或生物質 碳捕集與儲存（CCS）/碳捕集利用與儲存（CCUS）產業，秸稈等物質纖維素類 利用生物、加氫或電化學合成技術，具有碳中和特點 合成生物學等關鍵技術處于研發階段，成本最高 資料來源：王丹等-中國生物柴油產業面臨的挑戰及發展建議，德邦研究所 生物柴油成本側生物柴油成本側傳導機制傳導機制較為有效較為有效，植物油影響力或逐步遷移至廢油脂。，植物油影響力或逐步遷移至廢油脂。以史為鑒，大級別的酯基生物柴油價格變動往往與植物油價格走勢較為同步，尤其是棕櫚油價格。從歷史原料油價格來看，植物油價格水平遠高于廢棄

41、油脂，并且由于廢棄油脂資源從餐飲行業進行回收，基礎供應相較于受氣候影響大的植物油或更穩定，價格波動或較小。在當前植物油價格高企，對酯基生物柴油價差已長期位于負值的背景下，廢棄油脂在生物柴油生產中的性價比日益凸顯。展望未來，歐盟已明確限制糧食基原料的生物燃料使用比例在 7%，并逐步退出棕櫚油等高ILUC 風險的植物油種的使用；美國生物柴油消費量最高的加州則擬限制大豆油和菜籽油在生物柴油中的使用比例不超過 20%?？傮w來看，植物油與酯基生物柴油的價格聯動性近年來依舊較為有效，但未來或逐步遷移重心至廢棄油脂。圖圖 11：原料成本對生物柴油價格的傳導機制較為有效：原料成本對生物柴油價格的傳導機制較為有

42、效 資料來源：卓創資訊、鋼聯數據、百川盈孚、糧油市場報、隆眾資訊等，德邦研究所 400060008000100001200014000160001800021/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01豆油市場均價（元/噸）菜籽油市場均價

43、（元/噸）棕櫚油市場均價（元/噸）潲水油：市場價：華東地區（元/噸）地溝油：市場價：華東地區（元/噸）生物柴油：市場價：中國（元/噸）歐盟菜籽油供應中斷、疊加印尼禁止出口棕櫚油，成本側推動生物柴油價格上行印尼棕櫚油出口禁令解除，其他植物油價格亦迅速下挫印尼B40計劃疊加馬棕反季節減產推高棕櫚油價格大豆、油菜籽豐產，豆油菜油價格下行，生物柴油價格下滑干旱天氣致加拿大菜籽油、美國豆油存減產預期，價格走高 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）14/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：酯基酯基生物柴油生物柴油-地溝油地溝油價差價差 圖圖 13：酯基酯基生物柴油生物柴油-潲

44、水潲水油油價差價差 資料來源：鋼聯數據，德邦研究所 資料來源：鋼聯數據，德邦研究所 圖圖 14：酯基生物柴油酯基生物柴油-菜籽油價差菜籽油價差 圖圖 15：酯基生物柴油酯基生物柴油-大豆油價差大豆油價差 資料來源：鋼聯數據、百川盈孚，德邦研究所 資料來源：鋼聯數據、百川盈孚，德邦研究所 圖圖 16：酯基生物柴油酯基生物柴油-棕櫚棕櫚油價差油價差 資料來源：鋼聯數據、百川盈孚，德邦研究所 歐盟貿易保護愈演愈烈，歐盟貿易保護愈演愈烈，拖累拖累我國我國生物柴油出口生物柴油出口。由于歐盟生物柴油產業基本不具備成本優勢，在充分競爭的市場環境中抗壓性較弱，亟需保護本土生物柴油產業。同時棕櫚基原料在中國出口

45、的生物柴油原料池中的占比也逐步增長，使得歐盟對中國生物柴油原材料標簽規范性提出了質疑。05001000150020002500010002000300040005000600070008000900023/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12酯基生物柴油-地溝油價差（右軸）生物柴油：市場價：中國（元/噸）（左軸）地溝油：市場價：華東地區（元/噸）（左軸）020040060080010001200140016000100

46、02000300040005000600070008000900023/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12酯基生物柴油-潲水油價差（右軸）生物柴油：市場價：中國（元/噸）（左軸）潲水油：市場價：華東地區（元/噸）（左軸）-6000-5000-4000-3000-2000-10000020004000600080001000012000140001600021/0921/1122/0122/0322/0522/0722

47、/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01酯基生物柴油-菜籽油價差（右軸）生物柴油：市場價：中國（元/噸）（左軸）菜籽油市場均價（元/噸）(左軸）-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015000200040006000800010000120001400021/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125

48、/01酯基生物柴油-大豆油價差（右軸）生物柴油：市場價：中國（元/噸）（左軸）大豆油市場均價（元/噸）（左軸）-5000-4000-3000-2000-10000100020003000020004000600080001000012000140001600018000酯基生物柴油-棕櫚油價差（右軸）生物柴油：市場價：中國（元/噸）（左軸）棕櫚油市場均價（元/噸）（左軸）公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）15/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）2023 年 4 月，“國際可持續發展和碳認證”機構啟動對中國生物柴油認證企業的審查，截至 2023 年 5 月，有 6 家中

49、國生物柴油企業被撤銷 ISCC 認證，意味著當事公司將無法再出口生物柴油至歐盟市場。2）2023 年 8 月，依據反補貼條例第 23 條，歐盟啟動對來自印度尼西亞的生物柴油是否通過中國和英國規避歐盟關稅的反規避調查，調查期 9 個月。3）2023 年 12 月 20 日，歐盟委員會對原產于中國的生物柴油發起反傾銷調查。4）2024 年 8 月 16 日，歐盟對中國生物柴油反傾銷案作出初裁，初步裁定對涉案產品征收 12.8%-36.4%的臨時反傾銷稅。5）2025 年 2 月 11 日，歐盟委員會發布公告，對原產于中國的生物柴油作出反傾銷肯定性終裁，對怡斯萊集團（易高生物）征收 10%反傾銷稅、

50、對嘉澳環保征收35.6%反傾銷稅、對卓越新能征收23.4%反傾銷稅、對其他合作公司征收21.7%反傾銷稅、對其他公司征收 35.6%反傾銷稅，較先前初裁稅率僅有微弱下滑。調查期間，我國生物柴油行業經受巨大沖擊，客戶采購意愿趨弱，價格持續下滑，盈利已無法保障絕大多數企業的可持續經營，并已有企業出口歸零并停工停產或轉而尋求開拓其他市場。我們認為未來能夠以海外自主銷售網絡、供應鏈重構等方式突破貿易壁壘的企業，在此輪行業洗牌中或將率先確立競爭優勢。圖圖 17：歐盟反傾銷調查對生物柴油歐盟反傾銷調查對生物柴油價格價格負面影響負面影響較明顯較明顯 資料來源：鋼聯數據、海關總署、國際石油經濟、金聯創能源等，

51、德邦研究所 注：2024 年初出口量逆勢增長或主要系出口商在反傾銷調查的 120 天安全期內加緊購進生物柴油所致 表表 4：歐盟對中國生物柴油反傾銷終裁稅率與初裁相仿：歐盟對中國生物柴油反傾銷終裁稅率與初裁相仿 中國出口商中國出口商/制造商制造商 反傾銷終裁稅率反傾銷終裁稅率 反傾銷初裁稅率反傾銷初裁稅率 怡斯萊集團（易高生物）10.0%12.8%嘉澳環保 35.6%36.4%卓越新能 23.4%25.4%其他合作公司 21.7%23.7%其他非應訴公司 35.6%36.4%資料來源：中國能源報、中國石油石化，德邦研究所 05101520253021/0921/1021/1121/1222/0

52、122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/025000600070008000900010000110001200013000生物柴油：市場價：中國（元/噸）（左軸）月度出口量（萬噸）（右軸）數家中國生柴公司的ISCC認證被撤銷歐盟反傾銷調查初裁披露，對中國生物柴油征收12

53、.8%-36.4%臨時反傾銷稅新加坡生物船燃需求興起，替代市場浮現23年8月，歐盟 啟 動“反規避”調查23年12月，歐盟宣布將對從中國進口的生物柴油展開反傾銷調查 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）16/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.供給趨緩需求穩增，供需或維系緊平衡供給趨緩需求穩增，供需或維系緊平衡 供給趨緩需求穩增供給趨緩需求穩增，供需或維系緊平衡。，供需或維系緊平衡。供給側看，2014-2023 年，全球酯基生物柴油產量穩步增長，從 2836 萬噸提升至 4469 萬噸，CAGR 達 5.18%。展望未來，在歐美限制糧食基原料生物柴油上限以及烴基生物柴

54、油高速發展的雙重擠壓下，未來或以提高產能利用率為主，供給側新增投放或有限。需求側看，生物柴油下游應用集中在調和柴油，近年來伴隨如印尼 B40、馬來西亞 B30、歐盟 2030年交通領域可再生能源摻混比例須達到 29%、以及中國開啟生物柴油試點等政策驅動下，需求增長的長邏輯不改。我們參考 IEA 預測的全球酯基生物柴油需求，取常規情形與加速情形中值，預計 2026 年全球生物柴油需求可達 5123 萬噸。綜上，2024-2026 年全球酯基生物柴油預計分別形成供需差 35/-12/77 萬噸，供需或維持緊平衡態勢。表表 5：2025/2026 酯基生物柴油有望形成酯基生物柴油有望形成-12/77

55、 萬噸供需差萬噸供需差 資料來源：USDA、Statista、IEA，德邦研究所測算 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）17/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.海外渠道海外渠道+生物基材料布局，塑造公司生物基材料布局，塑造公司核心競爭力核心競爭力 3.1.先行布局海外渠道，先行布局海外渠道，平滑貿易保護影響平滑貿易保護影響 荷蘭與新加坡子公司落地，深度參與當地荷蘭與新加坡子公司落地，深度參與當地生物柴油生物柴油交易。交易。2022 年，卓越新能全資子公司新加坡卓越、荷蘭卓越先后落地，使得公司在歐盟反規避、反傾銷調查背景下，仍能保證產品的正常銷售，保障了出口業務的持續性

56、。1）新加坡卓越新加坡卓越：新加坡位于馬六甲海峽的東南側，扼太平洋、印度洋航運要道，擁有獨特的區位優勢，并與全球主要經濟體簽署自由貿易協定，大部分貨品出口享受零關稅。新加坡不僅是全球最大的船燃加注港口，且積極規劃和落實海事領域的減碳計劃。據新加坡海事及港務管理局（MPA），2025 年 3 月 7 日起，在新加坡注冊的傳統燃油船運輸生物燃料混合物的允許限額將從 B25 提高到 B30。新加坡卓越在此布局全球廢舊油脂資源開發和船燃市場拓展等業務，并在近期中標購得一家從事生物燃料生產企業物業使用權，將在現有裝置基礎上進行改擴建，形成年產 20 萬噸生物柴油規模，首次落子海外產能建設布局。2）荷蘭卓

57、越）荷蘭卓越：荷蘭卓越位于荷蘭鹿特丹港，該港是歐洲第一大港，也是全球最重要的物流中心之一。貿易政策方面，鹿特丹港設立了大量保稅倉庫，并為進口商品提供稅務免交或緩繳優惠。進口商品在荷蘭海關保稅倉庫內暫存，期間可免繳關稅、增值稅和消費稅；進口商品如處在荷蘭海關監管下運輸，在到達最終消費地前可不繳納關稅和增值稅；原料或半成品進入歐盟境內加工后再出口，可免繳進口關稅、增值稅或享受退稅。荷蘭卓越在此地亦租有碼頭儲罐，已全面深度參與歐洲當地生物燃料交易市場，與國際頭部能源企業建立了長期穩定的合作關系。3）輕資產布局輕資產布局沙特沙特：據公司擬在沙特投資的公告，考慮到沙特是阿拉伯和伊斯蘭世界的核心國家、全球

58、投資強國和連接亞歐非三大洲的世界樞紐，石油資源豐富，擁有廣泛的能源客戶群體，在全球能源轉型背景下，可有效鏈接潛在市場。公司具有生物柴油、HVO、SAF 等技術研發、工程技術應用建設的經驗和優勢，初步計劃采取“軟實力+輕資產”有償服務模式，在沙特成立合資公司，由公司負責提供生產生物柴油、HVO、SAF 工程技術裝備和建設的有償服務，由合作伙伴提供全球廢棄油脂資源收集技術經驗和物聯網技術解決方案、投融資便利等，開展資源回收與利用、技術研發創新、市場拓展、品牌提升和生產基地建設的合作。我們認為，公司在沙特嘗試輕資產模式或是快速布局海外產能和自主銷售網絡建設的重要一步，未來有望持續鞏固出海競爭優勢。公

59、司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）18/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：卓越新能持續發力海外布局卓越新能持續發力海外布局 資料來源：公司招股說明書、公司投資者問答平臺、公司投關活動記錄等公司公告，德邦研究所 圖圖 19：卓越新能荷蘭子公司位于鹿特丹港卓越新能荷蘭子公司位于鹿特丹港 圖圖 20：卓越新能新加坡子公司位于新加坡港卓越新能新加坡子公司位于新加坡港 資料來源：谷歌地圖，德邦研究所 資料來源：谷歌地圖，德邦研究所 無懼歐盟反傾銷制裁，海外渠道布局效果顯著。無懼歐盟反傾銷制裁，海外渠道布局效果顯著。自 2023 年 12 月歐盟委員會啟動對華出口的生物柴油

60、產品反傾銷調查以來，國內生物柴油出口業務受到較大沖擊，但即使在整體出口量顯著下行背景下，公司生物柴油出口或仍舊堅挺。2024年我國生物柴油出口量同比下滑 43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口量僅同比下降 16.6%，或主要系公司持續推進海外布局，通過子公司荷蘭卓越在歐洲自主銷售生物柴油產品，并與當地新老終端用戶建立深度合作關系，同時子公司新加坡卓越亦在深度參與當地市場交易，故產銷未受明顯影響。2024 年，我國對新加坡生物柴油出口量 16.93 萬噸，出口逆勢提升 374.95%，躍升為我國第二大生物柴油出口目的地。據卓創資訊和航運界，一方面系新加坡生物船燃興起，2024Q3 生物燃

61、料銷量達到 22.7 萬噸，環比+26.4%，同比+67.5%，首次取代鹿特丹港成為全球最大的生物燃料加注港；另一方面新加坡可作為生物柴油出口中轉站，避免了國內出口至歐盟的反傾銷關稅，公司或能充分受益于在新加坡市場的提前布局，有望進一步平滑歐盟貿易保護對出口業務的影響。生物柴油產品部分出口至韓國、中國臺灣3月，獲得ISCC認證，產品直銷歐盟市場，位列國內生物柴油出口量第一20092016對新加坡子公司增資2000萬美元，用于改擴建生物柴油裝置，預計形成年產20萬噸生物柴油規模2024設立全資子公司新加坡卓越，主要負責技術交流、全球廢舊油脂資源開發和船燃市場拓展2022設立全資子公司荷蘭卓越，主

62、要作為歐洲終端銷售點20222023202410月，荷蘭卓越已開始參與歐洲終端一線市場的交易第四季度起，由FOB結算方式調整至CIF結算模式，銷售價格以歐盟當地價格確認收入2023計劃采取“軟實力+輕資產”模式，在沙特成立合資公司，建立國際廢棄油脂資源回收網絡體系；推動沙特生物柴油、HVO、SAF 生產基地的建設落地；開展生物柴油的船燃調配與國際貿易業務 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）19/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2024 年福建省生物柴油出口量降幅顯著小于全國水平年福建省生物柴油出口量降幅顯著小于全國水平 圖圖 22：2024 年我國對新加坡生

63、物柴油出口占比顯著上升年我國對新加坡生物柴油出口占比顯著上升 資料來源：海關總署、卓創資訊，德邦研究所 資料來源：海關總署，德邦研究所 公司公司出口出口貿易策略貿易策略轉變，轉變，未來觀測銷量或更準確。未來觀測銷量或更準確。23Q4 以前，卓越新能的業績增速與發運地為福建的生物柴油出口量同比增速呈現較強的相關性。為應對歐盟反傾銷調查，23Q4 以后，公司對出口模式進行了改革，由客戶直接在國內港口自提，采用 FOB 的結算方式，調整為在歐洲渠道自主銷售。此后以出口量跟蹤公司業績增速的準確性逐漸失真，我們認為或主要系荷蘭子公司銷售模式為公司先統一發運至鹿特丹港碼頭儲罐，再按需自主銷售，使出口時間節

64、點與收入確認時間節點有所錯配，與先前 FOB 模式發貨后即確認收入的區別較大。結合 23Q4 起公司存貨水平躍升，已從 23Q3 的 2.97 億元增長至 24Q3 的 8.99 億元，亦可側面驗證銷售模式變化帶來的差異，因此未來以公司銷量為核心跟蹤指標或更妥當。圖圖 23：以出口量跟蹤公司業績增速的準確性逐漸失真以出口量跟蹤公司業績增速的準確性逐漸失真 圖圖 24：23Q4 后公司存貨水平顯著上升后公司存貨水平顯著上升 資料來源：Wind、公司公告、海關總署，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 3.2.提前布局提前布局生物基材料生物基材料，漲價帶動業績增厚，漲價帶動業績增厚

65、 3.2.1.成本推動下甘油價格快步上行，公司副產規模較大或增厚利潤成本推動下甘油價格快步上行，公司副產規模較大或增厚利潤 甘油甘油的的應用領域應用領域廣泛，環氧氯丙烷占比最高廣泛，環氧氯丙烷占比最高。甘油是一種無色、無味、黏稠的液體化合物，化學式為 C3H8O3，在自然界中以酯的形式廣泛存在，如各種動植-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025020202021202220232024全國生物柴油出口量（萬噸）福建省生物柴油出口量（萬噸）全國生物柴油出口量同比（%）福建省生物柴油出口量同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%荷蘭比利時新加

66、坡馬來西亞其他20232024-800%-600%-400%-200%0%200%400%福建省生物柴油出口量同比增速（%）卓越新能歸母凈利潤同比增速（%）-100%0%100%200%300%03691220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3存貨（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）20/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 物油脂都是甘油的羧酸酯。甘油是重要的基本有機化工原料，上游是棕櫚油、大豆油等天然油脂，下游在工業、醫藥、個護等領域用途廣泛，其中環氧氯丙烷

67、是甘油最大下游應用領域，占比約 67%。圖圖 25：甘油產業鏈甘油產業鏈 資料來源：百川盈孚、卓越新能招股說明書，德邦研究所 注：下游消費結構取百川盈孚 2024 年數據 上游原料供應緊縮，甘油價格快步上行。上游原料供應緊縮，甘油價格快步上行。2024 年 9 月起，棕櫚油價格持續上行，主要系印尼將在 2025 年推出 B40 生物柴油政策以及測試 B50，預計棕櫚油出口將受影響，同時其棕櫚油產量在該國大約 40%的油棕樹處于老齡化的情況下總體也出現下降。而馬來西亞受強降雨天氣影響，2024 年 9 月首次出現了反季節性減產，使棕櫚油價格維持高位。產地出口存供應緊張預期，疊加美聯儲明確降息信號

68、，油脂市場寬幅反彈。國慶假期結束后，因甘油成本端繼續上漲，同時部分工廠進行檢修，供給收縮使甘油市場成交重心不斷上移。2024 年 12 月，環氧氯丙烷市場升溫，于供需兩側均刺激甘油價格上漲。據百川盈孚，截至 2025 年 3 月24 日，甘油市場均價 6800 元/噸，年同比+60.0%。圖圖 26：2024 年下半年以來棕櫚年下半年以來棕櫚油價格大幅上漲油價格大幅上漲 圖圖 27：甘油價格步入上行通道甘油價格步入上行通道 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 棕櫚油、大豆油等天然油脂精甘油水解粗甘油精餾環氧氯丙烷（67%）醫藥化妝品（15%）聚醚（10%）涂料（8%

69、）上游上游中游中游下游下游6000700080009000100001100024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03棕櫚油市場價格（元/噸）30004000500060007000800024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03甘油市場均價,元/噸 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）21/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司生物柴油可副產甘油，漲價有望

70、直接增厚公司利潤。公司生物柴油可副產甘油，漲價有望直接增厚公司利潤。除使用天然油脂制備外，在一代生物柴油生產過程中，亦會生成副產品粗甘油，可再經深加工后得到工業甘油。以卓越新能 50 萬噸一代生物柴油產能為例，按每噸油脂原料可副產生成 0.1 噸粗甘油，精加工后可得 0.08 噸甘油計算，理論最高可得 4 萬噸甘油副產品，假設高盈利驅動下公司實際甘油產能可發揮至理論上限，參考當前漲價幅度，有望顯著增厚公司利潤。3.2.2.5 萬噸萬噸脂肪醇脂肪醇項目將投產，有望顯著增厚公司利潤項目將投產，有望顯著增厚公司利潤 脂肪醇為表面活性劑原料，中碳脂肪醇價值量較高脂肪醇為表面活性劑原料，中碳脂肪醇價值量

71、較高。天然脂肪醇是一種由生物油脂經催化加氫制備而來的的脂肪族醇類混合物，具有 8-22 個碳原子。根據碳原子數的多少可分為低碳脂肪醇（C8-C10）、中碳脂肪醇（C12-C14）和高碳脂肪醇（C16-C22）。脂肪醇的上游主要為棕櫚仁油或其他動植物油脂，下游主要應用于表面活性劑的生產，截至 2024 年占比約 64%，其余個護、紡織助劑、增塑劑等應用占比較少。在三種脂肪醇中，低碳脂肪醇主要用于制備潤滑劑、增塑劑和染料助劑等，中、高碳脂肪醇則主要用于制造表面活性劑等。據百川盈孚，截至2025 年 3 月 24 日，中碳脂肪醇市場均價 22900 元/噸，高碳脂肪醇市場均價14500 元/噸。圖圖

72、 28：脂肪醇常見制備工藝脂肪醇常見制備工藝 資料來源：天然脂肪醇的市場及技術發展-徐凱等、德邦研究所 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）22/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：脂肪醇產業鏈脂肪醇產業鏈 資料來源：華經產業研究院、卓創資訊、百川盈孚等，德邦研究所 注：下游消費結構取卓創資訊 2024 年數據 油脂原料供應緊張，脂肪醇大幅漲價。油脂原料供應緊張，脂肪醇大幅漲價。2024 年下半年，由于棕櫚油/棕櫚仁油重要產地印尼和馬來西亞的供應存在緊張預期，棕櫚油及棕櫚仁油價格持續上行。截至 2025 年 3 月 24 日，棕櫚仁油華東商品價格 16200 元/

73、噸，較 2024 年同期+89.5%。成本側支撐下，脂肪醇價格持續上行，2025 年 3 月 24 日，中碳脂肪醇價格已攀升至 22900 元/噸，較 2024 年同期上漲 78.9%，脂肪醇的原料定價邏輯較為明顯。圖圖 30：2024 年年下半年下半年以來以來棕櫚仁油棕櫚仁油價格價格大幅上漲大幅上漲 圖圖 31：中碳脂肪醇價格中碳脂肪醇價格主要主要受棕櫚受棕櫚仁仁油帶動大幅上漲油帶動大幅上漲 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 價值鏈利潤向上轉移，脂肪醇供需格局收緊。價值鏈利潤向上轉移，脂肪醇供需格局收緊。脂肪醇工藝上差異不大，但進入壁壘較高，主要體現在對資金需求

74、、原料把握、以及一體化程度上，競爭主要體現在原料側。供給方面，因主要原料棕櫚仁油作為全進口產品，貨權高度集中，脂肪醇行業價值鏈利潤整體向上轉移。據智研咨詢，近幾年來，我國脂肪醇行業實際運行狀況較差，整體產能利用率不足五成，部分企業長期未能有效開工，眾多企業存在間歇性停產狀況，進口產品占總供給的一半以上。需求方面，脂肪醇終低碳脂肪醇（C8-C10)中碳脂肪醇(C12-C14)高碳脂肪醇(C16-C22)棕櫚仁油、椰子油等天然油脂脂肪醇酯化脂肪酸甲酯加氫表面活性劑（64%）個人護理（13.5%）叔胺（12%）紡織助劑（3%）增塑劑（2%）其他（5.5%）上游上游中游中游下游下游6000800010

75、0001200014000160001800024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03棕櫚仁油：市場價：華東地區（元/噸）50001000015000200002500024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03中碳脂肪醇價格（元/噸）公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）23/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 端需求領域涵蓋洗化、日化、紡織、塑料等行業，其中最

76、主要下游行業表面活性劑和個人護理在 2024 年共計下游占比近 8 成?？紤]到二者所處的日化領域具備一定剛需屬性，同時在消費升級的長邏輯帶動下，脂肪醇需求有望穩中有升。綜合來看，2025/2026 年脂肪醇有望形成-0.1/-0.9 萬噸的供需差。表表 6：25/26 年脂肪醇有望形成年脂肪醇有望形成-0.1/-0.9 萬噸的供需差萬噸的供需差 資料來源：Wind、百川盈孚、卓創資訊、鋼聯數據等，德邦研究所測算 公司廢油脂原料具備成本優勢，有望創造顯著業績增量。公司廢油脂原料具備成本優勢，有望創造顯著業績增量。據公司投資者互動信息平臺，其“年產 5 萬噸天然脂肪醇項目”因與“年產 10 萬噸烴

77、基生物柴油生產線”均有加氫環節，可進行工藝協同規劃，已于 2023 年 11 月開工建設，有望在近期建成投產。由于公司的脂肪醇產品可以自產的脂肪酸甲酯為原料，原料內部自給充足有保障，生產成本優勢明顯，我們認為可視為潛在的棕櫚仁油-廢棄油脂價差交易機會，2024 年初以來，棕櫚仁油-地溝油價差已迅速從 2500 元/噸左右提升至 2025 年 3 月 24 日的 9750 元/噸，棕櫚仁油-潲水油價差從 1800 元/噸左右提升至 2025 年 3 月 24 日的 9550 元/噸。我們認為，5 萬噸脂肪醇投產后在成本側推動的脂肪醇漲價行情下有望打開公司更高盈利空間，未來持續關注棕櫚仁油與各類廢

78、棄油脂價格變動情況。公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）24/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：2024 年以來棕櫚仁油年以來棕櫚仁油-地溝地溝油價差明顯放大油價差明顯放大 圖圖 33：2024 年以來棕櫚年以來棕櫚仁仁油油-潲水油價差潲水油價差明顯放大明顯放大 資料來源：百川盈孚、鋼聯數據，德邦研究所 資料來源：百川盈孚、鋼聯數據，德邦研究所 05000100001500020000棕櫚仁油-地溝油價差地溝油：市場價：華東地區（元/噸）棕櫚仁油：市場價：華東地區（元/噸）05000100001500020000棕櫚仁油-潲水油價差潲水油：市場價：華東地區（元/

79、噸）棕櫚仁油：市場價：華東地區（元/噸）公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）25/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 對于公司主要業務，我們做如下假設：生物柴油：生物柴油：產能建設方面，據公司關于對新加坡全資子公司增資暨投資建設生物柴油項目的公告，公司對當地現有生物燃料生產企業物業進行改擴建，將形成年產 20 萬噸生物柴油規模，預計在 2025Q1 先行完成首期年產 10 萬噸生物柴油工程并投入生產運營，貢獻當年三個季度產能，年化后可得 57.5 萬噸；剩余 10萬噸產能我們假設 2026Q2 投產，可貢獻 2026 年兩個季度產能，年化后可

80、得 65萬噸。產能利用率方面，考慮到新增產能爬坡需要時間，我們假設 2024-2026 年公司產能利用率分別為 89%/82%/82%。銷量方面，除 2023Q4 公司改變出口業務模式，處于業務啟動期，年末存在大量的產品處于運輸途中，未能實現銷售導致產銷錯配外，公司始終維持產銷基本平衡，我們預計 2024-2026 年公司生物柴油銷量分別為 44.1/46.7/52.8 萬噸。價格方面，受歐盟一系列貿易保護政策影響，生物柴油出口受阻，2024 年價格總體較 2023 年同比有所下滑。展望后續，在各類油脂原料趨強運行以及歐盟生物柴油反傾銷肯定性終裁落地，不確定性風險全部釋放的背景下，生物柴油價格

81、或企穩回升，我們預計 2024-2026 年公司生物柴油產品均價分別為 7387/8184/7900 元/噸。綜上，我們預計 2024-2026 年公司生物柴油業務營收分別為 32.54/38.20/41.69 億元，同比+25.0%/+17.4%/+9.1%，毛利率分別為 7.9%/10.8%/11.5%。工業工業甘油：甘油：銷量方面，公司工業甘油產能約 2 萬噸，且實際產銷均保持在較高水平，考慮到每噸油脂原料可副產生成 0.1 噸粗甘油，精加工后可得 0.08 噸甘油計算，按照公司 50 萬噸一代生物柴油產能，理論最高可得 4 萬噸甘油副產品。在當前豐厚盈利水平條件下，有望驅動公司加碼工業

82、甘油產品的生產力度，我們預計 2024-2026 年公司工業甘油銷量分別為 1.8/3.6/2.4 萬噸。價格方面，棕櫚油原料價格預計依舊維持高位，對甘油價格形成支撐，我們預計 2024-2026 年公司工業甘油均價分別為 4585/7006/6800 元/噸。綜上，我們預計 2024-2026 年公司工業甘油營收分別為 0.83/2.52/1.63 億元，同比+42.2%/+205.6%/-35.3%，毛利率分別為 38.7%/53.5%/45.6%。脂肪醇：脂肪醇：產能建設方面，公司 5 萬噸脂肪醇項目預計近期將建成投產，貢獻當年三個季度產能，年化后可得 3.75 萬噸。產能利用率方面，考

83、慮到新增產能爬坡需要時間，我們假設 2025-2026 年公司產能利用率分別為 80%/90%，預計銷量分別為 3.0/4.5 萬噸。價格方面，棕櫚仁油原料價格預計依舊維持高位，對脂肪醇形成支撐，我們預計 2025-2026 年公司脂肪醇價格分別為 20961/20000元/噸。綜上，我們預計 2025-2026 年公司脂肪醇營收分別為 6.29/9.00 億元，毛利率分別為 41.2%/40.2%。公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）26/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：公司主營業務分拆及盈利預測公司主營業務分拆及盈利預測 2020 2021 2022 202

84、3 2024E 2025E 2026E 酯基生物柴油 銷量（萬噸）22.8 33.0 40.5 35.2 44.1 46.7 52.8 單位售價（元/噸）5934 8270 9990 7397 7387 8184 7900 收入（萬元）135358 272962 404441 260307 325447 381998 416859 YOY（%）101.7%48.2%-35.6%25.0%17.4%9.1%成本（萬元）114760 251716 362002 243349 299881 340579 368753 毛利（萬元）20598 21246 42438 16957 25566 41420

85、 48106 毛利率（%）15.2%7.8%10.5%6.5%7.9%10.8%11.5%工業甘油 銷量（萬噸）1.46 1.30 1.74 1.65 1.80 3.60 2.40 單位售價（元/噸）2773 6624 6948 3513 4585 7006 6800 收入（萬元）4046 8587 12094 5803 8253 25221 16320 YOY（%）112.3%40.8%-52.0%42.2%205.6%-35.3%成本（萬元）3624 1941 6960 3884 5056 11730 8879 毛利（萬元）422 6646 5134 1918 3196 13490 744

86、1 毛利率（%）10.4%77.4%42.5%33.1%38.7%53.5%45.6%脂肪醇 銷量（萬噸）3.00 4.50 單位售價（元/噸）20961 20000 收入（萬元）62884 90000 YOY（%）43.1%成本（萬元）36950 53829 毛利（萬元）25934 36171 毛利率（%）41.2%40.2%合計 收入（萬元）159840 308349 434497 281172 357698 521315 654875 YOY（%）92.91%40.91%-35.29%27.22%45.74%25.62%成本（萬元）135263 275611 383451 259458

87、325033 434800 550560 毛利（萬元）24577 32738 51047 21714 32665 86514 104315 毛利率（%）15.38%10.62%11.75%7.72%9.13%16.60%15.93%資料來源：百川盈孚、卓創資訊、鋼聯數據、公司公告、投關記錄等，德邦研究所測算 注：生物酯增塑劑、環保型醇酸樹脂以及烴基生物柴油/生物航煤業務暫未予列示 伴隨公司海外自主銷售網絡優勢逐步兌現、副產物漲價行情下的顯著業績增厚，以及考慮到公司 5 萬噸脂肪醇項目存在投產預期，我們假設新項目產能爬坡與產銷順利，則公司利潤有望實現快步增長。我們預計 2024-2026 年公司

88、歸母凈利潤分別為 1.57、6.34、7.92 億元，同比+99.1%、+304.8%、+25.0%，對應 EPS分別為 1.30、5.28、6.60 元。我們選取嘉澳環保、朗坤環境、山高環能作為可比公司，以 2025 年 3 月 27 日收盤價計算，2024-2026 年可比公司 PE 均值分別為141.96/21.43/11.87 倍，公司 PE 分別為 35.51/8.77/7.02 倍，低于可比公司均值水平，首次覆蓋給予“買入”評級。公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）27/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8：可比公司估值（收盤價截至可比公司估值（收盤價截至

89、 2025 年年 3 月月 27 日）日）資料來源：Wind、各公司公告，德邦研究所 注：嘉澳環保、朗坤環境、山高環能等可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，并剔除負值與未預測年份 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）28/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1）政策推進不及預期政策推進不及預期：若歐盟 RED III、印尼 B40 等政策因財政壓力或產業博弈延遲執行，可能導致生物柴油需求增速低于預期。2）原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動：廢棄油脂價格受餐飲業復蘇節奏及回收體系完善程度影響，若回收率提升不及預期或處理成本大幅上升，可能影響生物柴油

90、企業盈利水平。3）貿易摩擦風險貿易摩擦風險：若歐盟后續重啟反傾銷調查并擴大調查范圍，可能進一步影響我國生物柴油企業銷售，亦有可能影響公司海外渠道建設進度。4）生物柴油副產物價格大幅回調：生物柴油副產物價格大幅回調：由于副產物漲價對公司業績增厚作用較大，因近期脂肪醇、甘油等價格已大幅上漲，后續價格若出現劇烈波動將對盈利預測有顯著影響。5）脂肪醇等脂肪醇等項目建設進度項目建設進度不及預期不及預期：若公司在建項目產能投放節奏慢于預期，可能影響當期業績兌現情況，如脂肪醇新項目落成可顯著增厚利潤，但如若不能如期投放，業績增量將無法落實。公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）29/30 請務必閱讀正

91、文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 2,812 3,577 5,213 6,549 每股收益 0.66 1.30 5.28 6.60 營業成本 2,595 3,250 4,348 5,506 每股凈資產 22.34 23.44 27.93 33.54 毛利率%7.7%9.1%16.6%15.9%每股經營現金流-2.69 0.17 2.71 3.91 營業稅金及附加 31 39 55 65 每股股

92、利 0.13 0.20 0.79 0.99 營業稅金率%1.1%1.1%1.1%1.0%價值評估(倍)營業費用 41 54 76 92 P/E 50.86 35.51 8.77 7.02 營業費用率%1.5%1.5%1.5%1.4%P/B 1.50 1.98 1.66 1.38 管理費用 48 57 86 98 P/S 1.98 1.55 1.07 0.85 管理費用率%1.7%1.6%1.7%1.5%EV/EBITDA 24.08 24.95 7.86 6.18 研發費用 149 190 266 321 股息率%0.4%0.4%1.7%2.1%研發費用率%5.3%5.3%5.1%4.9%盈利

93、能力指標(%)EBIT 80 163 649 807 毛利率 7.7%9.1%16.6%15.9%財務費用-43 4 5 2 凈利潤率 2.8%4.4%12.2%12.1%財務費用率%-1.5%0.1%0.1%0.0%凈資產收益率 2.9%5.6%18.9%19.7%資產減值損失-24-20-20-20 資產回報率 2.6%4.6%16.1%17.3%投資收益-44 0 0 0 投資回報率 2.7%4.8%16.8%17.9%營業利潤 79 161 645 806 盈利增長(%)營業外收支-2-2-2-2 營業收入增長率-35.3%27.2%45.7%25.6%利潤總額 77 159 644

94、804 EBIT 增長率-81.0%102.0%299.2%24.3%EBITDA 169 231 723 886 凈利潤增長率-82.6%99.1%304.7%25.0%所得稅-2 3 10 13 償債能力指標 有效所得稅率%-2.3%1.6%1.6%1.6%資產負債率 12.6%17.5%14.6%12.1%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 14.0 5.1 7.0 9.6 歸屬母公司所有者凈利潤 79 157 634 792 速動比率 3.7 1.3 1.6 2.4 現金比率 2.9 0.9 1.1 1.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 20

95、26E 經營效率指標 貨幣資金 274 300 335 494 應收帳款周轉天數 0.4 0.4 0.4 0.4 應收賬款及應收票據 7 8 12 15 存貨周轉天數 130.9 130.9 130.9 130.9 存貨 930 1,145 1,539 1,954 總資產周轉率 0.9 1.0 1.3 1.4 其它流動資產 138 177 204 227 固定資產周轉率 4.4 5.3 7.3 8.7 流動資產合計 1,349 1,631 2,090 2,691 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 635 678 717 750 在建工程 90 106 122 138 現金流量表現金流量表

96、(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 100 97 95 92 凈利潤 79 157 634 792 非流動資產合計 1,717 1,779 1,836 1,887 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 3,066 3,410 3,926 4,578 非現金支出 113 89 94 99 短期借款 0 201 150 100 非經營收益 17 10 13 12 應付票據及應付賬款 35 44 59 75 營運資金變動-531-235-415-433 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-323 20 325 470 其它流動負債 61 77 91 104

97、 資產-113-133-133-134 流動負債合計 96 323 300 279 投資-43-15 0 0 長期借款 240 240 240 240 其他 72 0 0 0 其它長期負債 50 34 34 34 投資活動現金流-84-148-133-134 非流動負債合計 290 274 274 274 債權募資 206 185-51-50 負債總計 386 596 574 553 股權募資 0 0 0 0 實收資本 120 120 120 120 其他-212-31-105-127 普通股股東權益 2,680 2,813 3,352 4,025 融資活動現金流-6 154-157-177

98、少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-455 26 35 159 負債和所有者權益合計 3,066 3,410 3,926 4,578 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3 月 27 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 卓越新能（688196.SH）30/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反

99、映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強

100、于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所

101、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。