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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/38 Table_Page 公司深度研究|消費者服務 證券研究報告 【廣發批零社服【廣發批零社服&海外】蜜雪集團海外】蜜雪集團（02097.HK）從崢嶸歲月中來，引領現制飲品星辰大海從崢嶸歲月中來，引領現制飲品星辰大海 核心觀點：核心觀點：聚焦高質平價的全球現制飲品龍頭。聚焦高質平價的全球現制飲品龍頭。公司旗下有蜜雪冰城、幸運咖兩大品牌，均差異化聚焦 6 元左右價格帶產品，截至 24 年底全球門店數4.6 萬+家，其中國內 4.1 萬+家、海外近 5000 家，是全球門店數最多的現制飲品企業；23 年公司現制飲品出杯量全球第二（74 億杯）、

2、中國第一（69 億杯），GMV 全球第四（478 億元)、中國第一（447 億元）?？ㄎ桓窬州^好的價格帶，供應鏈能力領先?？ㄎ桓窬州^好的價格帶，供應鏈能力領先。蜜雪冰城核心產品價格帶為 2-8 元，是頭部中唯一聚焦 10 元以下價位的品牌。完善的供應鏈建設為極致性價比的基石，公司現已擁有業內規模最大的高度數字化端到端供應鏈體系，擁有五大生產基地，是中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全、規模最大的企業，提供給加盟商的飲品食材 60%+為自產、為業內最高，其中核心飲品食材 100%自產；倉儲體系規模為行業內最大，物流覆蓋廣度和深度為業內最高，配送效率領先?？Х瓤Х?出海有望貢獻增量。出海有望貢獻增

3、量。幸運咖復用公司強大的供應鏈快速發展，已成為 23 年中國現制咖啡 TOP5 品牌，通過戰略性布局低線城市、鄉鎮店，未來有望充分受益低線城市增長機遇。蜜雪冰城 18 年開始出海，已成為東南亞最大的現制茶飲品牌，隨著海外供應鏈的完善，未來在海外有望復制在國內市場的成功。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 25-27 年公司歸母凈利潤分別為 51.3、57.9、64.0 億元。公司供應鏈建設全面且完善，門店數遙遙領先、經營保持穩健，擁有業內稀缺的高知名度 IP、品牌認知度強，咖啡及出海有望打開增量。給予公司 2025 年 32 倍 PE，對應合理價值為 466.31港元/股，給予“買入

4、”評級。（采用即期匯率 1 港幣=0.927 人民幣）風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，門店擴張不及預期，市場競爭加劇。盈利預測：（除非特別注明，本文貨幣為人民幣）盈利預測：（除非特別注明，本文貨幣為人民幣）單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 20,302 24,829 28,418 31,884 35,056 增長率（%）49.6%22.3%14.5%12.2%9.9%EBITDA 4,381 5,710 6,881 7,700 8,475 歸母凈利潤 3,137 4,437 5,128 5,787 6,397 增長率（%

5、）57.1%41.4%15.6%12.8%10.5%EPS（元/股）-13.51 15.24 16.85 市盈率（P/E）-27.7 24.6 22.2 ROE（%）30.1%29.6%21.6%19.6%17.8%EV/EBITDA-18.8 16.0 13.8 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 404.20 港元 合理價值 466.31 港元 報告日期 2025-04-09 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）379.62/150.88 總市值/流通市值（百萬港元）153442/60987 一年內最高/最低（港元）465.00/28

6、9.60 30 日日均成交量/成交額（百萬）0.90/362.38 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）39.38/39.38 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 分析師：分析師：方心詣 SAC 執證號：S0260524050001 請注意，方心詣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。聯系人：羅藝 -20%0%20%40%60%80%03/2503/2503/2503/2503/2504/2504/25蜜雪集團恒生指數 識別風險，發現價值 請務

7、必閱讀末頁的免責聲明 2/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、蜜雪集團：聚焦高質平價的全球現制飲品龍頭一、蜜雪集團：聚焦高質平價的全球現制飲品龍頭.5（一）從寒流刨冰到全球龍頭，極致性價比為品牌基因.5（二）股權結構集中，創始人掌舵.6（三）門店快速擴張，同店相對穩健.7 二、現制飲品行業：擴容空間大，頭部玩家突圍二、現制飲品行業：擴容空間大，頭部玩家突圍.13（一）市場規模：供需共振的成長型賽道，規?？焖偬嵘?13（二）競爭格局：集中度持續提升，蜜雪冰城領銜.17 三、看點：強供應鏈為極致性價比奠基，咖啡三、看點：強供應鏈為極致性價比奠基，咖啡+

8、出海有望貢獻增量出海有望貢獻增量.20（一）卡位格局較好的價格帶，供應鏈能力領先.20（二）坐擁稀缺的高知名度 IP，自帶流量.25（三）幸運咖復用供應鏈，打造第二曲線.27（四）出海先行者，將高質平價帶向全球.28 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議.31（一）業務拆分及收入預測.31（二）估值分析與投資建議.33 五、風險提示五、風險提示.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：蜜雪集團主要產品及門店分布（截至 24Q3）.5 圖 2：蜜雪集團發展歷程.6 圖 3：蜜雪集團股權結

9、構（緊接全球發售完成后）.6 圖 4：蜜雪冰城門店數及變動情況（家）.10 圖 5：主要現制茶飲品牌閉店率對比.10 圖 6：蜜雪冰城加盟商數及變動情況（家）.10 圖 7：主要現制茶飲品牌加盟商流失率對比.10 圖 8：主要現制茶飲品牌門店城市分布情況對比.11 圖 9：蜜雪冰城總 GMV 及增速.11 圖 10：蜜雪冰城與古茗同店 GMV 增速.11 圖 11：全球現制飲品市場規模有望加速增長，東南亞及中國增速領先.13 圖 12：23 年現制飲品消費量占飲用水分攝入量比重.13 圖 13：23 年人均現制飲品消費量（杯/年）.13 圖 14：中國現制飲品及各細分賽道市場規模（億元）.14

10、 圖 15：中國現制茶飲行業發展歷程.14 圖 16：中國現制茶飲店及細分市場規模.15 圖 17：23 年中國現制茶飲人均年消費量（杯）.16 圖 18：中國現制咖啡店市場規模（億元）.16 圖 19：東南亞現制飲品市場規模（億美元）.17 圖 20：23 年中國現制茶飲競爭格局（GMV 口徑）.19 圖 21：23 年中國現制茶飲競爭格局（出杯量口徑）.19 圖 22：23 年中國現制茶飲競爭格局（門店數口徑）.19 圖 23：23 年三線及以下城市現制茶飲競爭格局.19 圖 24：蜜雪冰城在中國現制茶飲市場市占率.19 圖 25：主要現制茶飲品牌卡位價格帶（元）.20 圖 26：主要現制

11、茶飲品牌大單品對比.20 圖 27：公司全球采購覆蓋六大洲 38 個國家.21 圖 28：領先的產品銷量奠定蜜雪原材料采購規模優勢.21 圖 29：公司七大類食材產能（萬噸）.22 圖 30：公司七大類食材產能利用率.22 圖 31：主要現制茶飲品牌倉儲環節對比.23 圖 32：蜜雪集團供應鏈體系優勢示意圖.24 圖 33：雪王 IP 相關內容創作與運營.25 圖 34：主要現制茶飲品牌注冊會員數（億人）.25 圖 35：蜜雪冰城線上營銷.26 圖 36：蜜雪冰城線下營銷.26 圖 37：主要現制茶飲品牌營銷及推廣開支率對比.26 圖 38：主要現制咖啡品牌價格帶對比（元）.27 圖 39：主

12、要現制咖啡品牌區域分布對比.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 圖 40：主要現制咖啡品牌鄉鎮店占比.28 圖 41：蜜雪冰城海外門店數變化.29 圖 42：蜜雪冰城海外門店分布（截至 24Q3）.29 圖 43：東南亞及中國現制茶飲連鎖化率（23 年）.30 圖 44：公司海外收入及占比.30 圖 45：公司海外與中國內地毛利率對比.30 圖 46：公司營業收入及增速.31 圖 47：公司歸母凈利潤及增速.31 圖 48：公司毛利率及歸母凈利率.31 圖 49：公司主要費用率.31 表 1：公司主要董事及高管簡介

13、.7 表 2：蜜雪集團主營業務概覽.8 表 3：主要現制茶飲品牌收入及毛利結構對比.8 表 4：公司中國內地及海外加盟費梳理.9 表 5：主要現制茶飲品牌中國內地前期加盟投入及持續加盟費對比.9 表 6：主要現制茶飲品牌經營數據對比.12 表 7：全球現制飲品行業主要玩家梳理（2023 年）.17 表 8：中國現制飲品行業主要玩家梳理（2023 年）.18 表 9：主要現制茶飲品牌采購環節對比.21 表 10：公司擁有五大生產基地（截至 24Q3）.22 表 11：主要現制茶飲品牌生產環節對比.23 表 12：主要現制茶飲品牌物流環節對比.24 表 13：主要現制飲品品牌社交平臺粉絲數對比（萬

14、人）.26 表 14：主要現制茶飲品牌布局咖啡品類情況對比.27 表 15：幸運咖主要產品及售價.27 表 16：中國現制咖啡主要玩家對比（23 年）.28 表 17：中國主要現制飲品品牌出海情況梳理.29 表 18：東南亞前三大現制茶飲品牌對比（23 年）.30 表 19：蜜雪集團主要經營數據拆分及假設.32 表 20：蜜雪集團主營業務拆分及預測.33 表 21：蜜雪集團主要費用拆分.33 表 22：可比公司盈利預測及估值.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 一、蜜雪集團：聚焦高質平價的全球現制飲品龍頭一、蜜雪集

15、團：聚焦高質平價的全球現制飲品龍頭（一）從寒流刨冰到全球龍頭，極致性價比為品牌基因（一）從寒流刨冰到全球龍頭，極致性價比為品牌基因 主打高質平價的現制飲品龍頭。主打高質平價的現制飲品龍頭。據公司招股書，公司旗下現有蜜雪冰城（1997年成立）、幸運咖（2017年成立）兩大品牌，均差異化聚焦6元左右價格帶產品，致力于向消費者提供高質平價產品。截至24年底，公司全球門店數超4.6萬家，其中國內超4.1萬家、海外近5000家（覆蓋11個國家），是全球門店數最多的現制飲品企業是全球門店數最多的現制飲品企業；23年公司現制飲品出杯量全球第二（74億杯）、中國第一（69億杯），GMV全球第四（478億元)、

16、中國第一（447億元）。圖圖1：蜜雪集團主要產品及門店分布（截至：蜜雪集團主要產品及門店分布（截至24Q3）數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 蜜雪冰城前身為創始人張紅超于1997年創立的寒流刨冰，出身草根的張紅超用一臺自制的刨冰機和自己熬制的原料開啟了在現制飲品行業的探索。1999年蜜雪冰城正式被用作品牌名，“蜜雪”代表澆上果醬的刨冰吃起來像甜蜜的雪，“冰城”則代表冰品產品系列豐富。創業早期即便條件艱苦，張紅超仍堅持極致性價比，創業早期即便條件艱苦，張紅超仍堅持極致性價比，通過計算原材料和耗材成本、加上微薄的毛利為產品定價，盡可能通過放量來攤低人工、水電等費用。2005年蜜雪冰城首款

17、標志性產品售價1元的蛋筒冰淇淋問世，2013年推出首款用鮮果制作的產品冰鮮檸檬水，助力品牌進一步打開市場。2018年蜜雪冰城推出IP雪王，結合接地氣的主題曲，品牌形象日益深入人心。為夯實極致性價比的基石，蜜雪冰城較早認識到供應鏈的重要性，為夯實極致性價比的基石，蜜雪冰城較早認識到供應鏈的重要性，2012年便設立了第一家中央工廠，成為現制飲品行業中首個自建中央工廠的品牌，2014年開始自建專屬物流體系，實現原材料穩定高質量供應的同時也通過規?；瘍灮杀?。公司已擁有中國現制飲品行業中規模最大的高度數字化端到端供應鏈體系，公司已擁有中國現制飲品行業中規模最大的高度數字化端到端供應鏈體系，生產品類最全

18、且規模最大，倉儲體系覆蓋廣度和下沉深度最高。門店擴張方面，門店擴張方面，2007年張紅超之弟張紅甫加入蜜雪冰城后，逐步總結形成一套標準化運營管理體系，開啟加盟。到2016年門店突破3000家后，蜜雪冰城開始面臨供應鏈壓力，同時在巡店過程中也發現了不少加盟店并未落地運營標準，因此開啟 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 “盤根”行動，主動放慢拓店節奏，扎牢根系后再出發。蜜雪冰城于2018年開始出海、在越南河內開設首店，現已成為東南亞最大的現制茶飲品牌（23年按出杯量計）。圖圖2：蜜雪集團發展歷程：蜜雪集團發展歷程 數據來源

19、：公司招股書，廣發證券發展研究中心 （二）股權結構集中，創始人掌舵（二）股權結構集中，創始人掌舵 股權結構集中，股權激勵充分。股權結構集中，股權激勵充分。據公司招股書，緊接全球發售完成后，公司創始人張紅超、張紅甫為一致行動人，合計持股約82%，為公司實控人；員工持股平臺青春無畏和始于足下均于20年5月成立，截至最后可行日期分別有26名及28名有限合伙人，張紅超、張紅甫分別擔任兩個平臺的普通合伙人（負責管理及行政），持有其36%、15%的權益；另外，蜜雪冰城中國運營負責人時朋、監事孫建濤、前執行董事羅靜、執行董事兼前端供應鏈負責人蔡衛淼合計持股2.52%。圖圖3：蜜雪集團股權結構（緊接全球發售完

20、成后）：蜜雪集團股權結構（緊接全球發售完成后）數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 2012年年1999年年前身前身“寒流刨冰”在鄭州開設2013年年品牌初創期推動標準化加盟、持續完善供應鏈2014年年1997年年開始自建專屬專屬物流體物流體系系2005年年正式啟用“蜜“蜜雪冰城”雪冰城”作為品牌名2007年年聯合創始人及首席執行官張張紅甫紅甫加入2017年年超級IP和終身代言人雪王雪王誕生2020年年2021年年最大生產基地于河南河南投入運營2024年年設立第一家中中央工廠央工廠（中國業內首首家家）推出首首款現制款現制果飲果飲冰鮮檸檬水創立現磨咖啡品牌“幸運“幸運咖”咖”覆蓋中國及海外

21、11個國家個國家，門店數量超過46000家家2018年年首家海海外外門店在越南越南河內河內開業門店數量突破10000家家研發出首款大首款大單品單品(售價1元的冰淇淋)品牌IP成立，開始海外擴張總結形成標準化管標準化管理體系理體系，并通過加盟復制延伸采購網絡至上游農產品向加盟商推行全國全國免物流費免物流費政策政策（中國業內首首家家）其他附屬公司雪王智慧供應鏈（廣東）上島智慧供應鏈雪王智慧供應鏈（四川）鄭州寶島大咖國際食品1.91%3.82%本公司張紅甫普通合伙人40.84%張紅超3.82%時朋0.84%4.52%員員工工持持股股平平臺臺始于足下青春無畏龍珠美城其他股東深圳蘊祺天津磐雪萬店投資孫建

22、濤羅靜蔡衛淼100%100%100%100%100%0.43%0.43%40.84%0.84%0.67%0.17%0.86%普通合伙人36%15%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 創始人把控公司發展方向，核心管理團隊成長于公司內部。創始人把控公司發展方向，核心管理團隊成長于公司內部。據公司招股書，創始人張紅超任公司董事長，全面負責公司發展戰略和企業文化；聯合創始人張紅甫任CEO，全面負責公司整體經營管理并領導公司高管團隊；蜜雪冰城中國運營負責人時朋為創始人表弟，2003年便已加入公司，與公司共度創業前期的艱辛；前端供應

23、鏈負責人蔡衛淼和后端供應鏈負責人趙紅果均是從門店店員做起，擁有豐富的一線運營經驗，在供應鏈發展和完善過程中起到重要作用。表表 1：公司主要董事及高管簡介公司主要董事及高管簡介 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 主要職責主要職責 加入時間加入時間 任職時間任職時間 履歷履歷 張紅超 48 歲 董事長 全面負責公司發發展戰略和企業文展戰略和企業文化化 1997 年 2008-04-30 畢業于河南財經政法大學，目前于長江商學院攻讀 EMBA。蜜雪冰城品牌創始人蜜雪冰城品牌創始人，帶領品牌推出了新鮮冰淇淋、冰鮮檸檬水等標志性產品，打造端到端的供應鏈體系。執行董事 張紅甫 40 歲 首席執行官 全面負責公

24、司整整體經營管理體經營管理并領導公司高管團隊 2007 年 2017-12-11 目前于長江商學院攻讀 DBA。公司聯合創始人，2007 年加入后基于親自運營門店的成功經驗總結形成了一套標準標準化運營管理體系化運營管理體系，并通過加盟復制，持續打造夯實公司在品牌建設、門店運營、市場營銷、產品管理等方面核心能力。執行董事 2019-01-07 蔡衛淼 36 歲 前端供應鏈 負責人 負責門店物料與門店物料與設備的采購、物設備的采購、物流、前端應用研流、前端應用研發發和上述事宜的質量控制 2008 年 2023-12-18 2008 年加入以來，先后擔任門店店員和店長，積累豐富的一線門店運營經驗，2

25、012 年開始負責門店物料與設備的采購工作，2021-2023 年擔任公司物流負責人公司物流負責人，在供應鏈發展與完善過程中起到關鍵作用。執行董事 趙紅果 36 歲 后端供應鏈 負責人 負責原材料采購、原材料采購、生產、后端基礎生產、后端基礎研發研發和上述事宜的質量控制 2013 年 2023-12-18 2013 年加入以來，先后擔任門店店員和店長，積累了豐富的一線門店運營經驗，并相繼參與公司財務、行政、采購、生產等多個部門運營。2015 年起全面負責原材料采購、生產、后端基礎研發和上述事宜的質量控制，為公司生產基生產基地地的規劃與建設及生產制度的建立與完善方面作出重要貢獻。執行董事 時朋

26、37 歲 蜜雪冰城中國運營負責人 負責蜜雪冰城在蜜雪冰城在中國的運營中國的運營 2003 年 2023-12-18 2003 年起參與公司門店運營，在長期的一線實踐中積累了豐富的門店及加盟商管理經驗。2013-2018 年負責門店及門店及加盟商運營管理加盟商運營管理，為公司運營管理體系標準化作出重要貢獻。2018 年至今先后擔任多個重要管理職位。張淵 34 歲 首席財務官 負責公司的整體財務管理及資本財務管理及資本運營運營 2023 年 2023-02-11 對外經濟貿易大學經濟學榮譽學士，清華大學金融學碩士，加入公司前曾在 BofA Securities 及高瓴投資等多家金融機構任職。數據來

27、源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 （三）門店快速擴張，同店相對穩?。ㄈ╅T店快速擴張，同店相對穩健 1.主營業務：供應鏈貢獻主要收入利潤，初始投資及加盟費較低主營業務：供應鏈貢獻主要收入利潤，初始投資及加盟費較低 商品銷售貢獻主要收入利潤。商品銷售貢獻主要收入利潤。據公司招股書及財報，商品銷售主要為向加盟商銷售食材及包材，24年收入235億元/YoY+22%，收入占比94.5%；22年為緩解疫情對加盟商影響，公司下調69款物料及設備價格，平均降幅15%，導致毛利率有所下降，但隨著供應鏈效率提升、原材料采購成本下降，24年毛利率已恢復至31.6%，毛利占比穩定在92%左右。此外，設備銷售約貢

28、獻3%收入、2%毛利。對比其他品牌，蜜雪對加盟費依賴程度較低。對比其他品牌，蜜雪對加盟費依賴程度較低。對于以加盟為主的現制茶飲品牌，收入主要來自供應鏈（向加盟商銷售商品和設備）和加盟費（包括首次加盟費和持續加盟費），據各公司招股書，對比古茗、茶百道、滬上阿姨，蜜雪對加盟費的依賴程度最低，收入占比僅2%、毛利占比僅6%，而古茗/滬上阿姨/茶百道加盟費毛利 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 占比分別達53%/42%/11%。表表2：蜜雪集團主營業務概覽：蜜雪集團主營業務概覽 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究

29、中心 表表3：主要現制茶飲品牌收入及毛利結構對比：主要現制茶飲品牌收入及毛利結構對比 數據來源：各公司招股書，各公司財報，廣發證券發展研究中心 備注 1：按照蜜雪冰城口徑，其余品牌直營店收入、毛利也均納入銷售商品及設備業務 備注 2：古茗 24 年毛利占比取 Q1-3 數據，滬上阿姨 24 年取 H1 數據 蜜雪開店前期投入相對較低、后續無浮動收費。蜜雪開店前期投入相對較低、后續無浮動收費。據各公司招股書及官網，蜜雪冰城前期開店投入約21萬元起，低于中國現制飲品行業平均水平（據滬上阿姨招股書，中價現制茶飲店平均初始投資成本為35萬元，我們預計低價現制茶飲店開店成本會略低于中價），其中加盟費/培

30、訓費/設備費/裝修費均顯著更低；此外，蜜雪冰城僅每年收取固定費用、無浮動收費，而古茗、滬上阿姨還會按采購金額抽成，茶百道會按照營業額抽成（部分區域固定收取1萬元/年）。20212022202320242021202220232024銷售商品及設備銷售商品及設備蜜雪冰城蜜雪冰城98.1%98.0%98.0%97.5%95.7%94.4%94.6%93.8%古茗81.0%81.2%80.2%80.1%45.4%44.8%48.0%47.2%茶百道95.6%95.9%95.9%95.7%88.7%89.1%89.1%/滬上阿姨80.8%83.4%83.5%83.4%35.5%52.4%59.1%57

31、.8%加盟及相關服務加盟及相關服務蜜雪冰城蜜雪冰城1.9%2.0%2.0%2.5%4.3%5.6%5.4%6.2%古茗19.0%18.8%19.8%19.9%54.6%55.2%52.0%52.8%茶百道4.4%4.1%4.1%4.3%11.3%10.9%10.9%/滬上阿姨19.2%16.6%16.5%16.6%64.5%47.6%40.9%42.2%收入占比收入占比毛利占比毛利占比收入占比收入占比毛利占比毛利占比主營業務主營業務收入模式收入模式收入及增速（億元）收入及增速（億元）收入占比收入占比毛利率毛利率毛利占比毛利占比商品銷售商品銷售（1）向加盟商銷售食材及包銷售食材及包材材；（2）直

32、營直營店及電商店及電商零售渠道銷售；（3）向食品飲料行業的企業客戶企業客戶銷售商品設備銷售設備銷售向加盟商銷售門銷售門店設備店設備，如冰箱、冰淇淋機、制冰機及咖啡機等加盟和加盟和相關服務相關服務包括固定固定的加盟費、管理費及培訓服務費，每年每年向加盟商收取，與加盟商經營業與加盟商經營業績無關績無關31.4%27.8%28.7%31.6%18.6%18.8%22.8%19.9%71.5%78.2%79.6%80.4%95 126 192 235 33%53%22%7.0 7.5 7.4 7.6 7%-2%3%2.0 2.8 4.1 6.2 41%47%53%91.4%92.5%94.4%94.5

33、%6.7%5.5%3.6%3.0%1.9%2.0%2.0%2.5%91.7%90.7%91.8%91.9%4.0%3.7%2.8%1.9%4.3%5.6%5.4%6.2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 表表 4：公司中國內地及海外加盟費梳理：公司中國內地及海外加盟費梳理 中國內地中國內地 海外海外 省會城市省會城市 地級城市地級城市 縣級城市縣級城市 越南越南 印度尼西亞印度尼西亞 期限 3-4 年，可續期 3 年，可續期 加盟費加盟費 1.1 萬元/年 0.9 萬元/年 0.7 萬元/年 1900 美元/3 年 不

34、收取單獨加盟費 合同履約保證金保證金 2 萬元，到期歸還 2900 美元，到期歸還 2600 美元，到期歸還 日常管理/運營指導/活動扶持管理費管理費 4800 元/年 1400 美元/3 年 3700-4900 美元/3 年 后期提供生產流程、經營方法等培訓服務培訓服務 2000 元/年 280 美元/3 年 約 200 美元/3 年 門店經營所需設備設備 7 萬元左右/首批原材料、物料 5 萬元左右/裝修預算（含廣宣、部分電器家具等）6 萬元左右/數據來源：公司招股書，公司官網，廣發證券發展研究中心 備注：海外地區招股書中僅披露越南、印尼的加盟政策 表表 5：主要現制茶飲品牌中國內地前期加

35、盟投入及持續加盟費對比：主要現制茶飲品牌中國內地前期加盟投入及持續加盟費對比 蜜雪冰城蜜雪冰城 古茗古茗 茶百道茶百道 滬上阿姨滬上阿姨 甜啦啦甜啦啦 期限 3-4 年 3 年 5 年 3 年 3 年 加盟費 0.7-1.1 萬元/年 1.88 萬元 3 萬元 4.98 萬元 1.68/1.98 萬元 管理費 4800 元/年 6.3 萬元 4 萬元+3000 元/年/2000 元/年 培訓費 2000 元/年 2.5 萬元 2 萬元/3000 元/人 保證金 2 萬元 2.5 萬元 1 萬元 0.5 萬元 1 萬元 設備費 7 萬元左右 18 萬元（含咖啡機 8 萬元）約 12 萬元 9 萬

36、元起 8 萬元 首批原料費 5 萬元左右 2-4 萬元 2 萬元起 3-5 萬元 35 萬元起 裝修費 6 萬元左右 10 萬元左右 約 10 萬元 約 10 萬元 假設 10 萬元 前期投入合計 前期投入合計（不含房租和人工等）（不含房租和人工等）21 萬元起萬元起 43 萬元起萬元起 34 萬元起萬元起 27.5 萬元起萬元起 25 萬元起萬元起 持續加盟費 不收取不收取 每月固定固定500元元+門店采購金額的采購金額的 15%-20%營業額營業額滿 6 萬元/月收取 1%，部分區域固定收取 1 萬元萬元/年年 采購金額的約采購金額的約 17.6%未披露 數據來源：各公司招股書，各公司官網

37、及加盟小程序，廣發證券發展研究中心 2.門店：保持快速拓店，加盟商留存率高門店：保持快速拓店，加盟商留存率高 數據口徑說明：數據口徑說明：由于公司招股書未拆分蜜雪冰城、幸運咖兩大品牌數據，本節門店及經營數據口徑均為蜜雪冰城+幸運咖，但幸運咖占比較低（23年底門店數約2900家），數據仍主要反映蜜雪冰城品牌經營情況。門店數快速增長，閉店率相對較低。門店數快速增長，閉店率相對較低。據公司招股書，截至24年底公司全球門店數達到46479家，22年以來公司每年新開9000-10000家門店、凈增8500-9000家，閉店率保持3%左右，若不考慮公司基于門店綜合評估機制要求關閉的門店，則閉店率略高于1.

38、5%，遠低于同期現制飲品行業平均水平。公司門店以加盟店為主，公司門店以加盟店為主，截至24年底直營店僅17家、占比0.04%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 圖圖4：蜜雪冰城門店數及變動情況（家）：蜜雪冰城門店數及變動情況（家）圖圖 5：主要現制茶飲品牌閉店率對比：主要現制茶飲品牌閉店率對比 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：直營店數量較少，截至各期末分別為 47/54/49/17 家 數據來源：各公司招股書，各公司財報，廣發證券發展研究中心 備注 1：滬上阿姨數據 24 年數據為 H1

39、備注 2：閉店率=當期閉店數/期初期末平均門店數 重視加盟商利益，留存率高于行業平均。重視加盟商利益，留存率高于行業平均。公司與加盟商利益與共，對加盟費依賴程度較低，加盟商初始投入低、且無浮動收費，吸引較多加盟商加入。據公司招股書，截至24年底公司加盟商數增至20976家，經營多家門店的加盟商為8292家，單個加盟商平均開店數2.3家（vs.21年為2.0家），彰顯較強的開店意愿。此外，公司加盟商留存率95%+，遠高于同期現制飲品行業平均水平。圖圖6：蜜雪冰城加盟商數及變動情況（家）：蜜雪冰城加盟商數及變動情況（家）圖圖 7：主要現制茶飲品牌加盟商流失率對比：主要現制茶飲品牌加盟商流失率對比

40、數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司招股書，茶百道財報，廣發證券發展研究中心 備注 1：標注 H1/Q1-3 表示，蜜雪冰城、古茗數據為 Q1-3，茶百道、滬上阿姨數據為 H1 備注 2：加盟商流失率=當期流失數/期初期末平均數 門店布局兼具深度和廣度，海外布局較早。門店布局兼具深度和廣度，海外布局較早。據公司招股書，截至24年底公司門店網絡已遍布中國所有省份、自治區及直轄市，覆蓋300+個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮，覆蓋所有縣級城市，三線及以下城市門店占比較高，占中國內地門店的三線及以下城市門店占比較高，占中國內地門店的57%。公司較早布局海外，

41、。公司較早布局海外，18年便已開設海外首店，截至24年底海外門店4895家、占總門店的10.5%，對比來看，古茗暫未布局海外，茶百道24年1月開設海外首店、截至24年底海外門店數共14家，滬上阿姨截至24H1海外門店數為1家。8,035 9,681 9,907 10,559-583-699-1,325-1,645 20,001 28,983 37,565 46,479-5,00005,00010,00015,00020,0002021202220232024新開數關閉數期末總門店數0%2%4%6%8%10%12%2021202220232024蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨9,784 13,625

42、 16,784 20,976 05,00010,00015,00020,00025,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002021202220232024新加盟門店轉讓公司終止自行終止期末加盟商數（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022202324H1/Q1-3蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 圖圖8：主要現制茶飲品牌門店城市分布情況對比：主要現制茶飲品牌門店城市分布情況對比 數據來源：各公司招股書，各公司財報，廣發證

43、券發展研究中心 3.經營：門店擴張驅動經營：門店擴張驅動GMV快速提升，同店較為穩健快速提升，同店較為穩健 快速拓店帶動快速拓店帶動GMV持續提升。持續提升。據公司招股書，公司GMV由2021年的228億元增長至24年的583億元，CAGR達36.7%，拆分來看，開店為GMV增長的主要驅動力，21-24年門店數/單店GMV復合增速分別為+37.2%/-0.3%。24Q4GMV增速環比前三季度略有提升增速環比前三季度略有提升，據公司招股書，24Q1-3公司GMV為449億元/YoY+21%，我們計算24Q4公司GMV為134億元/YoY+24%，環比略提速。同店相對保持穩健。同店相對保持穩健。據

44、公司招股書，24Q1-3公司同店GMV增速為-0.6%，略優于古茗的-0.7%，在24年餐飲行業整體承壓背景下經營相對具有韌性。圖圖9：蜜雪冰城總：蜜雪冰城總GMV及增速及增速 圖圖 10：蜜雪冰城與古茗同店：蜜雪冰城與古茗同店 GMV 增速增速 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 備注：此處門店數 YoY 為期初期末門店數均值同比增速 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 備注：茶百道、滬上阿姨未披露同店 GMV 數據 8%8%8%8%23%24%22%21%20%20%21%21%49%48%49%50%0%20212022202324H1若不考慮海外門店，三線及以下門店分別

45、占比59%、57%、57%、57%暫無海外門店布局截至24H1海外門店為1家24年1月開設海外首店截至24年底海外門店為14家4%4%4%4%21%20%18%18%16%16%16%16%58%54%50%51%1%6%12%11%20212022202320242%2%3%3%20%20%18%17%33%32%30%29%45%45%49%51%202120222023202411%11%11%9%31%29%27%25%22%21%21%20%37%39%42%45%0%2021202220232024228307478583-20%0%20%40%60%020040060080020

46、21202220232024GMV（億元）GMV-YoY（右軸）門店數-YoY（右軸）單店GMV-YoY（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20212022202324Q1-3蜜雪冰城古茗 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 拆分單店日均拆分單店日均GMV，據公司招股書，24Q1-3公司單店日均GMV為4184元/YoY-5%，其中單店日均訂單數為367筆/YoY-2%（每筆訂單約對應1.8杯飲品），每筆訂單平均GMV為11.4元/YoY-3%（每杯飲品對應約6.3元）。對比古茗、茶百道、滬上阿姨

47、，對比古茗、茶百道、滬上阿姨，公司單店日均訂單量明顯更高，由于卡位低價格帶，每筆訂單平均GMV相對較低，因此單店日銷低于古茗、茶百道，但24Q1-3已經超過滬上阿姨。表表6：主要現制茶飲品牌經營數據對比：主要現制茶飲品牌經營數據對比 數據來源：各公司招股書，茶百道財報，廣發證券發展研究中心 備注：標注 H1/Q1-3 表示，蜜雪冰城、古茗數據為 Q1-3，茶百道、滬上阿姨數據為 H1 20212022202323H1/Q1-324H1/Q1-32022202324H1/Q1-3蜜雪冰城蜜雪冰城22830747837044935%56%21%古茗10614019213816632%37%20%茶

48、百道100133169/34%27%/滬上阿姨426197/5946%59%/蜜雪冰城蜜雪冰城19,95428,92937,516/45,28245%30%/古茗5,6946,6699,001/9,77817%35%/茶百道5,0776,3617,8016,9548,38525%23%21%滬上阿姨3,7765,3077,696/8,14641%45%/蜜雪冰城蜜雪冰城4,1453,9364,1284,4164,184-5%5%-5%古茗6,0006,2006,8006,8006,5003%10%-4%茶百道7,4146,9276,887/-7%-1%/滬上阿姨4,1894,1094,277/

49、3,836-2%4%/蜜雪冰城蜜雪冰城371331350376367-11%6%-2%古茗225221243241234-2%10%-3%茶百道257242252/-6%4%/滬上阿姨161152165/148-6%8%/蜜雪冰城蜜雪冰城11.211.911.811.711.46%-1%-3%古茗26.628.027.828.227.75%-1%-2%茶百道28.928.627.4/-1%-4%/滬上阿姨26.027.026.0/26.04%-4%/單店日均訂單數（筆）單店日均訂單數（筆）YoY每筆訂單平均每筆訂單平均GMV（元）（元）YoYGMV（億元）（億元）YoY期末門店總數（家）期末門

50、店總數（家）YoY單店日均單店日均GMV（元）（元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 二、現制飲品行業：擴容空間大，頭部玩家突圍二、現制飲品行業：擴容空間大，頭部玩家突圍 （一）市場規模：供需共振的成長型賽道，規?？焖偬嵘ㄒ唬┦袌鲆幠＃汗┬韫舱竦某砷L型賽道，規?？焖偬嵘?1.全球現制飲品：全球現制飲品：23年規模近年規模近8000億美元，預計億美元，預計23-28年東南亞和中國增長最快年東南亞和中國增長最快 全球現制飲品市場預計將加速增長，東南亞和中國增速領先。全球現制飲品市場預計將加速增長，東南亞和中國增

51、速領先。據灼識咨詢（引自公司招股書），23年全球現制飲品市場規模為7791億美元，預計28年將達到11039億美元，23-28年CAGR為7.2%（vs.18-23年為5.4%），有所提速?，F制飲品滲透率持續提升、搶占預包裝飲料市場份額，23年現制飲品市場規模占全球飲料市場的45.7%，未來有望繼續提升至48.0%。東南亞和中國是全球現制飲品市場增長的重要引擎，東南亞和中國是全球現制飲品市場增長的重要引擎，預計23-28年市場規模CAGR分別為19.8%和17.6%，分別貢獻294/917億美元增量，合計貢獻全球增量的37%。圖圖11：全球現制飲品市場規模有望加速增長，東南亞及中國增速領先：全

52、球現制飲品市場規模有望加速增長，東南亞及中國增速領先 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 中國和東南亞滲透率成長空間較大。中國和東南亞滲透率成長空間較大。據灼識咨詢（引自公司招股書），23年中國/東南亞現制飲品消費量占飲用水分攝入量比重均不到2%，而成熟國家可達近20%；人均現制飲品年消費量在20杯左右，而成熟國家可達300+杯，預計到28年中國/東南亞人均現制飲品年消費量分別將達到51/36杯。圖圖12：23年現制飲品消費量占飲用水分攝入量比重年現制飲品消費量占飲用水分攝入量比重 圖圖 13：23 年人均現制飲品消費量（杯年人均現制飲品消費量（杯/年）年）數據來源：灼

53、識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 5,989 6,327 6,324 6,897 7,218 7,791 8,397 9,029 9,682 10,353 11,039 43.7%43.8%44.1%44.3%44.9%45.7%46.2%46.7%47.2%47.6%48.0%全球現制飲品市場規模（億美元）占飲料市場百分比（右軸）19.8%17.6%9.8%4.8%4.5%4.4%東南亞中國其他市場歐盟及英國日本美國23-28E18-23年年CAGR7.2%5.4%全球現制飲品全球平均7.2%2023-2028年各國現

54、制飲品市場規模年各國現制飲品市場規模CAGR2023-2028年各國現制飲品市場規模年各國現制飲品市場規模增量增量（億美元）（億美元）7,791 536 857 106 538 11,039 294 917 23年東南亞中國其他市場歐盟及英國日本美國28E19.2%19.1%13.4%1.6%1.3%美國歐盟及英國日本中國東南亞3233061722216美國歐盟及英國日本中國東南亞 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 2.中國現制飲品：現制茶飲為最大賽道，現制咖啡增速領先中國現制飲品：現制茶飲為最大賽道，現制咖啡增速領

55、先 現制飲品現制飲品GMV快速增長，向萬億級市場邁進?？焖僭鲩L，向萬億級市場邁進。據灼識咨詢（引自公司招股書），23年中國現制飲品市場規模為5175億元，預計28年將進一步增至11634億元，23-28年CAGR為17.6%。細分來看，細分來看，現制飲品包括現制茶飲、現制咖啡飲品和其他（如果汁、酸奶等），其中現制茶飲是最大子賽道，其中現制茶飲是最大子賽道，23年市場規模年市場規模2585億元、占比億元、占比50%，現制咖啡23年市場規模1721億元、占比33%，是增速領先的子賽道。圖圖14：中國現制飲品及各細分賽道市場規模（億元）：中國現制飲品及各細分賽道市場規模（億元）數據來源：灼識咨詢（引

56、自公司招股書），廣發證券發展研究中心 中國茶文化歷史悠久，現制茶飲賽道乘風而起。中國茶文化歷史悠久，現制茶飲賽道乘風而起。據灼識咨詢（引自公司招股書），中國擁有悠久的茶文化和龐大的茶消費群體，但繁瑣的沏茶步驟限制了消費者（特別是年輕群體）對茶的消費；1990年代現制茶飲店開始出現，大大簡化了茶飲制作過程；2010年代后，現制茶飲普遍開始運用高品質原料（如新鮮水果等），現制茶飲進一步普及；2020年代后，現制茶飲進入規?；l展階段，加盟模式下各品牌快速擴張（截至加盟模式下各品牌快速擴張（截至23年底現制茶飲門店中加盟店占比年底現制茶飲門店中加盟店占比91.9%），供應鏈升級帶動更多平價產品出現、

57、也使得更多高品質原料得以運用。圖圖15：中國現制茶飲行業發展歷程：中國現制茶飲行業發展歷程 數據來源：灼識咨詢（引自古茗招股書），廣發證券發展研究中心 2,585 5,732 1,721 4,242 03,0006,0009,00012,000現制茶飲現制咖啡飲品其他現制飲品2023-28E2018-23CAGR17.3%19.0%現制茶飲19.8%36.3%現制咖啡13.8%15.3%其他17.6%22.5%總計總計茶文化歷史悠久歷史悠久茶的消費群體龐大消費群體龐大繁瑣繁瑣的沏茶步驟限制了中國消費者對茶的消費，特別是年輕消費者現制茶飲店出現，并主要通過加盟模式加盟模式拓展簡化了茶飲制作過程簡

58、化了茶飲制作過程，提升了茶飲消費者便捷性，并擴大了茶飲消費群體普遍追求使用高品質原料高品質原料（如新鮮水果）（如新鮮水果）、門店形式多樣化和加盟模式加盟模式下管理效率提升進一步推動了現制茶飲的普及普及主要品牌采用加盟模式加盟模式，以捕捉巨大市場增長潛力更多茶飲店提供高品質、高品質、價格親民價格親民的產品供應鏈升級供應鏈升級以支持業務規模擴張持續產品持續產品創新和研發創新和研發以滿足消費者不斷變化的需求起源：起源：茶文化創新：創新：現制茶飲店升級：升級：原料品質、門店形式、運營效率迭代：迭代：規?；?、性價比產品1990年代之前1現制茶飲店出現之前現制茶飲店出現之前2現制茶飲店出現及發展初期現制茶

59、飲店出現及發展初期3新一代現制茶飲店引領升級新一代現制茶飲店引領升級4現制茶飲店行業近期發展現制茶飲店行業近期發展1990年代及2000年代2010年代2020年代 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 中國現制茶飲店：中國現制茶飲店：2000+億元規模市場，億元規模市場，23-28年年CAGR約約20%?，F制茶飲店是現制茶飲消費的主要渠道，據灼識咨詢（引自公司招股書），23年現制茶飲店市場規模年現制茶飲店市場規模2115億元，占現制茶飲整體的億元，占現制茶飲整體的82%，其余渠道包括餐廳、烘焙店、便利店等，合計占比18

60、%；預計28年現制茶飲店市場規模將進一步增至5193億元，23-28年CAGR達19.7%（vs.現制茶飲整體為17.3%），仍保持較強增長勢能。分價格帶看，分價格帶看，據灼識咨詢（引自公司招股書），蜜雪冰城卡位的平價現制茶飲（蜜雪冰城卡位的平價現制茶飲（10元以下）元以下）23年市場規模約年市場規模約749億元、占比億元、占比35%，大眾現制茶飲（10-20元）為規模最大的細分市場、23年占比51.3%，且預計23-28年保持更快的增速。分城市看，分城市看，據灼識咨詢（引自公司招股書），現制茶飲店在三線及以下城市覆蓋程度有限，現制茶飲店在三線及以下城市覆蓋程度有限，截至23年底門店總數約25

61、萬家、密度僅每百萬人273家（vs.一線城市為474家），預計23-28年三線及以下城市市場規模將保持更快增長，CAGR為22.8%，而一線/新一線/二線城市分別為14.8%/16.1%/19.0%。分自取和外賣看，分自取和外賣看，據灼識咨詢（引自公司招股書），外賣的出現提升了現制茶飲購買的便利性，23年外賣占比已達45%，預計23-28年將保持22.8%的CAGR繼續增長，而店內飲用及自取市場規模CAGR為16.9%。圖圖16：中國現制茶飲店及細分市場規模：中國現制茶飲店及細分市場規模 數據來源：灼識咨詢（引自古茗招股書），廣發證券發展研究中心 備注：現制茶飲店是消費者購買現制茶飲的最主要渠

62、道，23 年市場規模 2115 億元（vs.現制茶飲整體市場規模 2585 億元），占比 82%，其他渠道包括餐廳、烘焙店、便利店等 中國現制茶中國現制茶飲飲店店市場市場規模及增速規模及增速分價格帶規模占比分價格帶規模占比分城市線級規模占比分城市線級規模占比分就餐方式規模占比分就餐方式規模占比39%37%35%35%36%35%35%36%36%36%36%高價現制茶飲店大眾現制茶飲店平價現制茶飲店17%20%31%37%45%45%46%47%49%50%51%店內飲用及自取外賣CAGR18-23年年23-28E整體整體24.7%19.7%高價（20元）35.2%12.5%大眾（大眾（10-

63、20元）元）24.4%20.9%平價（10元）22.1%20.2%一線城市17.6%14.8%新一線城市20.1%16.1%二線城市24.6%19.0%三線及以下城市三線及以下城市30.7%22.8%店內飲用及自取14.8%16.9%外賣外賣51.8%22.8%702 873 976 1,359 1,680 2,115 2,573 3,109 3,732 4,414 5,193 24%12%39%24%26%22%21%20%18%18%中國現制茶飲店市場規模（億元）YoY（右軸）36%37%39%42%44%45%47%48%49%50%52%一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 識別風

64、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 對標相對成熟的現制茶飲市場，中國內地仍有較大增長潛力。對標相對成熟的現制茶飲市場，中國內地仍有較大增長潛力。據灼識咨詢（引自古茗招股書），23年中國香港及中國臺灣人均現制茶飲年消耗量均超過50杯，而中國內地僅為11杯，其中一線城市為27杯，二線及以下城市為不到10杯，預計到28年中國大陸人均現制茶飲年消耗量將增至26杯。圖圖17：23年中國現制茶飲人均年消費量（杯）年中國現制茶飲人均年消費量（杯）數據來源：灼識咨詢（引自古茗招股書），廣發證券發展研究中心 中國現制咖啡店：中國現制咖啡店：1

65、500+億元規模市場，三線及以下城市有望加速擴容。億元規模市場，三線及以下城市有望加速擴容。據灼識咨詢（引自公司招股書），23年中國現制咖啡店市場規模為1515億元，預計23-28年將以20.4%的CAGR增至3836億元，滲透率提升仍為主要驅動力，23年中國人均現磨咖啡消耗量僅6杯，28年有望提升至13杯。細分城市來看，細分城市來看，23年三線及以下城市現制咖啡市場規模318億元、占比21%，23-28年預計以24.7%的CAGR保持增長，高于其他線級城市。23年三線及以下城市現制咖啡店僅4萬家、覆蓋度仍不足，我們認為高性價比的平價現磨咖啡有望充分受益低線城市增長機遇。我們認為高性價比的平價

66、現磨咖啡有望充分受益低線城市增長機遇。圖圖18：中國現制咖啡店市場規模（億元）：中國現制咖啡店市場規模（億元）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 1127105022701650%39%63%整體一線城市二線及以下城市中國香港及中國臺灣人均現制茶飲消費量（杯）人均現制飲品消費量（杯）現制茶飲占比中國內地01,0002,0003,0004,0005,000一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市2023-28E2018-23CAGR18.3%38.9%一線城市19.2%39.5%新一線城市20.2%35.5%二線城市24.7%33.1%三線及以下城市20.4%37.1%總

67、計總計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 3.東南亞現制飲品：東南亞現制飲品：200+億美元規模，億美元規模，23-28年年CAGR約約20%東南亞現制飲品市場具有較強增長潛力。東南亞現制飲品市場具有較強增長潛力。據灼識咨詢（引自公司招股書），23年東南亞現制飲品市場規模為201億美元，其中現制茶飲63億美元、現制咖啡114億美元，23-28年東南亞現制飲品預計以19.8%的CAGR增至495億美元，其中現制茶飲以21.4%的CAGR領先，現制咖啡CAGR為20.4%。圖圖19：東南亞現制飲品市場規模（億美元）：東南

68、亞現制飲品市場規模（億美元）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 （二）競爭格局：集中度持續提升，蜜雪冰城領銜（二）競爭格局：集中度持續提升，蜜雪冰城領銜 1.全球現制飲品：蜜雪集團全球出杯量排名第二、全球現制飲品：蜜雪集團全球出杯量排名第二、GMV排名第四、門店數排名第一排名第四、門店數排名第一 縱觀全球現制飲品市場，縱觀全球現制飲品市場，據灼識咨詢（引自公司招股書），（1）飲品出杯量口徑：）飲品出杯量口徑：23年CR3為19.5%，星巴克以100億杯出杯量、10%的市占率排名第一；蜜雪集團全球出杯量蜜雪集團全球出杯量74億杯、市占率億杯、市占率7.4%、排名第二。（2

69、）GMV口徑：口徑：23年CR5為29.8%，星巴克GMV達4069億元，以18.3%的市占率排名第一；蜜雪集團蜜雪集團GMV達達478億元億元/YoY+55.7%，是，是TOP5中增速最快的公司，市占率中增速最快的公司，市占率2.2%、排名第四。（3）門店數口徑：）門店數口徑：截至24Q3蜜雪集團全球門店數為45302家、排名第一。表表7：全球現制飲品行業主要玩家梳理（：全球現制飲品行業主要玩家梳理（2023年）年）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 備注 1：Inspire Brands 旗下主要品牌包括 Dunkin、Baskin-Robbins 等；RBI 旗下

70、品牌包括 Tims、漢堡王、Popeyes 等；IDQ 旗下主要品牌為 DQ 備注 2：各公司均取現制飲品品牌數據進行比較 631661142880100200300400500600現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品23-28E18-23年年CAGR21.4%19.4%現制茶飲20.4%16.1%現磨咖啡11.3%11.4%其他現制飲品19.8%16.4%總計總計飲品出杯量飲品出杯量（億杯）（億杯）排名排名市場份額市場份額GMV（億元）（億元）YoY排名排名市場份額市場份額23年年24Q3星巴克100110.0%4,06916.3%118.3%38,60040,200蜜雪集團蜜雪集團7427.4%

71、47855.7%42.2%37,56545,302Inspire Brands2132.1%1,09210.4%24.9%21,40021,500RBI/5539.5%32.5%5,800/IDQ/4266.0%51.9%7,000+/公司公司飲品出杯量口徑飲品出杯量口徑GMV口徑口徑門店數（家）門店數（家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 2.中國現制飲品：蜜雪集團中國現制飲品：蜜雪集團GMV、出杯量、門店數均為第一、出杯量、門店數均為第一 聚焦中國現制飲品市場，聚焦中國現制飲品市場，據灼識咨詢（引自公司招股書），

72、（1）GMV口徑：口徑：23年CR5為35%，蜜雪集團GMV447億元，以11.3%的市占率居于首位、領先排名第二的瑞幸3.0pct。（2）飲品出杯量口徑：）飲品出杯量口徑：23年CR5為54.9%，蜜雪集團出杯量69億杯、市占率32.7%，超過第2-5名總和。（3）門店數口徑：截至）門店數口徑：截至23年底中國現制飲品店共年底中國現制飲品店共66萬家，萬家，我們計算23年CR5為11.2%，其中蜜雪集團市占率5.0%、居于首位，領先排名第二的瑞幸2.5pct。表表8：中國現制飲品行業主要玩家梳理（：中國現制飲品行業主要玩家梳理（2023年）年）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發

73、展研究中心 3.中國現制茶飲：蜜雪冰城中國現制茶飲：蜜雪冰城GMV、出杯量、門店數均為第一、出杯量、門店數均為第一 中國現制茶飲市場持續整合，頭部品牌優勢日益突出。中國現制茶飲市場持續整合，頭部品牌優勢日益突出。據灼識咨詢（引自公司招股書）：（1）GMV口徑：口徑：23年年CR5為為46.8%，較，較20年提升年提升8.3pct，其中蜜雪冰城以，其中蜜雪冰城以20.2%的市占率排名第一，的市占率排名第一，古茗以9.1%的市占率排名第二，茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨市占率分別為8.0%/5.0%/4.6%。（2）飲品出杯量口徑：）飲品出杯量口徑：23年CR5為75.1%，其中蜜雪冰城市占率為其中蜜

74、雪冰城市占率為49.6%，排名第一，遠超其他品牌，排名第一，遠超其他品牌；古茗/茶百道/滬上阿姨/CoCo都可市占率分別為9.0%/7.5%/4.5%/4.5%。（3）門店數口徑）門店數口徑：截至截至23年底中國現制茶飲店共約年底中國現制茶飲店共約46.38萬家，我們計算萬家，我們計算CR5約約13.3%，遠低于，遠低于GMV口徑，口徑，其中蜜雪冰城（市占率6.5%，下同）、古茗（1.9%）、茶百道（1.7%）、滬上阿姨（1.7%）、書亦燒仙草（1.5%）位列前五。23年現制茶飲門店中，連鎖店占比為年現制茶飲門店中，連鎖店占比為56.1%，預計，預計28年將提升至年將提升至72.0%，頭部品牌

75、持續快速擴張有望帶動行業集中度持續提升。聚焦低線城市，23年三線及以下城市現制茶飲店共約年三線及以下城市現制茶飲店共約25萬家，萬家，蜜雪冰城市占率約6.8%，略高于整體的市占率（6.5%）。蜜雪冰城市場份額持續提升。蜜雪冰城市場份額持續提升。據公司招股書，21年以來，無論是按照GMV口徑還是出杯量口徑，蜜雪冰城在中國現制茶飲行業市占率均持續提升，24Q1-3較21年，GMV口徑/出杯量口徑市占率分別提升4.3pct/10.4pct，領先地位持續鞏固。GMV（億元）（億元）排名排名市場份額市場份額飲品出杯量飲品出杯量（億杯）（億杯）排名排名市場份額市場份額期末門店數期末門店數（萬家）（萬家）排

76、名排名市場份額市場份額蜜雪集團蜜雪集團2-8元元447111.3%69132.7%3.315.0%瑞幸14-21元33028.3%1929.0%1.622.5%星巴克30-41元25036.3%/0.7/1.1%古茗10-18元19244.8%1235.7%0.931.4%茶百道10-22元16954.3%1044.7%0.841.2%滬上阿姨7-22元97/2.5%652.8%0.851.2%GMV口徑口徑主要產品價格帶主要產品價格帶公司公司飲品出杯量口徑飲品出杯量口徑門店數口徑門店數口徑 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司

77、深度研究 圖圖20：23年中國現制茶飲競爭格局（年中國現制茶飲競爭格局（GMV口徑）口徑）圖圖21：23年中國現制茶飲競爭格局（出杯量口徑）年中國現制茶飲競爭格局（出杯量口徑）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 圖圖22：23年中國現制茶飲競爭格局（門店數口徑）年中國現制茶飲競爭格局（門店數口徑）圖圖23：23年三線及以下城市現制茶飲競爭格局年三線及以下城市現制茶飲競爭格局 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心；備注：為門店口徑

78、圖圖24：蜜雪冰城在中國現制茶飲市場市占率：蜜雪冰城在中國現制茶飲市場市占率 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 20.2%9.1%8.0%5.0%4.6%53.1%蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬滬上阿姨其他49.6%9.0%7.5%4.5%4.5%24.9%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨CoCo都可其他6.5%1.9%1.7%1.7%1.5%86.7%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨書亦燒仙草其他6.8%1.8%1.3%1.5%1.5%87.1%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨書亦燒仙草其他16.6%17.3%20.2%20.9%42.4%42.5%49.6%52.8%0%10%20%3

79、0%40%50%60%20212022202324Q1-3GMV口徑出杯量口徑 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 三、看點：強供應鏈為極致性價比奠基，咖啡三、看點：強供應鏈為極致性價比奠基，咖啡+出海有望貢獻增量出海有望貢獻增量（一）卡位格局較好的價格帶，供應鏈能力領先（一）卡位格局較好的價格帶，供應鏈能力領先 卡位卡位10元以下價格帶，競爭對手較少。元以下價格帶，競爭對手較少。據公司招股書，蜜雪冰城核心產品價格帶為2-8元，是頭部現制飲品品牌中唯一聚焦是頭部現制飲品品牌中唯一聚焦10元以下價位的品牌，與預包裝飲料的

80、價位接近，元以下價位的品牌，與預包裝飲料的價位接近，而其余多數頭部現制飲品品牌價格帶在10-20元，在10元以下價格帶需要兼顧原材料質量和產品口味，需要極強的供應鏈能力才能做到。圖圖25：主要現制茶飲品牌卡位價格帶（元）：主要現制茶飲品牌卡位價格帶（元）數據來源：公司招股書，各品牌小程序，廣發證券發展研究中心 蜜雪冰城擁有多款高質平價的大單品。蜜雪冰城擁有多款高質平價的大單品。據公司招股書，23年蜜雪冰城的冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶是中國現制飲品行業銷量最高的三個單品，中國現制飲品行業銷量最高的三個單品，中國每10杯（支）現制檸檬水/現制冰淇淋/珍珠奶茶中就有超過8杯/3支/3杯來自蜜雪

81、冰城；24Q1-3公司前五大暢銷常青款產品占中國銷量約41.2%。圖圖26：主要現制茶飲品牌大單品對比：主要現制茶飲品牌大單品對比 數據來源：各公司招股書，廣發證券發展研究中心 22789910101011111213151881022151921182220202230282435產品產品圖示圖示單價單價銷量銷量產品產品圖示圖示單價單價銷量銷量產品產品圖示圖示單價單價銷量銷量產品產品圖示圖示單價單價銷量銷量冰鮮檸檬水冰鮮檸檬水4元元24Q1-3在中國售出約11億杯億杯古茗奶茶古茗奶茶10元21年到24Q3累計超4.36億杯億杯楊枝甘露楊枝甘露18元23年約9240萬杯萬杯楊枝甘露楊枝甘露19

82、元/新鮮冰淇淋新鮮冰淇淋2元元24Q1-3在中國售出約14億支億支超超A芝士葡萄芝士葡萄19元21年到24Q3累計超1.8億杯億杯招牌招牌芋圓奶茶芋圓奶茶13元23年約6870萬杯萬杯厚芋泥厚芋泥波波奶茶波波奶茶16元/珍珠奶茶珍珠奶茶6元元24Q1-3在中國售出約3.85億杯億杯什么都有什么都有15元/茉莉奶綠茉莉奶綠10元23年約1.1億杯億杯桃桃蜜柚桃桃蜜柚16元/蜜桃四季春蜜桃四季春7元元24Q1-3在中國售出約3.65億杯億杯超超A芝士桃桃芝士桃桃19元/豆乳玉麒麟豆乳玉麒麟14元23年約4280萬杯萬杯超嗲超嗲草莓大福草莓大福18元/滿杯百香果滿杯百香果7元元24Q1-3在中國售出

83、約2.81億杯億杯一顆香水檸一顆香水檸14元/西瓜啵啵西瓜啵啵14元23年約3960萬杯萬杯淺淺清茉淺淺清茉16元/蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 完善的供應鏈建設為公司極致性價比的基石。完善的供應鏈建設為公司極致性價比的基石。公司前瞻布局供應鏈，據公司招股書，12年成為現制飲品行業內首個自建中央工廠的品牌，14年開始自建專屬物流體系，現已擁有業內規模最大的高度數字化端到端供應鏈體系，現已擁有業內規模最大的高度數字化端到端供應鏈體系，覆蓋采購、生產、物流等環節。

84、我們認為對比主要現制茶飲品牌，公司供應鏈建設最為全面及完善。我們認為對比主要現制茶飲品牌，公司供應鏈建設最為全面及完善。采購：規?；少弾沓杀緝瀯?，是少數布局種植基地的品牌采購：規?；少弾沓杀緝瀯?，是少數布局種植基地的品牌 據公司招股書，公司是中國現制飲品行業中極少數實現加盟商的飲品食材、包材及設備極少數實現加盟商的飲品食材、包材及設備100%從品牌方采購的品牌從品牌方采購的品牌，產品銷量遙遙領先其他競對，奠定原材料采購規模優勢，例如公司23年檸檬采購量11.5萬噸、是中國最大的檸檬采購商，23年總采購金額173億元、也遠高于其他品牌；采購規模優勢進一步兌現為成本優勢，23年公司采購同類

85、型、同品質的奶粉和檸檬，成本較同行業平均分別低約年公司采購同類型、同品質的奶粉和檸檬，成本較同行業平均分別低約10%和和20%以上。以上。此外，公司也是在四川、重慶等地還有合作種植基地，23年采購的大部分檸檬均來自合作種植基地，是行業中少數布局種植環節的品牌。圖圖27：公司全球采購覆蓋六大洲：公司全球采購覆蓋六大洲38個國家個國家 圖圖28：領先的產品銷量奠定蜜雪原材料采購規模優勢：領先的產品銷量奠定蜜雪原材料采購規模優勢 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 表表9：主要現制茶飲品牌采購環節對比：主要現制茶飲品牌采購環節對比 數據來源：各公司

86、招股書，廣發證券發展研究中心；備注：總采購金額按照前五大供應商采購金額除以占比倒算 0102030405060708023年飲品出杯量（億杯）蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨是否要求加盟商是否要求加盟商從公司采購從公司采購飲品食材、包材及設備100%從公司采購從公司采購要求加盟商向公司采購所有所有食品原料、包裝材料及互聯設備加盟商需向公司采購門店設備，對加盟商采購的水果實行嚴格的采購標準（我們據此推測部分原材料允許向第三方采購）需要向公司中央采購平臺采購大部分大部分食材，允許加盟商向其他供應商采購若干合資格設備（例如冰箱）采購網絡采購網絡覆蓋全球六大洲、38個國家，從原產地

87、獲取優質原材料從產地（包括海外）直采優質茶葉水果等原料，例如從秘魯、智利和墨西哥采購優質牛油果甄選黃金奶源地優質乳制品，采購優質產區高品質鮮果，不斷加強與頭部供應商合作芒果主要來自廣西、桑葚主要來自四川，也從西班牙采購葡萄汁、從越南采購百香果、從南非采購西柚等，進口原材料一般與分銷商合作種植基地布局種植基地布局在四川、重慶等地區與種植基地合作，截至24Q3與合作種植基地合作種植基地相關的供應商超過120家，23年大部分檸檬大部分檸檬購自四川安岳縣的合作種植基地關聯公司浙江云奇（創始人及一致行動人持股100%）附屬公司有香水檸檬種植基香水檸檬種植基地地/采購規模采購規模23年采購檸檬/奶粉/橙子

88、/茶葉/咖啡生豆各約11.5/5.1/4.6/1.6/1.6萬噸，是中國最大檸中國最大檸檬采購商檬采購商23年采購涵蓋36個品種約8.5萬噸新鮮水果，從生產商采購約4000噸香水檸檬（占此種水果采購量89.9%）/供應商數量供應商數量/截至24Q3共有1100+名供應商截至24年4月與273名供應商合作，并有263名備選供應商作為后備/總采購金額（億總采購金額（億元）及前五大供元）及前五大供應商采購金額占應商采購金額占比比成本優勢成本優勢23年同類型、同品質奶粉和檸檬奶粉和檸檬采購成本較同行業平均分別低約低約10%和和20%以上以上23年向門店供應芒果芒果的價格較市價低較市價低30%/8611

89、117314419%17%15%18%20212022202324Q1-33336494018%21%17%19%20212022202324Q1-330%37%37%2226342021202220231418251226%20%17%15%20212022202324H1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 生產：自產比例高，形成成本優勢生產：自產比例高，形成成本優勢 據公司招股書，截至24Q3公司擁有五大生產基地，總占地面積約79萬平方米、年產能合計約165萬噸，生產品類覆蓋七大類食材（糖/奶/茶/咖/果/糧/料

90、）、包材和設備，是中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全、規模最大的企業；中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全、規模最大的企業；公司持續提升生產自動化與數字化水平，截至24Q3有60多條智能化生產線，灌裝、貼標、包裝等步驟已實現自動化，19-23年將若干糖漿生產線產能提升10倍以上；效率提升的同時質量也有優化，24Q1-3飲品食材生產損耗率僅0.71%，遠低于行業平均。公司提供給加盟商的飲品食材超過超過60%為自產，為中國現制飲品行業中最高，其中核心飲品食材為為自產，為中國現制飲品行業中最高，其中核心飲品食材為100%自產，自產，自產進一步形成成本優勢，24Q1-3公司自主生產的糖蜜和果蜜包裝瓶

91、比外部采購價低約50%。對比其他現制茶飲品牌，公司在生產環節的優勢更為明顯，對比其他現制茶飲品牌，公司在生產環節的優勢更為明顯，古茗的三個工廠僅用于處理原材料（茶葉拼配、混合果汁）；茶百道工廠主要提供包材、且自產比例相對較低；滬上阿姨工廠主要生產小料和茶葉，產能和覆蓋品類均低于蜜雪。表表10：公司擁有五大生產基地（截至：公司擁有五大生產基地（截至24Q3）數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 圖圖29：公司七大類食材產能（萬噸）：公司七大類食材產能（萬噸）圖圖30：公司七大類食材產能利用率：公司七大類食材產能利用率 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證

92、券發展研究中心 02040608020212022202324Q1-3糖奶茶咖果糧料0%20%40%60%80%100%20212022202324Q1-3糖奶茶咖果糧料20212022202324Q1-3河南河南34.2全部七大類食材，以及包材和設備121.055.4%58.2%50.7%48.1%23年及24Q1-3利用率較低主要受擴張及升級產線擴張及升級產線影響，例如建設新的生產茶產品和乳制品的產線、升級水果產線海南海南20.4（含在建）椰奶產品、咖啡產品等食材20.4/33.7%49.2%23Q1投運，受益海南自由貿易港政策，有利于支持海外業務有利于支持海外業務。23年開始建設新設施，

93、以擴大冷凍水果產品、咖啡產品、糖漿和小料等食材產能，擴建預計擴建預計25年完成年完成廣西廣西10.0糖漿、水果產品和小料等食材18.5/17.8%61.1%23Q3投運，便于獲得多種熱帶水果多種熱帶水果，如芒果和百香果重慶重慶12.2水果產品及谷物制品等食材15.5100.0%100.0%73.6%45.9%包括檸檬及橙子產線（采購及加工通常在Q4），谷物制品產線23年建設，毗鄰安岳（檸檬合作種植基地）等多個原材料產地毗鄰安岳（檸檬合作種植基地）等多個原材料產地安徽安徽1.9水果產品等食材5.4/49.9%57.6%65.8%22Q1投運，在滁州及七里塘設有工廠，其中七里塘工廠戰略性設立在草設

94、立在草莓農場附近莓農場附近，專注高效處理冷凍草莓產品產能利用率產能利用率生產基地生產基地占地面積（萬平方米）占地面積（萬平方米）主要產品主要產品食材年產能（萬噸）食材年產能（萬噸）備注備注 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 表表11：主要現制茶飲品牌生產環節對比：主要現制茶飲品牌生產環節對比 數據來源：各公司招股書，茶百道財報，廣發證券發展研究中心 倉儲物流：基礎設施規模、覆蓋廣度和下沉深度領先，配送效率高倉儲物流：基礎設施規模、覆蓋廣度和下沉深度領先，配送效率高 倉儲體系規模為行業內最大。倉儲體系規模為行業內最大。

95、據公司招股書，截至24Q3公司在國內自主運營27個倉庫、總面積35萬平方米，規模為行業內最大（vs.倉儲建設較為優秀的同行古茗總面積為22萬平方米）；在東南亞自主運營7個倉庫、總面積6.9萬平方米。圖圖31：主要現制茶飲品牌倉儲環節對比：主要現制茶飲品牌倉儲環節對比 數據來源：各公司招股書，茶百道財報，廣發證券發展研究中心 門店覆蓋度門店覆蓋度倉庫倉庫情況情況/截至24Q3在中國有27個個自主運營倉庫、總面積約約35萬平方米（行萬平方米（行業內最大）業內最大）；在東南亞4個國家有7個個自主運營倉庫、總面積約6.9萬平方米萬平方米蜜雪冰城蜜雪冰城截至24Q3約約76%門店門店位于距離其中一個倉庫

96、150公里范圍內公里范圍內截至24Q3運營22個個倉庫、總面積22萬平方萬平方米米，包括能支持各種溫度范圍的6萬萬+立方米立方米的冷庫庫容的冷庫庫容，截至23年底冷鏈倉儲及物流冷鏈倉儲及物流基礎設施為現制茶飲店品牌中規模最大之一規模最大之一古茗古茗截至24年4月一個中心倉及前置倉平均覆蓋門店數為366/166家家，未來預計達到400/200家截至24H1在中國大陸擁有21個個省級倉配中心、3個個前置倉配中心，部分自主運營、部分向第三方租賃并共同管理茶百道茶百道/截至24H1共有12個個大型倉儲物流基地、4個個設備倉庫、8個個新鮮農產品倉庫以及16個個前置冷鏈倉庫滬上阿姨滬上阿姨蜜雪冰城蜜雪冰城

97、古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨生產基地生產基地截至24Q3在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地五大生產基地，總占地面積約79萬平方米，是中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全、規模最大生產品類最全、規模最大的公司；智能工廠有60多條智能化生產線截至24Q3運營勵川（杭州）、果如（杭州）和廣西三個加工工廠三個加工工廠以處理原處理原料料，浙江諸暨的工廠待投入運營運營森冕工廠森冕工廠（成都），總面積1.1萬平方米；原葉茶生產基地原葉茶生產基地于24年5月在福州投產海鹽工廠（浙江）于22年投入商業化生產，總面積約1萬平方米產能產能截至24Q3年綜合產能達到約165萬噸萬噸，其中糖/奶/茶

98、/咖/果/糧/料產能分別約48/34/0.3/1/16/2/11萬噸果如和勵川工廠總加工能力為價值約價值約10億元億元的產品，諸暨新工廠加工能力為價價值約值約15億元億元的產品23年森冕工廠產能1.4萬噸萬噸，產能利用率65.6%截至24H1理論年化產能為2640噸珍珠噸珍珠、1320噸芋圓、噸芋圓、2640噸芋泥、噸芋泥、1584噸噸茶葉茶葉生產品類生產品類七大類食材七大類食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）以及包材和設備包材和設備茶葉拼配、混合果汁包裝材料、茶葉珍珠、芋圓、芋泥及茶葉加工質量加工質量24Q1-3生產產品合格率高于99.99%，飲品食材生產的耗損率為耗損率為0.71%（遠低（遠

99、低于行業平均水平）于行業平均水平）23年將芒果熟成損耗率芒果熟成損耗率降至10%（遠遠低于行業平均低于行業平均的約20%）/自產比例自產比例提供給加盟商的飲品食材超過超過60%為自為自產產（中國現制飲品行業中最高最高），其中核心飲品食材為核心飲品食材為100%自產自產24Q1-3向加盟商提供的原料中約約13%經過加工工廠進行處理經過加工工廠進行處理23年向門店供應的包材中26.7%由森冕工廠供應/成本優勢成本優勢24Q1-3糖蜜和果蜜包裝瓶糖蜜和果蜜包裝瓶的自產成本比從外部采購價低約低約50%/23年自產食材成本自產食材成本較第三方采購低約6%-17%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

100、明 24/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 物流覆蓋廣度和深度為業內最高，配送效率領先。物流覆蓋廣度和深度為業內最高，配送效率領先。據公司招股書，公司有約40家本地化配送服務機構、但主要依賴第三方，配送網絡覆蓋中國內地31個省、自治區及直轄市，超300個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮，覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高；從配送效率看，從配送效率看，截至24Q3公司在中國內地逾90%的縣級行政區劃實現了12小時內觸達，約97%的中國內地門店實現冷鏈物流覆蓋。對比其他品牌，對比其他品牌，古茗以自主配送為主（23年第三方車輛占部署的約40%）、冷鏈環節建設領先；茶百道、

101、滬上阿姨均依賴第三方物流；蜜雪的優勢主要體現在覆蓋度高、時效性強。表表12：主要現制茶飲品牌物流環節對比：主要現制茶飲品牌物流環節對比 數據來源：各公司招股書，茶百道財報，廣發證券發展研究中心 總結而言，總結而言，公司門店數在現制飲品行業內遙遙領先，對供應鏈覆蓋的廣度、深度要求較高，而公司前瞻布局供應鏈，通過強大的自有供應鏈建設支撐4萬+家門店獲得穩定供應的高品質原材料，同時在自產+規模采購下降低原材料成本，從而得以數十年如一日地維持高質平價定位。圖圖32：蜜雪集團供應鏈體系優勢示意圖：蜜雪集團供應鏈體系優勢示意圖 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 蜜雪冰城蜜雪冰城古茗古茗茶百道茶百

102、道滬上阿姨滬上阿姨基礎設施基礎設施截至24Q3在中國內地約有40家家本地化配送服務機構（但主要依賴當地配送服務提供方）截至24Q3直接擁有并運營直接擁有并運營362輛運輸輛運輸車輛車輛（23年第三方車輛占車輛部署約40%）;截至23年底冷鏈倉儲及物流基冷鏈倉儲及物流基礎設施礎設施為中國現制茶飲店品牌中規模最規模最大的之一大的之一調度第三方第三方移動服務商下的一支由大約大約300輛輛多溫運輸車輛組成的車隊委托第三方第三方物流服務供應商配送配送配送覆蓋度覆蓋度截至24Q3配送網絡覆蓋中國內地31個省、自治區及直轄市，超過300個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮，覆蓋覆蓋廣度和下沉深度行業最高

103、廣度和下沉深度行業最高；覆蓋4個海外國家的超過560個城市/配送質量配送質量配送時效和配送品質高于行業平均水高于行業平均水平平，截至24Q3在中國內地逾逾90%的縣級行政區劃實現12小時內觸達小時內觸達，約約97%中國內地門店實現冷鏈物流覆蓋冷鏈物流覆蓋截至24Q3支持向約97%的門店提供兩兩日一配日一配的冷鏈配送服務，是中國前十大現制茶飲品牌中唯一能向低線城市兩唯一能向低線城市兩日一配日一配頻繁配送短保質期鮮果和鮮奶保質期鮮果和鮮奶的品牌；23年完成總價值超過40億元原料冷鏈配送冷鏈配送（中國現制茶飲店行業最中國現制茶飲店行業最高高）截至24H1約90%的門店下單后次日次日達達，約97%的門

104、店每周獲得兩次或以每周獲得兩次或以上上的配送服務，62%門店可統一配送統一配送水果水果截至24H1每周每周可將新鮮食材送達門店2-3次次，目標未來將12小時內門店訂單配送率提高至75%物流成本物流成本/21-23年倉到店的平均配送成本占GMV的不到1%/識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 （二）坐擁稀缺的高知名度（二）坐擁稀缺的高知名度 IP，自帶流量，自帶流量 打造超級打造超級IP雪王，內容化運營下品牌知名度持續提升。雪王，內容化運營下品牌知名度持續提升。據公司招股書，公司18年推出雪王IP，迄今雪王仍是中國現制飲品

105、行業內稀缺的高知名度IP，雪王相關話題在主要社交平臺上曝光量超195億次（截至25年2月）。公司圍繞雪王公司圍繞雪王IP進行了較多內容化運營，進行了較多內容化運營，包括主題曲、動畫、短劇等，截至25年2月，主題曲相關話題在主要社交平臺上曝光量超97億次，23年8月推出的動畫劇集雪王駕到累計播放量超2.2億次，通過內容輸出持續積淀IP粉絲。雪王在各社交平臺開設單獨的賬號，雪王在各社交平臺開設單獨的賬號，分享雪王的有趣日常，在小紅書平臺的粉絲數達222萬人，甚至超過了蜜雪冰城官方賬號。粉絲針對雪王粉絲針對雪王IP進行了大量二創，進行了大量二創，截至25年2月嗶哩嗶哩平臺二創視頻合計播放量超3.35

106、億次，既體現雪王IP受到廣泛喜愛，也借粉絲之手進一步宣傳、提升IP知名度。圖圖33：雪王：雪王IP相關內容創作與運營相關內容創作與運營 數據來源：小紅書，廣發證券發展研究中心 受眾基礎廣泛，會員數領先。受眾基礎廣泛，會員數領先。據公司招股書，截至24Q3，蜜雪冰城注冊會員數達3.15億，遠高于古茗、茶百道、滬上阿姨和奈雪的茶（均在1億左右），在微信、抖音、快手、小紅書、微博及嗶哩嗶哩六大社交平臺共有約4700萬粉絲，為中國現制飲品行業內最多，為中國現制飲品行業內最多，尤其在以內容創作為主的平臺上有明顯的領先優勢。圖圖34：主要現制茶飲品牌注冊會員數（億人）：主要現制茶飲品牌注冊會員數（億人）數

107、據來源：各公司招股書，各公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：蜜雪冰城、古茗為截至 24Q3，其余為截至 24H1 官宣雪王為新品代言人雪王日常vlog拍攝短劇登上河南春晚結合小紅書熱點01234蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨奈雪的茶 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 表表13：主要現制飲品品牌社交平臺粉絲數對比（萬人）：主要現制飲品品牌社交平臺粉絲數對比（萬人）數據來源：抖音，快手，小紅書，微博，嗶哩嗶哩，廣發證券發展研究中心 備注 1：若有多個賬號，體量較大的單獨列示，其余數據選自粉絲數最多的賬號，統計時間為 202

108、5/3/5 備注 2：標紅的為各平臺粉絲數最多的品牌 充分利用充分利用IP勢能進行營銷，費用率低于同行。勢能進行營銷，費用率低于同行。公司較多營銷活動結合雪王IP開展，例如定期開展雪王巡游、官宣雪王為新品全球代言人、通過“雪王黑化”活動為桑葚系列新品造勢等，是少數沒有請過代言人的現制茶飲品牌，歷年來銷售費用中的營銷及推廣開支率普遍低于同行。圖圖35：蜜雪冰城線上營銷：蜜雪冰城線上營銷 圖圖36：蜜雪冰城線下營銷：蜜雪冰城線下營銷 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 圖圖37：主要現制茶飲品牌營銷及推廣開支率對比：主要現制茶飲品牌營銷及推廣開支

109、率對比 數據來源：各公司招股書，各公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：標注 H1/Q1-3 表示，蜜雪冰城、古茗數據為 Q1-3，其余品牌數據為 H1 0%1%2%3%4%5%20212022202323H1/Q1-324H1/Q1-3蜜雪冰城滬上阿姨茶百道古茗奈雪的茶蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城雪王蜜雪冰城雪王古茗古茗茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨喜茶喜茶奈雪的茶奈雪的茶瑞幸瑞幸星巴克星巴克庫迪庫迪抖音367.6（官方號）418.0（官方團購號）196.91241.21251.91067.2779.5551.7585.4（官方號）216.9（官旗）723.3（官方號）220.0（團購號）771.

110、6快手1250.2298.994.170.925.1/78.3293.1/54.6小紅書137.1222.067.8113.545.966.157.784.927.613.2微博237.22.6128.869.747.7148.2145.3103.2169.279.9嗶哩嗶哩152.259.56.412.30.627.332.93.00.30.0 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 （三）幸運咖復用供應鏈，打造第二曲線（三）幸運咖復用供應鏈，打造第二曲線 復用供應鏈邏輯下，較多現制茶飲品牌布局咖啡品類。復用供應鏈邏輯下

111、，較多現制茶飲品牌布局咖啡品類?，F制茶飲和現制咖啡的原材料相對較為接近（除咖啡豆外），供應鏈可復用，通過共享采購、生產和物流體系，能夠以較低的成本拓展品類、尋找第二增長曲線，因此近年來較多現制茶飲品牌布局咖啡賽道，主要有兩種類型，一是創立咖啡副牌，例如蜜雪冰城創立幸運咖、茶顏悅色創立鴛央咖啡等，二是在現有茶飲品牌中推出咖啡產品，例如古茗、奈雪的茶等品牌均已推出咖啡產品。幸運咖創立于幸運咖創立于2017年，年，起初定位“精品咖啡”，反響平平，2020年張紅甫操刀改革，同年4月開放加盟，張總在致全體幸運咖伙伴的一封公開信中寫道“幸運咖要做縣城甚至小鎮的平價咖啡，在五年內復制出一個蜜雪冰城”。找準定

112、位后幸運咖快速發展，據公司招股書，截至截至23年底門店數已達年底門店數已達2900+家。家。表表14：主要現制茶飲品牌布局咖啡品類情況對比：主要現制茶飲品牌布局咖啡品類情況對比 數據來源：各公司招股書，各品牌官方小程序，小紅書，窄門餐眼，中國飲品快報公眾號，廣發證券發展研究中心 備注 1：幸運咖門店數來自窄門餐眼，統計時間為 2025/3/5，或與公司披露數據有差異 備注 2：蜜雪冰城早年也曾推出過 1 元/杯的卡布奇諾冰咖啡 咖啡賽道平價品牌較少，幸運咖卡位價格帶較好?？Х荣惖榔絻r品牌較少，幸運咖卡位價格帶較好。據公司招股書，幸運咖聚焦5-10元價格帶，是少數卡位平價咖啡的品牌，對比此前瑞幸

113、和庫迪9.9元咖啡價格戰仍有一定性價比優勢。我們認為幸運咖平價的底氣是極強的供應鏈建設、通過自產+規模采購降本，高質平價的定位具有較強的可持續性。表表15：幸運咖主要產品及售價：幸運咖主要產品及售價 圖圖38：主要現制咖啡品牌價格帶對比（元）：主要現制咖啡品牌價格帶對比（元）數據來源：幸運咖小程序，廣發證券發展研究中心 備注：價格以小程序最新價格為準，統計時間為 2025/3/5 數據來源：公司招股書，各品牌小程序，廣發證券發展研究中心 5101213141516242830331015302321302842404146品牌品牌蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨甜啦啦甜啦啦CoCo

114、都可都可茶顏悅色茶顏悅色古茗古茗奈雪的茶奈雪的茶喜茶喜茶一點點一點點益禾堂益禾堂布局時間2017年2024年2022年2023年2015年2022年2019年2019年2019年2024年2021年咖啡副牌咖啡副牌幸運咖幸運咖咖灰咖灰滬咖滬咖卡小逗卡小逗CoCo caf鴛央咖啡鴛央咖啡/門店數3325家（截至25年2月）1家（截至24年1月）1707家提供滬咖品牌概念產品的滬上阿姨門店，1家獨立門店（截至24年底）13家（截至25年2月）超過3000家（截至22年10月）97家（截至25年2月/價格帶5-10元元13-25元13-23元5-8元12-17元13.8-19.8元10-18元15-

115、22元21-34元15元10-15元類型類型1：創立咖啡副牌：創立咖啡副牌類型類型2：在現有茶飲品牌中推出咖啡產品：在現有茶飲品牌中推出咖啡產品產品產品圖示圖示單價單價產品產品圖示圖示單價單價經典美式6.9元元手搗冰檸咖6元元椰椰拿鐵10.9元元香水檸檬咖7元元茉莉拿鐵10.9元元沙棘橙C咖8元元葡萄冰萃咖8元元多莓冰萃咖7元元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 戰略性布局低線城市、鄉鎮店。戰略性布局低線城市、鄉鎮店。據窄門餐眼，截至25年2月幸運咖三線及以下城市門店占比約70%，鄉鎮店占比約20%，均遠高于其他頭部

116、現制咖啡品牌。根據我們第二章的分析，三線及以下城市現制咖啡店覆蓋度仍不足，具備高性價比優勢的幸運咖有望充分受益低線城市增長機遇。圖圖39：主要現制咖啡品牌區域分布對比：主要現制咖啡品牌區域分布對比 圖圖40：主要現制咖啡品牌鄉鎮店占比：主要現制咖啡品牌鄉鎮店占比 數據來源：窄門餐眼，廣發證券發展研究中心 備注：統計時間為 2023/3/5 數據來源：窄門餐眼，廣發證券發展研究中心 備注：統計時間為 2023/3/5 幸運咖已成為幸運咖已成為23年中國現制咖啡年中國現制咖啡TOP5品牌。品牌。據灼識咨詢（引自公司招股書）：（1）GMV口徑：口徑：23年中國現制咖啡市場CR5為44.9%，瑞幸以3

117、30億元GMV、21.8%的市占率排名第一，幸運咖實現約幸運咖實現約19億元億元GMV、市占率、市占率1.3%，排名第五。，排名第五。（2）飲品出杯量口徑：）飲品出杯量口徑：23年中國現制咖啡市場CR5為52.4%，瑞幸出杯量達19億杯，以31.7%的市占率領先，幸運咖出杯量約幸運咖出杯量約2億杯，市占率億杯，市占率4%、排名第四。、排名第四。表表16：中國現制咖啡主要玩家對比（：中國現制咖啡主要玩家對比（23年）年）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 （四）出海先行者，將高質平價帶向全球（四）出海先行者，將高質平價帶向全球 蜜雪冰城是較早布局海外業務的現制茶飲品牌。蜜

118、雪冰城是較早布局海外業務的現制茶飲品牌。據公司招股書，蜜雪冰城18年在越南開設海外首店，開啟出海的探索，截至24年底海外門店數達4895家，分國家來看，截至24Q3海外99%的門店位于東南亞，印尼（2667家、占比56%）和越南（1304家、占比27%）是海外門店數最多的兩個國家。對比同期開設海外首店的喜茶和奈雪的茶，蜜雪冰城的拓店節奏更快，尤其是22-23年分別凈增1525/2536家門店，24年凈增564家、略有放緩。0%20%40%60%80%100%幸運咖瑞幸庫迪星巴克Manner一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市0%5%10%15%20%25%幸運咖瑞幸庫迪星巴克MannerG

119、MV（億元）（億元）排名排名市場份額市場份額飲品出杯量飲品出杯量（億杯）（億杯）排名排名市場份額市場份額瑞幸14-21元330121.8%19131.7%1.62星巴克30-41元250216.5%528.3%0.70庫迪10-15元5533.6%436.7%0.68Manner15-30元2541.7%151.7%0.11幸運咖幸運咖5-10元元1951.3%244.0%0.29GMV口徑口徑出杯量口徑出杯量口徑期末門店數（萬家）期末門店數（萬家）主要產品價格帶主要產品價格帶公司公司 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研

120、究 表表17：中國主要現制飲品品牌出海情況梳理：中國主要現制飲品品牌出海情況梳理 數據來源：各公司招股書/財報/官網/官方小紅書，中國飲品快報，上海長寧公眾號，窄門餐眼，廣發證券發展研究中心 備注 1：庫迪按公司披露的全球門店數據（10000+家）減去窄門餐眼披露的國內門店數（7000+家）估算 備注 2：標藍的為東南亞國家 圖圖41：蜜雪冰城海外門店數變化：蜜雪冰城海外門店數變化 圖圖42：蜜雪冰城海外門店分布（截至：蜜雪冰城海外門店分布（截至24Q3）數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 延續平價策略延續平價策略+本地化經營，雪王本地化經營

121、，雪王IP在東南亞出圈。在東南亞出圈。據公司招股書，蜜雪冰城在海外延續了高質平價的產品定位，在保留常青款產品的同時，基于對當地消費習慣的洞察，推出一系列本地化產品。此外，公司充分利用雪王IP因地制宜推出豐富的營銷活動，雪王在東南亞出圈，牢牢占領消費者心智，例如越南23年六一兒童節的雪王繪畫活動相關話題瀏覽量約7000萬次；截至25年2月“蜜雪冰城印度尼西亞”話題在TikTok上累計曝光達26億次。持續完善海外供應鏈。持續完善海外供應鏈。據公司招股書，截至24Q3公司已在東南亞的4個國家建立了本地化倉儲體系，擁有7個自主運營倉、總面積約6.9萬平方米，還計劃繼續擴大物流設施，還計劃繼續擴大物流設

122、施，提升全球端到端供應鏈，并在東南亞建立多功能供應鏈中心。并在東南亞建立多功能供應鏈中心。蜜雪冰城已成為東南亞最大的現制茶飲品牌。蜜雪冰城已成為東南亞最大的現制茶飲品牌。據公司招股書，23年蜜雪冰城在東南亞的出杯量達5.13億杯、市占率19.5%，在東南亞現制茶飲市場排名第一，同時門店數也顯著領先其他兩大品牌。270 1,795 4,331 4,895 0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021202220232024海外門店數（家）占比（右軸）2,667 1,304 337 272 98 40 22 22 12 7 5 0%1

123、0%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000門店數（家）占比（右軸）品牌品牌蜜雪冰城蜜雪冰城喜茶喜茶奈雪的茶奈雪的茶霸王茶姬霸王茶姬茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨瑞幸瑞幸庫迪庫迪出海時間出海時間2018年2018年2018年2019年2024年2024年2023年2023年海外布局海外布局印尼、越南、馬印尼、越南、馬來西亞、泰國、來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國、日本新加坡、新加坡、英國、加拿大、澳大利亞、馬來西亞、美國、韓國新加坡、泰國、新加坡、泰國、日本泰國、馬來西亞泰國、馬來西亞、新加坡、

124、新加坡、美國韓國、泰國、泰國、澳大利亞、馬來西馬來西亞、亞、西班牙馬來西亞馬來西亞新加坡新加坡美國、加拿大、日本、新加坡、新加坡、阿聯酋、卡塔爾、韓國、泰國、泰國、印尼印尼等首店國家首店國家越南越南新加坡新加坡新加坡新加坡馬來西亞馬來西亞韓國馬來西亞馬來西亞新加坡新加坡韓國海外海外門店數門店數4895家家（截至24年底)70+家（截至24年底）7家（截至24年底）156家（截至24年底）14家（截至24年底）1家（截至24H1）51家（截至24年底）2000+家（截至24年10月）茶飲品牌茶飲品牌咖啡品牌咖啡品牌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/38 Table_PageT

125、ext 蜜雪集團|公司深度研究 圖圖43：東南亞及中國現制茶飲連鎖化率（：東南亞及中國現制茶飲連鎖化率（23年）年）表表18：東南亞前三大現制茶飲品牌對比（：東南亞前三大現制茶飲品牌對比（23年）年）數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 數據來源：灼識咨詢（引自公司招股書），廣發證券發展研究中心 當前海外收入占比約當前海外收入占比約5%。據公司招股書，24Q1-3公司海外收入9.5億元、占比5.1%，毛利率40%（vs.中國內地為32%）。我們認為隨著海外供應鏈的完善，未來蜜雪冰城有望持續為海外消費者提供高質平價的產品，復制在國內市場的成功。圖圖44：公司海外收入及占比：

126、公司海外收入及占比 圖圖45：公司海外與中國內地毛利率對比：公司海外與中國內地毛利率對比 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 25%56%0%10%20%30%40%50%60%東南亞中國現制茶飲店連鎖化率0.55.414.911.79.50%2%4%6%8%048121620212022202323Q1-3 24Q1-3海外收入（億元）占總收入（右軸）0%10%20%30%40%50%20212022202323Q1-324Q1-3海外毛利率中國內地毛利率品牌品牌蜜雪冰城蜜雪冰城品牌品牌R品牌品牌S排名123期末門店數（千家）4.31.31

127、.0飲品出杯量（億杯）5.131.651.60以出杯量計市場份額19.5%6.3%6.1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議（一）業務拆分及收入預測（一）業務拆分及收入預測 收入快速增長，盈利能力較為穩健。收入快速增長，盈利能力較為穩健。加盟模式下公司門店快速擴張，收入也保持較快增速，據公司招股書及財報，21-24年公司收入由104億元增至248億元，CAGR為33.9%，其中24年同比增長22.3%；利潤端，利潤端，21-24年公司歸母凈利潤由19.1億元增至44.4億元

128、，CAGR為32.4%，其中24年同比增長41.4%。公司盈利能力穩中有升，24年歸母凈利率同比+2.4pct至17.9%，主要系毛利率同比+2.9pct，各項費用率相對平穩，隨著業務規模擴大、供應鏈效率提升，盈利能力邊際向好。圖圖46：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 47：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖48：公司毛利率及歸母凈利率：公司毛利率及歸母凈利率 圖圖 49：公司主要費用率：公司主要費用率 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 備

129、注：22 年毛利率下降主因疫情期間公司主動下調部分物料及設備銷售價格 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 104 136 203 248 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002021202220232024營業收入（億元）YoY（右軸）19.1 20.0 31.4 44.4 0%10%20%30%40%50%60%010203040502021202220232024歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）31.3%28.3%29.5%32.5%18.5%14.7%15.5%17.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20212022

130、20232024毛利率歸母凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%2021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 我們對公司門店及主要經營數據做如下假設：我們對公司門店及主要經營數據做如下假設：（1）門店方面，）門店方面，據公司招股書，截至24年底公司門店總數46479家（其中直營店為17家），假設25-27年直營店保持不變，加盟店方面，考慮到公司有足夠完善的供應鏈支撐門店擴張，近年來開店節奏趨穩，假設25-27年分別新開9000/8800/8500家，閉店率則維持24

131、年的4.3%。（2）經營方面，）經營方面，24年行業整體有所承壓，公司單店日均GMV同比有所下滑，為0.40萬元，考慮到近年新開門店增加、門店密度加大，我們預計25-27年單店日均GMV分別為0.39/0.38/0.38萬元。表表19：蜜雪集團主要經營數據拆分及假設蜜雪集團主要經營數據拆分及假設 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 綜合上述假設，將門店及經營數據對應到具體業務，綜合上述假設，將門店及經營數據對應到具體業務，（1）商品銷售：）商品銷售：與加盟店GMV直接相關，24年收入235億元/YoY+22.4%，預計25-27年收入271/305/336億元，分別同比增長15.4%/

132、12.5%/10.2%。25-27年毛利率假設與24年的31.6%持平。（2）設備銷售：）設備銷售：主要來自向加盟商提供門店設備，與新開門店數相關，24年收入7.6億元/YoY+2.7%，預計25-27年收入6.5/6.3/6.1億元，毛利率預計假設為20.0%/20.0%/20.1%。（3）加盟和相關服務：）加盟和相關服務：主要來自加盟商每年支付固定的加盟、管理等費用，24年收入6.2億元/YoY+52.8%，受加盟店數量持續增加影響，預計25-27年收入分別為7.1/8.0/8.8億元，分別同比增長15.1%/12.2%/9.9%，毛利率假設保持24年的80.4%。綜合上述各業務，預計綜合

133、上述各業務，預計25-27年公司總收入為年公司總收入為284.2/318.8/350.6億元，分別同比增長億元，分別同比增長14.5%/12.2%/9.9%。費用端，（費用端，（1）銷售及分銷開支：）銷售及分銷開支：24年占總收入6.4%/YoY-0.1pct，后續有望隨著業務規模擴大略有優化，假設25-27年分別為6.4%/6.3%/6.3%。（2）行政開支：）行政開支：24年占總收入3.0%/YoY+0.03pct，24-25年預計受上市費用影響略有波動，其他項目費率假設基本平穩，預計25-27年行政開支占總收入的3.0%/2.9%/2.9%。（3）研發開支：）研發開支：假設25-27年占

134、總收入比重保持24年的0.4%。2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E門店總數（家）20,001 28,983 37,565 46,479 53,486 59,993 65,921 加盟店數（家）19,954 28,929 37,516 46,462 53,469 59,976 65,904 新開數8,022 9,671 9,894 10,555 9,000 8,800 8,500 關閉數577 696 1,307 1,609 1,993 2,293 2,572 閉店率4.6%3.5%4.5%4.3%4.3%4.3%4.3%凈增數7,445 8,975 8,58

135、7 8,946 7,007 6,507 5,928 直營店數（家）47 54 49 17 17 17 17 GMV（億元）228 307 478 583 673 758 836 YoY34.6%55.7%22.0%15.5%12.6%10.2%單店日均GMV（萬元）0.410.390.410.400.390.380.382.門店經營門店經營1.門店數量門店數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 33/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 綜合上述假設，預計綜合上述假設，預計25-27年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為51.3、57.9、64.0億元，

136、分別同比增長億元，分別同比增長15.6%、12.8%、10.5%。表表20：蜜雪集團主營業務拆分及預測蜜雪集團主營業務拆分及預測 數據來源：公司招股書，公司財報，廣發證券發展研究中心 表表21：蜜雪集團主要費用拆分蜜雪集團主要費用拆分 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 （二）估值分析與投資建議（二）估值分析與投資建議 我們選取現制飲品行業上市公司星巴克、古茗、茶百道，同樣出海的餐飲公司特海國際，以及國內餐飲龍頭海底撈、百勝中國為公司可比公司，對于現制飲品企業而言，各公司估值差異主要來自供應鏈能力、品牌勢能、成長階段等。我們認為對比現制飲品同業，公司卡位價格帶壁壘相對較大、格局相對較好

137、，供應鏈建設全面且完善，為極致性價比奠定基礎，且公司在行業內具有較強統治力，規模（門店數/GMV）遙遙領先的同時保持穩健的經營，擁有行業內稀缺的高知名度IP、品牌認知度強，咖啡及出海有望成長為第二第三曲線、打開未來增量，因此應單位：百萬元單位：百萬元2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E總收入10,351 13,576 20,302 24,829 28,418 31,884 35,056 YoY31.2%49.6%22.3%14.5%12.2%9.9%毛利3,244 3,847 5,999 8,060 9,259 10,400 11,444 毛利率31.3%28

138、.3%29.5%32.5%32.6%32.6%32.6%收入9,458 12,551 19,160 23,452 27,060 30,453 33,567 YoY32.7%52.7%22.4%15.4%12.5%10.2%毛利2,974 3,490 5,508 7,411 8,556 9,630 10,615 毛利率31.4%27.8%28.7%31.6%31.6%31.6%31.6%收入697 748 737 756 645 631 609 YoY7.4%-1.6%2.7%-14.7%-2.2%-3.4%毛利130 141 168 151 129 126 122 毛利率18.6%18.8%2

139、2.8%19.9%20.0%20.0%20.1%收入196 276 406 620 714 800 880 YoY40.6%46.9%52.8%15.1%12.2%9.9%毛利140 216 323 499 574 644 707 毛利率71.5%78.2%79.6%80.4%80.4%80.4%80.4%1.商品銷售商品銷售2.設備銷售設備銷售3.加盟及相關服務加盟及相關服務單位：百萬元單位：百萬元2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E銷售及分銷開支406 774 1,319 1,599 1,816 2,022 2,206 占總收入3.9%5.7%6.5%6.

140、4%6.4%6.3%6.3%行政開支375 497 611 755 850 938 1,014 占總收入3.6%3.7%3.0%3.0%3.0%2.9%2.9%研發開支17 32 85 105 120 135 148 占總收入0.2%0.2%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 34/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 給予一定估值溢價。我們給予公司給予公司2025年年32倍倍PE估值，對應合理價值為估值，對應合理價值為466.31港元港元/股，給予“買入”評級。股，給予“買入”評級。（采用即期匯率1港幣=0.927人民幣

141、）表表 22：可比公司盈利預測及估值：可比公司盈利預測及估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值 市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 星巴克 SBUX.O 6,523 27,488 24,462 29,819 24 27 22 古茗 01364.HK 376 1,479 1,860 2,178 25 20 17 茶百道 02555.HK 108 472 877 1,049 23 12 10 特海國際 09658.HK 91 157 378 475 58 24 19 海底撈 06862.HK 89

142、0 4,708 5,207 5,666 19 17 16 百勝中國 09987.HK 1,278 6,658 6,988 7,573 19 18 17 數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 備注 1：星巴克為經調整凈利潤、來自 Bloomberg 一致預期，其余為歸母凈利潤、來自 Wind 一致預期 備注 2：貨幣單位均為人民幣，匯率按 1 美元=7.3087 人民幣 備注 3：數據統計截至 2025/4/8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）宏觀經濟波動（一）宏

143、觀經濟波動 現制茶飲企業發展程度受經濟發展水平、國民消費行為影響，若宏觀經濟波動導致國民收入水平下降、消費力下降、消費預期悲觀，將會影響人們消費現制茶飲，從而對公司業績造成負面影響。（二）門店擴張不及預期（二）門店擴張不及預期 門店擴張是公司收入利潤增長的重要驅動因素，若公司門店擴張不及預期，將對公司收入及利潤造成負面影響。（三）市場競爭加?。ㄈ┦袌龈偁幖觿?現制茶飲行業競爭程度較高，市場上品牌眾多、行業集中度較低，若公司無法在產品、服務等層面實現創新，充分滿足消費者需求，公司市占率將有下滑風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 36/38 Table_PageText 蜜雪集團

144、|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計流動資產合計 9,148 11,896 20,839 26,760 33,288 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3,794-5,094 5,796 6,342 現金及現金等價物 5,622 4,335 13,196 19,129 25,621 合并凈利潤 3,187-5,149 5,810 6,422 應收賬款及票據 28 2

145、6 29 33 36 折舊與攤銷 268-280 250 239 存貨 2,232 2,215 2,288 2,268 2,296 營運資本變動 243-213-127-169 其他 1,266 5,320 5,325 5,330 5,335 其他非經營性調整 146-122-137-150 非流動資產合計非流動資產合計 5,445 7,887 7,608 7,357 7,119 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-825-129 145 159 固定資產凈值 3,390 5,318 5,038 4,788 4,549 處置固定資產收益 5-129 145 159 長期投資 13 7 7 7

146、 7 資本性支出-1,691-0 0 0 商譽及無形資產 163 424 424 424 424 投資資產支出 863-0 0 0 其他 1,879 2,139 2,139 2,139 2,139 其他-2-0 0 0 資產總額資產總額 14,594 19,783 28,447 34,117 40,407 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-111-3,638-8-9 流動負債合計流動負債合計 3,734 4,517 4,386 4,247 4,114 長期債權融資 20-0 0 0 短期借款 260 0 0 0 0 股權融資 0-3,646 0 0 應付賬款及票據 1,317 1,767

147、1,756 1,731 1,705 支付股利 0-0 0 0 其他 2,158 2,750 2,630 2,516 2,408 其他-131-7-8-9 非流動負債合計非流動負債合計 264 206 206 206 206 現金凈增加額現金凈增加額 2,858-8,861 5,933 6,492 長期借款 0 0 0 0 0 期初現金余額期初現金余額 2,764-4,335 13,196 19,129 其他非流動負債 264 206 206 206 206 期末現金余額期末現金余額 5,622-13,196 19,129 25,621 總負債總負債 3,998 4,723 4,592 4,45

148、2 4,319 普通股股本 360 360 380 380 380 儲備 10,148 14,596 23,350 29,136 35,533 其他-1 0 0 0 0 歸母權益總額 10,507 14,956 23,729 29,516 35,913 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 88 105 126 149 174 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股東權益合計股東權益合計 10,595 15,061 23,855 29,665 36,087 成長能力成長能力 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 14,594 19,783 28,447 34,117

149、40,407 主營收入增長率 49.6%22.3%14.5%12.2%9.9%營業利潤增長率 56.9%40.5%15.6%12.9%10.6%歸母凈利增長率 57.1%41.4%15.6%12.8%10.5%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 29.5%32.5%32.6%32.6%32.6%主營收入主營收入 20,302 24,829 28,418 31,884 35,056 凈利率 15.7%17.9%18.1%18.2%18.3%營業成本 14,303 16,769 19,159 21,

150、485 23,611 ROE 30.1%29.6%21.6%19.6%17.8%毛利 5,999 8,060 9,259 10,400 11,444 償債能力償債能力 其他收入 0 0 0 0 0 資產負債率 27.4%23.9%16.1%13.1%10.7%營銷費用 1,319 1,599 1,816 2,022 2,206 有息負債率 1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%行政管理費用 611 755 850 938 1,014 流動比率 2.4 2.6 4.8 6.3 8.1 研發費用 85 105 120 135 148 利息保障倍數 279.9 896.8 905.8 911.2

151、916.2 其他營業費用合計 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤 3,985 5,600 6,472 7,305 8,077 應收賬款周轉天數 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 利息收入 54 107 122 137 151 存貨周轉天數 56.2 47.6 43.0 38.0 35.0 利息支出 15 6 7 8 9 應付賬款周轉天數 33.1 37.9 33.0 29.0 26.0 權益性投資損益 0-3 0 0 0 每股指標每股指標 其他非經營性損益 128 113 129 145 159 每股收益-13.51 15.24 16.85 除稅前利潤 4,154 5

152、,811 6,716 7,579 8,378 每股凈資產-62.84 78.14 95.06 所得稅 967 1,356 1,568 1,769 1,956 每股經營現金流-13.42 15.27 16.70 合并凈利潤合并凈利潤 3,187 4,454 5,149 5,810 6,422 估值比率估值比率 少數股東損益 49 18 20 23 26 PE-27.7 24.6 22.2 歸母凈利潤歸母凈利潤 3,137 4,437 5,128 5,787 6,397 PB-6.0 4.8 4.0 EV/EBITDA-18.8 16.0 13.8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3

153、7/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級分析師，香港大學金融碩士，2023 年

154、加入廣發證券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表

155、現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該

156、國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖

157、突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作

158、量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 38/38 Table_PageText 蜜雪集團|公司深度研究 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本

159、報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任

160、何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有

161、本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與蜜雪集團(02097)公司有投資銀行業務關系。(2)廣發證券（香港）在過去12 個月內與CNE100006T36(02097)公司有投資銀行業務關系。(3)廣發證券（香港）在過去12 個月內與MIXUE GROUP(02097)公司有投資銀行業務關系。(4)廣發證券（香港）在過去12 個月內與MIXUE Group(02097)公司有投資銀行業務關系。(5)廣發證券（香港）在過去12 個月內與蜜雪冰城(02097)公司有投資銀行業務關系。(6)廣發證券（香港）在過去12 個月內與蜜雪冰城股份有限公司(02097)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。