《濰柴動力-公司研究報告-多元布局穿越周期兼顧高分紅潛力-250327（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《濰柴動力-公司研究報告-多元布局穿越周期兼顧高分紅潛力-250327（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)港股通港股通 多元布局多元布局穿越周期，穿越周期，兼顧兼顧高分紅高分紅潛力潛力 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 2338 HK 000338 CH 投資評級：投資評級：買入買入(首評首評)買入買入(首評首評)目標價：目標價：港幣：港幣：18.13 人民幣：人民幣：20.02 研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 聯系人 李思佳李思佳 SAC No.S057012309

2、0067 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣)2338 HK 000338 CH 目標價 18.13 20.02 收盤價(截至 3 月 26 日)15.78 15.80 市值(百萬)137,705 137,880 6 個月平均日成交額(百萬)205.61 1,438 52 周價格范圍 10.60-17.88 11.72-18.49 BVPS 9.90 9.90 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 2025 年 3 月 27 日中國內地/中國香港 商用車商用車 公司兼顧高成長和高分紅的潛力，首次覆蓋給予 A 股/H 股目標價 20.02 元/18

3、.13港元(分別基于可比公司25年14xPE均值/3年以來AH價格比均值)，給予買入評級：受益重卡行業向上、公司份額第一長期穩固且產品不斷升級，利潤基本盤發動機業務或持續抬高盈利中樞。當前多元業務或共振進入利潤釋放通道，進一步平滑重卡的周期影響：在 AI 數據中心供需錯配下，高盈利大缸徑發動機板塊或受益國產設備替代加速、凱傲集團基本消化了問題訂單進入盈利修復通道。公司現金流充裕且分紅率長期較高，業績穩增有提高分紅的潛力。重卡周期向上重卡周期向上+發動機格局優，公司產品升級且規模效應強或墊厚業績地基發動機格局優，公司產品升級且規模效應強或墊厚業績地基 24 年重卡以舊換新政策延續到 25 年且置

4、換范圍拓展到國四車淘汰，國四車保有量在 76 萬輛(24 年底)，顯著高于國三車(23 年底為 51 萬輛)，25 年置換力度或明顯強于 24 年，加之 25 年對應上一輪周期高點淘汰釋放新一輪置換需求，我們預計 25 年重卡行業周期向上，總銷為 102 萬輛/yoy+13%。同時公司得益產品譜系全面和能耗經濟性優勢，基本配套了重卡主流客戶，隨著公司產品升級、內部降本增效、發揮規模效應，業績地基有望持續墊厚。凱傲集團利潤修復凱傲集團利潤修復+大缸徑發動機放量，有望開啟業績非線性成長大缸徑發動機放量，有望開啟業績非線性成長 多元業務或共振釋放業績，平滑了重卡的周期性：(1)智能物流與叉車業務貢獻

5、 40-45%的收入，當前凱傲已基本消化前期問題訂單，若后續盈利修復至高點或對公司有較多利潤增厚。(2)大缸徑發動機為附加值高/壁壘高/格局清晰/增量明確的優質成長賽道，當前 AI 數據中心資本開支持續擴張而 AI基礎設施供給不足，加速了國產設備替代，公司通過并購和技術內化，已具備大缸徑發動機的自研和量產能力，有與海外巨頭競爭的潛力，我們看好公司加速國產替代、大缸徑發動機加快交付放量，釋放可觀利潤彈性。區別于市場的觀點：公司具備穿越周期的能力與保持高分紅的潛力區別于市場的觀點：公司具備穿越周期的能力與保持高分紅的潛力 市場認為公司的周期屬性更強，我們認為其可對標美國柴油發動機龍頭康明斯，具備跨

6、越周期的能力?？得魉乖诿绹乜ㄖ芷诓▌又袠I績屢創新高，并保持長期高分紅，近 5 年股價翻倍。而公司也具備跨越周期和提高分紅的潛力：往后看，隨著傳統發動機業務發揮頭部效應抬高利潤地基、凱傲回歸業績增長通道、大缸徑發動機受益 AI 資本開支擴張而放量，其盈利能力或持續提升，同時其資本開支增速放緩、自由現金流充裕，分紅能力或持續提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 24-26年歸母凈利潤為 110/125/143億元，A股可比公司Wind一致預期 25 年 PE 均值為 14 倍，給予 A 股 2025 年 14 倍 PE，A 股目標價為 20.02 元，采用公司近三年以來 AH 價格比

7、均值為 1.20，對應 H 股目標價 18.13 港元（匯率 1HKD=0.92CNY）。首次覆蓋給予買入評級。風險提示：重卡銷量不及預期；行業競爭情況超預期；出口不及預期。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)175,158 213,958 219,822 233,599 255,031+/-%(13.95)22.15 2.74 6.27 9.17 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,905 9,014 11,021 12,489 14,321+/-%(47.00)83.77 22.27 13.32

8、 14.67 EPS(人民幣，最新攤薄)0.56 1.03 1.26 1.43 1.64 ROE(%)6.81 11.82 13.35 13.99 14.85 PE(倍)28.11 15.30 12.51 11.04 9.63 PB(倍)1.88 1.74 1.61 1.49 1.38 EV EBITDA(倍)10.07 5.90 4.89 3.90 3.55 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (26)(14)(2)1022Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)濰柴動力滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/

9、000338 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 168,484 197,925 209,538 216,827 231,303 營業收入營業收入 175,158 213,958 219,822 233,599 255,031 現金 70,842 92,857 101,619 111,454 109,782 營業成本 144,011 168,842 173,849

10、 183,223 199,415 應收賬款 21,419 23,754 22,657 20,603 24,939 營業稅金及附加 480.82 748.90 769.38 700.80 892.61 其他應收賬款 1,261 1,131 1,540 1,180 1,853 營業費用 10,661 13,410 12,244 12,871 13,517 預付賬款 1,473 1,691 1,820 1,767 2,226 管理費用 8,092 9,457 10,200 10,862 11,553 存貨 33,374 37,930 37,906 40,725 45,553 財務費用(908.56)

11、560.25(225.64)(632.18)(1,011)其他流動資產 40,117 40,561 43,996 41,097 46,949 資產減值損失(875.21)(1,084)(550.00)(500.00)(500.00)非流動資產非流動資產 125,182 136,322 128,859 127,987 130,222 公允價值變動收益 1,011(362.69)211.38 215.61 219.92 長期投資 5,341 5,175 5,301 5,417 5,103 投資凈收益 243.04 746.08 583.00 810.00 570.00 固定投資 37,892 44

12、,073 41,801 43,204 47,490 營業利潤營業利潤 5,834 12,905 15,696 18,554 21,288 無形資產 22,759 23,071 21,935 20,238 18,690 營業外收入 413.35 399.79 302.79 333.07 349.73 其他非流動資產 59,190 64,003 59,823 59,128 58,938 營業外支出 162.18 153.76 284.80 313.28 338.34 資產總計資產總計 293,666 334,247 338,397 344,814 361,525 利潤總額利潤總額 6,085 13

13、,151 15,714 18,574 21,299 流動負債流動負債 119,743 146,215 150,163 145,527 151,621 所得稅 402.52 1,940 2,436 3,343 3,834 短期借款 4,609 2,047 2,456 2,947 2,653 凈利潤凈利潤 5,683 11,212 13,278 15,231 17,465 應付賬款 45,560 60,127 59,769 62,380 62,255 少數股東損益 777.68 2,198 2,257 2,742 3,144 其他流動負債 69,574 84,042 87,938 80,200 8

14、6,714 歸屬母公司凈利潤 4,905 9,014 11,021 12,489 14,321 非流動負債非流動負債 69,813 75,346 66,807 68,178 68,311 EBITDA 16,275 25,678 27,682 32,091 37,596 長期借款 22,782 17,908 13,533 12,317 14,551 EPS(人民幣，基本)0.57 1.04 1.26 1.43 1.64 其他非流動負債 47,030 57,439 53,274 55,861 53,760 負債合計負債合計 189,555 221,561 216,970 213,705 219,

15、932 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 30,926 33,351 35,608 38,349 41,493 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 8,727 8,727 8,727 8,727 8,727 成長能力成長能力 資本公積 11,350 11,013 11,013 11,013 11,013 營業收入(13.95)22.15 2.74 6.27 9.17 留存公積 53,096 58,734 65,328 72,891 81,564 營業利潤(58.00)121.21 21.63 18.21 14.73 歸屬母公司股東權益 73

16、,184 79,335 85,818 92,759 100,100 歸屬母公司凈利潤(47.00)83.77 22.27 13.32 14.67 負債和股東權益負債和股東權益 293,666 334,247 338,397 344,814 361,525 獲利能力獲利能力(%)毛利率 17.78 21.09 20.91 21.57 21.81 現金流量表現金流量表 凈利率 3.24 5.24 6.04 6.52 6.85 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 6.81 11.82 13.35 13.99 14.85 經營活動現金

17、經營活動現金(2,349)27,471 27,356 29,473 19,805 ROIC 8.14 22.94 34.01 45.03 36.69 凈利潤 5,683 11,212 13,278 15,231 17,465 償債能力償債能力 折舊攤銷 11,148 11,989 12,216 14,172 17,334 資產負債率(%)64.55 66.29 64.12 61.98 60.83 財務費用(908.56)560.25(225.64)(632.18)(1,011)凈負債比率(%)5.10(8.76)(23.24)(31.32)(25.40)投資損失(243.04)(746.08)

18、(583.00)(810.00)(570.00)流動比率 1.41 1.35 1.40 1.49 1.53 營運資金變動(19,743)1,340 2,749 2,655(12,861)速動比率 1.05 1.02 1.08 1.14 1.16 其他經營現金 1,714 3,116(78.35)(1,142)(551.66)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(8,545)(5,737)(4,652)(11,733)(18,929)總資產周轉率 0.61 0.68 0.65 0.68 0.72 資本支出(6,635)(7,200)(6,588)(12,111)(18,574)應收賬款周轉

19、率 8.84 9.47 9.47 10.80 11.20 長期投資(4,766)744.12(126.08)(116.51)314.04 應付賬款周轉率 3.38 3.20 2.90 3.00 3.20 其他投資現金 2,856 718.79 2,062 494.44(669.47)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 4,852(13,029)(13,941)(7,905)(2,547)每股收益(最新攤薄)0.56 1.03 1.26 1.43 1.64 短期借款 2,387(2,562)409.36 491.23(294.74)每股經營現金流(最新攤薄)(0.27)3.

20、15 3.13 3.38 2.27 長期借款 9,876(4,875)(4,374)(1,216)2,234 每股凈資產(最新攤薄)8.39 9.09 9.83 10.63 11.47 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(904.37)(337.38)0.00 0.00 0.00 PE(倍)28.11 15.30 12.51 11.04 9.63 其他籌資現金(6,506)(5,255)(9,976)(7,180)(4,487)PB(倍)1.88 1.74 1.61 1.49 1.38 現金凈增加額(5,865)8,859 8,762

21、9,835(1,672)EV EBITDA(倍)10.07 5.90 4.89 3.90 3.55 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 投資邏輯.5 與市場不同的觀點.5 穿越牛熊周期，兼具價值與成長穿越牛熊周期，兼具價值與成長.6 柴油動力總成龍頭，管理層平穩換屆.6 多元化業務布局，業績擴張穿越周期.8 股價與重卡周期強相關，高景氣助力戴維斯雙擊.10 發動機構筑利潤地基，多元業務助力非線性成長發動機構筑利潤地基，多元業務助力非線性成長

22、.12 發動機：格局優+利潤重心，行業周期向上釋放彈性可期.12 重卡整車：受益 LNG+高端化+出口，盈利或持續改善.21 多元多元業務：大缸徑發動機與凱傲有望貢獻重要邊際彈性業務：大缸徑發動機與凱傲有望貢獻重要邊際彈性.23 潛力業務：布局液壓與氫燃料電池，利潤潛力較大.31 他山之石：康明斯跨越周期創造穩定分紅他山之石：康明斯跨越周期創造穩定分紅.34 盈利預測與估值盈利預測與估值.38 盈利拆解.38 估值結果.39 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：濰柴動力業務布局.6 圖表 2：濰柴橫縱拓展業務歷程.6 圖表 3：公司產品矩陣.7 圖表 4：濰柴動力股權結構（截止 202

23、4Q3）.8 圖表 9：公司分業務板塊營收貢獻.10 圖表 10：公司分業務板塊盈利能力.10 圖表 11：公司股價走勢及重卡銷量情況.10 圖表 12：公司市值走勢復盤.11 圖表 13：我國重卡銷量預測情況.12 圖表 14：大宗商品公路運輸運價情況（單位：元/噸公里）.13 圖表 15：當前重卡保有量按排放標準的分布情況（單位：輛）.14 圖表 16：重卡排放標準切換時間.14 圖表 17：2025-2026 年工程重卡銷量和保有量推算情況.15 圖表 18：2025-2026 年物流重卡銷量和保有量推算情況.16 圖表 19：2023 年除印度外的新興市場卡車市場容量約 90 萬輛.1

24、7 圖表 20：中國重卡出口平均價格情況.17 圖表 21：我國重卡出口銷量判斷.18 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表 22：燃油與新能源自卸車能源成本對比.19 圖表 23：短途運輸場景的不同燃料類型重卡綜合成本對比.19 圖表 24：濰柴 2020-2024 年柴油機高熱效率實現四大跨越.20 圖表 25：53.09%熱效率柴油機能帶來較大的經濟效益和社會效益.20 圖表 26：公司的重卡發動機配套情況.20 圖表 27：重汽發動機配套情況.20 圖表 28：重卡發動機競爭格局.21 圖表 29：天

25、然氣重卡發動機競爭格局.21 圖表 30：重卡整車與發動機頭部企業的凈利率對比.21 圖表 31：濰柴動力資本開支情況.21 圖表 32：陜重汽重卡銷量及增速.22 圖表 33：國內重卡市場競爭格局.22 圖表 34：陜重汽營業收入及增速（2015-2023 年）.22 圖表 35：陜重汽凈利潤及增速（2015-2023 年）.22 圖表 36：陜重汽月度 LNG 重卡銷量.23 圖表 37：LNG 重卡市場月度銷量競爭格局.23 圖表 46：國內外叉車品牌對比情況.25 圖表 55：北美數據中心空置率繼續降低.28 圖表 56：北美數據中心機柜單價持續上漲.28 圖表 61：林德液壓發展歷程

26、.31 圖表 62：挖機市場成套匹配的潛在利潤空間.32 圖表 63：國內氫能公司的業務進展及產能規劃.33 圖表 65：康明斯收入及增速.35 圖表 66：康明斯利潤及增速.35 圖表 67：康明斯分業務部門的收入情況.35 圖表 68：康明斯分地區的收入情況.35 圖表 69：康明斯重型發動機及所有發動機平均售價.35 圖表 70：康明斯發動機業務及所有業務資本開支.35 圖表 71：康明斯經營性凈現金流及凈現比（2012-2023）.36 圖表 72：康明斯歷史現金分紅金額及股息支付率（2010-2023）.36 圖表 73：公司歷史盈利與未分配利潤情況.36 圖表 74：公司歷史折舊攤

27、銷與資本支出情況.36 圖表 75：公司歷史自由現金流情況.37 圖表 76：公司歷史分紅金額與股息支付率.37 圖表 77：公司業績拆分與預測結果.39 圖表 78：可比公司估值表（截止 2025 年 3 月 26 日）.40 圖表 79：濰柴動力 PE-Bands.40 圖表 80：濰柴動力 PB-Bands.40 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯 公司從單一發動機供應商走向公司從單一發動機供應商走向全球全球多元化業務多元化業務布局布局，可可對標對標美國發動機龍頭康明斯美

28、國發動機龍頭康明斯，具備，具備跨越周期的能力跨越周期的能力?？得魉乖趥鹘y重卡發動機領域頭部地位穩固，憑借產品結構升級，在美國重卡周期波動中，業績屢創新高，同時其資本開支增速放緩、在手現金充裕，保持長期高分紅（近五年股息率均值為 2.42%），在過去 5 年股價近乎翻倍。我們認為濰柴動力通過布局多元業務也具有跨周期的潛力，往后看公司的傳統發動機業務釋放規模效應和頭部效應或繼續抬高利潤中樞、智慧物流業務盈利逐步改善、大缸徑發動機受益于 AI 資本開支增加帶來的備用電源國產替代加速機遇，我們看好公司盈利能力持續提升，同時公司近 5 年分紅率在 30%+，維持良好分紅習慣（近五年股息率均值為 2.70

29、%），隨著其資本開支增速放緩、在手現金流繼續增厚，具備維持高股息的潛力。近年來濰柴動力的主要收入構成為凱傲、陜重汽、發動機，收入貢獻分別約為 40%-45%、20%-30%、15-20%（發動機業務考慮了內部抵消），其中發動機業務貢獻了 70%-80%的利潤，我們認為公司未來的利潤增量來自：（1）傳統發動機與整車板塊）傳統發動機與整車板塊伴隨行業周期向上和公司發揮規模效應，有望持續伴隨行業周期向上和公司發揮規模效應，有望持續鞏固利潤地鞏固利潤地基基：傳統發動機業務方面，我們預計 2025-2026 年重卡總量中樞在 100 萬輛，行業景氣度向上，公司產品譜系全面、有能耗經濟性優勢，基本配套了重

30、卡主流客戶，并在 23 年通過把握 LNG 重卡機遇進一步穩固了頭部地位，有望充分受益行業周期向上。同時公司持續進行產品升級、內部降本增效，傳統發動機單臺利潤或繼續提高。整車業務方面，公司子公司陜重汽把握了出口和 LNG 重卡的市場機遇，自身在加快高端干線物流重卡推廣，盈利能力不斷修復，24H1 利潤額接近 23 全年水平，往后有望隨重卡行業向上進一步提振利潤。（2）智能物流與叉車業務步入利潤修復通道：）智能物流與叉車業務步入利潤修復通道：公司通過重組凱傲集團，進軍叉車與智能物流賽道，當前凱傲已基本消化前期問題訂單，盈利能力顯著提升，24H1 收入實現 57.4 億歐元/yoy+2%，調整后

31、EBITA 達 4.5 億歐元/yoy+28%，凱傲近五年凈利率高點為 5%+，若其盈利修復至高點，在 880 億元的營收體量下存在 6-9 億元的利潤增厚。（3）大缸徑發動機）大缸徑發動機或開啟或開啟非線性非線性增長增長：大缸徑發動機為附加值高、競爭壁壘高、格局清晰、增量明確的優質成長賽道，2025/2026 年全球市場容量約 8.67/9.13 萬臺。當前生成式 AI對算力和數據存儲的需求大幅提升，帶動數據中心以及相關的備用電源需求迅速增長，大缸徑發動機為數據中心不可或缺的備用電源，目前海外產能有限，行業存在供需缺口。公司通過收購和內化技術實現了大缸徑發動機從無到有，目前已具備自研能力和量

32、產能力以及較豐富的產品譜系，具備與海外巨頭競爭的能力，我們看好公司在數據中心賽道持續斬獲訂單，盈利更高的大缸徑發動機放量或創造新成長曲線。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場擔憂公司的周期性屬性更重，歷史上公司股價超額收益多發生在重卡高景氣階段，而重卡周期波動較大，或影響公司的盈利穩定性。我們認為我們認為行業層面行業層面看看，未來兩年未來兩年重卡或周重卡或周期向上期向上：24 年重卡以舊換新政策延續到 25 年，且置換范圍拓展到國四車與天然氣車，24年底國四保有量 76 萬輛(23 年底國三保有量 51 萬輛)，25 年置換力度或明顯強于 24 年，同時 25-26 年對應上一輪周期高點淘汰

33、釋放新一輪置換需求，我們預計 25-26 年重卡總銷量為 102/116 萬輛，同比+13%/+14%。濰柴動力層面，傳統業務利潤地基抬升濰柴動力層面，傳統業務利潤地基抬升+多元業務多元業務逐步兌現逐步兌現業績，有望開啟業績，有望開啟新新增長增長周期周期：公司傳統發動機的產品力與品牌力強勢，市場地位穩固，并通過內部降本增效放大了規模效應，基本盤業務利潤中樞或繼續上移，同時多元化業務如智慧物流和大缸徑發動機或開啟業績兌現期，平滑重卡周期的同時也有望提供更可觀利潤增量。此外，24 年集團一把手已平穩換屆，“老濰柴人”接班，有望推動公司的戰略方向和經營策略穩健執行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

34、的一部分，請務必一起閱讀。6 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)穿越牛熊周期，兼具價值與成長穿越牛熊周期，兼具價值與成長 柴油動力總成龍頭，管理層平穩換屆柴油動力總成龍頭，管理層平穩換屆 以柴油動力總成起家，目前已形成多個產業板塊協同發展的新以柴油動力總成起家，目前已形成多個產業板塊協同發展的新業務布業務布局。局。公司前身為 1953年建成的濰坊柴油廠，成立之初以柴油發動機為基本盤，2002 年后公司逐步通過兼并收購擴展商業布局：2002-2011 年聚焦重卡產業鏈的縱向發展，2007 年收購湘火炬后，構筑起整車（陜西重汽）+變速箱（法士特變速箱）+車橋（漢德車橋）的重卡動

35、力總成“黃金產業鏈”；2012-2017 年通過重組德國凱傲，并幫助凱傲收購德馬泰克布局了工程機械和倉庫技術服務業務，形成了智能物流產業鏈；2018 年至今收購巴拉德、錫里斯、雷沃重工等，布局氫燃料電池和高端農業裝備，同時深化與重汽的合作，在進一步鞏固重卡產業鏈頭部地位同時，成為了多元業務覆蓋的全球領先智能化工業裝備跨國集團。圖表圖表1：濰柴動力業務布局濰柴動力業務布局 圖表圖表2：濰柴橫縱拓展業務歷程濰柴橫縱拓展業務歷程 領域領域 時間時間 收購公司收購公司 重卡產業鏈重卡產業鏈 2007 控股株洲齒輪、陜西重汽、法士特、漢德車橋 智能物流與叉車、智能物流與叉車、倉儲倉儲 2012 收購德國

36、凱傲，布局智能倉儲物流領域 2016 全資收購德馬泰克，搭建起“濰柴卡車運輸+凱傲物料搬運硬件+德馬泰克系統集成”智能物流產業鏈，逐步從裝備制造企業向整體解決方案服務商轉型 農業農業 2022 戰略重組雷沃智慧農業，布局農業裝備領域 其他其他 2005 收購湘火炬 2009 收購法國動力品牌博杜安發動機公司，補全大缸徑發動機技術 2012 戰略收購林德液壓 2016 投資蘇州弗爾賽能源，加碼布局新能源業務 2017 控股 PSI，使得濰柴動力能快速進入北美市場，正面參與北美動力系統市場競爭 2018 控股巴拉德動力系統、錫里斯 2020 戰略重組德國歐德思，收購奧地利威迪斯 資料來源：Wind

37、、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表3：公司產品矩陣公司產品矩陣 業務板塊業務板塊 產品圖產品圖 概述概述 動力系統 全新一代 H/T 系列重型發動機產品：在干線物流、綠通冷鏈、快遞快運等市場樹立行業新標桿；M 系列大缸徑高功率密度發動機：全面進入數據工程中心、剛性礦卡等全球高端市場；工程機械液壓動力總成產品：WP15H/17T/6M33/8M33 配套液壓動力總成在大型礦挖市場實現全面突破。商用車 產品涵蓋牽引車、自卸車、載貨車、專用車，形成 X/M/H/L/F

38、 五大系列，由車型定位、馬力大小、以及駕駛室大小區分；目前正從傳統工程車為主向標載物流、天然氣、新能源等多元化產品轉型：中高端產品銷量占比超過 30%，高端車型 X6000 銷量超 9000 輛，市場結構更加均衡；天然氣重卡銷量超 2.6 萬輛，同比增長 416%。農業裝備 濰柴雷沃旗下收獲機械、拖拉機等業務連續多年保持行業領先，是國內少數可以為現代農業提供全程機械化整體解決方案的品牌之一；依托濰柴集團在液壓電控、CVT 動力總成、新能源、智能駕駛等新科技領域優勢，公司正推動產品高端化、智能化：P3404-8V 大馬力智能拖拉機具備自主知識產權，實現整車全電控操縱，綜合作業效率提升 30%，綜

39、合燃油消耗降低 10%，技術配置國內最優；發布中國首個系統性 CVT 拖拉機智慧農業應用場景解決方案，實現240hp-340hp 大馬力 CVT 系列拖拉機產業化突破，大喂入量收獲機械、電驅精量播種機等關鍵核心技術快速突破。智慧物流 叉車業務：旗下林德叉車、斯蒂爾叉車、寶驪叉車聚焦不同客群，滿足從高端到大眾市場的物料搬運需求；供應鏈解決方案業務：提供包括存儲與緩存、輸送、分揀、碼垛、揀選等全系列智慧物流解決方案。新能源、新科技、新業態 完成重卡、輕卡、客車專用電驅動總成產品開發：電機功率覆蓋 50-430kW，功率密度較競品提升 20%以上；高集成度六合一控制器最高效率 99%，集成度較競品提

40、升30%；燃料電池核心技術實現突破：發布全球首款大功率金屬支撐 SOFC 商業化產品，熱電聯產效率高達 92.55%，創全球最高紀錄；多款燃料電池產品實現批量配套，產品壽命達 3 萬小時，在氫燃料電池領域實現核心技術與產業化的全球引領。資料來源：Wind、公司官網、華泰研究 股權架構穩定的地方國有企業，管理層具備深厚行業經驗，股權架構穩定的地方國有企業，管理層具備深厚行業經驗，23 年發布股權激勵目標超市場年發布股權激勵目標超市場預期，彰顯長期發展信心。預期，彰顯長期發展信心。山東省國資委為公司實控人，間接持股 16.30%，股權結構穩定。公司核心管理團隊均有深厚的產業背景。2023 年 10

41、 月公司發布股權激勵計劃，制定業績考核目標為 2024-2026 年營收不低于 2102/2312/2589 億元，銷售利潤率不低于 8%/9%/9%，即利潤總額較 2023 年增長 27.9%/58.2%/77.2%，公司此次股權激勵設定的 2025-2026 年銷售利潤率目標高于公司近十年來的最高點，略超市場預期，彰顯公司的長期發展信心。2024 年集團一把手平穩換屆，“老濰柴人”接班，有望推動公司的戰略方向和經營策略穩年集團一把手平穩換屆，“老濰柴人”接班，有望推動公司的戰略方向和經營策略穩健執行健執行。2021-2023 年公司逐步實現管理層換屆，2024 年一把手平穩交接，新管理團隊

42、大多為“老濰柴人”，其中濰柴的母公司/上市公司董事長馬常海、濰柴 CEO 王德成均為長期任職在濰柴的核心成員，歷任了集團多個職位，具有豐富產業經驗，有望在公司的經營、戰略、執行力等方面保持穩健。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表4：濰柴動力股權結構（截止濰柴動力股權結構（截止 2024Q3）資料來源：Wind、華泰研究 多元化業務布局，業績擴張穿越周期多元化業務布局，業績擴張穿越周期 從單一發動機供應商走向多元化業務全球化布局，從單一發動機供應商走向多元化業務全球化布局，收入收入體量穩步擴張穿越周期。體

43、量穩步擴張穿越周期。復盤公司發展，我們認為公司業績特點為：憑借并購實現業務規模的擴張；重卡周期性導致利潤波憑借并購實現業務規模的擴張；重卡周期性導致利潤波動較大，但多元化業務布局平滑了動較大，但多元化業務布局平滑了重卡重卡周期下行幅度；周期下行幅度；發動機具有發動機具有重資產屬性重資產屬性，公司競爭，公司競爭格局好格局好，規模效應釋放的利潤彈性可觀，規模效應釋放的利潤彈性可觀。具體分階段來看：（1）2007-2012 年，公司通過合并湘火炬，獲得湘火炬、法士特、陜重汽優質資產，實現了發動機-變速箱-整車的重卡黃金產業鏈布局，2010 年受益于重卡銷量破百萬和公司整合有效，凈利潤增至近 70 億

44、元/凈利率近 11%（2007 年凈利潤 20 億元/凈利率不到 6%）。（2）2012-2015 年，公司開啟海外收購步伐，于 2012 年并購凱傲，2014 年與凱傲并表，2015 年由于重卡周期性下行（銷量同比-26%），公司凈利潤下滑較多。（3）2016-2020 年，重卡行業開啟新一輪上行周期，加之凱傲經營改善、公司產品結構優化、內部降本控費效果顯著，濰柴營收體量從 932 億元增至 975 億元，歸母凈利潤從 24億元增至 92 億元。（4）2021-2022 年，重卡行業下行銷量斬半、凱傲受制于地緣沖突供應鏈斷裂和通貨膨脹，導致公司 22 年凈利潤同比下滑 48%。（5）2023

45、-2024 年：重卡行業溫和復蘇，并呈現結構性高景氣行情，由于油氣價差大、貨運市場較低迷，凸顯出天然氣重卡的能耗經濟性，23H2 天然氣重卡滲透率得以快速提升，公司受益于天然氣重卡發動機的技術優勢和產能優勢，份額大幅提高，疊加出口高景氣，2023 年公司實現營收 2139.59 億元/同比+22%，歸母凈利潤 90.14 億元/同比+84%，盈利接近 2021 年高點。24Q1-Q3 公司實現收入 1620 億元/同比+1%、歸母凈利潤 84 億元/同比+29%，Q3 實現收入 495 億元，同比-8.8%/環比-11.8%，實現歸母凈利潤 25 億元，同比-4%/環比-24.4%。其中 24

46、Q3 重卡行業銷量同比-18%至 17.8 萬輛，而公司業績降幅好于行業，我們認為得益于：公司內部持續降本增效和優化產品結構；凱傲走出通脹和供應鏈問題陰影，利潤轉正；陜重汽出口/LNG 重卡/高端化卡車銷量增長快，帶動盈利改善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表5：公司近年營收情況與結構公司近年營收情況與結構 圖表圖表6：公司近年歸母凈利潤及增速公司近年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表7：公司近年盈利能力公司近年盈利能力 圖表圖表8：公司近年費用支出

47、公司近年費用支出 資料來源：Wind、華泰研究 注：公司 2013-2017 年的管理費用中包含研發費用，2018 年之后的不包括；2024年銷售費用的質保成本計入主營業務成本 資料來源：Wind、華泰研究 發動機為公司的核心盈利來源，凱傲收入發動機為公司的核心盈利來源，凱傲收入基數基數大大具有可觀的具有可觀的潛在利潤彈性。潛在利潤彈性。拆解公司業績構成看，近年來公司收入主要來自凱傲、陜重汽、主營發動機的母公司，收入貢獻分別約為 40%-45%、20%-30%、15-20%（發動機業務考慮了內部抵消因素，占比有所減少）；歸母凈利潤貢獻口徑上，發動機業務貢獻了 70%-80%的利潤，為核心利潤部

48、門，我們認為公司往后的利潤增量在于：（1）發動機板塊發動機板塊：受益于內部降本增效、更高盈利的天然氣重卡發動機和大馬力牽引車發動機份額提升、發動機出口較好等，公司發動機單臺利潤持續向上，24H1 發動機利潤達40.5 億元/yoy+7%，單臺凈利潤達 1.05 萬元/yoy+0.2 萬元(若剔除輕型發動機，重卡發動機單臺利潤或更高)。同時，當前 AI 數據中心等下游需求增長帶動了大缸徑發動機市場規模擴張，而全球市場存在供需缺口，公司已具備大缸徑發動機的自研和量產能力，有望加快國產替代，大缸徑發動機利潤更高，交付放量或繼續抬高基本盤業務的利潤中樞。（2）智能物流板塊：）智能物流板塊：凱傲走出通脹

49、和供應鏈問題陰影，盈利有望修復至高點。當前凱傲已基本消化前期問題訂單，盈利能力顯著提升，24H1 收入達 57.4 億歐元/yoy+2%，調整后EBITA 達 4.5 億歐元/yoy+28%，我們測算 24H1 對公司的利潤貢獻近 6 億元。凱傲近五年凈利率高點為 5%+，若盈利修復至高點，在凱傲 880 億元的營收體量下存在 6-9 億元的利潤邊際貢獻。-5005010015020025030035005001,0001,5002,0002,5002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H12

50、4Q1-3整車及關鍵零部件智能物流農業裝備其他業務yoy(右軸,%)(億元)1620億元(100)(50)05010015020001020304050607080901002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H124Q1-3歸母凈利潤yoy(右軸,%)(億元)0510152025302007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H124Q1-3毛利率歸母凈利率(%)(5)0510152020072

51、00820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H124Q1-3銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)（3）重卡整車板塊：）重卡整車板塊：受益于重卡出口景氣度高（出口占陜重汽總銷量的 20%，達歷年同期最高水平）、重卡高端化進展快（24H1 陜重汽干線物流高端重卡銷量同比+23%）、LNG 重卡快速上量，24H1 陜重汽凈利潤額接近 23 全年水平，凈利率從 0.75%爬升至 1.

52、3%+，往后隨著重卡周期向上，陜重汽利潤有進一步改善空間。圖表圖表9：公司分業務板塊營收貢獻公司分業務板塊營收貢獻 圖表圖表10：公司分業務板塊盈利能力公司分業務板塊盈利能力 資料來源：Wind、華泰研究 注：發動機收入為母公司口徑 注：采用歸母凈利率口徑；其中，發動機凈利率為母公司口徑，即（母公司收入-投資收益）/母公司收入 資料來源：Wind、華泰研究 股價與重卡周期強相關，高景氣助力戴維斯雙擊股價與重卡周期強相關，高景氣助力戴維斯雙擊 公司股價受重卡周期波動的影響較大，公司股價受重卡周期波動的影響較大，23 年年因因 LNG 重卡與出口高景氣的重卡與出口高景氣的結構性行情結構性行情，實，

53、實現超額收益現超額收益 38%。濰柴股價和重卡銷量走勢高度相關，由于上游供應商排產先于重卡終端，重卡銷量一般是濰柴股價的滯后指標，且在數據落地后股價表現存在慣性，23 年重卡市場呈現天然氣與出口雙輪驅動的結構性行情，公司充分受益，股價表現強勢，相對上證指數實現 38%的超額收益。圖表圖表11：公司股價走勢及重卡銷量情況公司股價走勢及重卡銷量情況 資料來源：Wind、中汽協、華泰研究 (500)05001,0001,5002,0002,500202020212022202324H1整車-陜重汽變速箱-法士特智能物流叉車-凱傲農機-雷沃發動機其他業務合并抵消-發動機為主(億元)-5%0%5%10%

54、15%20%202020212022202324H1整車-陜重汽變速箱-法士特智能物流叉車-凱傲農機-雷沃發動機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)我們基于 Wind 一致預期凈利潤復盤公司的市值走勢，發現公司股價有超額收益的階段基本公司股價有超額收益的階段基本發生在重卡行業高景氣時期，實現了估值與利潤共振的戴維斯雙擊發生在重卡行業高景氣時期，實現了估值與利潤共振的戴維斯雙擊（如下圖紅框展示，2010年重卡銷量首次破百萬輛、2016 年重卡繼 2015 年銷量觸底實現全面反彈、2019-2020 年重卡達歷史

55、銷量高峰、23H2 天然氣重卡高景氣），此外是發生在公司通過并購重組、整合順利，實現了業務體量質的擴張（如下圖紅框展示，濰柴并購整合湘火炬和凱傲集團，釋放業績的時期）。而在重卡行業觸底實現復蘇的階段（如下圖黃圈展示），公司股價上漲先由估值修復驅動，后由業績預期修復驅動，估值表現回歸。24 年以來公司利潤預期持續上年以來公司利潤預期持續上修，而估值有較大縮水，當前修，而估值有較大縮水，當前 PE-TTM 已接近已接近 22Q1 水平，考慮公司管理層平穩換屆有望水平，考慮公司管理層平穩換屆有望維持經營穩定、公司在手現金充裕有安全墊、維持經營穩定、公司在手現金充裕有安全墊、重卡行業受以舊換新政策驅動

56、或迎來周期向重卡行業受以舊換新政策驅動或迎來周期向上上，我們認為當前，我們認為當前公司公司估值具有較大性價比估值具有較大性價比。圖表圖表12：公司公司市值走勢復盤市值走勢復盤 資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)發動機構筑利潤地基，多元業務助力非線性成長發動機構筑利潤地基，多元業務助力非線性成長 發動機：格局優發動機：格局優+利潤重心，行業周期向上釋放彈性可期利潤重心，行業周期向上釋放彈性可期 濰柴動力母公司主營全系列發動機，涉及卡車、工程機械、農業裝備、客車等領域，重卡發動機是重

57、要業績來源，我們認為公司發動機業務利潤中樞有望上移：國四置換政策靴子落地，國四置換政策靴子落地，25 年重卡銷量或超百萬輛年重卡銷量或超百萬輛 以舊換新政策延續以舊換新政策延續+國四置換政策靴子落地國四置換政策靴子落地+新置換政策覆蓋天然氣車新置換政策覆蓋天然氣車，25 年重卡值得期年重卡值得期待待。24 年貨車以舊換新政策延續到 25 年，且拓展到國四車置換，23 年底國三重卡保有量50 萬左右，而 24 年底國四重卡保有量 76 萬左右，置換基數顯著較高，我們認為 25 年置換力度有望明顯強于 24 年，全年總銷量破百萬輛的概率較大，我們預計我們預計 25 年重卡總量為年重卡總量為為為 1

58、02 萬輛，萬輛，同比同比+13%，其中內需為 72 萬輛/同比+20%，出口 33 萬輛/同比持平，能源結構上，天然氣/新能源/柴油車銷量分別為 19 萬輛、11 萬輛、42 萬輛。往后看，我們認為重卡行業的增長點在于：政策鼓勵或強制報廢老舊排放標準車型；上往后看，我們認為重卡行業的增長點在于：政策鼓勵或強制報廢老舊排放標準車型；上一輪上行周期的自然淘汰；亞非拉出口。一輪上行周期的自然淘汰；亞非拉出口。圖表圖表13：我國重卡銷量預測情況我國重卡銷量預測情況 資料來源：Wind、Thinkcar、華泰研究預測 （一）內需：（一）內需：本輪周期供給側的影響大于需求側，本輪周期供給側的影響大于需求

59、側，研究重卡銷量的主要矛盾在于研究保有量（即存量）：（1）需求端看，下游運價低迷且車多貨少常態化，房地產基建投資活動承壓時期較長，缺）需求端看，下游運價低迷且車多貨少常態化，房地產基建投資活動承壓時期較長，缺乏重卡保有量中樞上移的需求支撐。乏重卡保有量中樞上移的需求支撐。以重卡銷量主力的物流車為例，2023 年以來大宗商品公路運輸價格仍處于低迷狀態，2024 年 9 月以來運輸均價在 0.3 元/噸公里左右，不及 2022年的價格，而 2024 年 Q1-3 的物流車開工率與 22-23 年同期持平，未出現顯著上移，反映貨運需求仍處于較低迷狀態；供給端看，重卡治超治載效果；供給端看，重卡治超治

60、載效果顯著顯著，單車運力已有，單車運力已有明顯明顯下降，下降，此外物流中重卡保有量增速已顯著超過下游需求增速，反映治超治限導致的物流類公路貨運運力缺口已基本填補。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180202020212022202320242025E內需出口總量yoy（右軸）(萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表14：大宗商品公路運輸運價情況（單位：元大宗商品公路運輸運價情況（單位：元/噸公里）噸公里）資料來源：物泊科技、華泰研究 （

61、2）以舊換新是長效傳導機制，利好運力出清）以舊換新是長效傳導機制，利好運力出清。短期看，市場擔憂以舊換新政策落地晚、地方因財力差異執行力度差異大、國三車保有量有限，因此貢獻的重卡銷量增量有限。我們認為以舊換新是長效機制，樂觀情況下可能在 24 年貢獻銷量增量，悲觀情況下也利于重卡運力出清，為日后重卡銷量反彈打下基礎?？紤]到以舊換新政策定位是鼓勵報廢而非強制報廢，而重卡是生產資料，鼓勵性質的政策效果和下游需求緊密掛鉤，我們分三種情況討論：下游需求好用戶報廢車拿補貼換新車24 年釋放國三車置換需求 下游需求低迷用戶退出市場報廢國三車拿補貼，但不增購出清單車運力 運價一般、汽價上漲柴油車補貼后也較貴

62、，用戶選擇購買二手車轉換閑置運力 我們認為重卡綜合運力=閑置運力+有效運力，閑置運力包括二手車或沒需求停滯使用的車，有效運力是當前經濟狀態所需的供給量，考慮到當前下游需求低迷，以舊換新的短期銷量增量傳導或有阻礙，但長期看利于出清閑置運力，降低重卡的綜合單車運力，若下游需求出現反轉，在單車運力較低情況下，重卡市場或存在供給缺口，釋放較多的銷量增量。（單車運力詳細分析請見汽車:周期與成長共舞，行業從底部走出，2023.2.23）。（3）國四淘汰與上一輪周期高點淘汰，有望釋放新一輪置換需求。）國四淘汰與上一輪周期高點淘汰，有望釋放新一輪置換需求。重卡使用壽命一般在8-10 年，考慮到當前運價低迷、市

63、場需求一般，用戶或延長重卡置換周期，25-26 年或對應著 16-18 年的國四車與國五車自然更換需求，而 16-18 年為國內重卡銷量高峰，國四車國五車在該三年期間分別實現銷售總量 64 萬輛、209 萬輛，存在較充分的置換存量基礎，若未來政策推行鼓勵國四車更新替換，則 25-26 年有望釋放較大銷量彈性。0.250.270.290.310.330.350.370.390.410.432022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-

64、07-122023-08-122023-09-122023-10-122023-11-122023-12-122024-01-122024-02-122024-03-122024-04-122024-05-122024-06-122024-07-122024-08-122024-09-122024-10-122024-11-122024-12-122025-01-122025-02-122025-03-12運輸運價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表15：當前重卡保有量按排放標準的分布情況當前重卡保有

65、量按排放標準的分布情況（單位：輛）（單位：輛）單位：萬輛單位：萬輛 零售總量零售總量 新能源新能源 國國 國國 國國 國國 國國 2016 66.61 0.07 0.03 0.33 50.90 15.29 0.00 2017 102.81 0.07 0.00 0.03 12.98 89.72 0.00 2018 104.44 16.05-0.0001 0.21 104.17-2019 116.32 0.50-0.0001 0.04 112.31 3.47 2020 157.29 0.26-0.05 133.36 23.61 2021 141.26 1.04 0.0002 0.0009 0.18

66、 108.16 31.88 2022 47.89 2.50-0.06 0.76 44.58 2023 61.28 3.40-0.02 0.16 57.70 2024 60.19 8.15-0.02 0.04 51.98 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表16：重卡排放標準切換時間重卡排放標準切換時間 資料來源：Wind、華泰研究 24 年底年底下游需求狀態對應下游需求狀態對應 523 萬輛的物流重卡保有量，萬輛的物流重卡保有量，293 萬輛的工程重卡保有量萬輛的工程重卡保有量，物流物流重卡置換或為未來銷量主力軍，工程重卡處于筑底階段，觸底反彈具有較大彈性。重卡置換或為未來銷量主力軍，工程重

67、卡處于筑底階段，觸底反彈具有較大彈性。我們認為，由于下游需求結構變化，重卡保有量結構已發生較大變化，工程重卡保有量自 2021 年來持續下降，而物流重卡保有量穩定上升，進一步拆解看，2018-2021 年物流：工程重卡銷量比約為 6:4，工程重卡年銷量中樞約為 45-50 萬輛；2022 年起工程重卡受房地產建設縮緊影響，銷量大幅下滑，2022 年至今銷量中樞降至約 18 萬輛，物流：工程銷量比約為7:3。物流重卡的下游需求較為穩定，且在 2019-2021 年銷量快速上漲，年均銷量在 85 萬輛以上，為后續重卡自然置換需求釋放奠定充足基礎。而工程重卡已連續四年下滑，銷量處于底部位置，2010

68、-2014 年工程重卡銷量中樞在 40-50 萬輛左右，2018-2021 年中樞在45-55 萬輛，我們認為工程重卡處于筑底階段，若基建和房地產建設需求反彈，工程重卡或有較大彈性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)我們預計我們預計 2025-2026 年國內工程車新增銷量需求為年國內工程車新增銷量需求為 10/23 萬輛：工程車需求承壓保有量萬輛：工程車需求承壓保有量中樞下移新增銷量低迷的傳導路徑不必太過悲觀，隨著閑置運力基本出清、有效運力供中樞下移新增銷量低迷的傳導路徑不必太過悲觀，隨著閑置運力基本出清、

69、有效運力供給不足，下游需求反轉有望帶動工程車釋放較大銷量彈性：給不足，下游需求反轉有望帶動工程車釋放較大銷量彈性：（1）需求端需求端-基建基建投資額，假設投資額，假設 2025-2026 年降幅分別為年降幅分別為 8%/7%：我們參考房地產組判斷（房地產開發/房地產服務:以價為錨，重塑預期，2024.11.4），考慮 2024 年土地購置費同比-7.5%，參考 2025 年銷售景氣度和供應鏈提質減量的判斷，土地購置費預期同比持平；施工投資取決于施工面積和施工強度，24 年 1-9 月施工強度同比小幅回升，我們預期全年維持這一水平，25 年前端投資（拿地和新開工）降幅收窄的預判下，我們認為施工強

70、度同比延續 24 年表現，考慮到高質量供應占比或將提升，同比增速預計達 2%。（2）供給端供給端-工程車單車運力，假設工程車單車運力，假設 2025-2026 年每億元年每億元基建基建投資對應工程車需求為投資對應工程車需求為0.7/0.7 萬輛：萬輛：考慮到工程重卡下游需求整體為下滑態勢，閑置運力加速出清同時車企的產品更新迭代動力不強，預計單車有效運力未來仍在低位。（3）2025-2026 年的房地產建設需求對應工程重卡保有量為年的房地產建設需求對應工程重卡保有量為 275/256 萬輛，測算相關置萬輛，測算相關置換需求為換需求為 10/23 萬輛。萬輛。圖表圖表17：2025-2026 年工

71、程重卡銷量和保有量推算情況年工程重卡銷量和保有量推算情況 銷量銷量(萬輛萬輛)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2016 年以前 317 280 226 175 132 88 44 12 2 0-2016 16 16 16 16 16 16 16 16 5 2-2017-32 32 32 32 32 32 32 32 10 1 2018-46 46 46 46 46 46 46 46 14 2019-46 46 46 46 46 46 46 46 2020-56 56 56 56 56 56 56 2021-53

72、53 53 53 53 53 2022-18 18 18 18 18 2023-18 18 18 18 2024-17 17 17 2025E-10 10 2026E-23 工程車保有量（萬輛）工程車保有量（萬輛）333 328 320 315 327 336 311 297 293 275 256 基建投資額（億元）20,746 21,074 3,100 5,872 6,207 393 21,727 17,330 20,936 19,261 17,913 每億元基建投資完成額對應重卡需求(萬輛)0.62 0.64 0.10 0.19 0.19 0.01 0.70 0.58 0.72 0.70

73、 0.70 資料來源：Wind、Thinkcar、華泰研究預測 我們預計我們預計2025-2026年物流車銷量需求為年物流車銷量需求為62/63萬輛：物流重卡保有量中樞有望保持穩定，萬輛：物流重卡保有量中樞有望保持穩定，增量主要來自置換需求：增量主要來自置換需求：（1）需求端需求端-運價：假設大宗商品公路運價運價：假設大宗商品公路運價 2025-2026 年為年為 0.32/0.32 元元/噸公里。噸公里?？紤]到公路貨運量近年穩步上行，而運價相對低迷，反應國內國內市場供應大于需求，整體貨運市場規模在邊際下滑。我們 2025 年假設運價略有下降，由于 2024 年公路貨運量已逼近 2019 年的

74、高點，我們假設 2025 年運量基本穩定，對應的貨運市場總規模略有下降。（2）供給端供給端-單車運力：假設單車運力：假設 2025-2026 年基本不變。年基本不變?？紤]到物流重卡為相對需求較好的市場，車企有競爭動力，且在 2024 年國內市場運價較低迷時期，用戶購買二手重卡意愿強，出清了市場閑置運力，我們假設 25-26 年物流重卡單車運力不變，每單位貨運市場規模對應物流車運力為 0.257。（3）若要滿足若要滿足 2025-2026 年的公路貨運需求，我們測算對應物流重卡保有量為年的公路貨運需求，我們測算對應物流重卡保有量為 523/521萬輛，對應置換需求應為萬輛，對應置換需求應為 62

75、/63 萬輛。萬輛。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表18：2025-2026 年年物流重卡銷物流重卡銷量和保有量推算情況量和保有量推算情況 銷量銷量(萬輛萬輛)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2016 年以前 175 157 127 95 74 50 29 8 2-2016 51 51 51 51 51 51 51 51 15 5-2017-71 71 71 71 71 71 71 71 21 2 2018-58 58

76、 58 58 58 58 58 58 18 2019-71 71 71 71 71 71 71 71 2020-101 101 101 101 101 101 101 2021-88 88 88 88 88 88 2022-30 30 30 30 30 2023-43 43 43 43 2024-43 43 43 2025E-62 62 2026E-63 物流車保有量（萬輛）226 279 307 346 427 491 499 522 523 523 521 公路貨運量（萬噸）0.39 0.40 0.37 0.37 0.37 0.38 0.39 0.34 0.32 0.32 0.32 大宗商

77、品運輸價格（元/噸公里）1,314,927 1,479,554 1,463,443 1,536,849 1,275,757 1,480,100 1,432,340 1,371,141 1,344,948 1,344,948 1,340,165 貨運市場總量（元/萬噸/公里）0.58 0.53 0.48 0.44 0.30 0.30 0.29 0.26 0.26 0.26 0.26 每萬噸公路貨運量對應重卡需求（輛）0.39 0.40 0.37 0.37 0.37 0.38 0.39 0.34 0.32 0.32 0.32 資料來源：Wind、Thinkcar、華泰研究預測 （二）出口：預計（二

78、）出口：預計 25/26 年我國重卡出口年我國重卡出口 33/34 萬輛，亞非拉為主力萬輛，亞非拉為主力出口國家出口國家 我國重卡出口聚焦發展中國家市場，出口結構趨于多元化。我國重卡出口聚焦發展中國家市場，出口結構趨于多元化。17-19 年，我國重卡出口主要集中在東南亞和非洲地區，2019 年 TOP3 出口國家為菲律賓、尼日利亞和越南，銷量分別為1.4/0.9/0.8 萬輛，對應出口占比 13%/8%/8%；公共衛生事件期間，受海運物流及基建人員流動限制影響，非洲市場出口有所下滑，出口重心轉向獨聯體國家及東南亞等陸地接壤地區；2022 年，出口量排名前三的市場分別為獨聯體國家、越南和菲律賓，

79、銷量分別為3.6/2.8/1.4 萬輛；2023-2024 年，隨著全球經濟和基建需求逐步復蘇，除獨聯體國家和沙特外，我國重卡出口開始重點突破新興市場，如墨西哥、烏茲別克斯坦、剛果等地銷量大幅提升，出口結構更加多元化。往后看往后看，獨聯體，獨聯體出口出口收窄，亞非拉收窄，亞非拉出口出口或或成為重要增量。成為重要增量。根據帕卡數據，全球除印度外的新興市場的 6 噸以上卡車的市場容量約為 90 萬輛，而我國重卡出口中樞約 30-35 萬輛，仍有較大滲透空間，往后看，我們認為亞非拉是我國重卡出口重點國家（剔除印度日韓），重卡需求有望隨當地基建投資增加、城市化率提高而增加，而我國重卡較歐美日韓二手車更

80、具成本優勢，有望搶占更多市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表19：2023 年除印度外的新興市場卡車市場容量年除印度外的新興市場卡車市場容量約約 90 萬輛萬輛 資料來源：PACCAR、華泰研究 考慮報廢稅考慮報廢稅增加增加或使獨聯體出口體量收窄，以價換量有望成為或使獨聯體出口體量收窄，以價換量有望成為 25 年重卡出口重要手段年重卡出口重要手段。2023 年獨聯體貢獻了 35%左右的出口量，為我國重卡出口的重要市場之一，考慮到獨聯體部分國家對我國重卡出口的報廢稅有增加，往后看獨聯體出口體量或

81、有所下滑，我們認為重卡企業或采取以價換量手段，在非獨聯體國家博取更大出口體量，對沖獨聯體出口下滑。同時海關數據顯示，近年來我國重卡出口平均單價呈現明顯上移，從 21 年 27 萬元增至 23年的 34 萬元，尤其是拉美、亞洲等地區的價格邊際增長更大，側面反應重卡出口存在較大的以價換量空間。圖表圖表20：中國重卡出口平均價格情況中國重卡出口平均價格情況 資料來源：海關總署、華泰研究 基于中汽協口徑，我們預計基于中汽協口徑，我們預計 25-26 年我國重卡出口為年我國重卡出口為 33/34 萬輛，萬輛，保持穩增態勢保持穩增態勢。重卡為生產資料，我們認為我國重卡出口增速與各國 GDP 總量增速為正相

82、關關系，并將二者增速做簡單線性相關，其中中東與東南亞 GDP 增速或較高，但性價比較高的日韓重卡在當地銷售較多，我國重卡出口增速或不完全與當地經濟增速掛鉤：(1)歐洲與部分歐洲與部分獨聯體國家：獨聯體國家：獨聯體部分國家自 2024 年 10 月起將大幅提高汽車報廢稅，增幅達 70-85%，并計劃每年持續增長至 2030 年，影響了我國卡車的成本優勢，長期對重卡出口或有壓制，但基于加稅具有階段性，并非短期大幅增加，我們預計獨聯體出口短期趨于穩定，體量逐漸收窄；歐洲國家重卡出口體量不大，整體看，我們預計 25-26年出口量為 9.4/9.0 萬輛。202530354045502015201620

83、17201820192020202120222023中東拉美獨聯體大洋洲非洲東南亞其他亞洲地區平均(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)(2)亞洲亞洲&中東中東&非洲非洲：當地基建需求增速高、城市化率快速提升，自身重卡需求有望持續增長，且當地多應用歐美二手重卡，凸顯了我國重卡明顯的經濟性優勢，看好我國重卡持續斬獲市場份額。我們參考 Allianz Trade 對經濟體 GDP 的預測，并假設我國重卡可斬獲較多需求增量，對應 25-26 年亞洲出口量為 7.7/8.1 萬輛，中東出口量為 4.4/4.5萬輛

84、，非洲出口量為 8.9/9.2 萬輛。(3)拉美拉美：當地重卡體量大，且本地重卡工業基礎好，我國重卡出口有望憑借產品力逐步提高市場份額，我們參考 Allianz Trade 對經濟體 GDP 的預測，并假設我國重卡可逐步提高市場份額，預計 25-26 年我國重卡對拉美出口量分別為 2.4/2.5 萬輛。圖表圖表21：我國重卡出口銷量判斷我國重卡出口銷量判斷 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 獨聯體 3,933 6,308 9,217 8,759 14,126 44,937 135,705 104,605 94,145 90,

85、379 亞洲 46,260 28,746 32,242 27,703 55,989 53,623 53,271 72,581 76,936 80,783 非洲 23,326 22,114 29,491 26,347 47,336 52,040 64,254 83,845 88,876 92,431 拉美 3,974 5,051 5,678 4,511 8,204 14,233 18,235 23,742 24,217 24,701 中東 4,734 5,788 4,157 2,140 3,061 9,336 22,899 41,448 43,520 44,608 歐洲 1,469 354 40

86、7 671 711 564 669 737 750 800 北美洲 81 123 149 978 1,402 91 438 1,139 1,500 2,000 大洋洲 721 889 819 462 708 998 1,400 1,819 2,000 2,200 總計總計 84,498 69,373 82,160 71,571 131,537 175,822 296,871 329,916 331,943 337,902 資料來源：中汽協、華泰研究預測 （三）能源結構：油氣價差穩定下（三）能源結構：油氣價差穩定下 LNG 重卡重卡銷量銷量或平穩，新能源車彈性大或平穩，新能源車彈性大 LNG 重

87、卡：預計重卡：預計 25-26 年國內年國內 LNG 重卡銷量重卡銷量 19/23 萬輛，萬輛，受益于國四置換政策的補貼范受益于國四置換政策的補貼范圍擴大至天然氣重卡，圍擴大至天然氣重卡，LNG 車需求有望進一步釋放，車需求有望進一步釋放，關鍵假設如下：關鍵假設如下：(1)油氣價差：油氣價差：天然氣價格為柴油價格的 60-70%可節省 17 萬元的燃料成本，在油氣價差擴大態勢下，天然氣卡車具備突出的能耗經濟性。根據卡車之家，傳統柴油卡車和 LNG 卡車百公里的油耗和氣耗基本持平，在 32 升/公斤左右，LNG 價格一般為 0 號柴油價格的60%-70%，LNG 卡車每公里在燃料方面有著 0.8

88、7 元的優勢。一年運營里程 20 萬公里的燃料成本差異可達 17 萬元?？紤]國內 LNG 產量基本穩定，加氣站數量增加，但國際 LNG 庫存減少、國內工廠出貨順暢且庫存低，LNG 價格或震蕩走高，我們參考科瑞咨詢，預計 25 年 LNG 價格增長 7%。但柴油價格或同樣在低位，參考化工組觀點（基礎化工/石油天然氣:中上游壓力仍存，下游或率先修復，2024.11.4），我們預計 24-26 年油價或有所降低：在 24H2-25H1 需求淡季及 OPEC+減產協同力度減弱等因素下，油價或面臨短期壓力，但考慮主力產油國及增量來源國的財政盈虧平衡油價處于 37-60 美元/桶區間，油價長期中樞或存在底

89、部支撐）。綜合來看，我們預計 25 年油氣價差或在低位，LNG 重卡的成本優勢較 23H2-24H1 有一定程度的削弱。(2)牽引車滲透率：牽引車滲透率：24 年以來，油氣價差前高后低，9 月牽引車的 LNG 滲透率已從 4 月 76%的高點降至 42%?？紤] 25 年油氣價差或在低位、下游運價保持低迷狀態，LNG 重卡較柴油車仍有一定經濟性，同時，國四卡車置換政策將天然氣車納入了補貼范圍，有望強化 LNG車的經濟優勢，我們預計 LNG 重卡需求或進一步釋放。假設 25-26 年 LNG 牽引車滲透率高于 24H2，在 50%左右，對應 25-26 年 LNG 重卡銷量為 19/23 萬輛。新

90、能源重卡：預計新能源重卡：預計 25-26 年銷量年銷量 11/16 萬輛，牽引車滲透率萬輛，牽引車滲透率或達或達 30-35%。我們認為新能源重卡滲透主力場景在于封閉場景倒短與短途運輸：新能源重卡在價格端受益于政策補貼、稅費減免、優惠路權政策，運營端受益于電池價格下降，綜合公里運營成本低于柴油重卡，有望在部分場景如港口/園區/砂石料短途運輸/煤炭運輸替代柴油城建渣土車，以及在中心倉-城市倉的中短途運輸替代柴油牽引車：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)（1）封閉場景倒短：）封閉場景倒短：如鋼廠煤礦港口等作業路

91、線固定、重卡高負荷連續作業、工況差油耗高電價低等場景，新能源重卡有較強經濟性。根據運聯智庫，以新疆的煤礦區應用為例，開采區運輸到卸料區單趟距離 2km，日均往返 63 次，以當地電價和柴油價計算，新能源自卸車的單公里能源成本可較柴油車降低 78%。（2）短途運輸：）短途運輸：如煤礦電廠間短途運輸、鐵路水路的公路接駁運輸、短途直送的運輸等單程距離短切線路固定的大宗商品短途運輸場景，新能源重卡經濟性也較強。根據運聯智庫，以鋼廠的短駁運輸場景為例，單趟運距在 50km 以內，年公里數 10 萬公里左右，純電重卡和換電重卡的購車成本、能源成本、維保成本均低于燃油重卡。圖表圖表22：燃油與新能源自卸車能

92、源成本對比燃油與新能源自卸車能源成本對比 圖表圖表23：短途運輸場景的不同燃料類型重卡綜合成本對比短途運輸場景的不同燃料類型重卡綜合成本對比 資料來源：運聯智庫、華泰研究 注：購車成本=車頭+車掛，折舊公里數 120 萬 km，單位能源價格包含服務費，換電車型包括電池租賃費 資料來源：運聯智庫、華泰研究 以舊換新政策對新能源重卡補貼力度最大，政策效果在 Q4 釋放，11 月提振新能源重卡銷量，銷量重新破萬，12 月延續該趨勢，24 年全年銷量為 7.85 萬輛。往后看，隨著新能源重卡政策持續加碼、電池價格下降帶動終端價格下降，我們假設 25-26 年新能源在牽引車的滲透率為 30-35%，對應

93、銷量為 11/16 萬輛。：重卡發動機競爭格局優，：重卡發動機競爭格局優，LNG 景氣景氣+公司產品優勢公司產品優勢+降本能力有望強化頭部效應降本能力有望強化頭部效應 公司發動機核心優勢在于公司發動機核心優勢在于產品力與品牌力產品力與品牌力。重卡為生產工具，能耗經濟性與可靠性為用戶購車的主要決策點，而強產品力易塑造更強的品牌認可度。濰柴動力發動機技術積累深厚，1983 年通過引進斯太爾發動機技術，取得技術先發優勢，此后公司大力加強質量意識、創新意識、市場意識，產品基于市場需求持續迭代，目前已形成產品可靠、品類豐富、經濟性強的產品序列。以排量 13L、最大功率 600HP 左右的市場主流重卡量產

94、柴油機為例，公司早在 2020 年實現了 13L 發動機本體熱效率50%（最大功率 600HP），目前已實現 13.5L發動機熱效率52%（最大功率 610HP），目標是 2025 年突破 55%熱效率，2030 年突破60%熱效率。對標競品，玉柴 2021 年發布 13L 發動機 YCK13（最大功率 590HP）熱效率攻破 50%后并未繼續躍進，東風康明斯 13L 發動機 Z13（最大功率 560HP）量產熱效率為48.5%，未突破 50%。此外，濰柴 13-15L 發動機熱效率均超過 50%，推出了全球首款 52.28%熱效率的商業化柴油機平臺產品WP14T，2024年4月進一步發布了5

95、3.09%熱效率內燃機，為全球首款本體熱效率突破 53%的柴油機，與 45%至 46%熱效率水平相比，53%熱效率柴油機經濟性提升約 14%，每年可節約燃油約 3100 萬噸，減少碳排放約 9700 萬噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表24：濰柴濰柴 2020-2024 年柴油機高熱效率實現四大跨越年柴油機高熱效率實現四大跨越 圖表圖表25：53.09%熱效率柴油機能帶熱效率柴油機能帶來來較大較大的經濟效益和社會效益的經濟效益和社會效益 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究

96、得益產品譜系全面和能耗經濟性優勢，公司基本配套得益產品譜系全面和能耗經濟性優勢，公司基本配套了了重卡主流客戶，穩居國內市場第一。重卡主流客戶，穩居國內市場第一。2012 年至 2014 年，受益于下游客戶一汽、陜重汽、福田的擴張，濰柴重卡發動機市占率由 33%提升至 37%（2015 年回落至 21.4%，系福田康明斯 ISG 系列發動機的投產使濰柴動力在福田的配套比例下降，以及行業處于周期低點，整車廠優先保障自有供應鏈的生產與銷售從而提升了自配率），但此后公司憑借其 12、13L 大馬力的優勢產品提升客戶配套份額，市占率觸底回升。2018 年 9 月濰柴動力對重汽配套比例逐漸由 3%左右提升

97、至 2024年的 41%，公司的重卡發動機市占率逐漸與競爭對手拉開差距，穩居行業第一。重卡行業的頭部效應明顯，且在每輪下行周期不斷強化頭部效應，中國重汽、陜重汽銷量均穩定在重卡整車銷售量前五，作為關聯方為濰柴動力提供穩定的配套份額，同時隨著公司的技術能力與產品能力加強，不斷完善產品譜系適應細分市場變化，一汽、福田、東風等整車廠出于供應鏈穩定以及公司的產品力優勢考慮，配套趨于穩定，我們看好公司維持市場頭部地位。LNG 重卡重卡發動機發動機為公司強化市場頭部地位的重要抓手。為公司強化市場頭部地位的重要抓手。23 年國內運價延續低迷，而油氣價差擴大凸顯了 LNG 重卡的全生命周期經濟性，終端滲透率從

98、年初的 12%增至 40%+。公司得益于 LNG 發動機產能較充足、產品可靠穩定、市場沉淀久已有較高的份額，充分受益本輪 LNG 發動機供需缺口紅利，23 年公司市場份額從 22 年的 27%提升到 32%。同時 LNG發動機溢價更高（發動機占據整車 BOM 成本的 25-30%，13L 及以上排量的柴油發動機單價約 10 萬元，LNG 發動機單價較柴油發動機高出 2-3 萬元），公司利潤中樞同步明顯提升。往后看，若國內貨運市場仍較低迷、油氣價差保持較大差距，LNG 重卡或維持 40-45%的終端滲透率，公司憑借強勢產品力以及先發優勢，有望繼續卡位競爭格局。圖表圖表26：公司的重卡發動機配套情

99、況公司的重卡發動機配套情況 圖表圖表27：重汽發動機配套情況重汽發動機配套情況 資料來源：中汽協、交強險、華泰研究 資料來源：中汽協、交強險、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024陜汽集團一汽集團福田汽車東風汽車三一集團大運集團中國重汽江淮汽車徐工集團其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024重汽濰柴玉柴云內福田康明斯其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338

100、 CH)圖表圖表28：重卡發動機競爭格局重卡發動機競爭格局 圖表圖表29：天然氣重卡發動機競爭格局天然氣重卡發動機競爭格局 資料來源：中汽協、交強險、華泰研究 資料來源：中汽協、交強險、華泰研究 發動機為重卡產業鏈的利潤中心，重資產投入發動機為重卡產業鏈的利潤中心，重資產投入+資本開支增速降低資本開支增速降低=強規模效應。強規模效應。我們對比重卡整車的頭部企業中國重汽 A 與發動機頭部企業濰柴動力 A 的盈利能力來看，發動機毛利率中樞在 20-30%、凈利率中樞在 10-20%，重卡整車毛利率中樞在 5-10%、凈利率中樞在 0-5%，發動機環節盈利能力更優，為重卡產業鏈的利潤中心，同時發動機

101、的盈利波動更大，或系發動機環節為重資產投入，規模效應強，受下游重卡景氣度的影響更大。近年來濰柴動力資本開支增速放緩、業務規模增速快、內部持續降本增效，或可進一步放大規模效應，我們看好重卡景氣度向上帶動公司釋放業績彈性。圖表圖表30：重卡整車與發動機頭部企業的凈利率對比重卡整車與發動機頭部企業的凈利率對比 圖表圖表31：濰柴動力濰柴動力資本開支資本開支情況情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 重卡整車：重卡整車：受益受益 LNG+高端化高端化+出口，盈利出口，盈利或或持續改善持續改善 陜重汽陜重汽負責重卡整車銷售，負責重卡整車銷售，穩居重卡穩居重卡行業行業第一梯隊。第

102、一梯隊。陜重汽由陜汽集團以及濰柴動力共同持股，濰柴動力持股 51%，陜汽集團持股 49%。陜重汽常年位于重卡行業銷量前五，份額穩定在 15%左右，23 年銷售重卡 15 萬輛，同比增長 38%（中汽協口徑），其中國際市場銷售 5.2 萬輛，同比增長 51%，創歷史最好水平（公司口徑）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024濰柴康明斯錫柴玉柴重汽東風其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024濰柴康明

103、斯錫柴重汽玉柴上柴其他0%5%10%15%20%25%30%35%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 24H1中國重汽A-毛利率中國重汽A-凈利率濰柴動力母公司-毛利率濰柴動力母公司-凈利率01020304050607080200620082010201220142016201820202022資本支出(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表32：陜重汽重卡銷量及增速陜重汽重卡銷量及增速 圖表圖表33：國內國內重卡市場競爭格局重卡市場競

104、爭格局 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 跟隨國內外重卡景氣溫和向上，跟隨國內外重卡景氣溫和向上，公司業績公司業績邊際改善。邊際改善。公司業績受重卡行業周期波動影響大，2015-2020 年受益行業上行，陜重汽營業收入增長迅速，CAGR 為 31.8%，后重卡景氣下行導致陜重汽在 2021 年出現虧損。2023 年公司業績有大幅改善，營收達 449.7 億元，同比+40.5%，凈利潤達 3.4 億元，同比+1771.1%，主要系：公司的天然氣重卡產品配套濰柴天然氣發動機，市場接受度高且推廣快，23 年 LNG 產品銷量超 2.5 萬輛，同比增長 400%以上，占國內市場份

105、額 17%，位列第三，同時從月度銷量來看，陜重汽 LNG 重卡月銷市場份額穩定且靠前，基本位列第 3-4 位；公司產品高端化加速，23 年中高端產品銷量占比超過 30%，高端牽引車車型 X6000 銷量超 9000 輛，同比+159.2%；海外市場回暖，公司 23 年出口銷量 56499 輛，同比+64.81%。圖表圖表34：陜重汽營業收入及增速（陜重汽營業收入及增速（2015-2023 年）年）圖表圖表35：陜重汽凈利潤及增速（陜重汽凈利潤及增速（2015-2023 年）年）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

106、%05101520252006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024重卡銷量（萬輛）yoy(右軸）0%5%10%15%20%25%30%2006200820102012201420162018202020222024一汽解放東風汽車中國重汽陜西重汽北汽福田-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700201520162017201820192020202120222023營業收入YOY（右軸）(億元)-500%0%500%1000%1500%2000%(10)(5)051015

107、20201520162017201820192020202120222023凈利潤YOY（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表36：陜重汽月度陜重汽月度 LNG 重卡銷量重卡銷量 圖表圖表37：LNG 重卡市場月度銷量競爭格局重卡市場月度銷量競爭格局 資料來源：中汽協、華泰研究 資料來源：中汽協、華泰研究 多元業務：大缸徑多元業務：大缸徑發動機發動機與凱傲有望貢獻重要邊際彈性與凱傲有望貢獻重要邊際彈性 凱傲：工業車輛和供應鏈解決方案的全球領導者，利潤彈性可期凱傲：工業車輛和供應鏈解決方案的

108、全球領導者，利潤彈性可期 并購重組凱傲集團進軍叉車與智能物流并購重組凱傲集團進軍叉車與智能物流賽道賽道。2012 年，經濟危機下凱傲遭遇經營危機，其原始股東高盛和KKR急于尋求并購者，加之濰柴動力出于平滑重卡強周期考慮，公司以7.38億歐元的低價入股凱傲，持股 25%，同時剝離林德液壓業務并持股 70%，主動擴展業務邊界至工程機械領域，2014 年凱傲正式并表，2016 年濰柴動力進一步助力凱傲全資收購德馬泰克。截至 24Q2，凱傲穩居全球第二大叉車廠，德馬泰克則是全球第一大供應鏈解決方案企業，為濰柴動力在智能物流領域的發展提供了重要支撐，自此公司搭建起“濰柴動力卡車運輸+凱傲物料搬運硬件+德

109、馬泰克系統集成”的智能物流產業鏈，逐步從裝備制造企業向整體解決方案服務商轉型。2014-2024H1 智能物流板塊占公司營收比重在 35%-45%，成為公司業績的重要影響因子。凱傲業務包括工業車輛與服務凱傲業務包括工業車輛與服務+供應鏈解決方案，前者為核心利潤業務單元。供應鏈解決方案，前者為核心利潤業務單元。2016 年并購德馬泰克后，凱傲于 2017 年將業務板塊重分為工業車輛與服務和供應鏈解決方案，前者為凱傲原有叉車板塊，后者主要為德馬泰克經營，兩者貢獻營收比率穩定在 7:3 左右。工業車輛與服務部門利潤水平更高且波動較小，調整后 EBITDA 利潤率穩定在 20%附近；供應鏈解決方案調整

110、后 EBITDA 利潤率波動大且低于工業車輛與服務部門。圖表圖表38：智能物流營收在濰柴營收中的占比（智能物流營收在濰柴營收中的占比（2014-2024H1）圖表圖表39：凱傲在叉車和供應鏈解決方案方面的市場地位凱傲在叉車和供應鏈解決方案方面的市場地位 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020/0120/0821/0321/1022/0522/1223/0724/0224/09陜西重汽(輛)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18/0118/051

111、8/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/01一汽解放東風汽車中國重汽陜西重汽北汽福田 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表40：凱傲凱傲歷年凈利潤情況歷年凈利潤情況 圖表圖表41：凱傲兩大業務板塊調整后凱傲兩大業務板塊調整后 EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 凱傲盈利受外因影響波動較大，目前凱傲盈利

112、受外因影響波動較大，目前基本消化了前期問題訂單，基本消化了前期問題訂單，已進入已進入盈利盈利修復通道。修復通道。2015-2023 年凱傲凈利潤由 2.2 億歐元增長至 3.1 億歐元，期間利潤波動較大：2017 年凈利潤顯著增長主要系德馬泰克被納入供應鏈解決方案部門；2022 年公共衛生事件與地緣沖突引起通脹，導致物料能源物流成本高企且供應鏈長期受阻，凱傲的整體項目成本顯著上升（總體營業成本+16%，德馬泰克營業成本+48.84%），產生大量交付期延長的問題訂單，從而拖累公司利潤。2023 年，前期問題訂單陸續解決、公司生產水平提高、通脹等利空釋放，凱傲的盈利水平穩步進入修復通道，凈利潤與

113、EBITDA 同比增速在 40%+。圖表圖表42：凱傲凈利潤情況凱傲凈利潤情況 圖表圖表43：凱傲凱傲 EBITDA 和調整后和調整后 EBITDA 情況情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 我們認為凱傲的我們認為凱傲的增長點增長點在于叉車板塊：在于叉車板塊：凱傲業務目前主要集中于西歐，中國凱傲業務目前主要集中于西歐，中國地區地區是叉車板塊未來營收增長點是叉車板塊未來營收增長點。按地區看，目前凱傲收入主要集中于西歐（2023 年凱傲 55%的叉車訂單來自西歐），而凱傲在 2022 年已明確把發展中國市場定為中長期目標。中國市場經過近年迅猛增長，2023 年已成為全球

114、最大單體叉車市場，全球市場份額達 39%，據中叉網數據，2022 年凱傲旗下林德（中國）和凱傲寶驪的在國內市場的總市占率在 7%左右，而兩大國產叉車龍頭市占率合計 50%左右，凱傲份額還有較大提升空間。按臺數計算，2023 年凱傲來自中國的叉車新增訂單量占比已達 25%，我們認為隨著中國地區訂單釋放，凱傲憑借“國產化、電動化、高端化、平臺化”或進一步擴大中國市場份額，中國區有望成為凱傲叉車業務新增長點。-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤Y

115、OY（右軸）(百萬歐元)-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,000201520162017201820192020202120222023EBITDA調整后的EBITDAEBITDA YOY（右軸）調整后的EBITDA YOY（右軸）(百萬歐元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表44：2023 年全球叉車年全球叉車訂單訂單分地區占比分地區占比與與凱傲訂單量分地區占比凱傲訂單量分地區占比 圖表圖表45：凱傲營業收入凱傲營業收入的區域占比的區域占比 資料來源：公司公告、華

116、泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 市場擔憂，凱傲叉車在中國競爭力不及國內的叉車龍頭，以及未來中國企業的叉車業務出市場擔憂，凱傲叉車在中國競爭力不及國內的叉車龍頭，以及未來中國企業的叉車業務出?？赡軙绊憚P傲在西歐的叉車銷售，而西歐的叉車業務是凱傲重要的收入和利潤來源。?？赡軙绊憚P傲在西歐的叉車銷售，而西歐的叉車業務是凱傲重要的收入和利潤來源。我們認為，內銷方面，凱傲中國區域的叉車業務增長多依賴高端市場（如新能源汽車工廠的自動化需求），而中國本土企業主要通過電動化替代內燃機車型快速擴張。出海方面，中國叉車出海更多面向中低端需求為主的東南亞和非洲，以高性價比優勢獲得西歐同類產品的市場份額，近

117、年通過產品升級和本地化生產逐步滲透歐洲（尤其是東歐、南歐）。凱傲西歐市場更多瞄準高端市場，其在在自動化倉儲、氫能叉車的技術優勢領先，短期內難以被超越，同時客戶粘性較高，汽車、航空等高端制造業更關注全生命周期成本而非采購價格，傾向選擇林德等品牌。而在中低端市場，中國叉車可能會憑借性價比，搶占小型物流、零售業客戶，影響凱傲經濟型產品線如寶驪型號，同時中國企業提供了高性價比電動化方案，或吸引對成本敏感的歐洲中小企業。圖表圖表46：國內外叉車品國內外叉車品牌對比情況牌對比情況 維度維度 凱傲（林德凱傲（林德/寶驪）寶驪）杭叉杭叉/合力合力 技術壁壘 氫能叉車、自動化倉儲解決方案領先 鋰電池技術成熟，A

118、GV 快速迭代 成本控制 高端產品溢價高，寶驪本土化降本 全產業鏈自主可控，規模效應顯著 服務網絡 全球覆蓋，但中國本土響應速度待提升 渠道下沉至三四線城市，服務響應快 客戶粘性 高端制造業客戶依賴定制化解決方案 性價比敏感型客戶為主，價格戰頻繁 資料來源：Wind、華泰研究 國產化：國產化：國產化為凱傲提高中國市場國產化為凱傲提高中國市場份額、穩定全球供應鏈份額、穩定全球供應鏈的重要抓手。的重要抓手。2021 年 12 月凱傲在中國的第五座生產基地在濟南落成，項目規劃總投資 50 億元，以生產新能源平衡重式叉車為主，年產能達 4 萬臺。我們認為凱傲擴大本土化規模利于降低生產成本以更好適配中國

119、客戶需求，擴大中國市場份額，同時也利于凱傲優化全球產能布局，凱傲可利用中國工廠的零部件支持海外市場供應，來減緩地緣沖突和能源短缺導致的供應鏈受阻，從而縮短國外生產交付時間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023西歐東歐中東非北美拉丁美亞太 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表47：凱傲全球產能布局情況凱傲全球產能布局情況 注：截至 2023 年 12 月 31 日，紅框內為中國工廠 資料來源：凱傲年報、華

120、泰研究 電動化：電動化：全球叉車電動化滲透率不斷提高，凱傲電動化步伐領先行業。全球叉車電動化滲透率不斷提高，凱傲電動化步伐領先行業。電動叉車購置初始成本較高，而使用和維護成本較低，綜合看其全生命周期成本具有優勢，加之叉車使用場景較少涉及爬坡等情形，對最大功率和峰值扭矩要求有限，受益于此，近年全球叉車電動化率不斷提高，2009-2023 年滲透率從 50%增至 73%，尤其是亞洲地區近年來滲透較快，2009-2023 年滲透率從 32%增至 60%+。凱傲從 2019 年開始為其生產的平衡重式叉車裝配48V 和 80V 的電池，目前新增訂單中超過 90%為電動叉車，產品力領先于全球。此外凱傲布局

121、中國工廠后可加大對本土成熟鋰電供應鏈的利用，我們看好凱傲繼續鞏固電動化叉車領域的優勢，持續受益于叉車電動化浪潮。圖表圖表48：全球分地區叉車總電動化率情況全球分地區叉車總電動化率情況 圖表圖表49：凱傲叉車新增訂單結構情況凱傲叉車新增訂單結構情況 資料來源：WITS、華泰研究 資料來源：凱傲年報、華泰研究 高端化：高端化：憑借高技術能力與模塊設計，推出憑借高技術能力與模塊設計，推出低低 TCO 的高端化產品的高端化產品。憑借人體工程學、電動平衡重軟件編寫經驗、高標準的工藝和測試要求，凱傲旗下林德與斯蒂爾叉車在高端領域產品的優勢顯著。同時 2021 年 12 月凱傲開發的高價值模塊化平臺投入使用

122、，車架、底盤、頂罩等部件均實現模塊化，保障高用戶體驗且降低了維修成本，疊加電動叉車自身使用成本低，凱傲叉車的 TCO 得以進一步降低（根據凱傲測算，其 TCO 比競對低 15%左右），支撐了高端化產品的市場推廣。此外，模塊化設計疊加中國工廠的低成本生產，凱傲的生產成本可進一步降低，從而提振盈利能力。2024 年，凱傲推出 20 多款采用模塊化配置、用戶性價比突出的新車型，我們看好其產品放量，帶動利潤釋放。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表50：叉車使用的全生命周期成本叉車使用的全生命周期成本 圖表圖表

123、51：凱傲高價值模塊化平臺凱傲高價值模塊化平臺 資料來源：WITS、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 受宏觀因素影響，受宏觀因素影響，德馬泰克德馬泰克短期短期業績業績有一定不確定性有一定不確定性。德馬泰克 2018 年以來營收從 2018年的 20.52 億歐元攀升至 2022 年的 37.89 億歐元，增長 84.66%，CAGR 達 16.57%，增速快于叉車板塊。而由于歐美市場加息周期、供應鏈解決方案實施周期較長，全球倉庫自動化解決方案市場增速近兩年略微疲軟，德馬泰克新增訂單增速放緩，24Q2 德馬泰克的調整后 EBIT 為 4210 萬歐元，為上一年同期（1480 萬歐元）的 3

124、 倍，但德馬泰克的新增訂單同比-23%，其中商業解決方案同比-27%，2/3 的 Q1 未簽訂單在 Q2 簽署，反映出客戶在宏觀環境不確定性下的投資推遲，而 Q3 新增訂單依舊承壓（yoy-29%，qoq-6%），而美聯儲開啟降息周期后，投資需求的上升或可拉動新增訂單，綜上我們對德馬泰克短期業績增長保持中性態度。大缸徑發動機或開啟量價齊升，助力公司實現盈利非線性成長大缸徑發動機或開啟量價齊升，助力公司實現盈利非線性成長 大缸徑發動機長期為海外巨頭壟斷，大缸徑發動機長期為海外巨頭壟斷，是是附加值附加值高且高且競爭壁壘高競爭壁壘高的優質賽道的優質賽道。大缸徑發動機指 500kW 以上到 1 萬 k

125、W 的發動機，廣泛應用于備用電源、船舶動力、礦用動力、島嶼國家發電等領域。全球大缸徑發動機市場格局穩定，大缸徑發電用發動機為卡特彼勒、MTU、康明斯、三菱等海外巨頭壟斷（根據康明斯年報，2023 年康明斯在全球大缸徑發電用發動機市場份額約為 11%），大缸徑船用發動機的市場主導者則為瓦錫蘭、曼恩、卡特比勒等，附加值和進入壁壘高，目前大缸徑發動機全球市場容量約為 8 萬臺/年，市場規模約為 200億美元，對應 ASP 為 25 萬美元。圖表圖表52：大缸徑發動機需求場景大缸徑發動機需求場景 圖表圖表53：康明斯柴油發電機組康明斯柴油發電機組 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：康明斯中國、華

126、泰研究 購買價格13%服務費用6%能源成本12%運營成本69%叉車購買價格占叉車購買價格占TCOTCO比例僅為比例僅為13%13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)AI 數據中心建設需求井噴，備用電源數據中心建設需求井噴，備用電源產業鏈產業鏈供不應求供不應求。數據中心對電力穩定性要求高，一般需要不間斷電源與柴油發電機組相互配合，其中發電機組作為備用電池組，要求在停電后第一時間啟動，以維系數據中心的用電需求來保障數據安全。整套電力供應系統在數據中心成本占比達 15-25%，為高價值量、高可靠性要求的核心系統，其

127、中大缸徑發動機為柴油發電機組的核心部件，長期被海外頭部企業康明斯、MTU 等壟斷，而外資產能有限、供貨周期長，導致市場存在供需缺口，24 年部分數據中心的備用發電機交付時間已從幾個月拉長到一兩年。我們看好 AI 資本開支擴張帶動大缸徑發動機需求擴張，國產供應商憑借穩定可靠的產品、較短的供貨周期，把握行業供需缺口加速國產替代。圖表圖表54：數據中心的電力解決方案數據中心的電力解決方案 資料來源：ABB、華泰研究 國內外云廠商資本支出高增，國內外云廠商資本支出高增，AI 數據中心相關建設進一步提速數據中心相關建設進一步提速。根據華泰通信 2025.1.13持續關注 AIDC 產業機遇，海外方面，微

128、軟計劃在 25 年投入 800 億美元建設 AI 數據中心，其中預計超過一半的投資將用于美國市場，從其他云廠商的資本開支看，24Q3 微軟、亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌合計資本開支同比提升 59.12%至 608.01 億美元，繼續創歷史新高。在北美云廠商資本開支高增下，有望帶動國內互聯網廠商加入“軍備競賽”，加速 AI 數據中心的相關建設。海外市場數據中心行業進入快速擴張期，單機柜租金及機柜利用率持續上漲。據 JLL，截止 2024H1，美國在運營數據中心總容量為 12GW，較 2020 年在運營容量增長一倍，CAGR 達 21%。同時，美國正在建設/計劃建設的數據中心容量分別達到 5.3G

129、W/22GW，截止 1H24，美國數據中心的空置率進一步下降至 3%。國內方面，24Q3行業頭部廠商萬國數據、世紀互聯上架率明顯提升，繼續斬獲新訂單，據國務院發改委，2025 年底目標將全國數據中心整體上架率提升至 60%以上，平均電能利用效率降至 1.5 以下，在頂層政策的指引下，有望持續改善數據中心的供需不平衡。圖表圖表55：北美數據中心空置率繼續降低北美數據中心空置率繼續降低 圖表圖表56：北美數據中心機柜單價持續上漲北美數據中心機柜單價持續上漲 資料來源：JLL，華泰研究 資料來源：JLL，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%2020H12021H12022H12023H1202

130、4H1數據中心空置率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)數據中心或為大缸徑發動機市場擴容提供主要增量數據中心或為大缸徑發動機市場擴容提供主要增量。根據穆迪，未來 5 年全球數據中心容量將翻番，對應 CAGR 為 15%，根據 SemiAnalysis，數據中心的關鍵電力需求將從 2023年的 49GW 激增至 2026 年的 90GW（其中 AI 將消耗約 40GW），我們判斷備用發電機組配套量有望隨之增加，進而帶動大缸徑發動機需求提升。我們測算 2023 年全球數據中心所需大缸徑高速發動機約 0.8 萬臺，

131、預計 2024-2026 年的需求分別將達 0.91 萬/1.03 萬/1.26萬臺，對應 2024-2026 年 CAGR 為 16%，合計貢獻增量需求 3.21 萬臺。而基于船舶、采礦等的大缸徑發動機需求較為平穩，假設每年增速 3%，以 2023 年 7.2 萬臺基數計算，預計 2024/2025/2026 年的需求分別為 7.42 萬/7.64 萬/7.87 萬臺。綜上，我們預計 2024-2026年全球大缸徑發動機市場容量分別將達 8.33/8.67/9.13 萬臺。公司大缸徑發動機實現從無到有到優，公司大缸徑發動機實現從無到有到優，有望卡位供需缺口有望卡位供需缺口。公司在 2008

132、年金融危機時期，以 299 萬歐元低價收購船用動力老牌企業法國博杜安，實現了大缸徑發動機從 0 到 1 的突破，后通過內化海外技術、拓展產品譜系，已具備大缸徑發動機的自研和量產能力，產品矩陣逐步豐富，憑借高可靠性高穩定性的產品和較短的交付周期，順利實現出海。近年公司大缸徑發動機收入增長迅速，2019-2022 年相關營收 CAGR 達到 50.1%，2023 年濰柴動力 M系列大缸徑高功率密度發動機銷售超 8100臺，同比+38%，其中出口占比達72.4%，24H1 銷售約 3600 臺，其中出口占比達 75.6%。我們看好公司大缸徑發動機充分受益數據中心市場紅利：當前公司大缸徑發動機產品已經

133、過海外市場驗證，且有交貨周期短和價格優勢，有望斬獲更多海外訂單，同時往后隨著國內 IDC 向 AIDC 換代升級，公司產品有望憑借已有海外市場驗證獲得更高市場認可度，擴大國內市場覆蓋率。圖表圖表57：公司公司大缸徑發動機收入（大缸徑發動機收入（2019-2023H1）注：公司 2023 年年報中未披露 2023 整年大缸徑發動機營收 資料來源：Wind、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520192020202120222023H1大缸徑發動機收入YOY（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 濰柴動力濰柴動

134、力(2338 HK/000338 CH)大缸徑發動機盈利大缸徑發動機盈利呈現非線性增長呈現非線性增長，看好，看好交付放量再造一個發動機板塊交付放量再造一個發動機板塊。以重卡柴油發動機為例，根據第一商用車網，每單位重量發動機的成本在 50-52 元/kg 左右，但隨著排量的提升，單位重量發動機的價格為非線性成長，大排量發動機的毛利率顯著高于小排量發動機，如根據中國內燃機工業協會，11L 以上的重卡發動機毛利率可高至 30%以上，遠高于輕卡發動機 10%左右的毛利率。大缸徑發動機具備更高的盈利能力，濰柴大缸徑發動機售價較國外競對低 40%左右，有較高性價比，以 40 萬元的 ASP、20%的凈利潤

135、率計算，其單臺盈利達 8 萬元，遠高于公司傳統發動機單臺盈利 1.3 萬元。我們看好大缸徑大排量發動機放量，帶動傳統發動機業務轉型，參考海外巨頭康明斯與卡特彼勒的發展路徑，其大缸徑發動機業績增速可觀，正在成為重要的業績增長來源。24Q2 康明斯總營收同比+2%，其中發電機組業績增速可觀，收入同比+15.6%至 9.87 億美元，銷量同比+12.1%至 3700臺（對應 ASP 達 26.7 萬美元）；24Q2 卡特彼勒總營收同比-3%，其中發電機組收入同比+14.59%至 18.85 億美元，銷量同比+12%。圖表圖表58：卡特彼勒能源與運輸板塊卡特彼勒能源與運輸板塊銷售銷售分析分析 能源與運

136、輸業務能源與運輸業務 24Q2 24Q1 23Q4 23Q3 發電機組發電機組 +28%+9%+26%+44%工業-40%-39%-21%+6%運輸+68%+45%+54%+3%油氣+9%+35%+25%+45%總和+10%+9%+20%+34%資料來源：卡特彼勒公司公告、華泰研究 2 萬臺中期規劃扎實推進，萬臺中期規劃扎實推進，遠期利潤彈性可期遠期利潤彈性可期。公司 2018-2020 年大缸徑發動機銷量為0.18/0.28/0.34 萬臺，2023 年銷量 8100 余臺，已占全球市場份額 10%，交付的客戶包括全球前十五大發電設備 OEM 廠商，ASP 達 40-50 萬，最高達 100

137、-120 萬元，當前公司逐步朝年銷量 1 萬臺的階段性目標和年銷量 2 萬臺的中期目標邁進。我們預計，隨著 M55 等大排量產品推廣，ASP 有望提升至 40 萬元左右，在凈利潤率 20%的假設下，遠期交付 2萬臺大缸徑發動機對應 16 億元的利潤彈性。圖表圖表59：濰柴大缸徑產品平均售價濰柴大缸徑產品平均售價 資料來源：1688 官網、華泰研究估算 圖表圖表60：大缸徑產品邊際利潤彈性測算大缸徑產品邊際利潤彈性測算 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 大缸徑發動機銷量（臺）大缸徑發動機銷量（臺）10,000 15,000 20,000 ASP（萬元）（萬元）40 40 40 邊際利潤率邊際利潤率

138、20%20%20%邊際利潤貢獻（萬元）邊際利潤貢獻（萬元）80,000 120,000 160,000 資料來源：華泰研究預測 050100150200250M26M55配備M55發電機組濰柴大缸徑產品售價(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)潛力業務：布局液壓與氫燃料電池，利潤潛力較大潛力業務：布局液壓與氫燃料電池，利潤潛力較大 林德液壓：全球老牌液壓龍頭，具備深厚技術與經驗優勢林德液壓：全球老牌液壓龍頭，具備深厚技術與經驗優勢 林德液壓與濰柴動力強強聯合打造非道路機械黃金動力鏈，向外拓展路徑清晰。林德

139、液壓與濰柴動力強強聯合打造非道路機械黃金動力鏈，向外拓展路徑清晰。林德液壓成立于 1904 年，是全球模塊化液壓系統領導者，在 50 多個國家擁有超過 60 個代理與服務商，產品覆蓋液壓系統、電動系統和電控系統，廣泛應用于移動作業機械領域。林德液壓產品在控制精度與可靠性方面具備領先優勢，非道路機械市場認可度高，客戶包括卡特彼勒、沃爾沃、JCB、利勃海爾、約翰迪爾等。濰柴動力自 2012 年開始逐步并購林德液壓，目前已持有林德液壓 90%的股份，我們看好濰柴發動機+林德液壓件強強聯手，打造非道路機械的黃金動力鏈，大幅提升動力鏈經濟性和整機工作效率，客戶群體從內配（雷沃等）到傳統客戶（徐工、柳工、

140、臨工等）再延伸到其他廠商（三一重工等）。圖表圖表61：林德液壓發展歷程林德液壓發展歷程 時間時間 事件事件 2012 濰柴動力和凱傲集團簽署戰略合作協議，收購凱傲集團 25%股權及下屬新成立的林德液壓公司 70%控股權。2013 濰柴動力通過間接全資子公司濰柴盧森堡行使凱傲認購期權，進一步增持凱傲股權達已發行股份的 30%。2014 年林德液壓和 PMP 工業組成戰略聯盟，雙方將在移動機械的動力傳動和流體動力領域展開廣泛合作。同年12 月 9 日，林德液壓（中國）有限公司在山東濰坊成立，林德液壓持股 51%，濰柴動力持股 49%，是林德液壓在中國乃至東南亞、南亞的的研發、生產、制造和銷售基地。

141、2015 林德液壓濰坊工廠正式投產。2016 全新 CMF/CMV 彎軸系列馬達面市，林德中國第二條液壓馬達生產線調試完畢；濰柴增持德國子公司凱傲集團 股份（由 40.23%增至 43.26%），為此注資約 1.8 億歐元。2017 林德中國市場銷售過億，并從德國引入第一條液壓泵生產線，至此液壓件的核心零部件已基本落戶中國，實現本土化生產國產化進程獲突破。2018 全新液壓工廠（濰坊）開工建設，濰柴增持凱傲集團 205.4 萬股股份，對價約為 1.5 億歐元。公司所持凱傲股權由約 43.26%增至 45%。2019 全新液壓工廠建設項目投產。2020 首批出口德國 CMV170 彎軸馬達順利下

142、線。資料來源：林德液壓官網、華泰研究 對內：整合動力鏈資源突破對內：整合動力鏈資源突破 CVT 農機外資壟斷，在原客戶體系內加快推廣高端大馬力農機外資壟斷，在原客戶體系內加快推廣高端大馬力 CVT農機農機。CVT 液壓機械混合無級變速技術的作業效率和經濟性更高，為農機發展的主要方向，相比傳統有級傳動農機需頻繁換擋的低效率操作，CVT 技術可以任意設置速度、精確匹配作業所需的發動機負荷，在高效工作區間也可達到省油目的，兼顧高效與經濟性，為大馬力重型拖拉機的核心技術之一，長期為外資壟斷。通過整合林德液壓與濰柴動力在發動機、變速箱、液壓、電控、智慧駕駛等的技術資源，濰柴旗下的雷沃農機實現了 CVT

143、國產突破，打破了外資壟斷的高端大馬力 CVT 農機市場。雷沃在 2021 年 10 月發布了我國首臺 CVT智能拖拉機，并在 2022 年 4 月實現交付，對比傳統有級拖拉機，雷沃搭載了 CVT 的P2407-7V 型拖拉機畝均油耗降低了 25.5%、效率提高了 29.8%。我們認為林德液壓與濰柴動力強強聯合利于創造雙贏局面：一方面雷沃、山推與濰柴同屬山東重工體系，林德液壓產品有廣泛的用戶基礎；一方面濰柴動力+林德液壓產品更具經濟性和作業高效率，全面滲透雷沃系提高份額的同時，也可進一步強化雷沃自身產品競爭力。對外：擴展外部工程機械客戶，開發新增長來源。對外：擴展外部工程機械客戶，開發新增長來源

144、。林德液壓布局發動機、液壓泵、液壓閥等工程機械液壓動力鏈，原先面向中大型挖掘機為主，后林德積極拓展工程機械領域客戶，如三一徐工柳工等廠商試用反饋良好，我們看好林德液壓與外部更多工程機械客戶配套，濰柴動力也有望發揮動力總成與液壓控制的協同優勢，開辟新增長曲線，減少對重卡行業的過多依賴。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)10 萬臺套液壓件打開萬臺套液壓件打開 40 億收入空間，發動機配套再增利潤彈性億收入空間，發動機配套再增利潤彈性。國內液壓件需求旺盛、林德產品滲透路徑清晰，我們認為公司第一期 10 萬臺套產能有

145、望得到充分利用。我們測算得公司液壓件 ASP 約為 1.2 萬元，10 萬臺套對應約 30-40 萬件?？紤]到國產化后成本與售價存在一定的降低空間，我們將 ASP 設定為 1.0 萬元，測算收入規模依然可達 40 億元左右，以 15%-20%凈利潤率估計，凈利潤彈性為 6-8 億元。同時成套匹配有望帶來發動機額外需求增量，挖機是核心市場，我們認為在非道路國四階段，濰柴+林德動力鏈有望加速濰柴發動機在挖機中的滲透，我們分別假設濰柴動力+林德液壓動力鏈在國內挖機市場實現10%/20%/30%的整機成套配套率，全國按照 20 萬臺挖機估計，每年增量帶動 2/4/6 萬臺發動機銷量，假設 ASP7 萬

146、元，收入增量規模為 14/28/42 億元收入；以 15%凈利潤率估計，預計將帶動 2.1/4.2/6.3 億元凈利潤。圖表圖表62：挖機市場成套匹配的潛在利潤空間挖機市場成套匹配的潛在利潤空間 保守保守預測預測 中性預測中性預測 樂觀預測樂觀預測 挖機整機配套率 10%20%30%全國挖機數量，萬臺 20 20 20 發動機銷量，萬臺 2 4 6 ASP，萬元 7 7 7 收入，億元 14 28 42 凈利率 15%15%15%凈利潤，億元 2.1 4.2 6.3 資料來源：華泰研究預測 氫燃料電池：氫燃料電池：期權期權業務業務，有望構成全產業鏈先發優勢，有望構成全產業鏈先發優勢 氫燃料電池

147、布局早，濰柴在國內可比公司中具有先發優勢。氫燃料電池布局早，濰柴在國內可比公司中具有先發優勢。濰柴早在 2016 年就認購了燃料電池技術產品開發設計企業弗爾賽能源 34%的股權，2018 年又收購加拿大巴拉德和英國錫里斯，巴拉德為全球氫燃料電池領軍企業，錫里斯主攻固態氧化物燃料電池。目前濰柴與巴拉德的合資正有序推進，疊加中央和山東省地方扶持政策較為積極，我們認為公司利用自身產業化經驗和商業化能力，有望形成從動力系統到整車的全產業鏈先發優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表63：國內氫能公司的業務進展

148、及產能規劃國內氫能公司的業務進展及產能規劃 公司公司 業務進展業務進展 產能及產能規劃產能及產能規劃 重塑集團 截至 2020 年 9 月末，Caven 系列燃料電池系統累計銷量達 1,594 套，Prisma 鏡星系列燃料電池系統產品已具備批量生產能力。截止 2020 年 12 月，全球所有采用公司燃料電池技術的車輛累計行駛突破 5,000 萬公里，為目前燃料電池商用車最長運營距離，搭載車型包括奔馳 Citaro、42T 北汽福田智藍燃料電池重卡、云南五龍客車等。按截至 2023 年 9 月 30 日已售安裝燃料電池系統的燃料電池汽車的累計行駛里程計，該公司位居中國氫燃料電池系統市場第一。氫

149、燃料電池系統方面，將燃料電池電堆的年產能擴大至約2萬臺及將膜電極的年產能擴大至 600 萬片；雙極板的產能提升至設計年產能約300 萬片，此外，公司還打算建立新的生產設施，以擴大氫能裝備的產能 億華通 攻克了高功率密度、高穩定性電堆開發、智能水管理、系統抗氧化設計等技術難點，氫燃料電池發動機量產產品覆蓋 30kW120kW。搭載億華通發動機系統的燃料電池客車先后在北京、張家口、鄭州、上海、蘇州、成都等地上線運營，2019 年/2020年，億華通共計實現燃料電池發動機系統銷售 498 套/494 套。與豐田的合資公司一期最大產能10000 臺（已投產），二期 26 年開工建設 國鴻氫能 燃料電池

150、系統覆蓋 30kW 到 120kW，零部件國產化率達到 90%。國鴻備用電源示范基站已穩定運行超過兩年，正在進行 100 個基站的推廣，已有 2,000 多輛裝載國鴻產品的商用車交付使用。截至 22 年底，年產能達 120 萬片模壓柔性石墨雙極板，30 萬 KW 氫燃料電 池電堆，2000 套氫燃料電池系統 致遠新能 公司的車載 LNG 供氣系統具有較強的市場競爭力，2020 年公司車載 LNG 供氣系統銷量為 43,449 臺，全國天然氣商用車產量為 142,702 輛，公司市場占有率較高。22 年募資建設年產 8 萬臺液化天然氣（LNG）供氣系統模塊總成智能制造項目 未勢能源 2021 年

151、，未勢能源“百輛氫能重卡”正式投入雄安建設，搭載上燃動力 100kW 燃料電池系統的內蒙古首臺氫燃料電池環衛重卡車下線。23 年 4 月 IV 型儲氫瓶生產線在保定落成，26 年規劃產能 10 萬只，9 月唐山基地投產，3 款氫燃料電池電堆、系統產品均達成年產 2000 臺套 捷氫科技 捷氫科技已形成 30kW100kW 級以上較為完整的燃料電池產品組合，可提供 35MPa 和 70MPa 儲氫系統及整車氫安全的解決方案。搭載公司產品的上汽大通 FCV80 燃料電池輕型客車已推廣 409 輛，累計運行超 300 萬公里；申沃燃料電池客車推廣 6 輛；與上汽紅巖、上汽集團在鄂爾多斯市投資 20

152、億元打造全球首個萬輛級燃料電池汽車（重卡）產業化應用項目。捷氫科技上海新園區一期年產能達12,000 臺套，常熟高新區燃料電池系統生產線一期年產能為 2,000 臺套 濰柴動力 與瑞士飛速集團戰略合作，進一步縱向延伸燃料電池產業鏈中的空氣總成和渦輪技術，實現空壓機在中國落地。建成集研發、測試、檢驗、試制等功能為一體的國際一流水平的燃料電池產業園，形成了完整產業鏈檢驗檢測能力。2021 年 3 月，由濰柴動力牽頭、全國唯一的國家燃料電池技術創新中心落戶山東。在全國開通燃料電池公交專線 29 條，運行里程超過 800 萬公里。截至 2021 年 4 月，研發的氫燃料電池系統壽命達 25000 小時

153、，電堆功率密度達 3.0kW/L，最大續航里程達 600km。2021 年定增募集 130 億元，其中 20億元將用于燃料電池全產業鏈項目。氫燃料電池及關鍵零部件產業化項目達產后年產能為 20,000 臺氫燃料電池；固態氧化物燃料電池及關鍵零部件產業化項目建成后年產能為30,000 臺新型燃料電池及關鍵零部件。資料來源：各公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)他山之石：康明斯跨越周期創造穩定分紅他山之石：康明斯跨越周期創造穩定分紅 康明斯：美國重卡發動機龍頭企業，跨越周期百年長青?？得魉梗好绹?/p>

154、重卡發動機龍頭企業，跨越周期百年長青?？得魉故敲绹畲蟮膭恿ο到y總成制造商，在美國重卡發動機市場保持絕對領先，2002-2023 年康明斯占美國 Class 8 重卡發動機市場份額由 24.4%提升至 36.7%，美國 Class 7 重卡發動機市場份額由 10.6%提升至 58.8%。公司早期起家于柴油發動機，通過兼并收購、擴大海外市場、開發新能源技術具備了多元化產品能力，目前公司生產的發動機廣泛應用于重型卡車、中型卡車、拖車、挖掘機、發電機組、船舶和其他工業領域，此外，康明斯開拓了發電機組、發電系統、交流發電機、排放處理系統、變速箱、車橋、氫能制造存儲、燃料電池等產品。公司過去十余年股價漲

155、幅高達 6 倍，且獲得顯著超額收益，我們認為得益于公司盈利能力與分紅比例持續向上。圖表圖表64：康明斯股價走勢拆解康明斯股價走勢拆解 資料來源：Wind、華泰研究 2010 年以前公司的收入與利潤體量穩定在 100/10 億美元左右，而 2023 財年公司實現收入/盈利分別在 300/15 億美元以上，我們認為主要得益于多元化業務與全球化布局：排放標準升級與產品結構改善帶動發動機單價提高（得益于發動機大馬力趨勢以及大缸徑發動機出貨量增加，康明斯重型發動機平均售價由 2012 年的 25000 美元/臺增加至 2023 年的31000 美元/臺）；多元業務布局平滑了重卡周期波動（康明斯發動機收入

156、占比已從高點的70%左右降至 2023 財年的 35%左右，零部件/分銷業務的收入占比已達 39%/30%）；全球化布局完善，避免了對北美單一市場的依賴（美國占公司 55%左右的收入，當北美重卡市場低迷時，海外基建需求如亞洲、非洲的發電設備彌補了增長缺口）；資本開支維持低位（公司在發動機領域與核心大客戶長期綁定，穩居頭部且發動機重資產投資的規模效應強，近年來發動機相關業務的資本開支占比陸續下降，絕對額處于相對較低水平）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表65：康明斯康明斯收入收入及增速及增速 圖表圖表

157、66：康明斯康明斯利潤及增速利潤及增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表67：康明斯分業務部門的收入情況康明斯分業務部門的收入情況 圖表圖表68：康明斯分地區的收入情況康明斯分地區的收入情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表69：康明斯重型發動機及所有發動機平均售價康明斯重型發動機及所有發動機平均售價 圖表圖表70：康明斯發動機業務及所有業務資本開支康明斯發動機業務及所有業務資本開支 資料來源：康明斯年報、華泰研究 資料來源：康明斯年報、華泰研究 持續良好的盈利能力持續良好的盈利能力+低位資本開支，公司健康的現金流支撐常年

158、穩定高分紅。低位資本開支，公司健康的現金流支撐常年穩定高分紅?？得魉?012-2023 年凈現比始終保持在 1 以上，良好現金流支撐康明斯為股東提供穩定分紅，且分紅比例不斷上升，2006 年公司股息支付率為 9.2%，逐步增加到 2017 年的 70.2%，后圍繞 40%上下波動，2023 年股息支付率達到歷史最高點 125.3%。自 2002 年以來，公司累計分紅 91.7 億美元。(20)(15)(10)(5)051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012201420162018202020222024營收（百萬

159、美元）營收yoy（%,右軸）(100)010020030040050005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012201420162018202020222024歸母凈利潤（百萬美元）歸母凈利潤yoy（%,右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024組件發動機分銷電力系統電氣化電源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 20

160、18 2019 2020 2021 2022 2023 2024美國中國印度加拿大巴西墨西哥英國其他國際05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023重型發動機ASP總發動機ASP(美元)0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400201220132014201520162017201820192020202120222023發動機資本開支總資本開支發動機業務資本開支占比（右軸）(百

161、萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表71：康明斯經營性凈現金流及凈現比（康明斯經營性凈現金流及凈現比（2012-2023）圖表圖表72：康明斯歷史現金分紅金額及股息支付率（康明斯歷史現金分紅金額及股息支付率（2010-2023）資料來源：康明斯年報、華泰研究 資料來源：康明斯年報、CIQ、華泰研究 濰柴動力與康明斯發展路徑相似，具備強分紅潛力：濰柴動力與康明斯發展路徑相似，具備強分紅潛力：(1)利潤：從行業看，利潤：從行業看，未來 3 年重卡內需有歷史銷量旺季的自然替換需求托底，出口亞非拉需求較

162、旺盛且有以價換量空間，總量有望保持穩增長；格局方面，市場擔憂山東重工集團人事調整會影響濰柴在重汽的配套份額，而重汽已在 2019 年實行市場點單制，考慮到市場終端對濰柴發動機的高認可度且濰柴在天然氣和大排量的行業發展趨勢中地位穩固，我們認為濰柴份額有望維穩。從公司看從公司看，濰柴發力大馬力發動機與大缸徑發動機等高盈利業務，多元業務線如凱傲和雷沃農機已逐步進入增長通道，加之公司自身規模效應強、內部大力降本增效，我們看好公司盈利能力持續改善，為高分紅提供堅實客觀條件。(2)折舊攤銷折舊攤銷&資本開支：資本開支：商用車為周期行業，當前處于行業周期低點且市場玩家已完成了產能擴建，當前行業幾乎沒有新增需

163、求且產能儲備充足，重卡產業鏈的新增投資與資本開支較為穩定，濰柴動力已度過資本開支高峰，近年來以技改項目和產能維護為主，資本開支水平較為穩定；折舊攤銷存在滯后性，公司近年折舊攤銷增長較多對應上一輪產能擴張，往后看有望保持穩定。圖表圖表73：公司歷史盈利與未分配利潤情況公司歷史盈利與未分配利潤情況 圖表圖表74：公司歷史折舊攤銷與資本支出情況公司歷史折舊攤銷與資本支出情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 自由現金流長期良好，奠定長期高分紅的客觀基礎。2017 年起，公司自由現金流開始大幅改善，剔除 2022 年受到行業低景氣影響外，基本濰柴在 150 億元以上，2023

164、 年受益于重卡復蘇、高盈利的天然氣重卡和大馬力重卡發動機放量、多元業務開始業績兌現，自由現金流高達 350 億元左右。良好現金流為長期分紅奠定客觀基礎，公司歷史分紅習慣良好，自上市以來累計現金分紅 310.55 億元，2019 年以來股利支付率持續提高，24H1 達 50%。0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤經營性凈現金流凈現比（右軸）(百萬美元)020406080100120140010

165、02003004005006007008009001,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年度累計分紅股息支付率（右軸）(百萬美元)(%)010020030040050060070020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤未分配利潤(億元)02040608010012014020062007200820092010201120

166、1220132014201520162017201820192020202120222023折舊攤銷資本支出(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表75：公司歷史自由現金流情況公司歷史自由現金流情況 圖表圖表76：公司歷史分紅金額與股息支付率公司歷史分紅金額與股息支付率 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (100)(50)05010015020025030035040020062007200820092010201120122013201420152016201720182

167、0192020202120222023FCFF(億元)0102030405060700510152025303540455020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1現金分紅總額(億元)股利支付率(%，右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利拆解盈利拆解 經前文分析，公司主要收入來源為發動機和智能物流板塊，而利潤主要來自發動機業務，我們按照業務開展主體拆分業績：(1)

168、發動機業務（母公司口徑）：涉及中重卡、非道路、大缸徑、輕型發動機等，我們預計發動機業務（母公司口徑）：涉及中重卡、非道路、大缸徑、輕型發動機等，我們預計2024-2026 年收入為年收入為 403/448/532 億元，凈利率為億元，凈利率為 16.9%/17.4%/17.9%，具體而言：，具體而言：重卡：量方面，重卡：量方面，行業而言，根據前文分析，中汽協口徑下，我們預計 2024-2026 年重卡行業銷量為 90/102/116 萬輛，其中 LNG 重卡銷量 17/19/23 萬輛；公司而言，考慮下游客戶可能提高 LNG 發動機自配率，我們假設 2024-2026 年公司 LNG 發動機份

169、額為 60%，而柴油發動機格局競爭格局較為穩定，預計公司份額在 25%-26%，綜合看公司國內重卡發動機銷量為 28.5/32.1/37.6 萬臺；出口上，考慮發展中國家下游需求較旺盛，我們預計公司出口穩增，假設 2024-2026 年發動機出口為 6.6/7.3/8.0 萬臺。價方面價方面，考慮近期重卡競爭激烈，發動機價格或略有影響，而隨著 2026 年附加值更高的國六重卡銷量占比提高，發動機單價或有提高，假設2024-2026年氣體機單價為11.6/11.6/11.8萬元，柴油機單價為 8.6/8.6/8.9 萬元。而利潤率上，我們認為隨著公司產品優化升級、內部降本增效、發揮規模效應，利潤

170、率或溫和提高。非道路與輕型非道路與輕型：非道路發動機應用領域包括工程機械、農機、工業動力、客車、船用等，量方面，我們預計未來 2-3 年保持 5%左右的增速，預計 2024-2026 年銷量為 16.7/18/19萬臺。價方面，我們假設單價與盈利相對重卡發動機穩定。輕型發動機附加值低，我們假設其業績保持穩定。大缸徑發動機大缸徑發動機：該業務屬于公司的利潤彈性潛在來源，考慮數據中心往后有望釋放需求，對應 附加值更高，或提高大 缸徑發動機 ASP，我們 假設 2024-2026 年 銷量 為9000/10000/12000 臺，單臺收入為 48/50/54 萬元，利潤率跟隨產品結構改善、規模效應提

171、振而改善。（2）整車業務（陜重汽口徑）：我們認為陜重汽有望在）整車業務（陜重汽口徑）：我們認為陜重汽有望在 LNG、出口、高端化的能力加持下，、出口、高端化的能力加持下，伴隨重卡行業復蘇，有望修復自身盈利水平，預計伴隨重卡行業復蘇，有望修復自身盈利水平，預計 2024-2026 年收入為年收入為 465/487/531 億元，億元，凈利率為凈利率為 1.3%/1.3%/1.4%。量方面，我們預計陜重汽內銷份額穩定，出口有望實現 10%的增速；利方面，隨著公司產品優化升級、高端化加速，預計利潤率有明顯改善。（3）變速箱業務（法士特口徑）：變速箱業務主要跟隨重卡行業趨勢而變化，公司格局好）變速箱業

172、務（法士特口徑）：變速箱業務主要跟隨重卡行業趨勢而變化，公司格局好或有更高增速，或有更高增速，假設 2024-2026 年公司變速箱增速為 5-10%，預計預計 2024-2026 年收入為年收入為137/159/185 億元，凈利率在億元，凈利率在 6-8%左右。左右。（4）智能物流與叉車業務（凱傲口徑）：根據前文分析，我們認為凱傲近年收入增速變化）智能物流與叉車業務（凱傲口徑）：根據前文分析，我們認為凱傲近年收入增速變化不大，不大，預計 2024-2026 年收入為 906/925/952 億元，增速在 3%左右，核心變化在于問題核心變化在于問題訂單消化，訂單消化，凈利率有望持續修復，24

173、H1凈利率為 3.2%，假設 2024-2026年修復至 3.3-3.6%。（5）農機業務（雷沃口徑）：我們認為農機業務的邊際增量在于）農機業務（雷沃口徑）：我們認為農機業務的邊際增量在于 CVT 國產替代以及大馬力國產替代以及大馬力趨勢，盈利能力有望隨之改善。趨勢，盈利能力有望隨之改善。我們假設 2024-2026 年公司農機銷量增速為 6-10%，單臺收入與利潤有所提高，預計 2024-2026 年收入為 180/206/234 億元，24H1 凈利率為 5.7%（上半年為農機旺季，下半年為淡季），假設 2024-2026 年凈利率為 5.6%/5.7%/5.8%。免責聲明和披露以及分析師

174、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)（6）費用端：）費用端：考慮公司 2024-2026 年各業務線有望改善向上，釋放規模效應攤薄期間費用，同時公司持續推進內部降本增效，預計公司費用端保持穩定狀態。假設 2024-2026 年銷售費用/管理費用的同比變化分別為-8.6%/+5%/+5%、+7.8%/+6.5%/+6.5%，對應銷售費率/管理費率分別為 5.6%/5.5%/5.3%、4.6%/4.7%/4.5%，研發費用或因新品迭代保持溫和增加，假設 2024-2026 年同比增加 7%/10%/12%，對應研發費率為 3.9%/4.1

175、%/4.2%。圖表圖表77：公司業績拆分與預測結果公司業績拆分與預測結果 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 203,548 175,158 213,958 219,822 233,599 255,031 yoy 3.2%-20.5%22.2%2.7%6.3%9.2%毛利率毛利率 19.5%17.8%21.1%20.9%21.6%21.8%整車整車-陜重汽陜重汽 收入 54,090 32,000 44,971 46,495 48,684 53,139 銷量 150,000 80,000 116,000 121,080 126,7

176、80 136,254 凈利率-1.0%0.1%0.7%1.3%1.3%1.4%變速箱變速箱-法士特法士特 收入 16,864 10,260 14,385 13,740 15,944 18,457 銷量 1,153,000 590,000 838,000 954,000 1,077,321 1,230,471 凈利率 6.9%2.5%5.6%6.6%7.4%8.0%智能物流叉車智能物流叉車-凱傲凱傲 收入 78,625 79,010 87,521 90,642 92,455 95,228 凈利率 5.1%0.6%2.4%3.3%3.5%3.6%農機農機-雷沃雷沃 收入-17,164 14,693

177、 18,018 20,568 23,360 銷量 104,154 138,787 126,282 138,600 146,916 155,731 凈利率 0.0%4.0%5.3%5.6%5.7%5.8%發動機發動機-母公司母公司 收入 49,121 26,080 43,830 40,328 44,819 53,161 銷量 1,020,000 573,000 736,000 764,886 826,845 906,460 凈利率 14.7%10.5%15.0%16.9%17.4%17.9%其他業務其他業務+抵消抵消 收入 4,848 10,643 8,558 10,599 11,129 11,

178、686 銷售費率 5.4%6.1%6.3%5.6%5.5%5.3%管理費率 4.0%4.6%4.4%4.6%4.7%4.5%研發費率 3.4%4.4%3.8%3.9%4.1%4.2%資料來源：WIND、華泰研究預測 估值結果估值結果 我們預計2024-2026年公司收入為2198/2336/2550億元，歸母凈利潤為 110.2/124.9/143.2億元，我們選取重卡頭部企業中國重汽 A 和一汽解放、工程機械頭部企業三一重工、叉車頭部企業杭叉集團作為濰柴動力 A 股可比公司，WIND 一致預期下 2025 年的平均 PE 為14 倍，我們給予 A 股 2025 年 14 倍 PE，對應 A

179、股目標價為 20.02 元，采用公司近三年以來 AH 價格比均值為 1.20，對應 H 股目標價 18.13 港元（匯率 1HKD=0.92CNY）。首次覆蓋給予買入評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)圖表圖表78：可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 2025 年年 3 月月 26 日）日）凈利潤凈利潤（億元）（億元）PE PB 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 000951 CH 中國重汽 A 222.40 13.7

180、8 16.82 16.14 13.23 1.43 1.35 600031 CH 三一重工 1,305.15 61.12 82.08 21.35 15.90 2.31 2.13 603298 CH 杭叉集團 249.13 20.28 22.74 12.28 10.96 2.73 2.35 000800 CH 一汽解放 391.82 7.87 22.74 49.80 17.23 1.50 1.43 平均值 -24.89 14.33 1.99 1.82 000338 CH 濰柴動力 A 1,226.00 110.2 124.3 12.87 11.42 1.65 1.53 注：除濰柴動力以外，采用 W

181、ind 一致預期，濰柴動力采取華泰研究預測 資料來源：Wind、華泰研究預測 風險提示風險提示（1 1）重卡銷量不及預期。）重卡銷量不及預期。公司發動機為利潤中心，受重卡強周期影響較大。若以舊換新政策效果不及預期、國四淘汰政策不及預期、下游需求較低迷，則重卡面臨銷量不及預期風險。發動機為重資產投資行業，行業不景氣抑制規模效應發揮，公司盈利可能不及預期。（2 2）行業競爭）行業競爭情況超情況超預期。預期。若重卡銷量不及預期、行業競爭惡化，則下游市場存在價格戰、主機廠加大自配率以保證盈利穩定性等風險，進而可能影響上游發動機的利潤中樞。（3 3）出口不及預期。）出口不及預期。公司出口業務包括傳統發動

182、機、重卡、大缸徑發動機等產品，若海外終端的重卡或數據中心建設等需求增長不及預期、貿易政策趨緊，則可能影響公司相關產品出口業務，而海外業務利潤中樞較高，尤其是高盈利性的大缸徑發動機較多業務位于海外，公司利潤則面臨下滑風險。圖表圖表79：濰柴動力濰柴動力 PE-Bands 圖表圖表80：濰柴動力濰柴動力 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 08172533Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24 Sep-24(人民幣)濰柴動力25x20 x15x10 x5x05111622Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23

183、Mar-24 Sep-24(人民幣)濰柴動力2.0 x1.8x1.6x1.3x1.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，宋亭亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告

184、僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

185、本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報

186、告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意

187、見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論

188、整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股

189、有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華

190、泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后

191、者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師宋亭亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買

192、華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，

193、包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬

194、深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級

195、：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 濰柴動力濰柴動力(2338 HK/000338 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國

196、金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21

197、28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司