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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 濰柴動力(000338)報告日期：2024 年 06 月 18 日 重卡動力總成龍頭，重卡動力總成龍頭，多元化發展穿越周期多元化發展穿越周期 濰柴動力濰柴動力深度報告深度報告 投資要點投資要點 從重卡發動機龍頭邁向全球高端裝備跨國集團，從重卡發動機龍頭邁向全球高端裝備跨國集團，股權激勵彰顯股權激勵彰顯發展信心發展信心 濰柴動力成立于 2002 年，從重卡發動機龍頭成功構筑了動力系統、商用車、農業裝備、工程機械、智能物流等產業板塊協同發展格局。2023 年公司營收 2140億元，同比增長 22%，歸母凈利潤 90 億

2、元，同比增長 84%，2003-2023 年營收、歸母凈利潤復合增速分別為 23%、19%，歷經二十多年內生外延的發展，成長為全球高端裝備跨國集團。根據公司股權激勵目標，2024-2026 年公司營收分別不低于 2102、2312、2589 億元，銷售利潤率不低于 8%、9%、9%，展現出公司對未來利潤率提升、穩定成長的信心。重卡重卡行業行業：底部底部拐點拐點已現已現，四重因素拉動重卡銷量增長四重因素拉動重卡銷量增長 重卡行業經歷 2016-2021 年的上行周期后，2022 年重卡銷量大幅下滑 52%，2023年出口及燃氣重卡熱銷帶動銷量同比增長 36%達 91.1 萬輛。在經濟復蘇、置換需

3、求、出口拉動和燃氣重卡滲透率提升四重因素驅動下，我們預計 2024-2026 年重卡銷量為 100.6、112.1、126.9 萬輛，2023 年-2026 年銷量復合增速 12%。濰柴濰柴動力動力為重卡為重卡動力總成動力總成龍頭，多元化發展實現超越周期的成長龍頭，多元化發展實現超越周期的成長 1）發動機：母公司）發動機：母公司是國內是國內重卡發動機重卡發動機、天然氣發動機和大馬力發動機龍頭、天然氣發動機和大馬力發動機龍頭。2023 年母公司營收占比 20%，凈利潤占比 70%，凈利率 17.9%，扣除投資收益凈利率 15%，盈利能力強，貢獻了主要利潤。2023 年公司重卡發動機領先優勢持續擴

4、大：重卡發動機銷量 30.6 萬臺，同比增長 96%，裝機率 40.9%，同比提升 8.8pct；天然氣供給充足、油氣價差擴大等因素帶動天然氣重卡滲透率提升，公司天然氣重卡發動機市占率 65%，同比提升 6pct；在大馬力高端產品領域，500 馬力以上 6x4 牽引車發動機市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。2）整車：陜重汽是國內重卡）整車：陜重汽是國內重卡整車整車頭部公司，行業復蘇盈利能力有望提升頭部公司，行業復蘇盈利能力有望提升。2023年陜重汽營收占比 21%，凈利潤占比 3%，凈利率 0.75%。2023 年陜重汽重卡銷量 11.6 萬輛，同比增長 45%，收入 450 億元

5、，同比增長 41%。陜重汽重卡市占率長期穩定在 10%-14%的水平，2023 年市占率為 12.7%。陜重汽盈利能力隨重卡景氣度波動，凈利率由 2021 年的-0.99%提升至 2023年的 0.75%，未來凈利率有望回歸至 2%左右。3）變速箱：法士特是重卡變速箱龍頭）變速箱：法士特是重卡變速箱龍頭。2023 年營收、凈利潤占比均為 7%，凈利率 5.6%。2023 年變速箱銷量 83.8 萬臺，同比增長 42%，重卡行業復蘇帶動2023 年凈利率同比提升 3pct，距歷史高點 8.6%仍有較大提升空間。4）大缸徑發動機大缸徑發動機：技術比肩海外龍技術比肩海外龍頭頭，打開成長空間，打開成長

6、空間。大缸徑發動機單價高、盈利能力強，可廣泛應用于發電、船機、礦卡等領域。2023 年 M 系列發動機銷量 0.8 萬臺，同比增長 38%。目前公司大缸徑高功率密度發動機已進入數據工程中心、剛性礦卡等全球高端市場，中長期成長空間大。5）智慧智慧物流：物流：打造打造營收新支柱，盈利能力步入復蘇通道營收新支柱，盈利能力步入復蘇通道。凱傲是全球領先智慧物流供應商，2023 年營收占比 41%，凈利潤占比 19%，凈利率 2.4%。2023 年，凱傲營收 875 億元、凈利潤 20.9 億元，2014-2023 年營收、凈利潤復合增長率分別為 18%、11%。2023 年凈利率 2.4%，同比大幅提升

7、 1.8pct，未來凈利率有望恢復至歷史均值 4%的水平，為公司貢獻較高利潤彈性。6）農業裝備：農業裝備：雷沃為國內農業裝備領先企業雷沃為國內農業裝備領先企業。2023 年營收、凈利潤占比分別為7%、7%，凈利率 5.3%。雷沃于 2022 年并表，凈利率由 2022 年的 4.5%提升至2023 年的 5.3%。7）新能源：）新能源：構建三新業務格局，構建三新業務格局，全面領跑氫能賽道全面領跑氫能賽道。公司構建了新能源、新科技、新業態“三新”業務格局，已完成重卡、輕卡、客車專用電驅動總成產品開發，全面布局純電動、混動和燃料電池三大技術路線，致力于推動公司新能源多業務布局，打造新業務增長極。投

8、資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 分析師：張楊分析師：張楊 執業證書號：S1230522050001 分析師：王一帆分析師：王一帆 執業證書號：S1230523120007 基本數據基本數據 收盤價￥15.74 總市值(百萬元)137,356.00 總股本(百萬股)8,726.56 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 重卡動力總成龍頭，多元化發展穿越周期 2024.06.16

9、 2 濰柴動力 2018Q1 點評報告-中重型發動機業務支撐 Q1 盈利增長 2018.05.01 3 濰柴動力 2017 年年報點評報告-再超預期，穩步向前 2018.03.30 -29%-12%5%22%39%56%23/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06濰柴動力深證成指濰柴動力(000338)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測盈利預測：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 2322、2501、2709 億元，同比增長 8.5%、7.7%、8.3%，復合增速 8.0%；歸母

10、凈利分別為 109、132、150 億元，同比增長 21.4%、20.7%、13.7%，復合增速 17.2%，對應 2024 年 6 月 18 日PE 為 12.6、10.4、9.2 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：重卡行業復蘇不及預期；海外需求不及預期；天然氣漲價超預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 213,958 232,239 250,067 270,881 (+/-)(%)22.2%8.5%7.7%8.3%歸母凈利潤 9,014 10,940 13,205 15,020 (+/-)(%)

11、83.8%21.4%20.7%13.7%每股收益(元)1.03 1.25 1.51 1.72 P/E 15.3 12.6 10.4 9.2 ROE 11.36%12.01%12.66%12.59%資料來源：浙商證券研究所 eZ9WcWcW9WeZaYdX7NbPaQtRmMsQnRkPoOpRlOmOrQ7NpOtRuOtRwPxNqMqR濰柴動力(000338)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 重卡行業復蘇不及預期；海外需求不及預期；天然氣漲價超預期 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2024-2026

12、 年營業收入分別為 2322、2501、2709 億元，同比增長 8.5%、7.7%、8.3%，復合增速 8.0%；歸母凈利分別為 109、132、150 億元，同比增長 21.4%、20.7%、13.7%，復合增速 17.2%，對應 2024 年 6 月 18日 PE為 12.6、10.4、9.2 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)重卡行業底部向上，2023-2026 年重卡銷量復合增速 12%。2)氣柴比維持低位，燃氣重卡滲透率繼續提升；重卡行業出口實現小幅穩定增長。3)重卡發動機、重卡整車、智能物流業務毛利率穩中向好，盈利能力逐步提升。我們與市場的觀點的差異我們與市場

13、的觀點的差異 1）市場認為：重卡行業回暖給公司帶來的業績彈性不大。我們認為：重卡行業復蘇將為公司帶來較高的業績彈性。重卡上行周期一般伴隨產業鏈量利齊升，貢獻向上彈性。2015-2020年重卡上行周期中，母公司扣除投資收益凈利率由9.7%大幅提升至14.4%，陜重汽凈利率由0.25%大幅提升至 2.32%，2023 年陜重汽凈利率 0.75%，較峰值仍有提升空間。行業周期復蘇將為公司帶來較高利潤彈性。且公司天然氣重卡發動機的市占率、毛利率均高于柴油重卡發動機市占率，燃氣重卡滲透率提升有望為公司帶來行業超額收益。2）市場認為：公司是單重卡板塊屬性標的，其他業務對公司盈利和估值貢獻度不大。我們認為：

14、公司業務布局逐步多元化，將為公司帶來超越周期的成長。公司已經成功構筑了動力總成（發動機、變速箱、車橋、液壓）、整車整機、智能物流等產業板塊協同發展的格局。2023 年，整車及關鍵部件業務營收占比 44%，智能物流、農業設備、其他汽車零部件等非重卡鏈業務合計營收占比已達 52%，且相關業務盈利能力有望逐步提升，公司將逐步擺脫重卡板塊周期性實現超越周期的成長性。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 氣柴比繼續下降，燃氣重卡加速滲透；重卡出口超預期；智能物流業務毛利率提升；公司大缸徑發動機業務加速增長；氫能政策加速催化 濰柴動力(000338)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正

15、文目錄正文目錄 1 公司概況：二十年發展成就綜合實力領先的跨國裝備集團公司概況：二十年發展成就綜合實力領先的跨國裝備集團.7 1.1 發展歷程：重卡發動機龍頭，邁向全球高端裝備集團.7 1.2 股權結構：山東省國資委為實控人，保障穩定持續經營.8 1.3 團隊激勵：管理研發團隊經驗豐富，股權激勵彰顯發展信心.9 1.4 財務數據：長期經營業績穩健向上，費用率管控良好.11 2 行業分析：重卡迎周期上行，未來三年銷量有望持續增長行業分析：重卡迎周期上行，未來三年銷量有望持續增長.13 2.1 重卡行業大周期約 10 年，宏觀經濟、政策影響對行業較大.13 2.2 重卡行業步入復蘇周期，預計 20

16、23-2026 年重卡銷量復合增速 12%.14 3 業務展望：重卡動力總成龍頭，多元化發展超越周期業務展望：重卡動力總成龍頭，多元化發展超越周期.16 3.1 重卡鏈：重卡發動機龍頭垂直拓展動力產業鏈.16 3.1.1 母公司：重卡發動機絕對龍頭，受益于結構性機會.16 3.1.2 變速箱：法士特重卡變速箱為行業龍頭，盈利能力逐步修復.18 3.1.3 整車：陜重汽是國內重卡頭部公司，行業復蘇盈利能力有望提升.19 3.2 液壓：打造液壓動力總成產業鏈，近年來營收持續增長.21 3.3 大缸徑：布局高端動力發動機，打造增長新引擎.21 3.4 智能物流：打造營收新支柱，盈利能力有望修復.22

17、 3.5 農業裝備：雷沃是國內農機裝備領先企業，聚焦智能農機、智慧農業.23 3.6 新能源：加速氫能產業布局，拓展發展新業態.23 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 5 風險提示風險提示.27 濰柴動力(000338)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司二十年發展歷程回顧：從重卡發動機龍頭邁向全球高端裝備集團.7 圖 2：山東省國資委為公司實控人，譚旭光掌舵山東重工、濰柴動力（截至 2024年 3 月 25 日）.8 圖 3：濰柴動力產業布局及經營情況（截至 2024 年 3月 25 日）.9 圖 4：2023 年公司研發人員占比 16.

18、81%.10 圖 5：公司持續加大研發投入，2023 年研發支出占比 4.2%.10 圖 6：公司 2014-2024Q1 銷售利潤率最低 3.5%、最高 8.7%.10 圖 7：2023 年公司營收 2140 億元，同比增長 22%.11 圖 8：2023 年公司歸母凈利潤 90 億元，同比增長 84%.11 圖 9：2023 年整車及關鍵零部件與智能物流合計營收占比 85%.11 圖 10：2023 年各業務板塊營收（億元）.11 圖 11：2023 年整車及關鍵零部件與智能物流毛利潤占比分別為 40%、47%.12 圖 12：2023 年公司兩大主要業務毛利率呈上升趨勢.12 圖 13：

19、公司 2023 年毛利率、凈利率同比增長 3.3pct、2.0pct.12 圖 14：2023 年期間費用率保持平穩.12 圖 15：2022Q3 以來公司銷售毛利率、凈利率整體呈向上趨勢.12 圖 16：重卡行業 2023 年起有望持續復蘇.13 圖 17：預計 2023-2026 年重卡銷量復合增速 12%.14 圖 18：中國 GDP 不變價和重卡保有量呈正相關關系.14 圖 19：2023 年中國牽引車出口俄羅斯銷量大增.16 圖 20：2023 年中國重卡出口占比達 30%.16 圖 21：氣油比當前仍維持低位，燃氣重卡經濟性凸顯.16 圖 22：2023 年天然氣重卡滲透率達 18

20、%.16 圖 23：2023 年母公司營收占比 20%.17 圖 24：2023 年母公司歸母凈利潤占比達 87%.17 圖 25：重卡行業復蘇帶動母公司 2023 年凈利率修復至 15%.17 圖 26：2023 年公司發動機單臺凈利潤達 0.89 萬元.17 圖 27：2023 年公司重卡發動機市占率 34%.18 圖 28：2023 年公司重卡發動機銷量占比提升.18 圖 29：2023 年公司天然氣重卡發動機市占率達 65%.18 圖 30：2023 年法士特營收 144 億元，營收占比 7%.19 圖 31：2023 年法士特歸母凈利潤占比 5%.19 圖 32：2023 年變速器凈

21、利率達 5.6%，迎來大幅改善.19 圖 33：2023 年變速箱單臺凈利潤大幅提升.19 圖 34：陜重汽重卡系列.20 圖 35：2023 年陜重汽占營收比重 21%.20 圖 36：2021 年以來陜重汽歸母凈利潤不斷修復.20 圖 37：陜重汽市場占有率長期穩定在 10%-14%中樞水平.20 圖 38：2021 年以來陜重汽凈利率隨重卡行業復蘇而逐步修復.20 圖 39：2023 年公司液壓業務營收同比增長 51%.21 圖 40：液壓配套機械設備收入進一步增長.21 圖 41：大缸徑發動機營收持續增長.21 圖 42：M 系列發動機實現歷史性突破.21 濰柴動力(000338)公司

22、深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：凱傲集團工業車輛及服務業務.22 圖 44：凱傲集團供應鏈解決方案業務.22 圖 45：2014-2023 年凱傲營收復合增速 19%.22 圖 46：2023 年凱傲凈利率修復明顯.22 圖 47：濰柴雷沃營業收入受農機行業影響.23 圖 48：2023 年雷沃凈利率提升至 5.3%.23 圖 49：雷沃拖拉機、小麥機、玉米機處于國內第一.23 圖 50：2029 年全球氫氣市場規模預計達 13694 億元.24 圖 51：中國為全球最大的氫氣消費國.24 圖 52：公司 SOFC 產品熱電聯產效率達 92.55%.25 表 1：公

23、司業務范圍包括動力系統、商用車、農業裝備、智慧物流、三新業務.8 表 2：高管及管理層行業經驗豐富（截至 2024 年 5 月）.9 表 3：2023 年股權激勵設定銷售利潤率（利潤總額/營業收入）目標高于歷史水平.10 表 4：卡車行業排放標準時間表.15 表 5：公司大缸徑發動機主要用途.22 表 6：2023 年國家各部委發布的部分涉氫行業政策.24 表 7：濰柴動力盈利預測.26 表 8：可比公司估值（2024 年 6 月 18 日）.27 表附錄：三大報表預測值.28 濰柴動力(000338)公司深度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：二十年發展成就

24、二十年發展成就綜合實力領先的綜合實力領先的跨國跨國裝備集團裝備集團 1.1 發展歷程：重卡發展歷程：重卡發動機發動機龍頭，龍頭，邁向全球高端裝備集團邁向全球高端裝備集團 公司是中國綜合實力最強的汽車及裝備制造產業集團之一公司是中國綜合實力最強的汽車及裝備制造產業集團之一。公司以整車、整機為龍頭，以動力系統為核心技術支撐，成功構筑起了動力系統、商用車、農業裝備、智慧物流等產業板塊協同發展的新格局，分子公司遍及歐洲、北美、亞洲等地區，產品遠銷 150 多個國家和地區。從重卡發動機龍頭到從重卡發動機龍頭到多元多元動力總成，邁向全球高端裝備跨國集團。動力總成，邁向全球高端裝備跨國集團。公司發展歷程可分

25、為三個階段：（1）階段一（2002 年-2008 年），發動機龍頭邁向動力總成。公司 2002 年成立，深耕柴油發動機領域，2004 年在港交所上市，2005 年通過收購湘火炬控股法士特變速器、漢德車橋和陜重汽，打造重卡動力總成產業鏈，2007 年在深交所上市。（2）階段二（2009 年-2015 年），外延并購，邁向海外。2009 年收購法國博杜安進軍大缸徑發動機，2012 年收購全球叉車頭部公司德國凱傲集團，同期收購林德液壓吸收世界領先高端液壓技術。（3）階段三（2016 年至今）多元發展，穿越周期。2016 年收購德馬泰克拓展智能物流產業鏈，2021 年戰略重組雷沃重工進軍農機設備，布局

26、氫能等新能源領域。圖1：公司二十年發展歷程回顧：從重卡發動機龍頭邁向全球高端裝備集團 資料來源：公司官網，wind，浙商證券研究所 逐步拓展新業務，產品覆蓋范圍持續擴張逐步拓展新業務，產品覆蓋范圍持續擴張。公司主營業務包含動力系統、商用車、農業裝備、智慧物流、“三新”業務等。動力系統業務和商業車業務為公司傳統優勢業務，主要產品包括發動機、變速箱、車橋、重卡等。2023 年公司銷售發動機 73.6 萬臺，同比增長28%；變速箱 83.8 萬臺，同比增長 42%；車橋 74.3 萬根，同比增長 39%；重卡銷量 11.6 萬輛，同比增長 45%，重卡動力總龍頭優勢顯著。在此基礎上，公司持續開拓農業

27、裝備業務，建設智慧物流產業鏈并加速構建“三新”業務格局。濰柴動力(000338)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司業務范圍包括動力系統、商用車、農業裝備、智慧物流、三新業務 主營業務主營業務 產品產品 圖示圖示 應用場景應用場景 動力系統業務 發動機 全球卡車、客車、工程機械、農業裝備、船舶、電力等市場 變速箱 重型車、大客車、中輕型卡車、工程用車、礦用車和低速貨車等各種車型 車橋 卡車、客車、工程車、新能源車、農機 商用車業務 重卡 農業裝備業務 拖拉機、收獲機械、農機具 為現代農業提供全程機械化整體解決方案 智慧物流業務 智能化倉儲物流、叉車 為全球 100

28、多個國家和地區的工廠、倉庫和配送中心等提供智慧物流解決方案 新能源、新科技、新業態業務 燃料電池 港口牽引、城建渣土、短途自卸、城市物流、城市公交、市政環衛等應用場景 資料來源：公司官網，公司公告，雷沃重工官網，浙商證券研究所 1.2 股權結構：股權結構：山東省國資委為實控人山東省國資委為實控人，保障穩定持續經營保障穩定持續經營 山東山東國資委國資委為實控人為實控人，譚旭光執掌濰柴二十年發展之路譚旭光執掌濰柴二十年發展之路。山東省國資委為公司實際控制人，股權結構穩定。董事長譚旭光持股 0.67%。譚旭光 1977 年加入濰坊柴油機廠，2003年擔任公司董事長兼首席執行官，二十年來帶領公司通過內

29、生外延方式從單一產品走向產業鏈總成。2009 年譚旭光開始擔任山東重工集團黨委書記兼董事長，2018 年開始擔任中國重汽黨委書記兼董事長。圖2：山東省國資委為公司實控人，譚旭光掌舵山東重工、濰柴動力（截至 2024 年 3 月 25 日）資料來源：wind，浙商證券研究所 濰柴動力(000338)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：濰柴動力產業布局及經營情況（截至 2024 年 3 月 25 日）資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 1.3 團隊激勵：團隊激勵：管理研發團隊管理研發團隊經驗經驗豐富豐富，股權激勵彰顯發展信心股權激勵彰顯發展信心 公司公司管理層及管

30、理層及核心技術人員從業經驗豐富。核心技術人員從業經驗豐富。公司管理層及核心研發團隊在重卡、工程機械、農機設備等相關行業任職多年，對公司和行業具有深入理解，是業內資深的技術專家和管理專家。表2：高管及管理層行業經驗豐富（截至 2024 年 5 月）姓名姓名 職務職務 學歷學歷 從業從業經歷經歷 譚旭光 董事長,董事 博士 2003 年 4 月起，擔任濰柴動力董事長、CEO；2007 年 8 月至今，任濰柴集團董事長;2009 年 6 月至今，任山東重工董事長;2018 年 8 月至今，任中國重型汽車集團有限公司董事長;2022 年 8 月至今，任公司董事長、董事 張泉 副董事長 碩士 現任公司副

31、董事長,濰柴重機股份有限公司董事,北汽福田汽車股份有限公司董事,濰柴雷沃智慧農業科技股份有限公司董事等職;1986 年 7 月加入濰坊柴油機廠,歷任濰坊柴油機廠發動機研究所黨支部副書記,總質量師兼質量部部長,采購部部長,市場部部長,廠長助理,副廠長,本公司首席市場官,執行總裁,執行 CEO,濰柴控股集團有限公司董事,徐工集團工程機械股份有限公司董事,山推工程機械股份有限公司董事等職;入選“泰山產業領軍人才”孫少軍 董事 博士 現任本公司董事,濰柴控股集團有限公司董事,副總經理,山東重工集團有限公司駐歐洲總代表等職;1988 年 4 月加入濰坊柴油機廠,歷任濰坊柴油機廠技術中心主任,總工程師,本

32、公司首席技術官,執行總裁,濰柴重機股份有限公司董事,山東國創燃料電池技術創新中心有限公司董事長,山東重工集團有限公司副總經理等職;國家百千萬人才工程人選,享受國務院特殊津貼,山東省人民政府泰山學者特聘專家 袁宏明 董事 學士 現任本公司董事,陜西汽車控股集團有限公司董事長,陜西汽車集團股份有限公司董事長,陜西重型汽車有限公司副董事長等職;歷任陜西汽車控股集團有限公司總經理,陜西汽車集團有限責任公司副總經理,總工程師,陜西重型汽車有限公司總經理,本公司執行總裁等職 王德成 董事、CEO、總經理 碩士 現任本公司董事,CEO,副總工程師,濰柴控股集團有限公司副董事長等職;2004 年 7 月加入本

33、公司,長期從事科研,市場等一線工作,歷任本公司應用工程中心主任,應用工程總監,發動機平臺總監,發動機研究院院長,總裁助理,副總裁,執行總裁,執行 CEO 等職;入選“泰山產業領軍人才”,濰柴卓越工程師 丁迎東 副總裁 碩士 本公司副總裁;1990 年加入濰坊柴油機廠,歷任濰坊柴油機廠企業策劃部副部長,人力資源部部長,本公司人力資源與企業管理部部長,運營管理部部長,監事,總裁助理,濰柴控股集團有限公司監事等職;現任本公司上海分公司總經理,揚州亞星客車股份有限公司董事等職;高級經濟師,高級企業人力資源管理師職業資格,工學學士,工商管理碩士 凌蕓 副總裁 碩士 本公司副總裁,陜西重型汽車有限公司財務

34、總監等職;1989 年 11 月加入濰坊柴油機廠,歷任濰坊柴油機廠財務部部長助理,山東濰柴進出口有限公司財務總監兼財務部經理,濰柴控股集團有限公司計劃財務部部長,董事,本公司財務部部長,總裁助理,山東重工集團有限公司財務管理部部長,山推工程機械股份有限公司監事會主席,山東重工集團財務有限公司董事等職;注冊會計師,正高級會計師,理學碩士 資料來源：wind，公司官網，浙商證券研究所 濰柴動力(000338)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研發人員占比研發人員占比 16.81%，持續加大研發投入。持續加大研發投入。根據公司 2023 年年報，公司研發人員14992 人，占員

35、工總人數的比例為 16.81%，其中碩士研究生 3965 人、本科 7975人、其他951 人。公司持續加大研發投入，2023 年公司研發支出 89.83 億元，占營收比重 4.2%。圖4：2023 年公司研發人員占比 16.81%圖5：公司持續加大研發投入，2023年研發支出占比 4.2%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 股權激勵股權激勵利潤率利潤率目標目標高高，彰顯公司發展信心，彰顯公司發展信心。2023 年 10 月，公司發布股權激勵計劃：2024-2026 年營收分別不低于 2102、2312、2589億元，銷售利潤率（利潤總額/營業收入）分別不低

36、于 8%、9%、9%。根據測算，2014-2024Q1 公司銷售利潤率最高 8.7%，最低3.5%，公司設定 2025、2026 年的銷售利潤率目標高于近十年最高點，展現出公司對未來盈利能力提升的信心。表3：2023 年股權激勵設定銷售利潤率（利潤總額/營業收入）目標高于歷史水平 股權激勵目標股權激勵目標 2024 年年 2025 年年 2026 年年 營業收入（億元）2102 2312 2589 銷售利潤率（%）8%9%9%銷售利潤（億元）168 208 233 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（注：銷售利潤=公司目標營收*目標銷售利潤率）圖6：公司 2014-2024Q1 銷售利潤率最低

37、 3.5%、最高 8.7%資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 本科,7975碩士,3965其他,95173.47 82.94 85.69 88.51 89.83 4.2%4.2%4.2%5.1%4.2%3%4%4%5%5%6%010203040506070809010020192020202120222023研發支出（億元）研發支出占營業收入比例8.7%4.2%5.0%6.9%8.7%8.2%6.4%6.9%3.5%6.1%7.4%8%9%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%銷售利潤率濰柴動力(000338)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4

38、 財務數據：財務數據：長期經營業績穩健向上，費用率管控良好長期經營業績穩健向上，費用率管控良好 長期業績穩健向上，跨越周期展現成長性。長期業績穩健向上，跨越周期展現成長性。2023 年公司營收 2140 億元，同比增長22%，2014-2023 年營收復合增速 11.6%。2023 年公司歸母凈利潤達 90 億元，同比增長84%，2014-2023 年歸母凈利潤復合增速 6.7%。公司搶抓重卡行業結構性成長機遇，積極深化結構調整，強力突破戰略市場，相關產品銷量呈現高速增長態勢，推動業績實現同比大幅增長。圖7：2023 年公司營收 2140 億元，同比增長 22%圖8：2023 年公司歸母凈利潤

39、 90 億元，同比增長 84%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 整車及關鍵零部件整車及關鍵零部件、智能物流為公司智能物流為公司兩大兩大核心核心營收營收板塊，板塊，2023 年年毛利率毛利率均均大幅提升大幅提升。2023 年整車及關鍵零部件業務與智能物流業務占營收比重分別為 44%、41%，合計占營收比重為 85%。2021 至 2023年整車及關鍵零部件業務毛利率呈現上升趨勢，從 16.3%提升至19.1%。2023 年智能物流業務毛利率大幅提升 5.4pct 至 24.3%。圖9：2023 年整車及關鍵零部件與智能物流合計營收占比 85%圖10：2023

40、 年各業務板塊營收（億元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 796 737 932 1516 1593 1744 1975 2035 1752 2140 564-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（億元）同比(%)50.313.924.468.186.691.192.1 92.549.190.126.0-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)52%52%59%51%35%

41、44%38%38%33%39%45%41%10%7%6%6%5%6%5%4%4%3%3%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023整車及關鍵零部件智能物流農業裝備其他汽車零部件其他業務82990611571043617938603670650785789875173160103107106131947958606277788805001000150020002500201820192020202120222023整車及關鍵零部件智能物流農業裝備其他汽車零部件其他業務濰柴動力(000338)公司深度 12/29

42、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2023 年整車及關鍵零部件與智能物流毛利潤占比分別為40%、47%圖12：2023 年公司兩大主要業務毛利率呈上升趨勢 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 利潤率逐步上行利潤率逐步上行，期間，期間費用率費用率保持穩定保持穩定。在經歷 2022年重卡行業銷量大幅下滑后，2023 年公司盈利能力迎來提升，2023 年公司毛利率和凈利率分別為 21.1%、5.2%，同比提升 3.3pct、2.0pct，主要系國內重卡行業復蘇，整車產品及汽車零部件產品產銷量大幅上升所致。從季度盈利能力看，2022Q3 為公司近年盈利能力低

43、點，自 2023Q1 以來公司毛利率、凈利率逐步提升，2024Q1 公司毛利率、凈利率分別同比+3.4pct、+1.7pct。近兩年公司期間費用率平穩，2023 年期間費用率 14.7%，同比+0.1pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別同比+0.2pct、-0.2pct、-0.7pct、+0.8pct。圖13：公司 2023 年毛利率、凈利率同比增長 3.3pct、2.0pct 圖14：2023 年期間費用率保持平穩 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖15：2022Q3 以來公司銷售毛利率、凈利率整體呈向上趨勢 資料來源：wind，浙商證券研究所 4

44、2%42%51%43%36%40%44%45%40%48%48%47%7%5%11%10%7%6%5%5%3%3%3%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023整車及關鍵零部件智能物流農業裝備其他汽車零部件其他業務17.7%16.7%16.3%18.3%19.1%25.4%23.5%24.2%19.0%24.3%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023整車及關鍵零部件智能物流21.5%23.0%22.6%21.8%22.3%21.8%19.3%19.5%17.8%21.1%

45、7.3%2.9%3.9%6.1%7.3%6.8%5.7%5.7%3.2%5.2%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)13.5%12.6%12.5%14.6%14.7%14.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024Q1期間費用率（%）銷售費用（%）管理費用（%）研發費用（%）財務費用（%）0%5%10%15%20%25%30%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016

46、Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)濰柴動力(000338)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業行業分析：重卡分析：重卡迎迎周期周期上行上行，未來未來三年三年銷量有望持續增長銷量有望持續增

47、長 2.1 重卡行業大周期約重卡行業大周期約 10 年年，宏觀經濟、政策影響宏觀經濟、政策影響對行業對行業較大較大 回顧我國重卡行業近二十年的發展，重卡銷量年度間波動較大、整體呈上升態勢，約10 年一個周期。重卡銷量分為內需銷量和出口銷量，內需銷量影響因素包括 GDP 增速、政策變化、公路貨運量及基礎設施建設需求等，出口銷量主要影響因素包括外部政策等。2006 年-2010 年，受基建地產高速發展、“四萬億”政策驅動，重卡行業經歷了一輪行業上行。2008 年受全球金融危機、南方冰雪災害、汶川地震等影響，當年增速降為 12%，2008 年 11 月國家出臺“四萬億”政策刺激基礎設施建設，2010

48、 年重卡銷量首次突破一百萬輛。2011-2015 年，宏觀經濟調控下，重卡行業下行?；p速、地產調控及過去五年高增長透支需求，2011、2012 年重卡銷量連續兩年負增長。2013 年重卡銷量同比高增長，主要系國四標準于 2013 年 7 月 1 日正式實施，帶動國三重卡熱銷，后重卡國四標準延期至2015 年 1 月 1 日導致 2014年重卡銷量同比小幅下滑。2016-2021 年，嚴格治超、國三淘汰、物流需求暴增等影響，重卡行業迎來行業上行。2016 年 921 治超新政大幅降低了商用車的最高運力導致行業購車數量增加，2018-2019 年行業銷量均突破百萬。2020 年初物流需求大增，

49、疊加 2020 年底國三重卡集中淘汰，2020年重卡銷量同比增長 38%達 161.7 萬輛創歷史新高。2022 年至今，需求透支、出口上行。宏觀經濟壓力加大疊加需求透支，2022 年重卡銷量同比大幅下滑 52%至 67.2 萬輛。2023 年受出口高增長及天然氣重卡銷量高增推動，全年銷量同比增長 36%達 91.1 萬輛。圖16：重卡行業 2023 年起有望持續復蘇 資料來源：wind，中汽協，卡車之家，生態環境部公告，中國汽車報，公司公告，交通部公告，浙商證券研究所 濰柴動力(000338)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 重卡行業步入復蘇周期，預計重卡行業步

50、入復蘇周期，預計 2023-2026 年重卡銷量復合增速年重卡銷量復合增速 12%重卡行業有望迎來穩步復蘇，預計重卡行業有望迎來穩步復蘇，預計 2023-2026 年重卡銷量復合增速年重卡銷量復合增速 12%。2022 年重卡行業銷量觸底，全年銷量同比下滑 52%至 67.2 萬輛。在經濟向好復蘇，內需改善、國六替換國五、出口拉動等因素下，重卡銷量有望穩步復蘇，我們預計，20242026 年我國重卡銷量有望達 100.6、112.1、126.9 萬輛，分別同比增長 10.5%、11.4%、13.2%，2023-2026年重卡銷量復合增速 12%。圖17：預計 2023-2026 年重卡銷量復合

51、增速 12%資料來源：wind，中汽協，浙商證券研究所 驅動一：經濟復蘇，內需向好驅動一：經濟復蘇，內需向好 經濟復蘇會帶動重卡需求量增加，從數據分析來看，GDP 不變價和重卡保有量具有正相關關系。物流需求和基礎設施建設的增長分別促進物流重卡和工程重卡的需求：公路貨運量的增加需要更多的重卡來滿足運輸需求，因此公路貨物運輸量影響物流重卡保有量；基礎設施投資的增加則會促進工程重卡保有量增長。圖18：中國 GDP 不變價和重卡保有量呈正相關關系 資料來源：wind，浙商證券研究所 驅動二：驅動二：自然更新自然更新+政策政策更新更新驅動重卡驅動重卡內需內需增長增長 2017 年年后后銷售的銷售的存量重

52、卡存量重卡進入自然進入自然淘汰周期淘汰周期。重卡作為消耗性生產物資本身具有一定生命周期，一般來說為 7-12 年。2017 年起，我國重卡年銷量連續五年超百萬輛，預計這部分車輛將在 2024 年左右進入自然淘汰周期，有望帶動 2024 年后重卡銷量增長。30.7 48.7 54.0 63.6 101.7 88.1 63.6 77.4 74.4 55.0 72.8 111.2 114.8 117.4 161.7 139.3 67.2 91.1 100.6 112.1 126.9 58.6%10.9%17.7%59.9%-13.4%-27.8%21.7%-3.9%-26.0%32.4%52.7%3

53、.2%2.3%37.7%-13.8%-51.8%35.6%10.5%11.4%13.2%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180國內銷量（萬輛）出口(萬輛）總銷量增速yoy（右軸）02004006008001000020000040000060000080000010000001200000中國GDP不變價（億元）重卡保有量（萬輛）濰柴動力(000338)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國標切換帶來替換需求。國標切換帶來替換需求。政策變化（如排放標準變化）是影響重卡淘汰更新量的重要因素，2

54、021 年下半年開始國六 A 全面切換替代國五，2023 年起國六 B 上線，更嚴格標準帶來新老車型切換需求。表4：卡車行業排放標準時間表 國標國標 不同類型車輛不同類型車輛 實際實施時間實際實施時間 國一 輕型柴油車 2001 年 10 月 1 日 重型汽油車 2003 年 7 月 1 日 重型燃氣車 2003 年 7 月 1 日 重型柴油車 2001 年 9 月 1 日 國二 輕型柴油車 2006 年 7 月 1 日 重型汽油車，重型燃氣車 2004 年 9 月 1 日 重型柴油車 2005 年 9 月 1 日 國三 輕型柴油車 2009 年 7 月 1 日 重型汽油車 2010 年 7

55、月 1 日 重型燃氣車 2008 年 7 月 1 日 重型柴油車 2008 年 7 月 1 日 國四 輕型柴油車 2013 年 7 月 1 日 重型汽油車 2013 年 7 月 1 日 重型燃氣車 2011 年 1 月 1 日 重型柴油車 2013 年 7 月 1 日 國五 東部 11 省市輕型汽油車、輕型柴油客車、重型柴油車(僅公交、環衛、郵政用途)2016 年 4 月 1 日 輕型汽油車、重型柴油車(客車和公交、環衛、郵政用途)2017 年 1 月 1 日 重型柴油車 2017 年 7 月 1 日 輕型柴油車 2018 年 1 月 1 日 國六 a 燃氣車 2019 年 7 月 1 日 城

56、市車輛 2020 年 7 月 1 日 所有車輛 2021 年 7 月 1 日 國六 b 燃氣車 2021 年 1 月 1 日 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 資料來源：卡車之家，生態環境部，浙商證券研究所 驅動三：出口帶動銷量驅動三：出口帶動銷量增長增長 2023 年年重卡出口重卡出口高增高增，看好重卡出口，看好重卡出口持續性持續性。根據中汽協，2023 年我國重卡出口銷量27.5 萬輛，同比增長 58%，占 2023 年總銷量的 30%。根據羅蘭貝格統計，2023 年牽引車出口高增長，從 2022 年 6.8 萬臺增長至 2023 年 14.3 萬，其中對俄羅斯的牽引車出口從2022

57、 年 7 千多臺增長至 2023 年 6 萬多臺，貢獻了主要增量。中國品牌迅速填補歐美品牌退出俄羅斯后的市場。濰柴動力(000338)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2023 年中國牽引車出口俄羅斯銷量大增 圖20：2023 年中國重卡出口占比達 30%資料來源：羅蘭貝格，浙商證券研究所 資料來源：方得網，商用汽車網，浙商證券研究所 驅動四：天然氣重卡加速滲透，油氣價差驅動四：天然氣重卡加速滲透，油氣價差大大帶來帶來經濟經濟性性 油氣價差是天然氣重卡相較柴油重卡的經濟性來源。通常來說，一臺天然氣重卡成本比一臺燃油車貴 6-10 萬元，當氣油比小于 0.7 時，天

58、然氣重卡具有優勢，當氣油比小于0.65 時，天然氣重卡經濟性凸顯。2023 年隨著天然氣價格下降、柴油價格維持高位，天然氣經濟性凸顯，帶動天然氣重卡銷量大幅增長，滲透率大幅提升至 18%。圖21：氣油比當前仍維持低位，燃氣重卡經濟性凸顯 圖22：2023 年天然氣重卡滲透率達 18%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 3 業務展望業務展望：重卡重卡動力總成動力總成龍頭，多元化發展超越周期龍頭，多元化發展超越周期 3.1 重卡鏈：重卡發動機龍頭垂直拓展動力產業鏈重卡鏈：重卡發動機龍頭垂直拓展動力產業鏈 3.1.1 母公司：重卡發動機絕對龍頭，母公司：重卡發動機

59、絕對龍頭，受益于受益于結構性機會結構性機會 母公司母公司是上市公司營收是上市公司營收、利潤貢獻主力。利潤貢獻主力。母公司主營發動機業務，擁有近百種發動機產品。自 2014 年凱傲并表后，母公司營收占上市公司比重低于 30%，2022 年雷沃并表后，母公司營收占比低于 20%，但近年來母公司仍然貢獻了上市公司主要利潤，2013 年至今保持 70%以上利潤貢獻比。2023 年母公司營收占比 20%，歸母凈利潤占比 87%。6.111.417.427.54%8%26%30%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302020202120222023重卡出口量（萬輛，左軸）重卡

60、出口占比0.40.50.60.70.80.911.11.21.32017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05LNG市場價/柴油市場價0.7（燃氣重卡具有優勢）0.65（燃氣重卡經濟性凸顯）0%4%8%12%16%20%024681012141618201520162017201820192020202120222023天然氣重卡銷量（萬輛）天然氣重卡滲透率（%）濰柴動力(000338)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：2023 年母公司營收占比 20%圖24：2023 年母公司歸母凈利潤占比達 8

61、7%資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 發動機業務盈利情況良好，凈利率穩中有升。發動機業務盈利情況良好，凈利率穩中有升。重卡行業周期對盈利率的影響較大，2015-2021 年的重卡上行周期中，母公司的扣除投資收益凈利率由 9.8%修復至 14.7%，2022 年重卡銷量大幅度下滑導致母公司扣除投資收益凈利率下滑至 10.5%，2023 年隨著行業復蘇修復至 15.0%。根據前一上行周期判斷，母公司扣除投資收益凈利率有望保持在14%左右的中樞水平。圖25：重卡行業復蘇帶動母公司 2023年凈利率修復至 15%圖26：2023 年公司發動機單

62、臺凈利潤達 0.89 萬元 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所（注：發動機單臺均價為母公司發動機營收/濰柴動力發動機銷量，發動機單臺凈利潤為母公司扣除投資收益后凈利潤/濰柴動力發動機銷量）重卡發動機重卡發動機龍頭龍頭，市占率市占率約約 30%。濰柴重卡發動機連續多年保持行業第一，2023 年銷售重卡發動機 30.6 萬臺，同比增長 96%，裝機率 40.9%，同比提升 8.8pct。天然氣供給充足、油氣價差擴大等因素驅動天然氣重卡滲透率提升，公司天然氣重卡發動機市占率65%，同比提升 6pct；在大馬力高端產品領域，公司持續推動研發能力提

63、升與戰略市場拓展，500 馬力以上 6x4 牽引車發動機市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。公司重卡發動機呈現強勁競爭力，近年來基本維持 30%左右市占率，2023 年市場份額提升到 34%。2023 年重卡發動機銷量在公司發動機總銷量中占比達 42%，重卡發動機占比回升。39%30%17%22%26%25%26%27%24%15%20%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023母公司營業收入（億元）占上市公司營收比重（%）107%73%122%1

64、22%91%78%81%71%83%75%87%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023母公司歸母凈利潤（億元）占上市公司歸母凈利潤比重（%）14.8%13.7%9.8%11.2%13.5%14.0%13.3%14.4%14.7%10.5%15.0%8%9%10%11%12%13%14%15%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023母公司扣除投資收益凈利率（%）0.

65、00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00123456720192020202120222023發動機單臺均價（萬元）發動機單臺凈利潤（萬元）濰柴動力(000338)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2023 年公司重卡發動機市占率 34%圖28：2023 年公司重卡發動機銷量占比提升 資料來源：iFind，wind，公司公告，新浪財經，濰柴資訊，浙商證券研究所 資料來源：iFind，wind，新浪財經，濰柴資訊，浙商證券研究所 天然氣重卡發動機天然氣重卡發動機市占率第一市占率第一，受益于天然氣重卡滲透率提升受益于天然氣重卡滲透率提升。隨著油

66、氣價差拉大，天然氣重卡經濟性優勢突出，天然氣重卡滲透率從 2022 年的 3.8%提升至 2023 年的超過18%。公司天然氣重卡發動機處于行業龍頭地位，市占率長期排名第一，2023 年市占率65%。天然氣重卡發動機銷售價格比普通柴油發動機價格貴 2-3 萬元，具有更高的毛利率。隨著天然氣價格日趨穩定、加氣站等基礎設施逐步完善及環保政策持續推進，公司天然氣重卡發動機仍存在進一步發展空間，持續擴大公司領先優勢。圖29：2023 年公司天然氣重卡發動機市占率達 65%資料來源：wind，濰柴資訊，公司公告，方得網，第一商用車網，浙商證券研究所 3.1.2 變速箱變速箱：法士特重卡變速箱為行業龍頭，

67、盈利能力逐步修復法士特重卡變速箱為行業龍頭，盈利能力逐步修復 重卡重卡變速箱領域龍頭，盈利變速箱領域龍頭，盈利能力逐步修復能力逐步修復。陜西法士特齒輪有限責任公司為濰柴動力51%控股子公司，是全球最大的商用車變速器廠商，產品廣泛應用于重型車、大客車、中輕型卡車、工程用車、礦用車和低速貨車等各種車型，被國內外 150 多家主機廠的上千種車型選為定點配套產品，市場保有量超過 1100 萬臺，國內市占率超過 70%。自主研發生產的 AT、AMT、S 變速器、液力緩速器、輪邊減速機、混合動力和純電汽車傳動系統等新能源產品的關鍵技術和核心技術已達到國際領先水平，商用車集成式 AMT 打破國外長期壟斷。2

68、8%31%27%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404550201820192020202120222023公司重卡發動機銷量（萬臺）公司重卡發動機市占率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012020192020202120222023公司發動機銷量（萬臺）公司重卡發動機占比60%61%50%59%65%40%45%50%55%60%65%70%20182019202020222023公司天然氣重卡發動機市占率濰柴動力(000338)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

69、 法士特業務受重卡周期性波動影響明顯，2023 年營收回升至 144 億元。變速箱銷量83.8 萬臺，同比增長 42%。2023 年凈利率呈現回升態勢達 5.6%，單臺凈利上升至 957 元。圖30：2023 年法士特營收 144 億元，營收占比 7%圖31：2023 年法士特歸母凈利潤占比 5%資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 圖32：2023 年變速器凈利率達 5.6%，迎來大幅改善 圖33：2023 年變速箱單臺凈利潤大幅提升 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 3.1.3

70、整車：整車：陜重汽陜重汽是國內重卡頭部是國內重卡頭部公司，公司，行業復蘇盈利能力行業復蘇盈利能力有望有望提升提升 陜重汽是國內重型汽車制造陜重汽是國內重型汽車制造第一梯隊公司第一梯隊公司。陜西重型汽車有限公司成立于 2002 年，濰柴動力通過收購湘火炬使陜重汽成為濰柴動力子公司，目前陜重汽由公司和陜汽集團分別持股 51%、49%。陜重汽涵蓋載貨車、牽引車、自卸車、攪拌車等 20 個車系。11%8%8%9%9%9%9%8%6%7%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

71、022 2023法士特營收（億元）占上市公司營收比重（%）5%3%6%8%8%7%9%6%3%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567892014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023法士特歸母凈利潤（億元）占上市公司歸母凈利潤比重（%）9.4%8.8%8.6%6.9%2.5%5.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024681012141618201820192020202120222023法士特凈利潤（億元）法士特凈利率（%）1,443 1,325 1,309 1,015 438 957 02004

72、006008001,0001,2001,4001,600020406080100120140201820192020202120222023法士特變速器銷量（萬臺）單臺凈利潤（元）濰柴動力(000338)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：陜重汽重卡系列 資料來源：陜重汽官網，浙商證券研究所 陜重汽陜重汽業績業績受重卡周期影響大受重卡周期影響大，盈利能力預計隨盈利能力預計隨行業行業復蘇迎來上行復蘇迎來上行。受重卡行業周期影響，最近一輪的景氣下行導致陜重汽 2021 年產生虧損，公司 2022 年已實現扭虧，我們預計未來隨行業景氣進一步恢復陜重汽凈利率有望回歸 2%左

73、右水平。陜重汽市占率長期穩定在 10%-14%，2023 年市占率 12.7%。2023 年陜重汽累計銷售重型卡車 11.6 萬輛，同比增長 45%；出口銷量 5.2 萬輛，同比增長 51%，高端車型 X6000 銷量超 9000 輛；天然氣重卡銷量超 2.6 萬輛，同比增長 416%。圖35：2023 年陜重汽占營收比重 21%圖36：2021 年以來陜重汽歸母凈利潤不斷修復 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖37：陜重汽市場占有率長期穩定在 10%-14%中樞水平 圖38：2021 年以來陜重汽凈利率隨重卡行業復蘇而逐步修復 資料來源：wind，公司

74、公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 33%23%26%31%32%31%33%27%18%21%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陜重汽營收（億元）占上市公司營收比重（%）7%2%2%7%10%11%14%-5%0%3%-10%-5%0%5%10%15%-10-5051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陜重汽凈利潤（億元）占上市公司凈利潤比重（%）1

75、3.3%13.7%11.2%10.8%11.9%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468101214161820201820192020202120222023陜重汽重卡銷量（萬輛）陜重汽重卡市占率（%）2.21%1.78%1.05%1.41%1.95%1.44%1.05%1.07%1.46%0.25%0.26%1.41%2.32%2.32%2.32%-0.99%0.06%0.75%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02040608010012014016018020062007200820092010201120122013

76、2014201520162017201820192020202120222023行業重卡銷量（萬輛）陜重汽凈利率（%）濰柴動力(000338)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 液壓液壓：打造液壓動力總成產業鏈，近年來營收持續增長：打造液壓動力總成產業鏈，近年來營收持續增長 液壓業務保持強勁勢頭，配套工程機械液壓業務保持強勁勢頭，配套工程機械漲勢良好漲勢良好。2012年公司收購林德液壓，致力于打造“濰柴發動機+德國林德液壓”液壓動力總成黃金產業鏈，全面突破工程機械和農業裝備高端市場，產品差異化優勢顯著。近年來濰柴液壓業務營收持續上行，2023 年業務營收9.8 億元

77、，同比增長 51%。配套機械設備收入進一步增長，2023 年挖掘機、農業裝備、推土機配套收入分別增長 147%、57%、77%。圖39：2023 年公司液壓業務營收同比增長 51%圖40：液壓配套機械設備收入進一步增長 資料來源：公司公告，濰柴資訊，浙商證券研究所 資料來源：濰柴資訊，浙商證券研究所 3.3 大缸徑大缸徑：布局布局高端動力發動機，高端動力發動機，打造增長新引擎打造增長新引擎 收購博杜安入局大缸徑發動機，角力全球發動機高端市場收購博杜安入局大缸徑發動機，角力全球發動機高端市場。博杜安為法國最大的船用發動機及動力系統供應商，主要從事發動機及船舶動力系統的制造與銷售。2009 年公司

78、收購博杜安，吸收了博杜安大缸徑發動機技術。大缸徑發動機單價高、盈利能力強，可廣泛應用于發電、船機、礦卡等領域，大缸徑發動機全球市場容量每年可達 200 億美元，此前全球份額被外資企業長期壟斷。大缸徑發動機打造增長新引擎大缸徑發動機打造增長新引擎。近年來公司大缸徑發動機營收持續增長，2022 年增速達 109%，創造營收 29.5 億元，已成為營收增長的新引擎。2023 年增長態勢持續，M 系列發動機銷量 0.8 萬臺，同比增加 37.6%，海外收入占比 72.4%。目前公司大缸徑高功率密度發動機已進入數據工程中心、剛性礦卡等全球高端市場，中長期成長空間大。圖41：大缸徑發動機營收持續增長 圖4

79、2：M 系列發動機實現歷史性突破 資料來源：公司公告，濰柴資訊，浙商證券研究所 資料來源：濰柴資訊，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%024681012201820192020202120222023液壓業務營收（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%051015202530352019202020212022大缸徑發動機營收（億元）同比（%）濰柴動力(000338)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司大缸徑發動機主要用途 類型類型 排量排量/功率功率 主要應用主要應用 發電單機 18-3600kW 陸用發電動力產品 發電機

80、組 2-8700kW 配套濰柴及其它國際知名品牌電機，目前廣泛應用于國防、通訊、石油、醫療、高原、鐵路、野外救援、農牧業等領域。船舶動力 25-4500kW 高速機（包括 M26/M33/M55）：內河、近海市場的高速船艇、客船、漁船、內河運輸的主機及輔機 中速機：內河、近海市場的散貨船、客滾輪、公務船、海工支持船、遠洋漁船、工程船、多用途船、海上交通管理船的主機、輔機 低速機：內河、近海、遠洋市場的工程船、客船、漁船、散貨船的主機及輔機 MAN 系列：近海及遠洋市場的散貨船、工程船、多用途船、海上交通管理船的主機、電推、輔機 工業動力 37-2237kW 泵用動力、壓縮機用動力、剛性礦用卡車

81、動力及其他動力 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.4 智能物流智能物流：打造營收新支柱打造營收新支柱，盈利能力，盈利能力有望有望修復修復 凱凱傲傲工業車輛和供應鏈解決方案領域全球領先，工業車輛和供應鏈解決方案領域全球領先，盈利狀況逐漸穩定。盈利狀況逐漸穩定。2012 年，濰柴以4.67 億歐元認購德國凱傲集團 25%的股權，2014 年凱傲并表，此后濰柴陸續增資至目前持股 46.52%股權。凱傲集團是智慧物流領域的全球領先供應商，致力于為全球 100 多個國家和地區的工廠、倉庫和配送中心等提供智慧物流解決方案。凱傲主營業務包括工業車輛及服務、供應鏈解決方案兩大業務，2023 年營收占比分

82、別為 74%和 26%。工業車輛及服務主要子公司包括林德、斯蒂爾、寶驪等，供應鏈解決方案收入主要來自子公司德馬泰克。圖43：凱傲集團工業車輛及服務業務 圖44：凱傲集團供應鏈解決方案業務 資料來源：凱傲官網，浙商證券研究所 資料來源：凱傲官網，浙商證券研究所 凱傲經營穩健，盈利能力進入恢復通道。凱傲經營穩健，盈利能力進入恢復通道。2016 年凱傲收購德馬泰克全部股份，凱傲營收從 2014 年的 200 億元逐步增加到 2023 年 875 億元，復合增長率 18%。2023年凱傲營收貢獻比為 41%，成為上市公司主要收入來源之一。2022 年德馬泰克部分不良訂單影響了凱傲凈利率，2023 年凱

83、傲凈利率已從 2022 年的 0.6%修復至 2.4%，未來有望恢復至歷史均值4%水平，為公司貢獻較高利潤彈性。圖45：2014-2023 年凱傲營收復合增速 19%圖46：2023 年凱傲凈利率修復明顯 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0002014201520162017201820192020202120222023凱傲營收（億元）占上市公司營收比重（%）4.1%3.3%4.0%4.5%4.2%4.0%1.4%5.1%0.6%2.4%0%1%2%3%4%5%6%010203040

84、502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凱傲凈利潤（億元）凈利率濰柴動力(000338)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.5 農業裝備農業裝備：雷沃雷沃是國內農機裝備領先企業，是國內農機裝備領先企業，聚焦智能農機、智慧農業聚焦智能農機、智慧農業 濰柴雷沃是國內農機領先公司濰柴雷沃是國內農機領先公司。2021 年公司收購雷沃重工，并于 2022 年并表。雷沃聚焦智能農機與智慧農業兩大戰略業務，旗下收獲機械、拖拉機等業務連續多年保持行業領先，是國內少數可以為現代農業提供全程機械化整體解決方案的品牌之一。2023

85、 年農機市場出現階段性深度調整，在排放升級、糧食價格等多重因素疊加、農機市場大幅下滑的大背景下，雷沃業績逆勢而上，營業收入 147 億元，利潤逆勢增長至 7.72 億元，凈利率由2022 年的 4.5%提升至 2023年 5.3%。圖47：濰柴雷沃營業收入受農機行業影響 圖48：2023 年雷沃凈利率提升至 5.3%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖49：雷沃拖拉機、小麥機、玉米機處于國內第一 資料來源：濰柴雷沃官網，浙商證券研究所 3.6 新能源：新能源：加速加速氫能氫能產業布局產業布局，拓展發展新業態拓展發展新業態 氫能產業發展提速，行業前景可觀。氫

86、能產業發展提速，行業前景可觀。據 YH 研究統計，2022 年全球氫氣市場規模約9777 億元，未來預期持續保持平穩增長態勢，到 2029年市場規模達 13694 億元，六年CAGR 為 1.7%。分地區來看，中國為全球最大的氫氣消費國，2022 年需求量約 2800 萬噸占比 31%。氫能行業未來仍存在較大發展空間，行業前景較好。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180200201820192020202120222023雷沃營業總收入（億元）同比(%)-3.9%0.6%7.2%4.5%5.3%-6%-4%-2%0%

87、2%4%6%8%-10-505101520192020202120222023雷沃凈利潤（億元）凈利率（%）濰柴動力(000338)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：2029 年全球氫氣市場規模預計達 13694 億元 圖51：中國為全球最大的氫氣消費國 資料來源：YH研究，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 我國積極推進氫能產業發展，提供政策支持。我國積極推進氫能產業發展，提供政策支持。2023 年國家部委發布氫能相關政策（包括重要會議指示）共 52 項，多部委聯合發布涉氫政策達 18 項，旨在對應當前氫能產業發展的實際需求。國家發改委發布的氫能

88、產業發展中長期規劃（2021-2035）預計到 2025年燃料電池車輛保有量達到 5 萬輛，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，形成較為完善的氫能產業發展制度政策環境。表6：2023 年國家各部委發布的部分涉氫行業政策 行業 政策名稱 主要內容 石化化工 關于印發石化化工行業鼓勵推廣應用的技術和產品目錄(第二批)的通知 提出建立石化企業氫氣資源管理系統平臺,實現企業氫氣網絡在線監控、調度方案設計、氫氣系統能耗與碳排放測算、歷史數據管理等功能,提升氫氣系統運行效率。煉油 關于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見 支持制氫用氫降碳,綠氫煉化、二氧化碳捕集利用與封存(CCUS)等技術完成

89、工業化、規?；痉厄炞C,建設一批可借鑒、可復制的綠色低碳標桿企業,支撐 2030 年前全國碳排放達峰。鋼鐵 鋼鐵行業穩增長工作方案 提出加大對氫冶金、低碳冶金等低碳共性技術中試驗證、產業化攻關的支持力度,對符合條件的低碳前沿技術產業化示范項目研究給予產能置換政策支持。航空制造 綠色航空制造業發展綱要(2023-2035年)提出到 2025 年。氫能源飛機關鍵技術完成可行性驗證,綠色航空基礎設施不斷夯實,形成一批標準規范和技術公共服務平臺。船舶制造 船舶制造業綠色發展行動綱要(2024-2030 年)提到積極穩妥擴大燃料電池、動力電池在船舶的應用范圍,到 2025 年 LNG、甲醇等綠色動力船舶

90、國際市場份額超過 50%。資料來源：氫能產業發展中長期規劃（2021-2035），能景研究，浙商證券研究所 公司公司響應響應政策政策號召號召，全面領跑氫能賽道全面領跑氫能賽道。2016 年公司收購蘇州弗爾賽能源，著手布局新能源領域，致力于綠色新能源技術包括氫能、天然氣等氣體能源的綜合利用。2018年與固體氧化物燃料電池技術全球領導者英國錫里斯簽署戰略合作協議，同年認購全球氫燃料電池龍頭企業巴拉德 19.9%股份，通過戰略合作強化新能源多業務布局。根據公司公告，目前公司已發布全球首款大功率金屬支撐 SOFC 商業化產品，熱電聯產效率高達92.55%，創全球最高紀錄；多款燃料電池產品實現批量配套，

91、產品壽命達 3 萬小時，在氫燃料電池領域實現了核心技術與產業化的全球引領。020004000600080001000012000140001600020222029全球氫氣市場規模（億元）CARG:1.7%中國,31%美國,14%中東,12%歐洲,9%印度,8%其他,26%濰柴動力(000338)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：公司 SOFC 產品熱電聯產效率達 92.55%資料來源：澎湃新聞，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著 2022 年以來重卡行業回暖，2023 年天然氣重卡銷量大增、海外市場需求高漲，公司作為國內重卡動力總成龍頭有望充

92、分受益于重卡行業復蘇。此外，整車整機、智能物流、大缸徑發動機、農業裝備業務等板塊協同發展也將成為公司未來發展的重要增長級。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 2322、2501、2709 億元，同比增長 8.5%、7.7%、8.3%，復合增速 8.0%；歸母凈利分別為 109、132、150 億元，同比增長 21.4%、20.7%、13.7%，復合增速 17.2%。1）整車及關鍵零部件業務：隨著市場復蘇、天然氣重卡滲透率提升、海外市場拓展等方面實現的增長，公司營收有望實現穩定增長，燃氣發動機、大缸徑發動機等高毛利產品占比提升有望帶動毛利率逐步提升。預計 2024-2026 年公司整

93、車及關鍵零部件業務營收分別為 1088、1230、1392億元，同比增長 16.0%、13.0%、13.2%，毛利率為 19.3%、19.7%、20.0%。2）智能物流業務：凱傲集團作為全球領先的智能內部物流解決方案提供商，技術和市場優勢有望為公司的智能物流業務帶來穩定增長。預計 2024-2026 年公司智能物流業務營收分別為 888、905、933億元，同比增長 1.5%、2.0%、3.0%，毛利率分別為 24.4%、24.5%、24.6%。3）農業裝備業務：公司持續在農業裝備領域進行技術創新，致力于提供高端智慧農業整體解決方案。公司通過整合發動機、CVT、液壓、電控等核心技術，推動農業裝

94、備向自動化、智能化轉型。預計 2024-2026 年公司農業裝備業務營收分別為 172、182、191 億元，同比增長 7.0%、6.0%、5.2%，毛利率預計為 14.1%、14.2%、14.3%。4）其他汽車零部件：預計 2024-2026 年公司其他汽車零部件業務營收分別為 83、87、91 億元，同比增長 5%、5%、5%，毛利率維持在 18%。預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 6.00%、5.70%、5.60%；管理費用率分別4.33%、4.10%、4.00%；研發費用率分別為 3.60%、3.50%、3.40%。濰柴動力(000338)公司深度 26/29 請務必閱

95、讀正文之后的免責條款部分 表7：濰柴動力盈利預測(單位單位:億元億元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,140 2,322 2,501 2,709 YOY 22.2%8.5%7.7%8.3%營業成本 1,688 1,841 1,979 2,140 毛利率 21.1%20.7%20.9%21.0%整車及關鍵零部件整車及關鍵零部件 收入 938 1,088 1,230 1,392 YOY 52.1%16.0%13.0%13.2%毛利率(%)19.1%19.3%19.7%20.0%業務收入比例(%)43.9%46.9%49.2%51.4%智能物流智能物流 收入 87

96、5 888 905 933 YOY 10.8%1.5%2.0%3.0%毛利率(%)24.3%24.4%24.5%24.6%業務收入比例(%)40.9%38.2%36.2%34.4%農業設備農業設備 收入 160 172 182 191 YOY-7.5%7.0%6.0%5.2%成本 137.22 147.37 156.03 163.96 毛利 23.12 24.19 25.82 27.36 毛利率(%)14.4%14.1%14.2%14.3%業務收入比例(%)7.5%7.4%7.3%7.1%其他汽車零部件其他汽車零部件 收入 79 83 87 91 YOY-16.4%5.0%5.0%5.0%毛利

97、率(%)27.4%18.0%18.0%18.0%業務收入比例(%)3.7%3.6%3.5%3.4%其他主營業務其他主營業務 收入 88 92 97 102 YOY 12.7%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)16.7%16.7%16.7%16.7%業務收入比例(%)4.1%4.0%3.9%3.8%資料來源：wind，浙商證券研究所 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 2322、2501、2709 億元，同比增長 8.5%、7.7%、8.3%，復合增速 8.0%；歸母凈利分別為 109、132、150 億元，同比增長 21.4%、20.7%、13.7%，復合增速 17.2%，對應

98、2024 年 6 月 18日 PE 為 12.6、10.4、9.2 倍。選取A 股三家重卡公司作為可比公司，PE 估值均值為 20.5、13.9、11.0，高于公司估值水平。公司構建了動力系統、商用車、農業裝備、工程機械、智能物流等產業板塊協同發展的格局，可對沖周期波動，盈利穩定有望提升，我們認為公司應該享受比行業平均 PE 更高估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。濰柴動力(000338)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：可比公司估值（2024 年 6 月 18日）證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元

99、）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000951.SZ 中國重汽*176 14.97 14.27 17.93 22.26 12.3 9.8 7.9 600166.SH 福田汽車*194 2.43 14.52 18.90 23.35 13.4 10.3 8.3 000800.SZ 一汽解放*383 8.29 10.74 17.72 22.85 35.7 21.6 16.8 平均 PE 20.5 13.9 11.0 000338.SZ 濰柴動力 1,378 15.79 109.4 132.0 150.2 12.6 10.4 9.2 資料

100、來源：wind，浙商證券研究所（標*公司歸母凈利潤數據為 wind一致預期，濰柴動力歸母凈利潤數據為公司預測）5 風險提示風險提示 1）重卡行業復蘇不及預期。重卡行業迎來周期向上拐點，但目前仍處于弱復蘇狀態，存在復蘇節奏低于預期的可能。2）海外需求不及預期。2023 年重卡行業出口占比高達 30%，若重卡出口銷量不及預期，可能影響公司重卡發動機業務銷量。3）天然氣漲價超預期。天然氣重卡在相比柴油重卡具備較好經濟性情況下，才會實現進一步的銷量增長，若天然氣價格上漲超預期，則公司天然氣重卡發動機銷量可能受到影響。濰柴動力(000338)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Tab

101、le_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 197,925 211,278 233,238 258,423 營業收入營業收入 213,958 232,239 250,067 270,881 現金 92,857 97,693 115,882 134,144 營業成本 168,842 184,129 197,896 214,023 交易性金融資產 11,422 11,422 11,422 11,422 營業稅金及附加

102、 749 883 950 1,029 應收賬項 32,457 44,761 47,237 51,155 營業費用 13,410 13,934 14,254 15,169 其它應收款 1,131 1,450 1,442 1,626 管理費用 9,457 10,045 10,253 10,835 預付賬款 1,691 1,841 1,979 2,140 研發費用 8,045 8,361 8,752 9,210 存貨 37,930 40,818 42,108 44,150 財務費用 560 (984)(1,281)(1,770)其他 20,436 13,293 13,167 13,785 資產減值損

103、失(1,084)(1,178)(1,610)(1,898)非流動資產非流動資產 136,322 137,090 139,760 141,307 公允價值變動損益(363)0 0 0 金融資產類 4,547 4,556 4,556 4,556 投資凈收益 746 232 250 271 長期投資 5,175 5,251 5,099 5,018 其他經營收益 1,015 697 625 542 固定資產 44,076 45,478 46,767 47,731 營業利潤營業利潤 12,905 15,246 18,133 20,926 無形資產 23,071 22,820 23,457 23,689

104、營業外收支 246 0 0 0 在建工程 7,451 8,252 8,968 9,297 利潤總額利潤總額 13,151 15,246 18,133 20,926 其他 52,003 50,732 50,913 51,015 所得稅 1,940 1,830 2,176 2,511 資產總計資產總計 334,247 348,368 372,998 399,730 凈利潤凈利潤 11,212 13,417 15,957 18,415 流動負債流動負債 146,215 151,432 163,105 173,422 少數股東損益 2,198 2,477 2,752 3,395 短期借款 2,047

105、2,047 2,047 2,047 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9,014 10,940 13,205 15,020 應付款項 87,754 91,056 100,359 107,188 EBITDA 25,299 24,505 29,149 31,240 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.03 1.25 1.51 1.72 其他 56,415 58,330 60,700 64,187 非流動負債非流動負債 75,346 70,042 67,042 65,042 主要財務比率 長期借款 17,908 12,908 9,908 7,908 2023 2024E 2025E 2

106、026E 其他 57,439 57,135 57,135 57,135 成長能力成長能力 負債合計負債合計 221,561 221,475 230,147 238,464 營業收入 22.15%8.54%7.68%8.32%少數股東權益 33,351 35,827 38,580 41,975 營業利潤 121.21%18.14%18.94%15.40%歸屬母公司股東權益 79,335 91,066 104,271 119,291 歸屬母公司凈利潤 83.77%21.37%20.70%13.75%負債和股東權益負債和股東權益 334,247 348,368 372,998 399,730 獲利能

107、力獲利能力 毛利率 21.09%20.72%20.86%20.99%現金流量表 凈利率 4.21%4.71%5.28%5.54%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.36%12.01%12.66%12.59%經營活動現金流經營活動現金流 27,471 22,823 36,664 34,239 ROIC 7.06%7.46%8.18%8.53%凈利潤 11,212 13,417 15,957 18,415 償債能力償債能力 折舊攤銷 11,989 10,243 12,297 12,083 資產負債率 66.29%63.57%61.70%59.66%財務費用 3,3

108、04 873 673 548 凈負債比率-39.78%-44.34%-54.22%-60.59%投資損失(746)(232)(250)(271)流動比率 1.35 1.40 1.43 1.49 營運資金變動 1,323 (3,155)6,002 1,193 速動比率 1.00 1.03 1.08 1.14 其它 389 1,679 1,985 2,271 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5,737)(11,173)(14,802)(13,430)總資產周轉率 0.68 0.68 0.69 0.70 資本支出(6,910)(11,284)(15,140)(13,704)應收賬款周

109、轉率 9.47 9.21 9.20 9.39 長期投資 166 (127)87 3 應付賬款周轉率 3.20 3.02 3.03 3.02 其他 1,007 238 250 271 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(13,029)(6,709)(3,673)(2,548)每股收益 1.03 1.25 1.51 1.72 短期借款(2,562)0 0 0 每股經營現金 3.15 2.62 4.20 3.92 長期借款(4,875)(5,000)(3,000)(2,000)每股凈資產 9.09 10.44 11.95 13.67 其他(5,592)(1,709)(673)(54

110、8)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 8,859 4,836 18,190 18,262 P/E 15.29 12.60 10.43 9.17 P/B 1.74 1.51 1.32 1.16 EV/EBITDA 2.94 3.33 2.07 1.28 資料來源：浙商證券研究所 濰柴動力(000338)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于

111、滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投

112、資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的

113、信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010