【公司研究】玉禾田-深度研究報告：經年琢璞玉淘沙始生輝-20200323[20頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 玉禾田（300815）深度研究報告 強推強推（首次首次） 經年琢璞玉，淘沙始生輝經年琢璞玉，淘沙始生輝 目標價：目標價：142.00 元元 當前價：當前價：122.50 元元 深耕環衛服務，厚積薄發實現高增長。深耕環衛服務，厚積薄發實現高增長。公司自 1997 年起深耕市政環衛和物業 清潔服務，業務范圍覆蓋全國。2019 年實現收入 35.9 億元（+27.6%）。近五近五 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 保持保持 40%以上，以上，2019 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 4.2 億元，

2、同比億元，同比 增長增長 71%。此次 IPO 合計募集金額 10.77 億元建設環衛服務運營中心和智慧 環衛，同時流動資金的補充也為未來項目獲取和行業整合并購打下堅實基礎。 環衛環衛市場市場空間擴圍，馬太效應漸顯?？臻g擴圍，馬太效應漸顯。在傳統環衛 3000 億規?；A上，新冠疫 情帶來的日常垃圾清理、 環衛設施消殺等領域增量需求，以及垃圾分類以來中 轉、 回收、 督導服務等增量需求使市場進一步擴圍， 預計市場空間提升至 3207 億元。而 2019 年不到 50%的環衛市場化比例仍有提升動力和空間。同時龍頭同時龍頭 企業的競爭優勢近年不斷凸顯，企業的競爭優勢近年不斷凸顯， 各龍頭的環衛服務

3、近年的新簽訂單和收入增速 均超過行業增速， 同時受制于規模和資本能力，中小企業在環衛項目體量擴大 的背景下的生存空間進一步被壓縮，馬太效應逐步顯現。 環衛服務高增長，全國布局量質齊增環衛服務高增長，全國布局量質齊增。2018/2019Q1Q3 公司環衛業務收入 +59%/42%至 19.7/20.0 億元，同時新增訂單高速增長為未來收入保駕護航， 2019H1 在手待執行訂單總金額 186 億元。此外此外合同合同平均體量保持提升平均體量保持提升，若不 考慮非公開的項目續期， 公司年新增訂單的平均年化體量和單個項目的平均年 限近三年均持續提升。 輕資產輕資產模式和高質量項目模式和高質量項目貢獻高

4、貢獻高 ROE。公司 2018 年 ROE 高達 31%顯著領先 同業水平，而公司輕資產模式帶來的高達而公司輕資產模式帶來的高達 1.7%的總資產周轉率是高的總資產周轉率是高 ROE 的的 主要原因，主要原因，在近年 PPP 模式發展趨穩，收入仍保持高速增長的背景下，高資 產周轉率仍有望維持進而有力支撐高 ROE。此外，公司公司通過通過嚴控項目質量實嚴控項目質量實 現了現了穩定在穩定在 20%以上的以上的整體毛利率，處于整體毛利率，處于行業領先水平，行業領先水平，未來在機械化率提 升的背景下，占比 70%的人工成本仍存在壓縮空間。另外在費用端此次 IPO 有效緩解了財務費用壓力。 綜合管理能力

5、構建寬廣護城河。綜合管理能力構建寬廣護城河。 公司的先發布局積累了完善的管理經驗和運營 機制，一方面其較強的管理可復制性顯著提升了基層員工的工作效率和質量， 近年項目員工規模大幅擴張的同時人均創收/創利能力穩步向上；另一方面公 司管理能力的產生已經上升到組織層面，進而降低對單一管理環節的依賴。在 此基礎上， 智慧環衛的布局有望進一步提升整體效率。 同時隨著公司全國各地 的標桿項目積累，品牌影響力和新項目獲取也實現了良性循環。 物業清潔業務穩扎穩打。物業清潔業務穩扎穩打。2019Q1-Q3 物業清潔收入同比略增 0.2%至 6.4 億元。 2019H1 在手待執行的物業清潔合同 6.87 億元，

6、H1 新增合同總金額 5.6 億元。 公司與大型客戶維持長期良好關系，隨著行業整體向頭部集中，公司過往的北 京奧運會、廣州亞運會等標桿性經驗帶來的品牌效應有望進一步提升市占率。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級。我們預計公司 2020-2021 年實現收入 47.1、56.8 億元， 同比增長 30%、 21%， 歸母凈利潤 4.45、 5.82 億元， 同比增長 41%、 31%， 對應 PE 為 38 倍、29 倍?？紤]到環衛市場化的高速發展和公司未來三年預期 30%以上的復合增速，疊加公司的龍頭溢價，并結合 PEG 估值、行業估值水 平，給予公司 2020 年 44 倍估

7、值，同時參考 DCF 估值，給予公司 2020 年目標 價 142 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示風險提示：市場拓展不及預期；項目磨合期長影響盈利能力；市場競爭加劇。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 2,816 3,614 4,711 5,684 同比增速(%) 30.9% 28.3% 30.4% 20.7% 凈利潤(百萬) 183 315 445 582 同比增速(%) 18.2% 72.8% 41.2% 30.6% 每股盈利(元) 1.32 2.28 3.22 4.20 市盈率(倍) 70 40 38 29 市凈率(倍)

8、 19 13 7 6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年03月20日收盤價 證券分析師：龐天一證券分析師：龐天一 電話：010-63214659 郵箱： 執業編號：S0360518070002 聯系人：黃秀杰聯系人：黃秀杰 電話：021-20572561 郵箱： 聯系人：王兆康聯系人：王兆康 電話：010-66500855 郵箱： 總股本(萬股) 13,840 已上市流通股(萬股) 3,460 總市值(億元) 158.77 流通市值(億元) 39.69 資產負債率(%) 59.7 每股凈資產(元) 6.7 12 個月內最高/最低價 126.49/35.46 -9% 52%

9、113% 174% 20/0120/02 2020-01-232020-03-18 滬深300玉禾田 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 環保工程與服務環保工程與服務 2020 年年 03 月月 23 日日 玉禾田玉禾田（300815）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、深耕環衛服務，厚積薄發實現高增長一、深耕環衛服務，厚積薄發實現高增長 . 5 （一）二十余載扎根環境衛生綜合管理服務 . 5 （二）IPO 募投助力管理精細化發展. 5 （三）公司近年收入利潤保持高增速 . 6 二

10、、環衛空間擴圍，馬太效應漸顯二、環衛空間擴圍，馬太效應漸顯 . 6 （一）環衛市場擴圍空間超 3000 億，市場化闊步推進 . 6 （二）龍頭公司發展提速，行業集中度快速提升 . 7 三、業務高質量輕資產帶來高回報，管理能力構建寬廣護城河，智慧環衛開啟高效新時代三、業務高質量輕資產帶來高回報，管理能力構建寬廣護城河，智慧環衛開啟高效新時代 . 8 （一）環衛業務數量、質量雙重提速 . 8 1、環衛業務高速擴張，長期大單支撐未來營收 . 8 2、項目全國布局，合同保持高質量 . 8 （二）盈利能力優勢明顯 . 9 1、輕資產模式下，高資產周轉率貢獻公司高 ROE . 10 2、毛利率保持領先，盈

11、利能力存向上彈性 . 10 （三）先進管理帶來品牌優勢 . 12 1、多年積淀實現管理能力內生造血，攻堅“管人”和“管服務”難題 . 12 2、優質項目在全國樹立品牌 . 12 （四）智慧環衛積極推進 . 13 四、物業清潔業務穩扎穩打四、物業清潔業務穩扎穩打 . 14 1、物業清潔下游高速增長，專業度和自動化要求提升 . 14 2、公司物業清潔體量保持穩健，大型標桿項目為未來發展奠基 . 15 五、投資建議五、投資建議 . 16 六、風險提示六、風險提示 . 17 oPtMrRrNrMrPpNmNtMvMtQ7NcM8OsQnNnPmMlOpPpMlOpNqMbRqQyQNZmQvMxNrN

12、tN 玉禾田玉禾田（300815）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程 . 5 圖表 2 公司股權結構圖 . 5 圖表 3 公司募資 10.8 億用于環衛服務運營中心和智慧環衛建設 . 6 圖表 4 近年公司營業收入保持高速增長 . 6 圖表 5 近年公司歸母凈利潤保持穩健高增 . 6 圖表 6 全國新簽環衛合同規模 . 7 圖表 7 全國新簽環衛合同首年服務總金額 . 7 圖表 8 龍頭企業環衛營收顯著高于行業平均值 . 7 圖表 9 龍頭企業新增合同市占率逐年提升 . 7 圖表 10 公司環衛業務營收 . 8 圖表 11 近年公司新增環衛合同規模

13、. 8 圖表 12 公司在手環衛服務合同情況 . 8 圖表 13 2017 年新增項目以南部為主 . 9 圖表 14 2018 年公司項目逐漸布局全國 . 9 圖表 15 新增項目的平均年化合同金額逐年提升 . 9 圖表 16 新增項目中單個項目的平均期限穩步提升 . 9 圖表 17 公司在手業務均為輕資產運營類 . 10 圖表 18 公司總資產周轉率行業領先（2019 為年化） . 10 圖表 19 公司毛利率保持領先 . 10 圖表 20 公司凈利潤率處于行業中位 . 10 圖表 21 公司成本結構中非人工成本壓縮較好 . 11 圖表 22 公司對單一供應商依賴度下降 . 11 圖表 23

14、 公司期間費用率中等偏低 . 11 圖表 24 公司管理、銷售費用率穩定，財務費用率略增 . 11 圖表 25 公司員工人數規模較大且增速較快 . 12 圖表 26 公司人均收入和人均利潤持續向上 . 12 圖表 27 公司天津河北區示范項目機械設備 . 13 圖表 28 公司歷年 TOP10 項目規模體量不斷擴大 . 13 圖表 29 智慧環衛“七位一體”解決方案 . 13 圖表 30 智慧環衛一體化 . 13 圖表 31 智慧環衛平臺構建 . 13 圖表 32 伏泰科技是智能環衛的領軍企業 . 14 圖表 33 公司擁有智慧環衛和市政領域協同布局 . 14 玉禾田玉禾田（300815）深度

15、研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 34 我國物業清潔下游市場情況 . 14 圖表 35 龍頭物業服務企業清潔業務外包持續提升 . 15 圖表 36 龍頭物業服務企業清潔成本近年顯著下降 . 15 圖表 37 公司物業清潔業務營收 . 15 圖表 38 公司物業清潔業務毛利率 2019 年略有回升 . 15 圖表 39 公司在手物業清潔合同情況 . 15 圖表 40 公司物業清潔下游客戶較為分散 . 16 圖表 41 公司深圳北站保潔項目 . 16 圖表 42 絕對估值法核心假設及估值結果 . 16 圖表 43 公司 DCF 估值敏感性分析 . 17 圖表 44 行業可比公司估值水

16、平 . 17 玉禾田玉禾田（300815）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 一、一、深耕環衛服務，厚積薄發實現高增長深耕環衛服務，厚積薄發實現高增長 （一）（一）二十余載扎根二十余載扎根環境衛生綜合管理服務環境衛生綜合管理服務 玉禾田環境發展集團股份有限公司公司始創于 1997 年，公司的主營業務為市政環衛服務和物業清潔服務，業務 范圍覆蓋全國。其中，市政環衛服務涉及的業務主要有市政道路清掃保潔、城中村清掃保潔、城鄉環衛一體化、垃市政道路清掃保潔、城中村清掃保潔、城鄉環衛一體化、垃 圾收運項目圾收運項目等。物業清潔服務涉及的業務主要有清潔服務、外墻清洗服務以及有害生物防治清潔服務、

17、外墻清洗服務以及有害生物防治等。作為專業從事環境 衛生管理的綜合型企業，公司經過多年的實踐探索，成功實施了眾多精品項目，與客戶建立了長期良好關系。通過 參加 2008 年奧運會、2010 年亞運會的物業清潔項目和市政環衛領域的大型 PPP 項目積累良好口碑。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華創證券 公司實際控制人為周平和周夢晨，通過西藏天之潤直接和間接合計控股公司總股本的 72%，股權結構近年較 為穩定。 同時固廢領軍企業高能環境間接持有公司 14%股份， 目前公司以合資方式與高能環境開展部分固廢業務， 考慮到高能環境主要發力固廢后端的垃圾處理和市

18、政領域的土壤修復等領域，兩公司未來有望進一步實現大固廢 領域的業務協同。 圖表圖表 2 公司公司股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，華創證券 （二）（二）IPO 募投助力管理精細化發展募投助力管理精細化發展 公司公司 IPO 合計募集金額合計募集金額 10.77 億元，扣除費用后共億元，扣除費用后共 9.6 億元用于環衛服務運營中心建設、智慧環衛建設和補充億元用于環衛服務運營中心建設、智慧環衛建設和補充 周氏家族周氏家族 西藏天之潤投資西藏天之潤投資 管理有限公司管理有限公司 深圳鑫深圳鑫宏宏泰泰深圳鑫卓泰深圳鑫卓泰王東焱王東焱其他其他 玉禾玉禾田田 高能環境高能環境 100%10

19、0% 100%100% 14.45%14.45%6.36%6.36%2.89%2.89% 47.92%47.92% 28.38%28.38% 玉禾田玉禾田（300815）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 流動資金。流動資金。募投項目中，環衛服務運營中心建設擬投資 7.8 億元，將在岳西、南寧、銀川、贛州、沈陽、深圳建立 運營中心，加強主要運營區域的管理和市場拓展；智慧環衛項目擬投資 1.0 億元，在主要運營區域建設智慧環衛管 理系統，依托物聯網技術，實現對環衛工人與環衛設備的實時監控，并利用大數據對項目進行分析，對資源進行有 效管理，確保對資源的高效利用。另外此次募資使公司流動資金

20、進一步得到充裕，為未來項目獲取和行業整合并購 打下堅實基礎。 圖表圖表 3 公司募資公司募資 10.8 億用于環衛服務運營中心和智慧環衛建設億用于環衛服務運營中心和智慧環衛建設 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 擬以募集資金投入（萬元）擬以募集資金投入（萬元） 環衛服務運營中心建設項目環衛服務運營中心建設項目 77,515 67,858 智慧環衛建設項目智慧環衛建設項目 10,182 8,182 補充流動資金項目補充流動資金項目 20,000 20,000 合計合計 107,697 96,041 資料來源：公司招股說明書，華創證券 （三三）公司）公司近年收入利潤保持高增速近年收入利潤保持

21、高增速 公司近五年營業收入保持公司近五年營業收入保持 25%以上高速穩定增長；以上高速穩定增長；2019 年實現收入 35.94 億元，同比增長 27.6%。公司主要 收入來自市政環衛業務和物業清潔業務。環衛業務收入保持高速增長，其營收占比也逐年趨增。與此同時，公司與此同時，公司 近五年歸母凈利潤保持近五年歸母凈利潤保持 40%以上高復合增速以上高復合增速（2018 年因財務費用上升及毛利率下滑使利潤增速不及收入增速）， 2019 年實現歸母凈利潤 4.21 億元，同比增長 71%。 圖表圖表 4 近年公司營業收入近年公司營業收入保持高速增長保持高速增長 圖表圖表 5 近年公司歸母凈利潤近年公

22、司歸母凈利潤保持穩健高增保持穩健高增 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二二、環衛環衛空間擴圍空間擴圍，馬太效應漸顯，馬太效應漸顯 （一（一）環衛環衛市場擴圍空間超市場擴圍空間超 3000 億，市場化闊步推進億，市場化闊步推進 傳統環衛市場近年來持續擴容，傳統環衛市場近年來持續擴容，近期持續的新冠疫情以及國家大力推行的垃圾分類政策對市場規模的提升有進近期持續的新冠疫情以及國家大力推行的垃圾分類政策對市場規模的提升有進 一步催化作用。一步催化作用。此前我們通過道路面積、垃圾清運量以及公廁數量對應運營空間測算，行業整體空間已達到近 3000 億元；同時 2020 年初新冠疫情爆發后，全國各省市分別在醫廢處理、日常垃圾清理、環衛設施消殺、公共環境消毒 和環衛人員防護等領域提出了具體的要求，刺激了對專業環衛公司及機構提供環衛服務的需求。而 2