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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 房地產房地產 2025 年年 03 月月 29 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）溯源“好溯源“好房子房子”居民難以在入住前感知房屋結構安全、防水、保溫等隱蔽工程質量，而這部分居民難以在入住前感知房屋結構安全、防水、保溫等隱蔽工程質量，而這部分也有質量規范、竣工驗收監督約束，是建設房屋須達到的最基本的質量標準，也有質量規范、竣工驗收監督約束，是建設房屋須達到的最基本的質量標準，而顯性工程才是影響居民對“好房子”認知的關鍵點而顯性工程才是影響居民對“好房子”認

2、知的關鍵點。1）房企拿地精準度相關指標，反映房屋的外在價值，項目區位、板塊規劃關系稀缺性以及未來發展預期；城市界面、生活配套等關系生活便利性及外界舒適度。2）房企產品力相關指標，反映房屋居住價值，包括小區規劃、戶內品質、增值服務，小區規劃決定公共空間舒適度、美觀度，包括產品類型、外立面、景觀園林等；戶內品質決定居住空間舒適度，包括戶型設計、得房率、裝修標準等。當市場回歸產品邏輯，房企產品打造壁壘將加大當市場回歸產品邏輯，房企產品打造壁壘將加大。1）過去在城市快速擴張時期，土地穩定增值，市場給予負債端高速擴張的公司以高估值獎勵，其隱含假設是擴張的資產最終都會轉化為利潤，房企只需要生產標準化產品，

3、確保成本控制，通過打造好產品賺取超額利潤的邊際效應很低，房企沒有必要卷產品。2）當城市擴張速度放緩，住房回歸居住屬性，房企就需要通過好產品來實現差異化競爭；各城市也加快住宅設計規范調整，涉及贈送面積、架空層、層高要求、外立面及裝修標準，意在給房企更大的發揮空間，提升產品力，房企產品打造壁壘將加大。房企打造好房子的關鍵在于房企打造好房子的關鍵在于產品基因，產品基因，自上而下的經營戰略及管理體制，是產自上而下的經營戰略及管理體制，是產品基因的核心，目前切換經營戰略并不容易。品基因的核心，目前切換經營戰略并不容易。1）房企產品基因與房企經營戰略、管理風格有關，職業經理人只能基于自身專業的判斷和市場經

4、驗，給出不同戰略下的答案，但公司一直以來自上而下的經營戰略，是組成產品基因的核心。在過去土地穩定增值時代，高周轉、重規模的房企更適應當時環境；而當市場回歸產品邏輯，重視產品打造、營造口碑、控制規模的房企自然勝出。2）管理體制決定戰略落地情況，部分公司雖然在鼓勵好產品研發，但實際考核給予產品研發的試錯空間極?。嚎己藱C制仍過度重視開盤時間節點、缺乏精雕細琢時間；部分項目雖然是投資失誤帶來的去化問題，但產品升級后去化無明顯改善，同時成本增加，多部門共同承擔責任。城市深耕保障房企產品教育能力、優質豐富供應商資源、以及品牌認可度。城市深耕保障房企產品教育能力、優質豐富供應商資源、以及品牌認可度。1）房企

5、在深耕城市能深度把握當地居民的需求和偏好，結合公司自身產品創新，能較好的完成當地居民的“產品教育”，引領市場對于好產品的認知。2）深耕城市有熟悉且穩定的供應商資源，包括設計院、總包、精裝修、門窗幕墻等，能保障房企的施工質量和成本控制。3）深耕城市每個項目交付兌現度，以及標桿二手房房價表現，組成了房企在當地的品牌認可度及信任度，會較大程度影響居民購房決策。當前好產品能帶來更高的利潤兌現，關注核心城市壁龕市場機會。當前好產品能帶來更高的利潤兌現，關注核心城市壁龕市場機會。1）同區位情況下，產品力能較好的轉化為項目兌現度。2023 年保利、金茂，華潤分別在上海寶山區（中外環）獲取 3 項目，華潤潤府

6、憑借最高的產品力呈現，最終售價和流速兌現均好。2）部分核心城市供地節奏控制良好，過去以犧牲土地財政換取新房庫存去化，當前限價打開后有更大空間，典型城市為上海、杭州，目前兩城市首批入市的非限價項目，整體去化保持較高水平，2025 年二季度將有較多非限價項目陸續入市，可借此觀測壁龕市場持續性，以及各家房企的好產品利潤率兌現度。投資建議：投資建議：隨著房地產市場回歸產品邏輯，產品力能為房企帶來更高利潤兌現，而房企間的產品打造壁壘也隨著限價放開及設計規范調整逐漸加大，房企建設好產品的關鍵點在于城市深耕和一直以來的產品基因，部分拿地精準、具備好產品護城河的房企在當前市場能表現出較強的 alpha屬性，重

7、點關注綠城中國、華潤置地；同時建議關注優質商業地產公司的租金穩定性，如太古地產、華潤萬象生活等。風險提示風險提示：居民收入預期超預期下滑，影響壁龕市場穩定性；房企“卷產品”同時難以控制成本，影響整體利潤兌現。證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 聯系人：許常捷聯系人：許常捷 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)107 0.01 總市值(億元)11,470.12 1.14 流通市值(億元)10,951.85 1.37 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-3.5%3.9%-2.8%相對表現-2.5%-6.7%-13.

8、4%相關研究報相關研究報告告 房地產行業周報（2025 年 12 周）：二手房成交環比下滑，金茂調整為兩級管控架構 2025-03-25 房地產行業周報（2025 年 11 周）：二手房持續保持高熱，住建部推動“好房子”建設 2025-03-19 房地產行業重大事項點評：為什么“量在價先”可能錯了？2025-03-18-21%-5%12%29%24/0324/0624/0824/1025/0125/032024-03-272025-03-26房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

9、1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本輪小陽春核心城市二手房成交量表現較好，恰恰驗證壁龕市場較為穩定。本輪小陽春核心城市二手房成交量表現較好，恰恰驗證壁龕市場較為穩定。1）對于多數常住人口增長大幅放緩、二手房成為主導的城市，居民購房需求在城市有效需求區域內釋放，當下成交量在較高水平，反映了居民對于當前宏觀環境（利率、收入預期）及房價水平的認可，是自發交易出來的均衡。2）如果核心城市核心區房價企穩，在這類區域的新房與過去實現差異化定位，針對過去未被滿足的改善性需求，打造高品質改善型項目，則可能獲得較穩定利潤。部分核心城市供地節奏控制良好，過去以犧牲土地財政換取新房庫存去化，部分核心

10、城市供地節奏控制良好，過去以犧牲土地財政換取新房庫存去化，當前限價打開后有更大空間。當前限價打開后有更大空間。1）典型城市為上海、杭州，過去兩個城市供地均以外圍區域為主，但都保持了較為嚴格的新房限價制度，當二手房價隨市場主導出現快速上漲后，新房價格較為穩定，導致二手房與新房間存在“倒掛”，居民出于性價比邏輯偏好新房，最終新房庫存得以快速去化，房企未面臨特別明顯的降價壓力。2）在限價時代，對于房企而言兩個城市地產項目利潤空間被鎖死，導致過去幾年新房產品力一般，而限價打開后，過去被政策壓制的新房價格有更高的想象空間。投資邏輯投資邏輯 隨著房地產市場回歸產品邏輯，產品力能為房企帶來更高利潤兌現，而房

11、企間的產品打造壁壘也隨著限價放開及設計規范調整逐漸加大，房企建設好產品的關鍵點在于城市深耕和一直以來的產品基因，部分拿地精準、具備好產品護城河的房企在當前市場能表現出較強的 alpha 屬性，重點關注綠城中國、華潤置地；同時建議關注優質商業地產公司的租金穩定性，如太古地產、華潤萬象生活等。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、什么是居民眼中的“好房子”什么是居民眼中的“好房子”.5（一）居民對“好房子”敏感點主要在于顯性工程.5（二）當市場回歸產品邏輯，房企產品打造壁壘將加大.7 二、二

12、、房企打造好房子的關鍵在于城市深耕和“產品基因”房企打造好房子的關鍵在于城市深耕和“產品基因”.8 三、三、當前好產品能帶來更高的利潤兌現，關注核心城市壁龕市場機會當前好產品能帶來更高的利潤兌現，關注核心城市壁龕市場機會.10（一）好產品能帶來更高利潤兌現，房企需持續保持創新優勢.10（二）核心城市壁龕市場利潤潛力較大，可觀測壁龕市場持續性.11 四、四、投資建議投資建議.13 五、五、風險提示風險提示.13 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 住建部長倪虹歸納了“好房子”的四

13、個特征.5 圖表 2 上海市住宅工程業主房屋質量預看房查看內容.6 圖表 3 居民購房決策敏感點.7 圖表 4 2024 年以來各城市圍繞建設“好房子”出臺設計新規.7 圖表 5 當前房企已主動優化操盤節奏.9 圖表 6 S 墻設計有利于冰箱移位，釋放廚房空間.9 圖表 7 三進深擴大動區面積，減少走廊空間浪費.9 圖表 8 華潤新楊思項目將收納設計做了明顯升級，或成為引領產品設計風向標之一 10 圖表 9 上海寶山三盤競爭中，華潤項目憑借產品優勢，價格及流速兌現均好.11 圖表 10 本輪小陽春 11 城二手房成交量表現較好.11 圖表 11 由于城市外圍新房庫存去化較慢，導致新房成交復蘇較

14、緩.11 圖表 12 過去宅地供應以外圍二三圈層為主.12 圖表 13 杭州一圈層區域廣義庫存也維持較低水平.12 圖表 14 2025 年 Q2 上海非限價項目將陸續入市.12 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 過去 20 年，地產行業表現出了超過理論上的供需繁榮，對于開發商、居民而言，房地產都具備較強的金融屬性，而隨著行業供需關系發生重大變化，住宅回歸居住屬性，市場對于好房子關注度逐漸提升，從居民角度來看究竟什么是好房子？居民關注點主要在哪里？在目前各地積極推行住宅設計新規范背景下，房企究竟能否圍繞

15、好房子、好產品構建新的護城河，形成穩定商業模式？本文試圖從居民角度出發，探索好房子敏感點，以及房企如何建設好房子本文試圖從居民角度出發，探索好房子敏感點，以及房企如何建設好房子、房企間是否房企間是否有強產品力壁壘有強產品力壁壘、好房子能否帶來更高的利潤兌現、好房子能否帶來更高的利潤兌現。一、一、什么是居民眼中的“好房子”什么是居民眼中的“好房子”（一）（一）居民對“好房子”敏感點主要在于顯性工程居民對“好房子”敏感點主要在于顯性工程 近年來住建部大力呼吁行業探索建設“好房子”，歸納了綠色、低碳、智能、安全四大特近年來住建部大力呼吁行業探索建設“好房子”，歸納了綠色、低碳、智能、安全四大特征征，

16、2025 年年“好房子”首次被寫入政府工作報告“好房子”首次被寫入政府工作報告。1）近年來住建部提出，加快解決新市民、青年人、農民工住房問題，下力氣建設好房子，在住房領域創造一個新賽道；適應從解決“有沒有”轉向解決“好不好”的要求，要大力加強基礎性工作，為推動住房城鄉建設高質量發展筑牢根基。2）住建部長倪虹歸納了“好房子”的四個特征，即綠色、低碳、智能、安全。圖表圖表 1 住建部長倪虹歸納了“好房子”的四個特征住建部長倪虹歸納了“好房子”的四個特征 特征特征 詳細解讀詳細解讀 綠色綠色 綠色就是讓人們住得健康。倪虹表示，前一段時間住建部征求人民群眾對住房建設有什么要求，隔音是排在第一的，衛生間

17、串味排在第二的，第三是滲漏和開裂，建設“好房子”就是要解決這些問題。低碳低碳 低碳就是要為居民省錢，也為社會節能。建筑材料的生產過程、建造過程、全生命周期使用過程，要用能用碳?！昂梅孔印币|量好、性能優、使用壽命長，而且在全生命周期使用環節上能夠更加節水、節電、節氣、節能，既為居民在生活當中降低成本、減少支出，又為社會節能降碳。智能智能 智能就是讓居民用得更方便?！昂梅孔印睉摮蔀橐粋€不動的更大智能終端，有很多的應用場景，比如說智能感應方面，能夠監測室內環境的變化，根據需要來調節溫度、亮度、濕度、空氣的凈度。比如智能控制方面，可以通過遙控、感應，做到“君子動口不動手”，對門窗、照明、空調、室廳

18、、廚衛等設備方面實施智能控制。在“好房子”建設中，為科技創新留出了一片天地。安全安全 安全就是要讓居民住得安心和放心。房屋的本體安全，結構要牢固，抗震防災。設施設備的使用要安全，在水、電、氣、熱和電梯等設備上安裝一些傳感器，有問題的時候能夠報警。三是使用人的安全，通過智能物聯能夠發現家里有意外的情況，老人、小孩在家里能夠得到安全的保護。資料來源：國新網國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會（住房和城鄉建設部），華創證券 居民難以在入住前感知房屋結構安全、防水、保溫等隱蔽工程質量，而這部分也有質量居民難以在入住前感知房屋結構安全、防水、保溫等隱蔽工程質量，而這部分也有質量規范、竣工驗收監

19、督約束，是建設房屋須達到的最基本的質量標準，而顯性工程才是影規范、竣工驗收監督約束，是建設房屋須達到的最基本的質量標準，而顯性工程才是影響居民對“好房子”認知的關鍵點。響居民對“好房子”認知的關鍵點。1）目前大部分城市住宅預售標準較為寬松，為地庫完工、房屋主體出地面即達到可售條件；但即使是現房銷售，居民也難以感知項目結構 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 安全度、防水、保溫等性能是否優秀，反而第一印象是房屋美觀度、裝修標準等顯性工程。2）住宅交付的前提通過竣工驗收，而竣工驗收檢測的是住宅最基礎的質量標準

20、、以及是否符合建筑規范。以上海為例，2024 年 4 月上海發布上海市住宅工程業主房屋質量預看房管理辦法，其中明確規定，對于房屋質量問題，建設單位應落實整改；而對于超出質量預看房查看范圍的非房屋質量問題（如涉及規劃、銷售、綠化、交通及車位、虛假宣傳等），或超出國家和本市有關工程建設標準、設計文件、購房合同的訴求，建設單位應積極與業主協商，協商不能達成一致的，按購房合同約定的爭議解決途徑處理。圖表圖表 2 上海市住宅工程業主房屋質量預看房查看內容上海市住宅工程業主房屋質量預看房查看內容 資料來源：上海市住建委、上海市房管局上海市住宅工程業主房屋質量預看房管理辦法 如果居民默認房企隱蔽工程質量基本

21、相同，那站在居民敏感點拆解“好房子”，我們可以拆出以下項：1）房企拿地精準度相關指標，反映房屋的外在價值房企拿地精準度相關指標，反映房屋的外在價值，項目區位、板塊規劃關系稀缺性以及未來發展預期；城市界面、生活配套等關系生活便利性及外界舒適度。2）房企產品力相關指標，反映房屋居住價值，包括小區規劃、戶內品質、增值服務，房企產品力相關指標，反映房屋居住價值，包括小區規劃、戶內品質、增值服務，小區規劃決定公共空間舒適度、美觀度，包括產品類型、外立面、景觀園林等；戶內品質決定居住空間舒適度，包括戶型設計、得房率、層高、裝修標準等。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

22、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 居民購房決策敏感點居民購房決策敏感點 分類分類 影響購房決策要素影響購房決策要素 明細明細 升值期望升值期望 項目區位 距城市核心區、工作地點遠近，也直接關系到項目稀缺性 板塊規劃 反應未來發展預期 周邊環境周邊環境 城市界面 周邊是否為次新建筑/老破小/安置房，是否有工廠、垃圾站等不利因素 生活配套 涉及交通、商業、醫療、教育 附近景觀/綠地資源 是否有江景、河景、公園等大型自然景觀資源 小區規劃小區規劃 產品類型 聯排、疊墅、洋房、高層、超高層，理論上建筑高度越低，居住越舒適，由容積率決定 外立面 材質采用石材、鋁板、玻璃

23、幕墻、真石漆，外立面材質越好、設計越亮眼，將大幅影響購房者心理預期 景觀園林 小區綠化選取的樹種、樹木密度、是否有專業的園林寓意風格等，但小區景觀與占地面積大小有直接關系，占地面積越大，能設計出的景觀園林效果越好 停車 是否人車分流，地庫門頭與棚頂設計、地面是否采用新型環氧地坪材質等 架空層 架空層層高、公共空間設置風格、所選取的石材/仿石效果呈現 會所 對面積和功能區要求較高，是否包含健身、兒童娛樂、私宴、會客、酒水吧、泳池等功能 風雨連廊 將相互獨立的建筑物或將建筑物與小區內廣場、游園等公共空間相互連接 戶內品質戶內品質 戶型設計 是否滿足功能性與尺度的均衡要求，戶型是否方正，進深比是否正

24、常，是否便于居民入住后普遍裝修需求 得房率 得房率越高越好，在不偷面積的情況下正常高層住宅得房率約 75-80%層高 剛需小區層高一般在 2.9-3m，改善性小區層高一般在 3.2m 以上，層高越高、戶型采光、視覺效果越好 裝修標準 墻地板、門板、石材裝飾、空調、地暖、潔具、油煙機、洗碗機、冰箱等品牌標準 全屋智能 是否植入全屋智能中控平臺，對窗簾、燈具、家電統一控制 增值服務增值服務 物業服務 物業公司是否能匹配相應價格的服務，目前上海內環內新房小區物業費普遍在 10 元/平/月以上 資料來源：上海小雞選房微信公眾號，華創證券（二）（二）當市場回歸當市場回歸產品產品邏輯邏輯，房企，房企產品打

25、造產品打造壁壘將加大壁壘將加大 設計規范調整、限價放開將進一步拉開不同房企產品力差距。設計規范調整、限價放開將進一步拉開不同房企產品力差距。1）過去在地價、房價雙限時代，項目地價和售價基本鎖死，此時房企的利潤空間完全由建造成本控制決定，房企缺乏做高品質住宅的激勵；而新房限價打開后，房企可以做高品質改善性住房，提高項目售價，從而提高利潤空間。2）2024 年以來各核心城市也加快住宅設計規范調整，涉及贈送面積、架空層、層高要求、外立面及裝修標準，意在給房企更大的發揮空間，提升產品力。圖表圖表 4 2024 年以來各城市圍繞建設“好房子”出臺設計新規年以來各城市圍繞建設“好房子”出臺設計新規 發布時

26、間發布時間 城市城市 政策政策 政策要點政策要點 2024 年年 5 月月 成都 成都市城市規劃管理技術規定 2024（征求意見稿）1、住宅底層必須架空，層高不得低于 4.5m 2、住宅的“贈送率”從最大 15%提升至 20%3、住宅建筑層高不應低于 3 米 4、增加建設用地使用彈性，住宅可自動混合 5%零售商業等規定 2024 年年 5 月月 深圳 深圳市建筑設計規則（2024 年修訂版）1、減少公攤面積，架空盤道、變電房、垃圾收集房、社區體育活動場地等公共建設不計容 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8

27、 2、住宅的建筑高度不宜大于 150m 3、放松陽臺尺寸限制 2024 年年 12 月月 杭州 關于優化建設項目容積率及相關指標計算規則的通知 部分新房封閉式陽臺只算一半面積，小區門廳、開放式風雨連廊不納入容積率計算，按規定移交相關部門的社區、養老、托育、文體等公共服務配套設施不納入容積率計算。2025 年年 2 月月 北京 北京市平原多點地區“好房子”規劃管理相關技術要點（試行）1、套內建筑面積超過 140 平方米的住宅，可在起居室（廳）設置一處挑空空間 2、可在小區集中綠地、活動場地附近的住宅建筑底層設置架空層 3、可在小區場地內設置風雨連廊 4、建筑控高為 18 米、24 米、36 米、

28、45 米的居住用地，允許建筑高度局部上浮一檔 5、提升建筑立面品質，住宅建筑外立面采用磚石、金屬、陶板等耐久性高品質材料的，其飾面層不計入容積率 6、可以按需設置封閉或開敞陽臺。2025 年年 2 月月 合肥 關于優化住宅小區相關規劃管理要求的通知 1、支持住宅小區架空平臺停車 2、低多層住宅建筑允許設置室外專用庭院（含下沉庭院），不計入建筑密度和綠地率，不納入不動產權登記 3、支持商品住宅開展定制化建設，在符合相關規劃管理要求的前提下進行定制戶型、定制裝修。資料來源：成都市規劃和自然資源局，深圳市規劃和自然資源局，杭州市規劃和自然資源局，北京市規劃和自然資源委員會，合肥市自然資源和規劃局等，

29、華創證券 二、二、房企打造好房子的關鍵在于城市深耕和“產品基因”房企打造好房子的關鍵在于城市深耕和“產品基因”過去房企操盤模式缺陷在于：過去房企操盤模式缺陷在于：1）過去地產發展模式以加杠桿、規模擴張為主，房企多套用標準化模板進行項目操盤，鮮有站在客戶需求角度的精細化升級；2）客研滯后介入，項目定位有偏差導致陷入同質化競爭；3）規劃圖/沙盤賣房，展示以樣板間為主，客戶對公區實景缺乏感知；4）盲目擴張導致新進城市沒有匹配的優質供應商資源，而后續項目深耕不足導致無法攤薄管理成本。目前目前頭部頭部房企普遍優化了房企普遍優化了操盤模式操盤模式，適配，適配 C 端需求，打造接近實際需求的精細化產品，端需

30、求，打造接近實際需求的精細化產品，做好產品力和成本平衡做好產品力和成本平衡：1）拿地端即引入客研端口，摸排項目潛在目標客群及客戶畫像，結合競品分析，確定項目產品定位、推盤策略及打法。2）設計端口汲取公司內部、外部優質競品設計經驗，優化產品；以上海為例，目前 100 平小三房普遍采用了“S 墻”、270度轉角窗、三進深動區等設計細節，較過去幾年有明顯優化。3）工程保障實景示范區呈現較為重要，摒棄過去“沙盤、樣板間賣房”思路，將公區、景觀、戶內效果整體呈現給客戶，打消居民購買期房顧慮。4）成本、招采則是利用好城市優質供應商資源，保障效果實現的同時控制成本。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報

31、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 當前房企已主動優化操盤節奏當前房企已主動優化操盤節奏 資料來源：綠城管理控股有限公司，房地產營銷觀微信公眾號等，華創證券梳理 圖表圖表 6 S 墻設計有利于冰箱移位，釋放廚房空間墻設計有利于冰箱移位，釋放廚房空間 圖表圖表 7 三進深擴大動區面積三進深擴大動區面積，減少走廊空間浪費，減少走廊空間浪費 資料來源：真叫盧俊上海的小三房設計，都快卷成麻花了，華創證券 資料來源：真叫盧俊上海的小三房設計，都快卷成麻花了，華創證券 雖然各家房企操盤模式優化方向接近，但最終產品呈現雖然各家房企操盤模式優化方向

32、接近，但最終產品呈現及客戶認可度仍及客戶認可度仍有差異有差異，根源在根源在于城市深耕和于城市深耕和房企房企“產品基因”?！爱a品基因”。1、城市深耕保障房企產品教育能力、優質豐富供應商資源、以及品牌認可度。城市深耕保障房企產品教育能力、優質豐富供應商資源、以及品牌認可度。1）房企在深耕城市能深度把握當地居民的需求和偏好，結合公司自身產品創新，能較好的完成當地居民的“產品教育”，引領市場對于好產品的認知，比如華潤置地在上海新楊思板塊待入市項目，在收納設計層面做了較大升級，明顯增加了收納空間及收納產品的交付率，項目較過去常規產品收納空間額外多放約 20 個登機箱尺寸，且收納內容不止停留在樣板間展示階

33、段，而是將洞洞板、隨心抽、下拉籃等直接做到交付標準；2）深耕城市有熟悉且穩定的供應商資源，包括設計院、總包、精裝修、門窗幕墻等，由于房企做房屋建設過拿地方案報規開工住宅預售竣工交付客戶及市場研究端口：客戶及市場研究端口：摸排項目潛在目標客戶需求及偏好，提取板塊內/全市構成競爭的競品項目，分析競品戶型配比、裝修配置、住宅總價段、客戶反饋等，輸出本項目的戶型配比意見、各面積段價格、輸出本項目的戶型配比意見、各面積段價格、推盤策略及打法等。推盤策略及打法等。設計：設計：根據客研輸出意見，落地設計方案，重點還在于總部研發中心重點還在于總部研發中心能否同步給出指導性意見，賦能項目。能否同步給出指導性意見

34、，賦能項目。工程：工程：快速建設項目“實景示范區”快速建設項目“實景示范區”，保障項目公區、景觀、戶內效果提前呈現給客戶（期房銷售尤為重要）。成本、招采成本、招采：結合住宅設計方案做好成本管理、利用優質供應商資源利用優質供應商資源控制成本，同時保證效果實現?？刂瞥杀?，同時保證效果實現。營銷：營銷：結合政策節奏、市場預期變化、傳統置業高峰時間點，及時調整銷售策略，保障項目去化?？完P：客關：關注客戶滿意度，及時響應小區內非敏感點業主調整意見和房修意見。物業：物業：提高性價比，引入科技智能系統管理，維護小區公區環境，促進房屋保值增值。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

35、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 程中主要承擔工程管理責任，做好各供應商的資源協調、深耕城市豐富的供應商資源庫能保障房企完成供貨搶工、質量問題整改等事宜，也能在一定程度上控制成本。3）深耕城市每個項目交付兌現度，以及標桿二手房房價表現，組成了房企在當地的品牌認可度及信任度，會較大程度影響居民購房決策，以上海綠城為例，過去公司在上海打造的綠城黃浦灣、唐鎮玉蘭花園、浦東花木錦繡蘭庭已成為板塊內標桿二手房，其中玉蘭花園（臻園）二手房成交均價依然能維持在 8.5-9 萬/平，為唐鎮板塊二手房價高點。圖表圖表 8 華潤新楊思項目華潤新楊思項目將收納設計做了明顯升級，或成為引領

36、產品設計風向標之一將收納設計做了明顯升級，或成為引領產品設計風向標之一 資料來源：清風說新房翡雲悅府樣板間首探:這個樣板間要在浦東內中環殺瘋了 2、房企一直以來自上而下的經營戰略、房企一直以來自上而下的經營戰略及管理體制及管理體制，是產品基因的核心，是產品基因的核心，過去的動態囤地過去的動態囤地行為導致目前切換經營戰略并不容易行為導致目前切換經營戰略并不容易。1）房企產品基因與房企經營戰略、管理風格有關，職業經理人只能基于自身專業的判斷和市場經驗，給出不同戰略下的答案，但公司一直以來自上而下的經營戰略，是組成產品基因的核心。在過去土地穩定增值時代，市場給予負債端高速擴張的公司以高估值獎勵，其隱

37、含假設是擴張的資產最終都會轉化為利潤，房企只需要生產標準化產品，確保成本控制，此類公司的代表為過去高周轉、重規模的房企；當市場回歸產品邏輯，同樣的區位下優勝者是產品力突出、口碑更好的房企，過去一直注重產品打造、營造口碑、控制規模的房企自然勝出。2）管理體制決定戰略落地情況，部分公司雖然在鼓勵好產品研發，但實際考核給予產品研發的試錯空間極?。嚎己藱C制仍過度重視開盤時間節點、缺乏精雕細琢時間；部分項目雖然是投資失誤帶來的去化問題，但產品升級后去化無明顯改善，同時成本增加，多部門共同承擔責任。3）4）過去內資房企普遍采取囤土儲的發展模式，導致資產負債表中仍有大量待去化庫存，房企短期內很難徹底改變自身

38、的經營戰略，老土儲的產品設計和市場印象基本定型；即使在核心城市開始走產品力路線，短期扭轉預期仍然不易。三、三、當前好產品能帶來更高的利潤兌現，當前好產品能帶來更高的利潤兌現，關注核心城市壁龕市場機會關注核心城市壁龕市場機會 （一）（一）好產品能帶來更高利潤兌現，房企需持續保持創新優勢好產品能帶來更高利潤兌現，房企需持續保持創新優勢 同區位情況下，產品力能較好的轉化為項目兌現度。同區位情況下，產品力能較好的轉化為項目兌現度。2023 年保利、金茂，華潤分別在上海寶山區（中外環）獲取 3 項目，華潤潤府憑借最高的產品力呈現，最終售價和流速兌現均好。1）華潤置地 2023 年 10 月拿地，為在板塊

39、競爭中獲取相對優勢，項目打造極為 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 精細，引入多項上海首例設計，如 270 度轉角窗、下沉式會所等，市場認可度在區域內屬于較高水平，最終項目 2024 年 7 開 7 磬，一年去化約 1370 余套，為 2024 年上海單盤銷售套數冠軍。2）金茂府憑借科技系統及高品牌辨識度，實現中檔售價，目前基本售罄。圖表圖表 9 上海寶山三盤競爭中，華潤項目憑借產品優勢，價格及流速兌現均好上海寶山三盤競爭中，華潤項目憑借產品優勢，價格及流速兌現均好 資料來源：網上房地產，華創證券 注

40、：截至2024年底 但但房屋設計、建造并無技術壁壘，房企單盤產品力只能領先市場半年左右。房屋設計、建造并無技術壁壘，房企單盤產品力只能領先市場半年左右。不同于高新技術產業，住宅建設本質是房企承擔工程管理責任，協調設計院、施工單位、原材料商等上下游資源，做好效果呈現，并無明顯技術壁壘，項目產品力亮點非常容易模仿復制，這導致房企單盤產品力只能領先市場半年左右，一旦產品市場認可度較高，其他房企會快速復制汲取項目亮點，進而大范圍推廣。頭部房企只能持續保持產品創新，才能在競爭中始終屬于領先地位。（二）（二）核心城市壁龕市場利潤潛力較大，可觀測壁龕市場持續性核心城市壁龕市場利潤潛力較大，可觀測壁龕市場持續

41、性 本輪小陽春核心城市二手房成交量表現較好，恰恰驗證壁龕市場較為穩定。本輪小陽春核心城市二手房成交量表現較好，恰恰驗證壁龕市場較為穩定。1）對于多數常住人口增長大幅放緩、二手房成為主導的城市，居民購房需求在城市有效需求區域內釋放，當下成交量在較高水平，反映了居民對于當前宏觀環境（利率、收入預期）及房價水平的認可，是自發交易出來的均衡。2）如果核心城市核心區房價企穩，在這類區域的新房與過去實現差異化定位，針對過去未被滿足的改善性需求，打造高品質改善型項目，則可能獲得較穩定利潤。圖表圖表 10 本輪小陽春本輪小陽春 11 城城二手房成交量表現較好二手房成交量表現較好 圖表圖表 11 由于城市外圍新

42、房庫存去化較慢，導致新房由于城市外圍新房庫存去化較慢，導致新房成交復蘇較緩成交復蘇較緩 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 備注：監測范圍為20座城市 項目項目拿地時間拿地時間開盤時間開盤時間地塊性質地塊性質 計容建面計容建面住宅樓住宅樓面價面價溢價率溢價率銷售均銷售均價價打折情況打折情況總套數總套數已售套數已售套數當前網簽當前網簽去化率去化率幾乎無優惠幾乎無優惠保利海上臻悅2023/4/192023/9/27住宅153.39.50%6.595折優惠+送車位125688170%3.610.00%6.769563291%0.00%713701370100%中環金茂府202

43、3/7/132024/3/22住宅9華潤中環潤府2023/10/242024/3/22商業、住宅373.205101520253035404550W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51202220232024202511城二手房網簽面積(周度日均,萬方)0102030405060708090W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51202220232024202520城新房網簽面積(周度日均,萬方)房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 部分核心城市供地部分核心城

44、市供地節奏控制良好，過去以犧牲土地財政換取新房庫存去化，當前限價打節奏控制良好，過去以犧牲土地財政換取新房庫存去化，當前限價打開后有更大空間。開后有更大空間。1）典型城市為上海、杭州，過去兩個城市供地均以外圍區域為主，但都保持了較為嚴格的新房限價制度，當二手房價隨市場主導出現快速上漲后，新房價格較為穩定，導致二手房與新房間存在“倒掛”，居民出于性價比邏輯偏好新房，最終新房庫存得以快速去化，房企未面臨特別明顯的降價壓力。2）在限價時代，對于房企而言兩個城市地產項目利潤空間被鎖死，導致過去幾年新房產品力一般，而限價打開后，過去被政策壓制的新房價格有更高的想象空間。圖表圖表 12 過去宅地供應以外圍

45、二三圈層為主過去宅地供應以外圍二三圈層為主 圖表圖表 13 杭州一圈層區域廣義庫存也維持較低水平杭州一圈層區域廣義庫存也維持較低水平 資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 注：截至2024年6月 以杭州、上海為首的核心城市壁龕市場價值逐漸被房企發掘，后續關注非限價項目入市以杭州、上海為首的核心城市壁龕市場價值逐漸被房企發掘，后續關注非限價項目入市兌現度。兌現度。1）上海、杭州自 2024 年年中以來陸續取消了新房限價，目前首批入市的非限價項目，整體去化保持較高水平，如杭州綠城湖棲云廬，2024 年 7 月綠城拿地，溢價率 59.19%，項目 24 年 12 月底首開 44 套

46、，中簽率約 29%；二開 36 套房源，中簽率約 65%，去化超預期；上海黃浦區金陵華庭項目，備案均價約 19 萬/平，158 套房源，315 組認籌，首開當日售罄。2）2025 年二季度將有較多非限價項目陸續入市，可借此觀測壁龕市場持續性，以及各家房企的好產品利潤率兌現度。圖表圖表 14 2025 年年 Q2 上海非限價項目將陸續入市上海非限價項目將陸續入市 資料來源：克而瑞，華創證券 注：售價為結合市場情況預估，與實際開盤價可能存在偏差 0200400600800100012001400160018002021202220232024一圈層二圈層三圈層宅地成交建面（萬方）拿地時間拿地時間區

47、域區域板塊板塊拿地房企拿地房企計容建面計容建面（萬方）（萬方）成交總價成交總價（億元）（億元）成交樓面價成交樓面價（元/平）（元/平）溢價率溢價率預計售價預計售價預計入市時間預計入市時間2024-11-27浦東新楊思華潤置地,能建城發,越秀地產10.679.07.440%高層10-11萬，疊墅13萬2025年4月2024-12-30徐匯龍華宸嘉發展3.543.812.640%預計16-17萬2025Q32025-02-20虹口瑞虹中國金茂7.689.611.738%預計16萬2025Q32025-02-20浦東新楊思華潤置地,越秀地產6.850.97.533%預計高層10-11萬，疊墅13萬2

48、025Q32024-09-14靜安老靜安招商蛇口5.056.611.431%預計16萬2025年4月2024-08-07徐匯徐匯濱江綠城中國3.748.013.130%預計18萬2025年4月2025-03-03嘉定遠香湖招商蛇口8.426.63.230%預計4.5-5萬2025Q32025-01-24松江洞涇保利發展7.020.52.928%低密別墅，預計6萬2025Q32024-11-28浦東唐鎮保利發展7.532.94.427%預計8萬2025年4月 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 四、四、投

49、資建議投資建議 隨著房地產市場回歸產品邏輯，產品力能為房企帶來更高利潤兌現，而房企間的產品打造壁壘也隨著限價放開及設計規范調整逐漸加大，房企建設好產品的關鍵點在于城市深耕和一直以來的產品基因，部分拿地精準、具備好產品護城河的房企在當前市場能表現出較強的 alpha 屬性，重點關注綠城中國、華潤置地；同時建議關注優質商業地產公司的租金穩定性，如太古地產、華潤萬象生活等。五、五、風險提示風險提示 1、居民收入預期超預期下滑，影響壁龕市場穩定性 2、房企“卷產品”同時難以控制成本，影響整體利潤兌現 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

50、09）1210 號 14 房地產及建筑建材組團隊介紹房地產及建筑建材組團隊介紹 房地產及建筑建材組組長、首席研究員：單戈房地產及建筑建材組組長、首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地

51、產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預

52、期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

53、本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資

54、帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522