房地產行業深度研究報告：區域分化人口先行-230424（15頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 房地產房地產 2023 年年 04 月月 24 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）區域分化，人口先行區域分化，人口先行 東北三省東北三省和內蒙古的和內蒙古的常住人口常住人口、商品房銷售面積下滑走在全國前列，商品房銷售面積下滑走在全國前列，雖然雖然 2021年銷售面積相比于歷史高點已經大幅下跌年銷售面積相比于歷史高點已經大幅下跌，但是但是 2022 年仍有年仍有 30%左右跌幅。左右跌幅。1）黑龍江、

2、吉林、遼寧、內蒙古 4 省常住人口、銷售面積自 2012 年前后就開始下滑，到 2021 年銷售面積較歷史高點已有較大跌幅，如黑龍江、遼寧跌幅分別為 65%、63%。2）即使前期已經出現了大幅下跌，但 2022 年黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古銷售面積又分別下滑 31%、45%、36%、26%。常住人口增速與銷售面積增速常住人口增速與銷售面積增速弱相關弱相關，并非人口下滑，并非人口下滑，銷售面積就隨之下降銷售面積就隨之下降。31 省市常住人口增速與銷售面積增速相關系數不到 0.3，從 2018-2021 年增速關系來看，多數省份常住人口增速與銷售面積增速正相關，但甘肅、山西等省份常住人口負增長，商

3、品房銷售面積正增長；浙江、廣東等省份常住人口正增長，而銷售面積幾乎未增長。各省市居民購房需求分化，導致各省市居民購房需求分化，導致人均銷售面積人均銷售面積差異差異，或或是人口增速與銷售面是人口增速與銷售面積增速積增速弱弱相關主要原因相關主要原因。1）11 省份過去人均銷售面積明顯增長，2021 年達歷史高位，江蘇 1.94 平米/人領跑全國，居民購房需求擴張。2）13 省份 2021 年人均銷售面積與過去最高點相比跌幅在 25%以內，浙江、廣東分別為 1.52、1.10 平米/人，居民購房需求穩定。3）7 省市 2021 年人均銷售面積相較最高點跌幅超 45%，黑龍江、遼寧分別跌至 0.44、

4、0.82 平米/人，居民購房需求減弱。31 省市常住人口增速分化，具備強者恒強特征，省市常住人口增速分化，具備強者恒強特征，而人均銷售面積存在均值回而人均銷售面積存在均值回歸屬性。歸屬性。1）常住人口增速具備較強慣性，強者恒強，從 3 年增速維度看，過去常住人口增速較高省份持續保持高增速，2018-2021 年常住人口增速與2015-2018 年增速呈明顯正相關。2）31 省市人均銷售面積與未來 3 年的增長負相關。另外，在市場上行時期，人均銷售面積與增速相對獨立。不同區域未來不同區域未來或或將出現更為顯著的分化，投資機會關注“兩個中心、一個基將出現更為顯著的分化，投資機會關注“兩個中心、一個

5、基本點”。本點”。1）以高能級城市復蘇為中心，關注高能級城市土儲占比高或者 2022年在高能級城市逆勢發力拿地的公司；2）以國央企估值修復為中心，在行業信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優勢，銷售、拿地、融資端均有顯現，而股權融資的放開，也將進一步放大該優勢，該過程將促使國央企估值得到系統性修復；3）以逐步建立護城河為基本點，估值中樞的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉長，關注護城河逐步形成的公司。關注越秀地產、綠城中國、保利發展、招商蛇口、天地源、華發股份、建發股份、萬科 A 等。風險提示風險提示：微觀傳導機制失靈，無法有效終結房企縮表。證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：

6、S0360522110001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)119 0.02 總市值(億元)15,143.66 1.59 流通市值(億元)14,388.84 2.00 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-2.4%-3.0%-11.5%相對表現-3.7%-10.7%-12.4%相關研究報相關研究報告告 房地產行業重大事項點評：銷售反差，更要看季調數據的回落 2023-04-20 房地產行業周報：杭州再降落戶門檻，二手房銷售回升 2023-04-18 銷售修復延續，拿地聚焦確定性地塊頭部房企月報（3 月）2023-04-14 -15%-4%7%18%22/042

7、2/0722/0922/1123/0223/042022-04-252023-04-21房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 各省市各省市常住人口增速與銷售面積增速弱相關，并非人口下滑、銷售面積就隨常住人口增速與銷售面積增速弱相關，并非人口下滑、銷售面積就隨之下降之下降，核心原因，核心原因或或是是各省市居民購房需求分化，各省市居民購房需求分化，導致導致人均銷售面積差異人均銷售面積差異。31 省

8、市常住人口增速與銷售面積增速相關系數不到 0.3，從 2018-2021 年增速關系來看，甘肅、山西等省份常住人口負增長，商品房銷售面積正增長；浙江、廣東等省份常住人口正增長，而銷售面積幾乎無增長。31 省市常住人口增速具備強者恒強特征省市常住人口增速具備強者恒強特征。從 3 年增速維度看，過去常住人口增速較高省份持續保持高增速，2018-2021 年常住人口增速與 2015-2018 年增速呈明顯正相關。31 省市人均銷售面積與未來省市人均銷售面積與未來 3 年的增長負相關年的增長負相關。另外，在市場上行時期，人均銷售面積與增速相對獨立。結合各省常住人口變化趨勢及人均銷售面積判斷，預計廣東結

9、合各省常住人口變化趨勢及人均銷售面積判斷，預計廣東等省份等省份未來商品未來商品房銷售增長潛力較大。房銷售增長潛力較大。廣東人口增速較快，預計未來保持人口慣性增長，人均商品房銷售面積僅 1.1 平米，城市人均居住面積 30 平米，預計商品房銷售面積增長潛力較大。投資邏輯投資邏輯 不同區域未來不同區域未來或或將出現更為顯著的分化，投資機會關注“兩個中心、一個基將出現更為顯著的分化，投資機會關注“兩個中心、一個基本點”。本點”。1）以高能級城市復蘇為中心，關注高能級城市土儲占比高或者 2022年在高能級城市逆勢發力拿地的公司；2）以國央企估值修復為中心，在行業信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優勢

10、，銷售、拿地、融資端均有顯現，而股權融資的放開，也將進一步放大該優勢，該過程將促使國央企估值得到系統性修復；3）以逐步建立護城河為基本點，估值中樞的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉長，關注護城河逐步形成的公司。關注越秀地產、綠城中國、保利發展、招商蛇口、天地源、華發股份、建發股份、萬科 A 等。4WdYlYjZaUmVuVsXqZ7NcM7NmOoOmOtQjMoOqMfQmOmR8OnMnNxNoOsRNZpOoP 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、部分省份常住人口、商品房銷售面

11、積下滑走在前列，但二者增速弱相關部分省份常住人口、商品房銷售面積下滑走在前列，但二者增速弱相關.5（一）東北三省、內蒙古常住人口及銷售面積率先負增長.5（二）常住人口增速與銷售面積增速弱相關.6 二、二、各省常住人口增速分化，具備強者恒強特征各省常住人口增速分化，具備強者恒強特征.8 三、三、各省居民人均銷售面積呈現均值回歸屬性，關注長期處于高位的省份各省居民人均銷售面積呈現均值回歸屬性，關注長期處于高位的省份.10（一）各省居民購房需求分化，人均商品房銷售面積指標存在均值回歸特征.10（二）預計廣東等省份未來商品房銷售增長潛力較大.12 四、四、投資建議投資建議.13 五、五、風險提示風險提

12、示.13 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 黑龍江常住人口下跌 18.5%，商品房銷售面積下跌 65%.5 圖表 2 吉林常住人口下跌 13.5%，商品房銷售面積下跌 25%.5 圖表 3 遼寧常住人口下跌 3.4%，商品房銷售面積下跌 63%.5 圖表 4 內蒙古常住人口下跌 2.9%，商品房銷售面積下跌 47%.5 圖表 5 常住人口增速和銷售面積增長相關系數僅不到 0.3.6 圖表 6 山西常住人口下跌 2.6%，商品房銷售面積逆勢增長.6 圖表 7 甘肅常住人口下跌

13、5.3%，商品房銷售面積增長.6 圖表 8 廣東近年來常住人口增長，但銷售面積下行.7 圖表 9 浙江常住人口增長，銷售面積幾乎無增長.7 圖表 10 遼寧、黑龍江、內蒙古等 7 省常住人口率先下滑.8 圖表 11 2018-2021 年常住人口增速與 2015-2018 年增速呈正相關.9 圖表 12 2009-2021 年全國人均商品房銷售面積呈上升態勢.10 圖表 13 人均銷售面積與未來 3 年的增長呈負相關.11 圖表 14 11 省居民購房需求擴張，而遼寧、內蒙古、黑龍江等 5 省市購房需求明顯減弱.11 圖表 15 預計未來廣東等省份商品房銷售增長潛力較大.12 房地產行業深度研

14、究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 全國有哪些省市常住人口率先下滑？商品房銷售面積增速與常住人口增速是否強相關？影響銷售面積增速的主要原因在什么？本文旨在梳理過去 31 省市常住人口與銷售面積變化規律。一、一、部分省份常住人口、商品房銷售面積下滑走在前列，但二者增速弱相關部分省份常住人口、商品房銷售面積下滑走在前列，但二者增速弱相關（一）（一）東北三省、內蒙古常住人口及銷售面積率先負增長東北三省、內蒙古常住人口及銷售面積率先負增長 東北三省、內蒙古常住人口東北三省、內蒙古常住人口與商品房銷售面積自與商品房銷售面積自 20

15、12 年前后開始負增長，年前后開始負增長，銷售面積銷售面積跌幅跌幅最大達最大達 60%。1）黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古 4 省常住人口自 2011 年起開始下降，商品房銷售面積在 1-2 年后也呈現下降趨勢，2021 年黑龍江常住人口、銷售面積相比最高點跌幅分別為 19%、65%，遼寧常住人口、銷售面積相比最高點跌幅分別為 3.4%、63%。2）即使過去商品房銷售面積已出現較大跌幅，2022 年四省銷售面積降幅仍大于全國平均，黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古商品房銷售面積同比下滑 31%、45%、36%、26%。圖表圖表 1 黑龍江常住人口下跌黑龍江常住人口下跌 18.5%，商品房銷售面積，商品房銷

16、售面積下跌下跌 65%圖表圖表 2 吉林常住人口下跌吉林常住人口下跌 13.5%，商品房銷售面積下，商品房銷售面積下跌跌 25%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 3 遼寧常住人口下跌遼寧常住人口下跌 3.4%，商品房銷售面積下跌，商品房銷售面積下跌63%圖表圖表 4 內蒙古常住人口下跌內蒙古常住人口下跌 2.9%，商品房銷售面積下，商品房銷售面積下跌跌 47%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 05001000150020002500300035004000050010001500200025003000350040004500201

17、0201120122013201420152016201720182019202020212022黑龍江常住人口（萬人）黑龍江銷售面積（萬方,右軸）050010001500200025003000210022002300240025002600270028002010201120122013201420152016201720182019202020212022吉林常住人口（萬人）吉林銷售面積（萬方,右軸）01000200030004000500060007000800090001000041004150420042504300435044002010201120122013201420152

18、016201720182019202020212022遼寧常住人口（萬人）遼寧銷售面積（萬方,右軸）0500100015002000250030003500400023602380240024202440246024802010201120122013201420152016201720182019202020212022內蒙古常住人口（萬人）內蒙古銷售面積（萬方,右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 （二）（二）常住人口增速與銷售面積增速弱相關常住人口增速與銷售面積增速弱相關 從相關系數看，從相關系

19、數看，常住人口增速和銷售面積增速常住人口增速和銷售面積增速關聯性并不高關聯性并不高。31 省市常住人口增速與銷售面積增速相關系數不到 0.3，從 2018-2021 年增速關系來看，多數省份常住人口增速與銷售面積增速正相關，但甘肅、山西等省份常住人口負增長，商品房銷售面逆勢上升；廣東省常住人口輕微下滑，浙江等省份常住人口正增長，而銷售面積幾乎無增長。圖表圖表 5 常住人口增速和銷售面積增長相關系數僅不到常住人口增速和銷售面積增長相關系數僅不到 0.3 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 6 山西常住人口下跌山西常住人口下跌 2.6%，商品房銷售面積逆勢，商品房銷售面積逆勢增長增長 圖表圖表

20、 7 甘肅常住人口下跌甘肅常住人口下跌 5.3%，商品房銷售面積增長，商品房銷售面積增長 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2009201020112012201320142015201620172018201920202021人口增長和銷售面積增長相關系數050010001500200025003000350034203440346034803500352035403560358036002010201120122013201420152016201720182019202020212022山西常住人口（萬人）山

21、西銷售面積（萬方,右軸）05001000150020002500244024602480250025202540256025802010201120122013201420152016201720182019202020212022甘肅常住人口（萬人）甘肅銷售面積（萬方,右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 8 廣東廣東近年來常住人口增長，但近年來常住人口增長，但銷售面積下行銷售面積下行 圖表圖表 9 浙江浙江常住人口增長，銷售面積幾乎無增長常住人口增長，銷售面積幾乎無增長 資料來源：Win

22、d，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 020004000600080001000012000140001600018000020004000600080001000012000140002010201120122013201420152016201720182019202020212022廣東常住人口（萬人）廣東銷售面積（萬方,右軸）020004000600080001000012000010002000300040005000600070002010201120122013201420152016201720182019202020212022浙江常住人口（萬人）浙江銷售面積（萬方,右

23、軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二、二、各省常住人口增速各省常住人口增速分化，具備分化，具備強者恒強強者恒強特征特征 2010-2021 年間年間 9 省市常住人口增速較快，保持良好的增長勢頭；半數省市常住人口增速省市常住人口增速較快，保持良好的增長勢頭；半數省市常住人口增速緩慢，達到高位后基本保持穩定；緩慢，達到高位后基本保持穩定；7 省常住人口下滑走在全國前列。省常住人口下滑走在全國前列。1）9 省市常住人口維持較快增速，占全國人口的 26%，主要為廣東、浙江、福建等省份。2）15 省市常住人

24、口到達高位后基本保持穩定，占全國人口的 60%，主要為山東、江蘇、四川、河北、湖南等省份。3）7 省份常住人口呈明顯下滑態勢，約占全國人口 14%，其中黑吉遼、內蒙古、山西、甘肅 6 省自 2011 年前后常住人口開始負增長，人口下滑走在全國前列；天津 2017 年后常住人口開始負增長。圖表圖表 10 遼寧、黑龍江、內蒙古等遼寧、黑龍江、內蒙古等 7 省常住人口率先下滑省常住人口率先下滑 資料來源：Wind，華創證券 各省市常住人口增速具備較強慣性，強者恒強。各省市常住人口增速具備較強慣性，強者恒強。從 3 年增速維度看，過去常住人口增速較高省份往往持續保持高增速，2018-2021 年常住人

25、口增速與 2015-2018 年增速呈明顯正相關，其中，1）經濟強省中，浙江、廣東常住人口增速較高，2018-2021 年人口增長 4.3%、2.7%，2）人口下滑省市中，黑龍江、吉林跌幅居前，2018-2021 年人口增長-6.1%、-4.4%。2021年常住人口2021年常住人口（萬人）（萬人）2021年常住2021年常住人占比人占比2009-2021常住人口走勢圖20092010201120122013201420152016201720182019202020212022浙江65405%3.0%3.2%2.3%2.1%1.7%1.8%1.6%1.5%1.6%1.7%1.6%1.5%1.

26、1%0.6%海南10201%1.2%0.6%2.4%2.2%1.1%1.7%1.0%1.3%1.6%1.0%1.3%1.7%0.8%0.7%西藏3660%3.5%1.3%2.7%1.9%0.6%2.5%1.5%3.0%2.6%1.4%2.0%1.4%0.0%新疆25892%1.3%1.2%1.8%1.3%1.4%1.8%2.6%1.8%2.1%1.6%1.5%1.2%0.0%-0.1%廣東126849%6.1%3.1%3.0%2.6%2.1%1.9%1.6%2.0%2.0%1.7%1.1%1.1%0.5%-0.2%寧夏7251%1.2%1.3%2.4%1.7%1.1%1.8%0.9%1.6%1

27、.4%0.7%1.0%0.6%0.6%福建41873%1.7%0.7%2.5%1.5%1.1%1.5%1.0%0.8%1.2%1.0%0.8%0.6%0.6%0.0%廣西50374%0.8%-5.1%1.0%0.8%0.8%0.8%0.9%1.0%1.0%0.8%0.7%0.7%0.4%0.2%重慶32122%0.7%0.9%2.0%1.1%1.2%1.1%0.9%1.3%1.1%0.6%0.8%0.7%0.1%0.0%青海5940%0.5%1.1%0.9%0.5%0.0%0.9%0.2%0.9%0.7%0.2%0.5%0.5%0.2%0.2%山東101707%0.6%1.2%0.8%0.4%

28、0.4%0.6%0.6%1.1%0.6%0.4%0.3%0.6%0.0%-0.1%貴州38523%-6.7%-1.6%1.5%1.6%1.3%1.2%0.8%1.3%1.2%0.5%0.7%0.3%-0.2%0.1%江蘇85056%1.7%0.8%2.0%1.2%0.9%1.1%0.4%0.8%0.5%0.3%0.3%0.1%0.3%0.1%四川83726%0.6%-1.7%0.2%0.3%0.3%0.4%0.7%0.7%0.5%0.4%0.4%0.2%0.0%0.0%安徽61134%-0.1%-2.8%0.3%0.1%0.2%0.2%0.2%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.1%0

29、.2%陜西39543%-0.9%0.2%0.8%0.6%0.4%0.6%0.5%0.7%0.8%0.7%0.3%0.3%0.0%上海24892%17.0%4.2%2.3%1.8%2.0%0.8%-0.4%0.4%0.0%0.4%0.2%0.3%0.0%-0.5%河北74485%0.6%2.3%0.5%0.4%0.4%0.5%0.3%0.4%0.5%0.2%0.3%0.2%-0.2%-0.4%河南98837%0.6%-0.9%0.6%0.8%0.4%0.8%0.6%0.8%0.5%0.4%0.4%0.4%-0.6%-0.1%江西45173%0.7%0.7%0.3%0.0%0.0%0.1%0.1%

30、0.2%0.3%0.0%0.1%0.1%0.0%0.2%北京21892%3.5%11.8%3.1%2.7%2.3%2.2%0.8%0.3%0.0%-0.1%-0.1%0.0%0.0%-0.2%湖南66225%0.4%2.6%0.2%0.1%0.2%0.2%0.1%0.2%0.1%0.0%0.1%0.1%-0.3%-0.3%湖北58304%0.2%0.1%0.6%0.4%0.3%0.3%0.6%0.6%0.3%0.2%0.2%-3.1%1.5%0.2%云南46903%0.6%0.7%0.4%0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%-0.7%0.1%山西34802%

31、0.5%4.3%-0.3%-0.4%-0.4%-0.2%-0.3%-0.1%-0.1%-0.2%-0.1%-0.2%-0.3%0.0%天津13731%4.4%5.8%3.2%2.8%2.3%1.3%0.7%0.3%-2.3%-1.9%0.1%0.1%-1.0%-0.7%內蒙古24002%0.6%0.6%-0.1%-0.2%-0.4%-0.2%-0.4%-0.2%-0.1%-0.5%-0.3%-0.5%-0.1%0.0%甘肅24902%-2.8%0.2%-0.3%-0.1%-0.5%-0.2%-0.3%-0.1%0.1%-0.3%-0.2%-0.3%-0.4%0.1%遼寧42293%0.6%0.

32、8%0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.5%-0.3%-0.3%-0.5%-0.3%-0.5%-0.6%-0.8%吉林23752%0.2%0.3%-0.8%-1.0%-1.1%-1.0%-1.1%-1.8%-1.6%-1.7%-1.4%-2.0%-1.0%-1.1%黑龍江31252%0.0%0.2%-1.3%-1.5%-1.6%-1.6%-2.2%-1.9%-1.8%-2.1%-2.2%-2.6%-1.5%-0.8%房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 11 2018-2021 年常住人口

33、增速與年常住人口增速與 2015-2018 年增速呈正相關年增速呈正相關 資料來源：Wind，華創證券 浙江海南西藏新疆廣東寧夏福建廣西重慶青海山東貴州江蘇四川安徽陜西上海河北河南江西北京湖南云南山西天津內蒙古甘肅遼寧湖北吉林黑龍江-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2018年-2021年常住人口增長2015年-2018年常住人口增長 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 三、三、各省各省居

34、民人均銷售面積居民人均銷售面積呈現均值回歸屬性，呈現均值回歸屬性，關注關注長期處于高位的省份長期處于高位的省份 各省市居民購房需求分化，導致人均銷售面積差異，或是人口增速與銷售面積增速弱相關主要原因。11 省份過去人均銷售面積明顯增長，2021 年達歷史高位，江蘇 1.94 平米/人領跑全國；13 省份 2021 年人均銷售面積跌幅與過去最高點相比在 25%以內，浙江、廣東分別為 1.52、1.10 平米/人，居民購房需求穩定；7 省市 2021 年人均銷售面積相較最高點跌幅超 45%，黑龍江、遼寧分別跌至 0.44、0.82 平米/人，居民購房需求減弱。人均銷售面積與未來 3 年增長負相關。

35、（一）（一）各省居民購房需求分化各省居民購房需求分化，人均商品房銷售面積，人均商品房銷售面積指標存在均值回歸特征指標存在均值回歸特征 全國人均商品房銷售面積整體呈上升態勢，全國人均商品房銷售面積整體呈上升態勢，2022 年受市場環境影響有所波動年受市場環境影響有所波動。2009-2021年全國人均商品房銷售面積呈上升態勢，2021 年已上升至 1.27，居民住房需求逐漸滿足，2022 年由于市場下行下降至 0.96；2017 年以來增速放緩。圖表圖表 12 2009-2021 年全國人均商品房銷售面積呈上升態勢年全國人均商品房銷售面積呈上升態勢 資料來源：Wind，華創證券 人均銷售面積指標存

36、在均值回歸特征人均銷售面積指標存在均值回歸特征。統計數據顯示，人均商品房銷售面積與未來 3 年人均銷售面積的增長存在較為明顯的負相關關系，也即意味著，較高的人均銷售面積難以長期延續，低人均銷售面積不會持續下跌；另外，人均銷售面積與增速存在一定周期性，在市場上行時期，人均銷售面積與增速相對獨立。0.000.200.400.600.801.001.201.4020092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國人均商品房銷售面積（平米/人）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

37、（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 人均銷售面積與未來人均銷售面積與未來 3 年的增長呈負相關年的增長呈負相關 資料來源：Wind，華創證券 從從各省市人均商品房銷售面積各省市人均商品房銷售面積變化來看，變化來看，居民購房需求分化為三類居民購房需求分化為三類：1）11 省份 2021 年之前人均銷售面積呈明顯增長態勢，如江蘇、安徽、江西、福建等，2021 年人均銷售面積達歷史最高，分別為 1.94、1.71、1.70、1.66 平米，居民購房需求不斷擴張。2）13 個省份 2021 年人均銷售面積跌幅與過去最高點相比在 25%以內，如重慶、浙江、湖南等省份，居民購房需求相對穩定。3

38、）7 省市 2021 年人均銷售面積相較過去最高點跌幅超過45%，其中北京、上海由于供應結構調整人均銷售面積跌幅較大，而遼寧、內蒙古、黑龍江、天津、海南 5 省跌幅較大主要受居民購房需求減弱影響。圖表圖表 14 11 省居民購房需求擴張，而遼寧、內蒙古、黑龍江等省居民購房需求擴張，而遼寧、內蒙古、黑龍江等 5 省市購房需求明顯減弱省市購房需求明顯減弱 資料來源：Wind，華創證券 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20092010201120122013201420152016201720182019人均銷售面積與未來3年增長的相關系數省份人均銷售面積趨

39、勢圖20092010201120122013201420152016201720182019202020212022E最大跌幅江蘇1.301.180.981.101.381.181.361.661.681.591.651.811.941.42安徽0.680.700.770.811.041.031.021.401.511.651.511.561.711.22江西0.510.550.540.540.710.680.771.041.291.371.431.491.701.48福建0.740.680.700.841.191.031.011.211.431.501.551.581.661.44四川0.7

40、40.790.810.800.900.870.931.121.311.461.551.581.641.23貴州0.480.490.520.600.810.860.951.091.231.351.381.441.451.00山東0.730.960.990.891.050.930.981.181.271.331.251.301.401.15新疆0.640.700.770.630.870.760.750.740.630.570.670.760.930.59山西0.290.330.360.420.470.450.450.590.690.680.680.770.920.65甘肅0.270.300.330

41、.390.480.530.570.670.620.640.680.790.890.59西藏0.210.060.060.070.080.180.150.210.150.200.350.250.390.16重慶1.391.471.521.501.581.661.731.992.122.051.901.911.931.389%9%浙江1.020.860.620.690.830.780.991.401.531.531.451.571.521.033%3%寧夏1.221.441.281.211.551.651.211.371.441.431.401.511.390.9816%16%湖南0.530.680

42、.740.780.900.820.961.221.291.391.371.431.391.032%2%湖北0.470.610.720.700.910.961.061.261.381.501.501.131.361.099%9%河南0.460.580.660.620.760.810.881.151.351.411.441.431.341.136%6%廣西0.520.600.630.580.630.660.730.861.051.251.341.341.220.868%8%廣東0.680.680.670.700.860.800.981.201.291.151.101.181.100.8315%15

43、%陜西0.560.690.810.720.800.800.770.840.991.041.111.131.080.844%4%云南0.480.640.700.700.710.690.670.780.920.961.021.040.830.6320%20%河北0.410.640.810.710.780.780.790.900.870.710.710.810.830.628%8%吉林0.710.870.900.920.840.610.580.760.760.850.880.770.780.4315%15%青海0.390.490.630.460.660.720.680.750.840.760.810

44、.790.650.3423%23%天津1.221.131.161.181.291.121.231.921.070.901.070.951.060.7245%45%海南0.650.960.951.011.271.061.101.552.331.440.820.740.870.6263%63%遼寧1.231.551.722.022.131.330.910.860.970.920.870.890.820.5262%62%內蒙古1.041.241.421.031.121.010.971.040.850.830.840.850.780.5845%45%上海1.460.870.740.780.970.85

45、0.991.100.680.710.680.720.760.7548%48%北京1.200.810.690.910.880.660.710.760.400.320.430.440.510.4858%58%黑龍江0.530.720.921.040.930.700.580.620.680.590.530.480.440.3058%58%人均銷售面積（平米/人）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二）（二）預計廣東預計廣東等省份等省份未來商品房銷售增長潛力較大未來商品房銷售增長潛力較大 結合各省常住人口變化

46、趨勢及人均銷售面積判斷，預計廣東結合各省常住人口變化趨勢及人均銷售面積判斷，預計廣東等省份等省份未來商品房銷售增長未來商品房銷售增長潛力較大潛力較大。1）常住人口增長省份中，重慶、福建、浙江、寧夏 4 省 2021 年商品房人均銷售面積分別為 1.9、1.7、1.5、1.4 平米，即使后續常住人口保持增長，但由于人均銷售面積指標均值回歸性，或難以高位維持，預計商品房銷售面積增長潛力有限；廣東、廣西、海南、新疆 4 省人口增速較快，其中廣東人均商品房銷售面積僅 1.1 平米，城市人均居住面積 30 平米，預計商品房銷售面積增長潛力較大。2）常住人口穩定省份中，2021年江蘇商品房人均銷售面積已達

47、到 1.94 平米，城市人均居住面積也達到 41 平米，而江蘇常住人口增長較緩慢，預計未來商品房銷售面積存在一定壓力。3）常住人口下行省份，人均銷售面積普遍在 1.3 平米、0.8 平米以下，且保持負增長，預計未來商品房銷售面積仍有一定下行壓力。圖表圖表 15 預計未來廣東預計未來廣東等省份等省份商品房銷售增長潛力較大商品房銷售增長潛力較大 資料來源：Wind，華創證券 重慶福建浙江寧夏廣西廣東新疆海南西藏江蘇安徽江西四川貴州山東湖南湖北河南陜西云南河北上海青海北京天津山西甘肅遼寧吉林內蒙古黑龍江-7.5%-6.0%-4.5%-3.0%-1.5%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%0.00

48、0.400.801.201.602.002018-2021年常住人口變化2021年商品房人均銷售面積（平米/人）常住人口流出，人均銷售面積低位常住人口增加，人均銷售面積高位 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 四、四、投資建議投資建議 不同區域未來不同區域未來或或將出現更為顯著的分化，將出現更為顯著的分化，投資機會關注“兩個中心、一個基本點”。投資機會關注“兩個中心、一個基本點”。1）以高能級城市復蘇為中心，關注高能級城市土儲占比高或者 2022 年在高能級城市逆勢發力拿地的公司；2）以國央企估值修復為

49、中心，在行業信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優勢，銷售、拿地、融資端均有顯現，而股權融資的放開，也將進一步放大該優勢，該過程將促使國央企估值得到系統性修復；3）以逐步建立護城河為基本點，估值中樞的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉長，關注護城河逐步形成的公司。關注越秀地產、綠城中國、保利發展、招商蛇口、天地源、華發股份、建發股份、萬科 A 等。五、五、風險提示風險提示 微觀傳導機制失靈，無法有效終結房企縮表。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組

50、組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明

51、：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發

52、行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目

53、標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522