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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0303 月月 3131 日日 春風動力春風動力(603129.SH)(603129.SH)公司深度分析公司深度分析 電動兩輪走向高端化，極核進入成長新階段電動兩輪走向高端化，極核進入成長新階段 證券研究報告證券研究報告 摩托車及其他摩托車及其他 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 246.2246.2 元元 股價股價 (2025(2025-0303-31)31)187.13187.13 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)28,551.86

2、 流通市值流通市值(百萬元百萬元)28,551.86 總股本總股本(百萬股百萬股)152.58 流通股本流通股本(百萬股百萬股)152.58 1212 個月價格區間個月價格區間 122.99/212.01 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 3.5 20.3 46.2 絕對收益絕對收益 3.4 19.1 56.1 徐慧雄徐慧雄 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040002 宋金治宋金治 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123100002 相關報告相關報告 春風動力：出海+高端化引領新成長

3、，2024 年業績亮眼 2025-01-24 春風動力：2024 年 Q3 業績優秀，四大核心邏輯驅動公司高成長 2024-10-18 春風動力：2024H1 業績優異，四大核心邏輯驅動公司高成長 2024-08-16 春風動力：2024Q1 業績優2024-04-17 以舊換新以舊換新帶動帶動兩輪車行業兩輪車行業高增長，更新需求高增長，更新需求打開長期空間打開長期空間 電動兩輪車行業總量受政策影響較大。2025 年行業總量有望恢復高速增長：1）新國標略微提升電自生產成本，但電自具備剛需屬性，價格上升對需求影響較??；2）以舊換新補貼金額主要集中在 500 元左右，優惠力度大、對銷量提振效果明顯

4、，并且 2025 年進一步加大了補貼力度、擴大了補貼范圍。展望未來，國內電動兩輪車總量有望實現穩健增長：1）C 端需求隨保有量增長而增長，2024 年底國內電動兩輪車保有量在 4 億左右，以 57 年的使用壽命計算，每年的更新需求已達 56 千萬臺，疊加新增需求，實際潛在需求空間更大；2）B 端即時配送、共享電單車等需求隨零售業數字化轉型、出行需求增長而高速增長。我們預計 2028 年國內電動兩輪車銷量有望達 6281 萬輛，2023 年至 2028 年期間 CAGR 約為 2.7%。電動兩輪車行業結構持續升級，高端市場空間廣闊電動兩輪車行業結構持續升級，高端市場空間廣闊 過去電動兩輪車產品痛

5、點多：續航不夠長、充電慢、智能化程度低等。電機、電池、物聯網等技術的發展為行業高端化提供條件，各大廠商加大對車架、四電系統、智能化等技術的研發。小牛與九號將互聯網思維帶入電動兩輪車行業，精準錨定年輕用戶需求、深耕線上渠道，以極致的產品力成功驗證高端需求。各大廠商近年來陸續推出中高端產品，用戶對這些產品的接受度也在不斷提升，雅迪高端冠能系列第一年銷量突破 100 萬臺，三年實現銷量 1500 萬臺。我們利用乘用車行業的高端化來測算電動兩輪車高端市場的潛在空間，我們估算 2023 年出廠價 3500 元以上的產品占比約為 5%，2028 年有望提升至 1015%，對應銷量約為 628942 萬輛，

6、2023 年至 2028 年期間 CAGR 約為 1828%。行業集中度有望持續提升，高端市場百花齊放行業集中度有望持續提升，高端市場百花齊放 電動兩輪車行業早期競爭壁壘主要在于渠道，2019 年新國標落地后，頭部品牌積極拓展渠道與產能，行業集中度持續提升。目前電動兩輪車行業的競爭格局為雅迪、愛瑪、臺鈴三足鼎立，CR3 為 62.6%，相比 2019 年提升 25 pct。我們認為未來行業格局有望呈現兩種趨勢：1）行業集中度進一步提升，雅愛臺等頭部企業擁有更強的渠道、品牌積累以及規模效應，在競爭中更有優勢，新國標對企業生產能力提出了更高要求、疊加白名單的篩選，有望加速頭部集中。2）高端市場百花

7、齊放：雅愛臺等傳統廠商擁有龐大的用戶基礎與渠道、品牌積累，小牛、九號的智能化標簽深入人心并且深耕線上渠道，極核以摩托車級的駕控體驗為核心標簽，這些廠商均有望在高端市場占據一席之地。公司兩輪造車積累深厚，擁有強大的研發、產品和營銷能力公司兩輪造車積累深厚，擁有強大的研發、產品和營銷能力 春風是國內中大排摩托車龍頭，在兩輪車的研發設計、產品定義、生產制造等領域積累深厚，擁有強大的產品打磨能力，過往推出的新產品勝率很高。2020年公司洞察到電動化與智能化帶來的歷史性機遇，發布新能源品牌極核。極核定位高端市場，以高端電摩入局，兩年便成長為高端電摩賽道品類第一，并于2024 年加速完善產品矩陣。極核具備

8、強大的研發、產品和營銷能力：1）可實現三電系統的正向開發，以及智能互聯、全屏導航等智能化功能；2）將摩托車級生產工藝以及驗證體系帶入電動兩輪車行業，做工領先；3）擁有極高的曝光度，小紅書、微信公眾號等新媒體平臺擁有較高的關注度與閱讀量。不斷完善產品與渠不斷完善產品與渠道布局，極核道布局，極核有望實現加速突破有望實現加速突破 -12%-2%8%18%28%38%48%58%68%2024-042024-072024-112025-03春風動力春風動力滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 公司電摩業務厚積薄

9、發，公司于 2022 年初和 2023 年初發布高端電摩 AE8 和AE6，市場反響極為熱烈，在完成了品牌與口碑的積累后，公司于 2024 年陸續發布 AE4、EZ3 和 AE5i 等新產品，2024 年實現銷量 5.77 萬臺，同比增長 642.6%，表現亮眼。此外，2024 年新國標有望推動部分電自消費者轉向電摩，公司電摩業務有望充分受益。公司電自業務已經迎來強大的新品周期，2024 年以來上市五款踏板電自新產品，這些新產品繼承了摩托車的高標準和高品質，以電自的價格為消費者帶來摩托車級的駕駛體驗，其中 AE5i 系列發布當日全網訂單突破 18888 臺，公司電自業務的銷量有望隨產品矩陣的完

10、善而實現高速增長。截至 2025 年 3 月，極核的線下門店已經突破 800 家，相較于 2024 年 7 月增加了超過 600 家（數據來自淘寶），渠道的加速擴張有望助力銷量的加速增長。投資建議投資建議：維持“買入-A”評級。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 14.8/18.5/22.9 億元，對應當前市值，PE 分別為 19.0/15.2/12.3 倍，我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，對應 6 個月目標價 246.2 元/股。風險提示：中美貿易環境變化風險、風險提示：中美貿易環境變化風險、匯率及運費等外部環境變化風險匯率及運費等外部環境變化風險、行業空間測算不及

11、預期的風險提示行業空間測算不及預期的風險提示、盈利預測及假設不及預期的風險盈利預測及假設不及預期的風險等。等。異，高端化、全球化驅動高成長 春風動力：布局高端，走向全球 2024-03-25 （億元）（億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 113.8 121.1 152.4 190.0 236.2 凈利潤凈利潤 7.0 10.1 14.8 18.5 22.9 每股收益每股收益(元元)4.60 6.60 9.86 12.31 15.21 市盈率市盈率(倍倍)40.7 28.3 19.0 15.2 12

12、.3 市凈率市凈率(倍倍)6.8 5.7 4.6 3.8 3.1 凈利潤率凈利潤率 6.2%8.3%9.7%9.7%9.7%凈資產收益率凈資產收益率 16.7%20.0%24.2%25.0%25.4%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.以舊換新帶動兩輪車行業高增長，更新需求打開長期空間.5 1.1.2024 年新國標略微提升電自生產成本，但不會抑制電自需求.7 1.2.2025 年以舊換新加大補貼力度與范圍，有望放大對銷量的提振效果.8 1.3.國內電

13、動兩輪車未來銷量有望長期保持穩健增長.9 2.電動兩輪車行業結構持續升級，高端市場空間廣闊.11 2.1.過去電動兩輪車產品痛點多，技術升級為高端化創造條件.11 2.2.小牛、九號初步驗證，高端化前景廣闊.13 2.2.1.小牛、九號成功激發消費者的高端需求.13 2.2.2.優質供給不斷增加，高端市場空間廣闊.15 3.行業集中度有望持續提升，高端市場百花齊放.17 3.1.目前國內電動兩輪車行業格局為三足鼎立.17 3.2.格局有望進一步集中，頭部企業有望充分受益.19 3.3.高端市場有望出現百花齊放.20 4.公司兩輪造車積累深厚，擁有強大的研發、產品和營銷能力.21 4.1.公司兩

14、輪造車積累深厚，堅定電動化轉型.21 4.2.公司擁有強大的研發、產品和營銷能力.22 5.加速完善產品與渠道布局，極核有望實現加速突破.24 5.1.電摩業務厚積薄發，銷量實現高速增長.24 5.2.電自業務迎來強大的新品周期.26 5.3.極核渠道加速擴張.28 6.盈利預測與估值分析.29 6.1.盈利預測.29 6.2.估值分析.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1.政策對電動兩輪車銷量存在顯著影響.5 圖 2.電動兩輪車行業有望實現長期穩健成長.7 圖 3.電動自行車以舊換新政策對銷量提振效果較為顯著.9 圖 4.2015 年-2024 年電動兩輪車銷量.9 圖 5.2015 年-2024

15、 年電動兩輪車保有量.9 圖 6.2017 年-2023 年美團騎手數量.10 圖 7.2017 年-2022 年共享電動兩輪車投放規模.10 圖 8.過去電動兩輪車可能存在的產品痛點.11 圖 9.2016 年至 2023 年雅迪、愛瑪、小牛與九號的研發費用率.14 圖 10.小牛 N1 是具有開創意義的智能化產品.14 圖 11.小牛 N1 的眾籌成績成功驗證高端需求.14 圖 12.小牛、九號電動兩輪車銷量.15 圖 13.2024 年九號電動兩輪車累計出貨超過 500 萬臺.15 圖 14.主流電動兩輪車廠商產品出廠均價.16 圖 15.電動兩輪車行業出廠均價測算.16 圖 16.國內

16、乘用車價格帶分布.17 圖 17.國內乘用車零售均價.17 圖 18.電動兩輪車行業集中度持續提升.17 圖 19.主流電動兩輪車廠商經銷商數量.18 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 20.主流電動兩輪車廠商銷售網點數量.18 圖 21.電動兩輪車行業主流廠商.18 圖 22.主流電動兩輪車廠商凈利率.19 圖 23.主流電動兩輪車廠商單車凈利潤.19 圖 24.2018 年新國標推動約 300 家企業出清.19 圖 25.消費者在購買中高端產品時考慮的因素更加多樣化.20 圖 26.主流廠商均有望在中高端市場獲得

17、一席之地.21 圖 27.主流電動兩輪車廠商 2024 年雙十一線上銷售額.21 圖 28.春風動力中大排摩托車銷量.21 圖 29.國內中大排摩托車市占率.21 圖 30.公司擁有明確、清晰的戰略規劃.22 圖 31.極核將“摩托級”生產工藝以及驗證體系帶入電動兩輪車行業.23 圖 32.極核品牌已入駐各大新媒體平臺.23 圖 33.極核品牌加速完善產品矩陣.24 圖 34.極核產品矩陣規劃“MEGA CITY”.24 圖 35.春風電動摩托車年度銷量.24 圖 36.春風電動摩托車月度銷量（萬臺）.24 圖 37.極核 AE5i PRO 的亮點配置.27 圖 38.渠道對電動兩輪車銷售至關

18、重要.29 圖 39.極核渠道數量.29 表 1：電動兩輪車分類.5 表 2：電動自行車行業現行的強制性國家標準.6 表 3：2018 年新國標和 2024 年新國標對比.7 表 4：部分省市加大了 2025 年電動自行車以舊換新政策補貼力度.8 表 5：2024 年至 2028 年電動兩輪車銷量測算.10 表 6：2021 年至 2024 年電動兩輪車消費者購車主要考慮因素.11 表 7：電動兩輪車廠商持續升級整車系統.12 表 8：電動兩輪車的電池技術路徑.13 表 9：智能化電動兩輪車可以極大提升用戶體驗.13 表 10：各大廠商在京東平臺上官方指導價在 4000 元左右及以上的產品.1

19、5 表 11：電動自行車行業第一批和第二批白名單企業.20 表 12：極核品牌發展歷程梳理.22 表 13：極核 AE 系列電摩和電輕摩產品梳理.25 表 14：2024 年以來部分城市放寬了對摩托車或者電輕摩的限制.26 表 15：極核 2024 年踏板電自產品配置梳理.26 表 16：極核 AE5i PRO 電自版本和九號 MMAX2 110P 配置對比.28 表 17：春風動力分產品拆分及預測.30 表 18：春風動力可比公司估值表（截止 2025 年 3 月 27 日收盤價）.31 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

20、5 1.1.以舊換新帶動兩輪車行業高增長，更新需求打開長期空間以舊換新帶動兩輪車行業高增長，更新需求打開長期空間 電動兩輪車是中短途出行的電動兩輪車是中短途出行的重要交通工具之一重要交通工具之一，按類型主要分為電自、電輕摩和電摩。，按類型主要分為電自、電輕摩和電摩。電動兩輪車是以電池為能源、以電機將電能轉化為機械能的個人交通工具，相較于燃油摩托車更環保、更經濟，相較于人力自行車更快捷、更省力，目前已成為我國居民中短途出行的重要交通工具之一。為加強對電動自行車行業的管理，工信部于 2018 年 5 月發布 電動自行車安全技術規范（GB17761-2018），根據電動兩輪車的最高車速、整車質量、電

21、池電壓等指標將其明確區分為電自、電輕摩和電摩，推動了行業的規范化、安全化發展。表表1 1：電動兩輪車分類電動兩輪車分類 分類分類 電動自行車電動自行車 電動兩輪摩托車電動兩輪摩托車 電動輕便摩托車電動輕便摩托車 電動摩托車電動摩托車 屬性 非機動車 機動車 機動車 腳踏騎行能力 強制要求 無 無 最高車速 25km/h 50km/h 50km/h 整車質量 不得超過55kg 可以超過55kg 可以超過55kg 電池電壓 48V 無限制 無限制 生產資質 無 具備生產資質 具備生產資質 產品資質 3C 認證 3C 認證及工信部的目錄公告 3C 認證及工信部的目錄公告 騎行資質 無 摩托車駕駛執照

22、 摩托車駕駛執照 資料來源：愛瑪科技公司公告、工信部、國投證券證券研究所 復盤國內電動兩輪車發展歷程，我們發現政策對電動兩輪車銷量存在顯著影響，我們大致將復盤國內電動兩輪車發展歷程，我們發現政策對電動兩輪車銷量存在顯著影響，我們大致將電動兩輪車電動兩輪車 19951995 年年20232023 年的發展歷程分為以下四個階段：年的發展歷程分為以下四個階段：1 1）起步階段）起步階段（1995 年2000 年）：行業處于實驗性生產階段，以摸索研究三電等關鍵技術為主，產品存在續航短、充電慢、動力弱等問題，進入市場的廠家和商家不多。2 2）高速發展階段）高速發展階段（2001 年2014 年）：行業技

23、術升級帶來產品續航、動力等性能的增強，疊加限摩令實施后通勤車市場遺留的巨大空白，行業進入爆發式增長。雅迪、愛瑪等全國性品牌出現，大量的小品牌憑借低價獲取區域市場。3 3）存量競爭階段）存量競爭階段（2015 年2018 年）：受經濟增速放緩、產業結構調整的影響，行業發展速度放緩，競爭愈加激烈、尾部企業逐步出清。頭部企業開始探索高端化發展方向。4 4）新國標實施階段）新國標實施階段（2019 年2023 年）：新國標帶來超標車置換需求爆發，總量進一步增長，雅迪、愛瑪等頭部企業率先完成新國標車型的研發并積極拓展渠道與產能，搶占市場增量，行業集中度進一步提升。高端化、智能化和國際化成為新的成長邏輯。

24、圖圖1.1.政策政策對電動兩輪車銷量存在顯著影響對電動兩輪車銷量存在顯著影響 資料來源：愛瑪科技公司公告、中國自行車行業協會、中國工業協會、騰訊網、國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 20242024 年電動兩輪車行業監管趨嚴，受此影響行業基本面較弱。年電動兩輪車行業監管趨嚴，受此影響行業基本面較弱。近年來行業安全事故多發，國家持續強化電動自行車安全的治理工作，南京“223 火災”發生后，監管愈發趨嚴。2024年 3 月中下旬，各省市加大對于電動兩輪車終端門店的抽查力度，嚴查改裝電池、解除限速等違法現象

25、；2024 年 4 月 12 日，國務院常務會議部署開展電動自行車安全隱患全鏈條整治工作；工信部等部門也陸續出臺了 3 項新修訂的強制性國家標準，并且首次推出針對生產廠商資質的電動自行車行業規范條件、電動自行車行業規范公告管理辦法（白名單）。表表2 2：電動自行車行業現行的強制性國家標準電動自行車行業現行的強制性國家標準 發布時間發布時間 標準名稱標準名稱 實施時間實施時間 主要內容主要內容 2018 年 5 月 15 日 GB 17761-2018 電動自行車安全技術規范 2019 年 4 月 15 日 規定了電動自行車的整車安全、機械安全、電氣安全、防火性能、阻燃性能、無線電騷擾特性和使用

26、說明書的主要技術要求及相應的試驗方法。2022 年 12 月29 日 GB 42296-2022 電動自行車用充電器安全技術要求 2023 年 7 月 1 日 規定了電動自行車用充電器的防觸電保護類別、安全性、標志、警告語及說明書要求。2022 年 12 月29 日 GB 42295-2022 電動自行車電氣安全要求 2024 年 1 月 1 日 規定了電動自行車電氣安全的標識、警示語、布線、導線、連接、電壓、絕緣電阻、電氣強度、發熱、防護、耐溫與耐濕、振動與沖擊的要求，描述了相應的試驗方法。2024 年 4 月 25 日 GB 43854-2024 電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范 20

27、242024 年年 1111 月月1 1 日日 規定了電動自行車用鋰離子蓄電池單體的安全要求，還從電氣安全（包括過充、過放、外部短路、溫度保護等）、機械安全（包括擠壓、加速度沖擊、振動等）、環境安全（包括低氣壓、溫度循環、浸水等）、熱擴散、互認協同充電、數據采集、標志等 7 個方面設置了電池組的產品安全準入門檻 2024 年 7 月 24 日 GB 42296-2022 電動自行車用充電器安全技術要求第1 號修改單 20242024 年年 1111 月月1 1 日日 與舊標準相比，重點加強車輛充電安全性，禁止車載充電器形式，增加永久性耐高溫編碼標識要求，增強產品溯源性。2024 年 8 月 2

28、3 日 GB 42295-2022 電動自行車電氣安全要求第1 號修改單 20242024 年年 1111 月月1 1 日日 與舊標準相比，對相關安全指標進行了細化和強化，例如：進一步細化了主回路的界定和布線要求，從技術層面要求車體內部高電壓部分（驅動電路）和低電壓部分（控制電路）需進行分離，以減少絕緣老化和漏電風險。此外，還加強了電池短路保護要求，針對導線連接部位規定了更為嚴格的接觸電阻限值，有效防范因電氣線路老化和短路引發的火災事故。2024 年 12 月31 日 GB 177612024電動自行車安全技術規范 20252025 年年 9 9 月月1 1 日日 與標準相比，強化了非金屬材料

29、防火阻燃要求；明確了電動自行車使用塑料的總質量不應超過整車質量的 5.5%；增加了電動機低速運行轉矩、空載反電動勢、電感值差異系數的要求；完善了電池組、控制器、限速器的防篡改要求；將使用鉛酸蓄電池的電動自行車整車質量上限由 55kg提升到 63 kg；新增了企業質量保證能力和產品一致性要求；要求電動自行車具備北斗定位，通信與動態安全監測功能；不再強制要求所有車型均安裝腳踏騎行裝置；要求生產企業明確電動自行車的建議使用年限，并在銘牌、產品合格證上進行標注。資料來源：政府網站、國投證券證券研究所 短期看以舊換新短期看以舊換新，長期看更新需求，長期看更新需求。2025 年電動兩輪車行業的兩條主線是

30、2024 年新國標和以舊換新，新國標略微提升電自的生產成本，但電自具備剛需屬性，并且新國標還存在 8 個月的生產和 3 個月的銷售過渡期，我們認為價格上升對需求影響較小。以舊換新政策補貼力度大、對電自銷量提振效果明顯，2025 年以舊換政策進一步加大補貼力度、擴大補貼范圍，有望帶動行業總量高速增長。展望未來，老舊產品在生命周期結束后會產生更新需求，以目前 4 億輛保有量以及 57 年生命周期估算，每年僅更新需求就達到約 56 千萬臺，疊加新增需求，實際潛在需求空間更大。綜上所述，我們認為電動兩輪車行業在 2025 年在以舊換新和新國標綜合影響下有望實現量價雙升，長期總量有望隨保有量增長而實現穩

31、健增長。公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖2.2.電動兩輪車行業有望實現長期穩健成長電動兩輪車行業有望實現長期穩健成長 資料來源：國投證券證券研究所整理 1.1.1.1.20242024 年新國標年新國標略微提升電自生產成本，但略微提升電自生產成本，但不會抑制不會抑制電自電自需求需求 20242024 年新國標致力于提升電自的安全性。年新國標致力于提升電自的安全性。2024 年 12 月 31 日，工信部發布 GB 177612024電動自行車安全技術規范，預計于 2025 年 9 月 1 日開始實施（相較于意見稿延

32、長 2 個月）。2024 年新國標與 2018 年版本相比，主要有以下幾點重要變化：塑料使用比例不得超過5.5%；優化防篡改設計；增加北斗定位、通信與動態安全監測功能（普通消費者可不安裝北斗模塊）；增加建議使用年限；放寬鉛蓄電池車型的限重；不再強制要求安裝腳踏；建議安裝后視鏡、轉向燈；對企業企業質量保證能力和產品一致性提出要求。20242024 年新國標略微提升電自生產成本，但我們認為其并不會抑制電自的需求，年新國標略微提升電自生產成本，但我們認為其并不會抑制電自的需求，具體分析如下：1 1）20242024 年新國標提升了產品實用性，年新國標提升了產品實用性，具體包括放寬鉛蓄電池車型的限重、

33、不再強制要求安裝腳踏等，其中鉛蓄電池車型的限重從 55kg 提高到了 63kg，其他條件不變的情況下，續航可以從 40km 提升至 60km，基本可以滿足大多數消費者的需求；2 2）剛需）剛需+以舊換新有望以舊換新有望削弱價格上升對需求的影響，削弱價格上升對需求的影響，限制塑料比例等新規定會略微提升電自的生產成本，但電自作為中短途出行的首選，具備剛需屬性，需求受價格上升的影響程度相對較小，疊加 2025 年電動自行車以舊換新補貼，有望進一步削弱價格上升對電自需求的影響。表表3 3：20182018 年新國標和年新國標和 20242024 年新國標對比年新國標對比 20182018 年新國標年新

34、國標 20242024 年新國標年新國標 發布時間 2018 年 5 月 15 日 2024 年 12 月31 日 實施時間 2019 年 4 月 15 日 2025 年 9 月 1 日(8 月30 日前為生產過渡期，11 月30 日前為銷售過渡期)防火阻燃 無 1）明確電動自行車使用塑料的總質量不應超過整車質量的 5.5%2）加嚴了與電池直接接觸的非金屬材料、電氣回路、電氣部件及導線等關鍵部件的阻燃性能要求，對軟墊、皮革類與紡織類材料等不同類別非金屬材料的阻燃性能分別作出規定 電機性能 最高設計車速不得超過25km/h 1）增加了電動機空載反電動勢以及電感值差異系數等指標要求，從而確保電動機

35、在輸入電壓達到最大時車速也無法超過 25km/h 2）增加了電動機低速運行時轉矩限值指標，允許電動機短暫地輸出較高扭矩，確保車輛能夠應對短距離爬坡等特殊工況 整車質量 整車質量小于或等于 55 kg 使用鉛酸電池的裝配完整的電動自行車整車質量應從 55kg 提升到 63kg（預計續航從 40km 提升至60km）腳踏 所有車型安裝腳踏 不再強制要求所有車型均安裝腳踏，根據車型的實際需要設計和安裝 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 后視鏡&轉向燈 后視鏡不計入整車高度 后視鏡不計入整車高度和寬度，并鼓勵安裝后視鏡和轉向燈

36、防篡改 無 完善電池組、控制器、限速器的防篡改要求，落實互認協同及“一車一池一充一碼”智能化 無 增加北斗定位、通信與動態安全監測功能，對于除經營性用途之外的普通家用電動自行車，在銷售時可由消費者選擇是否保留北斗定位模塊 使用年限 無 明確應在產品銘牌、合格證上標明建議使用年限 企業能力 無 新增企業質量保證能力和產品一致性要求，明確生產企業應具有與產能相匹配的電動自行車整車及車架的生產能力、檢測能力和質量控制能力 資料來源：工信部網站、國投證券證券研究所 1.2.1.2.20252025 年以舊換新年以舊換新加大補貼力度與范圍加大補貼力度與范圍，有望放大對銷量的提振效果，有望放大對銷量的提振

37、效果 20252025 年年以舊換新政策進一步加大以舊換新政策進一步加大補貼力度、擴大補貼范圍補貼力度、擴大補貼范圍，有望放大對銷量的提振效果，有望放大對銷量的提振效果。2024 年 9 月至 11 月，各省市陸續發布電動自行車 2024 年以舊換新細則，補貼金額主要集中在 500 元左右（不含舊車殘值），部分省市對交回鋰電車型并換購鉛酸車型的消費者額外給予 100 元補貼。2025 年以舊換新政策的收舊范圍由原來的“個人名下”變為“個人消費者”，凡是來源權屬明確且配備車載電池的報廢老舊電動自行車均可參加以舊換新，并且部分省市進一步加大了加大補貼力度，其中江蘇的補貼金額從 300500 元提升

38、至車型售價的 30%（不超過 1000 元），浙江的補貼金額從 500 元提升至車型售價的 40%（不超過 1200 元）。表表4 4：部分省市加大了部分省市加大了 20252025 年電動自行車以舊換新政策補貼力度年電動自行車以舊換新政策補貼力度 省份省份 細則發布時間細則發布時間 細則具體內容細則具體內容 湖北湖北 2024/8/26 2024 年 8 月 22 日至12 月 31 日，對交回個人名下老舊電動自行車、購買符合國家標準的電動自行車新車的個人消費者給予一次性補貼，單個消費者消費1200 元（含）至2000 元，一次性立減補貼300 元；2000 元（含）至3000 元，一次性立

39、減補貼 400 元；3000 元及以上，一次性立減補貼500 元。2024/12/31 2025 年 1 月 1 日至 12 月31 日，補貼金額提升至：單個消費者消費滿 1500 元（含），每輛車補貼500 元；滿2000 元（含），每輛車補貼 600 元；滿3000 元（含），每輛車補貼700 元；滿 4000 元（含），每輛車補貼800 元。換購鉛酸蓄電池電動自行車新車的，每輛車再額外補貼 100 元。浙江浙江 2024/9/18 2024 年 8 月 22 日起至 12 月31 日，對個人消費者交回個人名下在我省上牌的電動自行車舊車（帶電池），并在我省電動自行車銷售單位購買符合國家標準

40、的電動自行車新車的，予以新車購買價 20%補貼，最高不超過500 元/輛。2024/1/26 2025 年 1 月 26 日至12 月 31 日，補貼金額提升至新車售價的40%，不超過 1200 元。江蘇江蘇 2024/9/24 2024 年 9 月 24 日至12 月 31 日，對交回個人名下老舊電動自行車、購買符合國家標準的電動自行車新車的個人消費者給予一次性補貼，新購電動自行車價格在 2000 元（不含）以下的補貼300 元，價格在2000 元（含）至3000 元（不含）的補貼 400 元，價格在 3000 元（含）以上的補貼500 元。對交回老舊鋰電車型并換購鉛酸車型的消費者，額外增加

41、 100 元補貼。2025/1/20 2025 年 1 月 1 日至 12 月31 日，補貼金額提升至新車售價的 30%，不超過1000 元。資料來源：各省市政府網站、國投證券證券研究所 以舊換新政策對銷量的提振效果以舊換新政策對銷量的提振效果較為顯著較為顯著。由于 3 項國家強制性標準于 2024 年 11 月 1 日才開始正式實施，11 月 1 日之前補貼的電動自行車可能是不符合標準的舊車，所以部分省市發布以舊換新政策較為審慎、發布日期較晚。受上述以及其他因素影響，2024 年電動自行車以舊換新政策落地較慢，但對銷量的提振效果較為顯著，2024 年置換的數量為 138 萬輛，其中9 月至

42、12 月的分別為 1.6、29.1、34.1、73.2 萬輛。截至 2025 年 3 月 18 日，2025 年電自置換數量已經超過 200 萬輛，其中 1 月和 2 月分別為 15.6、86.3 萬輛，3 月 1 日至 18 日置換的數量為 102.5 萬輛。以舊換新政策有望進一步促進行業集中度提升。以舊換新政策有望進一步促進行業集中度提升。截至 2025 年 3 月 11 日，參加以舊換新的門店數量為 4.7 萬家左右，我們保守估算全國電動自行車門店數量超過 16 萬家（2023 年雅迪門店數量為 4 萬家，其銷量市占率約為 25%），全國仍有超過 70%的門店因為資質等問題無法參與以舊換

43、新，并且主要為中小企業的門店，而雅愛臺、九號、小牛、極核等頭部品牌有望充分受益。公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖3.3.電動自行車以舊換新電動自行車以舊換新政策政策對銷量提振效果較為顯著對銷量提振效果較為顯著 資料來源：政府網站、新浪新聞、國投證券證券研究所 1.3.1.3.國內電動兩輪車未來銷量有望長期保持穩健增長國內電動兩輪車未來銷量有望長期保持穩健增長 展望未來，我們預計國內電動兩輪車銷量有望長期保持穩健增長：展望未來，我們預計國內電動兩輪車銷量有望長期保持穩健增長：1 1）C C 端：更新需求穩健增端：更新

44、需求穩健增長，長，電動兩輪車存在使用壽命的限制，在使用壽命到期后會產生更新需求，更新需求主要和保有量相關。目前國內電動兩輪車的市場保有量約為 4 億、年銷量約為 56 千萬，若按照 57年的使用壽命來估算，每年僅更新需求就達到約 56 千萬臺，疊加新增需求，實際潛在需求空間更大。2024 年新國標要求廠商應在產品銘牌、合格證上標明建議使用年限，我們認為未來隨著電動兩輪車保有量的增長，以及更新周期逐步走向規范化，更新需求有望推動實現穩健增長。圖圖4.4.2015 年年-2024 年電動兩輪車銷量年電動兩輪車銷量 圖圖5.5.2015 年年-2024 年電動兩輪車保有量年電動兩輪車保有量 資料來源

45、：艾瑞咨詢、電動車觀察員、國投證券證券研究所 資料來源：國家統計局、電動車觀察員、國投證券證券研究所 2 2）B B 端：即時配送、共享電單車等需求的增長，端：即時配送、共享電單車等需求的增長，電動兩輪車的 B 端需求主要包括即時配送、共享電單車等，其中：即時配送具有高時效性和高靈活性等優點，近年來隨著零售行業的數字化轉型，服務場景逐步從餐飲外賣拓展至即時零售、近場電商、近場服務等，發展空間廣闊，根據美團騎手權益保障社會責任報告，2023 年在美團平臺獲得收入的騎手數量約為745 萬，同比增長 19.4%；共享電單車是城市公共交通的重要補充，具備使用成本低、可以隨時隨地租借和歸還等優點，201

46、7 年共享電動兩輪車的投放規模約為 15 萬臺，2022 年共享電1.629.134.173.215.686.3102.50 0202040406060808010010012012024M924M924M1024M1024M1124M1124M1224M1225M125M125M225M225M325M3前前1818天天電動自行車以舊換新數量電動自行車以舊換新數量(萬輛萬輛)0 010001000200020003000300040004000500050006000600020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020202120

47、2120222022 20232023 20242024電動兩輪車銷量（萬輛）電動兩輪車銷量（萬輛）0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.020152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024電動兩輪車保有量（億輛）電動兩輪車保有量（億輛）公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 動兩輪車投放規模已達 495 萬臺，期間 CAGR 約為 101%，我們認為共享電單車可以很好地解決城市居民“

48、最后一公里”出行難題，未來需求有望實現穩健增長。圖圖6.6.2017 年年-2023 年美團騎手數量年美團騎手數量 圖圖7.7.2017 年年-2022 年共享電動兩輪車投放規模年共享電動兩輪車投放規模 資料來源：美團騎手權益保障社會責任報告、國投證券證券研究所 資料來源：華商情報網、澎湃新聞、國投證券證券研究所 我們預計我們預計 20282028 年國內電動兩輪車銷量有望達年國內電動兩輪車銷量有望達 62816281 萬輛，萬輛，20232023 年至年至 20282028 年期間年期間 CAGRCAGR 約為約為2.7%2.7%，主要假設如下：1 1）新增需求：）新增需求：剛性通勤需求增長

49、，以及即時配送行業從業人員增加，共同拉動電動兩輪車新增需求增長。2016 年至 2023 年期間國內家庭戶數從 4.5 億戶增長至 5 億戶，期間 CAGR 約為1.7%,考慮到最近三年國內家庭戶數變化幅度較小，我們假設 2024 年至 2028 年期間國內家庭戶數保持不變，維持在 5 億戶左右的水平。2016 年至 2023 年期間電動兩輪車百戶保有量從 53 臺增長至 79 臺，期間 CAGR 約為 5.8%，2024 年監管趨嚴導致行業基本盤較弱，我們假設 2024 年百戶保有量僅增加 1.5 臺，2025 年百戶保有量的增量有望恢復至 2 臺，2026 年至2028 年每年減少 0.1

50、 臺。2 2）更新需求：）更新需求：電動兩輪車存在使用壽命的限制，在使用壽命到期后會產生更新需求，更新需求主要和保有量相關。根據我們 2016 年2023 年的歷史數據估算，更新需求占保有量的比例持續提升，從 2016 年的 2.4%提升至 2023 年的 11.3%。我們假設隨著電動兩輪車保有量的增長，更新需求占保有量的比例將逐步提升到穩態水平，我們假設 2024 年更新需求占保有量的比例下降至 10.5%，2025 年以舊換新政策有望將更新需求占保有量的比例提升至 12.5%，2026 年受需求透支影響下降至 11.5%，2027 和 2028 年隨著保有量的增長，更新需求占保有量的比例分

51、別有望提升至 12%和 12.5%。表表5 5：20242024 年至年至 20282028 年電動兩輪車銷量測算年電動兩輪車銷量測算 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 新增需求 中國家庭戶數(萬戶)44769 46208 46847 48290 53898 50996 51150 50345 50345 50345 50345 50345 50

52、345 中國家庭戶數yoy 0%3%1%3%12%-5%0%-2%0%0%0%0%0%百戶保有量(輛/百戶)53.2 56.5 59.2 63.9 66.7 73.8 75.5 79.0 80.5 82.5 84.4 86.2 87.9 百戶保有量變化(輛/百戶)5.6 3.3 2.7 4.7 2.8 7.1 1.7 3.5 1.5 2 1.9 1.8 1.7 電動兩輪車保有量(萬輛)23817 26108 27733 30858 35950 37635 38619 39773 40528 41535 42491 43398 44254 新增需求(萬輛)2577 2290 1626 3124

53、5092 1686 983 1154 755 1007 957 906 856 更新需求 更新需求(萬輛)563 760 1594 556(332)2664 4027 4346 4176 5066 4777 5099 5425 更新需求/保有量 2.6%3.2%6.1%2.0%-1.1%7.4%10.7%11.3%10.5%12.5%11.5%12.0%12.5%總需求 電動兩輪車銷量(萬輛)3140 3050 3220 3680 4760 4350 5010 5500 4931 6073 5733 6005 6281 資料來源：國家統計局、艾瑞咨詢、CEIC、國投證券證券研究所（標紅為主要假

54、設）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 020020040040060060080080020172017201820182019201920202020202120212022202220232023美團外賣騎手數量（萬人）美團外賣騎手數量（萬人）yoyyoy（右軸）（右軸）0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 0100100200200300300400400500500600600201720172018201820192019202020202021202120222022共享電單車投放規

55、模（萬臺）共享電單車投放規模（萬臺）yoyyoy（右軸）（右軸）公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.電動兩輪車行業結構持續升級，高端市場空間廣闊電動兩輪車行業結構持續升級，高端市場空間廣闊 2.1.2.1.過去過去電動兩輪車電動兩輪車產品痛點多，技術升級為高端化創造條件產品痛點多，技術升級為高端化創造條件 過去電動兩輪車產品痛點多過去電動兩輪車產品痛點多 消費者購車最關注動力、續航、安全等功能屬性，近兩年逐步關注智能化等進階需求。消費者購車最關注動力、續航、安全等功能屬性，近兩年逐步關注智能化等進階需求。根據艾瑞

56、咨詢對 2021 年至 2024 年購買電動兩輪車的千余名消費者的調研數據來看，消費者購車最關注的仍然是動力、續航、安全和耐用性等功能屬性，外觀設計和智能化等進階需求近兩年也逐步成為影響消費者購車的重要因素。表表6 6：20212021 年至年至 20242024 年電動兩輪車消費者購車主要考慮因素年電動兩輪車消費者購車主要考慮因素 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 1 電池及續航 電池及續航 電池及續航 耐用性 2 舒適性 質量 剎車穩定性與安全性 電池及續航 3 剎車穩定性與安全性 行駛速度 舒適性 智能化功能 4 行駛速度 智

57、能化功能 外觀設計 剎車穩定性與安全性 5 外觀設計 舒適性 行駛速度 舒適性 6 外觀設計 防盜安全性 外觀設計 7 品牌 車輛配置 主體材質 8 口碑 抗震效果 防盜安全性 9 技術水平 智能化配置 行駛速度 10 能否上牌 主體材質 車輛配置 資料來源：艾瑞咨詢、國投證券證券研究所 過去電動兩輪車產品痛點多，過去電動兩輪車產品痛點多，續航、安全、品質、動力續航、安全、品質、動力等功能屬性無法滿足消費者需求。等功能屬性無法滿足消費者需求。在電動兩輪車行業的粗糙成長階段，行業技術水平和生產門檻相對較低，中小品牌數量眾多，行業競爭主要集中在價格層面，價格戰頻發。在此背景下，部分小企業通過減配、

58、翻新配件以獲得成本優勢，大量劣質品流入市場，這些劣質品可能存在質量差、動力弱、電池充電慢&衰減快、車架強度低、制動能力差、顏值低、智能化程度低等問題，無法滿足消費者需求。圖圖8.8.過去電動兩輪車過去電動兩輪車可能存在的產品痛點可能存在的產品痛點 資料來源：國投證券證券研究所整理 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 新技術新技術的發展的發展為行業高端化提供條件為行業高端化提供條件 新技術的發展為行業高端化提供條件新技術的發展為行業高端化提供條件。隨著新能源汽車、電機、儲能、物聯網等行業的快速發展，部分技術也可以應用于電動

59、兩輪車行業，比如物聯網技術與電動兩輪車結合可以實現車輛定位、遠程控制、防盜報警等功能，新能源汽車電池能量密度優化、BMS、熱管理等技術推動電動兩輪車電池性能逐步提升，儲能行業對低成本、高安全性電池的探索使得鈉電池開始小規模應用于電動兩輪車行業。此外，隨著電動兩輪車尾部企業逐步出清，行業競爭從低價內卷演變為產品、技術、品牌等維度的高質量競爭，為了提升產品和性能與使用體驗，各大企業也在持續加強對車架、四電系統、智能化等核心技術的研發。1 1整車系統升級可以有效提升動力與續航。整車系統升級可以有效提升動力與續航。電動兩輪車最基本的功能是滿足消費者日常通勤需求，因此解決動力、續航等問題是電動兩輪車產品

60、升級的首要前提，這要求廠商不斷加大在三電、車身、輪胎、車架等核心零部件和關鍵系統上的研發力度。以雅迪和愛瑪為例：1）雅迪在 2024 年 3 月發布 TTFAR 6.0 長續航系統，通過對電池、電機、控制器、電纜、輪胎、充電器六大核心部件系統化升級，實現了續航里程的重要突破，具體包括 TTFAR 常青藤石墨烯鉛酸電池、TTFAR 高效全能電機、TTFAR 全域控制器等；2）愛瑪在 2023 年 2 月發布新一代引擎 5 技術，針對不同地形地貌開發三款性能側重點不同的高效電機（平原版、山地版與大動力版）、新一代金標電池以及蔚藍控制器，三電系統實現全面升級。表表7 7：電動兩輪車廠商持續升級整車系

61、統電動兩輪車廠商持續升級整車系統 電機電機 電池電池 電控電控 其他其他 雅迪 TTFAR 6.0 長續航系統 TTFAR 高效全能電機采用全 行 業最優的汽車級硅鋼片和加粗紫銅線，實現了94.2%的最高效率和115Nm 的最大扭矩 全新 TTFAR 常青藤石墨烯鉛酸電池，電池內部體 積 的利 用率提升至90.4%，200 次充放電無衰 減，可 實現更長續航、充電效率更高、續航衰減更慢 TTFAR 全域控制器利用最優算法，實現動能回收，將滑行、下坡過程中的動能轉化為電能，從而延長行駛里程 TTFAR 低電阻電纜、TTFAR高抓地力六層防滑輪胎、TTFAR 智能溫感充電器 愛瑪新一代引擎5 技術

62、 針對不同的地形地貌，開發配置了 3 款性能側重點不同的高效電機：平原版高效靜音電機、山地版爬山虎電機、大動力版凸極電機 新一代金標電池，電池能量 密 度 較上一 代提升20，具有壽命更長、支持快充、更耐低溫的優勢 蔚藍控制器采用了AUTOSAR軟件架構、扭矩控制策略架構和三合一域控制集成系統，設置多種駕駛模式，能夠滿足用戶對多種使用場景的需求 低能耗燈具、低滾組輪胎、低風阻設計、低電阻布線4大降阻技術 九號 Ridey LONG 技術 RideyLONG 自研高效率電機優化了定子的繞線方式,并采用了超薄硅鋼材料，最高效率提升5%,最大扭矩提升10%。自研 BMS 6.0，針對性地調節電池包放

63、電算法,保證電池完全適配九號的車型 自研L級電控系統,精準匹配電池、電控和電機之間的最高效率工作模式,實現續航提升 自研輪胎配方并申請防滑花紋專利，在保證抓地力和舒適性的同時,降低了滾動阻力27%臺鈴第五代省電技術 長續航極地強磁電機，輸出扭矩約 140 Nm,最大爬坡角度14，最高效率達到93%。長續航石墨烯電池，1.8度電全速百公里，360 次循環衰減僅約 10%，長續航分布式控制器，915 MOS 分布式電流通道，30000 km 行車 0 故障驗證 長續航峰谷快充、長續航能量回收系統、長續航輕量化模組 資料來源：各公司公眾號及官網、國投證券證券研究所 2 2電池材料技術不斷升級，鈉電池

64、有望成為下一代解決方案。電池材料技術不斷升級，鈉電池有望成為下一代解決方案。電動兩輪車電池的技術路線包括鉛酸電池、鋰電池和鈉電池，其中：1 1）鉛酸電池）鉛酸電池是目前的主流技術路徑，主要優點是安全性好、成本低，缺點是能量密度低、循環壽命短，此外通過在正負極材料中添加石墨烯可以有效提升鉛酸電池的性能；2 2）鋰電池）鋰電池是目前高端電動兩輪車的升級方向，具體包括磷酸鐵鋰和錳酸鋰，其中磷酸鐵鋰擁有較高的能量密度、使用壽命并且成本較低，是目前鋰電池的主流路線；3 3）鈉電池）鈉電池有望成為下一代解決方案，鈉電池具備能量密度高、循環壽命長、成本低、安全性高等綜合優勢，目前正處于小規模量產階段，未來有

65、望逐步替代鉛酸電池和鋰電池。公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 表表8 8：電動兩輪車的電池技術路徑電動兩輪車的電池技術路徑 電池類型電池類型 優點優點 缺點缺點 技術優化技術優化 鉛酸電池 安全性好、成本低、殘值高 能量密度低、循環壽命短 在正負極材料中添加石墨烯或以石墨烯為基的多元合材料，電池放電能力提升20%、電池循環次數提升1.5 倍以上。鋰電池 磷酸鐵鋰 能量密度較高、循環壽命長 充電速度慢、熱穩定性差、低溫性能較差 在正極材料磷酸鐵鋰中攙雜一定比例的錳，使電壓平臺提升，在比容量相同時其具有更高的能量密度 在錳

66、酸鋰中摻雜三元材料鎳、鈷，使能量密度提升。此外，在負極中使用鈦酸鋰，使電池具有更長的循環壽命，以及更寬的工作溫度環境 錳酸鋰 成本較低、低溫性能較優 能量密度較低、循環壽命較短 鈉電池 相比鉛酸電池：能量密度、循環壽命、充電倍率更優 相比鈉電池：安全性、快充性能、低溫性能、成本優勢 相比鉛酸電池：成本高、體積大、可工作溫度范圍窄 相比鋰電池：能量密度低 小規模量產階段 資料來源：艾瑞咨詢、國投證券證券研究所 3.3.智能化可以極大提升用戶使用體驗。智能化可以極大提升用戶使用體驗。目前智能化電動兩輪車的智能化主要體現在安全系統、電池管理、中控系統與智能防盜等方面，在使用體驗方面相較于傳統產品提升

67、巨大：1）電源管理方面，智能化電動兩輪車的 BMS 可以精確檢測電池剩余電量、預估剩余使用里程，在制動時可以實現電能回收，設置充電提醒、自動斷電等；2）智能車鎖方面，智能化電動兩輪車采用感應式車鎖，靠近車輛自動解鎖、遠離車輛自動落鎖，并且還可以采用手機與指紋解鎖；3）智能防盜方面，智能化電動兩輪車具備定位功能，可以實時獲悉車輛位置、離開限定區域時會發送報警提醒或鎖車，并且在出現異動、震動、傾倒、電池拔除等異常情況也會向用戶發送報警提醒；4）用車安全方面，智能化電動兩輪車搭載了乘坐傳感器，坐穩后啟動，可以有效防止竄車，并且也搭載了光感傳感器，可以自動調節燈光亮度、范圍，用車更安全。表表9 9：智

68、能化電動兩輪車可以極大提升用戶體驗智能化電動兩輪車可以極大提升用戶體驗 智能化電動兩輪車智能化電動兩輪車 傳統電動兩輪車傳統電動兩輪車 電源管理 精準電量顯示，預估使用里程，出行更安心 電能回收提高傳用里程 充滿自動斷電更安全 沒有電池管理系統，無法精確獲知余電，影響出行 頻繁充電、飛線充電既麻煩又不安全 沒有充電提醒，忘記充電，造成過度充電，損害電池健康 智能車鎖 采用感應式車鎖，靠近車輛自動解鎖，遠離車輛時自動落鎖，使用更便捷 手機或指紋解鎖更加安全與方便 用車時需要插鑰匙、解鎖P 檔、收起邊撐，鎖車時取鑰匙，放邊撐，重復操作便捷性差 鑰匙易被遺忘，用時難找 智能防盜 具備車輛定位功能，實

69、時獲知車輛位置 設置電子圍欄，超出圍欄區域進行報警或鎖車 檢測車輛傾倒、異動時向用戶發送報警提醒 加裝的防盜報警模塊，易被干擾 觸碰即報警造成噪音擾民 用車安全 搭載乘坐傳感器，坐穩后啟動，防止竄車，騎車更安全，乘坐傳感器檢測為推行模式時，提供推車助力 搭載光感傳感器，自動調節燈光亮度、范圍、距離，更安全 無騎車感應配置，使用中容易發生竄車、溜車等事故 資料來源：愛瑪科技公司公告、艾瑞咨詢、國投證券證券研究所 2.2.2.2.小牛、九號初步驗證，高端小牛、九號初步驗證，高端化化前景廣闊前景廣闊 2.2.1.2.2.1.小牛、九號小牛、九號成功激發消費者的高端需求成功激發消費者的高端需求 小牛和

70、九號將互聯網思維帶入電動兩輪車行業。小牛和九號將互聯網思維帶入電動兩輪車行業。小牛和九號目前是國內電動兩輪車高端市場的頭部品牌，復盤小牛和九號的發展歷程，我們發現他們與雅迪、愛瑪最大的區別在于互聯網思維，具體包括：1 1）精準錨定用戶需求）精準錨定用戶需求，小牛與九號敏銳洞察到年輕消費者對于智能化、高顏值、高品質的需求，并以此為核心打造產品；2 2）極致的產品思維）極致的產品思維，電動兩輪車過去作為低端的通勤工具存在眾多的產品痛點，小牛與小號大力投入研發，將 APP 遠程控制、防盜追蹤等智能化功能加裝到產品中，給用戶帶來了革命性的出行體驗；3 3）深耕線上營銷與銷售）深耕線上營銷與銷售，公司深

71、度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 小牛和九號的目標用戶主要是年輕消費者，這些消費者習慣通過線上渠道獲取信息和購物，小牛和九號積極利用社交媒體、電商平臺進行品牌推廣，并深入布局線上銷售渠道。圖圖9.9.2016 年至年至 2023 年雅迪、愛瑪、小牛與九號的研發費用率年雅迪、愛瑪、小牛與九號的研發費用率 資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所 小牛推出極具開創意義的智能化產品小牛小牛推出極具開創意義的智能化產品小牛 N1N1，成功驗證消費者對高端電動兩輪車的需求。，成功驗證消費者對高端電動兩輪車的需求。小牛于 2014 年底

72、由原華為高級副總裁李一男創立，并于 2015 年 6 月 1 日發布首款產品小牛N1。小牛 N1 是極具開創意義的智能化電動車產品，產品亮點包括：1 1）長續航）長續航，小牛 N1 搭載特斯拉同級的松下 18650 鋰電池，能量密度、使用壽命遠高于傳統鉛酸電池，搭配自行研發的 BMS，小牛 N1 動力版續航里程可達 100km，正常頻率使用三年后保有電量仍能維持在 70%左右；2 2）智能化）智能化，小牛 N1 內置智能車機系統，可以通過 APP 實現車況監測、定位追蹤、警報提醒、位置記錄等功能，極大提升了用戶的出行體驗；3 3）顏值高）顏值高，小牛 N1 打破了傳統產品固有的機構線條，車身輪

73、廓線條流暢自然，漆面質感好；4 4）配置高）配置高，小牛 N1 搭載博世定制電機、全硅基 LED 大燈等高端零部件，以及活塞液壓雙碟剎+EBS 電子剎車+動能回收的制動系統。小牛 N1 于 2015 年 6 月 15 日在京東開啟眾籌，目標 15 天籌集 500 萬元，實際籌集7200 萬元、線上銷量達 1.6 萬臺。這一成績不僅打響了小牛品牌的知名度，而且成功驗證了消費者對高端電動兩輪車的需求，讓傳統廠商意識到消費者的需求正在改變，推動行業向智能化、高端化發展。圖圖10.10.小牛小牛 N1 是具有開創意義的智能化產品是具有開創意義的智能化產品 圖圖11.11.小牛小牛 N1 的眾籌成績成功

74、驗證高端需求的眾籌成績成功驗證高端需求 資料來源：小牛公眾號、國投證券證券研究所 資料來源：小牛公眾號、國投證券證券研究所 九號在九號在 20242024 年年行業總量下行背景下銷量持續高增長，充分證明高端化趨勢的確定性。行業總量下行背景下銷量持續高增長，充分證明高端化趨勢的確定性。九號作為全球智能電動平衡車與滑板車龍頭，擁有強大的產品設計能力與智能化技術，抓住了新0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%9%9%10%10%20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年

75、20232023年年雅迪雅迪愛瑪愛瑪九號九號小牛小牛公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 國標切換與電動兩輪車行業高端化的歷史性機遇，于 2019 年 12 月 17 日舉辦了“九號，真智能”新品發布會，以智能化作為核心賣點進入電動兩輪車行業，并發布電自 C 系列和電摩E 系列兩款新產品。九號持續深耕電動兩輪車賽道，逐步完善在產品、渠道、技術方面的布局：1 1）持續完善產品矩陣）持續完善產品矩陣，九號陸續發布 F、N、M 等多個系列的產品，以滿足不同價格帶以及細分群體的需求，比如 F 系列也稱為遠行者系列，主要特點是長續航

76、；2 2）線上線下渠道并）線上線下渠道并重重，九號線上渠道已全面領跑行業，并積極拓展線下渠道，截至 2024 年 6 月底底已擁有超過 6200 家專賣門店；3 3）持續研發新技術）持續研發新技術，2025 年 1 月 3 日九號召開真智能 3.0 發布會，發布 Ninebot OS 智能操作系統、Ninebot SIGHT AI 視覺輔助系統、Ninebot ESP 車身電子穩定系統以及鼴鼠控 2.0 等多款行業頂尖技術。九號 2020 年上市首年便實現銷量 11.4 萬臺，2022 年實現對小牛的反超，2023 年實現銷量 147.1 萬臺。根據九號公眾號，2024 年九號電動兩輪車的出貨

77、量累計超過 500 萬臺，2024 年銷量約為 260 萬臺，在行業總量略有萎縮的情況下仍然實現了大幅增長，充分證明電動兩輪車高端化趨勢的確定性。圖圖12.12.小牛、九號電動兩輪車銷量小牛、九號電動兩輪車銷量 圖圖13.13.2024 年年九號電動兩輪車累計出貨超過九號電動兩輪車累計出貨超過 500 萬臺萬臺 資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：九號公眾號、國投證券證券研究所 2.2.2.2.2.2.優質供給不斷增加，高端市場空間廣闊優質供給不斷增加，高端市場空間廣闊 各大廠商陸續推出中高端產品，各大廠商陸續推出中高端產品，用戶接受度持續提升用戶接受度持續提升。小牛、九號敏銳

78、洞察用戶需求的變化與高端市場的空白，適時推出了智能化程度高、續航長、顏值高的新產品，并取得了巨大成功，驗證了消費者對高端電動兩輪車的需求。高端化不僅僅是行業發展的必然趨勢，同時也是在行業競爭加劇、格局出清的背景下，各大廠商發展的必由之路。各大廠商持續加大對智能化等新技術的研發，陸續推出硬件配置高，并且具備智能解鎖、智能防盜等智能化功能的中高端產品，我們梳理了各大廠商在京東平臺上官方指導價在 4000 元左右及以上的產品，發現各大廠商都已經擁有相當充足的產品儲備，行業優質供給不斷增加。此外，用戶對于中高端產品的接受度也在不斷提升，其中雅迪于 2020 年 8 月發布高端冠能系列，上市即上量，第一

79、年銷量就突破 100 萬臺，并且在 2023 年 8 月上市三周年之際實現累計銷量 1500 萬臺。表表1010：各大廠商在京東平臺上官方指導價在各大廠商在京東平臺上官方指導價在 40004000 元左右及以上的產品元左右及以上的產品 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 九號九號 小牛小牛 極核極核 電自 B10 M85 露娜 F90 Nz90 MT UQi AE2 E09 Q50 酷領 F90M XYBER UMax U AE4i E10 Life T55 凌俊 Fz 110 Kz 110 NXT OT AE5i E80 Life T60 驍龍 F2z 110 NT G400T EZ3i G35 星曜 F2

80、z 110 MAX F200 C!TY FUN M75 元宇宙 MMAX2 110P F400T MO1i 電摩 G35-M E80-M A7 M3 95c MAX M85c FX AE8 T35-M 星艦 S80 Q7 EMK2 系列 M85c NPlay AE6 T55-M 仰望 E100 M95c NX AE4 0 0505010010015015020020025025030030020192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年 20242024年年九號銷量九號銷量(萬臺萬臺)小牛銷量小牛銷量(萬臺萬臺)公司深度分析公司深度

81、分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 T60-M 領航 E200P MK2 M95c G400 C!TY SPORT M75-M 露娜 Pro E300P N85c RQi M85-M A5 Q85c C85c X3 電輕摩 Q50-M 愛琪 N70C C80c O EZ3 E30-M N80C AE5i N90C C!TY PLAY M80C MO1 M80 Q80C 資料來源：京東官網、國投證券證券研究所 電動兩輪車行業出廠均價逐步提升。電動兩輪車行業出廠均價逐步提升。我們梳理了雅迪、愛瑪、新日、綠源和九號電動兩輪車產品的出廠均價，發現

82、2020 年以來隨著主流廠商逐步推出高端化、智能化的產品，電動兩輪車的出廠均價呈現整體向上提升的趨勢，產品結構不斷優化。此外，九號產品均價遠高于雅迪、愛瑪等傳統電動兩輪車廠商，近年來有所下降主要由于產品線向下拓展。結合各家主流廠商的電動兩輪車出廠均價，以及下文測算的行業份額，我們大致測算 2023 年電動兩輪車行業的出廠均價在 1950 元左右（2018 年在 1800 元左右）。圖圖14.14.主流電動兩主流電動兩輪車廠商產品出廠均價輪車廠商產品出廠均價 圖圖15.15.電動兩輪車行業出廠均價測算電動兩輪車行業出廠均價測算 資料來源：各家公司公告、中國自行車協會、國投證券證券研究所 資料來源

83、：各家公司公告、中國自行車協會、國投證券證券研究所 電動兩輪車行業高端化大勢所趨，我們利用乘用車行業高端化來測算電動兩輪車高端市場的電動兩輪車行業高端化大勢所趨，我們利用乘用車行業高端化來測算電動兩輪車高端市場的空間，預計空間，預計 20282028 年出廠價年出廠價 35003500 元以上的高端電動兩輪車銷量有望達元以上的高端電動兩輪車銷量有望達 628942.1628942.1 萬輛，對應萬輛，對應20232023 年至年至 20282028 年期間年期間 CAGRCAGR 約為約為 1828%1828%。隨著消費者對高價值產品的接受度不斷提升、行業優質供給不斷增加，我們認為未來高端電動

84、兩輪車的銷量有望持續高速增長。根據乘用車零售數據與崔東樹公眾號，2019 年至 2024 年期間：國內乘用車零售均價持續提升，從 15.1萬元提升到了 17.8 萬元；30 萬元以上的乘用車零售占比從 9.5%提升至 14.4%。我們利用乘用車行業的高端化來測算電動兩輪車高端市場的潛在空間，預計 2028 年出廠價 3500 元以上的高端電動兩輪車銷量有望達628942.1萬輛，對應2023年至2028年期間CAGR約為1828%，主要假設如下：1）我們測算 2023 年電動兩輪車的出廠均價約為 1950 元，對應乘用車零售均價 18.3 萬元；2）出廠價 3500 元以上的高端電動兩輪車，對

85、應約 30 萬以上的高端乘用車，但電動兩輪車的高端化起步較晚，高端電動兩輪車的銷售占比低于高端乘用車，我們推算 2023 年高端電動兩輪車的銷售占比僅有 5%（參考 2023 年九號、小牛的國內市占率約為 2.7%、1.3%，對應出廠均價分別約為 2876 元、3559 元，此外還有雅迪、愛瑪等傳統廠商的高端產品逐步放量）3）電動兩輪車高端化趨勢明確，2024 年九號電動兩輪車出貨量在行業總量略有萎縮的情況下仍然實現了大幅增長，并且高端電動兩輪車玩樂屬性更強、更新周期相對較短，參考 2024年 30 萬元以上乘用車零售占比為 14.4%，我們預計 2028 年高端電動兩輪車的占比有望提升2,5

86、002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,0001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,500201820182019201920202020202120212022202220232023雅迪雅迪愛瑪愛瑪新日新日綠源綠源九號九號(右軸右軸)1,400 1,400 1,500 1,500 1,600 1,600 1,700 1,700 1,800 1,800 1,900 1,900 2,000 2,000201820182019201920202020202120212022202220232023行業出廠均價行業出廠均價公司深度分析

87、公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 至 10%15%，對應上文預測的 6281 萬電動兩輪車整體銷量，高端電動兩輪車銷量約為628942.1 萬輛。圖圖16.16.國內乘用車價格帶分布國內乘用車價格帶分布 圖圖17.17.國內乘用車零售均價國內乘用車零售均價 資料來源：交強險、國投證券證券研究所 資料來源：崔東樹公眾號、國投證券證券研究所 3.3.行業集中度有望持續提升，高端市場百花齊放行業集中度有望持續提升，高端市場百花齊放 3.1.3.1.目前國內電動兩輪車行業格局為三足鼎立目前國內電動兩輪車行業格局為三足鼎立 電動兩輪車行業集

88、中度持續提升，電動兩輪車行業集中度持續提升，目前行業格局呈三足鼎立之勢目前行業格局呈三足鼎立之勢。2019 年新國標落地后，電動兩輪車行業總量迅速提升，頭部企業率先推出符合新國標的產品，并積極擴張渠道與產能，尾部企業逐步出清，行業集中度持續提升。電動兩輪車尤其是中低端產品的核心競爭壁壘在于渠道，雅迪 2019 年的經銷商數量為 2155 個，門店數量為 1.2 萬家；2023 年經銷商數量超過 4000 個，門店數量超過 4 萬家，相比 2019 年分別提升 86%和 233%。2023 年市占率前三分別為雅迪、愛瑪和臺鈴，市占率分別為 29.7%、18.5%、14.4%，CR3 為 63.3

89、%，相比 2019 年提升 24 個百分點。圖圖18.18.電動兩輪車行業集中度持續提升電動兩輪車行業集中度持續提升 資料來源：各公司公告、中國自行車協會、國投證券證券研究所 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年1010萬以下萬以下1010-2020萬萬2020-3030萬萬3030-4040萬萬4040-5050萬萬5050萬以上萬以上131314141515161617171818191920192019年年2020

90、2020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年乘用車均價乘用車均價(萬元萬元)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年雅迪雅迪愛瑪愛瑪臺鈴臺鈴綠源綠源小刀小刀新日新日金箭金箭九號九號小牛小牛其他其他公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖19.19.主流電動兩輪車廠商經銷商數量主流電動兩

91、輪車廠商經銷商數量 圖圖20.20.主流電動兩輪車廠商銷售網點數量主流電動兩輪車廠商銷售網點數量 資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所 目前電動兩輪車廠商主要分為三類：目前電動兩輪車廠商主要分為三類：1 1）雅迪、愛瑪、臺鈴等傳統廠商）雅迪、愛瑪、臺鈴等傳統廠商，傳統廠商主要深耕下沉市場，擁有強大的渠道積累以及較高的零部件自制率。隨著九號、小牛逐步挖掘高端化需求，傳統廠商陸續布局高端市場，其中，雅迪于 2020 年 8 月發布高端冠能系列，第一年銷量突破 100 萬臺，2023 年 8 月三周年累計實現銷量 1500 萬臺。2 2）小牛、九號等專注

92、高端化、智能化的新勢力）小牛、九號等專注高端化、智能化的新勢力，小牛、九號進入行業相對較晚，成立初期定位高端市場，以鋰電池、高顏值和智能化為主要賣點，主打爆款策略，線上渠道布局領先。其中，九號的線上渠道布局已全面領跑行業，并積極拓展線下渠道，截至 2024 年 6 月 30 日，九號在國內已擁有超 6200 家網點，相比 2024 年 3 月 31 日新增 1200 家左右；高端市場地位穩固，并積極布局 A 系列、N 系列、M 系列等產品，持續完善產品矩陣。3 3）春風（極核）、錢江等老牌摩托車廠商）春風（極核）、錢江等老牌摩托車廠商，這類跨界廠商擁有豐富的燃油摩托車造車積累，將摩托車級的生產

93、工藝帶到電動兩輪車行業，產品的質量更穩定，并賦能產品摩托車級的調教與操控，可以為電動兩輪車的消費者帶來摩托車的駕駛體驗。其中，春風在 2020 年 12 月發布極核品牌，以高端電摩入局，目前正加速完善產品與渠道布局。圖圖21.21.電動兩輪車行業主流廠商電動兩輪車行業主流廠商 資料來源：國投證券證券研究所整理 0 01000100020002000300030004000400050005000201820182019201920202020202120212022202220232023雅迪雅迪愛瑪愛瑪新日新日綠源綠源0 01000010000200002000030000300004000

94、0400005000050000201820182019201920202020202120212022202220232023雅迪雅迪愛瑪愛瑪新日新日綠源綠源公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.2.3.2.格局有望進一步集中格局有望進一步集中，頭部企業有望充分受益，頭部企業有望充分受益 我們認為未來電動兩輪車行業格局有望進一步我們認為未來電動兩輪車行業格局有望進一步集中集中，雅愛臺雅愛臺、九號、九號等等頭部企業有望充分受益：頭部企業有望充分受益：1）頭部企業擁有更強的規模效應和品牌、渠道、技術儲備，可以及時開發并推

95、出符合新規的產品，以及更靈活地應對市場競爭；2）國家持續加強對電動兩輪車行業的監管，引導資源向優秀企業如白名單企業集中，而技術與制造實力較弱的企業有望逐步被動出清。規模效應有望推動頭部品牌的份額持續提升。規模效應有望推動頭部品牌的份額持續提升。雅迪、愛瑪和臺鈴等電動兩輪車行業的頭部品牌擁有強大的品牌、渠道積累，以及龐大的銷售規模。我們梳理了雅迪、愛瑪、綠源與新日的凈利率與單車凈利潤，發現雅迪與愛瑪擁有更強大的規模效應，凈利率與單車凈利潤遠高于綠源和新日，可以實現更多研發與營銷投入，并且采取更靈活的價格策略，從而在競爭中占據更大優勢，實現市場份額的持續提升。圖圖22.22.主流電動兩輪車廠商凈利

96、率主流電動兩輪車廠商凈利率 圖圖23.23.主流電動兩輪車廠商單車凈利潤主流電動兩輪車廠商單車凈利潤 資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：各公司公告、國投證券證券研究所 監管趨嚴有望驅動行業格局進一步優化。監管趨嚴有望驅動行業格局進一步優化。2018 年新國標要求廠商生產資質由生產許可轉為3C 認證，廠商數量從 2018 年初的 900 余家縮減至 2018 年底的 629 家，截至 2024 年 8 月約剩余 591 家。2024 年新國標新增了對企業質量保證能力和產品一致性要求，進一步提升了生產門檻，有望進一步推動尾部企業的出清。此外，工信部 2024 年已公示兩批符合電動

97、自行車行業規范條件的企業名單（白名單），有助于提升白名單企業的品牌形象和公信力，增強消費者信任，加速格局集中。圖圖24.24.2018 年新國標推動約年新國標推動約 300 家企業出清家企業出清 資料來源：政府網站、國投證券證券研究所 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年雅迪雅迪愛瑪愛瑪新日新日綠源綠源0 0505010010015015020020020192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年雅迪雅迪愛瑪愛瑪新日新日綠源綠

98、源9006295910 01001002002003003004004005005006006007007008008009009001000100020182018年初年初20182018年底年底20242024年年8 8月月擁有生產許可或擁有生產許可或3C3C認證的廠商數量認證的廠商數量公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表1111：電動自行車行業第一批和第二批白名單企業電動自行車行業第一批和第二批白名單企業 公司公司 工廠名稱工廠名稱 省份省份 批次批次 公司公司 工廠名稱工廠名稱 省份省份 批次批次 雅迪雅迪

99、雅迪科技集團有限公司 江蘇 第一批 新日新日 天津新日機電有限公司 天津 第二批 浙江雅迪機車有限公司 浙江 第一批 江蘇新日電動車股份有限公司 江蘇 第二批 重慶雅迪科技有限公司 重慶 第一批 湖北新日電動車有限公司 湖北 第二批 天津雅迪實業有限公司 天津 第二批 立馬立馬 河北立馬車業科技有限公司 河北 第二批 安徽雅迪機車有限公司 安徽 第二批 河南立馬電動車科技有限公司 河南 第二批 廣東雅迪機車有限公司 廣東 第二批 江西立馬車業有限公司 江西 第二批 愛瑪愛瑪 天津愛瑪車業科技有限公司 天津 第一批 立馬車業集團有限公司 浙江 第二批 江蘇愛瑪車業科技有限公司 江蘇 第二批 小刀

100、小刀 小刀新能源科技股份有限公司 江蘇 第二批 浙江愛瑪車業科技有限公司 浙江 第二批 極核極核 浙江極核電動車制造有限公司 浙江 第二批 廣東愛瑪車業科技有限公司 廣東 第二批 五羊本田五羊本田 五羊-本田摩托（廣州）有限公司 廣東 第二批 臺鈴臺鈴 臺鈴科技股份有限公司 江蘇 第一批 綠駒綠駒 浙江綠駒車業有限公司 浙江 第二批 臺鈴科技（廣東）有限公司 廣東 第二批 富士達富士達 富士達電動車（江蘇）有限公司 江蘇 第二批 臺鈴科技（重慶）有限公司 重慶 第二批 鉆豹鉆豹 浙江鉆豹電動車股份有限公司 浙江 第二批 綠源綠源 浙江綠源電動車有限公司 浙江 第一批 小鳥小鳥 天津小鳥車業有限

101、公司 天津 第二批 綠源電動車（山東）有限公司 山東 第二批 斯波茲曼斯波茲曼 天津斯波茲曼科技有限公司 天津 第二批 廣西綠源電動車有限公司 廣西 第二批 資料來源：工信部、國投證券證券研究所 3.3.3.3.高端市場有望高端市場有望出現出現百花齊放百花齊放 消費者在購買中高端產品時考慮的因素更加多樣化消費者在購買中高端產品時考慮的因素更加多樣化。從低端市場到中高端市場，消費者在購車時考慮的不再僅僅局限于性價比，而是品牌、三電技術、智能化、外觀和營銷等多方面的衡量，并且不同消費者的偏好也各不相同。為了覆蓋更多的細分消費群體，各大廠商也在持續完善中高端產品布局，例如雅迪目前的中高端產品矩陣包括

102、冠能、摩登和飛越系列，其中冠能注重長續航、高性能，兼顧男女需求；摩登系列主攻女性市場，注重外觀設計、安全舒適與便攜；飛越系列主攻年輕市場，注重智能交互、輕量化與個性化。圖圖25.25.消費者在購買中高端產品時考慮的因素更加多樣化消費者在購買中高端產品時考慮的因素更加多樣化 資料來源：國投證券證券研究所梳理 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 頭部頭部廠商廠商各具特色，各具特色，高端市場有望實現百花齊放。高端市場有望實現百花齊放。橫向對比目前電動兩輪車行業的頭部廠商，不同廠商的產品存在較大的差異，而消費者在購車時側重的因素

103、也較為多樣化，這些主流廠商均有望在中高端市場中贏得一席之地：1）雅愛臺等傳統廠商具有龐大的用戶基礎與渠道、品牌積累，消費者可能出于品牌知名度、老用戶換購、就近購買、經濟實惠等因素選擇這類廠商；2）九號、小牛等新勢力廠商以智能化為核心標簽，創立之初便定位高端市場，并且深耕線上渠道，消費者可能出于智能化、個性化、外觀設計選擇這類廠商；3）極核等跨界廠商以摩托車級的駕控體驗為核心標簽，騎行三角更舒適，消費者可能出于駕控體驗、安全性選擇這類廠商。圖圖26.26.主流廠商均有望在中高端市場獲得一席之地主流廠商均有望在中高端市場獲得一席之地 圖圖27.27.主流電動兩輪車廠商主流電動兩輪車廠商 2024

104、年雙十一線上銷售額年雙十一線上銷售額 資料來源：國投證券證券研究所整理 資料來源：各公司公眾號、國投證券證券研究所 4.4.公司兩輪造車積累深厚，擁有強大的研發、產品和營銷能力公司兩輪造車積累深厚，擁有強大的研發、產品和營銷能力 4.1.4.1.公司兩輪造車積累深厚，堅定電動化轉型公司兩輪造車積累深厚，堅定電動化轉型 公司是國內中大排摩托車龍頭，近幾年市占率持續提升。公司是國內中大排摩托車龍頭，近幾年市占率持續提升。春風動力是國內少數專注中大排摩托車的自主品牌，產品定位中高端、以玩樂屬性為主。公司深耕中大排摩托車多年，在兩輪車的研發設計、產品定義、生產制造等領域積累深厚，強大的產品打磨能力是公

105、司的核心特質，過往推出的新產品成功率很高。公司 2024 年實現中大排摩托車銷量 14.96 萬臺，同比增長 88.4%；市占率為 19.8%，相比 2023 年提升 5 個百分點，超越錢江摩托，成為國內中大排摩托車龍頭。圖圖28.28.春風動力中大排摩托車銷量春風動力中大排摩托車銷量 圖圖29.29.國內中大排摩托車市占率國內中大排摩托車市占率 資料來源：摩托車商會、國投證券證券研究所 資料來源：摩托車商會、國投證券證券研究所 9.943.33.292.510 02 24 46 68 81010九號九號綠源綠源小牛小牛愛瑪愛瑪臺鈴臺鈴極核極核雙十一銷售額雙十一銷售額(億元億元)0%0%20%

106、20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 05 510101515202020192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年 20242024年年中大排中大排yoyyoy0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年 20242024年年春風動力春風動力錢江摩托錢江摩托隆鑫通用隆鑫通用公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司堅定

107、擁抱電動化公司堅定擁抱電動化，加速完善極核品牌的產品矩陣。加速完善極核品牌的產品矩陣。公司管理層敏銳洞察到兩輪車行業電動化與智能化帶來的歷史性機遇，于 2020 年 12 月 8 日正式發布旗下新能源品牌 ZEEHO（極核）。極核定位高端市場，以高端電摩入局，于 2022 年 1 月發布首款高性能電摩 AE8、2023年 2 月發布潮玩電摩 AE6，產品力強大，兩年便已成長為高端電摩賽道品類第一。公司在完成品牌與口碑的積累后，于2024年開始加速完善產品布局，2024年以來陸續上市C!TY SPORT、AE2/AE2 SE、AE4/AE4i、EZ3/EZ3i、AE5i/AE5i PRO、MO1

108、/MO1i 等多款新品，并且產品價格帶也從 1 萬元以上逐步下探至 40005000 元左右。圖圖30.30.公司擁有明確、清晰的戰略規劃公司擁有明確、清晰的戰略規劃 資料來源：國投證券證券研究所繪制 表表1212：極核品牌發展歷程梳理極核品牌發展歷程梳理 時間時間 事件事件 2018 年 12 月8 日 春風動力正式發布旗下新能源品牌 ZEEHO（極核），以及極核首款概念車 Cyber Concept 2022 年 1 月 23 日 上市電摩AE8、AE8 S+，AE8 官方指導零售價 18999，AE8 S+官方指導零售價 21999 2022 年 11 月8 日 參加 2022 年EIC

109、MA 米蘭摩托車展，發布第二款概念車 Magnet Concept 2023 年 2 月 16 日 上市電摩AE6，官方指導零售價11980 2023 年 4 月 26 日 上市跨騎電摩 C!TY PLAY，官方指導零售價 10980 2023 年 5 月 31 日 上市跨騎電自 C!TY FUN，官方指導零售價8980 2023 年 11 月8 日 參加 2023 年EICMA 米蘭摩托車展，發布C!TY SPORT 等新產品 2023 年 11 月27 日 召開 2024 極核品牌戰略會 2024 年 1 月 4 日 上市首款踏板電自AE2，官方指導零售價4699 上市 AE8 S+24

110、年改款，官方指導零售價 22980 上市跨騎電摩 C!TY SPORT，官方指導零售價14299 2024 年 6 月 14 日 召開極核天生超會跑發布會，上市超感運動 AE4 系列新品，包括：上市電摩 AE4，官方指導零售價 46999499；上市踏板電自AE4i，官方指導零售價 58996899 上市 AE2 SE，官方指導零售價3399 發布 AE2 PRO，官方指導零售價4799 2024 年 7 月 19 日 上市踏板電自 EZ3i，官方指導零售價32994399 2024 年 10 月31 日 上市電輕摩EZ3，官方指導零售價43994599 上市電摩EZ3，官方指導零售價4399

111、 2024 年 11 月11 日 上市電輕摩AE5i，官方指導零售價69997899 上市踏板電自 AE5i，官方指導零售價48995799 2025 年 2 月 22 日 上市電輕摩MO1，官方指導零售價4199 上市踏板電自 MO1i，官方指導零售價36994599 資料來源：極核公眾號、國投證券證券研究所 4.2.4.2.公司擁有公司擁有強大強大的研發、產品和營銷能力的研發、產品和營銷能力 公司兩輪造車經驗豐富，擁有行業頂級的研發設計、生產制造、品質控制、品牌營銷、售前售后服務能力，并且堅定擁抱電動化，開展了一系列深入且成效的探索。展望未來，我們認為公司的研發、產品和營銷能力有望助力極核

112、品牌邁入行業第一梯隊。1 1）強大的研發實力）強大的研發實力：公司深耕中大排摩托車多年，通過自主創新、合作開發、引進消化等方式不斷推進技術創新，目前已經形成了整車全流程的正向研發能力，包括三電系統、整車平公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 臺、電氣及智能化控制等。公司組建了一支電動化+智能化的研發團隊，在電動化方面已經具備多電壓平臺的三電系統正向開發能力，在智能化方面可實現智能互聯、全屏導航、感應解鎖、安全智能輔助等功能。2 2）強大的產品）強大的產品和制造和制造能力能力：復盤公司中大排摩托車發展歷程，我們發現公司具備強

113、大的產品打磨能力，每年推出的新品較少但勝率非常高，近幾年成功推出 250SR、450SR、675SR、800NK等爆款產品。我們認為，公司可以將燃油兩輪車積累的產品打磨能力復用到電動兩輪車上，持續打造出兼具高顏值的原創外觀、極具誠意的配置與價格等優點的新產品。此外，作為一家從中大排摩托車行業跨界進軍電動兩輪車行業的企業，極核將“摩托級”生產工藝以及驗證體系帶入電動兩輪車行業，產品繼承了摩托車的高標準和高品質，具備高速不飄、騎行舒適、制動能力優秀等優點，用電自的價格為消費者帶來摩托級的駕駛體驗，相較于電動兩輪車傳統廠商實現“降維打擊”。圖圖31.31.極核將“摩托級”生產工藝以及驗證體系帶入電動

114、兩輪車行業極核將“摩托級”生產工藝以及驗證體系帶入電動兩輪車行業 資料來源：極核公眾號、國投證券證券研究所 3 3）強大的營銷能力：）強大的營銷能力：公司作為國內中大排摩托車龍頭，給極核帶來了強大的信任背書與極高的曝光度，極大降低了市場推廣的難度和消費者的認知成本，使極核在進入電動兩輪車行業初期就吸引了大量潛在客戶的關注。極核目前已入駐抖音、小紅書、微博等新媒體平臺，截至 2025 年 3 月 27 日，極核小紅書賬號粉絲已達 3.5 萬，小牛、九號分別為 8 萬和 12 萬；微信公眾號更新頻率較高，近期文章閱讀量均超過 1 萬，小牛、九號的文章閱讀量集中在 25萬，考慮到極核目前的用戶規模遠

115、小于小牛與九號，這份成績已較為優秀。除官方賬號外，極核大部分門店都已在抖音開設賬號并開展直播，新品正式發布前便已提前亮相各直播間，持續增強潛在用戶的關注熱度。圖圖32.32.極核品牌極核品牌已已入駐各大新媒體平臺入駐各大新媒體平臺 資料來源：極核小紅書&微博&抖音&微信公眾號、國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 5.5.加速完善產品與渠道布局，加速完善產品與渠道布局，極核有望實現加速突破極核有望實現加速突破 公司公司 20242024 年以來加速完善極核產品矩陣。年以來加速完善極核產品矩陣。公司早期以

116、高端電摩入局，于 2022 年初發布首款高端電摩 AE8，于 2023 年發布潮玩電摩 AE6、跨騎電輕摩 C!TY PLAY 和跨騎電自 C!TY FUN。2024 年以來，公司加速完善極核產品矩陣，尤其是填補了踏板電自的產品空缺，陸續發布C!TY SPORT、AE4、EZ3 和 AE5i 四款電摩和電輕摩，以及 AE2、AE4i、EZ3i、AE5i 四款踏板電自新產品。此外，根據 2024 年 6 月極核電動“天生超會跑”新品發布會，除了之前已經亮相的 AE 極致性能、C!TY 城市玩樂系列 EZ 中性系列，2025 年 2 月發布的專門針對女性用戶的 MO 靈動系列，未來還將發布超高性能

117、的 GO 突破系列，進一步覆蓋更多消費群體。圖圖33.33.極核品牌加速完善產品矩陣極核品牌加速完善產品矩陣 圖圖34.34.極核產品矩陣規劃“極核產品矩陣規劃“MEGA CITY”資料來源：極核公眾號、國投證券證券研究所 資料來源：電動車第一資訊公眾號、國投證券證券研究所 5.1.5.1.電摩業務厚積薄發，銷量實現高速增長電摩業務厚積薄發，銷量實現高速增長 電摩業務厚積薄發，銷量實現高速增長。電摩業務厚積薄發，銷量實現高速增長。公司于 2022 年初發布首款高端電摩 AE8，市場反響熱烈，當年實現銷量 2224 臺。在完成了品牌與口碑的積累后，公司于 2024 年以來加速完善產品矩陣，陸續發

118、布 AE4、EZ3、AE5i、MO1 等新產品，以 40005000 元左右的價格給消費者帶來了中大排摩托車的駕駛體驗。自 2024 年 6 月 AE4 發布后，公司電摩銷量實現高速增長，2024 年 7 月實現銷量 0.59 萬臺，同比增幅超過 900%，2024 年全年實現銷量 5.77 萬臺，同比增長 642.6%。我們認為，公司作為國內中大排摩托車龍頭，旗下的電摩也繼承了公司一貫的高品質基因，未來隨著產品譜系以及覆蓋價格帶的進一步完善，有望覆蓋更多細分消費市場，銷量有望保持高速增長。圖圖35.35.春風電動摩托車年度銷量春風電動摩托車年度銷量 圖圖36.36.春風電動摩托車月度銷量春風

119、電動摩托車月度銷量（萬臺）（萬臺）資料來源：摩托車商會、國投證券證券研究所 資料來源：摩托車商會、國投證券證券研究所 0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%700%700%0 01 12 23 34 45 56 67 72022202220232023202420242025M1-22025M1-2銷量銷量(萬臺萬臺)yoy(yoy(右軸右軸)0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.4M1M1 M2M2 M3M3 M4M4 M5M5 M6M6 M7M7 M8M8 M9M9 M

120、10M10 M11M11 M12M12202320232024202420252025公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司電摩產品力不斷提升，未來有望實現持續熱銷。公司電摩產品力不斷提升，未來有望實現持續熱銷。我們梳理了極核 AE 系列的電摩和電輕摩產品，發現：1 1）智能化能力持續提升，）智能化能力持續提升，AE5i PRO 是行業內首個實現全屏導航、3D 立體地圖顯示及息屏導航功能的產品，并且全系標配坐墊感應、邊撐感應、雷達預警、坡道駐車等功能，相較于之前發布的 AE6、AE8 等在智能化上更進一步。2 2）產品

121、持續迭代，）產品持續迭代，E8 S+MY24相較于老款 AE8，有以下幾點重要變化：踏板空間增加了 80mm，騎行三角更加舒適；充電速度加快，標配 1900W 快充，0-80%僅需 2 小時，相比老款的 750W 充電器，充電時間大幅縮短；防滑性能提升，增加 TCS 牽引力控制系統，在濕滑路面或高速行駛時能更好地保持車輛的穩定性和操控性；優化制動系統，制動系統采用前對向四活塞卡鉗與后浮動單活塞卡鉗，相比老款制動效果更好，同時增加了動能回收功能。表表1313：極核極核 AEAE 系列電摩和電輕摩產品梳理系列電摩和電輕摩產品梳理 AE8AE8 AE8 S+AE8 S+AE8 S+MY24AE8 S

122、+MY24 AE6AE6 AE4AE4 AE5i PROAE5i PRO 基本信息 首次上市時間 22M1 24M1 23M2 24M6 24M11 廠商指導價(元)18999 21999 22980 11980 5199 6299 9999 6799 7699 車身尺寸mm 1900*735*1090 1780*730*1090 1910*743*1145 1765*745*1090 軸距 mm 1380 1260 1340 1245 坐高 mm 765 735 760 750 離地間隙mm 140 130 130 140 電機類型 中置水冷電機 側掛風冷電機 輪轂電機 側掛風冷電機 電機功

123、率kw 12.5(最大)2.5/5.5 1.6/2.4 1.6/3 1.1/1.7 最高時速km/h 100+80+65 47 0-50 加速s 2.6 4.65 電池包容量 69V32Ah 雙鋰電 69V27Ah 72V23Ah鉛酸 7232鉛酸 74V27Ah鋰電 72V23Ah鉛酸 72V38Ah鉛酸 續航 km 190 100 70 98 80 55 100 減震 前:正置雙液壓減震 后:預載阻尼式減震 前:液力阻尼式 后:彈簧阻尼式(雙,5 段可調)制動 前:雙活塞 Brembo 卡鉗 后:單活塞卡鉗 前:對向四活塞卡鉗 后:浮動單活塞卡鉗 前:單向三活塞 CBS 后:對置二活塞 前

124、后碟剎 ABS 標配 標配 標配 eTCS 標配 標配 標配 儀表 5LCD 液晶曲面屏 5LCD 液晶懸浮屏 5TFT 全彩液晶懸浮屏 5LCD 段碼屏 流水氛圍燈LCD 屏 6.2全彩TFT 屏 智能化 感應解鎖2.0 標配 標配 邊撐感應 標配 標配 標配 標配 自適應大燈 標配 標配 標配 標配 自定義動能回收 標配 標配 標配 標配 OTA 升級 標配 標配 標配 標配 雷達預警 標配 標配 定速巡航 標配 標配 標配 標配 自動駐車 標配 標配 標配 推車助力 標配 標配 倒車助力 標配 標配 資料來源：極核公眾號、國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本

125、報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 20242024 年新國標有望帶動電摩銷量增長，公司電摩業務有望充分受益。年新國標有望帶動電摩銷量增長，公司電摩業務有望充分受益。電輕摩和電摩的價格和使用門檻相對電自更高，但改裝的電自可以實現電輕摩和電摩同樣的性能，所以我們認為電自原先實際占用了部分電輕摩和電摩的需求。2024 年新國標對于防篡改的設計更加嚴格，有望推動部分電自的消費者轉向電摩和電輕摩，而公司產品力強大，未來有望充分受益。此外，我們還梳理了各省市的禁限摩政策，發現禁限摩主要出現于一二線城市的核心區域以及路段，并且部分城市放寬了對電輕摩的限制，比如江蘇鹽城于 202

126、3 年 12 月 20 日發布關于加強市區電動兩輪輕便摩托車通行管理的通告，明確表示電動兩輪輕便摩托車屬于機動車，可以在鹽城市區道路通行。表表1414：20242024 年以來部分城市放寬了對摩托車或者電輕摩的限制年以來部分城市放寬了對摩托車或者電輕摩的限制 時間時間 地區地區 內容內容 2024 年 1 月 1 日 鹽城 允許電動輕便摩托車在全市范圍內通行 2024 年 11 月29 日 鄂爾多斯東勝區 東勝區全面解除摩托車限行 2025 年初 綿陽 撤除禁摩標志 2025 年 1 月 17 日 信陽 取消原有摩托車嚴管街及限行區域 2025 年 1 月 26 日 北海 暫緩實施摩托車限行政

127、策 資料來源：各地交警公眾號、國投證券證券研究所 5.2.5.2.電自業務迎來強大的新品周期電自業務迎來強大的新品周期 極核電自產品繼承了摩托車的高標準和高品質，未來有望隨產品矩陣的完善實現高速增長。極核電自產品繼承了摩托車的高標準和高品質，未來有望隨產品矩陣的完善實現高速增長。公司于 2024 年陸續發布 AE2、AE4i、EZ3i、AE5i 四款踏板電自新產品，填補了極核長期在踏板電自領域存在的產品空白，正式進軍電動兩輪車的主品類、主價格航道。極核借鑒了公司在中大排摩托車制造長期積累的經驗與技術，將摩托車級的技術標準和生產工藝應用于電動自行車的生產制造中，這些新產品的共同特征是高性能、高品

128、質、外觀顏值高、騎行三角舒適，并且兼具較高的性價比，能夠滿足消費者既要極致出行需求、又要價格大眾親民的需求。2024 年 11 月 11 日，公司正式發布極核 AE5i 系列，當日全網訂單累計突破 18888 臺。我們認為極核的電自產品繼承了摩托車的高標準和高品質，以電自的價格為消費者帶來摩托級的駕駛體驗，未來隨著產品矩陣的完善、渠道的擴張以及口碑的積累，極核電自業務有望實現高速增長。表表1515：極核極核 20242024 年年踏板電自產品配置梳理踏板電自產品配置梳理 AE2AE2 AE4iAE4i AE4i PROAE4i PRO EZ3iEZ3i 鋰電版鋰電版 EZ3iEZ3i 鉛酸版鉛

129、酸版 AE5iAE5i AE5i PROAE5i PRO 基本信息 首次上市時間 24M1 24M6 24M7 24M11 廠商指導價(元)4699 6399 7399 4999 3899 4899 5799 車身尺寸mm 1630*657*1076 1730*705*1090 1694*680*1095 1765*745*1090 軸距 mm 1215 1240 1242 1245 坐高 mm 730 740 745 750 離地間隙mm 130 125 164 140 電機額定功率 w 400 400 400 400 電池包容量 48V24Ah 鋰電 48V24Ah 鋰電 48V30Ah

130、鋰電 48V24Ah 鋰電 48V12Ah 鉛酸 48V12Ah 鉛酸 續航 km 80 85 95 85 鋰電 40 30 減震 前液力阻尼式，后彈簧阻尼式(雙)制動 前后碟剎 ABS-標配-標配 eTCS-標配 標配 標配 儀表 LCD 屏 流水氛圍燈LCD 屏 氛圍燈 LCD 屏 6.2 英寸全彩TFT 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 鎖具 NFC/藍牙-上下電、旋鈕鎖 智能旋鈕鎖 電子龍頭鎖+電子坐桶鎖+坐桶應急鎖 智能化 數字鑰匙 標配 標配 標配 標配 感應解鎖2.0 標配 標配 標配 標配 自適應大燈

131、標配 標配 標配 標配 自定義動能回收-標配 標配 標配 車輛定位 標配 標配 標配 標配 防盜鎖車 標配 標配 標配 標配 OTA 升級 標配 標配 標配 標配 EasyRide 標配 標配 標配 標配 定速巡航 標配 標配 標配 標配 自動駐車 標配 標配 標配 標配 雷達預警-標配-標配 自動預警-標配 標配 標配 推車助力 標配 標配 標配 標配 倒車助力-標配 標配 標配 資料來源：極核公眾號、國投證券證券研究所 極核電自產品力極核電自產品力強大強大。以最近發布的 AE5i PRO 電自版本為例，AE5i PRO 標榜“新國標高性能電自絕唱”之作，其結合了 2024 年上半年上市的多

132、款踏板電自產品以及過去燃油摩托車的造車積累，具體包括：1 1）大排量燃油摩托級雙肩圍欄式車架，）大排量燃油摩托級雙肩圍欄式車架，歷經超 30000km+的耐久測試及 100 萬次的單品超強度測試，賦予了整車無與倫比的穩定性以及強度；2 2）大排量燃油摩）大排量燃油摩托級動態前后托級動態前后 ABS+eTCSABS+eTCS 牽引力控制系統雙加持牽引力控制系統雙加持，運行接入時間 2ms 內，剎車又快又穩，可跨越不同附著力地面，1s 內及時響應，路感毫無延遲；3 3）6.26.2 英寸全彩英寸全彩 TFTTFT 儀表屏儀表屏，峰值亮度 1500 尼特、像素密度 191ppi，首次在電動兩輪車上實

133、現了全屏導航，并且可實現接聽&掛斷電話、調節音量、播放&暫停歌曲、切歌等功能；4 4）車規級毫米波雷達）車規級毫米波雷達，相較于競品搭載的普通工業級雷達擁有更高的精度和更全面的功能，可實現多達 20 個目標的同步跟蹤，以及 BSD 盲區監測、RCW 后碰撞預警、LCW 變道輔助、儀表+后視鏡雙重提醒等；5 5）空間大）空間大，具體包括 24.5 升的座桶空間（可容納兩頂半盔和充電器）、電池倉空間大、踏板空間大，踏板尺寸為 415mm*405mm，可放置更多的物品，并且騎行三角更舒適。圖圖37.37.極核極核 AE5i PRO 的亮點配置的亮點配置 資料來源：極核公眾號、國投證券證券研究所 對比

134、主流競品，對比主流競品，AE5i PROAE5i PRO 有望實現熱銷。有望實現熱銷。對比極核 AE5i PRO 電自版本和九號 MMAX2 110P，我們發現 AE5i Pro 在低于競品 2700 元售價的情況下，電池配置雖然較低，但是外觀顏值更公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 高，并且在車架、ABS、屏幕、毫米波雷達、減震等硬件配置上更有誠意，再搭配摩托車級的調教，駕駛體驗更佳。綜上，我們認為極核 AE5i PRO 電自版本的產品力并不遜色于九號 MMAX2 110P，給予消費者越級體驗，有望實現熱銷。表表161

135、6：極核極核 AE5i PROAE5i PRO 電自版本和九號電自版本和九號 MMAX2 110PMMAX2 110P 配置對比配置對比 AE5i ProAE5i Pro MMAX2 110PMMAX2 110P 外觀 官方零售價 57995799 8499 車身尺寸mm 1745*745*1090 18101810*730*1090 軸距 mm 1245 1245 電機額定功率/峰值功率 400/36003600 400/2800 電池容量 48V12Ah 鉛酸電池 48V30Ah48V30Ah 鋰電池鋰電池 續航里程km 30 8585 車架 雙肩圍欄式車架（摩托車級標準）雙肩圍欄式車架（

136、摩托車級標準）雙弓復合車架 ABS 前后閥式前后閥式 ABSABS（摩托車調教）（摩托車調教）前后閥式ABS TCS 有 有 遠光亮度cd 30000 3800038000 輪胎規格 前 80/90-12，后3.0-10 前 80/90-12，后后 90/8090/80-1212 前減震 3131 芯芯/行程行程 85mm85mm 31 芯/行程70mm 后減震 五級可調五級可調/行程行程70mm70mm 五級可調/行程65mm 毫米波雷達 車規級毫米波雷達車規級毫米波雷達 無 屏幕 6.26.2 寸寸 TFTTFT 彩屏（彩屏（15001500 尼特）尼特）5 寸 TFT 彩屏（800 尼特

137、）投屏導航 全屏導航全屏導航 投屏導航（2025 年初 OTA 后可用全屏導航）資料來源：極核公眾號、摩托范、京東、國投證券證券研究所 5.3.5.3.極核渠道加速擴張極核渠道加速擴張 渠道對電動兩輪車銷售至關重要。渠道對電動兩輪車銷售至關重要。渠道對電動兩輪車的銷售、品牌推廣、用戶忠誠度培養具有關鍵作用：1）渠道網點可以擴大電動兩輪車企業的覆蓋面、吸引消費者，從而提升銷量；2）渠道門店可以直觀地向消費者傳遞品牌的形象和定位，讓消費更深入地了解品牌，增加對品牌的認可度；3）渠道可以提供售前售后服務，比如為消費者提供專業的購買咨詢服務、車輛的安裝調試與維修保養等，從而提升消費者滿意度和忠誠度。公

138、司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖38.38.渠道對電動兩輪車銷售至關重要渠道對電動兩輪車銷售至關重要 資料來源：國投證券證券研究所梳理 極核加速拓展渠道數量。極核加速拓展渠道數量。根據極核 2024 年品牌戰略會披露，極核將大力拓展線下渠道，為經銷商提供包括設計、建店、物料、租金在內的支持，首先聚焦重點省份和核心城市，優先導入 200 家經銷商（2023 年底實際達成 190 余家），并計劃在 2024 年二季度實現核心城市重點商圈門店 100%全覆蓋。根據公司 2024 年半年報，2024 年上半年極核品牌在國內

139、市場聚焦江蘇、廣東等核心市場，通過定向開發打造標桿市場及樣板省份，提升服務網點密度，渠道增長 81.03%；極核還在積極拓展國際渠道，產品已覆蓋歐洲、亞洲及南美等 30 余個國家和地區，海外渠道增長 181.25%。此外，我們跟蹤了在淘寶平臺購買極核電動兩輪車產品可供選擇的線下門店列表，發現截至 2025 年 3 月 18 日已有 844 家線下門店可供選擇，相較于 2024年 7 月 9 日的 242 家增加了超過 600 家。圖圖39.39.極核渠道數量極核渠道數量 資料來源：淘寶官網、國投證券證券研究所 6.6.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 0

140、01001002002003003004004005005006006007007008008009009002024/7/92024/7/92024/9/102024/9/10 2024/12/242024/12/242025/1/72025/1/72025/2/112025/2/112025/3/42025/3/42025/3/192025/3/19極核渠道數量極核渠道數量公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 我們認為隨著全地形車產品結構改善、中大排摩托車新品逐步放量以及加速出海，疊加極核品牌銷量的高速增長，公司有望實

141、現穩健成長：1 1）全地形車產品結構改善，）全地形車產品結構改善，公司深耕全地形車行業近二十年，已成為歐洲 ATV 市占率第一，擁有深厚的品牌、技術、渠道積累。未來公司將加速布局空間更大、價值量更高的 UTV&SSV產品，這些新產品可以復用公司長期積累的成本管控能力、技術、渠道能力等，未來高端產品市占率有望持續提升；2 2）國內中大排摩托車迎來新品周期，）國內中大排摩托車迎來新品周期，公司深耕中大排摩托車多年，強大的產品打磨能力是公司的核心特質，過往推出新產品成功率很高。公司24年上市新品包括250CL-C、500SR、675SR、800MT-X，25 年初上市新品 700MT，加速完善產品譜

142、系。公司 2024 年中大排摩托車內銷 8.28萬臺，同比+114.5%，未來隨著新品的逐步放量，國內市占率有望持續提升。3 3）中大排摩托車加速出海，）中大排摩托車加速出海，全球中大排摩托車市場空間大，公司全球市占率相對較低，仍有較大成長空間。公司中大排摩托車產品力強，在國內市場已得到充分驗證，全球化也已取得優異成績，2024 年中大排摩托車外銷 6.69 萬輛，同比增長 63.8%，其中 12 月單月出口 1.37萬臺，同比增長 172.9%。未來隨著公司逐步完善海外產品與渠道布局，出口銷量有望保持高速增長。4 4）極核加速放量，）極核加速放量，電動兩輪車行業高端化趨勢明確，極核作為高端市

143、場頭部品牌有望充分受益。公司 24 年開始加速產品與渠道布局，24 年上市新品包括 C!TY SPORT、AE2/AE2 SE、AE4/AE4i、EZ3/EZ3i、AE5i/AE5i PRO 等。這些新產品春風中大排摩托車的高標準和高品質，以電自的價格為消費者帶來摩托級的駕駛體驗，相較于電動兩輪車傳統廠商實現“降維打擊”，未來隨著產品矩陣的完善、渠道的擴張以及口碑的積累，極核銷量有望實現高速增長。我們預計 2024-2026 年公司摩托車分別貢獻收入 58/71/85 億元，全地形車分別貢獻收入76/84/92 億元，極核分別貢獻 6/22/44 億元，預計整體營業收入將分別達到 122.7/

144、190.0/236.2 億元，歸母凈利潤將分別達到 14.5/17.5/21.6 億元。表表1717：春風動力分產品拆分及預測春風動力分產品拆分及預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 摩托車 營業收入（億元）23.0 33.7 44.8 58.3 70.8 85.2 同比增速 47%33%30%21%20%毛利率 20%21%25%22%23%24%全地形車 營業收入（億元）48.8 68.4 65.0 76.1 83.6 92.0 同比增速 40%-5%17%10%10%毛利率 22%27%40%40%4

145、0%41%極核 營業收入（億元）5.6 22.0 44.0 同比增速 290%100%毛利率 5%10%15%其他業務 營業收入（億元）6.8 11.7 11.3 12.4 13.6 15.0 同比增速 71%-4%10%10%10%毛利率 25%27%34%34%34%34%合計 營業收入（億元）78.6 113.8 121.1 152.4 190.0 236.2 同比增速 45%6%26%25%24%毛利率 22%25%34%32%31%30%歸母凈利潤（億元）4.1 7.0 10.1 14.8 18.5 22.9 同比增速 70%44%47%25%24%凈利率 5%6%8%10%10%1

146、0%資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 6.2.6.2.估值分析估值分析 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司全地形車業務的主要競爭對手為外資，我們選取摩托車業務主要競爭對手錢江摩托和隆鑫通用作為可比公司?？紤]到公司品牌知名度高，有較強的產品打磨能力，能夠深入理解消費者需求，中大排摩托車市占率已經超越錢江，全地形車車也將推出更多 U/Z 系列新品、市場份額有望持續提升，極核銷量也有望實現高速增長，我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，目標市值 370 億元，目標價 246.2 元/股。表表1818：春風動力

147、可比公司估值表（截止春風動力可比公司估值表（截止 20252025 年年 3 3 月月 3131 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000913.SZ 錢江摩托 95.5 5.93 7.44 8.94 16.1 12.8 10.7 603766.SH 隆鑫通用 237.2 11.56 13.68 16.13 20.5 17.3 14.7 平均 18.3 15.1 12.7

148、 603129.SH 春風動力 285.5 14.83 18.51 22.88 19.2 15.2 12.3 資料來源：wind 一致性預期、國投證券證券研究所 7.7.風險提示風險提示 （1 1）匯率及運費等外部環境變化風險：）匯率及運費等外部環境變化風險：公司最主要的收入來源是出口歐美等地區的全地形車產品，受匯率及海運等價格變動影響很大，匯率或海運費的較大程度波動會影響公司經營情況。（2 2）中美貿易環境變化風險：）中美貿易環境變化風險：公司出口美國地區的部分全地形車被加征關稅，對公司業績產生沖擊，若中美貿易環境變化導致關稅的稅率等進一步波動，可能影響公司經營狀況。（3 3）行業空間測算不

149、及預期的風險提示：行業空間測算不及預期的風險提示：如果全地形車、摩托車及電動兩輪車行業空間測算如不及預期，公司相關業務的銷售規模和營收可能低于預期。（4 4）盈利預測及盈利預測及假設不及預期的風險：假設不及預期的風險：公司未來車型銷量以及毛利率情況如不及預期，可能影響公司經營狀況。公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元）（億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E

150、2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 113.8 121.1 152.4 190.0 236.2 成長性成長性 減:營業成本 84.9 80.5 104.4 132.4 165.8 營業收入增長率 44.7%6.4%25.9%24.7%24.3%營業稅費 1.4 2.1 3.0 3.4 4.0 營業利潤增長率 75.2%53.9%42.2%26.3%23.1%銷售費用 8.8 13.4 13.9 16.2 19.7 凈利潤增長率 70.4%43.7%47.2%24.8%2

151、3.6%管理費用 5.0 5.7 6.2 7.2 8.7 EBITDA 增長率 13.2%101.9%39.9%28.8%22.8%研發費用 7.5 9.2 9.9 11.8 14.2 EBIT 增長率 11.2%107.8%42.2%29.1%23.0%財務費用-3.0-1.9-1.9-2.0-2.5 NOPLAT 增長率 5.4%94.1%52.3%29.1%23.0%資產減值損失-0.3-0.5-0.3-0.4-0.4 投資資本增長率-24.8%-105.7%-1,817.8%-69.3%757.3%加:公允價值變動收益-0.1-0.1 0.1-0.1 凈資產增長率 16.7%20.4%

152、22.0%21.7%21.9%投資和匯兌收益-1.2-營業利潤營業利潤 7.8 12.0 17.1 21.6 26.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.1-0.1-0.1-0.1 毛利率 25.4%33.5%31.5%30.4%29.8%利潤總額利潤總額 7.7 11.9 17.0 21.5 26.5 營業利潤率 6.9%9.9%11.2%11.4%11.3%減:所得稅 0.3 1.3 1.7 2.2 2.7 凈利潤率 6.2%8.3%9.7%9.7%9.7%凈利潤凈利潤 7.0 10.1 14.8 18.5 22.9 EBITDA/營業收入 5.2%9.8%10.9%11.3%11.1%

153、EBIT/營業收入 4.5%8.8%10.0%10.3%10.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元）（億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 22 34 35 32 29 貨幣資金 43.2 45.1 62.9 72.7 102.2 流動營業資本周轉天數-54-52-52-50-50 交易性金融資產 0.7 1.0 0.8 0.9 0.9 流動資產周轉天數 224 229 217 220 226 應收帳款 9.5 11.8 11.5 18.7 19.8 應收帳款周轉天數 26 32 28

154、 29 29 應收票據-存貨周轉天數 57 55 53 55 56 預付帳款 1.2 1.0 1.7 1.9 2.5 總資產周轉天數 277 295 281 276 275 存貨 20.7 16.6 28.3 30.0 43.8 投資資本周轉天數-21-8-6-7-12 其他流動資產 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 16.7%20.0%24.2%25.0%25.4%長期股權投資 0.3 2.4 4.4 6.4 8.5 ROA 7.7%10.2%11.4%12.4%11.7%投資性房地產-ROIC-61.9%-159.7%4

155、,282.2%-321.7%-1,287.3%固定資產 9.6 13.3 15.9 18.2 20.1 費用率費用率 在建工程 2.7 3.1 3.5 3.8 4.2 銷售費用率 7.7%11.1%9.1%8.5%8.4%無形資產 1.3 1.7 1.8 1.8 1.8 管理費用率 4.4%4.7%4.1%3.8%3.7%其他非流動資產 4.8 5.6 3.0 0.9-1.1 研發費用率 6.6%7.6%6.5%6.2%6.0%資產總額資產總額 95.5 103.1 135.1 156.7 204.2 財務費用率-2.6%-1.6%-1.3%-1.1%-1.1%短期債務-四費/營業收入 16.

156、1%21.8%18.4%17.4%17.0%應付帳款 21.6 23.2 32.3 37.7 51.7 償債能力償債能力 應付票據 24.6 19.3 33.1 35.0 51.3 資產負債率 55.0%49.9%53.3%51.0%54.2%其他流動負債 4.7 5.9 4.7 5.1 5.2 負債權益比 122.4%99.4%114.2%104.2%118.2%長期借款-流動比率 1.51 1.59 1.52 1.62 1.58 其他非流動負債 1.7 3.1 2.0 2.2 2.4 速動比率 1.10 1.25 1.12 1.23 1.17 負債總額負債總額 52.6 51.4 72.1

157、 80.0 110.6 利息保障倍數-1.73-5.59-7.92-9.75-9.60 少數股東權益 0.8 1.3 1.8 2.7 3.7 分紅指標分紅指標 股本 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 DPS(元)1.39 2.06 3.01 3.78 4.69 留存收益 40.4 49.4 59.7 72.6 88.4 分紅比率 30.2%31.3%30.6%30.7%30.8%股東權益股東權益 43.0 51.7 63.1 76.8 93.6 股息收益率 0.7%1.1%1.6%2.0%2.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元）（億元）2022A2022A 2

158、023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 7.4 10.6 14.8 18.5 22.9 EPS(元)4.60 6.60 9.86 12.31 15.21 加:折舊和攤銷 0.8 1.3 1.5 1.8 2.2 BVPS(元)27.61 33.02 40.70 49.23 59.75 資產減值準備-0.5-PE(X)40.7 28.3 19.0 15.2 12.3 公允價值變動損失 0.1-0.1 0.1-0.1 PB(X)6.8 5

159、.7 4.6 3.8 3.1 財務費用-1.9-0.3-1.9-2.0-2.5 P/FCF 54.2 67.2 13.7 19.1 7.9 投資收益 1.2-P/S 2.5 2.4 1.8 1.5 1.2 少數股東損益 0.4 0.5 0.5 0.8 1.0 EV/EBITDA 20.5 8.7 12.9 9.6 6.7 營運資金的變動 10.5 3.2 9.4-1.1 15.0 CAGR(%)37.8%31.2%55.0%37.8%31.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 17.0 13.8 24.1 18.2 38.5 PEG 1.1 0.9 0.3 0.4 0.4 投資活動產生

160、現金流量投資活動產生現金流量 -0.8-8.6-4.2-4.6-4.4 ROIC/WACC-5.9-15.2 407.9-30.6-122.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1.3-1.6-2.2-3.6-4.5 REP 3.7-21.4-0.1 4.0 0.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，國投證券證券研究所預測資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來

161、 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀

162、點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度公司深度分析分析/

163、春風動力春風動力 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情

164、形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作

165、為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福華一路深圳市福田區福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034