小米集團~W-港股公司研究報告-手機進入高端化新階段造車穩步推進-231130（34頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 電子電子 手機進入高端化新階段，造手機進入高端化新階段，造車穩步推進車穩步推進 核心觀點核心觀點 公司業績在經歷了 2022-2023H1 的筑底后，短期來看，隨著高端機市場回暖、中低端機大規模換機潮臨近，需求端拐點初現，23Q4 發售新機引發市場高度關注，首銷數據超預期，看好公司 2024 全年持續的業績反彈；長線來看，公司海

2、外手機滲透率不斷提升，成功開拓中東非、拉美等新市場，同時國內手機 ASP 持續高增，向高端化邁進，同時隨著造車業務全貌逐漸清晰，基于資金、人才、技術等方面的優勢，新能源車有望成為長期增長點。2023Q32023Q3 疫后小米手機出貨量拐點初現，高端機率先回暖，中低端手機大疫后小米手機出貨量拐點初現，高端機率先回暖，中低端手機大規模換機潮有望于規模換機潮有望于 23H223H2 出現。出現。2023 以來手機市場整體弱復蘇，23Q1 各地區銷售額達到最大降幅，23Q2-Q3 則環比回升。高端機方面，2023H2各品牌推出的旗艦機催生了一批高端機換機；中低端方面，因上次換機大潮發生在 2021H2

3、，隨著中低端手機電子器件逼近老化失效的臨界點，我們認為在大規模換機潮或將在 23H2 發生。僅看小米，小米在 2023Q3的手機銷量復蘇情況好于市場，主要因為國內的 14 系列口碑良好，首銷成績亮眼；海外方面印度等市場清庫順利推進，隨著整體市場回暖，在低基數前提下，出貨量出現比國內更明顯的反彈。歷經筑底之年，長線看好小米手機海外滲透率提升、國內高端化推進：歷經筑底之年，長線看好小米手機海外滲透率提升、國內高端化推進：除了短期的復蘇邏輯之外，展望業務未來發展，小米手機在（1）小米在海外各市場的滲透率穩中有升，隨著競爭逐漸充分，各地市場份逐漸趨同。中東非、其他地區出貨量呈明顯上升趨勢；印度則在監管

4、施壓后經歷了連續下滑，因小米在印度已形成了較好的用戶基礎，隨著策略調整及摩擦緩和，出貨量占比有望在 2024 企穩回升。（2）國內高端化戰略推進：小米手機近兩年國內 ASP 增速高于市場平均水平，主要得益于國內高端化取得成效：數字系列自小米 10 開始施行高端化戰略，經歷了11 系列的挫折后，12、13、14 系列都積累了良好的口碑，最新的小米 14系列首銷成績亮眼，高端化進入新階段。小米進軍造車領域稟賦優勢明顯：小米進軍造車領域稟賦優勢明顯：我們認為小米造車極具稟賦，在資金、人才、技術層面以及供應鏈把控、營銷經驗與大量米粉為支撐的客戶積累上早已做足充分準備，進軍造車領域優勢明顯?；乜垂臼謾C

5、業務的發展，小米從產品定位到供應鏈把控再到品控以及營銷上的經驗均將成為造車成功的保障。小米進軍新能源汽車領域，掌握了優質資源稟賦的地利，有著充足人才團隊和粉絲群體的人和，跨界造車有望成為小米全新的長期增長點。盈利預測及估值：盈利預測及估值：預計 2023/2024 年收入 2752/3170 億元（yoy-1%/+15%），預計凈利潤 161/159 億元（yoy+542%/-1%），2023 及 2024年造車投入預計為 67/100 億元，刨除造車的調整后凈利潤 261/295 億元（yoy+125%/+13%），對應 2023 年 11 月 20 日收盤價14.7x/12.3xPE。給予

6、公司 15xPE，對應 2024 年目標價 17.3 港元，給予“買入”評級。維持維持 買入買入 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 SFC 編號:BUI663 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 發布日期：2023 年 11 月 30 日 當前股價：15.14 港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 11.39/15.97 19.18/28.57 48.77/44.77 12 月最高/最低價（港元）13.68/8.45 總股本（萬股）2,502,7

7、93.00 流通 H 股（萬股）2,502,793.00 總市值（億港元）3,123.49 流通市值（億港元）3,328.71 近 3 月日均成交量（萬）7109.48 主要股東 Smart Mobile Holdings Limited 23.57%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -3%17%37%57%77%2022/10/242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/242023/6/242023/7/242023/8/242023/9/24小米集團-W恒生指數小米集團小米集團-W(1810.

8、HK)W(1810.HK)港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、疫后拐點終現，長期看手機業務全球擴張及 ASP 提升.1 高端機市場率先回暖，中低端手機大規模換機潮或將在 23H2 發生.1 小米手機：海外滲透率提升、國內高端化推進.4 大陸市場：雙品牌策略，旗艦機拉動 ASP 提升.7 海外市場：打入運營商系統及線上渠道，因地制宜提升占有率.10 二、從商業延展到平臺建設，打造全球最大消費級 IoT 平臺.14（一）從小米產業投資思路，看公司自上而下把控業務發展.14 2016 年前投資概況：投資歷史悠久，早期偏好文娛與智能硬件行業.15

9、2016 至 2018 年投資概況：投資行業更加集中，初步構建 AIoT 體系.16 2019 至 2021 年投資概況：隨業務調整加大對先進制造行業投資.18（二）推進 IoT 平臺化及開源戰略（2023-）.20（一）小米汽車目標與展望：構造完整產業鏈，2024 年實現全面量產.23（二）小米造車資源稟賦與儲備.25 財務分析.28 風險分析.29 zV8YeV8VfZ9WpNnNnMrPnNaQ9R7NtRrRmOsRkPpOoMeRpPmN6MnNwPuOqQtRuOpOxO 1 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、疫后拐點終現，長期看手機業

10、務全球擴張及一、疫后拐點終現，長期看手機業務全球擴張及 ASP 提升提升 高端機市場率先回暖，中低端手機大規模換機潮或將在高端機市場率先回暖，中低端手機大規模換機潮或將在 23H2 發生發生 市場整體弱復蘇，市場整體弱復蘇，23Q1 各地區銷售額達到最大降幅，各地區銷售額達到最大降幅，23Q2-Q3 環比回升。環比回升。根據 IDC，全球手機出貨在22Q3 后出現了連續下滑，22Q3、22Q4 分別出貨 3.10、3.10 萬部，23Q1 為最低點，出貨 2.76 億部；23Q2、23Q3 出現環比回升，分別出貨 2.79 及 3.07 億部。23H2 國內手機市場的復蘇主要由新機周期拉動，隨

11、著主要安卓廠商庫存恢復至正常水位，各品牌旗艦主力機型帶動了新機購買需求，中高端市場增速高于中低端市場；海外方面，目前主要以各品牌中低端機型的清庫動作為主。剛性的換機需求支撐下，中低端手機大規模換機潮或將在剛性的換機需求支撐下，中低端手機大規模換機潮或將在 23H2 發生發生。因 2023H1 各市場均出現了出貨及銷售額大幅下跌而 ASP 同比大幅增長的情況，指示環比回暖主要靠中高端機型拉動，其中蘋果單一品牌發貨期波動影響作用最明顯（23Q1 因供應鏈導致的 iphone14 系列高端機型發貨后延）；23H2 各品牌旗艦機帶有AI 功能、鈦金屬等創新賣點，加上華為手機強勢回歸，帶動了四季度中高端

12、手機的出貨增長，而中低端機型的換機大潮還未到來。因上次換機大潮發生在 2021H2，隨著中低端手機電子器件逼近老化失效的臨界點，我們認為在大規模換機潮或將在 23H2 發生。圖圖 1:2027Q1-2023Q3 全球智能手機出貨量（千萬部）全球智能手機出貨量（千萬部）圖圖 2:2017Q1-2023Q3 全球智能手機出貨量增長率（全球智能手機出貨量增長率（%）數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 海外分地區看，中東非尤其是非洲功能機仍具規模，智能手機滲透率有提升空間；亞洲、歐洲市場觸底反海外分地區看，中東非尤其是非洲功能機仍具規模，智能手機滲透率有提升空間；亞洲、歐洲

13、市場觸底反彈，降幅明顯收窄；北美市場繼續低迷彈，降幅明顯收窄；北美市場繼續低迷。根據 IDC，2023Q2 各地區分別基本達到近兩年的同比最大跌幅，美國、西歐、亞洲、中東非、其他手機銷售額分別同比下滑 31%、29%、22%、8%、22%。23Q2 西歐銷售額同比持平，主要因 22Q2 同樣為低基數；亞洲地區銷售額同比持平，細分市場增速分化，其中中國、日本、印度市場增速均回到+-1%區間，其他地區依然下滑了 9%。中東非手機銷售額轉正至增長 8%，其中中東地區、非洲地區均實現了正增長。2 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:2022Q2-202

14、3Q3 分地區智能手機銷售額（百萬美元）分地區智能手機銷售額（百萬美元）圖圖 4:2022Q4-2023Q3 分地區智能手機銷售額增長率（分地區智能手機銷售額增長率（%）數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 圖圖 5:2021Q4-2023Q3 亞洲分地區智能手機銷售額（百萬美元）亞洲分地區智能手機銷售額（百萬美元）圖圖 6:2022Q4-2023Q3 亞洲分地區智能手機銷售額增長率（亞洲分地區智能手機銷售額增長率（%）數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 從收入貢獻的絕對值看，以 23Q2 的增速對全年增速線性外推，各個市場中銷售額凈增長最

15、多的是印度，2023/2024 預計貢獻 32 億/34 億美元的銷售額增量；其次是中東非，2023/2024 預計貢獻 26 億/28 億美元的銷售額增量，可見明年至后年印度、非洲依然是品牌方以中低價位機型競爭的主要市場。3 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7:預估預估 2023 分地區銷售凈變動額（百萬美元）分地區銷售凈變動額（百萬美元）數據來源：IDC，中信建投證券 分析分析 ASP 走勢，（走勢，（1）短期內（季度維度）短期內（季度維度）ASP 波動與新機發售周期密切相關；（波動與新機發售周期密切相關；（2）長期看，參考）長期看，參考成

16、熟市場美國，美國的手機售價不斷增長，說明由供給驅動的成熟市場美國，美國的手機售價不斷增長，說明由供給驅動的 ASP 提升還有巨大空間。提升還有巨大空間。根據 IDC，2022年全球手機 ASP 為 415 美元，其中美國市場 ASP 高達 733 美元（iPhone 的出貨占比長期超過 50%），其次是西歐、日本，達到 588、571 美元；中國市場 ASP 小幅超過全球平均值，達到 446 美元；剩余地區中印度、亞洲其他地區、中東非的 ASP 較低，分別為 223、288、228 美元。圖圖 8:各地區歷年各地區歷年 ASP 變化（美元）變化（美元）圖圖 9:各地區季度各地區季度 ASP 變

17、化（美元）變化（美元）數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 計算全球及分地區增速，全球 ASP CAGR 為 5%，在過去的 8 年中僅有 2019 年負增長。2017-2018 年 ASP高速增長主要因為蘋果推出的 iPhoneX 系列大幅拉高高端機型出貨占比及平均售價，加上智能手機整體快速升級、各品牌差異化競爭，進入中高端機百花齊放時期；2021 年的 ASP 增長則主要由于手機出貨的價格結構變化，高端機出貨占比提升，中低端增長乏力導致。以此分析，因搭載 8gen3 的旗艦機均無明顯提價，2024 年中低端手機大規模換機發生后短期 ASP 承壓，長期來看，我們預估

18、行業整體 ASP 將保持 5%的年化增速。4 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 10:全球歷年智能手機全球歷年智能手機 ASP 同比增長率（同比增長率（%）圖圖 11:各地區各地區 2015-2023H1 智能手機智能手機 ASP CAGR（%）數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 小米手機：海外滲透率提升、國內高端化推進小米手機：海外滲透率提升、國內高端化推進 梳理小米手機歷史出貨量：2020-2021 為出貨最高點，快速增長的原因是為出貨最高點，快速增長的原因是（1）中低端手機在海外市場滲透率高速增長（主要是印度、東

19、南亞、西歐及歐洲其他地區、中東非等），同時一定程度稀釋了 ASP；（2）在西歐市場吸收了華為的份額，也獲得了一定的增量。2022 以來出貨量逐漸下滑，主要因為以來出貨量逐漸下滑，主要因為（1）受全球宏觀經濟影響，公司在中國、印度、西歐、其他市場均有不同幅度的收縮；（2）印度市場因監管不確定因素轉向謹慎經營，出貨量份額下滑。圖圖 12:小米智能手機全球出貨量及增速（百萬，小米智能手機全球出貨量及增速（百萬，%）數據來源：IDC，中信建投證券 5 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 13:小米智能手機全球主要市場分季度出貨構成（百萬）小米智能手機全球主

20、要市場分季度出貨構成（百萬）數據來源：IDC，中信建投證券 從滲透率看，小米整體滲透率穩中有升，隨著競爭逐漸充分，各地市場份逐漸趨同。中東非、其他地區出貨量呈明顯上升趨勢；印度的滲透率則經歷了連續下滑，原因是小米在印度市場的運營在經歷了高速擴張監管介入謹慎經營幾個階段，規模趨于穩定，公司 Redmi、Poco 等手機品牌以性價比為賣點，在印度已形成了較好的用戶基礎，隨著產品更新迭代，出貨量占比有望企穩回升。圖圖 14:小米主要市場出貨量滲透率（小米主要市場出貨量滲透率（%）數據來源：IDC，中信建投證券 小米手機的小米手機的 ASP 基本隨全球手機基本隨全球手機 ASP 的增長同步提升，近兩年

21、國內的增長同步提升，近兩年國內 ASP 增速高于市場平均水平。增速高于市場平均水平。其中（1）國內高端化取得成效，數字系列自小米 10 開始宣布高端化戰略后，逐步國內 ASP 增速超過行業整體增速；（2）海外整體低端手機高速擴張、占領市場，ASP 增速低于行業整體（印度市場尤為明顯）。國內和海外對 ASP增速的影響互相抵消，預計未來小米全球 ASP 增速與行業整體持平（2015-2022 CAGR=5%）。6 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 15:智能手機年度均價對比（美元）智能手機年度均價對比（美元）-全全球球 圖圖 16:智能手機年度均價對

22、比（美元）智能手機年度均價對比（美元）-中國中國 數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 圖圖 17:智能手機年度均價對比（美元）智能手機年度均價對比（美元）-西歐西歐 圖圖 18:智能手機年度均價對比（美元）智能手機年度均價對比（美元）-印度印度 數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 圖圖 19:智能手機年度均價對比（美元）智能手機年度均價對比（美元）-中東非中東非 圖圖 20:智能手機年度均價對比（美元）智能手機年度均價對比（美元）-其它其它 數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：IDC，中信建投證券 7 港股公司深度報告 小米集團小米

23、集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。大陸市場：雙品牌策略，旗艦機拉動 ASP 提升 雙品牌策略：小米在中國市場實行雙品牌策略，Redmi 紅米主打性價比；Mi 小米主打高端科技與品牌化，下分數字系列、折疊屏 Mix 系列與時尚機型 Civi 系列。（1）紅米方面，體量預估在小米國內手機總出貨量中占比約 2/3，ASP 與利潤率偏低，出貨量與宏觀經濟、手機需求大盤、換機周期強相關。同時，紅米系列也是小米打開海外市場的核心系列（小米海外品牌主要有紅米、Pico，偏高端的小米系列海外主要銷往西歐）。（2）小米方面，出貨體量占比約 1/3（根據公司披露小米 4-5k 價位段產品國內占比 24

24、%估算），出貨量與創新賣點、前代口碑、營銷策略等因素強相關，更考驗產品作為旗艦機的綜合素質與差異化競爭能力，受手機大盤的影響程度相對較輕。小米數字系列在 12 系列后對 sku 進行了簡化，目前每年更新的型號有數字系列、Pro、Ultra。小米旗艦系列對公司整體手機 ASP 已經起到了明顯的拉升作用，根據官方披露數據，2023H1，在國內小米系列的出貨拉動下，大陸地區 ASP 同比增長了 18%。圖圖 21:小米大陸市場產品條線小米大陸市場產品條線 數據來源：公司官網，中關村在線（2023.11），中信建投證券 8 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。小

25、米數字系列歷史沿革：小米數字系列歷史沿革：小米最基礎的數字系列 2017 年產品開始逐步提價，2019 年與紅米品牌分離后專注高端化；11 系列部分型號的燒主板問題影響了后續部分型號的出貨量；12、13、14 系列進行了更嚴格的產品把控，同時軟硬件自研程度提升，從參數導向到體驗導向。14 系列往后全面對標 iphone，在攝像、外殼、軟件系統等方面更加精細打磨，逐漸積累了正向評價，14 系列發售后首周（雙十一期間）銷售數量超過 100 萬臺，大幅好于 13 系列的首銷數據，反映了數字系列品牌化戰略的成功推進。圖圖 22:小米數字系列型號及銷量梳理小米數字系列型號及銷量梳理 系列 具體型號 發售

26、時間 總銷量 備注 小米 1 系列（1999 元起售）小米 1/1s 2011 780 萬 小米 2 系列（1999 元起售）小米 2/2s 2012 1400 萬 小米 3 系列（1999 元起售）小米 3 2013 1600 萬 小米 4 系列（1999 元起售）小米 4/4s 2014 1400 萬 小米 5 系列（1999 元起售）小米 5/5s/5sPlus 2016 920 萬 小米 6 系列（2299 元起售）小米 6 2017 550 萬 逐步提高起售價格 小米 8 系列（2699 元起售）小米 8 2018 1000 萬 各方面參數表現均衡、有性價比優勢，成為爆款 小米 9

27、系列（2999 元起售）小米 9/9Pro 2019 247 萬 小米和紅米品牌分離，紅米走性價比模式，小米專注沖擊高端；小米 9 發布會上公司透露將從小米 10 系列開始沖擊高端，更多消費者選擇等待小米 10，加上手機市場競爭白熱化，銷量不及預期 小米 10 系列（3999 元起售）小米10/10Pro/10Ultra/10s 2020 600 萬 試水高端化 小米 11 系列（3999 元起售）小米11/11Pro/11Ultra/11 青春版 2020 680 萬 燒主板事件回顧：2020 年 12 月小米 11 正式發布，首發搭載驍龍 888 處理器；2021 年 5 月初：有用戶反應

28、小米 11出現 WIFI 無法打開的情況；8 月小米發布公告承認 11 系列存在燒 WiFi/藍牙故障，支持換機等售后；9 月小米 11正式停產，小米 12 系列緊跟發布 小米 12 系列（3699 元起售）小米12x/12/12Pro/12s/12s Pro 2021-因 11 系列燒主板帶來的負面影響，12 系列銷量不及預期。小米 13 系列（3999 元起售）小米13/13Pro/13Ultra 2022 650750萬（預估）口碑回升：全系列京東評分高達 99%（11 系列 90%，12系列 92%），全生命周期降價幅度縮小 9 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之

29、后的免責條款和聲明。小米 14 系列（3999 元起售）小米14/14Pro/Ultra（Ultra 未發售）2023-首銷銷量超百萬。京東好評率 99%，高端化戰略獲階段性進展 數據來源：公司官網及戰報，BCI，IDC，中信建投證券 對截至 2023 年 11 月在售系列產品整理，國內主力機型是紅米 note、紅米 k 系列、小米數字系列；civi 和折疊屏 Mix fold 占比較少。紅米系列銷量參考依據包括：（1）截至 2022 年 2 月，紅米 k40 全系列累計銷量突破1000 萬；（2）截至 2023 年 2 月紅米 note 系列全球銷量突破 3.2 億臺；（3）截至 2023

30、年 9 月紅米 note 系列全球銷量突破 3.38 億臺；（4）截至 2023 年 11 月紅米品牌全球銷量突破 10 億臺。圖圖 23:小米及紅米在售主小米及紅米在售主要系列產品介紹要系列產品介紹 小米品牌小米品牌 發售時間（近 3年）起售價區間 介紹 2023 全球出貨量預估 數字系列 12 系列 2021.12；13 系列 2022.12；14 系列 2023.10 4-5k 高端旗艦系列，目前每年穩定發布 3 個左右 sku（常規數字版、pro 版和 ultra 版），公司沖擊高端化的核心系列，長期對標 iphone，軟硬件自研化程度不斷提高，通過 13、14 兩代產品積累了口碑 3

31、00 萬+/年 Pro 系列 5-6k 300 萬+/年 ultra 系列 11 ultra 2021.4;12s ultra 2022.7;13 ultra 2023.4 6-8k 20 萬/年 Civi 系列 第一代 2021.9；第二代 2022.9；第三代 2023.5 2-3k 潮流手機，主打自然真實的人像美肌自拍表現、輕薄手感和出眾的外觀配色，性能中等，強調前攝功能。最新一代 Civi3：配置仿生前置雙主攝，并推出“迪士尼 100 周年限定版”200 萬/年 折疊屏 Mix 系列 第一代 2021.3；第二代 2022.8；第三代 2023.8 8-10k 兼顧重量、配置和耐用性，

32、綜合表現出眾的橫向內折折疊屏手機 20 萬/年 紅米品牌紅米品牌 紅米 K K50 2022.3；K60 2022.12；K60 至尊 2023.8；2-3k 性價比機型中的高端機型，紅米旗艦產品系列，堆料十足和超高的性價比，主要分為普通款和 pro 款兩類。對于追求性能的用戶來說，紅米 k 系列能給到用戶在意的核心硬件，做到中高端機里的高性價比 1000 萬/年（K40系列數據）紅米 Note Note 11 2021.10；Note 12 2022.10；Note 12 Turbo 2023.3；1-2k 性價比機型中的中端機型，主要涵蓋了 2000 元左右的手機，每一代的定位都不同，且

33、Note 系列的堆料遠遠超越了中端手機的平均水平，有極高的性價比 3000 萬/年 10 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。數據來源：公司官網，京東等電商平臺，中信建投證券 備注：出貨量為根據公司公開數據大致估計 海外市場：打入運營商系統及線上渠道，因地制宜提升占有率海外市場：打入運營商系統及線上渠道，因地制宜提升占有率 海外主要產品是海外主要產品是 Redmi 和和 POCO。（1）小米的子品牌 POCO 于 2018 年 8 月首次亮相，第一款手機為 Pocophone F1。POCO 大部分 sku 與小米其他型號相似，比如 POCO M2 Pr

34、o 是 Redmi Note 9 Pro 重命名版，POCO C3 是重新包裝的 Redmi 9C，POCO X2 是 Redmi K30 的重命名版。（2）Redmi 紅米與國內在售版本相同，但新品發售時間晚于國內。圖圖 24:Poco 手機在售全部產品（手機在售全部產品（2023.11）數據來源：Poco官網，中信建投證券 11 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司公司 2023 年西歐份額穩固，印度份額有望觸底回升，拉美東南亞等成為重點擴張地區。（年西歐份額穩固，印度份額有望觸底回升，拉美東南亞等成為重點擴張地區。（1）歐洲市場，）歐洲市場，小

35、米出貨占比接近 20%，是目前占比最高的市場。小米進入歐洲市場時間較早，并進行了運營商與線上渠道兩方面較為全面的布局，線下運營商渠道方面：2018 年 5 月與香港長江和記組建全球策略聯盟，長江和記將在全球超 17700 家零售及電訊店銷售小米產品；另一方面，小米加強其他歐洲頭部運營商的布局，比如與法國四大電信運營商 Orange、SFR、Bouygues、Free 達成手機銷售協議。其他線下及線上渠道方面，小米則與 Ingram Micro和阿里旗下的全球速賣通合作進行線上營銷，而亞馬遜、家樂福、MediaMarkt、以及 Phone House 等商家也為小米提供線上或線下購買渠道。（2）

36、印度市場：）印度市場：相對于小米而言，印度市場與中國早期市場高度相似。小米在印度從線上渠道起步（Flipkart 和亞馬遜占據了 90%的份額)，以線上為陣地，向線下延伸，從而打破三星常年身居第一的局面。同時公司響應印度政府號召設立本地工廠滿足供應鏈；（3）中東非市場：）中東非市場：三星、傳音進入時間較早，小米入局較晚，目前小米主要的在售系列是 Poco 和 Redmi，銷售策略以線上線下結合、性價比模式為主。在非洲市場小米的滲透率依然較低，當地功能機還占有一定比例，而傳音在當地更具性價比和本土化優勢，小米在當地主攻高端市場。（4）拉美市場：）拉美市場：電信運營商是當地分銷渠道的主導力量。小米

37、進入拉美的時間較晚，目前還在高速擴張階段，采用的模式是進入運營商渠道+建廠。以阿根廷為例，2021 年 6 月，中國商務部發布消息，小米和阿根廷本地公司 Etercor-Solnik 達成合作協議，正式登陸阿根廷市場，計劃首先對阿出口智能手機，并探討在阿本地投入生產。Etercor 公司首批將進口 10 萬部 Redmi Note10 5G 機型，并通過其數字化銷售渠道為本地消費者提供較其他品牌更有競爭力的手機價格。12 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:小米海外市場策略小米海外市場策略(1)地區 市場特點&經營策略 小米出貨占比 2022

38、 歐洲 西歐是運營商主導市場，因為運營商慣例進行高額補貼帶來的優惠價格。根據 GFK，在歐洲手機零售市場運營商渠道占比達 50%，其它線下約為 40%，線上僅 10%。（1）線）線下運營商渠道方面下運營商渠道方面：2018 年 5 月與香港長江和記組建全球策略聯盟，長江和記將在全球超17700 家零售及電訊店銷售小米產品；另一方面，小米加強其他歐洲頭部運營商的布局，比如與法國四大電信運營商 Orange、SFR、Bouygues、Free 達成手機銷售協議。（2）其）其他線下及線上渠道方面他線下及線上渠道方面，小米則與 Ingram Micro 和阿里旗下的全球速賣通合作進行線上營銷，而亞馬遜

39、、家樂福、MediaMarkt、以及 Phone House 等商家也為小米提供線上或線下購買渠道。時間線整理：2017 年底,小米在西班牙市場試水；2018 年小米和李嘉誠旗下的香港長江和記集團展開合作,在歐洲銷售智能手機,長江和記集團在歐洲電信市場上的地位類似國內三大運營商,為小米在北歐西歐等地布局線下迅速打開了局面；2018 后陸續進軍意法西,開始在歐洲市場全面發力,2019 年在法國香榭麗舍大街開出了歐洲最大的店面；進入東歐的波蘭市場，通過市場調研了解到當地消費者更愿意比價來選擇購買的商品,就迅速和兩家當地分銷商ABCData 和 IngramMicro 達成合作伙伴關系；2020 年

40、起,小米在華為的歐洲大本營德國設立了西歐總部。2020 年第四季度開始華為被迫撤出，也給小米帶來了運營商更多的資源傾斜。此后小米在歐洲市場份額穩固，但戰爭等經濟挑戰持續削弱了消費需求。歐洲 19%；西歐 14%印度 印度市場印度市場 ASP 較中國和歐洲市場更低，小米采用性價比模式迅速打開市場，主售較中國和歐洲市場更低，小米采用性價比模式迅速打開市場，主售Redmi 和和 Poco 兩個品牌兩個品牌；印度既有線上，又有線下，線上占比大概有 37%，而線下幾乎都是公開市場，運營商市場極少。小米深耕的領域是線上渠道，其開創了線上線下結合的輕資產營銷模式，相對于小米而言，印度市場與中國早期市場高度相

41、似。事實上，小米在印度也從線上渠道起步（Flipkart 和亞馬遜占據了 90%的份額)，以線上為陣地，向線下延伸，從而打破三星常年身居第一的局面。同時公司響應印度政府號召設立本地工廠滿足供應鏈。印度市場份額在印度市場份額在 2022-2023 年下滑年下滑，主要因為印度政府以“向外國實體非法轉移資金”為由凍結了小米共 555.1 億盧比資金（約 50 億人民幣），公司在印度的運營策略從高速擴張轉向謹慎經營。21%數據來源：GFK，Counterpoint，中信建投證券 13 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 26:小米海外市場策略小米海外市場策

42、略(2)14 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。地區 市場特點&經營策略 小米出貨占比 2022 中東非（MEA)中東非市場三星、傳音進入時間較早，小米入局較晚，目前小米主要的在售系列是Poco 和 Redmi，銷售策略以線上線下結合、性價比模式為主。在非洲市場小米的滲透率依然較低，當地功能機還占有一定比例，而傳音在當地更具性價比和本土化優勢，小米在當地主攻高端市場。時間線整理：2015 年底小米開始試水非洲市場，在條件較好的南非、尼日利亞和肯尼亞三國發售小米 4 和紅米 2 兩款產品。小米選擇與一家名叫 Mobile in Africa 的經銷商合作

43、，由后者負責進口、物流、營銷和售后等環節。2019 年，小米開始把更多資源投入海外，非洲市場再度獲得重視。1 月，小米宣布成立非洲地區部門。根據市場研究公司 Counterpoint 的數據，20192020 年間，小米在非洲的市場份額從 2%提升至 4%；同一時間，傳音旗下三大品牌 TECNO、itel 和Infinix 的份額從 34%提升至 37%。2022 年 4 月印度執法局指控小米從 2015 年開始，小米及其旗下印度子公司小米印度就以“特許權使用費”的名義向國外實體非法匯款，因此印度當局扣押了小米印度子公司銀行賬戶 555.1 億盧比的資金 10%拉美 電信運營商是當地分銷渠道的

44、主導力量。小米進入拉美的時間較晚，目前還在高速擴電信運營商是當地分銷渠道的主導力量。小米進入拉美的時間較晚，目前還在高速擴張階段，采用的模式是進入運營商渠道張階段，采用的模式是進入運營商渠道+建廠建廠。以阿根廷為例，2021 年 6 月，中國商務部發布消息，小米和阿根廷本地公司 Etercor-Solnik 達成合作協議，正式登陸阿根廷市場，計劃首先對阿出口智能手機，并探討在阿本地投入生產。Etercor 公司首批將進口 10 萬部Redmi Note10 5G 機型，并通過其數字化銷售渠道為本地消費者提供較其他品牌更有競爭力的手機價格。時間線整理：2017 年小米進入哥倫比亞、智利和墨西哥市

45、場，兩年后開始發力運營商渠道，并新增秘魯、巴西兩個市場；2021 年增加阿根廷市場，計劃投資數百萬美元在火地島建立生產基地，主力型號是紅米 note 系列。2023Q1：整體占比 13%；其中巴西 11%，墨西哥12%；秘魯 26%；哥倫比亞27%；阿根廷 3%東南亞 小米長期以小米網的形式進入，在東南亞市場，POCO 手機在菲律賓、馬來西亞等地吸引了大量忠實粉絲，構建了和國內相似的粉絲社區。時間線整理：2014 年后，小米陸續進軍馬來西亞、菲律賓、印尼等國?；ヂ摼W渠道幫助小米迅速把產品打入了市場.2018 年，小米加快了國際化進程：1 月 6 日在越南開了首家小米授權店；1 月 21日，在印

46、尼又新開了一家授權店；2 月 19 日，又在菲律賓開了第一家授權店。除了在越南、菲律賓、印尼開出線下門店外，2018 年，小米選擇入駐 Shopee 平臺，以直營店形式擴寬東南亞市場渠道。14%15 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。數據來源：GFK，Counterpoint，中信建投證券 二、從商業延展到平臺建設，打造全球最大消費級二、從商業延展到平臺建設，打造全球最大消費級 IoT 平臺平臺（一一）從小米產業投資思路，看公司自上而下把控業務發展從小米產業投資思路，看公司自上而下把控業務發展 以以 AIoT 業務為主線，不斷向外圍行業延伸。業務為主線

47、，不斷向外圍行業延伸。觀察小米的投資行業分布可以看出，小米始終嘗試通過投資構建 AIoT 生態圈。小米在智能硬件行業的投資的公司大多是小米物聯網體系中的一環。例如，以智能手環為核心業務的華米科技，主攻智能家居產品研發的綠米聯創。同時，小米在許多細分領域中的投資業也主要是為了擴大自己 AIoT 體系的覆蓋面?？梢哉f上游前瞻性的布局不僅是商業化的延展，更是代表了公司未來增長的空可以說上游前瞻性的布局不僅是商業化的延展，更是代表了公司未來增長的空間。間。例如，結合農業和智能硬件的科技公司花花草草、應用 AI 技術進行口語練習的才博教育。小米致力于擴大小米致力于擴大在在 AIoT 領域的覆蓋面，使得投

48、資領域的覆蓋面，使得投資有層次性。有層次性。16 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 27:小米小米 AIoT 生態布局生態布局 圖圖 28:小米生態鏈代表企業小米生態鏈代表企業 數據來源：公司官網，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 布局思路：圍繞公司業務上下游行業，隨著業務變化調整投資決策。布局思路：圍繞公司業務上下游行業，隨著業務變化調整投資決策。2016 至 2018 年，小米不斷增加對電子商務行業的投資，使小米能更好地貫徹自己線上銷售為主的思路。包含了家具，母嬰產品等各個細分行業的電商平臺，可以保證小米物聯網體系的各類產品都有

49、合適的銷售渠道，也讓小米海外銷售更有保障。在 2019 至2021 年，小米逐漸意識到芯片，電池等原材料的重要性，不斷追加在先進制造行業的投資，形成良好的聯動效應。小米能保障產品從供應到銷售的穩定，被投資企業也能得到穩定的銷售渠道。數據顯示，小米的投資遍布了 21 個行業。從投資互聯網公司，到現在不斷加碼汽車交通行業，小米集團的投資始終是以自身的業務為根本。產品研發早期需要互聯網公司提供技術支持，2021 年啟動的小米汽車計劃需要汽車行業公司的先進經驗。小米集團的投資大多是為了助力自身業務的開展，進而使被投資企業搭上小米集團的“順風車”，實現投資的增值。圖圖 29:投資筆數變化投資筆數變化 圖

50、圖 30:投資行業變化投資行業變化 數據來源：IT桔子，中信建投證券 數據來源：IT桔子，中信建投證券 2016 年前投資概況：投資歷史悠久，早期偏好文娛與智能硬件行業 17 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資開始時間早，投資行業逐漸增加。投資開始時間早，投資行業逐漸增加。小米集團的投資記錄最早可以追溯到 2005 年雷軍名下順為創業對歡聚時代的投資。14 年之前，小米集團主要投資各領域的新興互聯網公司。在天使輪便投資了 UC 優視，寶寶巴士和歡聚時代等日后在細分領域占據重要地位的互聯網公司。從 14 年開始，小米集團名下各類資金的年投資記錄便維持

51、在 70 筆以上，開始進行穩定的戰略投資活動。2015 年，小米集團的投資領域明顯增多，從 2014 年的13 個行業增加到了 2015 年的 18 個行業。小米對自己的物聯網外圍行業進行了拓展，投資了汽車交通和農業等細分領域的公司，為構建全面覆蓋的物聯網體系做準備。聚焦文娛與智能硬件行業，主要在早期輪次投資。聚焦文娛與智能硬件行業，主要在早期輪次投資。根據 2016 年小米的投資行業分布圖可以看出，以游戲和文娛傳媒為代表的文娛產業總共占了投資行業比例的 22%。在手機游戲與視頻軟件發展的黃金時期，小米集團投資設立了米樂互動，雙米互動等游戲公司，并對優酷投資了 1000 萬美元。小米集團還進行

52、了幾筆重要的戰略投資，投資設立了華米科技，云米科技，創米科技和紫米。這使得小米的投資記錄中智能硬件領域占比高達 18%。這些公司也為小米打造的萬物智聯體系奠定了基礎。小米的投資輪次 77%集中在 A 輪與天使輪，更傾向于在公司起步階段投資。圖圖 31:2016 年前投資行業分布年前投資行業分布 圖圖 32:2016 年前投資輪次分布年前投資輪次分布 數據來源：IT桔子，中信建投證券 數據來源：IT桔子，中信建投證券 早期投資成功案例集中在互聯網領域。早期投資成功案例集中在互聯網領域。小米在 2016 年前投資成功案例集中在一些互聯網企業，投資金額也大多在一億人民幣以上。同時，小米的早期投資也有

53、較高成功比例，市值前十的企業中有 4 家是在 A 輪就進行了投資。18 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 33:市值前十的市值前十的 2015 年前投資企業年前投資企業 數據來源：IT桔子，中信建投證券 2016 至 2018 年投資概況：投資行業更加集中，初步構建 AIoT 體系 投資行業更加集中。投資行業更加集中。相較于早期摸索階段的廣撒網，小米集團在 2016 至 2018 年始終保持著對智能硬件，電子商務與企業服務這三個行業的高投資，投資思路更加明確。投資輪次仍然集中在 A 輪與天使輪。圖圖 34:2016 至至 2018 年投資行業分布

54、年投資行業分布 圖圖 35:2016 至至 2018 年投資輪次分布年投資輪次分布 數據來源：IT桔子，中信建投證券 數據來源：IT桔子，中信建投證券 繼續擴大對智能硬件行業的投資，致力于構建繼續擴大對智能硬件行業的投資，致力于構建 IoT 體系。體系。小米始終保持在智能硬件行業 20%以上的投資比例，投資的企業在細分領域中包括智能家電，攝影器材和智能手表等物聯網的具體應用場景。小米不斷拓寬著物聯網體系包含的產品。小米投資的智能硬件企業也包含許多手機的配套及拓展業務等，如充電寶領域的怪獸 19 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。充電以及定位電競手機的黑

55、鯊科技。小米在早期天使輪就對這些企業進行了投資，并通過追加投資和技術賦能的方式讓這些企業快速成長。圖圖 36:2016 至至 2018 年投資代表性智能硬件公司年投資代表性智能硬件公司 數據來源：IT桔子，中信建投證券 加大對電子商務行業投資，完善產品下游生態。加大對電子商務行業投資，完善產品下游生態。這三年里小米對電子商務領域的投資相較之前有明顯的提升，投資比例逐漸提高到 10%以上。投資的企業基本都與小米產品的回收與銷售相關。例如，2016 與 2017 年都增加了對 ToBox 公司的投資。該公司是一家出口電商企業，可以通過 ToBox 平臺直接將商品銷售給海外消費者，很好地滿足了小米集

56、團開展海外業務的需要。2018 年則投資了 Meesho，該公司有效地促進了小米在印度的大火。2018 年小米投資了閃回收，該公司專注于手機后市場的智能回收及再生循環利用。這些投資都使得小米產品在銷售與售后處理方面更加從容。圖圖 37:2016 至至 2018 年投資代表性電子商務公司年投資代表性電子商務公司 數據來源：IT桔子，中信建投證券 增加對企業服務行業的投資，拓展增加對企業服務行業的投資，拓展 AI 應用場景。應用場景。從 2016 年至 2018 年，小米在企業服務領域的投資比例從 5%增加到 13%。這些公司大多運用人工智能來滿足企業的需求。例如機器聽覺人工智能公司大象聲科，借助

57、互聯網科技解決企業財務問題的慧算賬。小米集團通過投資積累 AI 技術，使 AI 能應用于更多領域。20 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 38:2016 至至 2018 年投資代表性企業服務公司年投資代表性企業服務公司 數據來源：IT桔子，中信建投證券 2019 至 2021 年投資概況：隨業務調整加大對先進制造行業投資 AIoTAIoT 總體思路不變，戰略投資增加?？傮w思路不變，戰略投資增加。從 2019 年至 2021 年，小米在 AIoT 領域的投資比例始終保持在 30%以上，該領域的代表行業包括以智能硬件為代表的 IoT 體系，以及以企業

58、服務為代表的 AI 應用。其余行業包括文娛傳媒與金融等，在這些行業中投資的公司也大多涉及 AIoT 的具體應用。例如，投資的次世文化傳媒是一家虛擬人生態公司，布局了細分領域的虛擬人 IP 矩陣，就是 AI 在 VR 領域的具體應用。這種投資傾向表明小米的AIoT 總體投資思路并未改變。同時，戰略投資成為小米投資的主要方式，占比達 27%，更加注重投資與公司發展的結合。圖圖 39:2019 至至 2021 年投資行業分布年投資行業分布 圖圖 40:2019 至至 2021 年投資輪次分布年投資輪次分布 數據來源：IT桔子，中信建投證券 數據來源：IT桔子，中信建投證券 增加對先進制造行業投資，補

59、足公司上游供應鏈。增加對先進制造行業投資，補足公司上游供應鏈。在 2019 年，小米在先進制造行業的投資比例從上一年的 21 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。9%提高至 20%，之后始終保持著對先進制造行業的高投資。投資的公司主要分布在半導體與鋰電池等細分行業。這一舉動很大程度上是受到 2018 年開始的中美貿易戰的影響，美國的制裁以及芯片的短缺使得小米開始重視上游供應鏈體系的構建。圖圖 41:2019 至至 2021 年投資代表性先進制造公司年投資代表性先進制造公司 數據來源：IT桔子，中信建投證券 （二）（二）推進推進 IoT 平臺化及開源戰略（

60、平臺化及開源戰略（2023-）全球全球 IoT 市場未來市場未來 5 年復合增長率將保持年復合增長率將保持 13%的雙位數增長勢頭，公司的雙位數增長勢頭，公司 IoT 從商業化投資延展向平臺建從商業化投資延展向平臺建設過渡。設過渡。根據 2023 年 11 月小米 IoT 大會公布的數據，目前北美的智能化滲透率已經達到 45%，全球 IoT 市場未來 5 年 CAGR 預計為 13%。對國內設備企業來說，從 0 到 1 的智能化成本高，小米 IoT 生態伙伴開放計劃旨在幫助廠商們輕松實現設備智能化，同時，借助小米 IoT 平臺，把多個設備連接，可以輕松實現協作聯動。小米以手機作為 IoT 交互

61、中樞，對廠商進行平臺與技術賦能，有望推動行業有專業化分工、產生集群效益。目前小米 IoT 合作伙伴已超過 9000 家，公司表示小米澎湃 OS 系統為未來百億連接做好了互聯的公有底座。22 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 42:中國中國 AIoT（企業級）市場規模及增速（億元）（企業級）市場規模及增速（億元）圖圖 43:IoT 產業結構層級產業結構層級 數據來源：摯物產業研究院，中信建投證券 數據來源：摯物產業研究院，中信建投證券 小米小米 IoT 平臺接入設備數量及場景覆蓋度處于行業領先水平。平臺接入設備數量及場景覆蓋度處于行業領先水平。截止

62、目前，小米已成為全球最大的消費級IoT 平臺，連接設備數已達 6.55 億臺，并在多個關鍵領域引領行業：小米電視中國第一、印度第一；小米智能音箱全渠道份額超 40%，穩居行業第一；小米家用路由器銷量累計全球前三等。同時小米 IoT 是目前覆蓋品類最全的生態系統，擁有 200+大類智能家電，實現覆蓋 95%以上的生活場景，目前已經合作的知名品牌包括松下、宜家等。圖圖 44:小米小米 IoT 平臺部分合作企業平臺部分合作企業 數據來源：小米IoT開發者平臺，中信建投證券（2023.11）Vela 系統開源，系統開源，8KB 內存即可運行，支持跨端快應用。內存即可運行，支持跨端快應用。Vela 是小

63、米打造的物聯網嵌入式軟件平臺，亮點 23 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。包括功能高度可裁剪、代碼易復用、提供豐富的 OS 組件。Vela 適配多種不同硬件規格的產品，最小系統僅需 8KB 內存，CPU 主頻不限，適配任意 SoC 多核架構，支持柔性部署。生態伙伴大會上，小米宣布開源 Vela 系統單獨開源，未來將陸續添加澎湃 OS 的部分功能。對比其他系統，Vela 平臺的優勢包括：（1）完整度高，沉淀共性需求，降低了廠商的研發成本；（2）支持柔性化部署，降低軟件遷移難度；（3）支持生態快速接入；（4）安全智能，高安全并支持 AI 部署；（5）開發

64、者友好，工具豐富、開發便捷。圖圖 45:小米小米 Vela 系統架構系統架構 數據來源：小米IoT開發者平臺，中信建投證券 24 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、新能源車有望成為小米全新的長期增長點三、新能源車有望成為小米全新的長期增長點 在新勢力不斷崛起的當下，小米跨界造車引眾議。本章我們試圖通過對小米造車在資源稟賦和資源儲備上在新勢力不斷崛起的當下，小米跨界造車引眾議。本章我們試圖通過對小米造車在資源稟賦和資源儲備上的積累進行討論，探究小米造車成功的可能性。的積累進行討論，探究小米造車成功的可能性。最終我們認為小米造車極具稟賦，在資金、人才、

65、技術層面以及供應鏈把控、營銷經驗與大量米粉為支撐的客戶積累上早已做足充分準備，進軍造車領域優勢明顯?；乜垂臼謾C業務的發展，小米從產品定位到供應鏈把控再到品控以及營銷上的經驗均將成為造車成功的保障。新能源汽車的發展已是大勢所趨，行業處于百花齊放的開創期，而儲備完善的小米必將是行業的有力競爭者。綜合來看，小米進軍新能源汽車領域，踩對了產業發展初期的天時，掌握了優質資源稟賦的地利，有著充足人才團隊和粉絲群體的人和，跨界造車將不是空談理想，有望成為小米全新的長期增長點?？缃缭燔噷⒉皇强照劺硐?，有望成為小米全新的長期增長點。（一）（一）小米汽車目標與展望：構造完整產業鏈，小米汽車目標與展望：構造完整產

66、業鏈，2024 年實現全面量產年實現全面量產 中端車型是市場消費主力。特斯拉銷量持續領先，其中端車型是市場消費主力。特斯拉銷量持續領先，其 MODEL Y 與與 MODEL 3 是是 25-35 萬市場絕對主力。萬市場絕對主力。MODEL Y 是特斯拉推出的中檔 SUV，國內 22 年 Q1 價格維持在 30 萬元上下。MODEL 3 為中檔轎車，價格維持在 25 萬元上下。特斯拉依靠其獨特高品牌價值，優秀的產品性能，銷量穩居前列，第一季度 MODEL Y 月均銷量達到 24973 臺，MODEL 3 的月均銷量達到 11421 臺。蔚來汽車持續發力，站穩蔚來汽車持續發力，站穩 35 萬元以上

67、市場。萬元以上市場。蔚來汽車 22 年 1 季度多款高端車型月均銷量破千，包括 ES6、EC6、ES8，其中蔚來 ES6 月均銷量達到 4567 臺，高端SUV 市場僅次于特斯拉 MODEL Y。首席執行官李斌曾多次公開稱蔚來汽車的競爭對手是 BBA（寶馬、奔馳、奧迪）。2021 年 5 月第四屆全國青年企業家峰會上公司披露其平均售價超過 43 萬元，超過寶馬、奧迪。優秀的銷量成績足以證明其高端化品牌的定位已經得到市場承認。比亞迪主打產品性價比，新能源品牌塑造較為成功。比亞迪主打產品性價比，新能源品牌塑造較為成功。憑借產品硬實力和優秀的產品外觀，漢 EV 穩坐中端市場 top3，22 年一季度

68、月均銷量達 11467 臺，價格維持在22 萬元上下。除此之外，比亞迪在 20 萬元以下的低端市場，有多款熱銷車型。其中海豚以 9872 臺的月均銷量位于 10 萬-20 萬元擋位第一名，秦、宋、元也有月均數千臺的優秀成績。小鵬小鵬 P7 持續火熱，銷量維持高位水持續火熱，銷量維持高位水平。平。小鵬 P7 憑借均衡的性能與寬敞的空間，得到消費者的追捧，22 年一季度月均銷量達到 6484 臺，價格與比亞迪漢相仿，價格在 22 萬元上下。圖圖 46:各價位電動汽車款數各價位電動汽車款數 數據來源：電動幫，中信建投證券 25 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

69、明。圖圖 47:2021 年國內純電動汽車銷售數量（單位：萬輛）年國內純電動汽車銷售數量（單位：萬輛）數據來源：乘用車市場信息聯席會，中信建投證券 小米汽車未來推出的首款汽車預計將定位中端市場小米汽車未來推出的首款汽車預計將定位中端市場。在直播發布會中，雷軍表示小米的第一款汽車或將定位中端。通過與各大電動汽車廠商的最新款電動汽車價格對比可以看出，更多車型選擇受眾面及市場空間更大的終端市場。小米或將入局成為該市場有利競爭者。圖圖 48:最新款中端電動汽車參考售價對比（單位：萬元）最新款中端電動汽車參考售價對比（單位：萬元）數據來源：公司官網，中信建投證券 預計預計 2024 年上半年量產，上市第

70、一年期待萬級別銷量。年上半年量產，上市第一年期待萬級別銷量。根據小米集團披露的計劃，小米汽車將首款量產車的推出時間定在 2024 年，此后三年還要保持每年一款推新節奏。從目前電動汽車銷售狀況來看，小米的目標銷量將對標主流廠商。同時，相較于華為汽車 2022 年 3 萬的銷量目標，小米汽車具備一教高下的實力。小米致力于打造完整汽車產業鏈，實現研發生產銷售全覆蓋。小米致力于打造完整汽車產業鏈，實現研發生產銷售全覆蓋。研發方面，小米汽車通過對產業鏈上下游企業的收購，展現自己打造完整產業鏈并實現自主研發的決心。小米汽車已在北京設立制造基地，為后續量產提供堅實的生產保障。銷售方面，小米集團明確表示小米的

71、官方平臺“小米之家”將為小米汽車的銷售提供支持。這意味著，未來小米汽車可能采用與特斯拉類似的線上銷售模式，同時，結合小米之家的線下推廣能力，實現全觸點覆蓋。26 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（二二）小米造車資源稟賦與儲備小米造車資源稟賦與儲備（1）資金準備：）資金準備：為了造車，雷軍作出 首期投入 100 億元，未來十年持續投入 100 億美元 的承諾。2021年 9 月 1 日的工商注冊信息顯示，小米汽車的注冊資金高達 100 億元。與之前各品牌的研發投入相比，小米的首期投入便達到了許多公司至今的總研發投入，小米的投入應該足以滿足小米汽車的開發

72、需求。圖圖 49:截至截至 2021 年第三季度造車研發投入（單位：億元）年第三季度造車研發投入（單位：億元）數據來源：公司官網，中信建投證券 （2）人才儲備：）人才儲備：2021 年 6 月，小米在官網上發布了超聲波雷達算法、激光點云算法、高級慣導算法等諸多崗位。截至 2022 年 4 月，小米組建的研發團隊已超過 1000 人，為小米汽車的研發注入了新動力。同時，小米內部也會為小米汽車提供人才支持，最直接的表現是小米未來將對汽車業務進行人才和技術輸送。小米手機部總裁曾學忠表示，小米手機部正在與汽車團隊進行每月一次的多維度技術交流，涉及電池、影像、軟件、供應鏈團隊。在與其他公司研發團隊的人數

73、對比中，小米汽車的研發團隊仍然規模較小，后續規模應該會進一步擴大。小米集團其他部門已有的人才儲備可能會成為早期研發的依仗。圖圖 50:智能汽車研發團隊人數對比智能汽車研發團隊人數對比 數據來源：公司官網，中信建投證券 （3）技術儲備：技術儲備：在其正式宣布進軍智能汽車領域之前，小米已經自行研發已超 5 年以上，并積累了 186 件汽車相關專利，包括自動駕駛、車聯網、智能座艙、電動汽車等。但專利數量對比百度和華為仍然較少。在 2015年，小米相關專利申請數量達到峰值 44 件，其中有 22 件獲得授權。小米的現有汽車專利也大多分布在智能汽車領域。27 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務

74、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 51:小米集團汽車領域專利分布小米集團汽車領域專利分布 圖圖 52:互聯網公司汽車交通領域專利數量對比互聯網公司汽車交通領域專利數量對比 數據來源：智慧芽，中信建投證券 數據來源：智慧芽，中信建投證券 （4）投資與合作儲備：）投資與合作儲備：小米以戰略投資加資源賦能的方式成功打造自家汽車生態鏈。從 2021 年 3 月官宣造車以來，小米及雷軍的相關投資機構已先后投資數十家汽車產業鏈的企業，涵蓋智能駕駛、芯片、動力電池等領域。從 2021 年小米投資記錄可以看出，小米在這些領域布局了多家公司且投資金額大多在數億人民幣，投資方式也包括從天使輪到 IPO 上市后

75、投資等多種形式。這些投資將助力小米汽車的發展。同時，雷軍不僅是蔚來汽車的第一位投資人，名下的順為資本和小米集團分別參與了小鵬汽車的 A1 輪和 C 輪融資。這些智能電動汽車領域的先行者在未來也可能成為小米的合作伙伴。圖圖 53:2021 年小米集團汽車相關投資年小米集團汽車相關投資 數據來源：IT桔子，中信建投證券 28 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（5）客戶儲備：）客戶儲備：龐大的粉絲基礎也是小米汽車的優勢之一。在官宣造車的發布會開始前，雷軍在微博中做了簡單的用戶調查，有近 2 萬人參與，同時 1.2 萬人選擇在未來會使用小米電動汽車，說明小米

76、汽車存在許多潛在消費者。小米集團其他產品帶來的客戶積累將會成為小米汽車未來銷量的重要保障。29 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。財務分析財務分析 圖圖 54:公司核心財務指標公司核心財務指標 資產負債表資產負債表 2021 2022 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 總流動資產 185,851 160,415 183,560 215,571 營業收入 328,309 280,044 275,204 316,966 總非流動資產 107,040 113,092 76,291 75,770

77、 營業成本 270,048 232,467 216,865 256,367 總資產 292,892 273,508 259,851 291,729 銷售費用 21,323 20,135 23,138 26,188 總流動負債 115,727 89,628 92,138 106,120 管理費用 4,739 5,114 5,116 3,804 總非流動負債 39,732 39,957 12,723 14,765 研發費用 13,167 16,028 19,058 22,188 總負債 155,459 129,585 104,861 120,885 按公允價值計入損益之投資公允價值變動 8,132

78、 (1,662)3,728 3,399 股本 0.41 0.41 0.41 0.41 分占按權益法入賬之投資虧損 275 (400)(98)(75)儲備 137,212 139,686 154,724 170,578 其他收入 827 1,136 730 834 優先股 0 0 0 0 其他收益(2,580)(1,370)252 (1,232)綜合收益總額 17,941 1,076 14,667 14,455 經營利潤經營利潤 26,029 2,816 20,406 18,525 歸屬母公司股東權益 137,213 143,658 154,725 170,579 財務收入凈額(1,612)1,

79、117 (965)(487)少數股東權益 266 265 265 265 可轉換可贖回優先股公允價值變動 0 0 0 0 股東權益合計 137,479 143,923 154,990 170,844 除所得稅前利潤 24,417 3,934 19,447 18,039 總權益及負債 292,892 273,508 259,851 291,729 所得稅(5,134)(1,431)(2,355)(2,185)凈利潤 19,283 2,503 16,065 15,854 現金流量表現金流量表 經營活動所得現金凈額 9,785 (4,390)4,633 17,473 關鍵比率關鍵比率 投資活動所得現

80、金凈額(45,008)15,549 12,130 (117)營業收入 YOY 33.53%-14.70%-1.73%15.17%融資活動所得現金凈額 4,499 (7,855)15,835 2,915 凈利潤 YOY-5.07%-87.02%541.83%-1.31%匯率變動(517)791 (245)(388)GM 17.75%16.99%21.20%19.12%現金及現金等價物增加/減少凈額(30,724)3,304 32,598 20,271 OPM 7.93%1.01%7.41%5.84%年末的現金及現金等價物 23,512 27,607 59,960 79,843 NM 5.87%0

81、.89%5.84%5.00%數據來源：Wind，中信建投證券 預計 2023/2024 年收入 2752/3170 億元（yoy-1%/+15%），預計凈利潤 161/159 億元（yoy+542%/-1%），2023及 2024 年造車投入預計為 67/100 億元，刨除造車的調整后凈利潤 261/295 億元（yoy+125%/+13%），對應 2023年 11 月 20 日收盤價 14.7x/12.3xPE。給予公司 15xPE，對應 2024 年目標價 17.3 港元，給予“買入”評級。30 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析

82、風險分析：風險分析：新產品出貨量不及預期；手機市場下行風險，大盤出貨量下跌，新品推廣不及預期的風險；存貨減值撥備的風險；政策管理風險，國內互聯網業務發展受限；海外產品競爭加劇等；IoT 周期屬性較強，需求端疲軟；宏觀經濟下行導致 3C 類產品需求下降；歐洲能源緊缺的影響；匯率波動風險；地緣政治風險導致部分國家業務受損；互聯網業務受宏觀經濟影響，廣告業務持續受到沖擊；造車等新產品業務造成的研發費用呈長期上升態勢，帶來利潤端壓力。31 港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復

83、合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。港股公司深度報告 小米集團小米集團-W 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價

84、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授

85、意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般

86、性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不

87、承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建

88、投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk