瑞豐銀行-農商行“小麻雀”省內小微標桿銀行-220302（22頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 銀行 2022 年 03 月 02 日 瑞豐銀行 (601528) 農商行“小麻雀” ，省內小微標桿銀行 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 農商行“小麻雀” ，零售占比同業第一的省內小微標桿銀行：瑞豐銀行前身為紹興縣信用聯社，2021年 6 月于主板上市，是浙江省唯一上市農商行。2021 年末瑞豐銀行總資產同比增長 6.2%至 1375億元，規模為長三角上升農商行中最??；營收、歸母凈利潤分別同比增長 10.5%、15.1%，攤薄ROE 同比基本持平 10.3%。自成立起，瑞豐銀行便堅持服務中小的市場定位，零售貸款占比近 60%為同

2、業第一，戶均規模約 40 萬，且其中近 4 成為經營貸；對公貸款中 8 成以上為小微企業貸款，其中 1000 萬以下占比近半數且持續提升。 多年深耕小微市場，已形成一套高效、明確的小微管理、運營模式： 經驗豐富的管理團隊是戰略行之有效的關鍵。原董事長俞俊海先生在信用聯社時期就擔任主任，2011 年改制后即任董事長，2019 年離職后擔任省聯社紹興辦事處主任；現任董事長章偉東先生由行長升任，亦從業務部門出身，其他高管也多數在信用聯社時期即已任職。 前中后臺分工明確。前臺僅負責營銷、后臺負責全行資源調配、中臺負責集中管理，支行各項職能集中總行縮短決策層。 審批流程追求高效但也嚴控風險，針對小微貸款

3、不同需求進行差異化服務，150 萬以下僅需單人審批、對公 500 萬以下和零售 250 萬以下僅需雙人審批，滿足小額貸款及時性需求；對公 500 萬以上和零售 250 萬以上提交審批中心會議審批、超過 800 萬統一上報授審委，嚴控風險。 立足柯橋、擴張紹興，外延滲透賦予長期擴張空間： 本地業務做到極致，產業升級帶來增量空間，支撐規模增長基本盤。目前瑞豐銀行擁有 106 家網點，其中 90 家分布于柯橋區，接近區域內六大行之和。1H21 投放柯橋區貸款 629 億元，占總貸款 76%；柯橋區貸款市占率超過 33%，多年穩居同區域第一。過去柯橋區以傳統紡織業為支柱，十四五明確規劃向高端紡織產業轉

4、型，加快高新技術產業、文旅服務業發展。小企業保持活力，作為當地最大一級法人金融機構最先受益。 市內其他區域滲透將是下一輪對外擴張主戰場。紹興地方金融機構眾多但規模均較小，瑞豐銀行資產規模與紹興銀行相近且遠高于其他農商行、村鎮銀行。目前其已在越城區設立 13 家分支機構（越城區貸款規模是柯橋區約 1.4 倍，目前瑞豐銀行越城區貸款占比約 16%） ，外延滲透無論在業務規模亦或是管理體系上均具備相對優勢，有望實現向外復制。 資負結構優化有望帶動息差趨穩，資產質量穩中向好支撐撥備反哺空間： 資產端進一步下沉小微有望穩定定價表現。2017 年以來信貸資產增長驅動規?？焖贁U張，3Q21 貸款占比已超 6

5、2%。結構上零售占比近 6 成，個人經營貸是主要增量，占新增零售超半數。此外近年來大力發展住房按揭，占總貸款比重已超 21%（17 年約 8%） ，集中度要求下預計將通過加大小微投放優化結構。1H21 瑞豐銀行凈息差 2.28%，遠低于同樣以零售小微出眾的常熟銀行（3.02%） 、張家港行（2.41%） ，主因貸款收益率分別低于其 54bps、17bps，資產結構優化有望穩定后續息差表現。 資產質量持續改善，地產、平臺均較少涉足。在逾期貸款幾乎均納入不良的極嚴認定標準下，4Q21 不良率季度環比下降 1bp 至 1.25%為近八年最佳，撥備覆蓋率提升至 253%亦為歷史最高。瑞豐銀行已將風險考

6、核指標納入核心考核體系，支行績效考核、支行行長及相關負責人薪酬與不良生成水平直接掛鉤。此外，對于市場關注度較高的地產、平臺等，1H21 房地產貸款占比僅 0.4%；2020 年末地方政府融資平臺貸款占比僅 0.5%，公司涉足均較少。 投資分析意見：作為當地出色的小微標桿銀行，依托本地下沉優勢，立足柯橋大本營，并逐步向市內其他地區滲透，外延擴張賦予長期增長空間。預計 2021-23 年歸母凈利潤同比增速分別為15.1%、13.3%、14.0%?？紤]到當前可比農商行資產質量向好、盈利能力穩步改善，但是估值普遍破凈，其基本面存在被低估，參考 DDM 估算結果，給予瑞豐銀行 1.15 倍 22 年 P

7、B，當前股價對應1.11 倍、1.04 倍 21 年、22 年 PB，對應 11%上升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：經濟下行幅度超預期引發行業不良風險、實體需求恢復低于預期影響信貸投放節奏、小微不良暴露導致資產質量惡化。 市場數據： 2022 年 03 月 01 日 收盤價（元） 9.97 一年內最高/最低（元） 17.08/9.74 市凈率 1.1 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 1505 上證指數/深證成指 3488.84/13488.64 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 8.74 資產

8、負債率% 90.26 總股本/流通 A 股(百萬) 1509/151 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 3,009 2,445 3,325 3,666 4,042 同比增長率（%） 5.2 7.9 10.5 10.2 10.3 歸母凈利潤（百萬元） 1,105 887 1,271 1,440 1,641 同比增長率（%） 6.4 13.2 15.1 13.3 14.0 每股收益（元/股） 0.81 0.59 0.84 0.95 1.09 ROE（%） 10.4

9、 7.3 10.3 10.3 10.9 市盈率 12.3 11.8 10.5 9.2 市凈率 1.23 1.11 1.04 0.96 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE。 06-25 07-25 08-25 09-25 10-25 11-25 12-25 01-25 02-25-40%-20%0%20%40%（收益率）瑞豐銀行滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 選取長三角其他三家可比上市農商行：1）瑞豐銀行多年來深耕本地小微業務，憑

10、借經驗豐富的管理團隊和扎實的網點基礎，已形成一套行之有效的小微業務模式，具備向外復制滲透的基礎。2）柯橋區十四五規劃提出產業轉型升級，將帶來增量信貸空間；同時新一輪擴張規劃下，瑞豐銀行將紹興市內其他地區作為擴張計劃重點，有望支撐規模穩步增長。3）伴隨瑞豐銀行小微貸款進一步深耕，資產結構優化有望穩定定價表現，同時負債端結構調整，息差有望漸趨企穩。4）區域信用狀況良好，關注率、逾期率保持低位下預計資產質量穩中向好，信用成本下行有望支撐業績持續釋放?？紤]到當前可比農商行資產質量向好、盈利能力穩步改善，但是估值普遍破凈，其基本面存在被低估，參考 DDM 估算結果，給予瑞豐銀行 1.15 倍 22 年

11、PB，當前股價對應 1.11 倍、1.04 倍 21 年、22 年 PB，對應 11%上升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。 關鍵假設點 規模穩步擴張，凈息差邊際企穩，資產質量穩中向好，共同驅動瑞豐銀行業績穩健增長，我們預計 2021-2023 年瑞豐銀行歸母凈利潤同比增速分別為 15.1%、13.3%、14.0%。 1）規模：柯橋區十四五期間產業轉型升級將帶來增量信貸空間，疊加紹興市內其他地區滲透提升，憑借網點基礎、股東背景、管理團隊等優勢有望保持規模穩步擴張。預計 2021-23 年貸款增速分別為 11.0%、10.0%、10.0%。 2）息差：貸款定價回升、資負結構優化驅動息差邊際改善。預

12、計 2021-23 年凈息差分別同為 2.31%、2.31%、2.32%。 3）信用成本：預計 2021-23 年信用成本分別為 1.13%、1.08%、1.03%。 4）資產質量：預計 2021-23 年不良率分別為 1.25%、1.20%、1.16%。 有別于大眾的認識 市場認為瑞豐銀行本地業務已開發到極致，市場空間有限。我們認為，一方面作為柯橋區最大的一級法人金融機構，瑞豐銀行將最先受益于產業轉型升級帶來的信貸空間增量，賦予規模穩增基本盤。另一方面，管理團隊經驗豐富，多年深耕小微已形成一套行之有效的小微服務模式。以“區域首選零售銀行”為定位對外滲透小微和個人客戶，市內其他區域滲透將是下一

13、輪對外擴張主戰場。 部分投資者將小微業務賽道與“銀行讓利”相掛鉤，認為其創收的彈性相對有限。我們認為，普惠金融一直以來都是監管當局重點強調的發展方向，在房地產、城投平臺等領域持續承受監管高壓的背景下，服務好小微、加快做小做散是瑞豐銀行最正確的戰略路徑。 股價表現的催化劑 實體信貸需求恢復超預期驅動規模擴張提速；異地展業空間對營收、利潤的貢獻度進一步加大；資產質量改善超預期。 核心假設風險 經濟下行幅度超預期引發行業不良風險、實體需求恢復低于預期影響信貸投放節奏、小微不良暴露導致資產質量惡化。 tZtZzVaUmVzW8OcMaQtRoOnPmOfQqQpMiNmMmP7NmMyRuOrQtRw

14、MmRmN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1. 同業中的“小麻雀”，當地小微標桿銀行 . 6 2. 立足柯橋、擴張紹興，外延滲透賦予發展空間 . 8 2.1 業務聚焦本地，人熟地熟具備對外復制能力 . 8 2.1.1 區域活躍的小微經濟是外延擴張的基礎 . 10 2.1.2 經驗豐富的管理團隊和下沉的網點布局是擴張的內核 . 11 2.2 本地產業升級推動規模穩增，長期關注異地分支機構布局成效 . 12 3. 資產負債結構優化，息差有望趨穩 . 14 4. 不良包袱逐步出清，資產質量穩中向好 . 17 5. 投資分析意見 . 19

15、5.1 盈利預測：預計 2021-23 年歸母凈利潤 CAGR 為 13.7% . 19 5.2 給予 1.15 倍 22 年 PB，首次覆蓋給予“增持”評級 . 20 5.2.1 絕對估值 . 20 5.2.2 相對估值 . 22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：瑞豐銀行零售貸款占比約 60%，其中個人經營貸占比約 4 成 . 7 圖 2：對公端戶均 1000 萬以下貸款占比近半 . 7 圖 3：瑞豐銀行 8 成以上的機構、員工、資產均分布在柯橋區（1H21） . 9 圖 4：瑞豐銀行 90%以上貸款投向紹興

16、市 . 9 圖 5：瑞豐銀行 99%以上存款來自于紹興市 . 9 圖 6：瑞豐銀行差異化審批機制有效減少了審批鏈條，小額重速度、大額控風險 . 9 圖 7：柯橋區人均 GDP 為紹興市各區縣最高（2020 年） . 10 圖 8：柯橋區人均可支配收入為紹興市各區縣最高（2020 年） . 10 圖 9：瑞豐銀行在柯橋區網點優勢明顯（單位：家） . 12 圖 10：柯橋區第三產業占 GDP 比重不斷提高 . 13 圖 11：紹興市本地金融機構眾多，但本地其他銀行規模均較小 . 14 圖 12：目前瑞豐銀行主要網點在柯橋區，同時在越城區亦有網點布局 . 14 圖 13：瑞豐銀行零售貸款占比同業最高

17、 . 16 圖 14：瑞豐銀行存款活期化率同業次高 . 16 圖 15：2018 年以來瑞豐銀行凈息差逐漸追趕上同業平均 . 17 圖 16：當前瑞豐銀行凈息差和常熟銀行、張家港行比還有一定差距 . 17 圖 17：瑞豐銀行貸款收益率低于同樣小微占比較高的常熟銀行與張家港行 . 17 圖 18：瑞豐銀行存款成本率與常熟銀行、張家港行相近. 17 圖 19：瑞豐銀行不良率 2021 年以來高于同業平均 . 18 圖 20：瑞豐銀行不良認定極為嚴格，所有逾期基本均納入不良 . 18 圖 21：2015 年以來瑞豐銀行加大核銷力度 . 18 圖 22：瑞豐銀行關注率持續改善 . 19 圖 23：瑞豐

18、銀行逾期率略有上升，但仍處低位 . 19 圖 24：瑞豐銀行撥備計提充分，和同業相比仍有進一步提升空間（4Q21） . 19 表 1：長三角地區上市農商行概況（單位：億元） . 6 表 2：2020 年瑞豐銀行零售端戶均規模 40 萬，對公端戶均規模不到 500 萬 . 7 表 3：瑞豐銀行 ROE 低于同業，同業最低的杠桿率是主因 . 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 表 4：柯橋區在浙江省 2021 年小微企業園建設提升重點縣區中排名第 8 . 10 表 5：瑞豐銀行股權結構分散（截至 3Q21） . 11 表 6：瑞豐銀行高管

19、團隊多來自內部晉升，在信用聯社與農村合作銀行時期就已任職. 11 表 7：瑞豐銀行貸款占比逐年上升，存款占比保持高位 . 14 表 8：瑞豐銀行新增貸款資源主要流向零售，2020 年以來對公貸款恢復增長 . 15 表 9：瑞豐銀行存款以零售定期為主，2020 年以來對公活期吸存力度加大 . 15 表 10：貸款定價下行拉低息表現，2021 上半年定價已邊際改善 . 16 表 11：息差收窄、非息收入負增長拖累營收表現，9M21 撥備開始反哺利潤 . 20 表 12：2021-2023 年瑞豐銀行核心指標預測 . 21 表 13：瑞豐銀行永續 ROE 估算過程 . 21 表 14：瑞豐銀行估值關

20、鍵假設表及合理估值中樞 . 22 表 15：可比公司相對估值表（收盤價截至 2022 年 3 月 1 日） . 22 表 16：瑞豐銀行盈利預測表 . 23 表 17：上市銀行估值比較表（收盤價日期：2022 年 3 月 1 日） . 24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1. 同業中的“小麻雀”，當地小微標桿銀行 農信社改革背景下成立的省內首家上市農商行，規模在同業中最小。瑞豐銀行總部位于浙江省紹興市柯橋區，前身為紹興縣信用聯社，1987 年被國務院列入全國農村金融體制改革試點，與農業銀行脫鉤后成立紹興縣信用聯社，2005 年改制為

21、浙江紹興縣農村合作銀行，2011 年再度改制為農商銀行，2021 年 6 月 25 日于主板上市，為浙江省首家上市農商行。2021 年瑞豐銀行總資產同比增長 6.2%至 1375 億元，貸款同比增長 11%至850 億元，規模在長三角可比同業中居于末位1；營收、歸母凈利潤分別同比增長 10.5%、15.1%（9M21 營收、歸母凈利潤分別同比增長 7.9%、13.2%），盈利能力穩步回升。 表 1：長三角地區上市農商行概況（單位：億元） 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 注：此處常熟銀行、紫金銀行、張家港行、蘇農銀行、江陰銀行、瑞豐銀行、滬農商行 2021 年數據來自業績快報，無錫銀行為202

22、1 年三季報數據。 自成立以來，瑞豐銀行便大力支持中小微企業發展，緊緊圍繞“服務三農、支持中小”的市場定位，個貸占比接近 60%、對公中普惠占比接近半數。憑借深耕本地的信息與資源優勢，依托供應鏈上下游、對外貿易流量、市場交易等信息，瑞豐銀行設計推廣了與之匹配的產品，開發了排污權抵押貸、物業通貸款、稅銀貸等 40 余款小微企業產品，有效滿足了小微企業的融資需求。經過多年的布局，瑞豐銀行小微業務成色十足，其零售貸款占比接近 60%，且其中個人經營貸占比超過 40%，零售貸款戶均僅 40 萬；對公貸款中，戶均 1000 萬以下貸款客戶數占比超過 90%、余額占比接近半數，近年來占比仍穩步提升，且對公

23、貸款戶均不到 500 萬，充分體現瑞豐銀行做小做散的戰略成效。 1 可比同業選取規模相近的長三角 A 股上市農商行，即常熟銀行、無錫銀行、張家港行、蘇農銀行、紫金銀行、江陰銀行，下同。 202020212015以來復合202020212015以來復合常熟銀行2016-09-302,46612.9%18.2%14.7%1.0%21.1%14.6%紫金銀行2019-01-032,0688.1%-5.0%12.5%1.7%5.2%10.3%無錫銀行2016-09-232,03311.2%14.4%10.3%5.0%19.3%11.0%張家港行2017-01-241,64516.9%14.4%12.2

24、%4.9%29.8%11.6%蘇農銀行2016-11-291,58510.7%13.6%14.2%4.2%20.7%11.3%江陰銀行2016-09-021,53113.0%7.2%9.2%4.4%20.8%7.8%瑞豐銀行2021-06-25浙江1,37517.8%6.2%7.7%6.4%15.1%9.6%滬農商行2021-08-19上海11,58413.7%9.6%12.0%-7.7%18.8%9.5%上市銀行總資產增速歸母凈利潤增速江蘇資產規模區域上市時間 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：瑞豐銀行零售貸款占比約 60%，

25、其中個人經營貸占比約 4 成 圖 2：對公端戶均 1000 萬以下貸款占比近半 資料來源：招股說明書，公司財報，申萬宏源研究 注：零售貸款各細項為占零售貸款比例，最上方加粗數據為零售貸款占總貸款比例 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表 2：2020 年瑞豐銀行零售端戶均規模 40 萬，對公端戶均規模不到 500 萬 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 上市后資本補充到位為進一步規模擴張、提升 ROE 打下基礎。與同業相比，9M21瑞豐銀行 ROE 約 9.8%，低于可比同業平均水平，一方面由于其非息收入貢獻低于同業（9M21 非息收入占比約 10%，長三角可比上市農商行平均約 16%），但

26、更多與其杠桿率為同業最低有關，這部分源于 IPO 對凈資產的攤薄，但也表明存在進一步用足杠桿的空間。瑞豐銀行 IPO 募集資金到位后，3Q21 核心一級資本充足率季度環比上升 0.8pct 至15.45%為同業最高，更充足的資本亦為可持續的規模擴張奠定基礎。 21%29%36%36%41%40%38%39%21%16%17%15%18%15%10%9%47.6%57.1%62.5%59.2%0%20%40%60%80%2018201920201H21零售貸款及零售貸款各細項占比住房按揭貸款個人經營貸款個人消費貸款信用卡透支20.5%21.5%23.1%10.6%14.0%20.4%0%20%4

27、0%60%80%100%201820192020不同規模貸款余額占對公貸款比重小于500萬（含）500-1000萬（含）1000-5000萬（含）5000萬以上零售貸款（不含信用卡/微粒貸）借款金額（億元）占比借款戶數占比戶均（萬/戶）小于50萬（含）122.231.0%75,19876.9%1650-100萬（含）94.524.0%12,47912.8%76100-1000萬（含）176.844.9%10,13110.4%175大于1000萬0.10.0%10.0%1,325合計39497,80940對公貸款借款金額（億元）占比借款戶數占比戶均（萬/戶）小于500萬（含）5823.1%4,1

28、0680.1%140500-1000萬（含）5120.4%60311.8%8461000-5000萬（含）8835.3%3506.8%2,5245000萬以上5321.2%671.3%7,901合計2505,126488 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 表 3：瑞豐銀行 ROE 低于同業，同業最低的杠桿率是主因 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2. 立足柯橋、擴張紹興，外延滲透賦予發展空間 2.1 業務聚焦本地，人熟地熟具備對外復制能力 本地業務做到極致，助推近年來信貸規?？焖贁U張：瑞豐銀行立足于紹興市柯橋區，業務充分聚焦于本地。從

29、網點分布來看，截至 1H21 瑞豐銀行擁有 106 家網點，其中 90家分布于紹興市柯橋區，13 家分布于紹興市越城區，3 家位于義烏市，80%以上的資產、員工均分布于柯橋區。網點、人員等本地化布局使得主營業務高度集中于當地。1H21 瑞豐銀行柯橋區存款、貸款余額分別為 813 億元和 629 億元，占其存款、貸款比重分別 81%和 76%。瑞豐銀行超過 8 成的存款和超過 7 成的貸款均來自紹興市柯橋區，在柯橋區市場份額多年位居同區域第一（2020 年瑞豐銀行在柯橋區存款、貸款市占率分別為 37.8%和 33.1%）。本地業務做到極致使得瑞豐銀行規?？焖贁U張，2020、21 年貸款分別同比增

30、長 20%、11%，2021 年末貸款余額超過 850 億元，過去 5 年復合增速 15%。 本地業務優勢突出是支撐未來向紹興市其他區域復制的重要推動力，瑞豐銀行已形成一套高效、明確的小微業務服務模式： 從組織架構來看，瑞豐銀行對前、中、后臺明確定位和分工，前臺部門主要負責市場營銷、后臺負責全行資源調配，中臺負責集中管理，將支行各項職能集中總行，縮短決策流程，形成相互獨立、相互配合的組織運營體系。 從審批流程來看，針對中小微貸款“短、小、頻、急”特點，對不同客戶對象設立差異化的服務體系。800 萬以下敞口審批權限歸屬審批中心，其中 150 萬以下僅需單人審批，對公 500 萬以下和零售 250

31、 萬以下僅需雙人審批即可，滿足小額貸款及時性需求；對公500 萬以上和零售 250 萬以上由審批中心會議審批，此外超過 800 萬的貸款統一上報授審委審批，嚴格風險把控。 ROE拆分（9M21） 瑞豐銀行無錫銀行 常熟銀行 張家港行 江陰銀行蘇農銀行紫金銀行凈利息收入(+)2.14%1.70%2.69%2.28%1.87%2.06%1.80% 凈息差(+)2.30%1.97%3.02%2.45%2.11%2.52%1.79% 有效資產占比(+)93%86%89%93%89%81%101%非息收入(+)0.23%0.43%0.42%0.56%0.36%0.43%0.22% 非息收入占比(+)10

32、%20%14%20%16%17%11% 周轉率(+)2.37%2.13%3.11%2.83%2.23%2.49%2.02%營業支出(-)0.67%0.55%1.28%0.86%0.75%0.84%0.68% 成本收入比(-)28%26%41%30%33%34%34%信用成本(-)0.77%0.68%0.67%1.12%0.88%0.52%0.51%其他(-)0.07%0.12%0.25%0.05%-0.08%0.22%0.10%ROAA0.86%0.78%0.92%0.81%0.69%0.90%0.73%杠桿倍數11.415.713.013.911.812.314.2ROAE9.8%12.2%

33、11.9%11.2%8.1%11.1%10.4% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：瑞豐銀行 8 成以上的機構、員工、資產均分布在柯橋區（1H21） 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 圖 4：瑞豐銀行 90%以上貸款投向紹興市 圖 5：瑞豐銀行 99%以上存款來自于紹興市 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 6：瑞豐銀行差異化審批機制有效減少了審批鏈條，小額重速度、大額控風險 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 95.3%93.0%92.3%4.7%7.0%7.7%80%82%84%86%

34、88%90%92%94%96%98%100%201820192020紹興地區貸款占比其他地區貸款占比99.2%99.3%99.3%0.8%0.7%0.7%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%201820192020紹興地區其他地區 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 2.1.1 區域活躍的小微經濟是外延擴張的基礎 發達的傳統制造產業孕育了柯橋區的小微經濟?？聵騾^位于我國經濟發達的長三角地區，是國內著名的紡織業生產與銷售中心、黃酒制造基地、綠色農業示范基地等，其柯橋輕紡城是亞洲最大的布匹集散中心，占據國

35、內紡織業市場龍頭地位。多年來柯橋區經濟以第二產業為主，并且中小微企業是當地第二產業的主要生產力來源?？聵騾^小微企業行業分布較廣，除傳統的紡織業外，批發零售、設備制造、時尚創意等產業近年來亦獲得了快速發展，并入圍浙江省 2021 年小微企業園建設提升重點縣區，彰顯了柯橋區小微經濟發展優勢。 居民富裕程度高助力個體經濟發展，承辦市民卡增強本地客戶粘性。個體工商戶是小微產業的重要組成部分，2020 年柯橋區人均 GDP 和人均可支配收入均為紹興市最高，是個體經濟活躍的重要保證。瑞豐銀行是柯橋地區市民卡僅有的三家合作金融機構之一（另兩家為工商銀行和建設銀行），自 2015 年市民卡上線以來，瑞豐銀行依

36、靠本地農村地區網點優勢，與國有行差異化競爭，服務縣域地區客戶。截至 2020 年末，瑞豐銀行市民卡累計發卡量達 64 萬張，占年末柯橋區常住人口約 92%。 表 4：柯橋區在浙江省 2021 年小微企業園建設提升重點縣區中排名第 8 序號 縣（區） 序號 縣（區） 1 嘉興市秀洲區 9 金華市婺城區 2 臺州市路橋區 10 溫州市本級（浙南產業集聚區+甌江口產業集聚區） 3 金華市本級（金華經濟技術開發區） 11 青田縣 4 紹興市越城區 12 武義縣 5 蒼南縣 13 仙居縣 6 桐廬縣 14 江山市 7 天臺縣 15 常山縣 8 紹興市柯橋區 16 遂昌縣 資料來源：浙江省經濟和信息化廳，

37、申萬宏源研究 圖 7：柯橋區人均 GDP 為紹興市各區縣最高（2020 年） 圖 8：柯橋區人均可支配收入為紹興市各區縣最高（2020 年） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0510152025柯橋區上虞區越城區諸暨市新昌縣嵊州市萬元人均GDP01234567柯橋區諸暨市越城區上虞區嵊州市新昌縣萬元人均可支配收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 2.1.2 經驗豐富的管理團隊和下沉的網點布局是擴張的內核 瑞豐銀行股權結構較為多元，第一大股東實控人為當地財政局背景，前十大股東中民營企業眾多。瑞豐銀行

38、第一大股東為天圣投資，持股比例 6.7%，實際控制人為柯橋區財政局，其他大股東多為當地優質民營企業，且股權結構十分分散，前十大股東合計持股比例約 41.5%。多元化的股權結構也側面印證瑞豐銀行在當地具有豐富的民營資源，為靈活、便捷地開展業務提供有力支持。 表 5：瑞豐銀行股權結構分散（截至 3Q21） 排名 股東名稱 持股比例 股東性質 實際控制人 1 紹興市柯橋區天圣投資管理有限公司 6.72% 國有 紹興市柯橋區財政局 2 浙江紹興華通商貿集團股份有限公司 4.05% 非國有 浙江省供銷合作社聯合社 3 浙江勤業建工集團有限公司 4.05% 民營 張勤良 4 浙江上虞農村商業銀行股份有限公

39、司 4.05% 國有 - 5 浙江華天實業有限公司 4.05% 民營 馬仕秀 6 紹興安途汽車轉向懸架有限公司 4.05% 民營 沈卓銘 7 浙江永利實業集團有限公司 3.97% 民營 周永利 8 浙江明牌卡利羅飾品有限公司 3.88% 民營 虞阿五，虞兔良 9 長江精工鋼結構（集團）股份有限公司 3.74% 民營 方朝陽 10 浙江藍天實業集團有限公司 2.96% 民營 沈冬云 合計 41.52% 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 現任高管多來自內部晉升，且當地工作經驗豐富：原董事長俞俊海先生在紹興縣信用聯社時期就已擔任主任職位，公司改制設立瑞豐銀行后就出任董事長，2019 年離職

40、后擔任省聯社紹興辦事處主任?，F任董事長章偉東先生亦從業務部門出身，歷任部門主任、行長等職。其他行內現任高管也多數紹興縣信用聯社與紹興縣農村合作銀行時期就已任職，多年來伴隨著瑞豐銀行的成立與成長，是其小微市場定位與戰略的見證者與推動者。同時這些高管在當地任職多年，農信社經驗豐富，積累了大量當地資源，為瑞豐銀行與當地政府、企業建立起密切聯系，更為業務帶來導流和運營上的便利。 表 6：瑞豐銀行高管團隊多來自內部晉升，在信用聯社與農村合作銀行時期就已任職 職務 姓名 年齡 簡歷 董事長 章偉東 55 曾任職于紹興縣聯社，歷任紹興縣農村合作銀行副行長，瑞豐銀行副行長、行長，2019 年起擔任董事長 原董

41、事長 俞俊海 57 2011-2019 年擔任董事長。曾任職于紹興縣豆姜信用社、紹興縣信用聯社，曾擔任紹興縣農村合作銀行董事長 副行長 （主持工作） 張向榮 45 曾任職于工行贛州市分行，浙江省農信聯社，2020 年起擔任瑞豐銀行副行長 副行長 嚴國利 45 曾任職于紹興縣農村合作銀行，2017 年起擔任副行長 副行長 秦曉君 42 曾任職于紹興縣信用聯社、紹興縣農村合作銀行，2018 年擔任副行長，同時擔任零售金融總部總經理 副行長 寧怡然 42 曾任職于瑞豐銀行齊賢支行，2018 年擔任微貸事業部總經理，2020 年起擔任瑞豐銀行副行長 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 公司深度

42、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 網點優勢突出，本地網點數遠超其他同業。瑞豐銀行前身為紹興縣信用聯社，1987年被國務院列入全國農村金融體制改革試點，與農業銀行脫鉤后成立紹興縣信用聯社，在當地發展歷史悠久。截至 1H21 瑞豐銀行在柯橋區擁有 90 家網點，接近區域內六大行之和，遠高于其他銀行。作為當地農商行，服務三農是瑞豐銀行一貫的定位，在農村地區擁有網點 74 家，鄉村金融服務點 380 家，農村地區網點數量、密度位居柯橋區當地銀行業金融機構首位。密集的網點布局是瑞豐銀行本地業務優勢突出的重要依托。 圖 9：瑞豐銀行在柯橋區網點優勢明顯（

43、單位：家） 資料來源：公司財報，金投網，申萬宏源研究 2.2 本地產業升級推動規模穩增，長期關注異地分支機構布局成效 短期看，本地產業升級帶來增量空間，支撐規模穩增基本盤：柯橋區以傳統紡織業為支柱性產業，近年來隨著宏觀經濟下行，傳統紡織業發展面臨壓力。十四五時期，柯橋區明確規劃： 加快傳統紡織產業向高端紡織產業轉型； 發揮柯橋區處于“杭州都市區”的區位優勢，加快智能制造、生物醫藥、人工智能、新材料等新型產業發展； 立足會稽山、鑒湖水特色資源和名人文化資源，搶抓詩路文化帶建設契機，持續打響“老紹興金柯橋”城市文旅品牌，打造文旅圣地。從柯橋區三大產業發展情況來看，近年來第三產業占比在不斷提高，20

44、20 年末第三產業比重較 2014 年已累計提升 7.4pct，首次超過傳統優勢的第二產業，也驗證了柯橋區在傳統紡織業發達的基礎上不斷進行產業結構升級的能力。隨著十四五規劃深入推進，新興產業蓬勃發展，柯橋區將涌現出更多的企業主體，帶來更大的信貸需求，作為柯橋區最大的一級法人金融機構，瑞豐銀行將最先受益于產業轉型升級帶來的信貸空間增量，構筑信貸穩增基本盤。 902824181615751110102030405060708090100瑞豐銀行農業銀行郵儲銀行工商銀行中國銀行建設銀行交通銀行紹興銀行浦發銀行中信銀行招商銀行 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共25頁

45、簡單金融 成就夢想 圖 10：柯橋區第三產業占 GDP 比重不斷提高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 長期來看，本地區市場競爭相對充分，瑞豐銀行以“區域首選零售銀行”為定位對外滲透小微和個人客戶，關注紹興市內其他區域分支機構布局成效。2020 年末，瑞豐銀行在柯橋區貸款市占率超過 30%且多年來相對穩定；新一輪擴張周期，規模擴張增量空間核心來自市內其他區域滲透： 從紹興全市范圍來看，紹興市地方金融機構眾多但規模均較小，市內其他區域滲透將是下一輪對外擴張主戰場?？聵騾^自 2013 年由原紹興縣撤縣設區之后，瑞豐銀行具備向市內其他地區滲透的基礎。當地金融機構除紹興市屬的紹興銀行（總資產 1538

46、 億元，2020 年末）、總部位于市區的恒信農商行（總資產 276 億元，2020 年末）外，各代管縣市均有本地農商行（總資產規模約 200-500 億元），上虞區、新昌縣等也有本地的村鎮銀行（總資產規?；?50 億元以下）。瑞豐銀行在同區域資產規模與紹興銀行相近，且遠高于其他農商行、村鎮銀行。多年深耕三農、小微、零售形成行之有效的業務模式使其無論是在管理體系還是業務流程上均相較其他同業具備競爭優勢。目前瑞豐銀行在越城區（2021 年末本外幣貸款余額近 4 千億，是柯橋區約 1.4 倍）已有 13 家分支機構，1H21 員工人數 218 人、總資產 152 億元、貸款余額 137 億元（占總

47、員工、總資產、總貸款分別約 10%/11%/16%）；此外在嵊州控股嵊州瑞豐村鎮銀行（總資產約 40 億元）。新一輪規模擴張計劃重點強調紹興市內其他地區滲透，有望對外實現能力復制。 從紹興市外來看，目前在義烏市下設一家支行，具備長期擴張的卡位基礎。當前瑞豐銀行在義烏的異地支行于 2011 年就已設立，2020 年末貸款余額 59 億元，同比增長32%，占總貸款比重約 8%。銀保監 5 號文要求農商行經營不出縣，但已有牌照的分支機構可以正常開展業務。短期來看瑞豐銀行在義烏資源投放相對較少（員工總數 44 人，總資產約 60 億）；但長期來看，異地卡位優勢是擴張基礎，仍有望支撐未來長期增長空間。

48、55.4%53.7%52.4%51.3%50.5%50.2%48.4%41.7%43.5%44.8%46.0%47.0%47.3%49.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020第一產業占比第二產業占比第三產業占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：紹興市本地金融機構眾多，但本地其他銀行規模均較小 圖 12：目前瑞豐銀行主要網點在柯橋區，同時在越城區亦有網點布局 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3

49、. 資產負債結構優化，息差有望趨穩 近年來瑞豐銀行資負結構持續優化，貸款占比快速提升，存款基礎持續夯實：1）資產端，由非信貸資產驅動向貸款驅動轉變。2017 年之前瑞豐銀行規模擴張主要依靠非信貸資產驅動，金融投資占比接近半數。2017 年以來在金融降杠桿、去通道的大背景下，瑞豐銀行金融投資資產大幅凈減少（主要是 OCI 項下的理財產品等，從 16 年最高近百億，占總資產約 9%，至 18 年壓降為 0），受此影響 2017、2018 年一度縮表。與此同時，瑞豐銀行規模擴張重心向貸款遷移，3Q21 貸款占總資產比重 62.3%（同業平均約 61%），較 2016 年已累計提升 24pct。2）負

50、債端，存款占比始終保持高位。2014 年以來瑞豐銀行存款占比總體保持約 80%，受益于其在柯橋區密集的網點布局，以及作為柯橋區最大的一級法人金融機構承攬柯橋區市民卡業務等共同帶來存款優勢。 表 7：瑞豐銀行貸款占比逐年上升，存款占比保持高位 8,221 3,824 2,814 1,837 1,583 910 748 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000市區越城區 柯橋區 諸暨市 上虞區 嵊州市 新昌縣金融機構本外幣貸款余額（2021年，億元）20142015201620172018201920203Q21貸款53.9%46.4%38.6%