同仁堂-歷史鑄就品牌改革煥發新生-220302（18頁）.pdf

《同仁堂-歷史鑄就品牌改革煥發新生-220302（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《同仁堂-歷史鑄就品牌改革煥發新生-220302（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 歷史鑄就品牌，改革煥發新生 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 三百五十余年鑄就大品牌三百五十余年鑄就大品牌 同仁堂品牌始創于 1669 年(清康熙八年)，至今已有 352 年歷史，是首批中華老字號企業。在最新的2021 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜中，同仁堂更是以滿分位列榜首，凸顯其自身的品牌價值。同仁堂股份隸屬與同仁堂（集團） ，也直接或間接控股集團旗下的兩家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂國藥） ，三家上市公司分別覆蓋傳統劑型、現代劑型和海外銷售，共同打造同仁堂老字號品牌。 公司 2021 年完成核心管理層改革，原公司總經理

2、邸淑兵接任董事長。董事長邸淑兵曾歷任公司各項業務部門，經驗豐富，其余核心管理團隊也都是業務出身，有能力推進公司業務的進一步向好發展。并且也正是在 2021 年公司迎來業績回升，2021 年前三季度公司實現營業收入106.83億元， 同比增長18.00%； 歸母凈利潤9.2億元， 同比增長28.67%。 安宮安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場 安宮牛黃丸一直是傳統中藥中的知名品種，而同仁堂在眾多競爭企業中是絕對的龍頭，2019 年占據市場份額高達 74.5%。并且公司對安宮牛黃丸定價權掌握十足，近 20 年來同仁堂三次公開調整安宮牛黃丸的售價， 最近一次是在

3、 2021 年底， 安宮牛黃丸(3 克*丸/盒)的銷售價格從 780元提至 860 元，漲幅約為 10%。隨著需求的不斷提升和中藥材成本的渠道，我們認為同仁堂安宮牛黃丸預計未來仍有持續的提價空間。 公司產品數量豐富，擁有 400+個常年生產中成藥品種，27+種中成藥產品劑型。并且緊密圍繞大品種戰略，前五大產品銷售持續回暖，2021年上半年，公司銷售前五名的品種實現收入 22.37 億元，同比增長22.84%。 利空因素逐步消除，營銷改革成效顯著利空因素逐步消除，營銷改革成效顯著 一方面利空因素消除。 2019年和2020年公司經歷了一段時間的陣痛期，但現在已經逐步消除。1.蜂蜜門事件影響消除，

4、公司處理及時有效；2.疫情影響逐步消化。2020 年上半年疫情下公司工業和商業兩大板塊都受到沖擊，隨著疫情的常態化，公司經產能問題得到解決。經營影響逐步消除，2020 年實現歸母凈利潤 10.31 億元，同比增長 4.67%。3.產能問題得到解決。2020 年子公司同仁堂科技位于大興生產基地及唐山基地正式投產，部分產品生產供應壓力逐漸得到緩解。 另一方面營銷改革成效顯著。公司銷售團隊于 2020 年啟動營銷改革，繼續堅持“以品種運作為核心，以終端工作為方向”的指導思想，通過打造“4+2”（四個事業部加兩個專項小組）經營模式。此舉縮減了經銷商層級合理分配渠道利潤，又直通了終端藥店提升藥店銷售積極

5、性。改革以來，2020 年第三季度同比增速轉正，并一直延續增長，2021 年前三季度分別同比增長 22%/23%/9%，公司營收逐季度向好。 Table_StockNameRptType 同同 仁仁 堂（堂（600085） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-03-02 收盤價（元） 46.81 近 12 個月最高/最低（元） 52.56/25.30 總股本（百萬股） 1,371 流通股本（百萬股） 1,371 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 642 流通市值（億元） 642 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢

6、比較 -25%8%42%76%110%3/216/219/2112/213/22同 仁 堂滬深300Table_CompanyRptType1 同同 仁仁 堂（堂（600085） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 20 證券研究報告 投資建議投資建議 我們預計，公司 20212023 年收入分別 150.0/173.2/197.1 億元，分別同比增長16.9%/15.5%/13.8%， 歸母凈利潤分別為13.0/15.2/17.5億元，分別同比增長 26.0%/17.3%/14.6%，對應 20212023 年 EPS 為0.95/1.11/1.27 元，對應估值為 49X/42X/37

7、X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 風險提示風險提示 原材料的價格波動；核心品種提價銷售不及預期；營銷改革不及預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 12826 14995 17316 19707 收入同比（%） -3.4% 16.9% 15.5% 13.8% 歸屬母公司凈利潤 1031 1299 1524 1746 凈利潤同比（%） 4.7% 26.0% 17.3% 14.6% 毛利率（%） 47.0% 47.4% 47.8% 48.4% ROE（%） 10.5%

8、 11.7% 12.0% 12.1% 每股收益（元） 0.75 0.95 1.11 1.27 P/E 31.78 49.42 42.13 36.77 P/B 3.33 5.77 5.07 4.46 EV/EBITDA 10.73 15.15 12.89 10.87 資料來源： wind，華安證券研究所 qWrXOAbVkXMB6McM8OtRoOsQsQfQoOmPiNnNoNbRrRxOuOoPnMwMnQmO 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 三百五十余年老字號，最具歷史文化底蘊的品牌三百五十余年老字號，最具歷史文化底蘊的品牌 . 5 2 金

9、字招牌煥發新活力金字招牌煥發新活力 . 11 2.1 安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場. 11 2.2 利空因素逐步消除 . 13 2.3 營銷改革成效顯著，新渠道表現亮眼 . 14 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 16 3.1 盈利預測 . 16 3.2 投資建議 . 17 風險提示：風險提示：. 18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 19 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 同仁堂品牌發展歷程同仁堂品牌發展歷程 . 5 圖表圖表 2 2021 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜T

10、OP10 . 6 圖表圖表 3 同仁同仁堂股份公司堂股份公司 . 6 圖表圖表 4 同仁堂股份股權結構同仁堂股份股權結構 . 7 圖表圖表 5 公司核心管理層履歷公司核心管理層履歷 . 7 圖表圖表 6 公司營業收入變化公司營業收入變化 . 9 圖表圖表 7 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 . 9 圖表圖表 8 公司毛利率與凈利率變化公司毛利率與凈利率變化 . 9 圖表圖表 9 公司各項費用率情況公司各項費用率情況 . 9 圖表圖表 10 2015-2020 年同仁堂科技年同仁堂科技收入及利潤收入及利潤 . 10 圖表圖表 11 2015-2020 年同仁堂國藥收入及利潤年同仁堂國藥收入

11、及利潤 . 10 圖表圖表 12 2013-2020 同仁堂商業收入及增速同仁堂商業收入及增速 . 10 圖表圖表 13 同仁堂藥店單店收入高于其他上市連鎖藥店（同仁堂藥店單店收入高于其他上市連鎖藥店（2020 年）年） . 11 圖表圖表 14 近年中國城市實體藥店終端安宮牛黃丸銷售情況（億元）近年中國城市實體藥店終端安宮牛黃丸銷售情況（億元） . 12 圖表圖表 15 2019 年安宮牛黃丸競爭格局年安宮牛黃丸競爭格局. 12 圖表圖表 16 公司前五大主要品種公司前五大主要品種 . 12 圖表圖表 17 同仁堂生產基地同仁堂生產基地 . 14 圖表圖表 18 公司公司 2021 年季度營

12、收情況年季度營收情況 . 15 圖表圖表 19 公司預測匯總公司預測匯總 . 16 圖表圖表 20 上市公司估值對比上市公司估值對比 . 16 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 20 證券研究報告 1 三百五十余年老字號三百五十余年老字號，最具歷史文化底蘊的品最具歷史文化底蘊的品牌牌 同仁堂品牌始創于 1669 年(清康熙八年)，至今已有 352 年歷史，自 1723 年(清雍正元年)為清宮供御藥。同仁堂集團作為首批中華老字號企業，1992 年中國北京同仁堂集團公司組建并于 2001 年改制為國有獨資公司，1997 年旗下同仁堂股份在上海上交所上市，2000 年同仁堂科技在香港聯交所上市

13、，2013 年同仁堂國藥在香港聯交所上市。 圖表圖表 1 同仁堂品牌發展歷程同仁堂品牌發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 20 證券研究報告 品牌價值品牌價值凸顯凸顯。2021 年 10 月胡潤研究院發布2021 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜 ，該榜單調研范圍涵蓋中國內地具有 60 年以上歷史的為消費者提供產品或服務的品牌，綜合考察品牌歷史、價值和文化內涵三個維度，以每個品牌的總分（百分制）進行排名。同仁堂以滿分位列榜首，凸顯其自身的品牌價值。 圖表圖表 2 2021 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜 top10

14、排名排名 排名變化排名變化 品牌品牌 總分總分 行業行業 得名時間得名時間 企業總部企業總部 （百分制）（百分制） 1 0 同仁堂 100 中藥 1669 北京 2 1 貴州茅臺 96 白酒 1951 貴州仁懷 3 -1 中國銀行 95 金融 1912 北京 4 1 中華 94 煙草 1951 上海 5 -1 五糧液 93 白酒 1909 四川宜賓 6 2 汾酒 88 白酒 1919 山西汾陽 7 0 黃山 87 煙草 1958 安徽合肥 8 1 青島啤酒 81 啤酒 1903 山東青島 8 2 益源慶 81 調味品 1377 山西太原 10 2 陳李濟 80 中藥 1600 廣東廣州 資料來

15、源：胡潤研究院，華安證券研究所 同仁堂股份公司成立于 1997 年， 是同仁堂集團旗下的首家上市公司。 集團層面擁有七個子集團、兩個院和多家直屬子公司。其中股份公司擁有包含中藥材種植、中藥材加工、中成藥生產、醫藥物流配送、藥品零售、中成藥研發在內的完整產業鏈條，以生產和銷售傳統中成藥為主業，常年生產的中成藥超過 400 個品規，產品劑型豐富，覆蓋內科、外科、婦科、兒科等類別，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的產品以及眾多經典藥品家喻戶曉，蜚聲海內外。 圖表圖表 3 同仁堂股份公司同仁堂股份公司 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 20 證

16、券研究報告 作為北京老牌國企， 中國北京同仁堂 （集團） 有限責任公司直接控股公司 52.45%股權。 另外股份公司也直接或間接控股集團旗下的兩家港股上市公司 （同仁堂科技、同仁堂國藥） 。 根據 2021 年三季報披露， 同仁堂股份直接分別持有同仁堂科技 46.85%股份、 同仁堂國藥 33.62%股份， 其中同仁堂科技則又持有同仁堂國藥 38.05%股權，完成對兩家公司的控股。 三家上市公司分工各有不同： 同仁堂股份以傳統劑型的中成藥為主，蜜丸、散劑及藥酒等； 同仁堂科技為現代中藥劑型產品，主要是片劑、顆粒劑、丸劑、口服液及膠劑等。 同仁堂國藥主要在香港、澳門及中國以外市場經營中藥產品的生

17、產、零售及批發業務。 圖表圖表 4 同仁堂同仁堂股份股權結構股份股權結構 資料來源：wind（2022/2），華安證券研究所 管理層完成調整，董事長業務骨干出身。管理層完成調整，董事長業務骨干出身。公司 2021 年完成核心管理層改革，董事長由原公司總經理邸淑兵接任，原副總經理張朝華接任同仁堂股份總經理。董事長邸淑兵歷任公司各項業務部門，擔任過財務、運營、投資等各項業務，經歷十分豐富。其余核心管理團隊也都是業務出身，有能力推進公司業務的進一步向好發展。 圖表圖表 5 公司核心管理層履歷公司核心管理層履歷 姓名 職務 簡介 邸淑兵邸淑兵 董事長 研究生學歷,公共管理碩士,高級會計師。 歷任北京同

18、仁堂藥酒分公司財務主管,北京同仁堂藥酒分公司副經理,北京同仁堂股份有限公司財務部副部長,北京同仁堂股份有限公司投資管理部副部長,部長,北京同仁堂商業投資集團黨委委員,副總經理,中國北京同仁堂(集團)有限責任公司總經理助理兼經濟運行部部長,北京同仁堂健康產業投資有限公司董事,北京同仁堂中藥配方顆粒投資有限公司董事長,北京同仁堂生物制品開發有限公司董事,北京同仁堂化妝品有限公司董事,北京市企業聯合會,北京市企業家協會副會長?，F任北京醫藥行業協會副會長,北京同仁堂股份有限公北京同仁堂股份有限公司中國北京同仁堂中國北京同仁堂(集集團團)有限責任公司有限責任公司52.45%北京同仁堂北京同仁堂科技發展股

19、科技發展股份有限公司份有限公司北京同仁堂北京同仁堂國藥國藥38.05%46.85%33.62%北京同仁堂北京同仁堂商業投資集商業投資集團有限公司團有限公司北京同仁堂北京同仁堂西麝業西麝業有限公司有限公司100%31%北京同仁堂股北京同仁堂股份集團（安國）份集團（安國）中藥材物流有中藥材物流有限公司限公司北京同仁堂北京同仁堂天然藥物天然藥物有限公司有限公司53.1%51.98%北京同仁堂（安北京同仁堂（安國）中藥材加工國）中藥材加工有限責任公司有限責任公司51%北京市國資委北京市國資委100% 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 20 證券研究報告 司黨委書記,董事。 張朝華張朝華 董事，

20、總經理 大學學歷,執業藥師,高級工程師。 歷任北京同仁堂股份有限公司同仁堂制藥廠南分廠一車間副主任,二車間技術副主任,北京同仁堂股份有限公司同仁堂制藥廠亦莊分廠質量保證科副科長,綜合辦公室主任,中國北京同仁堂(集團)有限責任公司工裝環保管理部副部長,科技質量部副部長,北京同仁堂制藥有限公司董事?，F任北京同仁堂股份有限公司董事,總經理 王田王田 副總經理 大學學歷,執業藥師,工程師。歷任北京同仁堂制藥廠質量科副科長,北京同仁堂股份有限公司制藥廠生產科代理科長,北京同仁堂股份有限公司生產制造部副部長,部長,北京同仁堂股份有限公司制藥廠北分廠副廠長,廠長,黨總支書記(兼),北京同仁堂股份有限公司制藥

21、廠南分廠廠長,北京同仁堂股份有限公司總經理助理兼北京同仁堂股份有限公司同仁堂制藥廠大興分廠廠長?，F任北京同仁堂股份有限公司副總經理。 楊利楊利 董事， 副總經理 大學學歷。歷任北京同仁堂股份有限公司制藥廠北分廠廠長助理,北京同仁堂股份有限公司制藥廠北分廠副廠長,北京同仁堂股份有限公司生產制造部部長,北京同仁堂股份有限公司同仁堂制藥廠前處理分廠黨總支書記,廠長?，F任北京同仁堂股份有限公司副總經理兼同仁堂制藥廠前處理分廠黨總支書記,廠長。 張春友張春友 副總經理 大學學歷,工程師,執業中藥師。 歷任北京同仁堂股份有限公司經營分公司區域主管,產品一部副部長,銷售一部副部長,銷售部副部長,銷售部常務副

22、部長,經理助理,副經理?，F任北京同仁堂股份有限公司經營分公司經理。 馮莉馮莉 副總經理， 董事會秘 書 北京大學國際經濟系畢業,經濟學學士學位,中國注冊會計師(非執業)。 曾任普華永道中天會計師事務所高級經理,北京同仁堂國藥有限公司內審法務部部長,總經理助理兼經濟運行部部長?，F任本公司副總經理。 溫凱婷溫凱婷 總會計師 研究生學歷,管理學碩士,中國注冊會計師。曾任致同會計師事務所(普通合伙)高級經理,北京同仁堂股份有限公司副總會計師,北京同仁堂研究院副院長?，F任北京同仁堂股份有限公司董事,總會計師。 資料來源：wind，華安證券研究所 陣痛消除，陣痛消除，2021 年迎來業績回升。年迎來業績回

23、升。2019 年之前公司營收利潤都相對穩健，但2019 年出現首次下滑，主要原因在于產能不足、“蜂蜜門”事件等因素影響。而 2020年則是新冠疫情導致商業客流量受限， 雖然營收仍有下滑， 但利潤端能夠維持穩定。經歷陣痛后， 公司 2020 年開啟營銷改革， 明確“4+2” （四個事業部加兩個專項小組）經營模式戰略，改革效果顯著，2021 年恢復增長。2021 年前三季度公司實現營業收入 106.83 億元，同比增長 18.00%；歸母凈利潤 9.2 億元，同比增長 28.67%。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 20 證券研究報告 圖表圖表 6 公司營業收入變化公司營業收入變化 圖表圖

24、表 7 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 盈利能力穩定，費用控制能力強。公司毛利率和凈利率一直維持穩定，2015-2020 年期間毛利率在 46%-47%之間、 凈利率維持在 11%-14%之間， 2021 前三季度公司毛利率達到47.96%實現突破。 公司各項費用也是一直保持穩定。 2021 年前三季度，公司銷售費用率為 20.13%，管理費用率為 10.00%，均同比下降，體現較強費用管控能力。 圖表圖表 8 公司毛利率與凈利率變化公司毛利率與凈利率變化 圖表圖表 9 公司各項費用率情況公司各項費用率情況 資料來源

25、：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 三大三大核心核心子公司子公司都都迎來好轉。迎來好轉。 同仁堂科技：同仁堂科技：2019 年受產能拖累導致下滑，2021 年大興以及唐山兩個生產基地投產后問題得到解決。并且公司產品涉及 20 多個劑型，有豐富的已開發新產品和在開發新產品的儲備。公司 2021 年恢復增長，2021 年上半年公司實現營業收入27.66 億元，同比增長 23.45%；實現凈利潤 3.15 億元，同比增長 10.58 %。同仁堂科技致力于傳統中藥現代化，改進現有傳統中藥產品并進行天然藥物的開發，逐步實現中藥現代化、國際化，拓展營銷網絡，未來市場前景值得期待

26、。 同仁堂國藥：同仁堂國藥：主要在香港、澳門及中國以外市場經營中藥產品的生產、零售及批發業務。受香港地區事件影響以及海外疫情的影響，2020 年仍保持穩定體現品牌價值和公司經營能力。 公司 2021 年恢復增長， 2021 年上半年公司實現營業收入 7.07億元，同比增長 22.87%；實現凈利潤 2.67 億元，同比增長 17.94 %。作為同仁堂旗下海外銷售公司，隨著中藥逐步獲得海外認同，借助同仁堂品牌優勢，有望進一-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0

27、02017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3總營收（億元）YOY-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY0.00%20.00%40.00%60.00%2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3凈利率毛利率-20.00%0.00%20.00%40.00%2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3銷售費用率

28、管理費用率財務費用率研發費用率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 20 證券研究報告 步拓展空間。 圖表圖表 10 2015-2020 年同仁堂年同仁堂科技收入及利潤科技收入及利潤 圖表圖表 11 2015-2020 年同仁堂年同仁堂國藥收入及利潤國藥收入及利潤 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 同仁堂商業：主要是同仁堂旗下藥店的經營。2020 年受疫情沖擊較大，2021年上半年， 國內疫情防控形勢趨于緩和， 商業也住了把握市場回暖的有利形勢。 2021年上半年同仁堂商業下屬門店為900家， 實現營業收入43.60億元， 同比上升29.03%，營業

29、利潤 2.54 億元，同比上升 86.63%。 圖表圖表 12 2013-2020 同仁堂商業收入同仁堂商業收入及增速及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 同仁堂商業旗下零售藥店為品牌重要窗口。藥店開設按照“名店、名藥、名醫”的發展模式，堅持突出同仁堂品牌特色，在全國重點城市、地區開立同仁堂零售藥店。截至 2021 年上半年末，同仁堂商業下屬門店為 900 家，實現營業收入 43.6 億元，同比上升 29.03%，營業利潤 2.5 億元，同比上升 86.63%。 由于同仁堂藥店具有中醫藥特色屬性， 單店收入明顯高于常規的零售藥店。 2020年就有 510 家同仁堂藥店設立了中醫醫療診所，

30、 有 647 家取得“醫療保險定點零售藥店”資格，有醫保定點藥店占門店總數的 73.52%。并且下屬零售藥店開設在全國重點城市、地區，并逐步向周邊發展，以線下直接服務客戶群體為主，主要銷售中西成藥及飲片、保健品、醫療器械等。根據藥店所處地區消費水平、消費特點，零售0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201520162017201820192020營業收入（億元）營業利潤（億元）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201520162017201820192020營業收入（億元）營業利潤（億元）-10%-5%0%5%10%15%20

31、%25%30%35%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201320142015201620172018201920202021H1商業收入（億元）yoy 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 20 證券研究報告 藥店調整和豐富產品結構，滿足消費者的差異化需求。 圖表圖表 13 同仁堂藥店單店收入高于其他同仁堂藥店單店收入高于其他上市連鎖上市連鎖藥店藥店（2020 年）年） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 金字招牌煥發新活力金字招牌煥發新活力 2.1 安宮牛黃丸絕對龍頭，安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場大品種戰略深扎市場 安

32、宮牛黃丸源于清代吳鞠通的 溫病條辯 ， 與紫雪丹、 至寶丹并稱為 “涼開 （溫?。?三寶” ， 并被奉為三寶之首。 吳鞠通指出三寶中安宮牛黃丸最涼， 長于清熱解毒，適用于邪熱偏盛而身熱較重者。 安宮牛黃丸是我國傳統藥物中最負盛名的急救名方，素有“救急癥于即時，挽垂危于頃刻”的美譽。 自新冠疫情發生以來，國家衛健委組織專家對診療方案進行了多次修訂，形成了多版新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案 ，安宮牛黃丸多次入選，足見其功效及口碑。 米內網數據顯示，安宮牛黃丸是中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥第一大品種，2019 年超過 20 億元，2020 年同比增長 16.52%，預計 2021 年突破 30

33、 億元大關。 北京同仁堂股份以及同仁堂科技的安宮牛黃丸 2019 年合計銷售額為 18 億元，同比增長 35%，在眾多競爭企業中，兩家藥企合計市場份額高達 74.5%。 0100200300400500600700800900老百姓大參林益豐藥房一心堂國大藥房健之佳同仁堂 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 20 證券研究報告 圖表圖表 14 近年中國城市實體藥店終端安宮牛黃丸銷售情況近年中國城市實體藥店終端安宮牛黃丸銷售情況（億元）（億元） 圖表圖表 15 2019 年安宮牛黃丸競爭格局年安宮牛黃丸競爭格局 資料來源：米內，華安證券研究所 資料來源：米內，華安證券研究所 2021 年底

34、同仁堂下發價格調整通知， 安宮牛黃丸(3 克*丸/盒)的銷售價格從 780元提至 860 元，漲幅約為 10%，12 月 1 日開始執行。這是近 20 年來同仁堂第三次公開調整安宮牛黃丸的售價。其中 2012 年同仁堂將安宮牛黃丸售價從 350 元漲至560 元，漲幅約 60%。到了 2019 年 12 月再次提價，從 560 元漲至 780 元，漲價幅度約為 40%。漲價的原因有二，一方面是中藥材成本驅動，另外一方面則是需求端的不斷提升，而同仁堂作為其中的絕對龍頭往往是行業的方向標，擁有極強的定價權，預計未來仍有持續的提價空間。 在產品數量方面，公司擁有 800 余個藥品品規，常年生產的品規

35、超過 400 種， 27+種中成藥產品劑型。形成了以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的心腦血管系列，以同仁烏雞白鳳丸、坤寶丸為代表的婦科系列，以國公酒、骨刺消痛液為代表的酒劑系列等十二個不同系列品種群。 公司緊密圍繞大品種戰略，通過加強事業部聯動探索多渠道協作，縮短銷售鏈條優化經銷商管理，豐富廣告投放打造多維度推廣體系，持續深化營銷改革。對于市場認可度較高的品種，抓住重點節日分地域開展特色終端動銷活動，配合主銷區域及線上大品種講師培訓，有效提升產品終端覆蓋率與控制力；對于潛力及睡眠品種， 探索在試點區域選取試點門店進行小規模鋪貨， 整體保持良好運作水平。 2021 年上半年，公司

36、銷售前五名的品種實現收入 22.37 億元，同比增長 22.84%。 圖表圖表 16 公司前五公司前五大大主要品種主要品種 主要治主要治療領域療領域 藥（產）藥（產）品名稱品名稱 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處是否處方藥方藥 是否屬是否屬于中藥于中藥保護品保護品種 （如涉種 （如涉及）及） 發明專發明專利起止利起止期限 （如期限 （如適用）適用） 是否屬是否屬于報告于報告期內推期內推出的新出的新藥（產）藥（產）品品 是否納是否納入國家入國家基藥目基藥目錄錄 是否納是否納入國家入國家醫保目醫保目錄錄 是否納是否納入省級入省級醫保目醫保目錄錄 心腦血管類 安宮牛黃系列 清熱解毒， 鎮驚開

37、竅。 用于熱病，邪入心包， 高熱驚厥， 神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證候者。 是 否 無 否 是 是 是 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0102030402018201920202021E中國城市零售藥店安宮牛黃丸銷售額（億元）YOY同仁堂股份, 42.60%同仁堂科技, 31.90% 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 20 證券研究報告 心腦血管類 同仁牛黃清心系列 益氣養血， 鎮靜安神， 化痰熄風。用于氣血不足，痰熱上擾引起：胸中郁熱， 驚悸虛煩， 頭目眩暈，中風不語， 口眼歪斜，

38、半身不遂，言語不清， 神志昏迷， 痰涎壅盛。 是 否 無 否 否 否 是 補益類 六味地黃系列 滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精。 否 否 無 否 是 是 是 補益類 金匱腎氣系列 溫補腎陽，化氣行水。用于腎虛水腫，腰膝酸軟，小便不利，畏寒肢冷。 是 否 無 否 是 是 是 清熱類 牛黃解毒系列 清熱解毒。用于火熱內盛，咽喉腫痛，牙齦腫痛，口舌生瘡，目赤腫痛。 是 否 無 否 否 是 是 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.2 利空因素逐步消除利空因素逐步消除 蜂蜜門事件影響消除蜂蜜門事件影響消除 2018 年 12 月 15 日晚， 江蘇電視臺的一則報道 同

39、仁堂蜂蜜生產商竟回收過期蜂蜜？引發熱議。2019 年 2 月 11 日，同仁堂蜂業因售過期蜂蜜被罰沒 1420 萬，并召回商標為“源蜜”、“蕊悅”、“藥植蜜”的 41 批次 2284 瓶（盒）的蜂蜜產品，北京市紀委市監委共問責處理 14 名個人。 因此北京市紀委副書記王貴平擔任集團董事長，加強合規治理，使公司回歸追求藥品生產流程的高標準。此后股份公司不再生產食品蜂蜜，目前蜂蜜由健康藥業負責銷售。 疫情影響逐步消化疫情影響逐步消化 2020 年上半年疫情下公司工業和商業兩大板塊都受到沖擊，2020 年上半年工業板塊疫情限制生產，商業板塊門面受疫情管控客流量下滑。隨著疫情的常態化，公司經營影響逐步

40、消除，2020 年實現歸母凈利潤 10.31 億元，同比增長 4.67%。 產能問題得到解決產能問題得到解決 2020 年子公司同仁堂科技位于北京市中關村科技園區大興生物醫藥基地的大興生產基地及位于河北省唐山市玉田縣的北京同仁堂科技發展(唐山）有限公司兩家新建生產單位正式投產，部分產品生產供應壓力逐漸得到緩解。 根據同仁堂科技公告披露，2021 年上半年大興分廠新增養血榮筋丸、骨刺丸等品種的生產，目前可生產的產品種類達到十種，大興分廠上半年總體產量、產值也均較上年同期實現較大幅度增長。位于河北省唐山市玉田縣的北京同仁堂科技發展（唐山）有限公司順利完成了六味地黃軟膠囊、益腎烏發口服液的品種轉移工

41、作，目前可生產的產品種類達到八種。此外，同仁堂科技唐山充分發揮中藥提取、液體制劑產能優勢，上半年總體產量、產值均實現增長，提取量也較去年同期增長 20%以上，有效發揮了新廠房、新設備的產能優勢與支點作用。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 20 證券研究報告 圖表圖表 17 同仁同仁堂生產基地堂生產基地 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.3 營銷改革營銷改革成效顯著成效顯著，新渠道表現亮眼，新渠道表現亮眼 公司銷售團隊于 2020 年啟動營銷改革，繼續堅持“以品種運作為核心，以終端工作為方向”的指導思想，通過打造“4+2”（四個事業部加兩個專項小組）經營模式， 整合現有資源， 厘

42、清各事業部職能。 一方面縮減經銷商層級合理分配渠道利潤，另一方面直通終端藥店，提升藥店銷售積極性。 品種運營事業部：專注品種分類運作，通過科學計量全面分析，建立了突出大品種、穩固發展品種的專業化運作方案，由大品種和發展品種兩個專項小組分類管理。認真總結同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸聯合營銷模式經驗，持續圍繞規范市場秩序、拉動實銷上量，做好終端維價、探索渠道推廣及講師培訓等工作，有效調動經銷商積極性，進一步鞏固運作成果；加強對五子衍宗丸、坤寶丸、調經促孕丸在內的 18 個重點品種的市場管控力度，嚴肅處理經銷商違規行為，確保銷售秩序穩定。穩固大品種現有銷售規模，適時采取加大廣告投放、線上線下聯動等方

43、式，繼續深化發展品種終端市場建設，通過“一品一策” 、 “一地一策”科學培育，有序拉動銷售。 終端事業部：負責圍繞系內系外兩個終端市場精準施策，深入探索品種終端運營新思路。通過評估歷史銷售情況，遴選重點品種布局區域市場，突出“ （外部）平臺+（自有）平臺”控銷優勢；同時充分利用自有零售終端，采取差異化、精準化、個性化營銷方案布局產品投放及宣教活動，有效拉動終端實銷。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 20 證券研究報告 醫療事業部： 負責產品在醫療渠道的拓展及運作。 密切關注醫療政策變化，持續做好信息維護、資料申報、供應配送等工作；加強與科研團隊配合，開展循證醫學研究，進一步完善產品學

44、術推廣體系；借助系內公司醫療資源，采用播放宣傳視頻和線下培訓相結合的方式，提升醫患群體對公司文化、品種等方面的了解及接受程度；與北京同仁堂中醫醫院、301 醫院等六家系內外醫療機構共同開展完成同仁大活絡丸在治療膝骨關節炎的臨床療效研究，選取 256 例膝骨關節炎患者樣本給予同仁大活絡丸口服治療觀察， 用藥治療 12 周后總有效率達到 99.2%， 該項研究成果為中醫藥治療膝骨關節炎，改善癥狀及遠期臨床獲益提供客觀依據，為臨床治療膝骨關節炎患者提供服務方便、療效確切的中成藥。 藥酒事業部： 開啟藥酒、 食品酒雙輪驅動模式， 在品質一貫扎實的基礎上，充分借助品牌優勢，發力酒類市場。對藥酒主銷區域嚴

45、管嚴控，違規經銷商一概淘汰，確保責利對等；持續開展藥酒科研專題立項，豐富產品臨床應用價值，推動科研成果向營銷轉化；積極探索品牌間合作互動，個性化定制酒業務有序開展，多點發力助力市場培育。 改革以來，2020 年第三季度同比增速轉正，并一直延續增長，2021 年前三季度單季度分別同比增長 22%/23%/9%，公司營收逐季度向好。 圖表圖表 18 公司公司 2021 年年季度營收情況季度營收情況 資料來源：wind，華安證券研究所 在廣告推廣方面，制定重點品種廣告推廣方案，深挖產品功能定位、優化搜索引擎關鍵詞確保精準投放目標消費者，采用傳統媒體（廣播、電梯、公交等）與新媒體（平安好醫生、喜馬拉雅

46、等 APP 平臺）相結合，形成多渠道、多形式立體推廣模式。借助成熟電商平臺，有重點、多形式參與線上大促，開展音、視頻宣傳推廣，打造“身邊的中醫藥”系列活動，有效增加產品曝光率，內實現母公司 37 個品規線上銷售 2.20 億元。 海外渠道上， 同仁堂國藥以安宮牛黃丸及破壁靈芝孢子粉膠囊為重點培育產品，加強在線上線下媒介的推廣力度，通過電視、紙媒、網媒平臺等方式，投放同仁堂心腦血管系列廣告，結合大品種產品特點，將健康信息傳遞給廣大消費者，擴大了同仁堂品牌的認知群體，并提升了市場占有率。此外，針對破壁靈芝孢子粉膠囊消-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.

47、00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00單季度營業收入（億元）YOY 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 20 證券研究報告 費群體，制作以“免疫力好健康自然好”為主題的廣告，重新定位產品特點，于中國大陸、香港、新加坡及澳洲進行投放，協助在線上線下雙軌銷售。 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 醫藥工業：經過營銷改革后銷售恢復穩定增長，增速在 10-15%之間。 醫藥商業： 疫情影響逐步消除， 門店客流量迎來回暖， 增速恢復到 10-15%之間。 圖表圖表 19 公司公司預測匯

48、總預測匯總 百萬元百萬元 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入營業收入 13,27713,277 12,82612,826 14,99514,995 17,31617,316 19,70719,707 (+/-%) -6.6% -3.4% 16.9% 15.5% 13.8% 營業成本營業成本 7,0687,068 6,7926,792 7,8957,895 9,0329,032 10,16410,164 毛利率 46.8% 47.0% 47.4% 47.8% 48.4% 一、 醫藥工業醫藥工業 7,5317,53

49、1 7,6537,653 8,8328,832 10,08710,087 11,34911,349 YOY -10.5% 1.6% 15.4% 14.2% 12.5% 占公司收入百分比 56.7% 59.7% 58.9% 58.3% 57.6% 毛利率毛利率 48.0%48.0% 47.1%47.1% 48.2%48.2% 49.1%49.1% 50.0%50.0% 心腦血管類心腦血管類 30393039 30043004 36053605 42544254 49344934 YOY 6.7% -1.2% 20.0% 18.0% 16.0% 補益類補益類 12881288 14151415 1

50、6701670 19211921 21902190 YOY -22.3% 9.9% 18.0% 15.0% 14.0% 清熱類清熱類 510510 499499 548548 603603 664664 YOY 1.6% -2.2% 10.0% 10.0% 10.0% 婦科類婦科類 310310 307307 337337 371371 408408 YOY -8.5% -0.9% 10.0% 10.0% 10.0% 其他其他 32033203 32333233 35573557 39123912 42254225 YOY -18.0% 0.9% 10.0% 10.0% 8.0% 二、 醫藥商

51、業醫藥商業 7,5217,521 7,3167,316 8,4148,414 9,5929,592 10,83910,839 YOY -0.5% -2.7% 15.0% 14.0% 13.0% 毛利率毛利率 31.5%31.5% 32.2%32.2% 33.0% 34.0% 35.0% 三、 其他及內部抵扣其他及內部抵扣 - -1,7741,774 - -2,1432,143 - -2,2502,250 - -2,3632,363 - -2,4812,481 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 20 上市公司估值對比上市公司估值對比 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 20 證

52、券研究報告 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 EPS(EPS(元元) ) P/EP/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 600436.SH 片仔癀 361.31 2.772.77 4.03 5.01 6.23 130.44 89.66 72.05 58.04 000538.SZ 云南白藥 90.25 4.314.31 3.23 4.27 4.84 20.94 27.94 21.16 18.65 000423.SZ 東阿

53、阿膠 37.94 0.070.07 0.69 1.60 2.12 55.14 23.77 17.88 平均值平均值 75.69 57.58 38.99 31.52 600085.SH600085.SH 同仁堂同仁堂 45.8045.80 0.750.75 0.950.95 1.111.11 1.271.27 60.9060.90 48.2148.21 41.2641.26 36.0636.06 資料來源：wind（一致預期，2022/3/1） ，華安證券研究所 3.2 投資建議投資建議 三百五十余年鑄就大品牌三百五十余年鑄就大品牌 同仁堂品牌始創于 1669 年(清康熙八年)，至今已有 352

54、 年歷史，是首批中華老字號企業。在最新的2021 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜中，同仁堂更是以滿分位列榜首，凸顯其自身的品牌價值。同仁堂股份隸屬與同仁堂（集團） ，也直接或間接控股集團旗下的兩家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂國藥） ，三家上市公司分別覆蓋傳統劑型、現代劑型和海外銷售，共同打造同仁堂老字號品牌。 公司 2021 年完成核心管理層改革， 原公司總經理邸淑兵接任董事長。 董事長邸淑兵曾歷任公司各項業務部門，經驗豐富，其余核心管理團隊也都是業務出身，有能力推進公司業務的進一步向好發展。并且也正是在 2021 年公司迎來業績回升，2021 年前三季度公司實現營業收入 106.83 億

55、元，同比增長 18.00%；歸母凈利潤9.2 億元，同比增長 28.67%。 安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場 安宮牛黃丸一直是傳統中藥中的知名品種，而同仁堂在眾多競爭企業中是絕對的龍頭， 2019 年占據市場份額高達 74.5%。 并且公司對安宮牛黃丸定價權掌握十足，近 20 年來同仁堂三次公開調整安宮牛黃丸的售價，最近一次是在 2021 年底，安宮牛黃丸(3 克*丸/盒)的銷售價格從 780 元提至 860 元， 漲幅約為 10%。 隨著需求的不斷提升和中藥材成本的渠道，我們認為同仁堂安宮牛黃丸預計未來仍有持續的提價空間。 公司產品數量豐富， 擁

56、有 400+個常年生產中成藥品種， 27+種中成藥產品劑型。并且緊密圍繞大品種戰略，前五大產品銷售持續回暖，2021 年上半年，公司銷售前五名的品種實現收入 22.37 億元，同比增長 22.84%。 利空因素逐步消除，營銷改革成效顯著利空因素逐步消除，營銷改革成效顯著 一方面利空因素消除。2019 年和 2020 年公司經歷了一段時間的陣痛期，但現在已經逐步消除。 1.蜂蜜門事件影響消除， 公司處理及時有效； 2.疫情影響逐步消化。2020 年上半年疫情下公司工業和商業兩大板塊都受到沖擊，隨著疫情的常態化，公司經產能問題得到解決。經營影響逐步消除，2020 年實現歸母凈利潤 10.31 億元

57、，同比增長 4.67%。3.產能問題得到解決。2020 年子公司同仁堂科技位于大興生產基地及唐山基地正式投產，部分產品生產供應壓力逐漸得到緩解。 另一方面營銷改革成效顯著。 公司銷售團隊于 2020 年啟動營銷改革， 繼續堅持“以品種運作為核心，以終端工作為方向”的指導思想，通過打造“4+2”（四個事業部 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 20 證券研究報告 加兩個專項小組）經營模式。此舉縮減了經銷商層級合理分配渠道利潤，又直通了終端藥店提升藥店銷售積極性。改革以來，2020 年第三季度同比增速轉正，并一直延續增長，2021 年前三季度分別同比增長 22%/23%/9%，公司營收逐季度

58、向好。 我們預計，公司我們預計，公司 20212023 年收入分別年收入分別 150.0/173.2/197.1 億元，分別同比增億元，分別同比增長長 16.9%/15.5%/13.8%，歸母凈利潤分別為，歸母凈利潤分別為 13.0/15.2/17.5 億元，分別同比增長億元，分別同比增長26.0%/17.3%/14.6%，對應，對應 20212023 年年 EPS 為為 0.95/1.11/1.27 元，對應估值為元，對應估值為49X/42X/37X。首次覆蓋，給予。首次覆蓋，給予“買入買入”投資評級。投資評級。 風險提示：風險提示： 原材料的價格波動原材料的價格波動：中藥材屬于資源品，價格隨供需有周期，從而導致原材料價格會有波動，大幅的波動可能影響公司業績； 核心品種提價銷售不及預期核心品種提價銷售不及預期：公司核心產品經過一輪提價，價格提升可能導致消費者購買意愿下降，導致公司銷售不及預測； 營銷改革不及預期營銷改革不及預期：公司致力于營銷改革，但改革進度和結果存在不確定性，從而導致公司業績偏離預期。