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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2025 年 04 月 02 日 金蝶國際(00268)穿越產業周期的戰略定力報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）管理軟件核心廠商，技術+管理能力驗證。金蝶國際是國產管理軟件核心領軍廠商，歷經管理軟件時代國產管理軟件崛起、云轉型兩次重要進階，現以“云+AI”雙引擎驅動，深度賦能企業數字化轉型。公司緊抓此前兩輪行業重大變革，展現優秀的組織管理及技術優勢，有望在 Agent 時代進一步體現優勢?！霸?AI”進入收獲階段。公司 2024 年云服務收入占比已達 82%，合同負債、經營性現金流等先行財務指標快速增長，25 年有望扭虧為盈。云轉型已

2、進入收獲階段，后續戰略重心全面轉向以 AI Agent 為核心的企業數字化賦能當中，AI 的長期積累和快速迭代，有望快速實現收益。管理類軟件是企業 AI 的核心載體。四大因素決定 AI 與管理軟件的融合是核心趨勢：1）管理軟件是企業全量數據交互的核心中樞，AI 可突破多模態數據處理瓶頸。2）管理軟件是多系統的復雜融合，AI 提效顯著。3）管理軟件系統沉淀的數據資產與業務 Know-How，是 AI 落地的稀缺資源壁壘。4）AI 可顯著降低管理軟件使用門檻，提升使用量。Agent 革新軟件行業，解決“定制化”難題。Agent 簡化軟件企業“定制化”難題，重構“人日”模式。從軟件企業自身角度：Ag

3、ent 在處理非結構化數據方面優勢突出，Agent實際是通過標準化的系統，以自動創建流程及尋求解決方案的方式，解決了客戶的實際個性化需求，又不需要為客戶構建新的純定制化系統，帶來軟件企業盈利能力大幅提升。金蝶 Agent 具備一體化基礎，有望快速爆發。金蝶產品涵蓋大、中、小微三個企業客群，基于云蒼穹原生 PaaS 平臺，構建適用于各個階段的產品，此前產品應完成“數據一體化”的 agent 構建基礎。公司發布 Cosmic AI 管理助手，基于超過 740 萬家企業的實踐場景沉淀和萬億級訓練數據，通過交互式、協同、擴展等方式賦能財務、人力、供應鏈等多種業務場景，實現垂直領域的從 Copilot

4、向 Agent 的過渡。維持“買入”評級。由于公司 24 年受到外部環境擾動較多，大客戶拓展節奏相對較慢，我們小幅下調 25-26 年蒼穹星瀚收入增速，上調整體毛利率假設，新增 27 年業績預測。整體下調盈利預測，預計 2025-2027 年分別實現收入 73、87、105 億元（此前預計 25-26年為 81、98 億元），預計 25-27 年歸母凈利潤為 1.0、2.4、4.4 億元（此前預測 25-26年為 2.1、4.3 億元）?；诠驹?AI Agent 的快速進展，以及云轉型進入收獲階段帶來盈利拐點，結合 AI Agent 可比公司目前平均市銷率，給予公司 25 年 PS 11x

5、，維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇等風險；宏觀經濟增長不及預期的風險；大客戶拓展進展不及預期的風險；AI Agent 拓展不及預期的風險。市場數據：2025 年 04 月 01 日 收盤價（港幣）13.02 恒生中國企業指數 8537.34 52 周最高/最低（港幣）17.76/5.26 H 股市值（億港幣）462.04 流通 H 股（百萬股）3,548.70 匯率（人民幣/港幣）1.0839 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 證券分析師 黃忠煌 A0230519110001 崔航 A0230524080005 聯系人 崔航(8621)23297818 財務數

6、據及盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）5,679 6,256 7,291 8,691 10,488 同比增長率（%）17 10 16.5 19.2 20.7 歸母凈利潤（百萬元）-210-142102 238 439 同比增長率（%）4632172.1 132.7 84.9 每股收益（元/股）-0.06-0.040.03 0.07 0.12 凈資產收益率（%）-2.44-1.760.76 2.47 4.85 市盈率-417.7 179.5 97.0 市銷率 7.5 6.8 5.8 4.9 4.1 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以

7、總股本；貨幣單位為人民幣 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-41%59%159%04/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0201/0202/0203/02HSCEI金蝶國際 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 維持“買入”評級。由于公司 24 年受到外部環境擾動較多，導致 24 年收入略低于我們此前預測值，大客戶拓展節奏相對較慢，我們小幅下調 25-26 年蒼穹星瀚收入增速，上調整體毛利率假設，新增 27 年業績預測。整體下調收入預測，下調盈利預測，預計 2

8、025-2027 年分別實現收入 73、87、105 億元，預計 25-27 年歸母凈利潤為 1.0、2.4、4.4 億元?；诠驹?AI Agent 的快速進展，以及云轉型進入收獲階段帶來盈利拐點，結合AI Agent 可比公司目前平均市銷率，給予公司 25 年 PS 11x，維持“買入”評級。關鍵假設點 蒼穹+星瀚：預計 25-27 年增速分別為 40%/40%/40%星空：預計 25-27 年增速分別為 15%/20%/20%其他云（包含小微財務、行業云等）：預計 25-27 年增速分別為 15%/15%/15%，毛利率：預計 25-27 年毛利率分別為 66%/67%/68%。公司云

9、轉型已經進入收獲階段，云收入占比持續提升，經營質量顯著向好，23-24 年毛利率已經有顯著提升，預計后續隨 AI 業務占比提升及行業修復，毛利率逐步企穩恢復。有別于大眾的認識 市場部分認為 Agent 目前仍處于早期，相關產品后續商業模式不清晰。我們認為Agent 作為 AI 的下一個形態，是真正可以幫助人實現辦公效率的提升，25 年 1 月以來，agent 相關技術能力快速進步，我們預計 25 年將是 agent 爆發的一年。作為企業管理軟件的管理軟件，是企業數據的新平臺，具備融合各系統的能力，后續預計核心受益，25 年有更多產品推出催化。市場部分認為 AI 模型及 Agent 等演進，軟件

10、廠商壁壘將被削弱，相關公司后續agent 產品難度較大。大模型及 Agent 廠商更多還是底層能力及標準化輸出，實際應用中需要專有領域的 knowhow 和數據，軟件廠商在行業內具備客戶痛點的把控，利用底層模型能力構建符合真實需求的產品已逐步驗證。股價表現的催化劑 Agent 底層能力進步，相關應用發布；公司 Agent 產品貢獻規?；杖?。核心假設風險 行業競爭加劇等風險；宏觀經濟增長不及預期的風險；大客戶拓展進展不及預期的風險；AI Agent 拓展不及預期的風險。NBiUqQpQzRvMsPqOaQdN7NsQqQnPnQeRoOqMfQnNoN6MrRuNxNqMuNNZsQrN 公司

11、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.“云+AI”的核心實踐.5 1.1 AI 是金蝶管理軟件第三次戰略躍遷.5 1.2 云轉型迎來收獲關鍵拐點.7 1.3 產品轉型及組織變革堅決高效，源自創始人長期經營.9 2.管理軟件是企業 AI 的基礎平臺，金蝶產品矩陣優勢體現.11 2.1 管理軟件是企業數字化核心樞紐與 AI 最佳載體.12 2.2 金蝶產品矩陣豐富，云化提升能力.13 3.Agent 革新行業，AI 浪潮中核心受益.17 3.1 Agent 解決“定制化”難題，全球管理軟件入局.17 3.2 金蝶 Agent 產品快速上線.20

12、 4.盈利預測與估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 投資分析意見.24 5.風險提示.25 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：估值波動主要受“云”及“AI”進展影響.6 圖 2：全系列產品實現云原生迭代.6 圖 3：收入增長進入新階段.7 圖 4：顯著縮虧后有望迎盈虧平衡點.7 圖 5：階段性虧損來自研發及市場拓展（億元）.7 圖 6：合同負債持續增長.8 圖 7：云收入占比明顯提升.8 圖 8：毛利率在部分實施費調整后基本保持穩定.8 圖 9：經營性現金流開始恢復.9 圖 10：現金流量表拆解（億元）.

13、9 圖 11：管理軟件是企業數字化核心.12 圖 12：使用頻率較高的場景是 AI 前期快速落地的部分.13 圖 13：云服務顯著提升全生命周期價值.15 圖 14：星瀚大企業 SaaS 管理云，內嵌企業級 AI 平臺蒼穹.15 圖 15：云星空面向成長型企業完成系統一體化整合.16 圖 16：云星辰核心在簡單財稅融合.17 圖 17：AI 向 Agent 模式進階.18 圖 18：SAP 根據用戶指令生成銷售看板并分析執行.18 圖 19：Agent 在處理非結構化數據方面優勢突出.19 圖 20：管理軟件向價值分成方式演進.19 圖 21：salesforce 平臺將 customer36

14、0、數據和 agent 聚合.20 圖 22：蒼穹 GPT 平臺將 LLM 技術引入企業管理.21 圖 23：Cosmic 智能助手具有系統調度和實現能力，初具 Agent 雛形.21 圖 24：以基礎大模型+垂域大模型，覆蓋核心產品鏈.22 圖 25：金蝶已經形成 agent+終端布局.22 表 1：管理軟件涉及多系統融合相對復雜.12 表 2：收入拆分（百萬元）.23 表 3：可比公司估值表.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.“云+AI”的核心實踐 緊抓國產化、云轉型變革，搶占 AI agent 先機。金蝶國際以財務軟件國

15、產化替代為起點，歷經管理軟件時代國產管理軟件崛起、云轉型兩次重要進階，現以“云+AI”雙引擎驅動，深度賦能企業數字化轉型。公司緊抓此前兩輪行業重大變革，展現優秀的組織管理及技術優勢，有望在 Agent 時代進一步體現優勢?！霸?AI”進入收獲階段。公司 2024 年云服務收入占比已達 82%，云轉型已進入收獲階段，后續戰略重心全面轉向以 AI Agent 為核心的企業數字化賦能當中，AI 的長期積累和快速迭代，有望快速實現收益。1.1 AI 是金蝶管理軟件第三次戰略躍遷 金蝶成立于 1993 年，三十年來從適配 DOS 的財務軟件起家，后續推出 Windows 系統的財務軟件，歷經管理軟件普及

16、化、云服務生態化兩次戰略躍遷，當前通過 AI Agent 實現從“工具賦能”到“智能協同”的價值升維。從云到 AI，目前金蝶云服務占比從 2015年的 12%提升至 2024 年的 82%，AI 功能多產品線覆蓋，技術代際優勢持續轉化為商業長期競爭力。1993-2001 年（財務軟件階段）：本土化財務軟件崛起。金蝶成立于 1993 年的深圳，早期以財務軟件為核心切入市場。1996 年推出中國第一個基于 Windows 平臺的財務軟件，憑借產品易用性和本土化優勢快速占領市場份額。1999年發布基于互聯網平臺的三層結構管理軟件，即金蝶 K/3 管理軟件，標志公司正式向企業管理軟件轉型，奠定行業先發

17、優勢。此階段公司核心在于推動財務軟件普及化及本土化，也為后續管理軟件業務打下了技術及客戶基礎。2001-2011 年（管理軟件拓展期）：管理軟件優勢地位確立。2001 年在香港聯交所創業板上市，并購開思軟件，穩居中國管理軟件前列。2003 年推出面向中型企業的 KIS 系列，完成產品分層布局。2007 年，在線記賬及商務管理平臺上線，試水 SaaS 市場。此階段公司通過產品標準化與行業化深耕，構建起完整的管理軟件產品矩陣。2011-2020 年（云轉型革新期）：戰略重構順應行業變革。2014 年明確“云優先”戰略，逐步收縮傳統軟件業務，正式成立管理軟件云服務事業部。后續逐步推出面向大中型企業的

18、金蝶云星空（K/3 Cloud），2018 年發布面向超大企業的云原生 PaaS 平臺金蝶云蒼穹，形成“星空+蒼穹”雙引擎架構。2019 年云業務收入持續提升，云轉型成效進入兌現期。此階段公司通過技術架構重構（微服務、容器化）和商業模式變革（訂閱制），在企業云服務中占據重要地位。2020 年至今（AI 賦能新階段）：智能驅動二次增長曲線。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2021 年蒼穹平臺集成機器學習能力，推出智能費用管控等場景化 AI 應用。發布 EBC（企業業務能力）超級自動化平臺，融合 RPA 與 AI 技術。依靠此前積累豐富經

19、驗和優勢推出 AI Agent 解決方案，基于大模型實現智能流程生成、動態決策支持等深度應用。當前公司正通過“云原生+AI 原生”雙技術棧，推動產品從流程自動化向智能決策躍遷，AI 相關模塊有望成為后續 ARR 增長的核心驅動力。圖 1：估值波動主要受“云”及“AI”進展影響 資料來源：Wind，申萬宏源研究 “訂閱優先，AI 優先”核心戰略，產品覆蓋大中小客戶。金蝶全系列產品均已實現云原生升級，云收入占比持續提升，目前云產品包括金蝶云蒼穹（企業級 AI 平臺）、金蝶云星瀚（大型企業 SaaS 管理云）、金蝶云星空（高成長型企業 SaaS 管理云）、金蝶云星辰（小微企業 SaaS 管理云）等，

20、據官網，目前云產品已為世界范圍內超過 740 萬家企業、政府組織提供企業管理云產品及服務。云是 AI 落地的重要基礎，目前基于云原生產品進行AI agent 升級將是公司未來幾年重點。圖 2：全系列產品實現云原生迭代 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.2 云轉型迎來收獲關鍵拐點 云收入高增驅動結構優化，凈利潤拐點初現。公司從 2014 年開始進行產品云化，2014-2020 年在云化的前期階段，公司營收從 16 億元增至 34 億元。在 2020 年出現收入降速，開始虧損，核心在于加大相關投入，堅決的“云轉型

21、”伴隨主動停止部分傳統授權制產品銷售，云業務投入期對傳統軟件收入造成影響。2020 年云服務收入占比突破 50%，2021 年云業務持續推進帶動營收增速重回上升通道，此后保持收入較高穩定增速，云轉型對收入增速的影響基本結束。此外，公司凈利潤虧損在 2023-2024 年出現明顯縮窄，云產品的成熟的帶來盈利能力的提升，有望迎來收獲的重要拐點。圖 3：收入增長進入新階段 圖 4：顯著縮虧后有望迎盈虧平衡點 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 階段性虧損主要系研發與市場投入擠壓短期盈利。公司從 2020 年起出現虧損，主要系戰略級投入：1）研發費用率在 2020 年出

22、現明顯提升，主要用于蒼穹、星瀚等云原生PaaS/SaaS 產品開發，隨著產品研發高峰期度過，研發費用預計平穩；2）銷售費用率維持在較高水平，系云訂閱模式下客戶獲取成本前置等。隨著高毛利云收入占比提升及費用管控強化，2023 年已經開始大幅縮虧，目前模式下有望快速迎來盈虧平衡。圖 5：階段性虧損來自研發及市場拓展（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 數據來自公司 2024 年年報 0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業總收入（億元）YoY-5-4-3-2-101

23、23452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利潤（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 合同負債與云訂閱高增，驗證商業模式升級。合同負債從 2018 年 8.5 億元增至 2024的37.2億元，占當期營收比重明顯提升。云服務收入占比從2015年12%升至2024的82%，驗證云業務已進入規模擴張與客戶黏性提升的正循環。圖 6：合同負債持續增長 圖 7：云收入占比明顯提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 云業務規模效應釋放，毛利率保持穩

24、定。2020 年公司毛利率出現較大幅度調整，主要系當年對于外包服務費的劃分出現變化，將部分實施相關的服務費從銷售費用中調整至營業成本，導致當年的銷售費用率和毛利率出現明顯變化。2020 年之后，公司毛利率基本穩定，隨云資源價格、大客戶占比變化小幅波動，整體較為平穩，為后續釋放利潤奠定基礎。圖 8：毛利率在部分實施費調整后基本保持穩定 資料來源：Wind，申萬宏源研究 經營現金流穩定，自由現金流轉正，公司經營狀況向好。在訂閱制模式下，經營性現金流相較于按階段確認的收入利潤更靈敏反應公司經營狀況。在 2020 年轉型陣痛期開始階段，經營性現金流出現明顯變化，主要系研發投入顯著提升。2024 年經營

25、性現金流達到 9.3億元，體現經營狀況長期向好，公司云轉型即將迎來關鍵收獲期。05101520253035402018201920202021202220232024合同負債-流動負債（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024云服務ERP業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021202220232024 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：經營性

26、現金流開始恢復 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：現金流量表拆解（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 摘自 2023 年年報 1.3 產品轉型及組織變革堅決高效，源自創始人長期經營 順應行業及技術趨勢，公司完成多輪組織變革，展現管理層能力。金蝶歷史上幾次比較大的調整主要是根據公司規模擴張節奏及客戶新增需求進行的，有成功案例使公司快速成長，也經歷過試錯后的快速糾偏。1）2002 年：從直線型到區域制 0246810122015201620172018201920202021202220232024經營活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

27、 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 從職能制到業務部制，實際解決“銷售-交付”之間的矛盾。在業務多樣化階段，銷售和交付之間存在責任劃分問題，將兩個部門劃歸同一領導，就形成了業務部制，再根據需求劃分區域。創業初期規模較小階段，采用最典型的直線職能式組織架構，業務和產品結構簡單，只有財務管理軟件，客戶以中小型企業為主，徐少春擔任總經理，下面設置財務、市場、人力資源等幾個專業部門。2002 年業務范圍快速拓展，產品也規?；M入管理軟件階段，組織結構上開始采用區域制，成立了區域市場分管機構，資源傾斜至新成立的小區域，快速擴大經營。2）2010 年：從區域組織到事業部形式 從業務部制到事業部制，核

28、心解決“研發-銷售交付”直接的矛盾。事業部制把市場、售前、銷售、交付、服務、研發一體化。2010 年金蝶提出“新四年戰略”，目標實現從產品型向服務型轉型，成為“管理軟件+咨詢解決方案”公司。為了配合咨詢業務的開展，組織上實行事業部模式，拆成了“產品事業部+區域事業部”，第一次在公司內部設立大型企業、中型企業兩個事業部，在大型企業之下還設立行業解決方案部門，中小型企業主要提供標準化產品。設立咨詢事業部快速轉型迎來業績壓力。此時公司學習 IBM 成為本土咨詢解決方案廠商，招募大批咨詢顧問，開始從財務咨詢向戰略咨詢擴張，但中國本土軟件廠商在尚不成熟的市場生態下，公司業務擴張并不順利，而快速擴張的人員

29、規模將公司業績拖累下行。事業部形式同時配合云轉型順利推進。2014 年金蝶的戰略發生了新的調整，提出向云服務企業轉型。成立“管理軟件云服務事業部”。3）2019 年：從事業部制轉向平臺生態 事業部協調了研發銷售，但研發眼光被局限在短期項目，金蝶又采用了“前中后”的“三臺式”組織架構。前臺是各地的區域市場機構（RBU）以及專業化公司，作為利潤中心對部分產品實施銷售、開發、交付、運維一體化管理。賦能中臺包括業務中臺、服務中臺、運營中臺、研發中臺。業務中臺根據大型市場、中型市場、小微市場進行設立，分別有三個業務事業部支撐前臺市場機構。研發平臺提供統一開發代碼和工具，為各產品提供共性創新技術資源支持。

30、在組織結構逐步從科層式轉型為平臺制的同時，金蝶還成立了客戶成功部。SaaS 模式下客戶更加容易流失，客戶成功部門正是一個專門解決留存率問題的部門，并將合作伙伴也納入整個體系中來。2017 年，金蝶云管理軟件事業部獨立成立了平臺運營部，安排專人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 跟進客戶的續費和續簽；2018 年原平臺運營部與金蝶云技術支持部門、金蝶云官網研發部門合并成為金蝶云服務社區，平臺運營部正式更名為客戶成功部；2019 年，金蝶將產品線各自服務的形式調整為統一整合到客戶服務中心，讓后臺資源集中。核心管理團隊穩定，戰略執行連貫性強

31、。創始人徐少春目前擔任董事會主席兼 CEO，核心高管團隊平均任職年限高，創始人持股比例較高，深度綁定公司長期利益。在云轉型關鍵期，管理層執行堅決，All in 云服務，在研發上進行大規模投入，管理能力為云原生技術領先奠定基礎。面向 AI 時代又一輪變化，高效的管理有助于快速實現 AI agent 產品落地升級。戰略股東引入卡塔爾資本，國際化布局提速。2023 年 12 月，金蝶國際引入卡塔爾投資局（QIA）作為戰略股東，QIA 將投資約 2 億美元作為對價認購金蝶根據一般性授權發行的普通股，交易完成后約占金蝶后總普通股的 4.26%（“戰略投資”）。此次合作可以依托 QIA 在中東的政府資源網

32、絡，加速金蝶云產品出海進程。2025 年公司宣布在卡塔爾自貿區設立區域總部，正式拓展中東和北非市場，推動當地企業數字化轉型。金蝶通過“資本+場景”雙紐帶綁定區域生態，有望復制國內云轉型成功路徑。引入主權基金級投資者，既強化了全球化戰略的資本背書，亦通過地緣支點撬動“一帶一路”沿線數字化紅利，中長期看或將重塑亞太以外市場的競爭格局。2.管理軟件是企業 AI 的基礎平臺，金蝶產品矩陣優勢體現 管理軟件是企業信息化匯聚全信息鏈的平臺。企業資源規劃（管理軟件）系統初期以物料需求計劃（MRP）為技術基底，主要服務于制造業領域，通過標準化流程的數字化重構實現生產數據集成，為管理層決策提供統一信息支撐。隨著

33、商業環境復雜化，該系統的應用邊界持續拓展，逐步將財務管理、人力資源配置及供應鏈協同等核心模塊納入架構，最終形成貫穿企業全價值鏈的數字化中樞平臺。此前互聯網、云的技術變革，管理軟件形態和產品均實現升級，AI 會進一步提升管理軟件產品能力。在技術迭代與組織變革的雙重驅動下，當代管理軟件系統經歷幾次大的升級：1）移動互聯網：催生出多終端適配解決方案，業務處理突破空間限制，提升使用效率，加強各業務條線協同；2）云計算：彈性部署模式顯著降低企業信息化門檻，SaaS 化服務架構使中小型組織得以低成本獲取先進管理工具，完成產品快速實時升級及迭代；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁

34、 共27頁 簡單金融 成就夢想 3）AI：此前已經通過內嵌機器學習算法與 AI 預測模型，系統實現運營數據的實時洞察，更具備自主優化業務流程的能力，大模型技術發展以來，除了通過自然語言處理事項降低使用門檻以外，未來有望實現 Agent 提升企業效率。2.1 管理軟件是企業數字化核心樞紐與 AI 最佳載體 四大因素決定 AI 與管理軟件的融合是核心趨勢 1）管理軟件是企業全量數據交互的核心中樞，AI 可突破多模態數據處理瓶頸。管理軟件系統天然聚合企業財務、供應鏈、生產、人力等全業務鏈數據，覆蓋大多數企業核心經營數據，且數據顆粒度細（如生產工單狀態、庫存動態變化）、實時性強（部分場景達毫秒級）。傳

35、統規則引擎難以應對非結構化數據（如圖紙、語音質檢記錄）與動態決策需求，而 AI 大模型的多模態理解、時序預測能力，可將數據價值挖掘深度從“事后分析”推進至“事中干預”，為用戶提供核心價值。圖 11：管理軟件是企業數字化核心 資料來源：申萬宏源研究 2）管理軟件是多系統的復雜融合，AI 提效顯著。例如在采購場景中，AI 可同步分析歷史價格、供應商評級、物流時效、匯率波動等因子，動態生成采購策略并自動執行合同簽訂，將采購決策周期顯著縮減，這種全局優化能力使 AI 投入的 ROI（投資回報率）顯著高于單點應用。表 1：管理軟件涉及多系統融合相對復雜 管理軟件 OA 技術壁壘 場景相對復雜，AI 進度

36、相對慢，壁壘更高 涉及系統相對單一，更易賦能，短期商業化快 數據價值 以核心業務數據為核心（生產制造人財稅），賦能價值更高 聚焦員工行為數據，適合優化辦公效率 難點 定制化需求高，標準化難度大 同質化，價格競爭 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3）管理軟件系統沉淀的數據資產與業務 Know-How，是 AI 落地的稀缺資源壁壘。企業軟件廠商積累的行業模板、歷史工單數據及業務規則庫，構成高質量訓練數據護城河，是目前大模型廠商不具備的核心能力。相比通用大模型，基于管理軟件場景微調的行業模型可降低幻覺率（數據來自本

37、地庫），且能直接輸出符合會計準則的憑證、自動生成符合 ISO 標準的質檢報告，避免“技術可行，業務不可用”的落地問題。4）AI 可顯著降低管理軟件使用門檻，提升使用量 傳統管理軟件系統因操作復雜，導致用戶活躍度普遍較低，尤其是對于部分生產環節。AI 通過自然語言交互、智能填單、風險預判等功能，將軟件從“被動記錄工具”升級為“主動決策助手”。AI 與管理軟件融合或成為未來三年數字化投入最高優先級方向。根據 IBM 統計，客服及供應鏈場景為“可行性-使用價值”AI 最有效的場景，均為此前重復性高且活躍度較高方向。未來管理軟件通過 AI 提升使用量后，其他場景通過數據積累和優化，有望提升可行性，對管

38、理軟件產品能力實現進一步提升，形成“飛輪”效應。圖 12：使用頻率較高的場景是 AI 前期快速落地的部分 資料來源：IBM 官網，申萬宏源研究 2.2 金蝶產品矩陣豐富，云化提升能力 管理軟件是企業貫通內部數據的核心系統，根據企業的規模，客戶的痛點和核心需求存在差別，其產品形態及功能存在明顯差異。1）大型企業 大型企業通常擁有復雜的組織結構和多樣化的業務流程，因此對管理軟件系統的需求也更為復雜。其核心需求集中于多組織架構下的戰略管控能力，此類客戶通常面臨協同效率不足、業財數據治理混亂等挑戰，傳統單體架構軟件往往難以應對其異構系統整合與實時決策分析需求，需求具備以下幾個重要特點 高度集成化：能夠

39、整合采購、生產、銷售、庫存、財務等多個業務流程，實現數據的統一管理。強大的數據分析能力：提供高級的數據分析功能，幫助企業進行戰略規劃和決策支持。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 定制化服務：業務多樣化，管理軟件系統需要提供高度定制化的服務。高級的可擴展性：隨著企業規模的擴大，管理軟件系統需要能夠支持更多的用戶和更復雜的業務流程。2）中型企業 中型客戶群體的數字化轉型聚焦于敏捷運營能力，這類企業在實施過程中普遍面臨系統擴展性不足導致的二次開發成本攀升，以及跨部門數據流轉壁壘形成的運營能效損耗等困境，實際中型企業更注重管理軟件系統的實用性

40、和成本效益，其需求通常集中在 易用性：系統界面友好，操作簡單易行，以減輕 IT 部門的負擔（往往人員較少）。靈活性：能夠根據中小企業的實際情況靈活調整，支持業務流程的快速變化和重組。關鍵業務功能的集成：如財務管理、庫存管理、銷售預測等，以提高工作效率和減少人為錯誤。3）小型企業 小型客戶對管理軟件的需求呈現強場景化特征，其核心需求在于通過最小化資源投入實現核心業務在線化。對于小型企業而言，管理軟件系統的需求可能更加基礎，主要集中在 基本的業務流程自動化：如庫存管理、銷售訂單處理、財務記賬等。數據管理和分析：提供基本的數據報告功能，幫助企業了解自身運營狀況。易于集成：能夠與現有的業務系統無縫集成

41、，減少系統間的數據孤島問題。金蝶產品涵蓋大、中、小微三個企業客群，基于云蒼穹原生 PaaS 平臺，構建適用于各個階段的產品。其中，金蝶云蒼穹、金蝶云星瀚面向大企業，金蝶云星空面向中型企業，金蝶云星辰、金蝶精斗云面向小型企業。金蝶全線產品完成云化，實現產品+模式的核心轉變。實現云原生架構改造。金蝶管理軟件系統的云端進化不是簡單的部署方式遷移，而是從技術架構層面實現了代際跨越?；谠圃w系構建的分布式微服務架構，徹底解耦了傳統單體系統的功能耦合性，使企業能夠根據業務波動彈性調配計算資源。這種底層重構帶來的直接效益是實施周期顯著縮短，且系統更新迭代從年度大版本升級轉變為持續在線演進。云產品完成商業

42、模式改變。云端部署催生出革命性的價值交付體系，企業從軟件購買者轉型為服務訂閱者。通過構建多租戶智能引擎，金蝶實現客戶需求與云服務能力的動態匹配，使大型集團可按分子公司維度進行細粒度權限管控，中小微企業則能通過模塊集市按需組合功能組件。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：云服務顯著提升全生命周期價值 資料來源：分析師假設測算，申萬宏源研究 實現數據整合基礎。云化平臺天然具備的數據聚合優勢，推動管理軟件從流程管理系統進化為企業數字神經中樞。實時匯聚業務對象數據，形成可行動的決策洞察。面向大企業：內嵌蒼穹 PaaS 平臺，構建全面、

43、定制化的星瀚 SaaS 管理云。蒼穹星瀚的核心在于構建覆蓋集團企業全流程、可定制的大型 SaaS 管理云。蒼穹 AI 平臺依托云原生和 AI 原生技術，實現敏捷高效的低代碼開發；星瀚管理云內嵌蒼穹平臺，為大企業提供覆蓋全集團、全價值鏈的應用及 AI 助手（Cosmic）?；谏n穹平臺，星瀚支持功能擴展和新應用創建，目前已有 500+應用上架。圖 14：星瀚大企業 SaaS 管理云，內嵌企業級 AI 平臺蒼穹 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 面向中型企業：星空深化業財稅融合，助力各行業企業高速成長。星

44、空產品的核心在于實現 PLM-MES-管理軟件的一體化，滿足成長型企業的創新需求及項目制造企業的敏捷性需求?？缇衬芰ι?，2024H1 星空強化了 GlobalEase 全球化能力，期間新簽 121 家企業，支持 42 種全球語言及海外運營的財務準則、稅務法，確保境內外數據的合規存儲和處理。此外，為了深化行業解決方案能力，金蝶與多家云服務廠商（百度、微軟等）、戰略咨詢伙伴（四大、大華國際等）達成合作；近 200 家 ISV 伙伴基于金蝶的蒼穹平臺開發了各類數字化產品，覆善 19 個行業。圖 15：云星空面向成長型企業完成系統一體化整合 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 面向小微企業：提供輕量化、

45、一體化的財稅管理平臺?；谏n穹平臺輕量化構建，星辰聚焦小型企業在線經營和數字化管理，實現經營管理一站上云的基礎上，拓客開源、實時決策等智能經營服務。精斗云面向微型企業，為企業提供進銷存、云會計等 SaaS 應用與服務，實現微型企業上云。在技術能力上，星辰具備高性能、多租戶、分布式和柔性擴展能力，提供輕量級 PaaS平臺和全面的 API 接口，廣泛連接生態伙伴。行業覆蓋上，星辰構建 8 大行業解決方案與15 大業務領域解決方案，實現細分市場的精細覆蓋。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：云星辰核心在簡單財稅融合 資料來源：金蝶官

46、網，申萬宏源研究 3.Agent 革新行業，AI 浪潮中核心受益 Agent 讓 AI 與人類協同從“副駕”到“主駕”。2025 年后 Agent 能力上限提升明顯，相關測評展示能力快速上升，預計后續迎來爆發。管理軟件是 Agent 落地核心場景。此前云化、LLM 均在管理軟件中實現重要應用，驗證核心科技變革對于管理軟件的價值。Agent 作為 LLM 的進階形態，進一步提升管理軟件在企業中的價值，大幅提升產品能力。此外，通過 Agent+標準軟件的方式，有望解決圍繞軟件企業最核心的“定制化”難題。3.1 Agent 解決“定制化”難題，全球管理軟件入局 Agent 是 LLM 的進階。大語言

47、模型適用于完成相對孤立、直接的任務，而 AI Agents更適合完成連續的、復雜的場景和任務。未來有望過渡到 Agent 模式，由人類設定目標并提供資源，AI 完成絕大部分工作。1）從功能上看，LLM 更適用于完成相對孤立、直接的任務，對于復雜場景、復雜任務力不從心。而 AI Agents 更適合完成連續的、復雜的場景和任務，是 LLM 的進階。2）從結構上看，LLM 是 Agents 的大腦，是信息中心和決策中樞，是 Agents 必不可少的組成部分。Agents 讓 AI 與人類協同從“副駕”到“主駕”，人類與 AI 協同的三種模式分別為：1）以 ChatGPT 為代表的 Embeddin

48、g 模式，通過提示詞讓 AI 協助完成目標，人類仍是任務主體；2）以 Microsoft 365 Copilot 等為代表的 Copilot 模式，AI 參與到工作流的各階段，人類與 AI 各司其職；3）未來過渡到 Agent 模式，由人類設定目標并提供資源，AI 完成絕大部分工作。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：AI 向 Agent 模式進階 資料來源：超級個體與 AI 自動代理、AI 智能體的未來協作方式，申萬宏源研究 Agent 簡化軟件企業“定制化”難題，重構“人日”模式?？蛻?、軟件廠商均能實現降本增效。從軟件企業

49、客戶角度：通過 AI Agent 實現自動創建工作流并執行，打通復雜多系統壁壘，提升系統效率，同時通過自然語言自動創建等方式，降低系統的使用壁壘。對于客服、招聘等傳統人工為主的場景，可以大幅降低成本。此類場景成本效益計算相對清晰，未來有望實現按次收費，甚至收益分成的模式，完成軟件企業收費模式的革新。圖 18：SAP 根據用戶指令生成銷售看板并分析執行 資料來源：SAP 官網，申萬宏源研究 從軟件企業自身角度：客戶的定制化需求是導致軟件企業難以實現人均創收/創利明顯提升的關鍵，軟件企業在 2018 年通過中臺化嘗試解決定制化難題，但中臺的高昂開發成本及后續交付時的調試等導致收效甚微。Agent

50、在處理非結構化數據方面優勢突出。此輪 Agent 變化，實際是通過標準化的系統，以自動創建流程及尋求解決方案的方式，既解決了客戶的實際個性化需求，又不需要 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 為客戶構建新的純定制化系統，有望解決“定制化”難題，帶來軟件企業盈利能力大幅提升。圖 19：Agent 在處理非結構化數據方面優勢突出 資料來源：申萬宏源研究 商業模式升級：實施-訂閱-按次收費-價值分成。收費方式的改變體現的是軟件從服務企業管理向價值生產的轉變，售賣產品帶來的價值，而不是產品的功能權限/席位許可，收費依據不斷向軟件產生的價值靠攏。

51、客戶的 TCO（總擁有成本）可能降低，但軟件供應商的定價能力可能提高。如Chargeflow 部分產品直接按照客戶收益比例收費，可抽成 25%。圖 20：管理軟件向價值分成方式演進 資料來源：Intercom 官網，Chargeflow 官網，申萬宏源研究 全球市場看，與金蝶類似的 Salesforce 推出 Agentforce 已經具備豐富成功經驗。Agentforce 通過 AI 代理為企業的各個部門提供支持，這些 AI 代理可以使用預構建的技能庫進行快速組裝，并可以跨任何系統或工作流程采取行動。將大幅提升企業人效比，釋放巨大潛能。這不僅僅是技術上的突破，更是企業運營模式的轉變，企業將從

52、管理“人類員工”轉變為管理“人類+AI 員工”的混合模式。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 College Possible：這家非營利機構通過 Agentforce 創建了一個虛擬輔導員。這意味著每名大學生都能獲得個性化的指導，幫助他們更高效地準備大學申請。過去只有一名顧問服務 500 名學生，而現在，每個學生都可以擁有一個虛擬助手，讓支持更加可及。Vivint：作為一家智能家居安防公司，Vivint 在高流失率和技術支持問題上遇到了困難。通過 Agentforce，他們建立了一支數字支持隊伍，借助智能應用程序和網站，為用戶提供24

53、 小時不間斷的故障排除和技術支持，顯著提升了客戶滿意度。Adecco：全球領先的招聘公司，每年處理 300 萬求職申請。Agentforce 的引入，幫助 Adecco 全天候高效匹配候選人并自動化簡歷篩選，大幅提高了招聘效率和響應時間。圖 21：salesforce 平臺將 customer360、數據和 agent 聚合 資料來源：salesforce 官網，申萬宏源研究 3.2 金蝶 Agent 產品快速上線 金蝶提前布局 AI 賽道，引入大模型能力。2023 年，憑借公司在財務管理、企業管理領域積累的經驗，公司發布大模型能力平臺蒼穹 GPT 及財務大模型。蒼穹 GPT 將 LLM 技術

54、融入企業管理，為企業提供知識引擎、分析洞察、創意生成等企業大腦功能?；谪攧照Z料進行預訓練+微調，公司發布國內首款財務領域大模型，提供專業的財務分析、預測等功能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：蒼穹 GPT 平臺將 LLM 技術引入企業管理 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 AI 能力迭代，Cosmic 初具 Agent 雛形。2024 年 5 月，公司發布 Cosmic AI 管理助手?；诔^ 740 萬家企業的實踐場景沉淀和萬億級訓練數據，Cosmic 具備多模態感知能力、業務經驗記憶能力、任務規劃能力、系統調度和實

55、現能力；通過交互式、協同、擴展等方式賦能財務、人力、供應鏈等多種業務場景，實現垂直領域的從 Copilot 向 Agent 的過渡。在星瀚財務云中，Cosmic 支持業務發起、多模態智能審核以及財務指標查詢和分析等功能。其中，公司與建發房產共建合同中臺管理系統，助力合同全生命周期業務、流程、數據等智能化應用服務能力。在星瀚人力云中，Cosmic 突破業內單一招聘場景應用的局限，實現更廣、更深覆蓋，支持智慧 JD 助手、“猜你合適”、面試官助手等功能。其中，與海信集團的共創應用中，打造員工活水平臺和近 20 個業務場景，實現員工全旅程和人才供應鏈全鏈路的智能化體驗，內部招聘比例提升 120%，干

56、部考察過程效率提升 70%。圖 23：Cosmic 智能助手具有系統調度和實現能力，初具 Agent 雛形 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 蒼穹平臺重構，助力企業級 AI 開發和應用。2024 年 5 月，公司云產品底座蒼穹 PaaS平臺同步迭代，構建了以蒼穹 AI 管理助手為中樞，具備大模型、AI 工具、Agent Builder等能力的企業級 AI 平臺，結合原有的云原生、低代碼等基礎優勢，形成助力企業 AI 相關開發和 Agent 構建的核心能力。蒼穹平臺降低企業開發成本的同時，有效沉淀并復用

57、企業IT 資產，通過靈活組裝與編排實現創新和個性化交付。圖 24：以基礎大模型+垂域大模型，覆蓋核心產品鏈 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 Agent 時代到來，企業級通用 Agent 呼之欲出。2025 年，AI 進入 Agent 時代，核心是理解復雜指令能力，并在多任務（模塊）環境中自主決策和靈活應對。公司已基于蒼穹平臺構建財務、人力資源、供應鏈、制造等領域 100+AI 應用，在局部場景實現 Agent 創建；借助蒼穹 Agent 平臺，可以直接通過自然語言配置 Agent 角色與任務。我們認為，隨著蒼穹平臺在細分場景的積累迭代，公司將推出具備更強“自主執行”能力的通用 Agent。圖

58、 25：金蝶已經形成 agent+終端布局 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 維持“買入”評級。由于公司 24 年受到外部環境擾動較多，導致 24 年收入略低于我們此前預測值，大客戶拓展節奏相對較慢，我們小幅下調 25-26 年蒼穹星瀚收入增速，上調整體毛利率假設，新增27年業績預測。整體下調收入預測，下調盈利預測，預計2025-2027年實現收入為 73、87、105 億元（此前預測 25-26 年為 81、98 億元），預計 2025-2027年歸母凈利潤為

59、1.0、2.4、4.4 億元（此前預測 25-26 年為 2.1、4.3 億元）。云業務進入收獲階段，占比預計持續提升，同時 SaaS 與 AI 的結合，以及 Agent 產品的快速推廣落地，有望成為公司的核心驅動力。蒼穹+星瀚：預計 25-27 年增速分別為 40%/40%/40%，對應收入分別為 18.3/25.6/35.8億元。蒼穹+星瀚主要面向大型集團類客戶，且蒼穹已經成為核心 AI 平臺，預計深度受益于國產化浪潮，以及 AI 平臺在大型企業中的建設需求，在 27 年之前將迎來建設高峰期。星空：預計25-27年增速分別為15%/20%/20%，對應收入分別為24.8/29.7/35.7

60、億元。由于星空產品主要面向中型成長型企業，目前產品成熟度較高，此前在覆蓋行業中的客戶滲透率相對較高；現階段部分下游行業面臨競爭格局調整，用戶留存預計小幅波動，整體用戶數平穩提升，預計增長主要來自 AI 帶動的產品能力提升，有望實現行業拓展以及 ARPU值的提升。其他云（包含小微財務、行業云等）：預計 25-27 年增速分別為 15%/15%/15%，對應收入分別為 19.0/21.8/25.1 億元。星辰、精斗云等產品主要面向小微企業，與宏觀環境等外部因素關系密切，由于其產品留存率較高，且 AI agent 在標準化產品中收費更為清晰，同時隨著星辰等高客單價產品比例提升，帶動整體業務增長。傳統

61、管理軟件：預計 25-27 年增速分別為-5%/-10%/-15%,，對應收入分別為10.9/9.8/8.4 億元。由于公司長期堅持“訂閱優先”，但存量產品的后續運維以及部分特殊行業客戶本地化部署需求依然存在，預計傳統模式管理軟件產品收入緩速下滑。毛利率：預計 25-27 年毛利率分別為 66%/67%/68%。根據前文內容，公司云轉型已經進入收獲階段，云收入占比持續提升，經營質量顯著向好，23-24 年毛利率已經有顯著提升，預計后續隨 AI 業務占比提升及行業修復，毛利率逐步企穩恢復。表 2：收入拆分（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總收入 5679 62

62、56 7291 8691 10488 yoy 17%10%17%19%21%傳統管理軟件 1174 1149 1092 983 835 yoy 2%-2%-5%-10%-15%云業務 4505 5107 6199 7709 9652 yoy 21%13%21%24%25%蒼穹+星瀚 981 1304 1825 2555 3577 yoy 41%33%40%40%40%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 星空 1952 2153 2476 2971 3565 yoy 16%10%15%20%20%其他云 1572 1650 1897 21

63、82 2509 yoy 17%5%15%15%15%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 投資分析意見 選取全球市場有代表性的“云服務+AI Agent”管理軟件及辦公軟件公司作為可比公司。Salesforce：全球規?；钠髽I級 SaaS 服務商，核心產品覆蓋客戶關系管理、數據分析及低代碼開發平臺，近年來通過 Einstein GPT 等深度集成生成式 AI 能力，同時通過Agentforce 構建智能客戶交互與自動化決策體系。通過 AI Agent 技術增強 CRM 場景下的流程自動化與預測分析能力，與金蝶國際在云管理軟件領域實現 AI Agent 的技術路線及商業模式具備較高可比性。

64、ServiceNow：專注于企業IT服務管理與工作流自動化的云平臺，依托Now Intelligence平臺將 AI Agent 技術嵌入 IT 運維、員工服務等標準化模塊，實現自然語言交互與任務自動化。其通過低代碼架構擴展 AI Agent 在垂直場景的落地能力，與金蝶蒼穹平臺探索 AI+管理軟件的智能流程重組具備較高可比性。SAP：全球企業級軟件巨頭，在管理軟件、供應鏈管理等核心領域推出 Joule AI 助手，通過統一 AI 層連接業務數據與工作流，驅動智能決策與跨系統協同。其“AI 嵌入式企業應用”戰略與金蝶國際通過 AI Agent 技術重構企業核心系統的邏輯和商業模式具備較高可比性

65、。用友網絡：國內管理軟件與云服務頭部企業，聚焦 BIP 平臺構建 AI 能力中臺，通過智能助手模塊實現財務自動化、供應鏈預測等場景的語義理解與流程觸發。將 AI Agent 技術作為企業服務產品智能化升級的核心抓手，與金蝶國際在管理軟件領域進行 AI Agent 的目標客戶及商業模式具備較高可比性。金山辦公：以辦公軟件為核心延伸企業協作服務，基于 WPS AI 推出文檔智能生成、數據分析助手等輕量化 AI Agent 工具，逐步滲透企業流程管理場景。其通過 AI Agent 技術強化基礎工具鏈的增值服務屬性，與金蝶云產品的商業模式及行業進展具備較高可比性。維持“買入”評級?；诠驹?AI A

66、gent 的快速進展，以及云轉型進入收獲階段帶來盈利拐點，結合 AI Agent 可比公司目前平均市銷率，給予公司 25 年 PS 11x，維持“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 3：可比公司估值表 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）收入（億元）PS 2024A/E 2025E 2026E 2024A/E 2025E 2026E CRM.N SALESFORCE 18,637 2740 2953 3227 7 6 6 NOW.N SERVICENOW 11,999 794 943 1129 15 13 11 SAP.N

67、SAP 22,749 2673 2944 3310 9 8 7 600588.SH 用友網絡 508 92 114 127 6 4 4 688111.SH 金山辦公 1,367 51 63 78 27 22 18 平均值 13 11 9 0268.HK 金蝶國際 426 63 73 87 7 6 5 資料來源：Bloomberg，Wind，申萬宏源研究 貨幣單位統一換算為人民幣；時間截至 2025/4/1；盈利預測美股選取 Bloomberg 一致預期，A 股選取 Wind 一致預期，已公告 24 年業績的采用披露值；SalesForce 會計年度時間點為 1/31，與自然年度偏差較小，近似選

68、取相應會計年度 5.風險提示行業競爭加劇等風險。大模型發展完成技術平權，短期內存在為搶占市場而造成競爭加劇的風險。宏觀經濟增長不及預期的風險。由于下游客戶涵蓋大中小客戶，且數字化投入對于企業來說短期是成本項，若宏觀經濟增長不及預期，企業客戶經營狀況不及預期則付費意愿可能下降，導致公司發展不及預期。大客戶拓展進展不及預期的風險。核心假設中大客戶將成為公司未來 2-3 年增長的最核心引擎，大客戶國產化需求明顯，但存在大客戶定制化程度提升導致產品拓展不及預期，以及盈利能力不及預期的風險。AI Agent 拓展不及預期的風險。AI Agent 作為 AI 的下一步形態，目前仍處于相對早期，產品成熟度有

69、待提升，后續存在大模型能力提升不及預期導致 AI Agent 產品推廣不及預期的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 報告日期 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 5,679 6,256 7,291 8,691 10,488 營業成本-2,035-2,185-2,479-2,868-3,356毛利潤 3,6444,0714,8125,8237,132其他收入 285 246 350 350 350 銷售費用-2,320-2,503-2,843-3,346-3,985行政費用-490-539-

70、583-695-839EBITDA 50268435512690EBIT-420-335-41106325財務費用 9094949494稅前利潤-301-22965212432稅 3145-5-17-35少數股東權益-60-42-42-42-42歸母凈利潤-210-142102 238 439 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 流動資產 5,703 5,215 6,376 7,854 9,697 現金及等價物 2,964 1,434 1,872 2,300 2,789 應收款項 364 401 468 558 6

71、73 存貨 46 49 56 64 75 其他流動資產 2,330 3,330 3,981 4,932 6,160 長期投資 2,161 2,161 2,161 2,161 2,161 固定資產 1,919 1,817 1,870 1,920 1,967 無形資產及其他 4,355 4,055 3,877 3,771 3,708 資產總計 14,139 13,248 14,284 15,706 17,534 流動負債 4,529 4,919 6,085 7,369 8,823 短期借款 20 0 0 0 0 應付款項 1,258 1,121 1,272 1,471 1,722 其它流動負債 3

72、,251 3,798 4,814 5,898 7,101 非流動負債 908 471 399 342 319 負債合計 5,437 5,390 6,484 7,711 9,142 少數股東權益 103 61 19-24-66股東權益 8,599 7,798 7,781 8,018 8,458 股本 87 78 77 77 77 留存收益 1,020 879 981 1,218 1,658 負債與權益合計 14,139 13,248 14,284 15,706 17,534 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 稅前利

73、潤 -301-22965 212 432 加：折舊攤銷減值 499603475 406 365 營運資本變動 299187824 905 968 其它經營現金流 157151118 130 143 經營活動現金流 6537121,482 1,654 1,909 資本開支-894-200-350-350-350其它投資現金流-411-818-381-671-869投資活動現金流-1,305-1,018-731-1,021-1,219股權融資 1,4120 00 0 其它融資現金流 259-1,223-314-205-201融資活動現金流 1,671-1,223-314-205-201凈現金流 1

74、020-1529437428489資料來源：聚源數據，申萬宏源研究公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律

75、許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 52

76、0；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較

77、完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司

78、不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

79、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。