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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯“保險+科技”雙輪驅動的互聯網財險龍頭?！氨ｋU+科技”雙輪驅動的互聯網財險龍頭。通過技術創新與保險場景深度融合賦能保險主業發展，持續領跑國內互聯網財險賽道。保險業務：保費維持雙位數增長，COR 有望逐年改善。保險業務：保費維持雙位數增長，COR 有望逐年改善。自 20 年起，公司已形成健康、數字、消費金融、汽車四大生態布局，其中健康生態憑借百萬醫療勢頭快速崛起，持續擴張產品矩陣至門急診險、重疾險、住院醫療、團險等，并針對非標體藍海開發熱銷產品“眾民?！?，預計未來三年有望實現 12%左右增長，COR 維持在95%左右；數字生態以退運險為基本盤，并持續拓展寵物

2、險、無人機險、家財險等創新業務，預計短期或繼續壓降盈利性較差業務規模，增速或將放緩，但受益于電商賽道高景氣、創新業務提標擴面、家財險寵物險等業務高速發展，預計 25-27 年增速分別為7%/15%/13%，COR 有望逐年改善；消費金融受社會信用風險抬升影響規模有所壓降，但自 24 年下半年起信用環境好轉，有望恢復 10%左右增長，COR 維持在 90%左右可期；汽車生態已將業務拓展至交強險賽道，未來 3 年有望延續 30%左右高增，且 COR 維持較好水平?？萍紭I務：對內賦能+對外輸出，AI 技術布局領先?？萍紭I務：對內賦能+對外輸出，AI 技術布局領先?？萍及鍓K在賦能保險主業發展的同時，也

3、持續對外輸出解決方案，依托豐富的數據積累及前沿的技術布局，在保險產業鏈內具備核心競爭力，已累計服務 962 家客戶。當前科技板塊已實現盈利，國內 IFRS17切換下需求旺盛+海外市場加速擴張，預計盈利能力將持續增強。銀行業務：香港市場領先的虛擬銀行，打造一站式金融服務平臺。銀行業務：香港市場領先的虛擬銀行，打造一站式金融服務平臺。24 年銀行凈虧損 2.32 億港元實現大幅減虧，用戶數量超 80 萬人，業務布局趨于完善投入減少疊加規模效應顯現，預計 2025 年有望實現扭虧為盈。ZA Bank 是當前亞洲唯一同時提供基金、美股及虛擬資產交易零售服務的持牌銀行，在數字財富管理領域處于領先地位，業

4、務范圍與客戶數量優于香港同業，長期增長潛力大。盈利預測、估值和評級 預計 25-27 年公司歸母凈利潤分別為 9.05、11.40、13.60 億元，分別同比增長 50.0%、25.9%、19.3%，一是 COR 穩中向好且保費穩健增長下承保利潤將逐年遞增，二是科技與銀行板塊業績貢獻有望增強，三是 AI 賦能成效有望持續顯現。截至 4 月 2 日，公司 2025年 PB 估值為 0.73X，處于歷史估值分位的 3%，給予公司保險業務1.2XPB+科技業務 5XPS+銀行業務 2XPB，對應目標價 21.62 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 監管趨嚴；經濟修復不及預期；行業競爭加??；

5、資本市場波動。主要財務指標 項目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 保險服務收入百萬元)27,535 31,744 35,261 40,356 45,823 保險服務收入增長率 24.1%15.3%11.1%14.4%13.5%歸母凈利潤(百萬元)294 603 905 1,140 1,360 歸母凈利潤增長率 105.4%50.0%25.9%19.3%COR 95.2%96.9%96.5%96.4%96.3%ROE(歸屬母公司)1.64%2.94%4.15%4.81%5.26%每股收益(元)0.20 0.41 0.62 0.78 0.93 P/E 56.62

6、27.55 18.37 14.59 12.23 每股凈資產（元）13.66 14.24 15.43 16.81 18.38 P/B 0.83 0.79 0.73 0.67 0.62 來源：公司年報、wind，國金證券研究所 注：2023 年歸母凈利潤已剔除公司出售眾安國際部分股權實現的一次性投資收益 37.84 億元，剔除后歸母凈利潤為 2.94 億元，2023 年 8 月 14 日起眾安國際不再為眾安的附屬公司并入賬列為合營公司 01002003004005006007008009001,0009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.002404022407

7、02241002250102250402港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額眾安在線港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司概況：“保險+科技”雙引擎，持續領跑的互聯網財險龍頭.5 二、保險業務：保費維持雙位數增長，COR 有望逐年改善.7 2.1 健康生態：產品矩陣持續豐富，長期增長潛力巨大.10 2.2 數字生活生態：保費保持高速增長，綜合成本率有望優化.14 2.3 消費金融生態：堅守審慎經營理念，COR 已恢復優異水平.17 2.4 汽車生態：積極拓展交強險經營資質，有望維持高速發展.18 三、科技業務：科技輸出高速增長，AI 技術布

8、局領先.19 四、銀行業務：香港市場領先的虛擬銀行，打造一站式金融服務平臺.22 五、資產管理：持續優化資金配置，投資收益穩定性提升.27 六、盈利預測與估值.28 6.1 盈利預測.28 6.2 投資建議.29 七、風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：眾安發展歷程.5 圖表 2：眾安“保險+科技”雙引擎戰略.5 圖表 3：眾安股權結構（截至 2024 年末）.6 圖表 4：眾安高管信息.6 圖表 5：眾安四大業務一覽.7 圖表 6：歸母凈利潤情況（億元）.7 圖表 7：凈利潤結構（億元）.7 圖表 8：保費收入及同比增速.8 圖表 9：月度保費收入及同比增速.8 圖表 10：四大生態

9、保費占比變化.8 圖表 11：四大生態保費增長情況（億元）.8 圖表 12：三大主力險種保費貢獻超 70%.9 圖表 13：眾安現有保險產品一覽.9 圖表 14：眾安承保盈利情況.10 圖表 15：眾安綜合成本率.10 圖表 16：健康生態總保費情況.10 圖表 17：健康生態打造多層次產品矩陣.11 圖表 18：眾安健康險分產品情況.11 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 19：“尊享 e 生”系列產品情況.11 圖表 20：眾安核心百萬醫療險產品形態.12 圖表 21：“尊享 e 生”系列重要升級.13 圖表 22：健康生態個險付費用戶數.13 圖表

10、23：健康生態個險人均保費.13 圖表 24：健康生態綜合成本率.14 圖表 25：健康生態自營渠道保費情況.14 圖表 26：數字生活生態總保費情況.14 圖表 27：數字生活生態保費構成（億元）.14 圖表 28：眾安持續推進創新業務.15 圖表 29：眾安寵物險保費及對接機構.15 圖表 30：我國寵物市場規模.15 圖表 31：我國寵物滲透率遠低于海外，未來潛在空間有望進一步釋放.16 圖表 32：國內寵物保險仍處市場教育期，未來空間潛力巨大.16 圖表 33：數字生活生態綜合成本率.17 圖表 34：數字生活生態創新業務占比持續提升.17 圖表 35：消費金融生態總保費情況.17 圖

11、表 36：消費金融在貸余額.17 圖表 37：消費金融生態綜合成本率.18 圖表 38：社會信用水平已觸底回升.18 圖表 39：汽車生態總保費情況.18 圖表 40：汽車生態共保模式.18 圖表 41：汽車生態綜合成本率.19 圖表 42：眾安在線科技業務公司股權結構.19 圖表 43：眾安科技分部輸出收入情況.20 圖表 44：眾安科技分部實現扭虧為盈.20 圖表 45：眾安研發投入及占總保費比例.20 圖表 46：眾安工程師數量及總員工占比.20 圖表 47：迎接 AI 浪潮，科技輸出打開高增長空間.21 圖表 48：眾安科技核心客戶群.21 圖表 49：眾安專利授權件數.22 圖表 5

12、0：Peak3 科技輸出可持續性收入占比提升.22 圖表 51：眾安銀行概覽.22 圖表 52：眾安銀行零售用戶規?？焖僭鲩L.23 圖表 53：眾安銀行凈收入情況.23 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 54：眾安銀行持續減虧.23 圖表 55：凈息差水平持續提高.24 圖表 56：凈息收入和手續費收入規模.24 圖表 57：ZA Bank 打造香港一站式金融服務平臺.24 圖表 58：ZA Bank 加密貨幣服務收費標準.25 圖表 59：香港支持 web3.0/虛擬資產事件與政策以及眾安銀行參與情況.25 圖表 60：香港 8 大虛擬銀行業務范圍對比.

13、27 圖表 61：香港 8 大虛擬銀行財務與業務情況對比.27 圖表 62：眾安境內保險投資資產配置.28 圖表 63：眾安保險業務投資收益率.28 圖表 64：眾安分生態保費預估.28 圖表 65：眾安綜合成本率預估.28 圖表 66：眾安利潤預估.29 圖表 67：眾安分部估值表.29 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、公司概況：“保險+科技”雙引擎，持續領跑的互聯網財險龍頭 國內首家互聯網保險公司,持續領跑互聯網財險賽道。眾安在線 2013 年成立，17 年登陸香港聯合交易所主板上市，是國內首家互聯網保險公司。2018 年眾安在線成為中國首家保費過百億

14、的互聯網財險公司，位居財險市場第 12 名；截至 2024 年，公司在國內財險總保費為 334 億元，排名躍升至第八位，且以絕對優勢持續領跑國內互聯網財險賽道。圖表圖表1 1：眾安發展眾安發展歷程歷程 來源：中國新聞網、南方周末、慧保天下、中國保險家、深藍保、保觀、中國銀行保險報、公司公告，國金證券研究所 以“保險以“保險+科技”為核心戰略引擎?？萍肌睘楹诵膽鹇砸?。公司自成立以來始終以“保險+科技”為雙核心驅動力，在人工智能、大數據、云計算等前沿技術領域持續布局和突破，通過技術創新與保險場景深度融合，賦能保險主業發展，2024 年，云端保險核心系統無界山憑借其卓越的性能，成功支撐起海量的碎片

15、化保險業務，全年保單出具量高達 197.32 億張，承保自動化率提升至 99%；運用主流大模型和自有數據鍛造眾安 AI 中臺，高效整合與輸出 AI 能力；部署了 70+活躍機器人，支撐 10 余個重點場景（如 AI 客服、AI 健康問診、AI 理賠等），提高客戶服務效率和滿意度；搭建覆蓋全流程、全量 100%的 AI 質檢，構建動態風險屏障。此外，公司也將積累的科技能力以解決方案形式輸出，推動科技板塊向利潤中心轉變。圖表圖表2 2：眾安眾安“保險“保險+科技”雙引擎戰略科技”雙引擎戰略 來源：公司公告，國金證券研究所 股權結構較為分散，股東背景強大。公司由 9 名股東共同創立，前三大股東分別為

16、螞蟻集團、騰訊和中國平安，在注入互聯網+保險的發展基因的同時，也為公司退運險、車險業港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 務的發展提供了強力支撐，截至 2024 年末，持股比例分別為 10.37%、10.21%、9.09%。此外 5%以上的股東還包括深圳加德信投資有限公司（9.09%，由歐亞平實際控制）、優孚控股有限公司（6.12%）以及深圳日訊網絡科技有限公司（5.51%，由歐亞平實際控制）。圖表圖表3 3：眾安股權結構（截至眾安股權結構（截至 20242024 年年末末）股東姓名股東姓名/名稱名稱 股份類別股份類別 權益性質權益性質 股份數目（億股）股份數目（億

17、股）占同類股份比例百分比占同類股份比例百分比 占本公司總股本比例占本公司總股本比例 螞蟻集團 H 股 實益權益 1.525 10.74%10.37%平安保險 H 股 實益權益 1.500 10.56%10.21%深圳市加德信投資有限公司 H 股 實益權益 1.336 9.41%9.09%騰訊計算機系統 H 股 實益權益 1.149 8.09%7.82%優孚控股有限公司 H 股 實益權益 0.900 6.33%6.12%深圳日訊網絡科技股份有限公司 H 股 實益權益 0.810 5.70%5.51%上海遠強投資有限公司 內資股 實益權益 0.500 100%3.40%來源：公司公告，國金證券研究

18、所 管理層多具備互聯網、保險、投資等領域的豐富從業經歷，為公司將互聯網與保險在業務層面的深度融合奠定了深厚基礎。圖表圖表4 4：眾安高管信息眾安高管信息 姓名姓名 職務職務 工作工作/學習簡歷學習簡歷 尹海 董事長 曾任中國銀行總行資金部交易員、資金部策略分析師、倫敦分行資本市場部外匯交易主管，華泰資管總監、華泰財險營銷總監、華泰偉業上海保險經紀有限責任公司總經理，眾安財險總經理及董事。姜興 執行董事、總經理 全面負責眾安保險日常經營管理工作。2011 年至 2012 年擔任阿里巴巴高級總監，2013 年至 2014 年就職于浙江融信網絡技術有限公司，負責保險部工作。王敏 常務副總經理、董事會

19、秘書 經濟學博士，曾任職于保險監管部門，其間參與制定了多項保險監管制度，熟悉保險法規和行業經營。李高峰 執行董事、副總經理、首席財務官、首席投資官 具備深厚的金融行業背景，對中國資本市場有理解、有實踐，同時具備多年的企業管理經驗，曾擔任信達證券營銷服務中心副總經理，光大永明資管副總經理、董事會秘書等職務。張勇博 副總經理、首席合規官、首席風險官、首席法務官 具備年的執業律師工作經驗，先后在中宏人壽、永誠從事公司治理及法律合規管理工作。楊楠 副總經理 具備豐富的戰略、資本市場和投資經驗，曾先后于頭部投資銀行和私募基金任職。宋振華 副總經理 曾就職于中國平安等大型企業，有多次創業經驗，具備資深的技

20、術開發背景及互聯網產品、平臺運營經驗具備豐富的保險領域理論基礎和多年實戰經驗。韓立群 總經理助理 曾就職于多家保險公司及大型企業集團，有深厚的保險行業背景，同時具備多年的保險公司及企業集團的管理經驗。于洋 總經理助理 具備豐富的數據分析和風險管理專業經驗，歷任北京瑞尼爾信息技術數據分析部經理、益伯利中國高級統計分析師和費埃哲中國高級統計咨詢師。并曾任中國民生銀行總行高級風險管理師、河南中原消費金融股份有限公司籌建辦公室風險合規負責人、風險總監。孫睿 財務負責人 擁有十年以上的財務工作背景，經驗豐富，曾就職于德勤華永會計師事務所從事美國和香港上市的相關技術研究，在并購、反舞弊等領域也多有涉獵。林

21、海 總精算師 中國精算師協會常務理事，具有二十年以上財險公司精算管理工作經驗，先后在光博商務咨詢(上海)等企業擔任精算業務總監，曾在燕趙財險、天安財險、永安財險、中銀保險等保險公司擔任總精算師、精算責任人以及精算相關部門負責人。王曉明 審計責任人 具備十五年以上的金融保險行業內部審計工作經驗和管理經驗，曾先后擔任平安集團、厚相集團、漫道集團的審計及內控部門負責人，負責統籌管理內部審計工作。來源：公司官網，國金證券研究所 保險業務穩健發展，科技與銀行板塊具備高潛力。公司當前主營業務包括保險、科技、銀行及其他，其中保險業務由四大生態組成，提供各種互聯網財險業務；科技分部通過科技賦能保險價值鏈，同時

22、以科技輸出創收；銀行業務在香港提供一站式財富管理的虛擬銀行港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 服務；其他業務包括前三大部分以外的實體，主要在香港線上壽險、保險經紀等相關業務。按業務劃分，2024 年公司保險、科技、銀行、其他業務凈利潤分別為 5.9/0.8/-0.9/0.7億元，較 2023 年分別+0.3/+5.5/+1.9/-0.2 億元。保險業務是公司利潤的主要貢獻源，科技板塊超預期實現首次扭虧為盈，銀行板塊減虧幅度亮眼，預計 25 年有望扭虧。圖表圖表5 5：眾安眾安四大業務一覽四大業務一覽 來源：公司公告，國金證券研究所 近年來利潤波動較大，24 年起利

23、潤恢復高彈性增長。公司于 2020 年實現上市以來首次盈利，21 年受益于承保業務扭虧為盈及投資收益大幅增長，歸母凈利潤實現高增，2022 年切換 IFRS9 會計準則且權益市場疲軟疊加美元升值下匯兌損益增加，錄得凈虧損超 10 億元。2024 年，公司實現歸母凈利潤 6 億元（2023 年剔除出售眾安國際一次性收益后為 3億元），主要受益于權益市場好轉下總投資收益同比增加 3.4 億元與科技銀行大幅減虧，承保溢利同比-23.4%至 9.9 億元。圖表圖表6 6：歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元）圖表圖表7 7：凈利潤結構（億元）凈利潤結構（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 注：

24、2023 年凈利潤已剔除出售眾安國際一次性影響 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22 年重述后為新準則數據 二、保險業務：保費維持雙位數增長，COR 有望逐年改善 受益于互聯網財險高速發展，公司保費增速始終維持在 2 位數以上，2018-2024 年 6 年復合增速高達 19.89%。2024 年公司實現總保費收入 334.18 億元，同比+13.3%，2025 年前兩月總保費在低基數下亦實現 10.7%的雙位數增長，預計全年雙位數增長有望延續。-9.97-17.44-4.54 5.54 11.65-13.56-11.12 2.94 6.03-20.00-15.00-10.00-5.000

25、.005.0010.0015.00(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00保險科技銀行其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：保保費收入及同比增速費收入及同比增速 圖表圖表9 9：月度保費收入及同比增速月度保費收入及同比增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 健康與數字生活生態是核心。自 20 年起，公司已形成健康、數字、消費金融、汽車四大生態布局，其中健康生態憑借百萬醫療勢頭快速崛起；數字生態以退運險為基本盤，并持續拓展寵物險、碎屏險、無人機險、家財險等創新

26、業務，保費快速增長；消費金融受社會信用風險抬升影響規模有所壓降，但自 24 年下半年起信用環境好轉，25 年保費有望恢復正增長；汽車生態已將業務拓展至交強險賽道，未來高增有望延續。2024 年健康、數字生活、消費金融、汽車四大生態分別實現保費收入 103/162/48/21 億元，同比分別+5.4%/+28.9%/-12.9%/+29.8%，占比為 30.9%/48.5%/14.5%/6.1%。圖表圖表1010：四大生態保費占比變化四大生態保費占比變化 圖表圖表1111：四大生態保費四大生態保費增長增長情況（億元）情況（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 健康

27、險、退運險、保證險三者合計占比超 70%。公司已構建醫療、重疾、意外、財產、寵物、車險、旅行、企業險等多元化產品體系，滿足各類場景下的個性化、碎片化保障需求。但當前險種結構仍較為集中，2024 年，健康險、退運險、保證險三者占比超過 70%，保費分別占比 33.2%/26.0%/11.8%，分別同比+6.5%/+34.8%/-16.2%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00總保費（億元）同比增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0

28、%40.0%50.0%0510152025303540當月保費（億元）當月同比0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024健康消費金融汽車數字生活其他0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00健康生態消費金融汽車生態數字生活201920202021202220232024港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：三大主力三大主力險種保費貢獻超險種保費貢獻超 70%70%來源：公司公告，國金證券研究所 注：三大主力險種為健康險、保證險、退貨運

29、費險 圖表圖表1313：眾安現有保險產品一覽眾安現有保險產品一覽 醫療醫療 重疾重疾 意外意外 寵物寵物 車險車險 運動險運動險 企業險企業險 財產險財產險 旅行險旅行險 百萬百萬醫療醫療 眾安百萬醫療 2024 眾民保中高端醫療 重疾保重疾保障障 眾安百萬重疾險（旗艦版）意家保百萬意外2025 寵醫保旗艦版 眾安平安聯合車險 眾參與運動意外險 企企業業保保障障 靈活用工保 合家安家庭綜合險旗艦版 飛享 e生航意航延險 眾安尊享e 生 2025 眾民保中高端醫療險 眾民保 百萬重疾險（免健告）寵物醫療險（無憂版）眾安活動無憂保 眾安開店無憂保 眾安好房保 安心騎騎行綜合意外險 眾安少兒百萬全能

30、保 尊享寶貝少兒高端醫療險 成長樂 少兒重大疾病保險 中老年人意外險 寵物家護保尊享版 冰雪運動意外險 眾安店店保（旺鋪版）眾安千萬家財保 眾安境內旅行險2024 門急門急診醫診醫療療 眾安門急診醫療險 好優保家庭門診險（0免賠）老無憂 中老年防癌險 淘樂保少兒意外險 自行車綜合意外險 個體戶老板保 眾安租客保 眾安境外旅行險2024 惠民惠民醫療醫療 安惠保（升級版）安惠保定額給付津貼 惠享重惠享重疾疾 眾安重疾險（惠享版）百萬綜合意外險（家庭版）眾安醫務人員安心保 眾安小美滿（普惠版）東南亞日韓泰境外旅行險 防癌防癌醫療醫療 眾安百萬防癌醫療險 2022 眾民保復發險 其他重其他重疾疾 全

31、能保重疾險 闔家保 意意外外保保障障 眾企保團體意外險 眾安疏通保 安心飛無人機第三者責任險 補充補充醫療醫療保險保險 眾安好孕保 plus 孕媽及新生兒醫療險 女性高發疾病保險 眾安保姆險 眾安電動車充電安全險 電信詐騙險 好孕保孕媽及新生兒醫療險 眾安守護 收入補償險 眾安活動無憂保 眾安員工安心保 燃氣無憂險 來源：眾安保險 APP，國金證券研究所；注：產品種類為截止 2025 年 3 月眾安保險 APP 內上線產品 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024健康險保證險意外險信

32、用險車險家財險責任險貨運險退貨運費險其他險三大主力險種占比（右軸）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 受益于保費結構優化、規模效應顯現、科技賦能驅動風控水平與運營效率提升，COR 整體呈優化趨勢。公司自 21 年起已連續 4 年實現承保盈利，2024 年 COR 同比+1.7pct 至 96.9%維持較好承保盈利，其中賠付率+1.5pct 至 58.3%，主要受產品結構調整影響，費用率+0.2pct 至 38.6%，主要為健康生態客戶運營和維護(包括人工智能領域)的前期基建投入。圖表圖表1414：眾安承保盈利眾安承保盈利情況情況 圖表圖表1515：眾安綜合成本率

33、眾安綜合成本率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2.1 1 健康生態：產品矩陣持續豐富，長期增長潛力巨大健康生態：產品矩陣持續豐富，長期增長潛力巨大 健康生態為公司當前的核心生態，保費增速放緩到長期增長潛力巨大。受益于百萬醫療的快速普及以及互聯網的高速發展，公司健康生態總保費自2015 年的 0.19 億元增長至 2024年的 103.38 億元。自 2021 年起，公司健康生態增速整體放緩，主要受魔方業務出清、互聯網保險監管趨嚴、百萬醫療向長險切換、公域流量費用提升等因素共同影響。2024 年健康生態總保費同比+5.4%，其中下半年恢復流量投放后在低基數下

34、同比+21.1%，預計后續健康險有望實現雙位數左右增長，核心驅動在于政策引導下居民衛生費用自付比例降低與非標體保障缺口的補齊。圖表圖表1616：健康生態總保費健康生態總保費情況情況 來源：公司公告，國金證券研究所 覆蓋人群從覆蓋人群從 1 1 到到 N N，多層次產品矩陣滿足客戶多元需求。多層次產品矩陣滿足客戶多元需求。公司從百萬醫療出發，擴張產品矩陣至門急診險、短期重疾險、住院醫療險、企業員工福利團險等，并針對帶病體、慢病、女性、少兒等群體推出細分產品，可保群體大幅拓展。當前公司已形成“尊享 e 生”、“眾民?！?、補充醫療三大業務線，截至 2024 年，“尊享 e 生”系列總保費 46.61

35、 億，平均用戶年齡為 39 歲，維持較好水平；眾民保系列產品保費已達 7.68 億元，同比+177%，服務客戶超 75 萬；補充醫療領域，公司針對慢病、女性群體分別推出超過 100/35 個專屬產品，與滴滴合作推出車主保障計劃、點滴保，累計服務超 300 萬專車司機，重疾險、企業團險、門急診險、高端醫療 2024 年分別實現保費 19.62/6.37/10.58/1.08 億元，同比(15.3)(18.4)(17.0)(4.1)0.8 3.3 12.6 12.9 9.9 338.0%2.4%-23.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-20-15-10

36、-5051015承保盈利/虧損（億元）同比增速133.1%120.9%113.3%102.5%99.6%98.5%94.2%95.2%96.9%59.5%59.9%67.4%54.1%57.6%55.2%56.7%56.8%58.3%73.6%61.0%45.9%48.4%42.0%43.3%37.5%38.4%38.6%0%20%40%60%80%100%120%140%綜合成本率綜合賠付率綜合費用率410.4%138.2%67.6%37.4%16.4%16.8%9.2%5.4%0%100%200%300%400%500%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0

37、02015201620172018201920202021202220232024健康生態總保費（億元）同比增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務+46%/+6%/+224%/+179%。多產品矩陣帶來多元增長極，2024 年“尊享 e 生”系列總保費占健康生態總保費為 45.1%，較 2019 年顯著降低。圖表圖表1717：健康生態打造多層次產品矩陣健康生態打造多層次產品矩陣 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1818：眾安眾安健康險分產品情況健康險分產品情況 產品名稱產品名稱 時間時間 總保費（億元）總保費（億元）占健康生態總保費比例占健康生態總保費比

38、例 同比增速同比增速 尊享 e 生系列 2023 65.15 66.44%14.4%2024 46.61 45.09%-28.5%重疾險 2023 13.41 13.67%130.6%2024 19.62 18.98%46.3%企業團險業務 2024 6.37 6.16%6.0%門急診險 2023 3.27 3.33%157.3%2024 10.58 10.23%223.5%慢病人群險 2023 2.7 2.75%-眾民保系列 2024 7.68 7.43%177.0%高端醫療 2024 1.08 1.04%179%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1919：“尊享尊享 e e 生生”系

39、列系列產品情況產品情況 來源：公司公告，國金證券研究所 尊享尊享 e e 生系列拳頭產品持續迭代與時俱進，創新產品生系列拳頭產品持續迭代與時俱進，創新產品開辟行業新賽道，開辟行業新賽道，有望有望引領未來趨引領未來趨勢勢。1）2015 年 10 月，眾安推出首款百萬醫療保險“尊享無憂”，通過萬元免賠額撬動百萬醫療保額，憑借性價比高、產品條款清晰易懂、互聯網適銷性強三重特征，該系列成為健康生態最大保費貢獻，2019 年該產品保費貢獻高達 90%。當前該產品已經歷 25 次53.23%61.01%89.70%63.42%66.44%45.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

40、%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021202220232024尊享系列總保費（億元）占健康生態總保費比例港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 迭代，2024 年 12 月公司推出“尊享 e 生 2025 版”，順應 DRG 改革浪潮放開門急診場景和住院場景的外購藥械責任，產品吸引力大幅提升。2）根據麥肯錫報告，2020 年我國醫療支出中帶病體及老年人群占比高達 60%，但其商業健康險保費占比僅 5%，存在巨大保障缺口。2022

41、 年，眾安創造性推出“眾民保普惠百萬醫療險”，初步具備免健康告知、無職業限制、既往癥可賠等特征，2024 年 6 月，眾安基于此前經驗升級迭代推出眾民保百萬醫療險，提升賠付比例至最高 100%的同時增加產品增值服務，成為帶病體熱銷產品。2025年 2 月，眾安推出眾民保中高端醫療險，堅持無健康告知，同時重疾可選特需/國際/VIP部，滿足消費者更多元化、深層次的需求，發售 10 天保費即突破 1.4 億元。圖表圖表2020：眾安眾安核心百萬醫療險產品形態核心百萬醫療險產品形態 產品名稱產品名稱 尊享尊享 e e 生生 20242024 尊享尊享 e e 生生 20252025 眾民保百萬醫療險（

42、經典款）眾民保百萬醫療險（經典款）投保年齡 出生 30 天-70 歲 出生 30 天-105 歲 等待期 意外無等待期，疾病等待期 30 天 健康告知 有 有 無，但特定既往癥及其并發癥不予報銷 醫院范圍 二級及以上公立醫院普通部+68 家民營醫療機構普通部 二級及以上公立醫院普通部+102 家民營醫療機構普通部 二級及以上公立醫院普通部+質子重離子醫療責任就診醫院限上海市質子重離子醫院 賠付比例 不限社保，100%報銷 80%（無社保不可投保；甄選版 100%）免賠額 一般住院：1 萬元 重疾：0 元 1、醫保內 1 萬，醫保外 1 萬，互相獨立；2、重度質子重離子醫療保險金、特定藥品費用醫

43、療保險金無免賠額 一般醫療保險金 300 萬 300 萬（含外購藥械）基本醫保內 300 萬；基本醫保外 300 萬 一般門急診保險金 300 萬 300 萬（含外購藥械）/重大疾病醫療保險金 300 萬 300 萬（含外購藥械）/特定藥品醫療保險金 100%/600 萬 108 種抗癌特藥 10 種指定疾病急需藥品 30 種罕見病特藥 15 種特定進口藥品 100%/600 萬 257 種抗癌特藥 10 種指定疾病急需藥品 30 種罕見病特藥 15 種特定進口藥品 80%/300 萬(含 50 種特藥+2 款 CAR-T)含腫瘤特藥直付/用藥前基因檢測 理賠后可續保 惡性腫瘤先進療法 100

44、%/600 萬 質子重離子/3 家醫院 硼中子俘獲治療/日本 4 家醫院 光免疫療法/日本 2 家醫院 100%/600 萬 質子重離子/9 家醫院 硼中子俘獲治療/日本 4 家醫院 光免疫療法/日本 2 家醫院 80%/300 萬 質子重離子/限上海質重醫院（本責任發生理賠后則第二年該責任不續保）其他保障 重疾住院護工:1.5 萬 重疾異地轉診:1 萬 可附加重疾特需/門急診保障等 重疾住院護工:1.5 萬 重疾異地轉診:1 萬 可附加重疾特需/門急診保障/住院津貼/互聯網藥品費用醫療等 100 種重疾異地轉診：1 萬（0 免賠額，100%賠付）救護車費用：0.1 萬 健康增值服務 重疾綠通

45、服務、醫療墊付服務、癌癥早篩優選服務、重疾直通車、腫瘤特藥服務、用藥前基因檢測、海南國際特藥服務、罕見病特藥服務、特定疾病急需藥品服務、術后家庭護理服務、重疾護工服務、先進療法就醫協助服務、腫瘤安康綜合管理服務 癌癥早篩優選服務、安惠檢服務、醫療墊付、先進療法就醫協助、重疾就醫直通車服務、重疾綠通、重大疾病護工服務、術后家庭護理服務、腫瘤特邀直付、用藥前基因檢測、罕見病特藥、海南博鰲進口特藥服務、特定疾病急需藥品服務 1.醫療墊付 2.重疾就醫綠通 3.腫瘤特藥直付 4.門診陪診(全年限 2 次)5.住院護工服務(全年限 1 次，單次最長5 天)來源：眾安保險 APP，國金證券研究所 港股公司

46、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：“尊享尊享 e e 生生”系列重要升級系列重要升級 來源：深藍保、眾安健康公眾號、中國經濟網、眾安保險公眾號，國金證券研究所 深化“保障+醫療”閉環，增值服務日臻完善。2020 年，眾安推動健康生態的戰略升級，將互聯網醫院服務與醫療險、門急診險等產品進行了全方位融合，整合多方醫療服務資源，構建醫+藥+險業務閉環，同時逐步搭建慢病管理生態體系，通過逾 2000 名醫生涵蓋了母嬰、男性、寵物在線問診等多個領域，為用戶提供一站式的疾病預防、健康管理、醫療服務、保險保障、快速理賠等服務，從低頻理賠向高頻服務升級，提升用戶粘性

47、。產品矩陣豐富疊加增值服務完善，驅動付費用戶及人均保費提升。2023 年健康生態個險付費客戶數 1996 萬人，同比+23.6%；2024 年人均保費同比+6.1%至 490 元。圖表圖表2222：健康生態健康生態個險付費用戶數個險付費用戶數 圖表圖表2323：健康生態個險人均保費健康生態個險人均保費 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 綜合成本率維持較好水平，綜合成本率維持較好水平，預計中長期預計中長期 CORCOR 中樞為中樞為 95%95%。2024 綜合成本率同比+8.5pct 至95.7%，其中賠付率同比+4.8pct 至 39.0%，受產品結構變化與續保

48、保費比例提升影響；費用率同比+3.7pct 至 56.7%，主要是主要為客戶運營和維護(包括人工智能領域)的前期基建投入。我們判斷，公司費用率仍存在下降空間，一方面，在公域流量競爭激烈的當下，公司通過企業微信積極開展私域流量運作，有望通過精細化運營提升客戶價值，另一方面，眾民保系列產品客單價更高且具備稀缺性，對經代渠道吸引力提升，在報行合一的當下，眾民保占比的提升也將改善費用率，此外 AI 賦能深化下，運營效率也有望提升。賠付率方面，預計隨著續保保費占比的提升與產品結構的調整，或有小幅提升。310121418.2116.1519.96-50%0%50%100%150%200%250%05101

49、520252017201820192020202120222023個險付費用戶數（百萬人）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060020172018201920202021202220232024健康生態個險人均保費（元）同比增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：健康生態健康生態綜合成本率綜合成本率 圖表圖表2525：健康生態自營渠道保費情況健康生態自營渠道保費情況 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2022 年重述前年度數據均為渠道費用率，因此賠付率+費用率并非實際上的 CO

50、R 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2.2 2 數字生活生態：數字生活生態：保費保費保持高速增長，綜合成本率有望優化保持高速增長，綜合成本率有望優化 電商行業高景氣疊加創新業務持續擴面，保費維持高增電商行業高景氣疊加創新業務持續擴面，保費維持高增增長增長。數字生活生態由生活消費與航旅板塊合并而來，就數字生活場景定制保障服務，包括電商、航旅出行與創新業務三大板塊：1）電商業務：覆蓋電商交易鏈路，包括退貨運費、質量保證、賬戶安全、物流保障等，對接主流電商渠道，并拓展垂直電商渠道；2）航旅出行：覆蓋航班延誤/意外、酒店取消、簽證服務等場景，已覆蓋國內所有主要 OTA 渠道；3）創新業務：基于對用

51、戶數字生活新場景的探索，主要包括寵物經濟（寵物醫療、寵物大病、寵物意外、寵物第三者責任等）、生活方式（運動意外險、碎屏險）、低空經濟（無人機保險）、小微經濟（無人駕駛電動重卡企業研發設備財產險、研發設備測試期責任險及其他小微企業保險產品）四大場景。2018-2024 年，數字生活板塊總保費復合增速高達 31.9%，2024 年保費同比+28.9%至 162 億元，其中電商、航旅出行、創新業務增速分別為+30.6%、-15.1%、+77.2%占比分別為 53%、17%、30%，航旅出行板塊增速放緩預計主要源于公司主動加大業務選擇。展望后續，短期內公司或繼續壓降盈利性較差業務規模，增速或將放緩，但

52、受益于電商賽道高景氣、創新業務提標擴面、家財險寵物險等業務高速發展，預計長期來看將維持雙位數增長。圖表圖表2626：數字生活生態總保費數字生活生態總保費情況情況 圖表圖表2727：數字生活生態保費構成數字生活生態保費構成（億元）（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 創新基因延續+科技賦能深入，創新業務有望持續擴面。隨著對垂直細分市場的深入，以及消費者保險需求更加多元化，公司憑借大數據等技術持續捕捉各種生活消費場景下的用戶行為特征及風險需求，向生活消費其他領域拓展，陸續開發出諸如參聚險、賬戶安全險、銀行卡盜刷險、Wifi 安全險、法律費用補償保險、司法拍賣交易保

53、障保險、奶粉過敏包退險、快遞延誤險、電信詐騙險、物流責任保險、燃氣無憂險、手機碎屏險以及境內外旅行險等多款各具特色的產品，涵蓋消費者衣食住行各個方面。展望后續，預計公司將繼續深度挖掘客戶需求，持續豐富創新業務險種貨架，驅動創新業務保費延續高增。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%綜合賠付率渠道費用率綜合成本率13.8830.143.6418.05%33.52%44.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0102030

54、4050202120222023健康生態自營渠道總保費（億元）健康生態自營保費占比7.77 19.18 27.02 32.24 30.77 50.32 62.99 72.92 88.74 125.63 161.97-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00總保費（億元）同比增速（%）41.86 52.61 65.93 86.10 17.39 17.16 32.42 27.53 13.64 18.97 27.28 48.33

55、 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002021202220232024電商航旅創新港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：眾安眾安持續持續推進創新業務推進創新業務 年份年份 創新業務描述創新業務描述 2020 推出了創新拍照投保的手機碎屏險覆蓋市面上主流手機廠商，在 2020 年服務了百萬用戶。2022 創新推出了不同類別寵物的差異化定價，推出了寵物食品安全險、寵物托運保障險、寵物麻醉，意外死亡險、寵物行業員工意外險。2023 推出了全新的涵蓋普通運動及高風險運動的眾參與運動意

56、外險，推出了寵物的大病醫療保險，覆蓋寵物 107 種疾病，提升了總保額和單次理賠限額，實現了用戶的需求分層；聯合支付寶推出了寵物醫保，聯合合作伙伴云寵寶首發的寵物健康保障新品云寵寶 x 皇家處方糧保障卡和幼寵保障卡；聯合云寵寶、支付寶、天貓、抖音、高德等生態合作伙伴為寵物主廣泛鏈接線下多元化的寵物服務商戶；聯手大疆無人機，推出 DJICare 服務保障類產品，包括無人機機損險、三者責任險等解決方案，服務超過 150 萬無人機機主。為近十萬農戶生產作業提供風險保障，推出全行業適用的無人機三者險方案；加入了上海市城市定制普惠型家庭綜合保險滬家保聯盟；2024 推出新一代家庭服務式的家財險家福系列，

57、在家財保障方面，除了基本的房屋保障、室內裝修、室內財產外，還包含第三者人身傷亡、室內盜搶、臨時租房費用責任；聯合飛鳥魚推出社區好房保，打造“能賠還能修”的一體化家庭保障方案，提供經濟賠償、臨時租房津貼、房屋體檢、家電清洗、水管疏通等生活服務，目前已覆蓋北京、上海、成都等 8 個城市。來源：眾安保險官網、中證網、每日經濟新聞、眾安寵物險公眾號、眾安保險公眾號、飛鳥魚科技公眾號、公司公告，國金證券研究所 寵物險通過產品創新和場景挖掘支持持續高增長。寵物險通過產品創新和場景挖掘支持持續高增長。隨著養寵人群規模的擴大、寵主背景和消費觀念的多樣化，加之寵物品種、性格、健康狀況的差異，消費者對寵物服務需求

58、轉向高度個性化與定制化的服務模式，公司一方面推出多產品矩陣，除了保障寵物的健康、意外，還包括大病保險、第三者責任險和死亡補償等可選的增值保障，及覆蓋不同場景的寵物食品安全險、寵物托運保障險、寵物麻醉意外死亡險、寵物行業員工意外險，另一方面鏈接 20000 家線下寵物醫院和服務機構網絡，充分利用寵物險作為支付工具的優勢融合各類定制化的服務為用戶提供全生命周期的寵物服務。2024 年，寵物生態累計提供的服務次數超過 153 萬次，較上年同期提升超過 2.6 倍，寵物險保費達 7 億，同比增長約 130%。展望后續，預計眾安寵物險業務將維持高增。隨著宏觀經濟與居民消費能力修復，我國寵物險市場有望恢復

59、較高速增長，一方面當前我國寵物滲透率仍偏低且處于快速提升通道，根據相關數據進行測算，2023 年國內寵物犬家庭滲透率約為 17.8%，預計 2026 年將達到19.4%，2023 年國內寵物貓家庭滲透率約為 16.4%，預計 2026 年將達到 18.6%，且目前國內寵物滲透率與泰國、日本等與國內思想理念和居住環境相近的國家相比也存在 2 倍的差距，另一方面，隨著寵物角色“家人化”程度的提升，也有望驅動寵物消費市場逐步升級。而隨著寵物主養寵觀念的轉變，寵物身份愈發“擬人化”，在此背景下，作為新興寵物服務中的寵物保險應運而生，對比與我國養寵環境、社會結構等因素最為相似的日本，2008-2023

60、年期間寵物保險市場飛速增長，且從滲透率來看，國內寵物保險市場滲透率僅約 1%，遠遠低于歐美發達市場（瑞典約 40%、英國約 30%）以及亞洲其他地區（如日本，滲透率約 10%），公司作為領先的寵物險提供商，廣闊市場大有可為。此外，寵物主一般為年輕單身的中高收入群體，是保險的優秀客群，有望為眾安帶來跨生態的協同效應。圖表圖表2929：眾安眾安寵物險保費及對接機構寵物險保費及對接機構 圖表圖表3030：我國寵物市場規模我國寵物市場規模 來源：公司公告，國金證券研究所 注：23 年寵物險保費根據公司 24 年財報同比增速測算，22 年為年化保費 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 05000100001

61、500020000250000123456782021202220232024寵物險保費（億元）對接的寵物醫院和寵物機構（家，右軸）05001000150020002500300035004000201920202021202220232024E寵物市場規模（億元）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：我國我國寵物滲透率遠低于海外，未來潛在空間有望進一步釋放寵物滲透率遠低于海外，未來潛在空間有望進一步釋放 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 圖表圖表3232：國內寵物保險仍處市場教育期，未來空間潛力巨大國內寵物保險仍處市場教育期，未來空間潛力巨大 來

62、源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 當前仍處保本微利狀態，主動業務選擇下業務品質好轉疊加創新業務占比提升將驅動盈利改善。2024 年數字生活生態綜合成本率 99.7%，同比+0.2pct，其中賠付率同比+2.1pct至 68.0%，費用率同比-1.9pct 至 31.7%，一升一降主要源于產品切換，即賠付率較高的電商業務占比提升、費用率較高的航旅業務占比下降。中長期看，預計 COR 有望改善，一是公司業務選擇下整體業務品質將改善，二是創新業務定價權高，隨著相關市場進入穩步發展階段，其占比的提升也將驅動 COR 好轉。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333

63、：數字生活生態綜合成本率數字生活生態綜合成本率 圖表圖表3434：數字生活生態數字生活生態創新業務占比持續提升創新業務占比持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 注：年度數據均為渠道費用率，因此賠付率+費用率并非實際上的 COR；2022 重述及以后為新準則下的綜合費用率 來源：公司公告，國金證券研究所 注：傳統業務包括電商與航旅 2.2.3 3 消費金融生態：消費金融生態：堅守堅守審慎經營理念，審慎經營理念，CORCOR 已恢復優異水平已恢復優異水平 消費金融生態維持審慎經營理念。1）合作平臺：積極拓展通信場景的翼支付、視頻場景的愛奇藝等互聯網平臺，多渠道觸達信用良好的潛在借款人，并協助互

64、聯網金融公司（如眾安貸（眾安持股 41.18%）、馬上消費金融等）開展信用評估及貸后管理服務。2）目標客群：年輕的近優級客群，主要集中在 30-40 歲有良好的教育背景和消費需求的零售群體。3）資產質量：始終聚焦小額、分散、短期的互聯網消費金融資產，并聯合持牌金融機構，以行業領先的技術、風控等能力根據底層資產的個體風險確定保費費率，并通過公司的信用保證保險承擔底層資產的風險，當前底層資產平均期限約 10 個月，筆均借款金額約7200 元左右。公司始終堅持依據宏觀經濟動態調整業務規模，促消費政策驅動下保費有望恢復正增長。2023 年下半年起，公司基于宏觀經濟形勢與社會信用水平及時壓降保費規模，2

65、023H2、2024 年總保費分別同比+2.5%、-12.9%，2024 年在貸余額同比-10.7%。3 月 16 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發提振消費專項行動方案，旨在大力提振消費，全方位擴大國內需求，明確提出“鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度2025 年對符合條件的個人消費貸款和消費領域的服務業經營主體貸款給予財政貼息”，有望提升消費貸需求，疊加社會信用水平自 2024 年下半年起已有明顯修復，預計公司保費有望恢復正增長。圖表圖表3535：消費金融生消費金融生態總保費態總保費情況情況 圖表圖表3636：消費金融消費金融在貸余額在貸余額 來源：公司公告，國金證券研

66、究所 來源：公司公告，國金證券研究所 堅持審慎經營戰略，嚴控底層資產質量，綜合成本率已修復至較好水平。2024 年消費金融生態綜合成本率同比-6.3pct 至 90.1%，其中費用率同比持平為 28.0%，賠付率同比-6.3pct 至 62.1%，主要受益于外部宏觀環境回暖，審慎風控策略下疊加 AI 技術運用改善底層資產質量。預計后續隨著宏觀經濟持續修復，COR 有望維持在 90%左右的較好水平。93.8%94.6%100.2%94.8%99.5%99.5%99.7%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%0%20%40%60%80%100%120%綜合賠付率

67、綜合費用率綜合成本率0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024傳統業務創新業務創新業務增速（右軸）3.18 10.34 35.20 30.91 21.62 44.47 45.30 55.5148.32-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024總保費（億元）同比增速328256161194231.81270.93241.99-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2

68、0.0%30.0%0501001502002503003502018201920202021202220232024在貸余額（億元）增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：消費金融生態綜合成本率消費金融生態綜合成本率 圖表圖表3838：社會信用水平已觸底回升社會信用水平已觸底回升 來源：公司公告，國金證券研究所 注：年度數據均為渠道費用率，因此賠付率+費用率并非實際上的 COR；2022 重述及以后為新準則下的綜合費用率 來源：奇富科技公司公告，國金證券研究所 2.2.4 4 汽車生態：汽車生態：積極拓展交強險經營資質積極拓展交強險經營資質，有

69、望維持高速發展，有望維持高速發展 采用與平安合作的共保模式，積極推進生態合作，在低基數下實現高增長。2015 年，公司推出產品“保骉車險”，采用與平安產險合作的共保模式，雙方按照 50%和 50%的比例分攤車險業務相關保費、賠付及其他成本（18 年前為眾安 30%/平安 70%），平安產險利用其線下理賠網絡為用戶提供理賠服務，眾安則利用自身技術優勢對接互聯網平臺及汽車后市場服務渠道進行獲客。自 2022 年以來，汽車生態保費始終維持 30%左右高增長，2024 年汽車生態同比增長 29.8%至 20.51 億元。交強險資質批復落地，未來保費有望繼續高增。2024 年 12 月 10 日，監管同

70、意眾安在線在上海、浙江地區使用全國統一的交強險條款、基礎保險費率和相應的費率浮動系數，未來將繼續拓展交強險業務所覆蓋地域范圍，進一步提升公司自身品牌影響力。當前公司車險保費規模仍整體偏低，預計在費用監管趨嚴的行業背景下，有望緊抓車險業務在線化景氣度不斷提升的機會，充分利用自身在互聯網渠道積累的深厚優勢，在車險的市場競爭中實現高增長，預計未來 3 年保費增速仍有望維持 30%左右。圖表圖表3939：汽車生態汽車生態總保費情況總保費情況 圖表圖表4040：汽車生態共保模式汽車生態共保模式 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 聚焦家自車用戶，綜合成本率表現較為優異且有望延

71、續。公司主要承保家自車輛（24 年家自車車險保費貢獻 93.7%），且主要做舊車轉保業務，綜合成本率維持優異水平。2024年 COR 同比-1.2pct 至 94.2%，賠付率+2.4pct 至 67.5%，預計主要受用戶出行增加以及賠付率較高的新能源車險滲透率迅速提升影響（24 年公司新能源車險保費同比+188.4%，占比超 12%）；得益于報行合一的費用管控與精細化運營，費用率-3.6pct 至 26.7%。0%20%40%60%80%100%120%140%綜合賠付率綜合費用率綜合成本率83.00%84.00%85.00%86.00%87.00%88.00%0.00%1.00%2.00%

72、3.00%4.00%5.00%6.00%首日逾期率90天+逾期率30天回收率（右軸）10.0%5.1%-28.8%33.9%24.7%29.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202520172018201920202021202220232024總保費（億元）同比增速港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：汽車汽車生態綜合成本率生態綜合成本率 來源：公司公告，國金證券研究所 注：年度數據均為渠道費用率，因此賠付率+費用率并非實際上的 COR；2022 重述及以后為新準則下的綜合成本率 三、科技業務：科技輸出

73、高速增長，AI 技術布局領先 眾安科技業務主要包括三大主體。1）眾安科技于 2016 年 11 月開業，為眾安在線全資子公司，圍繞三大標準化科技產品系列業務增長系列、業務生產系列、業務基建系列，以及戰略輕咨詢、全域數字化運營、技術共建等定制化服務，打造了“科技+服務”的價值交付體系，助力客戶加速數字化轉型升級。目前業務已覆蓋銀行、保險、券商、高端制造、互聯網平臺等多行業，輸出客戶超 800 家。2）眾安信科：由眾安科技直接持股 39.31%，旨在持續輸出創新科技產品和服務，核心產品包括保險業務平臺、保險中介平臺、DevOps研發運維一體化平臺。3）Peek3：由眾安國際直接持股 78.26%，

74、眾安在線間接持股 33.99%。Peek3 針對保險公司推出模塊化保險核心系統 Graphene，為整個保險價值鏈和產品系列提供支持；針對中介機構推出保險業務流程管理云平臺 Fusion，支持保險方案的分銷和協調，涵蓋人壽、健康和財產險等險種，覆蓋銀行、支付、旅行、移動、電子商務等垂直領域。圖表圖表4242：眾安在線科技業務公司股權結構眾安在線科技業務公司股權結構 來源：公司官網、企查查，國金證券研究所 注：數據截至 2025 年 1 月 31 日，眾安信科持股比例來自企查查 科技輸出收入延續高增長，科技輸出收入延續高增長，20242024 年超預期首次實現扭虧為盈。年超預期首次實現扭虧為盈。

75、公司科技板塊持續布局人工智能、區塊鏈、云計算、大數據和生命科技等前沿技術板塊，2023 年前科技投入占總保費比例始終維持在 5%以上，驅動科技輸出收入高速增長，2018-2024 年復合增速為 47.4%，其中 2024 年同比增長 15.3%至 9.56 億元。隨著公司業務體系的成熟與，近年來科技板塊所需投入減少，2023、2024 年研發費用分別同比-11.4%、-29.0%，疊加收入端的高增，184.6%92.1%80.4%78.3%81.0%68.2%97.40%95.40%94.20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%綜合賠付率綜合費用率綜合

76、成本率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 共同驅動科技板塊 2024 年扭虧為盈，錄得凈利潤 0.78 億元。2024 年公司新簽約保險產業鏈客戶 156 家，新簽約券商、銀行等客戶 16 家，已累計服務 962 家客戶。圖表圖表4343：眾安科技分部輸出收入眾安科技分部輸出收入情況情況 圖表圖表4444：眾安科技眾安科技分部分部實現實現扭虧為盈扭虧為盈 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4545：眾安研發投入及占總保費比例眾安研發投入及占總保費比例 圖表圖表4646：眾安工程師數量及總員工占比眾安工程師數量及總員工占比 來

77、源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 國內輸出：國內輸出：保險會計準則保險會計準則切換下市場需求旺盛，疊加切換下市場需求旺盛，疊加積極布局最前沿科技，預計中期內積極布局最前沿科技，預計中期內有望延續高增長有望延續高增長。2020 年 12 月 24 日，財政部正式發布中國版 IFRS17 會計準則企業會計準則第 25 號保險合同，明確提出所有保險公司需在 2026 年起開始執行，公司緊抓行業上線實施 IFRS17 的機會，自 IFRS17 系統產品推出至 2024 年末，累計簽約服務了 21 家 IFRS17 客戶，有望驅動科技輸出輸入繼續高增。此外，公司尤為重視前國內

78、外新興技術在保險領域的應用可行性，2023 年 5 月，公司發布AIGC/ChatGPT 保險行業應用白皮書，并明確已經在全系列產品中規劃加入 AIGC 等大模型能力，并將不斷實踐探索應用場景，并于 2023 年 7 月發布了保險行業首份 AIGC 應用圖譜，展示了“人工智能+保險”的數字化創新應用、實踐與探索。2025 年 2 月，眾安信科宣布其“業務 AI 系列產品”全面接入 DeepSeek 大模型，具體使用場景包括 AI 中臺、AI 外呼、AI 企微運營、AI 質檢等，持續提升產品競爭力。目前公司 AI 客服在高價保單銷售及客戶加復購效能已超過 40%的人工客服，自動語音識別平均準確率

79、高達 98%，語義識別準確率超過 90%。私域客服 AI助力客服人均管控量超 6 萬，同比翻番，人均保費產出提升 60%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246810122018201920202021202220232024科技輸出收入（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-5-4-3-2-10122,0182,0192,0202,0212,0222,0232,024科技業務利潤（億元）同比增速8.7%7.6%6.7%5.4%5.5%5.6%4.0%2.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6

80、.0%8.0%10.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020172018201920202021202220232024研發投入（億元）占總保費比例1385161813551426183619581212107754.5%52.4%46.8%47.0%48.0%49.3%45.2%45.0%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020172018201920202021202220232024工程師及技術人員數量（人）占員工總數比例港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表

81、4747：迎迎接接 AIAI 浪潮，科技輸出打開高增長空間浪潮，科技輸出打開高增長空間 來源：公司公告，國金證券研究所 2024 年，公司新簽約的保險產業鏈客戶達到 98 家，其中簽約總額達五百萬元的客戶達 18家，簽約額在千萬元級別的客戶達 7 家。此外，公司在行業拓展上持續破圈，2024 年簽約了 16 家來自銀行業、證券業等泛金融行業的客戶，并進一步將通用軟件和技術服務拓展至制造、零售等行業。圖表圖表4848：眾安科技核心客戶群眾安科技核心客戶群 來源：眾安科技官網，國金證券研究所 國際輸出：眾安國際旗下的科技子公司 Peak3 聚焦向海外保險公司和保險中介平臺輸出云原生、模塊化、無代碼

82、、低代碼的數字解決方案，深耕海外市場，業務已遍布日本、中國香港、東南亞和歐洲等國家和地區。2024 年 3 月，Peak3 完成由 EQT 領投的 3,500 萬美元外部 A 輪融資，并于 2024 年新獲歐洲六個國家的新客戶采納實施，并于塞爾維亞設立了歐洲技術中心，后續將繼續加速在歐洲、中東和非洲（EMEA）地區的擴張發展。近年來，公司可持續性收入占比持續提升，2024 年年度訂閱式收入 1.68 億港元，同比增長 18.5%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：眾安專利授權件數眾安專利授權件數 圖表圖表5050：Peak3Peak3 科技輸

83、出可持續性收入占比提升科技輸出可持續性收入占比提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四、銀行業務：香港市場領先的虛擬銀行，打造一站式金融服務平臺 ZA Bank 為中國香港首家虛擬銀行，打造一站式金融服務平臺。2019 年 3 月，ZA Bank 獲香港金管局發布的首批虛擬銀行牌照；2020 年 3 月，ZA Bank 在香港正式營業。當前，ZA Bank 已成為香港市場功能最豐富的虛擬銀行之一，通過手機端全數字化的運營模式打造一站式綜合金融服務平臺，為用戶提供存款、貸款、轉賬、消費、外匯、保險、投資及企業銀行等 24 小時數碼銀行服務。圖表圖表5151：眾安眾

84、安銀行概覽銀行概覽 來源：公司公告，國金證券研究所 開戶簡便疊加服務豐富用戶規?？焖僭鲩L，香港 MCV 業務火熱下大陸用戶預計將繼續較快速拓展。公司成立之初以 MGM 模式（Member Get Member）作為主要的獲客途徑，并輔以存款加息、特色貸款、消費返還等多樣化手段與便捷開戶流程驅動用戶規模高速增長，至2024 年零售用戶規模增長至超過 80 萬人，當中超過半數用戶設定 ZA Bank 為 FPS 預設收款銀行。香港市場方面，截至 2023 年末，在港成年人中的滲透率達 10%，在 18-29 歲人口中的滲透率約 25%，位居香港虛擬銀行領先行列；客戶月均卡消費次數近 15 次，接近

85、VISA 卡香港市場平均水平的 2 倍。大陸用戶方面，自 2023 年通關后，MCV 業務火熱為香港銀行開戶帶來自然流量，公司憑借便捷開戶功能獲小紅書、抖音等平臺大量 KOL 自然推薦，后續用戶規模有望繼續快速拓展。7152727372811619619910305010015020025020202021202220232024海外授權專利（件）累計授權專利（件）12%26%34%44%51%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023可持續性收入占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：眾安銀行眾安銀行零售

86、零售用戶規?？焖僭鲩L用戶規?？焖僭鲩L 來源：公司公告，國金證券研究所 業務布局趨于完善投入減少業務布局趨于完善投入減少疊加規模效應顯現，預計疊加規模效應顯現，預計 20252025 年有望實現扭虧為盈。年有望實現扭虧為盈。1）收入方面，凈收入（凈利息收入、手續費及傭金、其他金融工具的凈損益及其他收入之和）同比+52.6%至 5.48 億港元，其中凈利息收入同比+86.6%至 4.89 億港元，存款/貸款余額分別約 193.99/57.82 億港元，存貸比 29.8%，疊加加息周期及貸款產品的不斷豐富，凈息差進一步從 2023 年的 1.94%提升至 2024 年的 2.41%，優于行業平均水平

87、；非息收入同比-39%，預計主要受美國加息周期下其他金融工具凈損失影響，2024H1其由2023H1的24.2百萬港元減少至-11.7 百萬港元，同期凈服務費及傭金收入同比增長 37.7%至 48.5 百萬港元，當前公司已上線美股交易與數字貨幣交易服務，預計后續傭金收入有望延續高增。2）利潤：2024 年凈虧損 2.32 億港元，同比縮窄約 1.67 億港幣，凈虧損率同比+69.0pct 至-42.0%，一方面受益于收入高速增長，另一方面，公司產品服務已趨于完善，所需投入也可縮減，2024H1 管理費用同比-12.8%。圖表圖表5353：眾安銀行凈收入情況眾安銀行凈收入情況 圖表圖表5454：

88、眾安銀行持續減虧眾安銀行持續減虧 來源：公司公告、眾安銀行財報，國金證券研究所 來源：公司公告、眾安銀行財報，國金證券研究所 225065708001020304050607080902020202120222023H12024服務用戶數量（萬人）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00凈收入（百萬港元）同比-450.0%-400.0%-350.0%-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%(600.00)(500.00)(400.00)(3

89、00.00)(200.00)(100.00)0.00凈利潤（百萬港元）凈虧損率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5555：凈息差水平持續提高凈息差水平持續提高 圖表圖表5656：凈息收入和手續費收入規模凈息收入和手續費收入規模 來源：公司公告、眾安銀行財報，國金證券研究所 來源：公司公告、眾安銀行財報，國金證券研究所 圖表圖表5757：ZA BankZA Bank 打造香港一站式金融服務平臺打造香港一站式金融服務平臺 服務種類服務種類 服務內容服務內容 存貸款服務 以多幣種選擇、存期靈活、低開戶門檻為主要特點，提供港元/人民幣/美元等多幣種選擇，存期從

90、 7 天到 1 年不等，且僅 1 元即可開立定期存款賬戶。2024 年 H2 預期美聯儲降息，有望刺激貸款需求。另外，眾安銀行在 24 年 3 月成為 Global Payments 在香港的首個虛擬銀行合作伙伴，通過信用模型提供中小企業融資解決方案。保險服務 以推進銀保合作為主要特點，2020 年 4 月眾安和香港忠意集團銀保合作，開創了全港唯一的 O20 銀保新模式；與 ZA Life銀保合作，提供“人人都買得起”的保險產品服務?；鹜顿Y服務 以費率優惠、開戶便捷、與全球頂尖基金公司合作為主要特點，一般而言 ZA Bank 用戶最快可于 5 分鐘內開通投資賬戶并完成認購基金，貨幣型基金收取

91、 0 認購費、非貨基金僅收取 0.5%認購費。美股交易服務 2024 年 2 月 ZA Bank 正式在完成服務測試后向公眾推出美股交易服務，標志著一站式數碼金融平臺的進一步完善。加密貨幣交易服務 2024 年 11 月 ZA Bank 為香港零售用戶上線加密貨幣交易服務，通過與香港持牌虛擬資產交易所 Hashkey Exchange 合作來為用戶提供服務。來源：眾安銀行官網、界面新聞、香港信報、公司公告，國金證券研究所“Banking for Web3Banking for Web3”戰略加速進行中”戰略加速進行中，探索虛擬資產領域探索虛擬資產領域。2023 年 4 月，ZA Bank 提出

92、“Banking for Web 3”愿景，截至 2024Q1 已為超過 100 多間不同范疇的知名 Web3 公司提供服務，為 Web3 企業客戶處理的轉賬交易額突破 10 億美元，全港已有超過 8 成虛擬資產交易平臺（VATP）經眾安銀行處理銀行事務。2024 年 7 月，香港金管局公布穩定幣發行人沙盒參與者名單，ZA Bank 隨即宣布成為首家本地數字銀行為穩定幣發行人提供專屬 儲備銀行服務，亦是香港首批提供此類服務的銀行之一。2024 年 11 月，ZA Bank成為亞洲首間向香港零售投資者推出加密貨幣交易服務的持牌銀行。當前，ZA Bank 也是亞洲唯一同時提供基金、美股及虛擬資產交

93、易服務予零售投資者的持牌銀行，進一步鞏固ZA Bank 在數字財富管理領域的領先地位。加密加密貨幣交易服務流程大幅簡化，貨幣交易服務流程大幅簡化，ZA BankZA Bank 具備核心優勢具備核心優勢。1）交易流程簡化：與全球領先的持牌虛擬資產交易所合作，讓用戶只需透過 ZA Bank App，即可直接以港元及美元買賣熱門加密貨幣，交易時從活期賬戶自動扣數入賬，無需切換至其他應用程序或平臺，大幅簡化了投資流程；2）交易成本更低：至 2025 年 6 月 30 日，開通加密貨幣交易服務后首 3 個月可享 0 傭金優惠，以更低成本把握投資機會；3）可交易資產豐富：可提供 Bitcoin、Avala

94、nche、Ethereum、Chainlink 四類加密貨幣的 24x7 無間斷交易；4）便捷開戶：極速開戶，最快 1 分鐘可開通加密貨幣交易服務。香港香港劍指全球虛擬資產中心劍指全球虛擬資產中心，虛擬幣交易想象空間廣闊。虛擬幣交易想象空間廣闊。2 月 19 日，香港證監會發布新制定的“ASPIRe”路線圖，列出連接（Access）、保障（Safeguards）、產品（Products）、基建（Infrastructure）和聯系（Relationships）五大支柱下的 12 項主要措施，推動發展全球虛擬資產中心。截至 2024 年，持有虛擬貨幣的用戶數量已經達到了 5.6 億，CoinGe

95、cko 網站統計截至目前（2025 年 3 月 24 日）全球虛擬貨幣總市值接近 3 萬億美元，虛擬貨幣市場從小眾逐漸走向大眾，預計在 Web3 浪潮的新機遇與香港政府打造全球虛擬資產中心的愿景下，公司虛擬貨幣服務有望貢獻更多業績增量。0.68%0.99%1.84%1.94%2.41%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20202021202220232024凈息差0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00凈利息收入（百萬港元）凈服務費與

96、傭金收入（百萬港元）非息收入占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5858：ZA BankZA Bank 加密貨幣服務收費標準加密貨幣服務收費標準 收費收費 標準收費標準收費 開通服務的首開通服務的首 9090 個歷日內可享以下優惠個歷日內可享以下優惠 傭金傭金 每筆交易收取 USD 1.99/HKD 15$0 平臺費平臺費 交易金額 x1.5%(每筆交易最低收費為 USD 1.99/HKD 15)交易金額 x0.8%(每筆交易最低收費為 USD1.99/HKD 15)來源：眾安銀行官網，國金證券研究所 圖表圖表5959：香港支持香港支持 web3.0

97、/web3.0/虛擬資產事件與政策以及眾安銀行參與情況虛擬資產事件與政策以及眾安銀行參與情況 時間時間 部門部門 事件事件/政策政策 主要內容以及影響主要內容以及影響 ZA BankZA Bank 參與情況參與情況 2022 年 1月 香港金管局 加密資產及穩定幣討論文件 金管局提出應優先監管與法幣掛鉤的支付類穩定幣（如 USDT、USDC），并排除了算法穩定幣等非資產抵押型穩定幣的優先監管，并邀請相關行業人士提交反饋，作為后續監管框架設計的重要依據。2022 年 10月 31 日 香港財經事務及庫務局 關于香港虛擬資產發展的政策宣言 1）宣言表明香港政府對引入虛擬資產指數基金（ETF）持歡迎

98、態度。2）對審視代幣化資產的產權和智能合約的合法性持開放態度，力求為代幣化資產的產權奠定穩健的法律基礎。3）調整目前對 STO 的監管思路，并允許零售投資者參與投資以債券等傳統的非復雜產品作為底層資產的證券型代幣。4）打造包容的監管模式與發牌制度。2022 年 12月 香港立法會 批準新虛擬資產服務提供商制度 該制度將于 2023 年 6 月 1 日生效。新制度將監管所有中央托管的虛擬資產交易所（無論它們在香港經營業務或向香港投資者直接推廣其服務），并且必須獲證監會發牌。2023 年 4月 11 日 香港 Web3.0協會 香港 Web3.0 協會成立 旨在推動 Web3.0 在港健康可持續地

99、發展，給特區政府提供政策方向，吸引行業精英來港 2023 年 4 月 12 日 ZA Bank 首席執行官 Ronald Iu 在周二接受采訪時表示，眾安銀行將通過持牌交易平臺提供加密Token到法定貨幣的兌換服務，并將作為客戶的結算銀行，允許他們在交易平臺存入加密貨幣后，在香港、中國大陸和美國貨幣取款。2023 年 6月 1 日 香港證監會 適用于虛擬資產交易平臺營運者的指引實施 香港證監會開始接受虛擬資產交易平臺營運者申領牌照，并允許零售投資者使用持牌虛擬資產交易平臺。ZA Bank 宣布計劃向零售投資者推出虛擬資產交易服務，通過與本地持牌虛擬資產交易所合作，尋求監管批準，讓零售投資者能夠

100、通過 ZA Bank App 使用法定貨幣買賣虛擬資產。2023 年 8月 3 日 香港證監會 HashKey Exchange 獲得 1 號和7 號牌照正式升級批復 香港首家面向零售用戶的持牌交易平臺獲批。這次牌照升級將進一步拓展 HashKey 交易平臺的業務范圍，從僅面向專業投資者擴展至散戶，以滿足市場需求，并為散戶提供更加安心便捷的買幣存幣服務。眾安銀行為其首家結算銀行。ZA Bank 用戶可以通過 ZA Bank App 在 HashKey Exchange 之間轉賬港幣/美元，并在 HashKey Exchange 上進行虛擬資產交易，享受無縫的存款和取款體驗。港股公司深度研究 敬

101、請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 時間時間 部門部門 事件事件/政策政策 主要內容以及影響主要內容以及影響 ZA BankZA Bank 參與情況參與情況 2023 年 8月 3 日 OSL 獲香港證監會批準升級牌照 OSL 獲香港證監會批準升級牌照 OSL 平臺正式向散戶投資者提供比特幣及以太坊等主流幣的虛擬資產交易服務.眾安國際于2021年與BC科技集團（SOL 前身）簽署相互合作協議，OSL 成為眾安國際唯一數字資產交易伙伴，并支持其首次數字資產交易。OSL 亦將利用眾安國際在人臉識別和機器學習等領域的先進技術及專利發明，提升其交易平臺的用戶體驗。2023 年 12月 27

102、 日 香港金管局與香港財庫局 香港金管局與香港財庫局聯合發布了穩定幣發行人監管的立法建議 1）強制發牌制度：法幣穩定幣發行人須持牌經營；2）銷售限制：僅指定持牌機構可向零售投資者銷售持牌穩定幣；3）推廣禁令：禁止宣傳非持牌發行人及機構的穩定幣服務；4）動態監管權：賦予當局靈活調整穩定幣監管范圍；5）過渡安排：設置緩沖期確保制度平穩落地。2024 年 5月 17 日 香港金融管理局與中國人民銀行 香港金融管理局與中國人民銀行公布數字人民幣跨境支付試點機構名單 香港居民能更便捷地開立和使用數字人民幣錢包，還通過“轉數快”系統實現了快速充值，極大地提升了跨境支付的便利性，實現資金秒速到賬。眾安銀行(

103、ZA Bank)作為參與試點的銀行之一 2024 年 8月 8 日 香港金管局 香港金管局正式啟動Ensemble沙盒計劃 利用實驗型代幣化貨幣促進銀行同業結算，并集中研究代幣化資產交易，標志著港府在代幣化資產領域的前瞻性布局，也展示了香港將成為全球 RWA 代幣化中心的決心。眾安銀行已啟動虛擬資產交易服務的沙盒試驗，目標是香港受監管銀行框架內的散戶投資者。2024 年 10月-2025 年2 月 香港證監會 HKVAX、HKVAEx、Accumulus、DFX Labs、BVI、YAX、Bullish相繼獲批虛擬交易平臺合規牌照 合規交易所加速，傳統金融機構、其他行業先行者入局，加入香港虛擬

104、資產競爭。繼 2023 年 6 月實施虛擬資產交易平臺（VATP）牌照制度以來，目前已批出 10 個牌照，另有 8 個申請待批 2024 年 12月 6 日 香港立法會 穩定幣條例草案 草案制定了“指定穩定幣”（Specified Stablecoins,）的發牌和監管制度，旨在防范指定穩定幣對貨幣政策、金融穩定和投資者保護等方面帶來的潛在風險，以促進香港數字資產市場的健康有序發展。2025 年 2月 19 日 香港證監會 香港證監會正式發布“ASPIRe”虛擬資產監管路線圖“ASPIRe”路線圖的五大支柱，分別為連接（Access）、保障（Safeguards）、產品（Products）、基

105、建（Infrastructure）和聯系（Relationships）行業影響與未來展望，旨在通過一系列創新舉措，推動香港成為全球虛擬資產中心。來源：香港金管局、OMelveny 官網、新華網、香港證監會、BlockBeats 官網、OSL 官網、香港立法會、眾安銀行官網、財新網、21 世紀財經，國金證券研究所 ZA BankZA Bank 先發優勢突出，先發優勢突出，業務范圍與客戶數量優于同業業務范圍與客戶數量優于同業。1）從業務范圍看，目前 ZA Bank已開發存貸款服務、保險服務、基金投資服務、美股交易服務、加密貨幣交易服務等方向業務，是香港市場功能最豐富的虛擬銀行之一，全面的業務矩陣有

106、效增強了用戶粘性，用戶數量已超 80 萬，截至 2024 年 6 月位居同業第一，同時為非息收入增長奠定基礎。2）從規模對比來看，2024H1 香港 8 家虛擬銀行：眾安銀行/MOXBANK/富融銀行/LIVIBANK/平安壹賬通銀行/匯立銀行/天星銀行/螞蟻銀行存款規模分別為 199.53 億/178.54 億/70.99港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 億/49.02 億/52.17 億/86.90 億/27.08 億/33.05 億，客戶存款規模分別為 168.01 億/145.46 億/60.21 億/22.55 億/42.24 億/69.27 億/1

107、7.61 億/24.68 億港元，規模效應下，2024H1 公司凈虧損率已收窄至 42.9%，明顯優于同業。圖表圖表6060：香港香港 8 8 大大虛擬銀行業務范圍對比虛擬銀行業務范圍對比 公司名稱公司名稱 存款存款 海外匯款海外匯款 外幣兌換外幣兌換 借記卡借記卡 信用卡信用卡 個人貸款個人貸款 投資投資交易交易 投資（美股交易）投資（美股交易）加密貨幣加密貨幣 保險保險 企業服務企業服務 眾安銀行 MOX BANK 富融銀行 LIVI BANK 平安壹賬通銀行 匯立銀行 天星銀行 螞蟻銀行 來源：各公司官網，國金證券研究所 圖表圖表6161：香港香港 8 8 大虛擬銀行財務與業務情況對比大

108、虛擬銀行財務與業務情況對比 百萬港元百萬港元 眾安銀行眾安銀行 MOX BANKMOX BANK 富融銀行富融銀行 LIVI BANKLIVI BANK 平安壹賬通銀行平安壹賬通銀行 匯立銀行匯立銀行 天星銀行天星銀行 螞蟻銀行螞蟻銀行 凈收入凈收入 254.51 248.86 32.70 104.17 60.28 85.55 20.16 32.06 凈利息收入 207.62 247.08 32.55 101.68 60.20 72.31 19.86 32.09 非息收入非息收入 46.89 1.78 0.16 2.49 0.08 13.23 0.30(0.03)凈服務費與傭金收入 48.52

109、 2.52(1.17)2.78 0.08 11.51 0.00 0.00 其他收入(1.62)(0.73)1.33(0.29)0.00 1.72 0.30(0.03)非息收入占比非息收入占比 18.4%0.7%0.5%2.4%0.1%15.5%1.5%-0.1%凈利潤-109.26-433.22-127.04-127.38-116.15-124.38-131.23-118.51 凈虧損率凈虧損率 -42.9%-174.1%-388.5%-122.3%-192.7%-145.4%-650.9%-369.6%總資產 19953 17854 7099 4902 5217 8690 2708 3305

110、 客戶存款余額 16801 14546 6021 2255 4224 6927 1761 2468 存貸比存貸比 33.4%41.2%7.6%71.9%62.3%73.5%37.4%22.0%用戶數量 80 萬 62 萬 30 萬（2023 年）65 萬 來源：香港金融管理局，國金證券研究所 注：數據截至 2024H1 五、資產管理：持續優化資金配置，投資收益穩定性提升 新會計準則下公司增配債券減配權益，提升投資收益率穩定性。截至 2024 年，公司境內保險投資資產總額約為 398 億元，現金及金融機構存款、債券、債券型基金、股票+權益型基金占比分別為 2.7%、54.3%、13.4%、6.0

111、%，較 2022 年分別-2.9pct、+18.7pct、-6.0pct、-4.7pct，此外，未上市股權約 58 億元主要為全資子公司眾安科技和眾安保險經紀的股權，不產生投資收益。2024 年凈投資收益率 2.3%，同比+0.1pct；總投資收益率 3.4%，同比+1.5pct。此外，公司資產體量整體較小，投資風格更為靈活，有望把握權益市場風格輪動的超額收益機會。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6262：眾安眾安境內境內保險投資資產配置保險投資資產配置 圖表圖表6363：眾安眾安保險業務投資收益率保險業務投資收益率 來源：公司公告，國金證券研究所

112、來源：公司公告，國金證券研究所 六、盈利預測與估值 6.1 6.1 盈利預測盈利預測 預計 2025-2027 年保費增速分別為 11.2%、14.5%、13.6%。分生態看，健康生態產品矩陣持續豐富，且重疾險、門急診險、眾民保系列產品預計均將延續高增，后續有望維持雙位數增長；數字生活生態盈利能力優先級提升，預計增速將放緩；汽車生態在低基數與交強險資質拓展下，預計將延續 30%左右高增；消費金融隨著宏觀環境修復也將恢復正增長。圖表圖表6464：眾安分生態保費預估眾安分生態保費預估 百萬元百萬元 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E

113、 健康 9,806 10337.7 11888.4 13315.0 14912.8 增速 9.2%5.4%15.0%12.0%12.0%數字生活 12,563 16196.7 17384.1 20017.6 22601.1 增速 41.6%28.9%7.3%15.1%12.9%消費金融 5,551 4832.3 5218.9 5740.7 6314.8 增速 22.5%-12.9%8.0%10.0%10.0%汽車 1,580 2050.8 2661.2 3453.4 4481.4 增速 24.7%29.8%29.8%29.8%29.8%總保費總保費 29,50129,501 33,41733,

114、417 37,15337,153 42,52742,527 48,31048,310 增速增速 24.7%24.7%13.3%13.3%11.2%11.2%14.5%14.5%13.6%13.6%來源：公司公告，國金證券研究所 綜合成本率預計穩中有降，2025-2027 年分別為 96.5%、96.4%、96.3%。核心驅動力為：1）2024 年健康生態客戶運營和維護(包括人工智能領域)的前期基建投入存在一次性費用投入，預計后續 COR 有望優化；2）數字生活生態公司主動壓降盈利性較差業務規模，COR有望逐年改善；3）消費金融與汽車生態有望繼續維持在較好水平。圖表圖表6565：眾安眾安綜合成本

115、率綜合成本率預估預估 承保綜合成本率承保綜合成本率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 健康 87.20%95.7%95.3%95.0%95.0%數字生活 99.50%99.7%99.4%99.2%98.9%消費金融 96.40%90.1%90.0%90.0%90.0%汽車 95.40%94.2%94.5%95.3%96.0%TotalTotal 95.20%95.20%96.9%96.9%96.5%96.5%96.4%96.4%96.3%96.3%來源：公司公告，國金證券研究所 預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 9

116、.05、11.40、13.60 億元，分別同比增長 50.0%、0%20%40%60%80%100%202220232024現金及金融機構存款貨幣型基金債券債券型基金其他股票權益型基金未上市公司股權-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%凈投資收益率總投資收益率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 25.9%、19.3%，一是 COR 穩中向好且保費穩健增長下，承保利潤將逐年遞增，二是科技與銀行板塊業績貢獻有望增強，三是 AI 賦能深化下，公司降本增效成效有望持續顯現。截至 4 月 2 日，公司 2025

117、年 PB 估值為 0.73X，處于歷史估值分位的 2.7%。圖表圖表6666：眾安眾安利潤利潤預估預估 單位：百萬元單位：百萬元 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 保險服務收入 27,535 31,744 35,261 40,356 45,823 增速 24.1%15.3%11.1%14.4%13.5%保險服務費用-26,089-30,690-33,964-38,841-44,078 增速 26.2%17.6%10.7%14.4%13.5%投資收益凈額 409 461 393 369 369 公允價值變動損益凈額 768 1,

118、024 743 721 673 歸屬于母公司股東凈利潤歸屬于母公司股東凈利潤 294294 603603 905905 1,1401,140 1,3601,360 增速增速 105.4%105.4%50.0%50.0%25.9%25.9%19.3%19.3%CORCOR 95.2%95.2%96.9%96.9%96.5%96.5%96.4%96.4%96.3%96.3%EPS 0.20 0.41 0.62 0.78 0.93 P/E 56.62 27.55 18.37 14.59 12.23 ROE 1.6%2.9%4.2%4.8%5.3%BVPS 13.66 14.24 15.43 16.8

119、1 18.38 P/BP/B 0.830.83 0.790.79 0.730.73 0.670.67 0.620.62 來源：公司公告、wind，國金證券研究所 注：2023 年歸母凈利潤已剔除公司出售眾安國際部分股權實現的一次性投資收益37.84 億元，剔除后歸母凈利潤為 2.94 億元，2023 年 8 月 14 日起眾安國際不再為眾安的附屬公司并入賬列為合營公司 6.2 6.2 投資建議投資建議 2024 年歸母凈利潤 6 億元超預期（23 年同期 3 億元），25 年業績預期 9 億元，科技、銀行板塊長期增長可期。若采用分部估值，中性情形下：1）財險業務：傳統財險上市公司中國財險當前

120、PB（mrq）估值為 1.19X，眾安作為互聯網財險公司，雖然 ROE 更低，但具備創新與技術優勢，且成長性高于傳統財險公司，給予眾安保險業務 1.2XPB；2）科技業務：公司科技輸出業務涉及中國內地與海外經營，以 Guidewire、Sapiens 作為海外保險科技類參照公司，新致軟件、中科軟作為內地保險科技類參照公司，當前此四家企業平均PS（lyr）為 6.14 倍，考慮到眾安科技業務國內占比更高，給予其 5XPS；3）銀行業務：當前港股銀行板塊 PB 為 0.5X，ZA Bank 作為香港市場領先的虛擬銀行，已構建起包括存貸款、轉賬、消費、外匯、保險、投資在內的一站式財富管理服務，正處于

121、高速增長期且長期想象空間大，理應享有估值溢價，如美股可比公司 Nubank 當前 PB（mrq）為 6.5X，給予眾安銀行業務 2XPB，則對應眾安在線目標價為 21.62 港元，對應 2025 年 PB 為 1.29X，當前仍具備 76%的修復空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表6767：眾安分部估值表眾安分部估值表 港元港元/股股 科技業務科技業務 PSPS 3 3.0 0 4 4.0 0 5 5.0 0 6 6.0 0 7 7.0 0 金融業務金融業務 PBPB 0.80.8 14.68 15.10 15.53 15.95 16.37 1.01.0 17.73 18.15 18.5

122、7 18.99 19.42 1.21.2 20.77 21.19 21.62 22.04 22.46 1.1.4 4 23.82 24.24 24.66 25.09 25.51 1.1.6 6 26.86 27.29 27.71 28.13 28.56 來源：公司公告、wind，國金證券研究所 七、風險提示 1）監管趨嚴：互聯網保險維持嚴監管態勢，若監管部門新出臺或修訂完善行業監管條例或政策，可能會對公司業務的開展及行業發展產生影響。2）經濟修復不及預期：財險公司業務具備順周期屬性，若經濟修復放緩，或影響居民/港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 企業的保障需求釋

123、放，從而制約公司保費收入增幅。3）行業競爭加?。汗久媾R國內外保險公司或其他金融機構的競爭，可能存在客戶流失或者市場份額下降的風險。4）資本市場波動：公司業績與資本市場發展有較強相關性，資本市場低迷會導致投資業務收益受到影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E

124、2025E 2026E2026E 2027E2027E 保險服務收入 27,535 31,744 35,261 40,356 45,823 現金、存放銀行及其他金融機構款項 1,576 1,467 1,472 1,590 1,718 保險服務費用 -26,089-30,690-33,964-38,841-44,078 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 22,252 20,706 22,363 24,152 26,567 分出再保險合同保險凈虧損 -109-14-15-16-18 以攤余成本計量的金融資產 1,452 1,051 1,135 1,226 1,324 保險服務業績保險服

125、務業績 1,3371,337 1,0401,040 1,2821,282 1,4991,499 1,7281,728 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具 8,075 10,529 11,055 11,608 12,188 投資收益凈額 409 461 393 369 369 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的權益工具 92 790 829 871 914 公允價值變動損益凈額 768 1,024 743 721 673 于聯營公司及合營公司的投資 5,297 5,591 5,871 6,165 6,473 金融資產信用減值損失 -57-25-25-25-25 其他資產 4,

126、119 5,150 5,383 5,826 5,966 承保財務損失 -52-52-52-52-52 總資產總資產 42,86442,864 45,28545,285 48,10948,109 51,43751,437 55,15055,150 分出再保險財務損益 8 2 2 2 2 保險合同負債 3,335 5,000 5,250 5,512 5,788 其他收入 1,135 1,032 1,105 1,172 1,244 其他負債 19,456 19,358 20,178 21,212 22,352 匯兌虧損 -95-99 總負債總負債 22,79022,790 24,35824,358

127、25,42825,428 26,72426,724 28,14028,140 其他財務費用 -465-447-331-267-225 股東權益股東權益 20,07320,073 20,92620,926 22,68122,681 24,71324,713 27,01027,010 其他營業費用 -1,542-1,080-972-923-877 總負債與總負債與股東權益股東權益 42,86442,864 45,28545,285 48,10948,109 51,43751,437 55,15055,150 其他開支 -1,128-873-964-1,049-1,142 應占聯營公司及合營公司虧損

128、凈額 -93-130-117-105-95 估值指標估值指標 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 稅前溢利/（虧損）226 854 1,065 1,341 1,600 ROE 1.6%2.9%4.2%4.8%5.3%所得稅 -165-251-160-201-240 EPS（元）0.20 0.41 0.62 0.78 0.93 凈溢利/（虧損）61 603 905 1,140 1,360 P/E 56.62 27.55 18.37 14.59 12.23 歸母凈利潤歸母凈利潤 294294 603603 905905 1,

129、1401,140 1,3601,360 PVPS（元）13.66 14.24 15.43 16.81 18.38 少數股東損益 -233 PB 0.83 0.79 0.73 0.67 0.62 來源：公司年報、wind，國金證券研究所 注：2023 年歸母凈利潤已剔除公司出售眾安國際部分股權實現的一次性投資收益 37.84 億元，剔除后歸母凈利潤為 2.94億元，2023 年 8 月 14 日起眾安國際不再為眾安的附屬公司并入賬列為合營公司 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；

130、增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股

131、份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似

132、的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資

133、顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C

134、3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806