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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|環保 證券研究報告 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）垃圾焚燒垃圾焚燒+IDC 協同先行者，期待項目復制協同先行者，期待項目復制 核心觀點：核心觀點：湖南省綜合固廢平臺，稀缺高分紅標的。湖南省綜合固廢平臺，稀缺高分紅標的。公司深耕固廢處理業務十余年，為湖南省綜合性固廢平臺，2024 年底公司收購仁和環境過戶完成，新增布局前端垃圾轉運+餐廚垃圾，實現產業鏈一體化布局。依托技術優勢+規模效應+協同處置+精細化管理，2023 年公司噸上網電量 451度，垃圾焚燒一期、二期毛利率 64.8%、6

2、9.2%，均處于行業前列。近兩年分紅維持 3.69 億元，比例 70%以上，當前股息率當前股息率 TTM 為為 2.98%。公司為首個公告垃圾焚燒公司為首個公告垃圾焚燒+IDC 協同項目的上市公司，期待項目復制。協同項目的上市公司，期待項目復制。近期公司公告擬在吉爾吉斯奧什市建設垃圾科技處置項目，處理產能2000 噸/天，包括綠電、供熱和算力中心算力中心，進行電力、熱能及算力的生產銷售。浦發環保（浦東新區國資）所屬垃圾焚燒協同黎明智算中心浦發環保（浦東新區國資）所屬垃圾焚燒協同黎明智算中心為目前稀缺的協同落地案例，使用垃圾焚燒廠的綠電并將廢熱通過配套溴化鋰機組轉化成冷能。而浦發環保參股軍信股份

3、子公司浦湘環保（長沙二期）、浦湘生物（長沙一期）15%、10%的股權，期待未來合作協同力度加大。此外公司所在湖南省政策提出對新建智算中心進行補貼支倡導使用綠電，規劃到此外公司所在湖南省政策提出對新建智算中心進行補貼支倡導使用綠電，規劃到 2030 年全省智能算力規模達年全省智能算力規模達 12000P。仁和環境已過戶完成，增厚利潤、完成產業鏈一體化。仁和環境已過戶完成，增厚利潤、完成產業鏈一體化。2024 年 11 月27 日仁和環境過戶事宜已辦理完畢，成為上市公司的控股子公司，備考數據增厚歸母凈利潤 1.5 億元，交易后備考 EPS 增厚 2.66%。2024-26 年仁和環境業績承諾 4.

4、16/4.36/4.58 億元（非并表口徑）。公司在運1 萬噸/日垃圾清運及 800 噸/日餐廚垃圾產能，產業鏈一體化布局。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2024-26 年實現歸母凈利 5.4/7.62/8.34 億元，對應 25-26 PE16.2/14.8 倍。公司為湖南固廢龍頭，收購布局全產業鏈，切入垃圾焚燒+IDC 協同，股息率 TTM 2.98%，參考可比公司給予 25 年 20 倍 PE，對應合理價值 27.03 元/股，維持“買入”評級。風險提示。風險提示。電價補貼風險；處理費下調風險；客戶集中度較高風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2

5、025E 2026E 營業收入（百萬元）1571 1857 2455 3285 3484 增長率（%）-24.4%18.3%32.2%33.8%6.1%EBITDA（百萬元）1008 1062 1190 1650 1761 歸母凈利潤（百萬元）466 514 540 762 834 增長率（%）4.4%10.2%5.1%41.0%9.6%EPS（元/股）1.24 1.25 1.05 1.35 1.48 市盈率（P/E）12.75 12.61 15.93 16.24 14.82 ROE（%）9.3%10.0%7.9%9.6%10.0%EV/EBITDA 8.34 7.78 8.98 8.55 8

6、.13 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 22.43 元 合理價值 27.03 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2025-03-19 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）563.64/98.65 總市值/流通市值（百萬元）12642.52/2212.74 一年內最高/最低（元）22.52/13.68 30 日日均成交量/成交額（百萬）8.91/176.62 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）30.10/60.90 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.

7、BNX688 021-38003655 分析師：分析師：陳龍 SAC 執證號：S0260523030004 021-38003623 分析師：分析師：陳舒心 SAC 執證號：S0260524030004 021-38003790 請注意，陳龍,陳舒心并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：軍信股份（301109.SZ）:新簽海外垃圾焚燒+IDC 項目，期待項目復制 2025-03-03 軍信股份（）現 -12%2%17%31%46%60%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25軍信股份滬深300 識別風險，發現價

8、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、湖南綜合固廢平臺，稀缺高分紅標的.5（一）湖南省固廢處理區域龍頭，當前股息率 TTM 為 2.98%.5（二）技術優勢+規模效應+協同處置，綜合經營指標均位于行業前列.6 二、積極布局垃圾焚燒+IDC 協同，期待項目復制.8（一）新簽吉爾吉斯垃圾焚燒+IDC 項目，上市公司中首個公告協同項目.8（二）國內已有協同落地案例，且該主體公司參股公司長沙垃圾焚燒廠.12（三）區位&穩定性，焚燒+IDC 協同優勢顯著.15 三、仁和環境已過戶完成，增厚利潤、完成產業鏈補缺.16 四

9、、盈利預測及投資建議.21 五、風險提示.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：軍信股份深耕固廢處理業務十余年，打造湖南省固廢處理區域龍頭.5 圖 2：五大類業務綜合布局+收購仁和環境，公司打通固廢全產業鏈條.6 圖 3：2021 年二期項目投產后收入大幅提升.7 圖 4：二期項目毛利已于一期相當.7 圖 5：二期項目毛利率相比一期項目顯著提升.7 圖 6：2023 年公司噸上網電量為 451 度/噸.10 圖 7：2023 年公司剔除建設期收入凈利率為 33.9%.10 圖 8：浦

10、發環保參股公司垃圾焚燒項目.13 圖 9：黎明智算中心能源供給示意圖.13 圖 10：吸收式制冷原理圖.14 圖 11：垃圾焚燒為最穩定的綠電（單位：小時）.15 圖 12：垃圾焚燒廠選址思路：規模大、交通便利、工業用地等（最終選擇方案一）.15 圖 13：垃圾焚燒廠周邊配有戰略留白區（工業園區）.16 圖 14：發行完成后公司實控人戴道國及一致行動人持有上市公司 65.35%的股份.17 圖 15：仁和環境 2024-2026 年業績承諾為 4.16/4.36/4.58 億元.17 圖 16：仁和環境垃圾轉運及生活污水處理情況.19 圖 17：仁和環境餐廚垃圾處理情況.19 圖 18：仁和環

11、境垃圾中轉處理業務為軍信股份垃圾焚燒發電業務的前道工序.20 圖 19：仁和環境分業務收入構成.20 圖 20：仁和環境分業務毛利構成.20 圖 21：仁和環境分業務毛利率情況.21 圖 22：生物柴油及 UCO 月度出口單價.23 表 1：公司各項目技術與研發優勢.6 表 2：公司新簽奧什市垃圾科技處置項目框架協議項目情況.8 表 3：公司比什凱克市垃圾科技處置發電項目特許經營協議主要內容.9 表 4：中華人民共和國和吉爾吉斯共和國關于深化新時代全面戰略伙伴關系的聯合聲明主要內容.10 表 5：湖南省促進綠色智能計算產業高質量發展若干政策措施主要內容.11 表 6：湖南省綠色智能計算產業高質

12、量發展規劃（20252030 年）主要發展目標.11 表 7：公司募集配套資金 7.68 億元用于支付現金對價和補充流動資金.17 表 8：公司收購仁和環境前后財務指標對比情況.18 表 9：仁和環境收購 PB、2023PE 為 0.90X、14.69X（收盤價：2025/3/19）.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 表 10：仁和環境擁有長沙市內垃圾轉運及餐廚垃圾產能.19 表 11：軍信股份收入拆分（單位：百萬元）.23 表 12：軍信股份同業估值對比（收盤價日期：2025/3/19）.25 識別風險

13、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 一、湖南綜合固廢平臺，稀缺高分紅標的一、湖南綜合固廢平臺，稀缺高分紅標的（一）湖南省固廢處理區域龍頭，當前股息率（一）湖南省固廢處理區域龍頭，當前股息率 TTM 為為 2.98%深耕固廢處理業務十余年，打造湖南省固廢處理區域龍頭。深耕固廢處理業務十余年，打造湖南省固廢處理區域龍頭。根據公司官網，軍信股份成立于2011年，十余年來始終聚焦固體廢棄物處理業務，目前已經占據了湖南省會長沙市六區一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理的市場份額，根據公司財報，在運垃圾焚燒產

14、能共9600噸/日，并布局灰渣處理、垃圾填埋、滲濾液處理、污泥處理等固廢產業鏈業務。2023年實現營收18.57億元（同比+18.26%）、歸母凈利潤5.14億元（同比+10.21%），2024Q1-3實現營收17.56億元（同比+27.74%）、歸母凈利潤4.07億元（同比+0.97%）。公司近兩年各分紅3.69億元，分紅比例70%以上，當前股息率TTM為2.98%。圖圖 1：軍信股份深耕固廢處理業務十余年，打造湖南省固廢處理區域龍頭：軍信股份深耕固廢處理業務十余年，打造湖南省固廢處理區域龍頭 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 五大類業務綜合布局五大類業務綜合布局+收購仁和環境，打通

15、固廢全產業鏈條。收購仁和環境，打通固廢全產業鏈條。公司作為環境治理行業的綜合服務商，已布局垃圾焚燒處理、市政污泥處置、垃圾滲瀝液處理、垃圾填埋處理、灰渣處理處置五大類業務，經營湖南省會長沙市唯一的城市固廢綜合協同處理場所，根據公司財報及特許經營協議公告，目前在運垃圾焚燒產能9600噸/天、在建1000噸/天，此外布局污泥、灰渣、填埋、滲濾液等業務，協同處置優勢突出。此外公司收購仁和環境進一步拓展餐廚垃圾處理以及前端垃圾清運環節，根據11月28日標的資產過戶完成公告，2024年11月底已完成過戶，收購完成后將新增8000噸/日生活垃圾轉運、2000噸/日廚余垃圾清運處理產能及800噸/日餐廚垃圾

16、處理產能，打通固廢全產業鏈后業務整體協同性及盈利能力有望持續提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 圖圖 2：五大類業務綜合布局：五大類業務綜合布局+收購仁和環境，公司打通固廢全產業鏈條收購仁和環境，公司打通固廢全產業鏈條 數據來源：公司招股書，收購報告書，中國固廢網，廣發證券發展研究中心 備注：淺灰色底色為公司尚未涉及的業務范圍，藍色線條為軍信股份布局業務，紅色線條為公司依托收購仁和環境布局業務，點劃線為公司在建/籌建產能。（二）技術優勢（二）技術優勢+規模效應規模效應+協同處置，綜合經營指標均位于行業前列協

17、同處置，綜合經營指標均位于行業前列 技術優勢技術優勢+規模效應規模效應+協同處置協同處置+精細化管理，公司噸上網電量、毛利率等指標均處行業前列。精細化管理，公司噸上網電量、毛利率等指標均處行業前列。公司依托海外垃圾焚燒設備及內部研發帶來的技術優勢，疊加單體項目規模較大帶來的規模效應，以及垃圾焚燒+污泥協同處置的經濟性和公司的精細化管理能力，公司綜合效益突出。根據公司財報，2023年公司垃圾焚燒入場量323.54萬噸（同比+2%），上網電量14.61億度（同比+5.4%）、噸上網電量451度（同比+3.3%），2023年垃圾焚燒一期、二期項目毛利率同比提升4.4、3.9pct至64.8%、69.

18、2%，經營效率位于行業前列。在處置技術方面公司各項目技術基礎扎實，并通過研究開發與優化升級持續鞏固優勢。在處置技術方面公司各項目技術基礎扎實，并通過研究開發與優化升級持續鞏固優勢。根據公司招股說明書，公司董事長親自牽頭開展技術研發工作，引進國內外先進的工藝設備并對其進行集成，并結合本地特性不斷研究與技術攻關，已在生活垃圾處理、市政污泥處置、滲濾液處理等方面進行了大量研究試驗，研發成果已有多項投入項目應用。同時，公司根據固廢處理園區綜合資源優勢、以廢治廢，將焚燒滲瀝液及老齡填埋滲瀝液、市政污泥與焚燒爐渣等協同處理處置，有效提高了系統運行穩定性并降低運行成本。表表 1：公司各項目技術與研發優勢：公

19、司各項目技術與研發優勢 項目項目 技術與研發優勢技術與研發優勢 垃圾焚燒項目（一期）垃圾焚燒項目（一期）按照國家最新標準、參照歐盟最高標準進行規劃建設，通過貼合生產實際需求的技術創新與研發活動的開展實施以及運營管理技術的提升，自主開發的焚燒電廠鍋爐余熱回收技術，高效回收了吹灰蒸汽和除鹽水，提供了能源和資源循環利用率、改善了廠區環境，并形成自主核心知識產權，具有較高的推廣應用價值。榮獲中國建設工程魯班獎、湖南環衛行業標桿項目、AAA 等級垃圾焚燒廠等榮譽。垃圾焚燒項目（二期）垃圾焚燒項目（二期）沿襲垃圾焚燒項目（一期）的高標準，并根據污泥協同處置要求進行技術優化：自行設計制造的污泥布料裝置圓滿解

20、決了干化污泥與垃圾摻混比例不均、易產生生料等問題，相較國外公司產品，具有能耗更低、數量更好、穩定性更高、效果更好等優勢。榮獲中國建設工程魯班獎，AAA 等級垃圾焚燒廠等榮譽。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 市政污泥處置項目市政污泥處置項目 引進、吸收、形成了“熱水解+高溫高含固厭氧消化+脫水+干化”技術集成并作為國內首批工程應用，實現了污泥的“穩定化、減量化、無害化、資源化”的處置目標，具有高效、節能、環保等特點，并在建設運營過程中，對工藝設備持續的研究開發與優化升級，形成了多項知識產權并在項目運營中應用，確

21、保了項目在行業內的技術優勢地位。垃圾滲瀝液處理項目垃圾滲瀝液處理項目 首批采用“外置式 MBR+納濾/反滲透”工藝，通過十年以上的項目運營、持續設備優化與工藝調控，提高了生化系統耐沖擊負荷能力，可在設計處理量的 50%-130%區間穩定達標運行，在國內同行業處于先進水平；將焚燒項目高濃度滲瀝液與填埋場老齡滲瀝液協同處理，解決填埋場老齡化滲瀝液碳氮比失衡的問題，提高了廢水處理效率，降低了運行成本。數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 污泥與生活垃圾協同處置優勢突出，顯著增厚公司利潤。污泥與生活垃圾協同處置優勢突出，顯著增厚公司利潤。根據公司財報，在公司一期5000噸/日垃圾焚燒項目穩健運行

22、的基礎上，二期垃圾焚燒項目采用污泥與生活垃圾清潔焚燒協同處置模式，設計日處理市政脫水污泥（含水率80%）500噸、生活垃圾2800噸，采用“污泥熱干化后與生活垃圾協同焚燒處理”工藝，利用垃圾焚燒余熱對污泥進行干化處理后與垃圾協同焚燒，在本身規模效應的基礎上進一步提升了項目經濟性和盈利水平。2024H1二期項目毛利率已達到73.6%，比一期項目高出11.4pct。圖圖 3：2021年二期項目投產后收入大幅提升年二期項目投產后收入大幅提升 圖圖 4：二期項目毛利已于一期相當：二期項目毛利已于一期相當 數據來源：公司財報，招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，招股說明書，廣發證券發展

23、研究中心 圖圖 5：二期項目毛利率相比一期項目顯著提升：二期項目毛利率相比一期項目顯著提升 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 607 725 629 615 640 304 297 217 520 572 271 278 139.34%10.11%8%3%-40%0%40%80%120%160%025050075010001250二期項目收入/百萬元（左軸）一期項目收入/百萬元（左軸）一期同比增速（右軸）二期同比增速（右軸）373 489 387 371 415 186 185 144 339 377 187 204 136.11%10.99%13%9%-40%0%40%80

24、%120%160%015030045060075020192020202120222023 2023H12024H1二期項目毛利/百萬元（左軸）一期項目毛利/百萬元（左軸）一期同比增速（右軸）二期同比增速（右軸）61.4%67.4%61.5%60.4%64.8%61.2%62.2%66.2%65.3%69.2%69.0%73.55%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232023H12024H1垃圾焚燒一期項目垃圾焚燒二期項目 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 二、積極布局垃

25、圾焚燒二、積極布局垃圾焚燒+IDC 協同，期待項目復制協同，期待項目復制（一）新簽吉爾吉斯垃圾焚燒（一）新簽吉爾吉斯垃圾焚燒+IDC 項目，上市公司中首個公告協同項目項目，上市公司中首個公告協同項目 公司在吉爾吉斯新簽垃圾焚燒公司在吉爾吉斯新簽垃圾焚燒+IDC協同項目，為上市公司中首個公告的協同項目。協同項目，為上市公司中首個公告的協同項目。根據3月3日公司簽署框架協議公告，公司擬在吉爾吉斯奧什市建設垃圾科技處置項目，處理產能2000噸/天，主要內容包括綠電中心、供熱中心和算力中心（利用綠電為算力設備供電以及利用蒸汽制冷等技術降低算力附屬設備能耗），并進行電力、熱能及算力的生產與銷售，特許經營

26、期擬定為最長35年。該項目是公司繼吉爾吉斯比什凱克市垃圾焚燒項目后在海外市場獲得的又一項目，是此前2023年5月中國-中亞峰會上公司與吉爾吉斯共和國奧什市市長簽署城市垃圾處理諒解備忘錄后的首個落地項目，海外市場為公司業績提供新的增長點，同時首次協同布局垃圾焚燒垃圾焚燒+算力中心算力中心+供熱供熱，為上市公司中首個公告的協同項目，為上市公司中首個公告的協同項目，價值重估進行時。表表 2：公司新簽奧什市垃圾科技處置項目框架協議項目情況：公司新簽奧什市垃圾科技處置項目框架協議項目情況 項目項目 內容內容 項目名稱項目名稱 奧什市垃圾科技處置項目 項目甲方項目甲方 吉爾吉斯共和國奧什市政府 項目規模項

27、目規模 垃圾處理規模 2000 噸噸/日日，并根據當地政府收集和運輸的垃圾量逐步擴建，提高處理能力，當地政府承諾向公司提供符合特許經營協議規定規模的日均垃圾基本供應量基本供應量，確保項目正常運行。項目主要內容項目主要內容 綠電中心綠電中心（通過垃圾焚燒發電）、供熱中心供熱中心（利用垃圾焚燒產生的蒸汽提供熱能）和算力中心（利用綠電為算力設備供電以及利用蒸汽制冷等技術降低算力附屬設備能耗）。和算力中心（利用綠電為算力設備供電以及利用蒸汽制冷等技術降低算力附屬設備能耗）。項目模式項目模式 特許經營權，公司負責項目的投資與融資、勘察與設計、建設、運營和維護，并進行電力、熱能及算力的生產與銷售電力、熱能

28、及算力的生產與銷售，同時享有合理收益權，當地政府同意公司方享有對本項目服務范圍內所有垃圾的處置權。當地政府同意公司方享有對本項目服務范圍內所有垃圾的處置權。項目期限項目期限 項目的特許經營期限擬定為最長 35 年年 項目付費機制項目付費機制 綠電中心：綠電中心：垃圾處理費用及項目產生的電力銷售優惠電價，將依據當地政府現行的收費標準和政策制定，并綜合考慮以下因素：總投資，運營成本，稅費，稅后內部收益率、其他相關成本總投資，運營成本，稅費，稅后內部收益率、其他相關成本。具體收費標準和優惠電價將在本項目的可行性研究報告基礎上，由雙方協商確定，并在特許經營協議中予以明確。供熱中心、算力中心：供熱中心、

29、算力中心：具體收費標準將在本項目的可行性研究報告基礎上，由雙方協商確定，并在后續協議中予以明確。其他事項其他事項 雙方承諾在本框架協議簽署后三個月三個月內，采取必要措施簽署投資協議和特許經營協議投資協議和特許經營協議，以規范本項目的建設、投產和運營等后續工作。數據來源：奧什市垃圾科技處置項目框架協議公告，廣發證券發展研究中心 公司此前拿下的吉爾吉斯比什凱克垃圾焚燒項目正在建設中，初期投資公司此前拿下的吉爾吉斯比什凱克垃圾焚燒項目正在建設中，初期投資9500萬美元。萬美元。根據框架協議、特許經營協議公告，此前2023年11月公司與吉爾吉斯共和國首都比什凱克政府簽訂垃圾焚燒發電項目框架協議，202

30、4年7月正式簽訂項目特許經營協議。比什凱克項目垃圾處理規模3000噸/日，初期建設規模1000噸/日，初期投資9500萬美元（以美元匯率7.236測算約6.87億元人民幣），項目特許經營期限35年（包括建設期和運營期）。協議中規定比什凱克政府在項目投產前協調上調項目上網電價至0.07美元/千瓦時（約0.51元/千瓦時），若最終電價低于此標準則當地政府予以補差，垃圾處理費單價確定為17美元/噸（約123元/噸）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 預計比什凱克垃圾焚燒項目滿產后可貢獻約預計比什凱克垃圾焚燒項目滿產后

31、可貢獻約1.08億元收入和億元收入和3676萬元凈利潤。萬元凈利潤。根據公司2023年噸上網電量451度/噸進行測算，滿產情況下比什凱克初期項目年度可處理垃圾36.5萬噸、上網電量1.53億度，可貢獻垃圾處理收入3973萬元和發電收入6872萬元，合計1.08億元，根據2023年公司剔除建設期收入凈利率33.9%進行測算，可貢獻3676萬元凈利潤。測算邏輯：收入測算邏輯：收入=垃圾處理費收入垃圾處理費收入+電費收入電費收入=3973萬元+6872萬元=1.08億元 垃圾處理費收入=垃圾處理量*處理費=產能1000噸/天*365天*已披露垃圾處理費單價17美元/噸（約123元/噸）=3973萬元

32、 電費收入=上網電量*電價=垃圾處理量*噸上網電量*電價=垃圾處理量*公司2023年噸上網電量451度/噸*已披露電價0.07美元/千瓦時（約0.51元/千瓦時）=6872萬元 利潤=收入*2023年公司剔除建設期收入凈利率33.9%=3676萬元 表表 3：公司比什凱克市垃圾科技處置發電項目特許經營協議主要內容：公司比什凱克市垃圾科技處置發電項目特許經營協議主要內容 項目項目 內容內容 項目名稱項目名稱 比什凱克市垃圾科技處置發電項目 項目甲方項目甲方 吉爾吉斯共和國比什凱克市政府 項目規模項目規模 3000 噸噸/日，初期規模日，初期規模 1000 噸噸/日，年處理量為日，年處理量為 36

33、.5 萬噸（保底量），萬噸（保底量），后期再根據內閣提供的比什凱克市及楚河州的垃圾量以及國家機構的要求，由公司新建處理線處理新增垃圾 項目投資項目投資 9500 萬美元萬美元（以美元匯率 7.236 測算約 6.87 億元人民幣）項目模式項目模式 特許經營權，公司按照本協議規定的條款和條件向當地政府提供垃圾處理服務（年處理量不低于 36.5 萬噸），垃圾處理過程中產生的產品收益（如出售電力、熱能等）歸公司所有，當地政府按照本協議規定的條款和條件向公司提供比什凱克市垃圾（年供應量不低于 36.5 萬噸）并支付垃圾處理服務費。項目期限項目期限 35 年年（包括建設期和運營期）項目付費機制項目付費機

34、制 電費電費：當地政府負責在項目投產之前協調吉爾吉斯共和國國家能源部、燃料和能源綜合管理授權機構和相關部門將本項目垃圾發電的上網電價上調到 0.07 美元美元/千瓦時千瓦時。如果最終本項目實際上網電價低于 0.07 美元/千瓦時，則當地政府予以補差，補差金額計算公式：（補差金額計算公式：（0.07-實際上網電價（美元）實際上網電價（美元）*年度上網電量年度上網電量。垃圾處理費：垃圾處理費：單價為 17 美元美元/噸噸，垃圾處理服務費每月度計算并在下月度進行支付。調價機制：周期為每個公歷年調價機制：周期為每個公歷年，包括(a)匯率波動引起的調整。(b)運營期內的垃圾處理服務費因通貨膨脹指數的調整

35、。運營期內，垃圾處理服務費因通貨膨脹指數的調整自運營開始年度起算每年調整一次。(c)在特許經營期限內，當地政府提供給公司使用的土地，若發生土地使用費用，則當地政府同等額度予以補償。(d)運營期內的垃圾處理服務費因稅收變化的調整 運營期間，吉爾吉斯共和國稅收法律或政策與簽訂本協議時發生變化導致公司應繳納的稅收增加的，公司可提出申請，重新核定垃圾處理服務費。數據來源：比什凱克市垃圾科技處置發電項目特許經營協議公告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 圖圖 6：2023年公司噸上網電量為年公司噸

36、上網電量為451度度/噸噸 圖圖 7：2023年公司剔除建設期收入凈利率為年公司剔除建設期收入凈利率為33.9%數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 我國與吉爾吉斯共和國簽署聯合聲明加強綠色能源、基礎設施領域合作，并簽訂加強數字經濟合作的諒解備忘錄。我國與吉爾吉斯共和國簽署聯合聲明加強綠色能源、基礎設施領域合作，并簽訂加強數字經濟合作的諒解備忘錄。根據中國政府網，2月5日吉爾吉斯共和國總統對我國進行國事訪問，并發布了中華人民共和國和吉爾吉斯共和國關于深化新時代全面戰略伙伴關系的聯合聲明，其中提出了雙方將不斷拓展合作領域，積極發展

37、服務貿易、綠色貿易、數字貿易，挖掘綠色礦產、綠色能源、基礎設施綠色能源、基礎設施和工程建設等領域合作潛力。根據發改委，在此基礎上我國發改委與吉爾吉斯有關部門簽署了合作文件中華人民共和國國家數據局與吉爾吉斯共和國數字發展部關于加強數字經濟合作的諒解備忘錄，期待后續我國與吉爾吉斯在數據經濟方面展開更多合作。表表 4：中華人民共和國和吉爾吉斯共和國關于深化新時代全面戰略伙伴關系的聯合聲明主要內容：中華人民共和國和吉爾吉斯共和國關于深化新時代全面戰略伙伴關系的聯合聲明主要內容 方向方向 內容內容 挖掘經貿、投資、互聯互通、科技創新等領域合作潛力，保障兩國務實合作項目順利實施挖掘經貿、投資、互聯互通、科

38、技創新等領域合作潛力，保障兩國務實合作項目順利實施 雙方愿不斷拓展合作領域，積極發展服務貿易、綠色貿易、數字貿易，挖掘綠色礦產、綠色能源、基礎設施和工程建設服務貿易、綠色貿易、數字貿易，挖掘綠色礦產、綠色能源、基礎設施和工程建設等領域合作潛力，支持雙方政府部門、工商界加強政策交流，分享發展經驗和實踐。雙方積極評價別迭里口岸實現階段性開放，愿同步加快口岸基礎設施及配套設施建設愿同步加快口岸基礎設施及配套設施建設，爭取早日實現口岸全面開放。建設巴爾斯科恩別迭里公路巴爾斯科恩別迭里公路是加快實施這一項目的重要一步。推進國際關系民主化，加強在聯合國框架內的協調配合推進國際關系民主化，加強在聯合國框架內

39、的協調配合 中方歡迎吉方提出的旨在推動解決山地議程和氣候變化的倡議推動解決山地議程和氣候變化的倡議，歡迎吉方在第 29 屆聯合國氣候變化大會框架內于 2024 年 11 月 13 日在巴庫舉行的“推進山地議程、共同趨勢和氣候變化”高級別對話會。對話會期間通過了吉方提交的氣候變化、山脈和冰川聯合宣言。數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 今年來湖南省陸續印發促進綠色智能計算產業發展政策、智能計算產業高質量發展規劃，對新建智算中心進行補貼支持，并倡導使用綠電，要求到今年來湖南省陸續印發促進綠色智能計算產業發展政策、智能計算產業高質量發展規劃，對新建智算中心進行補貼支持，并倡導使用綠電，要求到

40、2030年建成智能算力規模年建成智能算力規模12000P。（1）2025年2月18日，湖南省人民政府辦公廳發布湖南省促進綠色智能計算產業高質量發展若干政策措施，對新建規模在1000PFlops以上的重大智算基礎設施建設項目；采取“一事一議”的方式予以支持，對新建（改造）總算力在50PFlops以上且PUE不高于1.3的項目按照建設費用的10%給予補貼，最高2000萬元；對企業部署的算力設施項目和省算力調度和綜合管理平臺同樣給予最高1000萬元的補貼。并且倡導綠色低碳，鼓勵和支持綠色智能計算產業相關企業用電大戶與大型新能源發電企業對接合作，簽訂長期合作協議；（2）2025年2月24日，湖南省工信

41、廳發布湖南省綠色智能計算產業高質量發展規劃（20252030年），要6.30 8.44 8.65 10.86 13.86 14.61 384 392 407 393 437 451 010020030040050003691215201820192020202120222023上網電量/億度（左軸）噸上網電量/度(右軸）59.4%64.2%60.3%59.7%63.4%63.8%66.2%32.0%37.7%33.9%31.4%33.9%35.3%35.7%0%15%30%45%60%75%毛利率毛利率（剔除建設期收入）歸母凈利率歸母凈利率（剔除建設期收入）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

42、免責聲明 1111/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 求到2030年綠色智能計算產業成為全省支柱產業之一，產業規模達到2萬億元，全省智能算力規模達12000P，打造80個左右特色化行業大模型，全省智算中心平均PUE控制在1.3以內。表表 5：湖南省促進綠色智能計算產業高質量發展若干政策措施主要內容：湖南省促進綠色智能計算產業高質量發展若干政策措施主要內容 方向方向 內容內容 一、夯實算力基礎。一、夯實算力基礎。積極爭取重大智算基礎設施項目落戶湖南，對新建規模在對新建規模在 1000PFlops 以上的重大智算基礎設施建設項目，采取“一事一議”的方式予以支持以上的重

43、大智算基礎設施建設項目，采取“一事一議”的方式予以支持。鼓勵重點地區和產業園區建設為企業提供算力服務的智算中心，推動傳統數據中心加快技術改造升級為智算中心，對新建（改造）總算力在對新建（改造）總算力在 50PFlops 以上，且數據中心電能利用效率不高于以上，且數據中心電能利用效率不高于 1.3 的智算基礎設施項目，按照設備和軟件等建設費用的的智算基礎設施項目，按照設備和軟件等建設費用的 10%給予補助，最高不超過給予補助，最高不超過 2000 萬元萬元。支持企業建設智算中心及邊緣計算設施，對企業部署的算力設施項目，按照設備和軟件等建設費用的對企業部署的算力設施項目，按照設備和軟件等建設費用的

44、10%給予補助，最高不超過給予補助，最高不超過 1000 萬元萬元。支持建設并運營省算力調度和綜合管理平臺，實現全省算力資源的整體優化和按需調度，對平臺建設給予適當一次性補助，最高不超過對平臺建設給予適當一次性補助，最高不超過 1000 萬元萬元。鼓勵和支持數據中心、智算中心、超算中心等運營單位、企業接入省算力調度和綜合管理平臺，對通過調度平臺采購算力的企業給予支持，提高閑余算力使用效率。四、倡導綠色低碳。四、倡導綠色低碳。鼓勵算力設施運營機構參與省內電力交易，鼓勵和支持綠色智能計算產業相關企業用電大戶與大型新能源發電企業對接合作，簽訂長期合作協議鼓勵算力設施運營機構參與省內電力交易，鼓勵和支

45、持綠色智能計算產業相關企業用電大戶與大型新能源發電企業對接合作，簽訂長期合作協議，支持“綠色產業用綠電”“綠電優價支持綠色產業”。支持綠色智能計算產業相關企業、項目所在園區開發建設分布式光伏等新能源和用戶側儲能，充分挖掘利用新能源，降低其用電成本。支持省內算力基礎設施因地制宜配置儲能設施，提升電力自平衡能力，對配套建設儲能規模在對配套建設儲能規模在500 千瓦時以上儲能設施的，按不超過項目投資金額的千瓦時以上儲能設施的，按不超過項目投資金額的 10%給予補助，最高不超過給予補助，最高不超過 1000 萬元。支持長株潭、郴州東江湖等省內重點算力集群（園區）實施綠色低碳智算化改造。萬元。支持長株潭

46、、郴州東江湖等省內重點算力集群（園區）實施綠色低碳智算化改造。十、加強資金支持。十、加強資金支持。加強資金保障力度，大力支持綠色智能計算產業發展。引導政府投資基金支持綠色智能計算產業發展。支持政策性銀行、開發性金融機構以及商業銀行按照市場化法治化原則發放優惠利率專項貸款，積極組織開展銀團貸款。支持政策性銀行、開發性金融機構以及商業銀行按照市場化法治化原則發放優惠利率專項貸款，積極組織開展銀團貸款。完善政銀企對接機制，建立優質項目清單，定期開展政策宣講和項目對接活動，支持社會資本加大綠色智能計算產業領域投資支持社會資本加大綠色智能計算產業領域投資。支持符合條件的綠色智能計算產業領域企業優先納入省

47、產融合作制造業“白名單”、科技成果轉化“先投后股”項目清單等，按規定享受支持政策。數據來源：湖南省人民政府，廣發證券發展研究中心 表表 6：湖南省綠色智能計算產業高質量發展規劃（：湖南省綠色智能計算產業高質量發展規劃（20252030年）主要發展目標年）主要發展目標 分類目標分類目標 單位單位 2025 年年 2027 年年 2030 年年 屬性屬性 產業規模 綠色智能計算產業規模 萬億元 1 1.3 2 預期性 產業基礎 特色產業集群 個 3 6 8 預期性 特色產業園區 個 4 8 10 預期性 智能發展 智能算力規模 EFlops 3 5.25 12 預期性 行業大模型數量 個 40 5

48、0 80 預期性 典型應用場景 個 150 200 300 預期性 綠色發展 智算中心平均利用率%60 70 75 預期性 智算中心平均 PUE/1.4 1.35 1.3 約束性 綠色園區 個 3 7 10 預期性 數據來源：湖南省工信廳，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 （二）國內已有協同落地案例，且該主體公司參股公司長沙垃圾焚燒廠（二）國內已有協同落地案例，且該主體公司參股公司長沙垃圾焚燒廠 浦發環保參股公司垃圾焚燒項目，期待未來合作力度加大。浦發環保參股公司垃圾焚燒項目，期待未來合

49、作力度加大。根據Wind，當前稀缺垃圾焚燒+IDC落地項目黎明智算中心黎明智算中心的投資主體浦發環保浦發環保（浦東新區國資委旗下）此前參股公司子公司浦湘環保（長沙二期項目）、浦湘生物（長沙一期項目）15%、10%的股權，為浦發環保在上海市以外唯二參股的子公司，依托浦發環保的項目協同經驗，期待兩者未來合作協同力度加大。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 圖圖 8：浦發環保參股公司垃圾焚燒項目（截至：浦發環保參股公司垃圾焚燒項目（截至2025/1/17）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 浦東黎明智算中心項目

50、：利用垃圾焚燒供能，打造超低浦東黎明智算中心項目：利用垃圾焚燒供能，打造超低PUE值。值。根據浦東發布官方微信公眾號，浦發環保所屬黎明智算中心項目于2023年5月15日獲得上海市經信委能耗指標批復，2024年7月開工建設，計劃于2025年10月具備商運條件。該智算中心位于浦發零碳綠谷，建筑面積2萬平方米，設計總功率18MW，規劃高密度機柜運營模式，單機柜功耗部署規格包括8kW-10kW、20kW、30kW。該項目的特點主要在“能源利用”方面：該項目的特點主要在“能源利用”方面：（1）綠電：黎明垃圾焚燒發電廠（2000噸/日），預計建成后可就近消納該廠的綠電；（2）分布式光伏（9.3兆瓦）+儲能

51、；（3）黎明焚燒發電廠的蒸汽和熱水等通過配套溴化鋰機組轉化成冷能；（4）引入LNG相變余冷。項目計劃打造超低電能使用效率（PUE）值的“零碳智算中心”。項目目標打造新區首個萬卡集群，支持萬億超大模型訓練，位于浦東區域第一梯隊（E級）。圖圖 9：黎明智算中心能源供給示意圖：黎明智算中心能源供給示意圖 數據來源：浦東發布官方微信公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 黎明資源利用垃圾焚燒發電項目的可再生能源優勢，就近籌建“綠色數據中心”。具備“綠電供應黎明資源利用垃圾焚燒發電項目的可再生能

52、源優勢，就近籌建“綠色數據中心”。具備“綠電供應+大幅降低制冷能耗”兩大特點：大幅降低制冷能耗”兩大特點：供綠電：同產權破解隔墻售電難題，黎明發電廠解決了綠電就近消納問題。供綠電：同產權破解隔墻售電難題，黎明發電廠解決了綠電就近消納問題。雖然目前“隔墻售電”政策限制依然存在，但零碳綠谷的垃圾焚燒發電廠與數據中心同屬黎明資源，均位于產權紅線內，因此可實現綠電就近消納。對大多數垃圾焚燒發電廠來說，基本上綠電均出售給國家電網。數據中心運營后，可就近消納黎明垃圾焚燒發電廠的綠電。余熱制冷：余熱制冷：垃圾焚燒廠的余熱為數據中心制冷，核心是通過熱能驅動制冷技術（如黎明智算中心中用到的溴化鋰吸收式制冷機等）

53、，將原本廢棄的熱能轉化為冷能，替代傳統電力驅動的壓縮式制冷系統。具體原理如下：焚燒廠通過余熱鍋爐回收煙氣中的熱量，產生熱水（80-150 C）或低壓蒸汽；余熱通過管道輸送至數據中心的吸收式制冷機組。（1）發生器：發生器：垃圾焚燒廠的余熱（熱水或蒸汽）加熱溴化鋰溶液，使制冷劑（水）從溴化鋰溶液中蒸發分離。（2）冷凝器：冷凝器：氣態制冷劑被冷卻水冷凝為液態。（3）蒸發器：蒸發器：液態制冷劑在低壓下蒸發吸熱，降低冷凍水溫度在低壓下蒸發吸熱，降低冷凍水溫度，供數據中心制冷使用。（4）吸收器：吸收器：蒸發后的制冷劑氣體（水）被吸收劑（溴化鋰）重新吸收，釋放熱量，通過冷卻水排出。攜帶廢熱的冷卻水可以進一步

54、用于區域供暖，或者預熱垃圾焚燒廠助燃空氣等。圖圖 10：吸收式制冷原理圖：吸收式制冷原理圖 數據來源：建環視界，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 （三）區位（三）區位&穩定性，焚燒穩定性，焚燒+IDC 協同優勢顯著協同優勢顯著 年利用小時數超年利用小時數超7000h，供電最穩定的綠電。，供電最穩定的綠電。數據中心的正常運行直接依賴于電力供應的連續性及可靠性，電力中斷/波動都有可能導致數據丟失、服務中斷、設備損壞等。垃圾焚燒年利用小時數在7000小時以上（人民網2020年統計數據，當前數值

55、或可更高），根據中電聯數據，2023年風電利用小時數2225小時；光伏設備利用小時數1286小時；2024年全國規模以上水電平均利用小時數為3349小時，相較于風光，垃圾焚燒是非常穩定的電源。圖圖 11：垃圾焚燒為最穩定的綠電（單位：小時）：垃圾焚燒為最穩定的綠電（單位：小時）數據來源：中電聯、人民網，廣發證券發展研究中心 垃圾焚燒廠選址優勢：土地規模大、交通便利、周邊配套（供水、供電、產業發展）齊全等。垃圾焚燒廠選址優勢：土地規模大、交通便利、周邊配套（供水、供電、產業發展）齊全等。根據寶山再生能源利用中心項目選址專項規劃，考慮到鄰避效應、垃圾運輸的便利性及成本等因素，垃圾焚燒廠大多位于城市

56、近郊，且需要具備充足的用地規模，以及周邊供水、供電配套完備等。以寶山再生能源利用中心為例，該項目選址在工業用地（方案一），占地面積更大，且廠區北部鄰羅涇港區，南部為寶山工業園區戰略留白區，西部為區級生態廊道及陳行水庫、寶鋼水庫，東部為現狀市政及工業用地。圖圖 12：垃圾焚燒廠選址思路：規模大、交通便利、工業用地等（最終選擇方案一）：垃圾焚燒廠選址思路：規模大、交通便利、工業用地等（最終選擇方案一）數據來源：上海寶山區人民政府，廣發證券發展研究中心 016003200480064008000風電光伏水電垃圾焚燒年均利用小時數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Ta

57、ble_PageText 軍信股份|公司深度研究 位于城市周邊或近郊，土地資源較為充沛，且距離數據中心用戶較近，減少電力傳輸損耗和時延。位于城市周邊或近郊，土地資源較為充沛，且距離數據中心用戶較近，減少電力傳輸損耗和時延。云計算、人工智能等低時延需求興起，城市周邊布局數據中心的重要性愈發凸顯。根據AWS官網，傳輸介質、傳輸距離、服務器性能等因素的不同可能會導致不同程度的網絡延遲。根據華為官網，一般光纖一千公里產生的往返物理時延為10ms。而伴隨實時業務的興起，如云計算、人工智能、金融交易、視頻直播、物聯網、游戲均為延遲敏感的業務，城市周邊數據中心布局的需求愈發旺盛。相較于風光等其他綠電，垃圾焚

58、燒廠大多建設在城市周邊及近郊，靠近數據中心的使用用戶，可滿足低時延需求、減少電力傳輸損耗等。相較于風光等其他綠電，垃圾焚燒廠大多建設在城市周邊及近郊，靠近數據中心的使用用戶，可滿足低時延需求、減少電力傳輸損耗等。圖圖 13：垃圾焚燒廠周邊配有戰略留白區（工業園區）：垃圾焚燒廠周邊配有戰略留白區（工業園區）數據來源：上海寶山區人民政府，廣發證券發展研究中心 三、仁和環境已過戶完成，增厚利潤、完成產業鏈補缺三、仁和環境已過戶完成，增厚利潤、完成產業鏈補缺 收購仁和環境收購仁和環境63%股權已過戶完成，相關股份及配套募集資金相關股份已經上市。股權已過戶完成，相關股份及配套募集資金相關股份已經上市。根

59、據公司11月28日公告，11月27日仁和環境過戶事宜已辦理完畢，成為上市公司的控股子公司。公司通過發行股份及支付現金的方式向湖南仁聯等19名交易對方購買其持有的仁和環境63%股權，交易作價為21.97億元，其中交易對價的70%采用發行股份支付（15.38億元），新增股份上市數量1.06億股，發行價格14.56元/股，上市日期為2024年12月18日，30%通過現金支付（6.59億元）。此外募集配套資金7.68億元，新增股份上市數量4601.76萬股，發行價格為16元/股，上市日期為2025年1月24日。發行完成后，湖南仁聯、湖南仁景、洪也凡、湖南仁怡將合計持有的15.89%的股權表決權委托給戴

60、道國，公司實控人戴道國及其一致行動人持有上市公司股份比例由71.43%變動至65.35%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 表表 7：公司募集配套資金：公司募集配套資金7.68億元用于支付現金對價和補充流動資金億元用于支付現金對價和補充流動資金 項目名稱項目名稱 項目總投資額（億元）項目總投資額（億元）擬投入募集資金限額（億元）擬投入募集資金限額（億元）支付現金對價 6.59 6.59 補充流動資金 1.09 1.09 合計 7.68 7.68 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：

61、發行完成后公司實控人戴道國及一致行動人持有上市公司：發行完成后公司實控人戴道國及一致行動人持有上市公司65.35%的股份的股份 數據來源：Wind，公司關于股東權益變動的提示性公告，廣發證券發展研究中心 備注：以上為截至 2025 年 1 月 17 日上市公司持股數據測算 2024-26年仁和環境業績承諾年仁和環境業績承諾4.16/4.36/4.58億元，收購對價合理。億元，收購對價合理。根據公司股份上市公告書，交易后2023年備考總資產增加38.8億元，營收將增加10.27億元，歸母凈利潤將增加歸母凈利潤將增加1.5億元億元（合并報表后由于會計準則變更將新增折舊攤銷），對應21.97億元收購

62、對價PB為0.9X、PE為14.69X（2023年）。PE高于同行業可比上市公司平均水平，主要由于仁和環境從事生活垃圾中轉和餐廚垃圾轉運、無害化處理和資源化利用業務，盈利能力較強，因此估值定價較為合理。此外此外2024-26年仁和環境業績承諾年仁和環境業績承諾4.16/4.36/4.58億元（非并表口徑）。億元（非并表口徑）。從EPS角度來看，根據公司股份上市公告書，交易后2023年備考EPS為1.2867元/股，增厚2.66%，伴隨未來在建項目逐步投產釋放利潤EPS仍有增厚空間。圖圖 15：仁和環境：仁和環境2024-2026年業績承諾為年業績承諾為4.16/4.36/4.58億元億元 數據

63、來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 4.47 4.58 4.97 4.16 4.36 4.58 4.75 2.6%8.4%-16.2%4.7%5.1%3.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0123452021202220232024E2025E2026E2027E歸母凈利潤/億元（左軸）同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 表表 8：公司收購仁和環境前后財務指標對比情況：公司收購仁和環境前后財務指標對比情況 項目項目 2023 年年 2022 年年 交易前交易前 交易后（

64、備考）交易后（備考）增量增量 交易前交易前（備考）交易后（備考）交易后 增量增量 資產合計/億元 96.54 135.35 38.81 97.78 138.22 40.44 負債合計/億元 39.25 51.51 12.25 42.38 59.00 16.61 歸屬于母公司所有者權益合計/億元 51.46 68.34 16.89 49.93 65.23 15.30 營業收入/億元 18.57 28.84 10.27 15.71 25.40 9.69 歸屬于母公司所有者的凈利潤/億元 5.14 6.63 1.50 4.66 5.91 1.25 資產負債率 40.66%38.05%-2.61%43

65、.35%42.68%-0.67%基本每股收益/元/股 1.2533 1.2867 0.033 1.2405 1.2279-0.013 稀釋每股收益/元/股 1.2533 1.2867 0.033 1.2405 1.2279-0.013 每股凈資產/元/股 13.97 16.26 2.290 13.51 15.36 1.850 數據來源：2024/12/13發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易實施情況暨新增股份上市公告書，廣發證券發展研究中心 表表 9：仁和環境收購：仁和環境收購PB、2023PE為為0.90X、14.69X（收盤價：（收盤價：2025/3/19）公司公司 證券代碼

66、證券代碼 市值市值/億元億元 PB（MRQ）PE 2023A 2024E 2025E 偉明環保 603568.SH 387.30 3.08 13.31 14.02 11.09 山高環能 000803.SZ 25.95 1.85 314.37 259.91 31.27 瀚藍環境 600323.SH 177.50 1.35 9.88 10.58 9.91 旺能環境 002034.SZ 82.34 1.23 10.86 13.02 11.57 僑銀股份 002973.SZ 53.94 2.28 14.15 18.34 15.81 玉禾田 300815.SZ 71.15 1.76 11.17 11.4

67、7 9.67 軍信股份 301109.SZ 126.93 2.45 12.61 23.95 17.03 仁和環境-0.90 14.69-數據來源：購買資產交易報告書，Wind，廣發證券發展研究中心 備注：仁和環境 PB、PE 均為 2023 年數據。其他上市公司 2024-2025 年盈利預測對應 PE 來自 Wind 一致預期。仁和環境擁有長沙市內垃圾轉運及餐廚垃圾產能，預計將與公司業務形成強協同效應。仁和環境擁有長沙市內垃圾轉運及餐廚垃圾產能，預計將與公司業務形成強協同效應。根據公司購買資產交易報告書，仁和環境主要從事長沙市內生活垃圾中轉處理及餐廚垃圾收運、無害化處理與資源化利用業務，擁有

68、1萬噸/日在運+1600噸/籌建垃圾中轉產能并配套污水處理以及800噸/日在運餐廚垃圾處理產能。除垃圾處理費收入外，餐廚項目2023年實現沼氣發電上網電量794萬度以及工業級混合油銷售量2.96萬噸，銷售獲得額外收入預計收購完成后有望在長沙形成生活垃圾轉運和焚燒發電一體化經營，并切入餐廚垃圾處理行業，形成強協同效應。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 表表 10：仁和環境擁有長沙市內垃圾轉運及餐廚垃圾產能：仁和環境擁有長沙市內垃圾轉運及餐廚垃圾產能 業務業務 具體項目具體項目 狀態狀態 日處理能力日處理能力 盈

69、利模式盈利模式 價格價格 生活垃圾中轉處理 其他垃圾處理項目和廚余垃圾處理項目 運營 其他垃圾 8000 噸/日；廚余垃圾 2000 噸/日 收取生活垃圾中轉處理費 單價分別為 173.20 元/噸（2021 年 1-4 月）、183.75 元/噸（2021 年 5 月至 2022 年 4月）、193.99 元/噸（2022 年 5 月至 2023 年 4月）和 205.90 元/噸（2023 年 5 月）長沙市望城區生活垃圾轉運站項目 籌建 1600 噸/日，其中其他垃圾 1200 噸/日，廚余垃圾400 噸/日-配套污水處理項目 運營-對垃圾中轉產生的污水進行處理，向政府收取相關費用 日平

70、均結算量450 噸：83.7 元/噸；450 噸日平均結算量500 噸：超出 450 噸的部分按結算當年的變動成本單價進行結算；日平均結算量超出 500 噸，超出 500 噸部分不計費 餐廚垃圾收運、無害化處理與資源化利用 長沙市餐廚垃圾處理項目、餐廚垃圾殘渣廢水厭氧發酵 運營 在運 800 噸/日 收取餐廚垃圾收運以及厭氧發酵費用 補貼總價=基本補貼+價格調整。餐廚垃圾收運處理：基本補貼 173.92 元/噸，價格調整分別為 66.44 元/噸（2021 年 1 月 1 日至 2021 年 6月 27 日）和 78.54 元/噸（2021 年 6 月 28 日至 2022 年 6 月 27

71、日）。殘渣廢水厭氧發酵：基本補貼 55.80 元/噸，價格調整分別為 8.80 元/噸（2021 年 1 月至 2021 年 2 月）和 11.20 元/噸（2021 年 3 月至 2022 年 2 月）。銷售工業級混合油取得收入 沼氣發電收入 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 圖圖 16：仁和環境垃圾轉運及生活污水處理情況：仁和環境垃圾轉運及生活污水處理情況 圖圖 17：仁和環境餐廚垃圾處理情況：仁和環境餐廚垃圾處理情況 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 279 284 295 14 17 17 0701

72、40210280350202120222023生活垃圾處理量/萬噸污水處理量/萬噸39.94 38.74 42.02 2.43 2.42 2.96 15.34 15.93 7.94 01020304050202120222023餐廚垃圾收運處理量/萬噸工業級混合油產量/萬噸沼氣發電上網電量/百萬度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 圖圖 18：仁和環境垃圾中轉處理業務為軍信股份垃圾焚燒發電業務的前道工序：仁和環境垃圾中轉處理業務為軍信股份垃圾焚燒發電業務的前道工序 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研

73、究中心 生活垃圾轉運貢獻仁和環境主要利潤，預計籌建項目投產后仍將穩健提升。生活垃圾轉運貢獻仁和環境主要利潤，預計籌建項目投產后仍將穩健提升。根據購買資產交易報告書，分業務來看，仁和環境主要營收和利潤均由生活垃圾轉運貢獻，2023年占比達61%和70%，毛利率高達79%主要由于轉運業務資產較輕并已進入折舊末期。餐廚垃圾處理所制工業級混合油亦貢獻1.5億元毛利潤，受歐洲需求減弱影響后續盈利性可能存在風險。伴隨餐廚技改項目及望城區轉運項目建成投產，仁和環境營收及利潤體量仍有進一步提升空間。圖圖 19：仁和環境分業務收入構成：仁和環境分業務收入構成 圖圖 20：仁和環境分業務毛利構成：仁和環境分業務毛

74、利構成 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 507.38 570.81 628.51 177.03189.52205.06030060090012001500202120222023BOT項目建設/百萬元沼氣發電/百萬元工業級混合油/百萬元餐廚垃圾收運及厭氧發酵/百萬元污水處理/百萬元生活垃圾轉運/百萬元390.48 434.38 498.17 137.08161.34148.0202004006008001000202120222023BOT項目建設/百萬元沼氣發電/百萬元工業級混合油/百萬元餐廚垃圾收運及厭氧發酵/百萬元污

75、水處理/百萬元生活垃圾轉運/百萬元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 圖圖 21：仁和環境分業務毛利率情況：仁和環境分業務毛利率情況 數據來源：購買資產交易報告書，廣發證券發展研究中心 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 公司主營業務包括垃圾焚燒、垃圾焚燒及污泥協同處置、建設期服務收入、污泥處理、滲濾液處理、垃圾填埋（以及TOT利息收入）、飛灰處置、膜下水處置等業務。2024年11月仁和環境已并入公司報表，預計2024年貢獻1個月收入和利潤，2025年開始貢獻全年收入和利潤。此外根據公司投資者關系活

76、動記錄表，假設公司在建瀏陽、平江綜合處置項目2024年底投產。重要假設如下：垃圾焚燒及發電、垃圾焚燒及污泥協同處置：垃圾焚燒及發電、垃圾焚燒及污泥協同處置：垃圾焚燒及發電主要為垃圾焚燒發電一期5000噸/日項目收入；垃圾焚燒及污泥協同處置主要為垃圾焚燒及污泥協同處置二期項目收入，包括2800噸/日垃圾焚燒產能以及500噸/日污泥處置產能。長沙市作為新一線城市，居民人口、人均垃圾量的持續提升將帶來垃圾量的增加，預計產能利用率將持續提升，目前一期、二期項目已超負荷運轉，假設2024-2026年一期產能利用率為122%、125%、128%，二期產能利用率為112%、115%、118%。此外公司噸上網

77、電量已處行業前列，假設運營更為成熟的一期噸發電量及電價均維持穩定，二期仍有提升空間，假設2024-2026年二期項目噸上網電量增速為1%。2023年公司通過技改進一步提質增效，一期項目毛利率同比提升4.4pct至64.8%，2024年上半年持續提升，假設2024-2026年一期毛利率為65.5%，二期項目由于協同處置盈利性更為突出，假設2024-2026年二期毛利率為70%。飛灰填埋處理：飛灰填埋處理：公司飛灰填埋處理業務2021年投產，伴隨公司二期長沙垃圾焚燒廠建設運營及處理量提升，預計未來飛灰填埋量仍有望提升，假設2024-2026年產能利用率為83%、88%、92%，假設處理費保持穩定。

78、2023年公司通過精細化管理及降本增效，飛灰填埋業務毛利率同比提升2pct至59.2%，假設2024-2026年毛利率均為59%。污泥處理：污泥處理：受長沙市新建污泥處理廠分流部分污泥量影響，公司近年來污泥處理收入下滑，預計未來仍將持續，假設2024-2026年500噸/日污泥高溫厭氧消化項目產能利用率為100%、95%、95%。處理單價保持穩定，假設2024-2026年毛利率為28%。77.0%76.1%79.3%30.7%30.5%27.8%85.3%86.8%86.6%0%20%40%60%80%100%202120222023生活垃圾轉運污水處理餐廚垃圾收運及厭氧發酵工業級混合油沼氣發

79、電 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 建設期服務：建設期服務：根據公司2024年三季報，2024年前三季度公司確認建設期服務收入6.16億元，假設全年確認建設期服務收入8億元。伴隨公司吉爾吉斯比什凱克項目（投資9500萬美元）及后續擬建項目建設，假設2025-2026年公司建設期服務收入為5億元，不確認毛利。垃圾填埋運營、滲瀝液（污水）處理、垃圾填埋運營、滲瀝液（污水）處理、TOT利息收入：利息收入：由于國家政策優先提倡垃圾采用焚燒處理，近年來垃圾填埋量持續下滑，假設2024-2026年垃圾填埋運營收入同比增

80、速為-10%，毛利率假設和2023年持平，假設2024-2026年毛利率為57.6%。垃圾滲濾液亦伴隨填埋量減少相應減少，假設2024-2026年滲濾液處理收入同比增速為-10%，毛利率假設和2023年持平，假設2024-2026年毛利率為52.1%。TOT利息收入亦相應有所下滑，假設2024-2026年同比增速為-5%。膜下水處置業務：膜下水處置業務：根據歷史數據假設2024-2026年營收增速為30%，毛利率為5%。平江及瀏陽項目：平江及瀏陽項目：根據垃圾焚燒項目1-2年的建設期假設平江、瀏陽項目2024年底投產，預計項目產能將逐漸爬坡，假設平江、瀏陽項目2024-2026年產能利用率為5

81、%、70%、100%。根據2023年3月簽訂的特許經營權補充協議，平江項目生活垃圾處理服務費單價為71.8元/噸，餐廚垃圾處理費為73.5元/噸，市政污泥處理費為215元/噸。根據2023年1月的 中標通知書，劉洋項目垃圾焚燒平均垃圾處理費為70.98元/噸。公司噸上網電量處于行業前列，平江、瀏陽項目規模相對較小，規模效應沒有長沙項目顯著，但是依托公司的技術優勢預計經營效率仍然較高，根據公司歷史項目情況假設2024-2026年噸上網電量為350、400、420千瓦時，毛利率為40%、50%、55%。吉爾吉斯比什凱克項目：吉爾吉斯比什凱克項目：根據垃圾焚燒項目1-2年的建設期，假設比什凱克項目2

82、026年產能利用率為70%，根據2024年7月簽訂的項目特許經營協議假設項目上網電價為0.07美元/千瓦時（約0.51元/千瓦時），垃圾處理費假設為17美元/噸（約123元/噸），吉爾吉斯項目規模相對較小，規模效應沒有長沙項目顯著，但是依托公司的技術優勢預計經營效率仍然較高，假設2026年吉爾吉斯項目噸發電量為400度/噸，毛利率為50%。仁和環境：仁和環境：收入包括生活垃圾中轉處理（包括生活垃圾轉運和污水處理）、餐廚垃圾無害化處理與資源化利用（包括餐廚垃圾收運及厭氧發酵、工業級混合油、沼氣發電）和BOT項目建設（只確認收入不確認毛利）：（1）生活垃圾轉運：）生活垃圾轉運：公司生活垃圾轉運產能

83、1萬噸/日，2021-2023年產能利用率為83%、78%、81%，其中2022年主要受到疫情影響，伴隨人口和經濟增長預計垃圾轉運量將持續提升，假設2024-2026年產能利用率為82%、83%、84%；2021-2023年生活垃圾轉運單價為182、201、213元/噸，主要由于伴隨成本上漲根據調價公式進行調整，假設2024-2026年單價為215、217、219元/噸，毛利率假設保持2023年水平；（2）污水處理（滲濾液）：）污水處理（滲濾液）：公司2021-2023年污水處理量為14.05、16.51、16.82萬噸，假設2024-2026年污水處理量增速為2%，污水處理均價保持此前水平的

84、79元/噸，毛利率保持2023年水平的42.5%；（3）餐廚垃圾收運與厭氧發酵：公司餐廚垃圾產能為800噸/日，2021-2023年產能利用率137%、133%、144%，其中2022年主要受到疫情影響，伴隨人口和經濟增長預計餐廚垃圾處理量將持續提升，假設2024-2026年產能利用率為146%、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 148%、150%；處理單價近兩年保持穩定，假設2024-2026年處理單價為488元/噸；（4）工業級混合油：）工業級混合油：依托長沙優質餐廚垃圾資源，2021-2023年公司提油

85、率為6.08%、6.25%、7.04%，假設2024-2026年提油率為7%，2021-2023年公司工業級混合油單價為6615、7683、5773元/噸，2023年價格大幅下降主要受到歐洲雙反政策影響，2024年年底來伴隨生物航煤需求逐漸提升價格有所恢復，且未來生物航煤需求將不斷提升而原材料稀缺，預計價格有望持續上行，假設2024-2026年單價為5700、6200、6700元/噸，公司歷史業務毛利率保持穩定，假設2024-2026年毛利率為86.6%；（5）其他：）其他：仁和環境2023年歸母凈利潤4.97億元，而根據上市公告書交易完成后公司2023年備考歸母凈利潤增加1.5億元，對應公司

86、持有63%仁和環境的權益即仁和環境歸母凈利潤為2.37億元，其差額2.6億元左右推測主要來自于并表后會計準則變更帶來的折舊攤銷增加，假設2024-2026年后續并表后每年額外成本為2.6億元左右。其他業務：其他業務：根據歷史數據假設2024-2026年營收增速為10%，毛利率為23%。圖圖 22：生物柴油及：生物柴油及UCO月度出口單價月度出口單價 數據來源：中國海關總署，廣發證券發展研究中心 表表 11：軍信股份收入拆分（單位：百萬元）：軍信股份收入拆分（單位：百萬元）合計合計 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入/百萬元 2078.79 1570.59

87、 1857.45 2454.99 3284.62 3484.38 營收增速/%88.8%-24.4%18.3%32.2%33.8%6.1%營業成本/百萬元 1284.65 682.24 896.51 1411.73 1711.06 1786.52 毛利潤/百萬元 794.14 888.34 960.94 1043.26 1573.56 1697.86 毛利率/%38.2%56.6%51.7%42.5%47.9%48.7%其中：垃圾焚燒及發電其中：垃圾焚燒及發電 營業收入/百萬元 629.23 614.89 640.30 671.86 692.87 714.19 營收增速/%-13.2%-2.3

88、%4.1%4.9%3.1%3.1%營業成本/百萬元 241.97 243.59 225.31 231.79 239.04 246.40 毛利潤/百萬元 387.26 371.30 414.98 440.07 453.83 467.80 毛利率/%61.5%60.4%64.8%65.5%65.5%65.5%其中：垃圾焚燒及污泥協同處置其中：垃圾焚燒及污泥協同處置 營業收入/百萬元 217.12 519.65 544.63 569.56 587.39 605.62 03000600090001200015000生物柴油：出口單價（元/噸）UCO：出口單價（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

89、的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 營收增速/%-139.3%4.8%4.6%3.1%3.1%營業成本/百萬元 73.40 180.33 168.02 170.87 176.22 181.69 毛利潤/百萬元 143.72 339.32 376.62 398.70 411.17 423.93 毛利率/%66.2%65.3%69.2%70.0%70.0%70.0%其中：飛灰填埋處理其中：飛灰填埋處理 營業收入/百萬元 82.61 100.79 104.51 107.76 110.82 112.39 營收增速/%-22.0%3.7%3.1%2.8%

90、1.4%營業成本/百萬元 43.16 43.08 42.62 44.18 45.44 46.08 毛利潤/百萬元 39.45 57.7 61.9 63.58 65.39 66.31 毛利率/%47.8%57.3%59.2%59.0%59.0%59.0%其中：污泥處理其中：污泥處理 營業收入/百萬元 153.68 91.73 81.95 78.05 74.15 72.66 營收增速/%-1.1%-40.3%-10.7%-4.8%-5.0%-2.0%營業成本/百萬元 95.13 67.75 58.98 56.20 53.39 52.32 毛利潤/百萬元 58.56 23.97 22.97 21.8

91、5 20.76 20.35 毛利率/%38.1%26.1%28.0%28.0%28.0%28.0%其中：建設期服務其中：建設期服務 營業收入/百萬元 760.82 83.74 341.56 800.00 500.00 500.00 營收增速/%-89.0%307.9%134.2%-37.5%0.0%營業成本/百萬元 760.82 83.74 341.56 800.00 500.00 500.00 毛利潤/百萬元 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率/%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：垃圾填埋運營其中：垃圾填埋運營 營業收入/百萬元 98.73

92、 40.26 34.70 31.23 28.10 25.29 營收增速/%22.9%-59.2%-13.8%-10.0%-10.0%-10.0%營業成本/百萬元 25.55 19.68 14.70 13.23 11.90 10.71 毛利潤/百萬元 73.17 20.58 20.00 18.00 16.20 14.58 毛利率/%74.1%51.1%57.6%57.6%57.6%57.6%其中：滲瀝液（污水）處理其中：滲瀝液（污水）處理 營業收入/百萬元 111.94 92.73 83.06 74.76 67.28 60.55 營收增速/%-5.4%-17.2%-10.4%-10.0%-10.

93、0%-10.0%營業成本/百萬元 44.14 40.95 39.78 35.80 32.22 29.00 毛利潤/百萬元 67.80 51.78 43.29 38.96 35.06 31.56 毛利率/%60.6%55.8%52.1%52.1%52.1%52.1%其中：其中：TOT 利息收入利息收入 營業收入/百萬元 24.17 22.96 20.84 19.79 18.80 17.86 營收增速/%22.3%-5.0%-9.3%-5.0%-5.0%-5.0%營業成本/百萬元 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利潤/百萬元 24.17 22.96 20.84 19.

94、79 18.80 17.86 毛利率/%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%其中：膜下水處置業務其中：膜下水處置業務 營業收入/百萬元 0.33 3.56 5.13 6.67 8.68 11.28 營收增速/%-967.1%44.4%30.0%30.0%30.0%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 營業成本/百萬元 0.41 2.87 4.95 6.34 8.24 10.71 毛利潤/百萬元-0.08 0.69 0.18 0.33 0.43 0.56 毛利率/%-23.3%1

95、9.3%3.6%5.0%5.0%5.0%其中：平江、瀏陽、吉爾吉斯比什凱克項目其中：平江、瀏陽、吉爾吉斯比什凱克項目 營業收入/百萬元-7.94 122.29 254.71 營收增速/%-1441.0%108.3%營業成本/百萬元-4.76 61.14 118.30 毛利潤/百萬元-3.17 61.14 136.41 毛利率/%-40.0%50.0%53.6%其中：仁和環境其中：仁和環境 營業收入/百萬元-86.54 1,073.32 1,108.79 營收增速/%-3.3%營業成本/百萬元-47.93 582.76 590.53 毛利潤/百萬元-38.61 490.55 518.26 毛利率

96、/%-44.6%45.7%46.7%其中：其他業務其中：其他業務 營業收入/百萬元 0.15 0.29 0.77 0.84 0.93 1.02 營收增速/%-93.5%86.5%165.9%10%10%10%營業成本/百萬元 0.07 0.25 0.59 0.65 0.71 0.78 毛利潤/百萬元 0.08 0.04 0.18 0.20 0.22 0.24 毛利率/%53.5%12.7%23.3%23%23%23%數據來源：Wind，公司財報，招股說明書，廣發證券發展研究中心 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：預計2024-2026年實現歸母凈利潤5.40、7.62和8.34億元，同比增

97、長5.1%、41.0%和9.6%，對應2025-26年最新PE估值16.24、14.82倍?？紤]到商業模式、業務屬性相似性等因素，我們選取垃圾焚燒公司中科環保、永興股份、朗坤環境（布局餐廚垃圾和工業級混合油）為可比公司，2025年平均PE估值16.61倍。公司布局固廢全產業鏈，垃圾焚燒毛利率較高，并通過收購仁和環境進一步拓展前端清運以及餐廚垃圾處理，并且率先布局垃圾焚燒+IDC協同，且分紅比例在70%以上，股息率TTM為2.98%（收盤價2025/3/19），參考可比公司估值，給予公司2025年20倍PE，對應合理價值為27.03元/股，維持“買入”評級。表表 12：軍信股份同業估值對比（收盤

98、價日期：軍信股份同業估值對比（收盤價日期：2025/3/19）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）收盤價 元收盤價 元/股股 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301175.SZ 中科環保 82.13 5.58 2.70 3.21 3.92 4.69 27.24 24.78 20.95 17.52 601033.SH 永興股份 135.63 15.07 7.35 7.85 9.06 10.23 -17.28 14.96 13.25 301305.SZ 朗坤環境 44.

99、82 18.40 1.79 2.47 3.22 3.96 24.58 18.15 13.91 11.32 平均值平均值 25.91 20.07 16.61 14.03 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：盈利預測來自 wind 一致預期 備注：中科環保 2024 年數據為業績快報數據。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示 電價補貼政策風險。電價補貼政策風險。公司垃圾焚燒項目（一期）和垃圾焚燒項目（二期）相關合同中約定因售電單價政策性調整造成的發電收入變化，減少部分由長沙市政府

100、承擔。如果國家或當地政府削減對垃圾焚燒發電行業的支持力度，公司垃圾焚燒項目可能面臨補貼水平退坡的風險，則可能對公司的經營造成不利影響。固廢處理服務費下調的風險。固廢處理服務費下調的風險。在固廢處理（包括垃圾焚燒、污泥處置、滲濾液（污水）處理、垃圾填埋、灰渣處理）項目特許經營期內，公司向政府有關部門/單位提供固廢處理服務，并按相關協議約定的處理單價和實際的處理量計算收取處理服務費，并在特許經營期限內定期參考主要材料、人工費等成本的變化進行調價。固廢處理單價一般由政府有關部門/單位根據項目投資規模、環保標準、垃圾特性、邊界條件等因素并考慮特許經營者一定的收益水平后核準確定。如果公司特許經營權項目后

101、續調價機制執行不及時或出現重大政策變化，使得固廢處理單價發生下調，則可能給公司盈利能力造成不利影響?？蛻艏卸容^高風險?？蛻艏卸容^高風險。公司采用 BOT、TOT 為主的特許經營方式，為客戶提供適合其特點的城市生活垃圾及副產物處理綜合解決方案，為其提供多元化、專業化、集約化的生活垃圾、滲濾液和市政污泥為一體的污染物處理設施投資、運營服務。2022年公司向前五名客戶的銷售額合計占當期營業收入的比例為99.91%，公司客戶存在集中度較高的情況。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元

102、單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,510 2,813 3,487 5,076 5,656 經營活動現金流經營活動現金流 790 869 946 1,286 1,530 貨幣資金 1,038 870 1,028 1,869 2,156 凈利潤 587 653 689 1,088 1,175 應收及預付 578 791 951 1,513 1,656 折舊攤銷 284 2

103、92 296 297 298 存貨 19 28 31 57 65 營運資金變動-209-162-103-189-60 其他流動資產 1,876 1,123 1,476 1,637 1,779 其它 128 86 65 90 116 非流動資產非流動資產 6,267 6,842 8,591 9,362 10,132 投資活動現金流投資活動現金流-2,278-160-2,310-1,126-1,123 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-397-569-2,013-1,016-1,015 固定資產 14 17 28 40 49 投資變動-1,900 360-250-150-150 在建工程

104、 20 32 26 23 22 其他 18 49-46 40 42 無形資產 5,714 5,811 7,521 8,231 8,941 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,751-878 1,521 681-119 其他長期資產 520 981 1,016 1,068 1,120 銀行借款-309-408 500 500 500 資產總計資產總計 9,778 9,654 12,078 14,438 15,787 股權融資 2,279 0 1,541 744 0 流動負債流動負債 909 938 969 1,400 1,505 其他-219-470-520-564-619 短期借款 0 0 0

105、0 0 現金凈增加額現金凈增加額 263-170 158 841 288 應付及預收 404 291 353 665 744 期初現金余額期初現金余額 769 1,032 861 1,019 1,860 其他流動負債 505 647 616 735 761 期末現金余額期末現金余額 1,032 861 1,019 1,860 2,147 非流動負債非流動負債 3,329 2,987 3,507 4,009 4,511 長期借款 2,564 2,155 2,655 3,155 3,655 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 765 832 852 854 856 負債合計負債合計 4,

106、238 3,925 4,477 5,410 6,017 股本 410 410 516 564 564 資本公積 2,547 2,554 3,990 4,686 4,686 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2,036 2,181 2,364 2,720 3,121 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4,993 5,146 6,869 7,970 8,371 成長能力成長能力 少數股東權益 546 584 732 1,059 1,400 營業收入-24.4%18.3%32.2%33.8%6.1%負債和股東權益負債和股東

107、權益 9,778 9,654 12,078 14,438 15,787 營業利潤 8.6%13.2%12.0%55.5%8.0%歸母凈利潤 4.4%10.2%5.1%41.0%9.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 56.6%51.7%42.5%47.9%48.7%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 37.4%35.1%28.1%33.1%33.7%營業收入營業收入 1571 1857 2455 3285 3484 ROE 9.3%10.0%7.9%9.6%10.0%營業成本 682 897 141

108、2 1711 1787 ROIC 8.0%8.5%7.3%9.5%9.4%營業稅金及附加 33 34 37 56 59 償債能力償債能力 銷售費用 0 0 0 0 0 資產負債率 43.3%40.7%37.1%37.5%38.1%管理費用 114 142 154 217 230 凈負債比率 76.5%68.5%58.9%59.9%61.6%研發費用 51 57 64 99 101 流動比率 3.86 3.00 3.60 3.62 3.76 財務費用 148 121 108 130 143 速動比率 3.61 2.63 3.10 3.23 3.37 資產減值損失-1-1-2-2-2 營運能力營運

109、能力 公允價值變動收益 38 27 28 28 28 總資產周轉率 0.18 0.19 0.23 0.25 0.23 投資凈收益 6 25 31 39 42 應收賬款周轉率 3.66 2.79 2.91 2.76 2.28 營業利潤營業利潤 619 701 785 1221 1319 存貨周轉率 39.00 38.05 47.52 38.71 29.40 營業外收支 5 2 2 2 2 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 624 703 787 1223 1321 每股收益 1.24 1.25 1.05 1.35 1.48 所得稅 36 50 98 134 145 每股經營現金流 1

110、.93 2.12 1.84 2.28 2.71 凈利潤凈利潤 587 653 689 1088 1175 每股凈資產 12.18 12.55 13.32 14.14 14.85 少數股東損益 121 139 149 326 341 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 466 514 540 762 834 P/E 12.75 12.61 15.93 16.24 14.82 EBITDA 1008 1062 1190 1650 1761 P/B 1.30 1.26 1.25 1.55 1.48 EPS（元）1.24 1.25 1.05 1.35 1.48 EV/EBITDA 8.

111、34 7.78 8.98 8.55 8.13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：資深分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：資

112、深分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公

113、司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026

114、100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資

115、質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 軍信股份|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“

116、研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣

117、發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的

118、出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報

119、告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容