《德明利-公司研究報告-模組+主控雙輪驅動周期復蘇助力成長乘AI之東風發展前景廣闊-250408（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《德明利-公司研究報告-模組+主控雙輪驅動周期復蘇助力成長乘AI之東風發展前景廣闊-250408（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告電子電子|半導體半導體非金融非金融|公司深度報告公司深度報告hyzqdatemarkhyzqdatemark2022025 5 年年 0 04 4 月月 0 08 8 日日投資評級投資評級：買入買入（維持）（維持）證券分析師證券分析師葛星甫SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 0808 日日收盤價（元）103.63一 年 內 最 高/最 低（元）163.58/61.99總市值（百萬元）16,764.26流通市值（百萬元）9,08

2、1.73總股本（百萬股）161.77資產負債率（%）69.55每股凈資產（元/股）10.56資料來源：聚源數據德明利德明利(001309.SZ)(001309.SZ)模組+主控雙輪驅動，周期復蘇助力成長，乘 AI 之東風，發展前景廣闊投資要點：投資要點：專注于存儲模組設計研發，積極布局閃存存儲產品矩陣。專注于存儲模組設計研發，積極布局閃存存儲產品矩陣。公司主攻存儲主控芯片自研，為客戶提供定制化全鏈路存儲解決方案。公司主要產品包括固態硬盤、嵌入式存儲、移動存儲和內存條，目前已廣泛應用于數據中心、人工智能、車載電子、手機等應用場景。公司于 2008 年起步于閃存主控芯片與方案設計，逐步向嵌入式存儲

3、、企業級存儲、內存條產品拓寬布局，完善公司存儲產品線。公司營收自 2019 年 6.46億元上升至2023 年17.76億元，CAGR達 29%，2024Q1-3公司營業收入實現 35.97億元，同比增長 268%；受益于公司自研芯片和戰略備貨帶來的成本優勢，毛利率回升至 23.13%，公司凈利潤突破 4.22 億元，同比增長 481%。閃存市場復蘇回暖閃存市場復蘇回暖，行業趨勢穩步向好行業趨勢穩步向好。2024 年 NAND Flash 經歷上半年上漲周期后在下半年受供需失衡和消費市場疲軟持續下修，產品價格徘徊底部，2025 年原廠廠商減產與 AI 驅動，價格有望上漲。此外 AI 數據中心和

4、智能手機需求持續擴張，疊加 ICT 和企業級物聯網市場發展，或將帶動企業級 SSD 部署規模的擴大，未來公司市場機會顯著，有望擴大業務規模，推動營收和利潤上行。公司著重突破企業級存儲公司著重突破企業級存儲、主控芯片主控芯片，行業潛力廣闊行業潛力廣闊。公司積極布局多形態 SSD 系列產品，加快國產化平臺導入驗證。公司布局 PCIe SSD 存儲解決方案以應對下游市場需求擴張。德明利與群聯電子采用相似的“主控+模組”模式，專注模組設計并重點突破主控芯片，目前具有三大主控芯片在研項目且進展順利。德明利推動募投項目，重點發展 PCIe SSD 和嵌入式存儲主控芯片開發。當前模組行業競爭激烈且國產企業發

5、展空間較大，我們認為，德明利有望突破主控芯片和拓展企業級 SSD 業務，帶動業務收入高速增長和市占率提升。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.97/6.57/10.08億元，同比增速分別為 1489.09%/65.31%/53.45%，當前股價對應的 PE 分別為42.20/25.53/16.64 倍。我們選取江波龍/佰維存儲/兆易創新/普冉股份為可比公司，鑒于產業周期復蘇推動的業績彈性、閃存市場廣闊的空間及公司產品的拓展推動的業績增長潛力，維持“買入”評級。風險提示。風險提示。1 1）新產品放量不及預期；）新產品放量不及預期；2 2）閃存

6、價格下跌；）閃存價格下跌；3 3）市場競爭加??；）市場競爭加??；4 4）主）主控芯片研發不及預期?？匦酒邪l不及預期。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）1,1911,7764,7148,07811,131同比增長率（%）10.27%49.15%165.43%71.36%37.80%歸母凈利潤（百萬元）67253976571,008同比增長率（%）-31.56%-62.80%1,489.09%65.31%53.45%每股收益（元/股）0.420.152.464.066.23

7、ROE（%）6.15%2.23%28.14%34.71%38.33%市盈率（P/E）249.50670.6142.2025.5316.64資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.97/6.57/10.08 億元，同比增速分別為1489.09%/65.31%/53.45%，當前股價對應的 PE 分別為 42.20/25.53/16.64 倍。我們選取江波龍/佰維存儲/兆易創新/普冉股

8、份為可比公司，鑒于產業周期復蘇推動的業績彈性、閃存市場廣闊的空間及公司產品的拓展推動的業績增長潛力，維持“買入”評級。關鍵假設1）移動存儲業務：受益于存儲市場的增長、存儲市場價格的周期回暖以及公司市占率提升，我們假設移動存儲業務 2024-2026 年收入同比增長 50.0%/25.0%/20.0%；2）固態硬盤業務：受益于公司在消費級固態硬盤業務的持續發力，主控芯片的研發與推廣，我們假設固態硬盤業務 2024-2026 年收入同比增長 270.0%/25.0%/20.0%；3）企業級存儲業務：公司近年來對企業級存儲產品全力攻關，隨著大客戶的驗證完成，相關業務有望快速放量，我們假設企業級存儲業

9、務 2025-2026 年收入同比增長 1000.0%/80.0%；4）嵌入式存儲：公司持續發力嵌入式存儲業務，我們假設嵌入式業務 2024-2026 年收入同比增長 800.0%/80.0%/35.0%投資邏輯要點德明利作為模組與主控芯片開發商，隨著其在主控芯片與固件方案的技術攻堅，公司具備能力為客戶提供模組形式存儲產品和定制化高效解決方案。2024 年公司營收呈現高速增長態勢，其在企業級存儲、嵌入式存儲、內存條等產品的矩陣拓展有望增強公司持續盈利能力，推動公司利潤上行。閃存市場價格重回底部，未來受惠于原廠減產和 AI 行業發展，NAND Flash 價格即將迎來反彈，屆時公司有望通過成本優

10、勢和領先的產品部署實現業績邊際高增長，把握行業發展趨勢。AI 數據中心及消費電子產品市場成長空間廣闊，存儲空間或將放量增加，未來行業對主控芯片以及企業級 SSD 需求規模預計將持續擴張。公司核心業務為主控芯片并重點開拓企業級 SSD 產品，目前已推動資金募集項目突破 PCIe SSD 主控芯片和嵌入式存儲芯片及模組的產業化研發，公司在前沿技術的突破有望加強自身的競爭優勢，填補當前模組行業國產化替代的空缺，帶動產品毛利率的提升，保持未來業務的穩定性和盈利性。核心風險提示1）新產品放量不及預期；2）閃存價格下跌；3）市場競爭加??；4）主控芯片研發不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

11、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.公司介紹：主控芯片公司介紹：主控芯片+模組雙輪驅動模組雙輪驅動.6 61.1.1.1.自研主控芯片技術，自研主控芯片技術，“小巨人小巨人”實力彰顯行業先鋒實力彰顯行業先鋒.6 61.1.1.1.1.1.控股結構清晰控股結構清晰.6 61.1.2.1.1.2.從移動存儲產品向嵌入式及企業級進軍從移動存儲產品向嵌入式及企業級進軍.7 71.2.1.2.公司核心產品為多種存儲模組公司核心產品為多種存儲模組.8 81.2.1.1.2.1.公司定位為模組及主控芯片開發商公司定位為模組及主控芯片

12、開發商.10101.3.1.3.營業收入平穩增長營業收入平穩增長.11111.3.1.1.3.1.從移動存儲向固態硬盤、嵌入式突破，產品結構持續改善從移動存儲向固態硬盤、嵌入式突破，產品結構持續改善.12121.3.2.1.3.2.毛利率整體穩健，毛利率整體穩健，24Q1-Q324Q1-Q3 受市場回暖增長明顯受市場回暖增長明顯.13131.3.3.1.3.3.周期向上，周期向上，20242024 年年 Q1-3Q1-3 歸母凈利潤顯著增長歸母凈利潤顯著增長.16161.3.4.1.3.4.高度重視研發能力，重點突破主控芯片高度重視研發能力，重點突破主控芯片.16162.2.閃存行業市場廣闊，

13、模組閃存行業市場廣闊，模組+主控模式大有可為主控模式大有可為.19192.1.2.1.NANDNAND 市場周期性明顯，市場周期性明顯，2525 年市場或將持續恢復年市場或將持續恢復.19192.2.2.2.閃存主要分為四大產品形態，嵌入式及閃存主要分為四大產品形態，嵌入式及 SSDSSD 應用最為廣泛應用最為廣泛.20202.3.2.3.閃存產能集中度高，核心原廠均位于海外閃存產能集中度高，核心原廠均位于海外.21212.4.2.4.AIAI 數據中心、智能手機、數據中心、智能手機、ICTICT 及物聯網持續推動閃存產品需求及物聯網持續推動閃存產品需求.23232.5.2.5.模組行業競爭激

14、烈且相對分散，國產化水平有待持續提升模組行業競爭激烈且相對分散，國產化水平有待持續提升.27273.3.盈利預測與評級盈利預測與評級.28284.4.風險提示風險提示.2828請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司產品布局公司產品布局.6 6圖表圖表 2 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20252025 年年 1 1 月月 2323 日）日）.6 6圖表圖表 3 3：公司發展歷程公司發展歷程.7 7圖表圖表 4 4：公司產品分類圖公司產品分類圖.9 9圖表

15、圖表 5 5：產業鏈情況產業鏈情況.1111圖表圖表 6 6：德明利德明利 2019-20232019-2023 年度營業收入（億元）及增速年度營業收入（億元）及增速.1212圖表圖表 7 7：德明利德明利 2021-20242021-2024 Q1-3Q1-3 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速.1212圖表圖表 8 8：德明利營收結構德明利營收結構.1313圖表圖表 9 9：德明利季度庫存價值量（億元）和德明利季度庫存價值量（億元）和 Q Qo oQ Q.1414圖表圖表 1010：德明利季度庫存價值量及營收對比（億元）德明利季度庫存價值量及營收對比（億元）.1414圖表圖表 1

16、111：NANDNAND FlashFlash 2020-20242020-2024 年上旬價格變化趨勢年上旬價格變化趨勢.1414圖表圖表 1212：2019-20242019-2024Q Q3 3 德明利毛利率與可比公司對比（單位：德明利毛利率與可比公司對比（單位：%）.1414圖表圖表 1313：德明利與江波龍移動存儲業務毛利率對比德明利與江波龍移動存儲業務毛利率對比.1515圖表圖表 1414：德明利與江波龍固態硬盤毛利率對比德明利與江波龍固態硬盤毛利率對比.1515圖表圖表 1515：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利與可比公司銷售費用率對比德明利與可比公司銷售費用

17、率對比.1616圖表圖表 1616：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利與可比公司管理費用率對比德明利與可比公司管理費用率對比.1616圖表圖表 1717：2019-2022019-2024 4Q3Q3 德明利凈利潤（億元）及增速德明利凈利潤（億元）及增速.1616圖表圖表 1818：2019-2022019-2024 4Q3Q3 德明利與可比公司凈利率對比德明利與可比公司凈利率對比.1616圖表圖表 1919：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利研發費用及研發費用率德明利研發費用及研發費用率.1717圖表圖表 2020：2021-2022021-2024H14

18、H1 德明利研發人員數量（單位：人數）德明利研發人員數量（單位：人數）.1717圖表圖表 2121：2016-20222016-2022 公司自研閃存主控芯片情況公司自研閃存主控芯片情況.1717圖表圖表 2222：集成電路種類拆分集成電路種類拆分.1919圖表圖表 2323：2 2018-202018-2025 5 年全球年全球 NANDNAND F Flashlash 市場規模市場規模.2020圖表圖表 2424：NANDNAND 市場應用變化情況（按市場應用變化情況（按 NANDNAND 消耗晶圓的產能）消耗晶圓的產能）.2121圖表圖表 2525：2 2024024 年四季度各原廠年四

19、季度各原廠 NANDNAND F Flashlash 營收排名營收排名.2222圖表圖表 2626：SSDSSD 主控芯片產業鏈情況主控芯片產業鏈情況.2323圖表圖表 2727：SSDSSD 用于用于 AIAI 數據存儲示意圖數據存儲示意圖.2424圖表圖表 2828：2 20 023Q12024Q323Q12024Q3 全球企業級全球企業級 SSDSSD 原廠營收原廠營收.2525圖表圖表 2929：2 20 01414-2024-2024 年全球智能手機出貨量年全球智能手機出貨量.2525圖表圖表 3030：中國中國 ICTICT 市場支出預測市場支出預測.2626請務必仔細閱讀正文之后

20、的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3131：2 2023-2030023-2030 全球物聯網市場開支全球物聯網市場開支.2626圖表圖表 3232：2022023 3 年全球前十年全球前十 SSDSSD 模組廠模組廠.2727圖表圖表 3333：2022023 3 年全球前十年全球前十 DRAMDRAM 模組廠模組廠.2727圖表圖表 3434：可比公司估值表可比公司估值表.2828請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大

21、地1.1.公司介紹：主控芯片公司介紹：主控芯片+模組雙輪驅動模組雙輪驅動1.1.1.1.自研主控芯片技術，自研主控芯片技術，“小巨人小巨人”實力彰顯行業先鋒實力彰顯行業先鋒德明利成立于德明利成立于 20082008 年年 1111 月月，是一家全國領先的自研主控芯片的集成電路設計企業是一家全國領先的自研主控芯片的集成電路設計企業。公司于 2008 年起步于閃存主控芯片與方案設計，逐步向嵌入式存儲、企業級存儲、內存條產品拓寬布局，完善公司存儲產品線。公司主要產品分為四類，第一類主要包括存儲卡模組（含 SD卡）和存儲盤模組（U 盤），第二類固態硬盤產品主要包含 2.5 inch、M.2、mSATA

22、 三種形態的 SSD 系列產品，除 SATA 接口外，M.2 覆蓋 SATA3、PCIe 兩種協議接口，第三類嵌入式存儲產品主要包含 eMMC 與 UFS，第四類內存條產品涵蓋 DDR3、DDR4 和 DDR5系列規格的內存條產品體系，主要類型包括 SODIMM 和 UDIMM。圖表圖表 1 1：公司產品布局公司產品布局資料來源：公司年報，華源證券研究所1.1.1.1.1.1.控股結構清晰控股結構清晰公司控制權集中，控股結構清晰簡潔。公司控制權集中，控股結構清晰簡潔。公司的實際控制股東為李虎，同時李虎和田華夫婦共同控制公司。截至 2025 年 1 月 23 日，公司的總股本達到 16177.2

23、7 萬股，其中李虎直接持有 59,704,735 股，占公司總股本的 36.91%。截至 2025 年 1 月 23 日，公司前四大股東分別為李虎、魏宏章、重慶金程源、徐岱群，股權占比分別為 36.91%/5.35%/5.01%/4.05%。圖表圖表 2 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20252025 年年 1 1 月月 2323 日）日）資料來源：iFind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.2.1.1.2.從移動存儲產品向嵌入式及企業級進軍從移動存儲產品向嵌入式

24、及企業級進軍20082008 年年-20152015 年年：在公司成立初期，通過移動存儲產品銷售實現市場滲透。同時在產業上下游確立了可靠的 NAND Flash 晶圓采購路徑和銷售體系。期間，公司致力于閃存主控芯片設計以及固件解決方案的研發等方面，積極吸收頂尖科研人員，逐步壯大研發團隊。2010年，深圳芯片研發中心成立；2011 年，公司針對 SLC/MLC 閃存進行內存管理算法研究；2012年，公司啟動 USB 閃存控制芯片研發；2014 年，公司針對新型 TLC 閃存進行內存管理算法研究。2 2016-2020016-2020 年：年：在多次嘗試和摸索之后，2016 年公司自主研發的第一款

25、閃存主控芯片成功實現批量生產。此后，公司接連投產并大量制造了數款閃存主控芯片，構建了全面的NAND Flash 存儲管理應用解決方案，為公司打造了核心競爭力和持久發展的基石。在 2016年至 2020 年間，公司成功研制并生產出了多款閃存主控芯片和觸控芯片，例如：40 納米的USB2.0 和 3.0 閃存控制芯片，以及 55 納米的 SD5.0 和 5.1 閃存控制芯片。2 2022022 年年：在嵌入式領域在嵌入式領域，公司在公司在 20222022 年年底收購年年底收購 UDStoreUDStore 品牌品牌，從而進一步深化其在從而進一步深化其在嵌入式市場的影響力嵌入式市場的影響力。利用與

26、 UDStore 品牌在供應鏈資源、客戶資源以及產品和解決方案經驗上的協作，公司大大縮短了進入新市場的周期，預期可迅疾而精準地打入行業存儲市場。20232023 年年：為了公司技術發展為了公司技術發展、產品創新以及管理效率的提升產品創新以及管理效率的提升，德明利開展三項募投項目德明利開展三項募投項目。PCIe SSD 存儲控制芯片及存儲模組的研發和產業化項目投資近 49,856.14 萬元，旨在實現產品量產和技術研發的增強，提高主控芯片產品的適配性；嵌入式存儲控制芯片及存儲模組的研發和產業化項目投資約 66,680.9 萬元，旨在拓展產品應用范圍，滿足智能終端市場需求；信息化系統升級建設項目投

27、資約 3,220 萬元，致力于全面優化和升級公司信息化系統，提升信息化運營管理水平，涵蓋多方面的優化改進，以降低管理成本。20242024 年年-至今：公司不斷完善存儲產品矩陣，組建內存條產品團隊并規劃內存條產品線至今：公司不斷完善存儲產品矩陣，組建內存條產品團隊并規劃內存條產品線體系。體系。公司集中于閃存主控芯片的設計與研發，推進多款存儲主控芯片的量產與存儲模組產品形式銷售，拓寬公司產品應用領域與場景，逐步形成完善的存儲產品線。在消費級市場形成具有性價比的標準化移動存儲、固態硬盤、內存條等存儲產品；面向商規級、工規級、車規級與企業級應用領域，公司優化主控與固件方案，持續為客戶提供高品質定制化

28、的存儲解決方案。公司加快企業級 SSD 產品研發與客戶驗證工作，初步接洽多家國產云服務企業。圖表圖表 3 3：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司年報，公司官網等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地1.2.1.2.公司核心產品為多種存儲模組公司核心產品為多種存儲模組公司主要產品包括固態硬盤（消費級 SSD、企業級 SSD、移動固態硬盤 PSSD）、嵌入式存儲（eMMC、UFS）、移動存儲（存儲卡模組、存儲盤模組）和內存條（SODIMM 和UDIMM），目前已廣泛應用于數據中心、人工智

29、能、車載電子、手機等應用場景。SDSD 卡主要卡主要用于存儲數字信息的電子閃存數據存儲設備用于存儲數字信息的電子閃存數據存儲設備，公司已全面布局公司已全面布局。存儲卡是利用閃存技術存儲數據信息的存儲器，尺寸小巧，常為卡片形式，如 SD 卡，被廣泛應用于手機、相機、無人機、智能音箱等消費電子產品。此外，公司開發了適用于車載監控、災備盒等需高穩定性存儲介質的存儲卡產品，這些產品具備寬溫級和高耐久的特性。公司存儲管理解決方案支持多家存儲原廠的存儲晶圓產品如三星電子公司存儲管理解決方案支持多家存儲原廠的存儲晶圓產品如三星電子、鎧俠鎧俠、西部數據西部數據/閃迪、海力士、長江存儲等。閃迪、海力士、長江存儲

30、等。除此之外，公司自研的主控芯片支持不同存儲卡規格和閃存類型，提供高性能數據管理和糾錯能力。同時，不同主控芯片基于不同工藝制程適用于不同環境和閃存解決方案。例如，TW2985 主控芯片基于 40nm 工藝，提升讀寫性能，采用業界領先的 UBER 1e-15 級別的 4K LDPC 糾錯方法，可用于制作加密存儲卡，提高數據安全性和穩定性，應對未來 3-5 年 144/176 層及 200 層以上需要高糾錯能力的 3D TLC/QLC 閃存解決方案；TW2983 支持最新的 128/144層 3D TLC/QLC Flash，特別是國產長江存儲32/64/128層 3D TLC/QLC 等閃存；T

31、W2981 廣泛支持市面上的三星電子、鎧俠、海力士/英特爾、閃迪等各存儲原廠 2x1x nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 閃存。U U 盤主要用于便攜式存儲設備盤主要用于便攜式存儲設備，公司存儲盤模組性能卓越公司存儲盤模組性能卓越、成本優勢成本優勢，支持多存儲廠商支持多存儲廠商。U盤是一種通過USB接口傳輸數據的便攜式數據存儲設備，采用NAND Flash 芯片進行存儲，是最常見的移動存儲介質之一。公司的存儲盤模組方案性能優越且具有成本優勢，支持三星電子、鎧俠、西部數據、海力士、長江存儲等存儲廠商的產品。公司自主研發的主控芯片，如 TW8581 和 TW8381，具有高速接口、3D

32、 閃存、ECC 糾錯算法等功能，滿足市場對 USB存儲盤的多樣化需求，包括加密盤、分區盤和啟動盤等。公司自研 TW8380 甚至支持多家存儲廠商的 2D 和 3D 閃存，集成電源管理模塊和時鐘校準模塊，降低整機成本并便于售后維護，充分展示了公司在存儲盤控制芯片領域的技術實力和創新能力。固態硬盤可滿足大容量存儲應用場景的需求固態硬盤可滿足大容量存儲應用場景的需求，公司的公司的 SSDSSD 產品涵蓋多種形態產品涵蓋多種形態，支持多種支持多種協議接口協議接口。固態硬盤由固態存儲芯片陣列組成，主要產品形式有 SSD（固態硬盤）和 PSSD（移動固態硬盤），廣泛應用于個人電腦、數據中心和人工智能等領域

33、。公司的 SSD 系列產品涵蓋 2.5 英寸、M.2 和 mSATA 三種形態，支持 SATA3 和 PCIe 等協議接口。采用優質的NAND Flash 資源以及定制化高性能主控和自主固件，提高性能并滿足各種客制化需求。固態硬盤產品在臺式機、商用電腦、企業級系統和數據中心中表現出卓越的性能。在國產化趨勢下，公司在研項目 TW6501 主控芯片作為 SATA3.2 固態硬盤主控芯片，采用 RISC-V 指令集和 4KLDPC 糾錯技術，支持多種閃存顆粒，助力固態硬盤國產化進程。全球數據量的快速增長引起 AI 服務器需求的快速擴張，公司積極布局更高端的 PCIe SSD 解決方案，以加強PCIe

34、 主控芯片的供應能力，滿足下游市場的存儲需求。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地嵌入式存儲在智能終端設備中有廣泛應用嵌入式存儲在智能終端設備中有廣泛應用，公司的公司的 eMMCeMMC 產品廣泛應用于產品廣泛應用于車規車規、工規和工規和商規市場商規市場，且計劃推出且計劃推出 UFSUFS 產品線產品線。隨著智能網聯汽車的崛起，自動駕駛輔助系統（ADAS）、智能車載娛樂系統（IVI）等車載設備也已成為嵌入式存儲的重要應用場景。未來，公司將推動嵌入式存儲產品的國產化進程。公司的 eMMC 產品線覆蓋車規

35、、工規和商規市場，遵循eMMC 5.1 主流規范，具有高耐久性能，通過提供豐富的閃存和主控方案來滿足不同的市場需求。其中公司在研自研主控芯片 TW1801 支持 eMMC5.1 HS400 高性能接口，具有強大的兼容性和動態功耗管理技術，能夠快速響應國內市場的需求。同時，公司已規劃 UFS 產品線，容量設定 256GB-1TB，針對高速應用，為市場需求提供多種選擇。內存條廣泛應用于個人電腦、數據中心和云服務器，公司已規劃覆蓋內存條廣泛應用于個人電腦、數據中心和云服務器，公司已規劃覆蓋 DDR3DDR3、DDR4DDR4 和和DDR5DDR5 系列規格的產品線體系。系列規格的產品線體系。隨著人工

36、智能、云計算和大數據技術的快速發展，對高速、大容量內存的需求不斷增長。公司已組建內存產品線團隊，規劃覆蓋 DDR3、DDR4 和 DDR5系列規格的產品線體系，包括 SODIMM 和 UDIMM，可廣泛應用于各種設備。未來，公司將繼續研發新型、高性能內存條產品，以滿足客戶對高速數據處理的需求。公司已開始量產消費級內存，并已于行業內向客戶提供部分產品樣本。公司最新推出針對 AIPC 的 DDR5SO-DIMM 和 U-DIMM 內存模組系列產品，單條內存容量高達 48GB，理論帶寬 32GB/s，為人工智能存儲需求提供高效解決方案。圖表圖表 4 4：公司產品分類圖公司產品分類圖產品分類圖示具體產

37、品應用領域移動存儲USB DRIVE 存儲 U 盤數據存儲、監控設備、電腦、平板消費級場景等USB 模塊SD 卡手機、車載應用、中控導航、無人機、相機、監控設備、視頻播放器、數據備份、災備盒、部標機固態硬盤移動固態硬盤數據備份SATA3 Half slim SSD工控系統、醫療設備、POSSATA3 mSATA SSD工控系統、醫療設備、POSSATA3 2.5-inch SSD臺式電腦、筆記本、Chromebook、游戲設備、POS、廣告顯示屏、工業電腦、NVR（網絡視頻錄像機）、NAS（網絡附屬存儲器）SATA3 M.2 SSD臺式電腦、筆記本、Chromebook、游戲設備、網通設備、工

38、業電腦、工業平板、醫療設備、廣告機請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地PCIe Gen3x4 M.2 SSD臺式電腦、筆記本、Chromebook、游戲設備、POS 機，廣告顯示屏、網絡通信、數據中心PCIe Gen4x4 M.2 SSD臺式電腦、筆記本、Chromebook、游戲設備、POS 機、廣告顯示屏PCIe Gen3x4 U.2 SSD網絡通信、數據中心嵌入式存儲UFS5G 手機、高端平板eMMC智能顯示、機頂盒、投影儀、行車記錄儀、流媒體后視鏡、智能家居、車機LPDDR智能手機、平板電腦

39、、超薄筆記本、智能穿戴內存條DDR5 UDIMM臺式電腦、ops 主機、游戲設備、工控電腦DDR5 SODIMM筆記本電腦、mini 主機、ops 主機、工業電腦、工業平板、網安設備、廣告機、POS 機DDR4 UDIMM臺式電腦、ops 主機、游戲設備、工控電腦DDR4 SODIMM筆記本電腦、mini 主機、ops 主機、工業電腦、工業平板、網安設備、廣告機、POS 機DDR3 UDIMM臺式電腦、ops 主機、游戲設備、工控電腦DDR3 SODIMM筆記本電腦、mini 主機、ops 主機、工業電腦、工業平板、網安設備、廣告機、POS 機資料來源：公司年報，華源證券研究所1.2.1.1.

40、2.1.公司定位為模組及主控芯片開發商公司定位為模組及主控芯片開發商存儲產業主要分為存儲原廠、閃存主控芯片廠、模組廠及外線加工，公司主要產品為模存儲產業主要分為存儲原廠、閃存主控芯片廠、模組廠及外線加工，公司主要產品為模組以及部分產品的主控芯片。組以及部分產品的主控芯片。對于 NAND Flash 存儲晶圓、閃存主控芯片制造服務或產品、觸控芯片制造服務以及封裝測試服務等多個其他方面，公司主要采用委外加工方式生產產品。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5 5：產業鏈情況產業鏈情況資料來源：

41、公司年報，華源證券研究所主要存儲原廠壟斷 NAND Flash 晶圓市場，公司通過直接采購或經銷商從多個原廠采購晶圓。三星電子、海力士、美光、西部數據、鎧俠等存儲原廠占據全球 NAND Flash 市場份額約 95%，形成壟斷市場。因此公司主要通過直接采購或經銷商渠道采購這些存儲原廠的晶圓，多年來公司與多個原廠保持良好合作關系，與全球各大原廠均有直采。公司存儲模組使用自研和外購閃存主控芯片，提升產品多樣性。公司存儲模組使用的閃存主控芯片包括 fabless 自研和外購兩種方式，為維持產品品質和性能，公司開展閃存控制管理技術的研發，并根據存儲晶圓特性匹配閃存主控芯片，形成系統配套的方案。近年公司

42、成功研發了多款先進主控芯片，例如 2024 年，公司推出 USB/Type-C 雙頭高速存儲盤產品USSD，采用最新 SSD 級別主控芯片，最高讀寫速度超過 1000MB/s，可以直連電腦主板、筆記本電腦、平板電腦和手機等電子設備，滿足高速高容便捷移動的存儲需求。隨著公司自研主控芯片的適配率的提升，公司未來自研閃存主控芯片替代外購芯片的進程開始加速，利于公司降低成本并增強競爭力。閃存加工方面，公司通過委托加工方式提高效能。公司產品主要通過委托加工的方式生產。為保證產品質量，公司建立了完善的委外管理制度，規定了委外管理的制度和流程。存儲卡模組和存儲盤模組產品的委托加工工序包括存儲晶圓測試和存儲模

43、組封裝測試，前者逐漸由自有產線承接完成，后者由專業的封裝測試廠商負責生產，公司則提供所需的存儲晶圓和閃存主控芯片，封裝成存儲模組。固態硬盤模組產品的委托加工工序則涵蓋晶圓顆粒封裝測試和產品貼片集成工序，在 2020 年后主要在自有產線完成。1.3.1.3.營業收入平穩增長營業收入平穩增長公司歷經高速發展公司歷經高速發展，營業收入平穩增長營業收入平穩增長。公司營業收入自 2019 年的 6.5 億元增長至 2023年的 17.8 億元，2023 年營收相較于 2019 年營業收入增長 175%。營業收入的增長除了得益于下游市場需求持續擴大，造成的存儲產品的銷售量和生產量的大幅增加，也得益于公司在

44、主營業務的突破，推動自研主控開發與升級迭代，積極拓展原有業務，客戶持續突破，銷售規模實現穩步增長。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地20242024 前三季度營業收入高速增長，創歷史新高。前三季度營業收入高速增長，創歷史新高。2024 年前三季度公司實現營業收入35.97 億元，同比增長 268.5%。2024 前三季度是公司 2019 年以來增長最快速的時期，主要原因除了行業回暖、存儲行業銷售價格上漲以外，也得益于公司在上行周期中強大的產品競爭力和業務快速增長。公司在存儲主業方面加快完善產品、客

45、戶渠道、研發等各方面布局，并積極拓展原有業務。根據公司 2024 年業績預告，受益于公司持續加大市場拓展力度，部分產品順利完成市場導入并通過客戶驗證，公司全年營收預計實現 45-50 億元，同比 2023 年增長 153.39%-181.55%，業務規模顯著提升。圖表圖表 6 6：德明利德明利 2019-20232019-2023 年度營業收入年度營業收入（億元億元）及增速及增速圖表圖表 7 7：德明利德明利 2021-20242021-2024 Q1-3Q1-3 營業收入（億元）及增營業收入（億元）及增速速資料來源：iFind，華源證券研究所資料來源：iFind，華源證券研究所1.3.1.1

46、.3.1.從移動存儲向固態硬盤從移動存儲向固態硬盤、嵌入式突破嵌入式突破，產品結構持續改產品結構持續改善善公司主要產品系存儲類產品，公司主要產品系存儲類產品，20242024H1H1 所有產品營收同比均大幅增長，固態硬盤類代替所有產品營收同比均大幅增長，固態硬盤類代替移動存儲成為公司營收最大來源。移動存儲成為公司營收最大來源。公司產品主要營收來源分別來自于移動存儲類產品、固態硬盤類產品、嵌入式存儲類產品。以上三類存儲產品在2023年占比分別為58.3%/38.6%/2.6%，移動存儲產品連續五年為公司營收最大來源。公司產品營收結構在公司產品營收結構在 20242024 年上半年發生重大變化，固

47、態硬盤類產品營收占比首次超過年上半年發生重大變化，固態硬盤類產品營收占比首次超過移動存儲產品。移動存儲產品。2024 年上半年移動存儲類業務收入同比增長 82.6%，但業務收入占比卻從2023 年的 58.3%下降至 31.3%。公司近兩年重點發力固態硬盤業務，固態硬盤類營收自 2022年量產起，營收占比從 15.6%提升到 2024H1 的 42.84%，2024 年上半年此類產品的業務收入同比增長 332.1%，業務收入也從 2022 年的 1.9 億高速增長至 2024 年上半年的 9.3 億元。同期，考慮到嵌入式存儲類產品更廣闊的應用空間，公司重點布局了嵌入式存儲業務，在 2024年實

48、現了嵌入式存儲類業務突破。2024 年上半年此類產品營收同比高速增長 38431.25%，從 2022 年的 0.02 億元增長至 2024 年上半年的 4.36 億元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 8 8：德明利營收結構德明利營收結構資料來源：ifind，華源證券研究所1.3.2.1.3.2.毛利率整體穩健，毛利率整體穩健，24Q1-Q324Q1-Q3 受市場回暖增長明顯受市場回暖增長明顯公司毛利率五年來一直維持在行業內較高水平，在一定區間內保持相對穩定公司毛利率五年來一直維持在行

49、業內較高水平，在一定區間內保持相對穩定。公司2019-2023 的毛利率分別為 19.7%/22.7%/20.3%/17.2%/16.7%。其中 2022 和 2023 年受到行業下行影響，公司毛利率有所下滑。但自 2023 年 Q4 以來，公司毛利率高速增長，2024Q1-3毛利率為 23.13%，高于公司過去五年的毛利率。主要原因一方面是為存儲行業步入上行周期，公司在此期間加大了客戶拓展力度，實現業務規模大幅提升；另一方面，公司在行業價格低點時進行了低成本的存貨戰略儲備，建立了成本優勢。對比來看對比來看，公司在毛利率方面相對于同行業友商較有優勢公司在毛利率方面相對于同行業友商較有優勢。20

50、23 年之前，主要得益于公司初創期即差異化地選擇利用 partial wafer 制作存儲產品，通過自研主控技術適配 partialwafer 晶圓的特點，形成了相對高毛利率的主營業務。2323 年及之后年及之后，德明利實施戰略備貨時德明利實施戰略備貨時間較早，靈活采購和存貨實現了較低成本。間較早，靈活采購和存貨實現了較低成本。得益于公司的前瞻性，敏銳地發現 2023Q3 為上游市場 Nand Flash 的價格低谷期，公司抓住此機會大量提升庫存，2023Q3 庫存價值量環比上升 68.5%，為此后行業回暖營收上升時毛利率大幅上升打下了基礎。此外，公司同步進行了主控芯片開發以及配套模組產品的使

51、用，進一步提升了毛利率。公司通過多年存儲領域的經營和資源積累，形成了穩定的存儲晶圓采購渠道，與長江存儲、長鑫存儲、三星、海力士和西部數據等存儲原廠或其主要經銷商建立了長期戰略合作關系。遠期來看，公司持續突破核心主控芯片品類，毛利率有望維持相對優勢區間。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 9 9：德明利季度庫存價值量（億元）和德明利季度庫存價值量（億元）和 Q Qo oQ Q圖表圖表 1010：德明利季度庫存價值量及營收對比（億元）德明利季度庫存價值量及營收對比（億元）資料來源：ifind，

52、華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所圖表圖表 1111：NANDNAND FlashFlash 2020-20242020-2024 年上旬價格變化趨勢年上旬價格變化趨勢資料來源：CFM 閃存市場官網，華源證券研究所圖表圖表 1212：2019-20242019-2024Q Q3 3 德明利毛利率與可比公司對比（單位：德明利毛利率與可比公司對比（單位：%）資料來源：ifind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地移動存儲和固態硬盤類業務作為公司營業收入的主要來源，其較高毛

53、利率有效拉升了公移動存儲和固態硬盤類業務作為公司營業收入的主要來源，其較高毛利率有效拉升了公司 整 體 毛 利 率 水 平。司 整 體 毛 利 率 水 平。2019-2023 年，德 明 利 移 動 存 儲 模 組 業 務 毛 利 率 分 別 為27.31%/28.38%/27.28%/29.98%/18.28%，受行業周期波動及上游供給成本上升影響，毛利率自 2022-2023 有所下滑。2024H1 得益于公司在行業價格低點時進行了低成本的存貨戰略儲備，建立了成本優勢，移動存儲模組業務毛利率上大幅上升至 33.8%。相較于友商，德明利在此類業務毛利率相對較高，主要原因為公司自研主控技術形成

54、了相對高毛利率的移動存儲和固態硬盤類業務。公司目前正在推動兩款主控芯片量產流片，配合量產工具導入公司移動存儲模組產品，未來將有望維持公司模組產品的成本優勢，維持較高毛利率。德 明 利 固 態 硬 盤 類 產 品 近 三 年 毛 利 率 持 續 增 加。自 2022-2024H1 分 別 為4.7%/14.83%/24.20%，并于 2024H1 實現近五年最高毛利率。主要原因同為德明利在固態硬盤存儲產品生產線自研主控、自建測試，故性價比較高。固態硬盤產品較高的毛利率及較高的業務占比推動 2024 年上半年綜合毛利率具備了較為明顯的競爭優勢。圖表圖表 1313：德明利與江波龍移動存儲業務毛利率對

55、比德明利與江波龍移動存儲業務毛利率對比圖表圖表 1414：德明利與江波龍固態硬盤毛利率對比德明利與江波龍固態硬盤毛利率對比資料來源：各公司年報，iFind，華源證券研究所資料來源：各公司年報，iFind，華源證券研究所公司銷售費用率公司銷售費用率持續持續低于低于可比公司，管理費率穩健?？杀裙?，管理費率穩健。2024 年前三季度公司銷售費率為0.83%，對比友商江波龍（同期為 3.96%）及群聯電子，銷售費用顯著較低。我們認為由于公司采用“直銷和渠道分銷相結合”的銷售模式，可以有效降低在品牌推廣和營銷等方面的較大資金投入。公司產品主要以存儲卡、存儲盤等移動存儲模組為主，通用性、流通性較強，因此

56、公司銷售費用率相對較低。與同行業公司相比，公司的經營模式與群聯電子最為相似，公司銷售費用率的變動趨勢亦較為接近。相比而言，群聯電子運營自有品牌的主控芯片銷售業務，所以銷售費用率均略高于公司。公司管理費用率自 2020 起趨于穩定，2024 年 Q1-3公司管理費率下調至 1.77%，財務費率 2.74%，整體管控良好。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1515：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利與可比公司銷售費用率對德明利與可比公司銷售費用率對比比圖表圖表 1616：2

57、019-2024Q32019-2024Q3 德明利與可比公司管理費用率對德明利與可比公司管理費用率對比比資料來源：iFind，華源證券研究所資料來源：iFind，華源證券研究所1.3.3.1.3.3.周期向上，周期向上，20242024 年年 Q1-3Q1-3 歸母凈利潤顯著增長歸母凈利潤顯著增長20242024 前三季度公司凈利潤大幅上升前三季度公司凈利潤大幅上升，創歷史新高創歷史新高。2024Q1-3 公司歸母凈利潤大幅上升至 4.22 億，同比增長 481.14%，其主要原因系存儲行業進入上行周期，存儲模組價格持續回暖，行業參與者包括公司在內均實現了歸母凈利潤的大幅增長；公司在 2023

58、 年行業周期處于低谷、存儲晶圓位于價格低點時進行了存貨戰略儲備，具備庫存成本優勢，2024 年前三季度毛利率相應大幅提升，故歸母凈利潤上升；此外公司持續完善產品布局、拓展行業客戶、與部分大客戶的合作不斷加深，凈利潤重新實現增長。對比同行業其他公司，德明利自 2022年起凈利率持續高于友商，2024 年前三季度德明利、江波龍、佰維存儲凈利率分別為11.73%/4.23%/4.17%。圖表圖表 1717：2019-2022019-2024 4Q3Q3 德明利凈利潤（億元）及增速德明利凈利潤（億元）及增速圖表圖表 1818：2019-2022019-2024 4Q3Q3 德明利與可比公司凈利率對比德

59、明利與可比公司凈利率對比資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所1.3.4.1.3.4.高度重視研發能力，重點突破主控芯片高度重視研發能力，重點突破主控芯片請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地高度高度重視研發能力，研發人員重視研發能力，研發人員及費用持續及費用持續增長增長。公司高度重視研發團隊的建設，大力招聘相關技術人才，2021 年公司研發人員 103 人，截至 2024 年 H1 研發人員數量增至 255 人，占公司員工總數約 39%。2022 年，公司研發費用為

60、 6,693 萬元，同比增幅達 46.2%。2023年，公司研發費用為 1.08 億元，同比增幅達 61.4%。2024 年 Q1-3 公司研發費用突破 1.40億元，較 23 年同期增長 107.49%。研發的持續投入有望加速推動公司實現對更多主控芯片的覆蓋，從而持續提升公司業務的整體競爭力，并有望推動毛利率的增長。圖表圖表 1919：2019-2024Q32019-2024Q3 德明利研發費用及研發費用率德明利研發費用及研發費用率圖表圖表 2020：2021-2022021-2024H14H1 德明利研發人員數量德明利研發人員數量（單位單位：人數人數）資料來源：ifind，華源證券研究所資

61、料來源：公司年報，華源證券研究所公司目前研發的主要投向為主控芯片，公司長期專注突破各類主控芯片以提升產品競爭公司目前研發的主要投向為主控芯片，公司長期專注突破各類主控芯片以提升產品競爭力。力。公司的自研閃存主控芯片擁有多項特色技術，如電壓偵測電路、穩壓器等結構，同時存儲管理方案包括 OTP 芯片 BOOT 代碼擴編技術、實時在線編碼技術、錯誤自動糾正算法等，提高了對 NAND Flash 的管理能力，降低產品成本，適配各種消費電子設備。圖表圖表 2121：2016-20222016-2022 公司自研閃存主控芯片情況公司自研閃存主控芯片情況芯片型號投片成功時間芯片名稱芯片特點TW8581202

62、2/1USB3.2 超高速 5GHZ 存儲控制芯片TW8581 是一款帶有超高速接口的閃存控制器芯片，支持 USB3.2 GEN1的雙工傳輸接口，傳輸頻 率運行在 5GHZ 頻段；主控芯片支持高性能,高糾錯能力的 ECC 硬件引擎，高效 IOPS 算法加速模塊支持三星電子，鎧俠、海力士等主流的 3D 制程的閃存；內置 DC-DC 調壓系統，進步一步降低整機功耗。TW29832021/5SD5.1 存儲卡控制芯片TW2983 是一款可兼容 SD5.1 接口協議，55nm 工藝制程的存儲卡控制芯片，其在已量產的 TW2981基礎上，大幅提升了 random read/write IOPS 的性能，

63、優化了 power manage 模塊，改善了對車載行車記錄儀和監控等設備的兼容性，進一步優化閃存管理算法，支持最新的 128/144 層 3DTLC/QLC Flash，特別是支持國產長江存儲 32/64/128 層 3D TLC/QLC 等閃存。TW83812020/12USB 存儲盤控制芯片TW8381 是一款 40nm 制程的 USB2.0 存儲盤控制芯片，支持最新的 128/144 層 3D TLC/QLCFlash，支 持 3.3/1.8/1.2V VCCQ 和 3.3/2.5V VCC 高速閃存，具有較好的性能和成本優勢，可用于制作 USB 加密盤,分區盤,啟動盤等。TW2981

64、2020/5SD3.0/4.0/5.0 存儲卡控制芯片TW2981 是一款兼容 SD3.0/4.0/5.0 接口協議，55nm 工藝制程的存儲卡控制芯片，與閃存搭配可以制作 SD、Micro SD 等各類型存儲卡。它能提供高性能的數據傳輸,內置 ECC 糾錯算法，加速算法專用協處理器，閃存管理算法等，從而能夠廣泛的支持市面上的三星電子、鎧俠、海力士、英特爾、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地閃迪等各家存儲原廠 2x、1x nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 閃存以及 32/64/72/9

65、6 層等 3DMLC/TLC/QLC 閃存.。該芯片內置 2.5V/1.8V/1.2V 電源管理。TW29802018/3SD3.0 存儲卡控制芯片TW2980 是一款兼容 SD3.0 接口協議，110nm 工藝制程的存儲卡控制芯片，與閃存搭配可以制作SD、Micro SD 等各類型存儲卡。它能提供高性能的數據傳輸，內置 ECC 糾錯算法，加速算法專用協處理器，閃存管理算法等，從而能夠廣泛的支持市面上的三星電子、鎧俠、海力士、英特爾、閃迪等各家存儲原廠 2x、1x nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 閃存以及 32/64/72/96 層等 3D MLC/TLC閃存.該芯片內置 OTP

66、 存儲器，可用于存放密鑰等加密相關數據，制作可靠的加密存儲卡，也可用于存放關鍵參數，程序代碼等，從而提高存儲卡的穩定性和使用壽命。該芯片內置 1.8V/1.2V 電源管理。TW83802017/12USB 存儲盤控制芯片TW8380 是一款兼容 USB2.0/1.1 接口協議，110nm 工藝制程的存儲盤控制芯片，與閃存搭配可以制作 USB 加密盤，分區盤，啟動盤等。該芯片內置 ECC 糾錯算法，加速算法專用協處理器，閃存管理算法等,從而能夠廣泛的支持市面上的三星電子，鎧俠，海力士，英特爾，閃迪等各家存儲原廠2x，1x nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 閃存以及 32/64/72/

67、96 層等 3D MLC/TLC 閃存。該芯片內置 3.3V/1.8V/1.2V 電源管理模塊，內置晶振和時鐘校準模塊，減少 PCB 外圍器件，降低整機成本且易于售后維護。另外，該芯片也支持 LQFP48、QSOP28、QSOP24 等引腳少，體積小，成本低的封裝方式。TW90802017/10NOR 存儲器控制芯片TW9080 是一款支持 NOR Flash 存儲器的存儲卡控制芯片，與 NOR 型閃存存儲器搭配可以制作用于廣告推廣，登錄認證，預錄內容的存儲卡。該芯片內置特有的針對 NOR 閃存的 ECC 糾錯算法和閃存管理算法，支持市面上主流的三星電子、臺灣旺宏等廠家的 NOR 閃存，該芯片

68、內置 1.8V/1.2V電源管理。TW28802016/3SD2.0 存儲卡控制芯片TW2880 是一款兼容 SD4.0/3.0/2.0/1.1 接口協議,110nm 工藝制程的存儲卡控制芯片，與閃存搭配可 以制作 SD、Micro SD 等各類型存儲卡。該芯片內置 ECC 糾錯算法、閃存管理算法等，從而支持市面上的三星電子、鎧俠、海力士、英特爾、閃迪等各家存儲原廠 2x、1x nm 等制程的 SLC/MLC/TLC2D 閃存，該芯片內置 1.8V/1.2V 電源管理。資料來源：公司招股書，華源證券研究所持續研發多款主控芯片，補齊短板，三大在研項目進展順利。持續研發多款主控芯片，補齊短板，三大

69、在研項目進展順利。公司目前有六大主要研發項目，其中基于先進工藝的高性能低功耗 SD 存儲卡控制芯片研發發（55nm），基于先進制程高性能低功耗 USB2.0 存儲盤控制芯片（40nm），和基于先進制程高性能低功耗 USB3.0存儲盤控制芯片（40nm）已結項，并實現量產，在行業內已達到先進水平。此外，支持 LDPC和高并發優化的 IOPS 功能的 SD 存儲控制芯片（40nm），和基于 SATA 接口的固態存儲陣列硬盤控制芯片（28nm）項目均已完成 MPW 芯片回片驗證，eMMC5.1 加 LDPC 糾正編譯碼的存儲控制芯片技術（28nm）已進展到技術驗證階段。推動募投項目，重點投向推動募投

70、項目，重點投向 PCIePCIe SSDSSD 及嵌入式存儲主控芯片。及嵌入式存儲主控芯片。公司本次募投項目（向特定對象發行股票并在主板上市募集）包括 PCIe SSD 存儲控制芯片及存儲模組的研發和產業化項目、嵌入式存儲控制芯片及存儲模組的研發和產業化項目、信息化系統升級建設項目以及補充流動資金。此次項目基于公司實現閃存類型主流主控芯片全覆蓋的發展戰略，公司擬通過本項目的實施以實現 PCIe SSD 產品的大規模量產，并加強存儲主控芯片及存儲模組的技術研發，實現控制芯片的自主可控，推動新一代 PCIe 技術的迭代，以持續提高公司主控芯片產品對未來應用場景的適配性，擴大公司 PCIe SSD

71、產品在消費級應用領域的業務規模，并逐步探索產品在企業級應用領域的拓展。此外此項目也有利于增強公司嵌入式存儲領域的請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地技術水平，通過相關設備設施的采購，產品線擴大，專業技術研發團隊擴充以及技術創新，持續提高嵌入式存儲產品線的自有產能提升，以滿足持續增長的訂單需求和市場迭代需求，鞏固公司核心競爭優勢。2.2.閃存行業市場廣闊，模組閃存行業市場廣闊，模組+主控模式大有可為主控模式大有可為集成電路中存儲芯片是最核心的品類，主要分為易失性存儲芯片和非易失性存儲芯片。集成電路中存

72、儲芯片是最核心的品類，主要分為易失性存儲芯片和非易失性存儲芯片。NAND Flash 是非易失性存儲芯片，斷電后仍能保存數據，但通常需要與主控芯片配合使用。與非易失性的 NAND Flash 不同，DRAM（Dynamic Random Access Memory）為易失性存儲芯片，使用電容存儲，只能短暫保持數據，每隔一段時間必須刷新，否則存儲信息會丟失。圖表圖表 2222：集成電路種類拆分集成電路種類拆分資料來源：德明利公司招股書，華源證券研究所2.1.2.1.NANDNAND 市場周期性明顯，市場周期性明顯，2525 年市場或將持續恢復年市場或將持續恢復近年來，近年來，NANDNAND F

73、lashFlash 存儲芯片在全球市場上的規模具有顯著的周期性存儲芯片在全球市場上的規模具有顯著的周期性。根據 CFM 統計數據，在 2018 年，NAND Flash 存儲芯片的市場規模約為 644 億美元，2019 年市場規模下滑至 461 億美元，市場萎縮 28%。到 2020 年，市場規?；厣?566 億美元，2021 年 NANDFlash 存儲芯片市場規模達到 675 億美元，同比增長 20%，超過了 2018 年的歷史最高水平。2022 年，由于 DRAM 和 NAND Flash 的平均價格擴大跌幅的負面影響，NAND Flash 存儲芯片市場規?；芈?601.26 億美元。

74、2 2023023 年，年，NANDNAND FlashFlash 原廠減產平衡供需原廠減產平衡供需，推動年底市場份額，推動年底市場份額回暖回暖。根據 CFM 數據，2023 年，NAND Flash 存儲芯片市場規模僅為 398.67 億美元。由于市場疲軟及 NAND Flash的價格持續下滑等因素，存儲原廠的收益急劇減少，前三個季度的市場規?？偤蛢H為 276.41億美元。在原廠放棄追求市場份額，而是將恢復盈利作為首要目標的策略下，原廠采取強勢請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地拉漲態度，第四季度

75、的存儲價格全面上升，NAND Flash 的平均價格出現明顯的上漲，單第四季度的市場規模就為 122.26 億美元，占全年市場份額 30.7%。20242024 年年，全球全球 AIAI 需求激增需求激增，周期向上周期向上，驅動驅動 N Nandand F Flashlash 存儲市場穩步增長存儲市場穩步增長。2024 年，全球 AI 的需求量急劇增長，使得服務器 eSSD、DDR5 以及 HBM 的需求保持在高位，特別是 AI 服務器大量采用高性能存儲以提高整機性能和優化能效。根據 CFM，2024 年第二季度，全球NAND Flash市場規模達到180.0億美元，同比增長97.2%，202

76、4年Q3全球NAND Flash市場規模約 190.2 億美元，同比增長 93.8%，全年全球 NAND Flash 市場規模達到 696 億美元。20252025 年，高容量年，高容量 QLCQLC 企業企業 SSDSSD 與與 UFSUFS 崛起和廠商減產，推動全球崛起和廠商減產，推動全球 NANDNAND FlashFlash 價格價格反彈，市場規模持續增長。反彈，市場規模持續增長。根據 TrendForce 數據，北美云服務提供商已開始廣泛采用 QLC企業 SSD 用于推理人工智能服務器。受高容量 QLC 企業 SSD 的崛起、智能手機中 QLC UFS的采用、制造商對供應的限制性資本

77、支出以及服務器需求的復蘇驅動，2025 年，全球 NANDFlash 市場規模預計將達到 870 億美元，同比增長 29%。2025 年受消費性電子產品需求疲軟疊加 NAND Flash 價格的持續下滑影響，NAND Flash 供應商重啟減產策略。根據 TrendForce預測，2025 年下半年由于供應商的主動減產、智能手機庫存去化以及 AI、DeepSeek 應用程序帶動的市場需求擴張，有望緩解供過于求的局面促進 NAND Flash 價格回升，在 2025 年Q3 實現價格反彈，預計增長 1015%。我們認為，伴隨著 25 年 NAND 價格實現反彈，作為頭部模組廠之一的德明利，其業績

78、有望實現邊際高增長；受益于其 24 年戰略性囤貨，公司原材料成本具備一定優勢，在售價上漲的周期中，公司毛利率有較大上行空間，從而推動公司利潤再上新臺階。圖表圖表 2323：2 2018-202018-2025 5 年全球年全球 NANDNAND F Flashlash 市場規模市場規模資料來源：德明利公司招股書，CFM 閃存市場官網，華源證券研究所2.2.2.2.閃存主要分為四大產品形態閃存主要分為四大產品形態，嵌入式及嵌入式及 SSDSSD 應用最為廣泛應用最為廣泛NANDNAND FlashFlash 存儲產品根據不同的產品形態和接口協議，主要分為嵌入式存儲產品、固存儲產品根據不同的產品形

79、態和接口協議，主要分為嵌入式存儲產品、固態硬盤態硬盤、存儲卡和存儲盤四大類存儲卡和存儲盤四大類。嵌入式存儲產品，如 eMMC 和 UFS，主要應用于消費電子產品，包括手機、平板電腦和可穿戴設備等，具有功耗低、存取速度快的特性，并且可以滿足電子產品向輕薄化發展的趨勢。固態硬盤，包括 SSD 和 PSSD，主要用于滿足大容量存儲的需求，廣泛應用在個人電腦、數據中心、人工智能、工控等多個行業領域。存儲卡，包括請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地Micro SD 卡、SD 卡、CF 卡和 NM 卡等，主要應

80、用于功能手機及智能手機的基礎存儲配件，也廣泛應用于 GPS 設備、數碼相機、行車記錄儀、無人機、智能音響、電子游戲機等存儲應用場景。MobileMobile 與與 SSDSSD 是閃存產品銷售的主要形態。是閃存產品銷售的主要形態。根據 CFM 數據，2023 年 NAND Flash 消耗情況顯示，Mobile 產品占比 34%，cSSD【主要是 PC】應用占比 26%，eSSD 占比 14%。而 2024 年預計，由于智能手機容量增長，Mobile 應用消耗比例將升至 37%；cSSD 應用受高庫存和 AI PC 銷量限制，消耗比例將保持穩定；企業級應用由于互聯網廠商增加資本投資和企業級服務

81、器更新，預計消耗比例約為 17%。圖表圖表 2424：NANDNAND 市場應用變化情況（按市場應用變化情況（按 NANDNAND 消耗晶圓的產能）消耗晶圓的產能）資料來源：CFM 閃存市場官網，華源證券研究所2.3.2.3.閃存產能集中度高，核心原廠均位于海外閃存產能集中度高，核心原廠均位于海外NAND Flash 存儲行業的產業鏈主要包括存儲原廠、主控芯片設計公司和存儲模組應用產品廠商。存儲原廠存儲原廠聚焦于晶圓的生產制造及部分閃存產品打造。聚焦于晶圓的生產制造及部分閃存產品打造。存儲原廠通過幾十年的發展，已存儲原廠通過幾十年的發展，已經具備壟斷性的技術優勢和資本實力經具備壟斷性的技術優勢

82、和資本實力，已打造從上游至下游全產業鏈的經營模式已打造從上游至下游全產業鏈的經營模式（即即 IDMIDM 模模式）。式）。從存儲芯片的設計、制造、到主控芯片的設計，再到 NAND Flash 存儲應用產品的設計、制造，都可以由其自身完成。這樣的全產業鏈經營模式讓這些企業在產業鏈中擁有顯著的競爭優勢。此外，存儲原廠主動將業務聚焦于自主品牌的企業級或數據中心級固態硬盤（SSD）和嵌入式存儲產品（如 eMMC、UFS)，主打產品的高性能、高容量特點，并主要服務于蘋果、亞馬遜、阿里巴巴和騰訊等行業級客戶或高端消費群體。少數存儲原廠主導少數存儲原廠主導 NANDNAND FlashFlash 市場，呈現

83、寡頭壟斷格局。市場，呈現寡頭壟斷格局。NAND Flash 存儲行業上游主要由三星電子（SAMSUNG）、海力士(SK Hynix)、美光（Micron）、英特爾（Intel)、西部數據/閃迪(SanDisk)和鎧俠(KIOXIA)等少數企業主導，呈現出寡頭壟斷的市場特征。由于NAND Flash 的市場價格在行業內較為公開、透明，且整體呈現賣方市場特性，買方議價空間相對較小。這些存儲原廠在產品技術研發、產能擴張等方面長期處于相對平衡、有序的競合關系。截止至 2024 年第四季度，NAND 閃存市場仍由五大廠商主導，其中三星牢牢占據請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之

84、后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地NAND 閃存市場第一的位置，市場份額為 32.5%；海力士集團市場份額為 19.5%；鎧俠、美光與西部數據市場份額分別為 17%/12.8%/10.8%。四季度因 eSSD 采購需求部分減緩并疊加移動和應用 PC 市場的需求疲軟，各原廠 NAND flash 營收出現環比下降。圖表圖表 2525：2 2024024 年四季度各原廠年四季度各原廠 NANDNAND F Flashlash 營收排名營收排名20242024 年四季度各原廠年四季度各原廠 NANDNAND FlashFlash 營收排名營收排名排名公司24Q4

85、NAND 銷量（百萬美元）24Q4 市場份額QoQNo.1三星565432.5%-9.7%No.2海力士340119.5%-8.5%No.3鎧俠296017.0%-0.4%No.4美光224112.8%-5.2%No.5西部數據187610.80%-6.6%其他12787.3%-21.9%合計17410100%-8.5%資料來源：CFM 閃存市場官網，華源證券研究所主控芯片設計公司主控芯片設計公司專注于研發以滿足行業中游需求，依賴技術創新實現業務增長。專注于研發以滿足行業中游需求，依賴技術創新實現業務增長。主控芯片設計公司主要進行大量研發投入，以滿足對存儲原廠各類型 NAND Flash 存儲

86、晶圓的通用兼容性和適配性，客戶范圍主要面向處于行業中游的存儲模組應用產品類企業。這些公司在技術和資本實力等方面與存儲原廠存在一定的差距，因此需要進行大量的研發投入。這類公司的經營模式與典型的集成電路設計企業類似，單位產品毛利率相對較高，經營業務的成長性主要依靠企業的技術創新能力。目前全球領先的主控芯片設計企業包括慧榮科技、聯蕓科技、美滿科技、憶恒創源、瑞昱半導體、微芯科技。存儲模組應用產品廠商專注于存儲模組應用產品廠商專注于滿足細分行業客戶需求，提供客制化服務。滿足細分行業客戶需求，提供客制化服務。存儲模組應用產品廠商主要聚焦于存儲應用產品的方案設計，并逐步向產業鏈的下游延伸，運營自有品牌，并

87、配備一定規模的應用產品組裝貼片加工產能。他們主要以獲取產品的品牌溢價為主要經營目標，存儲芯片、主控芯片和產品封測主要以外購和委外加工方式完成。此類企業的單位產品毛利率相對較低，經營業績水平伴隨存儲行業市場價格的周期性波動呈現同向波動特征。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2626：SSDSSD 主控芯片產業鏈情況主控芯片產業鏈情況資料來源：聯蕓科技招股說明書，華源證券研究所2.4.2.4.AIAI 數據中心數據中心、智能手機智能手機、ICTICT 及物聯網持續推動閃存產品及物聯網持續推動

88、閃存產品需求需求全球全球 AIAI 數據中心需求強勁，存儲空間需求增加倒逼企業級數據中心需求強勁，存儲空間需求增加倒逼企業級 SSDSSD 需求增量。需求增量。全球算力需求激增推動 AI 數據中心建設加速，數據中心的龐大需求帶動了存儲空間需求增長。深入 AI訓練中涉及數據提取、數據準備、模型的開發與應用以及模型歸檔流動的多種階段，數據攝取階段作為 AI 數據處理的起點環節，需要大量原始數據輸入存儲系統；數據的預處理與訓練階段要求 SSD 的低延遲性和最大化每瓦性能；訓練過程中檢查點需要定期保存模型與性能優化；推理環節則需要隨機讀寫性能以快速處理輸入數據并輸出結果；歸檔將數據長期存儲。AI 訓練

89、的多環節對存儲器容量需求呈現倍數增長，隨著 AI 模型規模的擴張，傳統的硬盤驅動器（HDD）和早期固態硬盤無法滿足其高吞吐量和低延遲的需求，SSD 需要為 AI 訓練和推理提供大量樣本數據同時還需要保證高密度存儲性能，因此企業級 SSD 作為超高性能存儲解決方案便有效填補技術缺口。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2727：SSDSSD 用于用于 AIAI 數據存儲示意圖數據存儲示意圖資料來源：Solidigm，華源證券研究所SSDSSD 市場規模跌宕起伏，企業級市場規模跌宕起伏，企業級

90、 SSDSSD 驅動力加強驅動力加強。2022 年全球 SSD 市場規模為 290億美元，出貨量達 3.52 億塊，其中企業級 SSD 為 5500 萬塊，占整體出貨量約 15.6%。2023年受消費級市場需求低迷和廠商庫存去化、資本支出趨向保守影響，SSD 市場規模略微上升至 294.1 億美元，較 2022 年同比增長僅 1.4%，增速顯著放緩。2023 年一季度全球原廠企業級 SSD 品牌廠商營收為 19.98 億美元，環比下滑 47.3%，淡季效應疊加市場需求衰退導致企業級 SSD 量價齊跌。通用型服務器訂單下滑導致企業級 SSD 采購量持續承壓，二季度全球ESSD 營收下修至 15

91、億美元，環比減少 24.9%。2023 年下半年受惠于供應商減產推動企業級 SSD 價格穩定，第三季度全球 ESSD 采購需求環比增加 10%，市場規模迎來拐點，三季度企業級 SSD 營收回升至 15.6 億美元，環比上升 4.2%，四季度受益于服務器品牌商需求回升擴大訂單動能，終端產品銷售旺季帶動產品需求增加，四季度 ESSD 量價齊揚推動營收同比增長 47.6%，達 23.1 億美元。AIAI 服務器帶動大容量存儲需求擴張服務器帶動大容量存儲需求擴張，企業級企業級 SSDSSD 持續發力持續發力。根據 TrendForce 數據顯示，2024 年上半年受大容量訂單需求增加疊加 AI 服務器

92、需求看漲，企業級 SSD 需求迎來回暖期。2024 年 Q1 企業級 SSD 營收升至 37.58 億美元，環比增長 62.9%，增長動能強勁。二季度英偉達 GPU 平臺放量、AI 應用與服務器品牌方需求升溫作用帶動企業級 SSD 采購容量放量，原廠營收環比增長 50%以上，二季度營收達 57.38 億美元。2024 年下半年強勁的 AI 應用需求持續推動企業級 SSD 產業增長，三季度原廠營收實現 73.79 億美元，環比增長 29%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2828：2 2

93、0 023Q12024Q323Q12024Q3 全球企業級全球企業級 SSDSSD 原廠營收原廠營收資料來源：TrendForce，華源證券研究所5G5G 時代催生智能手機市場增長時代催生智能手機市場增長，2 2024024 年年全年全球智能手機出貨量達到全年全球智能手機出貨量達到 12.12.2 2 億部億部。隨著5G 時代的到來，5G 手機的更替潮將為 NAND Flash 存儲產品帶來更強的增長動力。根據Canalys 數據，得益于廠商推出更新的產品組合和新興市場經濟的宏觀穩定，2024 年第一季度全球智能手機市場出貨量達到 2.962 億部，同比增長 10%，二季度智能手機市場持續保持

94、增長，出貨量達到 2.889 億臺，同比增長 12%。根據 IDC 數據顯示，2024 年三季度全球智能手機出貨量同比增長4%，達到3.161億部，四季度出貨量則為3.317億部，同比增長2.4%。根據 Canalys 數據，2024 年受益于手機綜合配置提升和 5G 普及，全球智能手機的出貨量達到 12.2 億部，同比增長 7%，市場經歷兩年下滑后迎來復蘇。我們認為，下游的需求增長或將進一步推動公司消費級業務成長，相關產品營收增長展望積極。圖表圖表 2929：2 20 01414-2024-2024 年全球智能手機出貨量年全球智能手機出貨量資料來源：Canalys，華源證券研究所請務必仔細閱

95、讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地全球全球 ICTICT 市場和中國企業級市場和中國企業級 ICTICT 市場預計持續增長市場預計持續增長，云計算在企業云計算在企業 ITIT 市場中占比不斷提市場中占比不斷提升。升。2023 年全球 ICT 市場總投資規模接近 4.9 萬億美元，并有望在 2028 年增至 6.6 萬億美元，五年復合增長率（CAGR）為 6.3%。2024 年，中國企業級 ICT 市場規模達 2,487.8 億美元，預計每年以 9.0%的復合增長率增長，2028 年中國企業級 ICT 市場規模

96、接近 3600 億美元，2023-2028 年中國企業級服務器和存儲投資五年 CAGR 預計達 10.2%。云計算在企業 IT 市場中占比將提升，企業逐漸實現全云化，以實現更高效的資源管理和更快速的創新能力。圖表圖表 3030：中國中國 ICTICT 市場支出預測市場支出預測資料來源：Do News，華源證券研究所企業物聯網市場規模逐年增長企業物聯網市場規模逐年增長，中國中國于區域支出方面處于領先地位于區域支出方面處于領先地位。根據 IoT Analytics，2023 年企業物聯網市場規模達到 2,690 億美元，同比增長 15%。預計 2024 年的增長率將進一步放緩至 12%，然后在 2

97、025 年重新加速。在區域支出增長方面，中國、印度和美國預計將處于領先地位。2024 年第一季度蜂窩物聯網模塊市場同比增長了 7%。中國模塊需求的上升抵消了全球大部分地區仍然存在的庫存和需求問題。圖表圖表 3131：2 2023-2030023-2030 全球物聯網市場開支全球物聯網市場開支資料來源：IOT ANALYTICS，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地2.5.2.5.模組行業競爭激烈且相對分散模組行業競爭激烈且相對分散，國產化水平有待持續提升國產化水平有待持續提升中中國大陸

98、國大陸 SSDSSD 品牌品牌憑借成本優勢快速崛起憑借成本優勢快速崛起，SSDSSD 國產化提升前景廣闊國產化提升前景廣闊。2023 年，排名前五的 SSD 模組廠占據了 72%的市場份額，市場集中度較為集中。SSD 出貨量排名前三的廠商分別是金士頓、威剛和雷克沙（江波龍收購），市場份額分別為 34%/11%/11%。中國大陸的 PCle 主控技術和 SSD 品牌憑借中國國產主控和 NAND Flash 的成本優勢，正在迅速迎頭趕上，除市場占比第三的雷克沙，金泰克市場占比上升至 9%，佰維存儲在 2023 年首次進入榜單以 7%的市占率位列第五，2022 年位列第五的朗科意外跌出前十。七彩虹穩

99、定于榜單第六位，市場占比 5%。但從全球模組廠格局來看，前十大閃存模組廠中中國大陸模組廠的整體市占率仍然較低，僅為 34%，國產企業發展空間廣闊。圖表圖表 3232：2022023 3 年全球前十年全球前十 SSDSSD 模組廠模組廠資料來源：TrendForce，華源證券研究所中國大陸中國大陸 DRAMDRAM 模組廠展現出國產化潛力，模組廠展現出國產化潛力，DRAMDRAM 國產化提升空間國產化提升空間較大較大。2023 年全球DRAM 模塊銷售額達到 125 億美元，2023 年排名前五的 DRAM 模組廠占總銷售額的 87%，市場集中度高。排名前三的廠商分別是金士頓、嘉合勁威和威剛，市

100、場份額分別為68.8%/5.6%/4.5%，其中記憶科技由于通路市場萎縮導致出貨量下滑，中國大陸模組廠嘉合勁威在 2023 年實現營收逆勢增長 40%升至全球第二，國產化勢頭強勁。此外排名前十的中國大陸模組廠還有金泰克，市占比為 4.2%，未來國產化有較大提升空間。圖表圖表 3333：2022023 3 年全球前十年全球前十 DRAMDRAM 模組廠模組廠資料來源：TrendForce，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.盈利預測與評級盈利預測與評級我們預計公司 2024-20

101、26 年歸母凈利潤分別為 3.97/6.57/10.08 億元，同比增速分別為1489.09%/65.31%/53.45%，當前股價對應的 PE 分別為 42.20/25.53/16.64 倍。我們選取江波龍/佰維存儲/兆易創新/普冉股份為可比公司，鑒于產業周期復蘇推動的業績彈性、閃存市場廣闊的空間及公司產品的拓展推動的業績增長潛力，維持“買入”評級。圖表圖表 3434：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPE2025/4/824E25E26E24E25E26E301308江波龍71.911.21.82.660.039.527.8688525佰維存儲57.480.61.41

102、.890.841.532.3603986兆易創新103.481.72.53.261.741.432.0688766普冉股份89.152.83.34.032.227.022.2平均值61.237.428.6001309德明利103.632.54.16.242.225.516.6資料來源：ifind，華源證券研究所?？杀裙镜挠A測來自 ifind 一致預期，德明利的盈利預測來自華源證券研究所4.4.風險提示風險提示1）新產品放量不及預期的風險：存儲產品的銷售具有一定周期性，新產品的銷售和訂單也有波動性，存在新產品放量不及預期的風險；2）閃存價格下跌的風險：閃存行業具有較強周期性，尤其是閃存價格

103、波動明顯，存在閃存價格下跌的風險；3）市場競爭加劇的風險：國內外模組廠商較多，競爭較為激烈，存在市場競爭加劇的風險；4）主控芯片研發不及預期的風險：主控研發難度大，流片費用昂貴，主控芯片研發存在不及預期的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E202

104、5E2025E2026E2026E貨幣資金2744717422,071營業收入營業收入1,7761,7764,7144,7148,0788,07811,13111,131應收票據及賬款4341,1231,9252,653營業成本營業成本1,4801,4803,7653,7656,5936,5938,9708,970預付賬款106409701967稅金及附加4111927其他應收款1465111153銷售費用174773100存貨1,9323,4044,6965,406管理費用5894145178其他流動資產108282482665研發費用108203323423流動資產總計流動資產總計2,86

105、82,8685,7555,7558,6588,65811,91511,915財務費用49116188257長期股權投資1111資產減值損失-47-28-40-56固定資產166155150145信用減值損失-6-17-29-40在建工程6415555其他經營損益0-4600無形資產5469投資收益-2101010長期待攤費用14614713596公允價值變動損益0012其他非流動資產95100104106資產處置收益-2000非流動資產合計非流動資產合計420420448448451451413413其他收益6999資產總計資產總計3,2883,2886,2036,2039,1099,1091

106、2,32812,328營業利潤營業利潤9 94054056866861,1021,102短期借款1,5803,4235,0236,823營業外收入6555應付票據及賬款2438841,5482,106營業外支出0000其他流動負債97263458624其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計1,9201,9204,5704,5707,0287,0289,5529,552利潤總額利潤總額15154104106916911,1071,107長期借款18715711966所得稅-1182889其他非流動負債58585858凈利潤凈利潤26264014016646641,0181,018非流動負

107、債合計非流動負債合計245245216216177177124124少數股東損益14710負債合計負債合計2,1652,1654,7864,7867,2057,2059,6769,676歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤25253973976576571,0081,008股本113113162162EPS(元)0.152.464.066.23資本公積751751703705留存收益2585481,0271,762主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益1,1221,4121,8922,629會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東

108、權益151223成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計1,1231,1231,4171,4171,9041,9042,6512,651營收增長率49.15%165.43%71.36%37.80%負債和股東權益合計負債和股東權益合計3,2883,2886,2036,2039,1099,10912,32812,328營業利潤增長率-85.84%4,460.79%69.54%60.53%歸母凈利潤增長率-62.80%1,489.09%65.31%53.45%經營現金流增長率-207.02%-27.54%35.42%120.63%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年

109、度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率16.66%20.12%18.38%19.42%稅后經營利潤26378640995凈利率1.45%8.52%8.21%9.15%折舊與攤銷578097110ROE2.23%28.14%34.71%38.33%財務費用49116188257ROA0.76%6.40%7.21%8.17%投資損失2-10-10-10ROIC6.38%18.29%16.79%17.73%營運資金變動-1,185-1,882-1,775-1,203估值倍數估值倍數其他經營現金流36242424P/E670.6142.2025.5316.

110、64經營性現金凈流量經營性現金凈流量-1,015-1,015-1,295-1,295-836-836173173P/S9.443.562.081.51投資性現金凈流量投資性現金凈流量9292-98-98-89-89-60-60P/B14.9411.878.866.38籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量1,1451,1451,5911,5911,1961,1961,2171,217股息率0.09%0.64%1.06%1.63%現金流量凈額現金流量凈額2132131971972702701,3301,330EV/EBITDA103342215資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之

111、后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供

112、本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任

113、何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

114、資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

115、市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報

116、告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指

117、數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。