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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告建筑裝飾建筑裝飾|工程咨詢服務工程咨詢服務非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師王彬鵬SAC：S戴銘余SAC：S酈悅軒SAC：S聯系人聯系人唐志瑋林高凡市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 0909 日日收盤價（元）14.76一 年 內 最 高/最 低（元）18.30/11.68總市值（百萬元）6,026.91流通市值（百萬元）5,902.49總股本（百萬股）408

2、.33資產負債率（%）53.78每股凈資產（元/股）6.74資料來源：聚源數據地鐵設計地鐵設計(003013.SZ)(003013.SZ)軌交設計國企典范，深耕廣東+穩健經營推動持續發展投資要點：投資要點：背靠廣州地鐵集團背靠廣州地鐵集團，深耕廣東拓展全國深耕廣東拓展全國。公司是國內主要的城市軌道交通工程咨詢企業之一，背靠控股股東廣州地鐵集團（持股 76.2%），并依托廣東/廣州國資背景，股權結構集中。2016至 2024 年，公司營收從 11.1 億元增長至 27.5 億元，年均復合增長率達 12%；歸母凈利潤由1.4 億元提升至 4.9 億元，年均復合增長率為 16.7%。核心業務為軌道交

3、通勘察設計，貢獻超80%營收，毛利率穩定在 35%左右。區域布局方面，2019 年，廣東省外業務營收首次超過省內，占比達 52.2%。2020 至 2023 年，省內營收復合增長率達 23.7%。2024 年，公司廣東省內、外業務營收為 18.6、8.9 億元，分別同比+1.35%、+20.32%，省外增速近 5 年首次超過省內，占比分別為 67.7%和 32.3%，顯示出公司在深耕廣東的同時逐步拓展全國市場。城市軌交行業穩健增長，低空經濟注入發展新動能。城市軌交行業穩健增長，低空經濟注入發展新動能。2019-2024 年，全國城市軌道交通總運營里程年均復合增長率（CAGR）達 12.6%，其

4、中新一線及二三線城市自 2015 年起總運營里程超越一線城市，成為軌道交通發展的新增長點。盡管地鐵項目審批趨嚴，廣東省 2022-2024年軌道交通運營里程仍保持增長，截至 24 年底規模位居全國第一。與此同時，2024 年以來，廣州低空經濟政策加速落地，廣東省于 2024 年 5 月發布廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案，提出通過投資基金等方式支持低空產業發展，引導資金流向低空經濟重點領域。隨著軌道交通與低空經濟建設力度加大，廣東有望打造空地一體的現代化交通網絡。經營穩健經營穩健，優勢顯著優勢顯著。公司在行業內的優勢十分突出：1）擁有工程設計綜合甲級資質，截至24 年 1 月底全國僅 92

5、 家企業具備，行業地位突出。2）靈活的激勵機制：公司通過長短期激勵相結合，構建了全面的激勵體系。3）重視研發與創新，持續加大投入，2024 年新公開的專利數量為 297 個，同比增長 3.48%，創下歷史新高。4）分紅政策積極穩健，2020-2024年公司累計分紅 10 億元；截至 24Q3 上市以來累計分紅率 45.17%，遠超行業平均水平。在國資高比例持股的背景下，未來分紅政策預計將保持穩定并具備持續性。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年有望實現歸母凈利潤分別為 5.41、5.99、6.64億元，增速分別為+10.04%、+10.58%、+10.96%。參考

6、華設集團、蘇交科、設計總院等可比公司 2025 年平均 16.32 倍的 PE 估值，結合公司在廣東省內的市場地位及軌道交通領域的深厚積累，公司有望充分受益于大灣區城市軌道交通建設的高速發展。鑒于軌道交通設計行業壁壘較高、競爭格局良好，首次覆蓋給予公司首次覆蓋給予公司“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：地方財政惡化和回款風險；市場開拓不及預期；行業競爭加劇。地方財政惡化和回款風險；市場開拓不及預期；行業競爭加劇。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）2,5732,74

7、83,0203,3393,707同比增長率（%）3.92%6.79%9.89%10.57%11.02%歸母凈利潤（百萬元）432492541599664同比增長率（%）8.01%13.91%10.04%10.58%10.96%每股收益（元/股）1.061.201.331.471.63ROE（%）17.90%17.88%17.71%17.61%17.55%市盈率（P/E）13.9612.2511.1310.079.07資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 1 10 0 日日源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必

8、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 29頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年有望實現歸母凈利潤分別為 5.41、5.99、6.64 億元，增速分別為+10.04%、+10.58%、+10.96%。參考華設集團、蘇交科、設計總院等可比公司 2025 年平均 16.32 倍的 PE 估值，結合公司在廣東省內的市場地位及軌道交通領域的深厚積累，公司有望充分受益于大灣區城市軌道交通建設的高速發展。鑒于軌道交通設計行業壁壘較高、競爭格局良好，首次覆蓋給予公司首次覆蓋給予公司“買入買入”評級。評級。關鍵假設2025-2027 年公司營收預計分別增長+9.89%

9、、+10.57%和+11.02%，年均復合增速+10.79%?？辈煸O計業務作為核心收入來源，預計 2025-2027 年增速分別為+8.00%、+9.00%和+10.00%。規劃咨詢業務 2024 年受市場調整影響，收入出現明顯回落，同比下降 30.98%。預計 2025-2027 年市場有望企穩回升，增速均為+5.00%。工程總承包業務受益于經濟活動復蘇及前端業務協同帶動，預計 2025-2027 年增速分別為+30%、+25%和+20%。投資邏輯要點公司背靠廣州地鐵集團，深耕廣東并拓展全國市場，長期穩居軌道交通勘察設計領域領先地位，具備穩健成長的特征。全國城市軌交行業穩健增長，廣東省內市場

10、仍具備較大拓展空間。2024 年以來，廣州低空經濟政策加速落地，廣東省發布廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案，軌道交通與低空經濟的融合或將帶來新的發展機遇。此外，公司在行業內優勢突出，擁有工程設計綜合甲級資質，行業競爭壁壘高，同時通過激勵機制優化、持續加大研發投入、積極分紅等策略，強化市場競爭力。整體來看，公司依托大灣區軌道交通建設與低空經濟發展，具備長期增長潛力。核心風險提示地方財政惡化和回款風險；市場開拓不及預期；行業競爭加劇。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 29頁內容目錄內容目錄1.1.公司概要：

11、背靠廣州地鐵集團，深耕廣東拓展全國公司概要：背靠廣州地鐵集團，深耕廣東拓展全國.6 61.1.1.1.三十載積淀雄厚實力，立足于廣州放眼全國三十載積淀雄厚實力，立足于廣州放眼全國.6 61.2.1.2.業績穩步增長業績穩步增長,廣東省內市場優勢凸顯廣東省內市場優勢凸顯.7 71.2.1.1.2.1.勘察設計為核心主業，營收業績穩健增長勘察設計為核心主業，營收業績穩健增長.7 71.2.2.1.2.2.2323 年廣東省營收占比年廣東省營收占比&毛利率雙升，省內優勢進一步彰顯毛利率雙升，省內優勢進一步彰顯.8 81.3.1.3.公司項目承攬能力強，廣州地鐵集團大力度支持公司項目承攬能力強，廣州地

12、鐵集團大力度支持.9 92.2.城市軌交行業穩健增長，低空經濟注入發展新動能城市軌交行業穩健增長，低空經濟注入發展新動能.10102.1.2.1.城市軌道行業近五年復合增速城市軌道行業近五年復合增速 13%13%，地鐵里程占比穩定，地鐵里程占比穩定.10102.2.2.2.廣東軌交投資持續發力，低空經濟注入全新發展動力廣東軌交投資持續發力，低空經濟注入全新發展動力.10102.3.2.3.城市軌交設計咨詢進入壁壘高，設計費率高，回款有保證城市軌交設計咨詢進入壁壘高，設計費率高，回款有保證.12123.3.公司優勢：經營穩健，分紅積極，激勵多元，重視研發公司優勢：經營穩健，分紅積極，激勵多元，重

13、視研發.15153.1.3.1.三十余年積累儲備，資質壁壘構成強大護城河三十余年積累儲備，資質壁壘構成強大護城河.15153.2.3.2.激勵機制多元化，薪酬極具競爭力，人均創利持續提升激勵機制多元化，薪酬極具競爭力，人均創利持續提升.15153.2.1.3.2.1.碩士及以上學歷占比較高，人均創利持續提升碩士及以上學歷占比較高，人均創利持續提升.15153.2.2.3.2.2.多元化激勵機制、極具競爭力的薪酬確保公司穩健發展多元化激勵機制、極具競爭力的薪酬確保公司穩健發展.16163.3.3.3.專注信息智能化，研發投入加大，創新成果突出專注信息智能化，研發投入加大，創新成果突出.18183

14、.4.3.4.分紅政策積極穩健，明顯優于行業平均水平分紅政策積極穩健，明顯優于行業平均水平.18183.5.3.5.在手訂單豐厚，未來業績穩健可期在手訂單豐厚，未來業績穩健可期.19194.4.財務分析：毛利率提升，費用率下降，財務分析：毛利率提升，費用率下降，ROEROE 表現優異表現優異.21214.1.4.1.ROEROE 顯著高于平均水平，主要源于毛利率提升、費用率下降顯著高于平均水平，主要源于毛利率提升、費用率下降.21214.2.4.2.應收賬款結構優異，管控優于行業平均水平應收賬款結構優異，管控優于行業平均水平.22225.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.25255.1.5.1

15、.盈利預測盈利預測.25255.2.5.2.投資建議投資建議.26266.6.風險提示風險提示.2727源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 29頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司歷史沿革公司歷史沿革.6 6圖表圖表 2 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20252025 年年 1 1 月月 6 6 日）日）.7 7圖表圖表 3 3：公司歷年營收與歸母凈利潤情況公司歷年營收與歸母凈利潤情況.7 7圖表圖表 4 4：公司歷年分業務營收及其增速公司歷年分業務營收及其增速.8 8圖表圖表 5 5：公司歷

16、年分業務毛利率對比公司歷年分業務毛利率對比.8 8圖表圖表 6 6：公司分業務營收占比公司分業務營收占比.8 8圖表圖表 7 7：公司歷年廣東省內公司歷年廣東省內/省外營收省外營收.9 9圖表圖表 8 8：公司分地區毛利率（公司分地區毛利率（%）.9 9圖表圖表 9 9：16-2416-24 年公司營業收入中來自廣州地鐵集團及關聯企業的比例年公司營業收入中來自廣州地鐵集團及關聯企業的比例.9 9圖表圖表 1010：2017-20192017-2019 年公司招投標模式業務收入比例年公司招投標模式業務收入比例.9 9圖表圖表 1111：中國歷年城市軌交運營里程及新增運營城市中國歷年城市軌交運營里

17、程及新增運營城市.1010圖表圖表 1212：2022024 4 年全國軌道交通制式運營里程格局年全國軌道交通制式運營里程格局.1010圖表圖表 1313：20232023 年各省市一般公共預算收入及財政自給率年各省市一般公共預算收入及財政自給率.1111圖表圖表 1414：廣東省歷年運營線路及規劃線路總長度廣東省歷年運營線路及規劃線路總長度.1111圖表圖表 1515：20242024 年廣東省城市軌道交通制式格局（年廣東省城市軌道交通制式格局（%）.1111圖表圖表 1616：近年部分涉及廣東省交通建設的政策近年部分涉及廣東省交通建設的政策/會議會議.1212圖表圖表 1717：2017-

18、20192017-2019 年公司設計費率年公司設計費率.1313圖表圖表 1818：公司回款流程公司回款流程.1313圖表圖表 1919：2020-20242020-2024 年中國城市軌道總包市占率情況（按中標項目數統計）年中國城市軌道總包市占率情況（按中標項目數統計）.1414圖表圖表 2020：2020-20242020-2024 年中國城市軌道總包項目數及中標企業數（單位：個）年中國城市軌道總包項目數及中標企業數（單位：個）.1414圖表圖表 2121：2020-20242020-2024 年中國城市軌道總包市占率情況（按中標金額統計）年中國城市軌道總包市占率情況（按中標金額統計）.

19、1414圖表圖表 2222：2020-20242020-2024 年廣東省軌道總包市占率情況（按中標金額統計）年廣東省軌道總包市占率情況（按中標金額統計）.1414圖表圖表 2323：公司部分主要資質公司部分主要資質.1515圖表圖表 2424：公司歷年員工人數及增長率公司歷年員工人數及增長率.1616圖表圖表 2525：公司歷年人均創收與人均創利公司歷年人均創收與人均創利.1616圖表圖表 2626：公司限制性股票激勵計劃（截至公告發布日公司限制性股票激勵計劃（截至公告發布日 2024/5/302024/5/30）.1616圖表圖表 2727：公司股票期權激勵計劃（截至公告發布日公司股票期權

20、激勵計劃（截至公告發布日 2024/5/302024/5/30）.1717圖表圖表 2828：公司限制性股票公司限制性股票&股權激勵行權條件（截至公告發布日股權激勵行權條件（截至公告發布日 2024/5/302024/5/30）.1717圖表圖表 2929：同業可比上市公司員工平均薪酬對比（單位：萬元）同業可比上市公司員工平均薪酬對比（單位：萬元）.1717圖表圖表 3030：公司近五年新公開專利數及軟件著作權數量公司近五年新公開專利數及軟件著作權數量.1818源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 29頁圖表圖

21、表 3131：公司歷年研發投入及其占營收比例公司歷年研發投入及其占營收比例.1818圖表圖表 3232：公司歷年現金分紅總額及分紅率公司歷年現金分紅總額及分紅率.1919圖表圖表 3333：公司分紅率大幅領先行業可比公司公司分紅率大幅領先行業可比公司（截至（截至 2024/9/302024/9/30）.1919圖表圖表 3434：公司分紅率顯著優于同業可比上市公司（截至公司分紅率顯著優于同業可比上市公司（截至 2024/9/302024/9/30）.1919圖表圖表 3535：公司部分重要合同及中標項目公司部分重要合同及中標項目.1919圖表圖表 3636：公司公司 ROEROE 水平顯著高于

22、業內平均水平（單位：水平顯著高于業內平均水平（單位：%）.2121圖表圖表 3737：公司公司 ROEROE、凈利率、總資產周轉率與權益乘數、凈利率、總資產周轉率與權益乘數.2121圖表圖表 3838：公司與可比公司凈利率（單位：公司與可比公司凈利率（單位：%）.2222圖表圖表 3939：公司毛利率修復至業內較高水平（單位：公司毛利率修復至業內較高水平（單位：%）.2222圖表圖表 4040：公司凈利率，毛利率，期間費率對比（單位：公司凈利率，毛利率，期間費率對比（單位：%）.2222圖表圖表 4141：公司歷年細分期間費率變化情況公司歷年細分期間費率變化情況.2222圖表圖表 4242：公

23、司經營性現金流情況公司經營性現金流情況.2323圖表圖表 4343：各公司應收賬款余額占營收比例各公司應收賬款余額占營收比例.2323圖表圖表 4444：公司應收賬款賬齡結構及余額占比營收公司應收賬款賬齡結構及余額占比營收.2424圖表圖表 4545：2017-20192017-2019 年按賬齡計提壞賬準備對比年按賬齡計提壞賬準備對比.2424圖表圖表 4646：公司分業務營收預測（單位：百萬元）公司分業務營收預測（單位：百萬元）.2525圖表圖表 4747：費用率預測費用率預測.2626圖表圖表 4848：可比公司估值表可比公司估值表.2626源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后

24、的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 29頁1.1.公司概要：背靠廣州地鐵集團，深耕廣東拓展全公司概要：背靠廣州地鐵集團，深耕廣東拓展全國國1.1.1.1.三十載積淀雄厚實力，立足于廣州放眼全國三十載積淀雄厚實力，立足于廣州放眼全國城市軌道交通工程咨詢領先企業，加速邁向一體化解決方案提供商。城市軌道交通工程咨詢領先企業，加速邁向一體化解決方案提供商。廣州地鐵設計研究院股份有限公司是國內城市軌道交通工程咨詢領域的領先企業。公司前身為 1993 年由廣州地鐵總公司設計室與原城建科技開發中心設計室合并成立的地下鐵道設計院，最初股權全部歸屬廣州地鐵總公司。2009

25、 年，公司更名為“廣州地鐵設計研究院有限公司”并完成有限責任公司改制；2018 年，引入戰略投資者并實施股權激勵計劃，整體變更為股份有限公司；2020年 10 月，公司成功在深圳證券交易所上市，成為中國首家 A 股上市的軌道交通設計企業。上市以來，公司業績穩步增長，營收與凈利潤持續提升。為進一步增強工程咨詢能力，2025年 1 月公司計劃通過發行股份方式收購廣州地鐵工程咨詢有限公司 100%股權，整合資源，強化在城市軌道交通領域的綜合服務能力，加速向一體化解決方案提供商邁進，鞏固行業領先地位。圖表圖表 1 1：公司歷史沿革公司歷史沿革資料來源：招股書，公司公告，RT 軌道交通公眾號，華源證券研

26、究所公司股權結構高度集中，股東實力強大助推長期發展。公司股權結構高度集中，股東實力強大助推長期發展。從股權結構來看，公司的實際控制人為廣州市人民政府，通過全資持有廣州地鐵集團間接控制公司。截至 2025 年 1 月 6 日，廣州地鐵集團作為公司的控股股東，持有公司 76.17%的股份。公司的第 2 至第 4 大股東分別為廣州越秀集團、廣東省鐵路建設投資集團和廣州產業投資控股集團，持股比例分別為1.76%、1.76%和 1.27%。上述股東均于 2018 年 5 月通過增資擴股方式入股，公司股權穿透后均由廣東省或廣州市國有資本實際控制。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

27、要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 29頁圖表圖表 2 2：公司股權架構（截至公司股權架構（截至 20252025 年年 1 1 月月 6 6 日）日）資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所1.2.1.2.業績穩步增長業績穩步增長,廣東省內市場優勢凸顯廣東省內市場優勢凸顯1.2.1.1.2.1.勘察設計為核心主業，營收業績穩健增長勘察設計為核心主業，營收業績穩健增長營收穩健擴張營收穩健擴張，業績持續提升業績持續提升。2016 至 2024 年，公司營業收入由 11.10 億元增長至 27.48億元，年均復合增長率達 12%；同期歸母凈利潤由 1.43 億元提升至

28、 4.92 億元，年均復合增長率達 16.70%，利潤增速顯著高于營收增速，反映出公司盈利能力的持續增強。2024 年，公司繼續保持穩健增長，實現營業收入 27.48 億元，同比增長 6.79%；歸母凈利潤 4.92 億元，同比增長 13.91%，展現出良好的經營能力和發展韌性。圖表圖表 3 3：公司歷年營收與歸母凈利潤情況公司歷年營收與歸母凈利潤情況資料來源：Wind，華源證券研究所營收結構穩定，勘察設計穩居核心。營收結構穩定，勘察設計穩居核心。公司主營業務涵蓋勘察設計、規劃咨詢和工程總承包三大板塊，其中勘察設計作為核心業務，始終發揮支柱作用。2016 至 2024 年，勘察設計源引金融活水

29、潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 29頁業務營業收入呈穩步上升趨勢，年均復合增長率達 10.36%，占公司總營收比重始終保持在80%以上，且毛利率穩定在 35%左右，展現出較強的盈利能力和業務穩定性。2024 年，勘察設計業務實現營業收入 23.61 億元，占總營收的 85.93%；工程總承包板塊表現亮眼，實現營收 2.55 億元，同比增長 75.25%。毛利率方面，2024 年勘察設計業務毛利率為 39.91%，同比+1.04pct；規劃咨詢毛利率同比高增 10.3pct 至 43.99%；工程總承包毛利率為 21.

30、37%，同比+5.24pct；各板塊毛利率總體呈穩中有升趨勢，體現出公司良好的成本控制與盈利能力。圖表圖表 4 4：公司歷年分業務營收及其增速公司歷年分業務營收及其增速圖表圖表 5 5：公司歷年分業務毛利率對比公司歷年分業務毛利率對比資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 6 6：公司分業務營收占比公司分業務營收占比資料來源：公司公告，華源證券研究所1.2.2.1.2.2.2323 年廣東省營收占比年廣東省營收占比&毛利率雙升毛利率雙升，省內優勢進一步彰省內優勢進一步彰顯顯深耕廣州市場，省內業務占比持續提升。深耕廣州市場，省內業務占比持續提升。公司成立于廣

31、州市，長期深耕本地市場，并自2009 年起加快向外拓展。截至上市前，公司已在全國主要城市設立 16 家分支機構。2016 至2018 年，公司廣東省內業務營收占比均超過 50%。2019 年，廣東省外業務營收首次超過省內，占比達 52.2%。然而，2020 至 2023 年，省外業務增速放緩，營收增長明顯低于省內業務，其中省內營收復合增長率達 23.7%。2024 年，公司廣東省內、外業務營收為 18.6、8.9源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 29頁億元，分別同比+1.35%、+20.32%，省外增速近

32、5 年首次超過省內，占比分別為 67.7%和32.3%。此外，盡管省內外業務毛利率差距有所變化，但廣東省內業務毛利率始終高于省外。2024 年省內毛利率為 41.66%，省外為 31.55%，兩者相差 10.11 個百分點。圖表圖表 7 7：公司歷年廣東省內公司歷年廣東省內/省外營收省外營收圖表圖表 8 8：公司分地區毛利率（公司分地區毛利率（%）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.3.1.3.公司項目承攬能力強，廣州地鐵集團大力度支持公司項目承攬能力強，廣州地鐵集團大力度支持廣州地鐵集團大力支持，獨立承攬能力突出。廣州地鐵集團大力支持，獨立承攬能力突出。公

33、司業務與廣州地鐵集團聯系緊密，后者自 2016 至 2024 年始終為公司第一大客戶，為公司業務發展提供了有力支持。公司已承擔廣州地區多條城市軌道交通線路的主要勘察設計和規劃咨詢工作，并有望在廣州地鐵集團的助力下，于“十四五”新格局中獲得更強的業績保障能力。在項目獲取方面，公司主要通過招投標和業主直接委托兩種方式承攬業務。盡管與廣州地鐵集團關系密切，但招投標仍是公司獲取項目的絕對主要途徑，體現了較強的市場競爭力和獨立承攬能力。圖表圖表 9 9：16-2416-24 年公司營業收入中來自廣州地鐵集團及關年公司營業收入中來自廣州地鐵集團及關聯企業的比例聯企業的比例圖表圖表 1010：2017-20

34、192017-2019 年公司招投標模式業務收入比例年公司招投標模式業務收入比例資料來源：招股書，公司公告，華源證券研究所注：2016-2019 年為關聯方銷售額；2020-2024 年為前五名客戶關聯方銷售額。資料來源：招股書，華源證券研究所源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 29頁2.2.城市軌交行業穩健增長，低空經濟注入發展新動城市軌交行業穩健增長，低空經濟注入發展新動能能2.1.2.1.城市軌道行業近五年復合增速城市軌道行業近五年復合增速 13%13%，地鐵里程占比穩定，地鐵里程占比穩定城軌發展迅猛

35、，非一線城市成新增長點。城軌發展迅猛，非一線城市成新增長點。根據中國城市軌道交通協會統計，我國城市軌道交通總運營里程持續增長，由 2014 年的 3173 公里增至 2024 年的 12168.8 公里，提前突破“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃中 1 萬公里的目標，19-24 年年均復合增長率達 12.58%。相比一線城市軌道交通的穩步擴張，新一線及二三線城市正成為行業新增長點，其總運營里程自 2015 年起已超過一線城市，并持續擴展。地鐵制式占據主流，軌道制式格局穩定。地鐵制式占據主流，軌道制式格局穩定。我國城市軌道交通包括地鐵、市域快速軌道、現代有軌電車、輕軌、單軌、磁浮交通及自動導

36、向軌道（APM）七種制式，其中地鐵最具代表性，長期占據主導地位。2024 年地鐵總運營里程占城市軌道交通總運營里程的 76.3%，該比例長期維持在 75%左右。此外，2024 年全國鐵路固定資產投資完成 8506 億元，同比增長11.3%，現代化鐵路基礎設施體系加快構建。圖表圖表 1111：中國歷年城市軌交運營里程及新增運營城市中國歷年城市軌交運營里程及新增運營城市圖表圖表 1212：2022024 4 年全國軌道交通制式運營里程格局年全國軌道交通制式運營里程格局資料來源：中國城市軌道交通協會，華源證券研究所注：一線城市為上海、北京、廣州、深圳資料來源：中國城市軌道交通協會，華源證券研究所2.

37、2.2.2.廣東軌交投資持續發力，低空經濟注入全新發展動力廣東軌交投資持續發力，低空經濟注入全新發展動力財政實力雄厚，基建投資保障充足。財政實力雄厚，基建投資保障充足。廣東省財力穩健，基建投資力度持續加大，資金保障性較高。截至 2023 年底，廣東省一般公共預算收入達 13,851.3 億元，位居全國第一，財政自給率達 74.8%，排名第三，政府項目回款保障較強。此外，廣東省在政府投資方面表現突出，2024 年廣東省專項債發行總量達 5085 億元，規模居全國首位。依托穩健的財政實力與較強的基建投資意愿，廣東省在軌道交通等基礎設施建設方面具備良好的資金支持。公司立足廣東省，或將充分受益于區域內

38、的基建發展機遇，具備廣闊的成長空間。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 29頁圖表圖表 1313：20232023 年各省市一般公共預算收入及財政自給率年各省市一般公共預算收入及財政自給率資料來源：Wind，華源證券研究所軌道交通發展領先，運營規模持續擴大。軌道交通發展領先，運營規模持續擴大。廣東省城市軌道交通發展水平長期位居全國前列，自 2016 年起運營規模迎來快速增長，增速保持高位。截至 2024 年底，全省城市軌道交通總運營里程達 1487.91 公里，規模居全國第一。盡管地鐵項目審批趨嚴，2022

39、 至 2024 年廣東省軌道交通運營里程仍分別同比增長 18.8%、3.0%和 7.0%，展現出較強的發展韌性。其中，2024 年廣州市總運營里程達 707.14 公里，在全國各省市中排名第四。在制式方面，廣東省軌道交通主要包括地鐵、有軌電車和市域快軌三種制式，其中地鐵長期占據主導地位。2024 年，廣東省地鐵總運營里程達 1344.39 公里，占比 90.35%；市域快軌運營里程 76.5公里，占比 5.14%；有軌電車運營里程 54.62 公里，占比 3.67%。圖表圖表 1414：廣東省歷年運營線路及規劃線路總長度廣東省歷年運營線路及規劃線路總長度圖表圖表 1515：20242024 年

40、廣東省城市軌道交通制式格局（年廣東省城市軌道交通制式格局（%）資料來源：Wind，中國城市軌道交通協會，華源證券研究所資料來源：中國城市軌道交通協會，華源證券研究所軌道交通迎發展新機遇，低空經濟賦能行業升級。軌道交通迎發展新機遇，低空經濟賦能行業升級。廣東省軌道交通建設加速推進，政策密集出臺為行業發展注入新動力?！笆奈濉币巹澕盎浉郯拇鬄硡^建設為市域鐵路發展提供重要契機，同時，低空經濟正加速賦能交通基礎設施升級。2024 年 5 月，廣州市發布廣州市綜合立體交通網規劃（20232035 年），規劃建設五個通用機場，并謀劃超大城市間高速磁懸浮通道。同期，廣東省發布廣東省推動低空經濟高質量發展行動

41、方案（20242026年），提出支持低空產業發展，引導社會資本投向重點領域。隨著軌道交通與低空經濟加源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 29頁速融合，廣東有望打造空地一體化的現代交通網絡。公司積極布局低空經濟，與軌道交通融合發展，籌劃并中標部分項目，并與通號城市軌道交通技術有限公司簽署戰略合作協議，探索低空智能管控技術等領域業務合作。與此同時，公司正推進“四網合一”綜合規劃，構建“一張網、多模式、全覆蓋”的高效軌道交通體系，助力行業高質量發展。圖表圖表 1616：近年部分涉及廣東省交通建設的政策近年部分涉及

42、廣東省交通建設的政策/會議會議時間政策/會議名稱主要內容2020.03廣東省2020年重點建設項目計劃2020 年廣東共安排省重點項目 1230 個，總投資 5.9 萬億元。其中在城市軌道交通方面，廣東將推進廣州市軌道交通十一號線工程、廣州市軌道交通五號線東延段工程等21 個項目建設。2020.08國家發展改革委關于粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃的批復計劃建設包括 13 個城際鐵路和 5 個樞紐工程項目的“軌道上的大灣區”，總里程約775 公里。近期到 2025 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程計劃達到 4700 公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈；遠期到 2035

43、年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程計劃達到 5700 公里，覆蓋 100%縣級以上城市。2020.12國家發展改革委召開的城際和市域（郊）鐵路建設專題會議擬將京津冀、長三角、粵港澳三大區域城際和市域（郊）鐵路作為重大工程納入“十四五”規劃，三大區域“十四五”期間計劃新開工城際和市域（郊）鐵路共 1 萬公里左右。根據近三年滾動項目清單，粵港澳新開工項目總里程約 1000 公里。2021.9廣東省綜合交通運輸體系“十四五”發展規劃到 2025 年，高速鐵路和高速公路里程分別達 3600 公里、12500 公里，民用機場旅客年吞吐能力達 2.5 億人次，港口貨物通過能力達 21 億噸，“十四五”全省共

44、安排交通重大項目投資約 2 萬億元2024.5廣州市綜合立體交通網規劃（20232035 年）規劃梳理未來形勢及運輸需求，明確發展目標，并提出綜合立體交通布局、綜合門戶樞紐、城市交通網絡、交通融合及高質量發展等重點任務。規劃提出，廣州將在番禺、增城、南沙、從化、黃埔等地規劃建設 5 個通用機場。同時，謀劃與其他超大城市間高速磁懸浮通道布局及實驗線建設。2024.5廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案（20242026年）方案提到，通過政府投資基金等方式支持低空產業發展，探索通過市場化方式組建專項基金，引導更多資金投向低空經濟重點領域。支持頭部企業以市場化方式實施并購重組，推進行業整合升級。積極

45、爭取國家相關資金支持，多渠道助力企業和項目創新發展。資料來源：發改委，廣州市人民政府官網等，華源證券研究所2.3.2.3.城市軌交設計咨詢進入壁壘高城市軌交設計咨詢進入壁壘高，設計費率高設計費率高，回款有保證回款有保證行業壁壘高筑，國企優勢突出。行業壁壘高筑，國企優勢突出。城市軌道交通工程咨詢行業具有較高的進入壁壘，資質要求復雜，涉及多個技術學科，對企業的專業能力和人才儲備提出了嚴格要求。此外，由于城市軌道交通項目投資規模大、涉及公共安全，下游客戶更傾向于選擇具有豐富本地化經驗的企業。同時，項目回款周期較長，對企業的資金管理和經營能力也構成挑戰，因此項目經驗和企業規模成為該行業的重要競爭門檻。

46、城市軌道交通項目長期由政府主導，工程咨詢行業中的國有企業憑借先發優勢，在資質、技術、人才和項目經驗積累方面占據明顯優勢。盡管市場化趨勢逐步增強，但行業領先企業已掌握核心資源，形成“強者愈強”的市場格局，其市場地位長期穩固。設計費率高于勘察設計行業平均水平。設計費率高于勘察設計行業平均水平。城市軌道交通項目因地制宜，設計費率存在地區差異。根據公司招股書披露的 2017-2019 年前十大城市合同數據測算，公司設計費率主要分布在 3%-4%之間，遠高于勘察設計行業平均費率 1.10%（根據 2019 年全國固定資產總投源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀

47、正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 29頁資額（不含農戶）551478 億元與全國勘察設計企業勘察收入 6081.8 億元測算得出），體現了該領域的高技術含量及附加值。圖表圖表 1717：2017-20192017-2019 年公司設計費率年公司設計費率城市合同設計費率費率中位數廣州3.20%-4.40%3.66%南寧3.80%-4.27%4.27%佛山2.19%-4.14%4.00%福州3.50%-3.80%3.80%深圳3.00%-3.42%3.38%蘇州3.80%-3.90%3.83%長沙3.60%3.60%西安3.20%-3.80%3.50%無錫4.13%-4.40%4.13%

48、成都2.20%-3.44%2.82%資料來源：招股書，華源證券研究所下游客戶回款具有保障，最快三年內回款比例可超七成。下游客戶回款具有保障，最快三年內回款比例可超七成。城市軌道交通工程咨詢業務的回款按照進度節點的工作量占比確認。以公司設計業務為例，單個項目在完成初步設計與招標后，最快可在 10 個月內回款 30%（最慢為 30 個月）。隨后進入施工圖設計與施工配合階段，兩者部分重疊，最快在施工階段啟動后 42 個月內，可進一步回款 60%（最慢 54 個月）。整體來看，公司在項目啟動后，最快可于 52 個月（約 4.33 年）內回款約 90%，最遲不超過84 個月（約 7 年），回款流程合理且

49、周期可控。此外，由于城市軌道交通行業以政府投資為主，下游客戶主要為信用良好、還款能力強的地方政府或城市軌道交通投資建設主體，未來回款保障性有望進一步提升。圖表圖表 1818：公司回款流程公司回款流程資料來源：招股書，華源證券研究所源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 29頁行業項目數量有限，集中度高。行業項目數量有限，集中度高。城市軌道交通工程咨詢行業項目總量較少，市場參與者稀缺。根據 RT 軌道交通公眾號發布的中國城市軌道交通設計總體總包排行榜統計，2020-2024 年間，全國僅有 142 個設計總體總包

50、項目中標，涉及企業僅 18 家。行業整體市場集中度較高，頭部企業間競爭激烈。相較于一般建筑設計行業的低集中度特征，城市軌道交通工程咨詢行業呈現高度集中的競爭格局。其中，前十名中標企業合計中標 134 條線路，市場占有率達 94.37%；前五名企業市占率約 74.65%，行業主要份額由領先企業占據。圖表圖表 1919：2020-20242020-2024 年中國城市軌道總包市占率情況年中國城市軌道總包市占率情況（按按中標項目數統計）中標項目數統計）圖表圖表 2020：2020-20242020-2024 年中國城市軌道總包項目數及中標年中國城市軌道總包項目數及中標企業數（單位：個）企業數（單位：

51、個）資料來源：RT 軌道交通公眾號，華源證券研究所資料來源：RT 軌道交通公眾號，華源證券研究所行業強勢領先企業行業強勢領先企業，省內領先優勢顯著省內領先優勢顯著。公司在行業內具備較強競爭力，2020-2024 年共中標 17 個設計總體總包項目，按中標金額計算市場占有率達 13.4%，排名行業第四。從中標金額來看，行業前四名企業市占率差距較小，競爭格局相對均衡。在廣東省內，公司穩居上市企業頭部地位。2020-2024 年，全省 21 個城市軌道交通工程咨詢項目中，公司按中標金額計算的市場占有率達 15.2%，位列省內企業第二。圖表圖表 2121：2020-20242020-2024 年中國城

52、市軌道總包市占率情況年中國城市軌道總包市占率情況（按按中標金額統計）中標金額統計）圖表圖表 2222：2020-20242020-2024 年廣東省軌道總包市占率情況年廣東省軌道總包市占率情況（按中按中標金額統計）標金額統計）資料來源：RT 軌道交通公眾號，華源證券研究所資料來源：RT 軌道交通公眾號，華源證券研究所注：部分項目聯合中標，無細分金額，故統計時按中標企業數平均分配。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 29頁3.3.公司優勢：經營穩健，分紅積極，激勵多元，重公司優勢：經營穩健，分紅積極，激勵多元

53、，重視研發視研發3.1.3.1.三十余年積累儲備，資質壁壘構成強大護城河三十余年積累儲備，資質壁壘構成強大護城河資質構筑行業壁壘，奠定持續發展護城河。資質構筑行業壁壘，奠定持續發展護城河。資質要求構成城市軌道交通工程咨詢行業的重要壁壘，公司憑借全面且高質量的資質體系，奠定了業務可持續發展的堅實基礎。作為國內首家以城市軌道交通工程咨詢為主業的 A 股上市公司，公司經過三十余年的積累與沉淀，已獲得國家工程設計綜合甲級、工程勘察綜合甲級、城鄉規劃編制甲級、甲級測繪等行業最高等級資質，以及工程咨詢甲級資信評價等認證，綜合設計實力位居行業前列。其中，公司持有的工程設計綜合甲級資質，可在規模不受限制的條件

54、下承擔全部 21 個行業的建設工程設計等業務，彰顯其行業領先地位。根據工程壹家微信公眾號，截至 2024 年 1 月底，全國僅有 92 家勘察設計企業獲此資質，公司憑借卓越的資質優勢，在行業內具備明顯競爭力。圖表圖表 2323：公司部分主要資質公司部分主要資質序號資質主體證照名稱備注1地鐵設計院工程設計資質證書資質等級：工程設計綜合資質甲級可承接各行業、各等級的建設工程設計業務?？蓮氖沦Y質證書許可范圍內相應的建設工程總承包業務以及項目管理和相關的技術與管理服務2地鐵設計院工程勘察資質證書資質等級：工程勘察綜合資質甲級可承擔各類建設工程項目的巖土工程、水文地質勘察、工程測量業務（海洋工程勘察除外

55、），其規模不受限制（巖土工程勘察丙級項目除外）3地鐵設計院城鄉規劃編制資質證書資質等級：甲級承擔業務范圍：業務不受限制4地鐵設計院工程咨詢單位資信證書資信等級：專業甲級業務：鐵路、城市軌道交通，建筑，市政公用工程5地鐵設計院測繪資質證書資質等級：甲級資料來源：公司官網，公司公告，中國政府網官網等，華源證券研究所3.2.3.2.激勵機制多元化，薪酬極具競爭力，人均創利持續提升激勵機制多元化，薪酬極具競爭力，人均創利持續提升3.2.1.3.2.1.碩士及以上學歷占比較高，人均創利持續提升碩士及以上學歷占比較高，人均創利持續提升人才隊伍穩定人才隊伍穩定，高素質團隊支撐業績增長高素質團隊支撐業績增長。

56、公司員工規模長期保持穩定擴張，截至 2024年底，公司共有員工 2094 人，其中生產及技術人員 1853 人，占比 88.5%，人才結構穩定且專業素養突出，擁有碩士及以上學歷員工占比 46.5%，本科及以上學歷員工占比 95.3%。城市軌道交通設計行業涉及數十余個學科，要求高度專業化，為確保統籌協作與技術水準，公司配備 579 名研發人員，其中碩士及以上學歷占比 61.0%，設計研發團隊整體實力雄厚。高水平人才建設直接支撐公司人均創收與人均創利的亮眼表現。2020-2024 年，公司人均創收由 119.5 萬元增至 131.2 萬元，年復合增長率 2.37%。同期，公司人均創利由 18.3

57、萬元增至23.5 萬元，四年復合增長率 6.43%，充分體現高效的人才管理與業務運營能力。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 29頁圖表圖表 2424：公司歷年員工人數及增長率公司歷年員工人數及增長率圖表圖表 2525：公司歷年人均創收與人均創利公司歷年人均創收與人均創利資料來源：Wind，招股書，華源證券研究所資料來源：Wind，招股書，華源證券研究所3.2.2.3.2.2.多元化激勵機制多元化激勵機制、極具競爭力的薪酬確保公司穩健發展極具競爭力的薪酬確保公司穩健發展股權激勵機制完善，彰顯公司發展信心。股

58、權激勵機制完善，彰顯公司發展信心。公司依托持股平臺實施股權激勵，強化高管及核心技術人才的長期激勵機制。早在 2018 年 5 月公司改制為股份制企業期間，便引入珠?？棋\、珠?？埔?、珠?？拼T作為員工持股平臺，對經營管理及技術人才實施股權激勵。2024年 5 月，公司推出限制性股票與股票期權激勵計劃，向不超過 358 名高層管理和核心技術人員（占總員工的 17.1%）授予不超過 838.19 萬股限制性股票以及不超過 359.22 萬份股票期權，業績考核以 2022 年扣除非經常性損益后的凈利潤為基數，要求 2024-2026 年扣非凈利潤較 2022 年分別增長不低于 21%、33%、46%，且

59、年度凈資產收益率和營業利潤率分別不低于 19%和 17%。同時，2024-2026 年研發投入占營業收入的比例分別不低于 4.6%、4.8%、5.0%。整體來看，本次激勵方案不僅覆蓋范圍廣、激勵力度大，且行權條件較高，充分彰顯了公司對未來發展的堅定信心。圖表圖表 2626：公司限制性股票激勵計劃（截至公告發布日公司限制性股票激勵計劃（截至公告發布日 2024/5/302024/5/30）類別姓名職務獲授限制性股票數量（股）占授予限制性股票總量的比例占總股本的比例核心高管農興中黨委書記、董事長99,0621.18%0.025%王迪軍黨委副書記、董事、總經理88,9541.06%0.022%廖景黨

60、委副書記、職工董事、工會主席79,2500.95%0.020%孟雪艷紀委書記79,2500.95%0.020%雷振宇副總經理、總法律顧問71,1630.85%0.018%賀利工副總經理71,1630.85%0.018%劉健美副總經理71,1630.85%0.018%馬明副總經理71,1630.85%0.018%溫路平財務總監63,4000.76%0.016%許維董事會秘書63,4000.76%0.016%對公司經營業績和持續發展有直接影響的其他管 理人員及核心技術（業務）骨干人員（348 人）7,623,90490.96%1.906%合計（358 人）8,381,872100.00%2.095

61、%資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 29頁圖表圖表 2727：公司股票期權激勵計劃（截至公告發布日公司股票期權激勵計劃（截至公告發布日 2024/5/302024/5/30）類別姓名職務獲授股票期權數量（股）占授予股票期權總量的比例占總股本的比例核心高管農興中黨委書記、董事長42,4551.18%0.011%王迪軍黨委副書記、董事、總經理38,1231.06%0.010%廖景黨委副書記、職工董事、工會主席33,9640.95%0.009%孟雪艷紀委書記33,9640.95

62、%0.009%雷振宇副總經理、總法律顧問30,4990.85%0.008%賀利工副總經理30,4990.85%0.008%劉健美副總經理30,4990.85%0.008%馬明副總經理30,4990.85%0.008%溫路平財務總監27,1710.76%0.007%許維董事會秘書27,1710.76%0.007%對公司經營業績和持續發展有直接影響的其他管 理人員及核心技術（業務）骨干人員（348 人）3,267,38690.96%0.817%合計（358 人）3,592,230100.00%0.898%資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 2828：公司限制性股票公司限制性股票&股權激勵行

63、權條件（截至公告發布日股權激勵行權條件（截至公告發布日 2024/5/302024/5/30）解除限售期/行權期業績考核目標第一個解除限售期/行權期（1）2024 年凈資產收益率19%；（2）以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤較 2022 年凈利潤的增長比率 21%；（3）2024 年營業利潤率17%；上述三項指標不低于同行業對標企業 75 分位值；（4）2024 年研發投入占營業收入比例4.6%。第二個解除限售期/行權期（1）2025 年凈資產收益率19%；（2）以 2022 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤較 2022 年凈利潤的增長比率 33%；（3）2025 年營業利潤

64、率17%；上述三項指標不低于同行業對標企業 75 分位值；（4）2025 年研發投入占營業收入比例4.8%。第三個解除限售期/行權期（1）2026 年凈資產收益率19%；（2）以 2022 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤較 2022 年凈利潤的增長比率 46%；（3）2026 年營業利潤率17%；上述三項指標不低于同行業對標企業 75 分位值；（4）2026 年研發投入占營業收入比例5.0%。資料來源：公司公告，華源證券研究所注：以上“凈利潤”是指歸屬上市公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤；“凈資產收益率”是指歸屬上市公司股東扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率薪酬競爭力強，激勵機制完

65、善。薪酬競爭力強，激勵機制完善。公司為普通員工提供極具競爭力的薪酬體系。由于城市軌道交通勘察設計行業從業人員整體素質較高，加之公司人均創收與人均創利均高于同業可比上市公司，公司薪酬水平始終保持行業領先。23 年地鐵設計人均酬薪為 59.88 萬元，顯著高于同業平均值 27.57 萬元。圖表圖表 2929：同業可比上市公司員工平均薪酬對比（單位：萬元）同業可比上市公司員工平均薪酬對比（單位：萬元）公司2020202120222023源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 29頁蘇交科20.5419.6120.11

66、21.20華設集團29.6729.4633.8029.97中設股份17.1619.6319.6220.86設計總院25.0630.7033.2335.66勘設股份16.1018.1817.8216.11設研院23.6521.3822.6315.66中交設計14.6115.6816.8647.60深城交32.5134.2233.5433.49平均值22.4123.6124.7027.57地鐵設計58.0668.2865.0859.88資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所3.3.3.3.專注信息智能化，研發投入加大，創新成果突出專注信息智能化，研發投入加大，創新成果突出科研體系完善，技術創

67、新成果顯著?？蒲畜w系完善，技術創新成果顯著。公司建立了完善的科研體系，在智慧城市軌道交通領域取得多項關鍵技術突破。公司創新性地提出基于工業互聯網和物聯網的智慧軌道交通架構體系，集成多層域感知、數字通信、信息融合、計算機視覺等前沿技術，實現軌道交通全生命周期的信息化與智能化，并已在國內多個城市推廣應用。依托多個國家級、省市級工程實驗室及科技研發平臺，公司具備科研成果轉化的獨特優勢，每年科研投入不低于營業收入的 3%，2024 年研發投入達 1.30 億元，占營收的 4.7%。截至 2024 年底，公司擁有 579 名研發人員，占總員工數的 27.7%。截至 24 年末，累計公開 1603 項專利

68、（發明專利 971 項），并掌握六大國內領先、部分全球領先的核心技術，包括多網合一規劃、大數據分析與虛擬仿真技術融合的樞紐一體化設計、基于 BIM 的軌道交通全生命周期一體化協同、綠色節能技術、裝配式關鍵技術及智慧城市軌道交通關鍵技術，持續推動行業向更高水平發展。圖表圖表 3030：公司近五年新公開專利數及軟件著作權數量公司近五年新公開專利數及軟件著作權數量圖表圖表 3131：公司歷年研發投入及其占營收比例公司歷年研發投入及其占營收比例資料來源：愛企查，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所3.4.3.4.分紅政策積極穩健，明顯優于行業平均水平分紅政策積極穩健，明顯優于行業平均水平分

69、紅政策穩健，股東回報領先行業。分紅政策穩健，股東回報領先行業。公司自上市以來保持積極的分紅政策，2020-2024年分紅率分別為 92.1%、44.9%、45.0%、45.4%、39.8%，累計分紅金額達 10 億元；截至源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 29頁24Q3，上市以來累計分紅率 45.17%，遠超行業可比公司。同時，考慮到公司國資持股比例較高，預計未來仍或將維持積極的分紅態度，持續向股東提供穩定的投資回報。圖表圖表 3232：公司歷年現金分紅總額及分紅率公司歷年現金分紅總額及分紅率圖表圖表 3

70、333：公司分紅率大幅領先行業可比公司公司分紅率大幅領先行業可比公司（截（截至至2024/9/302024/9/30）資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 3434：公司分紅率顯著優于同業可比上市公司（截至公司分紅率顯著優于同業可比上市公司（截至 2024/9/302024/9/30）公司三年累計分紅占比（%）2023 的分紅率（%）上市以來的累計分紅率（%）蘇交科101.344.125.4華設集團84.830.125.9中設股份72.923.721.1設計總院149.940.235.9勘設股份92.630.331.7設研院96.153.925.3中交設

71、計95.63028.2深城交43.7613平均值92.132.325.8地鐵設計135.3345.445.2資料來源：Wind，華源證券研究所3.5.3.5.在手訂單豐厚，未來業績穩健可期在手訂單豐厚，未來業績穩健可期訂單儲備充足，業績增長可期。訂單儲備充足，業績增長可期。根據公司公告（不完全統計），截至 2024 年底，公司在手重大合同（單個項目金額超 1 億元）總額為 127.91 億元，其中待履行金額約 68.86 億元，為未來業績提供有力支撐。其中，大灣區城際鐵路相關項目為公司帶來顯著的業績增長空間。公司訂單儲備充足，未來業績增長具備較強保障。圖表圖表 3535：公司部分重要合同及中標

72、項目公司部分重要合同及中標項目合同標的項目金額（億元）待履行金（億元）源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 29頁廣州市軌道交通十八號線和二十二號線及同步實施場站綜合體設計施工總承包項目詳勘、施工圖設計分包合同8.522.17廣州市城市軌道交通近期建設規劃（2016-2022 年）線路設計等前期研究十八號線工程設計、設計總體（含勘察總體）和總包管理初步設計總承包合同7.263.20佛山市城市軌道交通四號線一期工程勘察設計總承包項目合同8.325.03廣州市十二五軌道交通線網前期深化研究（總體總包、勘察）合同8

73、.271.11深圳市地鐵 9 號線工程勘察設計總承包項目合同6.742.06福州至長樂機場軌道交通工程（設計）建設工程設計合同3.580.91廣州市城市軌道交通近期建設規劃（2016-2022 年）線路設計等前期研究二十二號線工程設計、設計總體（含勘察總體）和總包管理初步設計總承包合同3.431.71深圳市城市軌道交通 20 號線工程勘察設計總承包合同2.760.30佛山市城市軌道交通三號線工程施工圖設計總承包項目合同3.010.38福州市軌道交通 4 號線一期工程（勘察、設計）合同3.980.60廣州市十二五軌道交通線網前期深化研究廣州市軌道交通十一號線工程設計總體和總包管理（19 標）合同

74、3.470.48粵港澳大灣區城際線路（廣州東至花都天貴、芳村至白云機場）工程勘察設計總承包項目合同補充協議（芳村至白云機場城際）9.565.34粵港澳大灣區城際線路（廣州東至花都天貴、芳村至白云機場）工程勘察設計總承包項目合同補充協議（廣州東至花都天貴城際）8.064.02廣州市城市軌道交通第三期建設規劃調整線路（8 號線北延段拆解線（廣州北紀念堂）中的江府紀念堂段、秀全公園站、雅源站）設計總體總包管理項目合同2.811.66廣州市城市軌道交通第三期建設規劃調整線路（8 號線東延段（萬勝圍蓮花）設計總體和總包管理項目合同1.661.14深大城際鐵路勘察設計監理及全過程投資控制造價咨詢項目合同1

75、.811.00南沙至珠海（中山）城際前期深化研究項目合同2.681.66三號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目合同5.575.41五號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目合同6.936.74佛山經廣州至東莞城際設計總體和總包管理項目合同11.5311.23佛山經廣州至東莞城際土建設計項目四標合同1.291.29南沙至珠海（中山）城際（萬頃沙興中段）勘察設計總承包項目合同文件6.653.16佛山經廣州至東莞城際土建設計項目一標1.641.60深圳市城市軌道交通 20 號線二期工程勘察設計總承包合同5.683.99港鐵（深圳）4 號線一期車站空調系統能源管理項目合同1.010.97關中城市群

76、富平(閻良)至咸陽機場鐵路設計總承包項目1.701.70合計127.9168.86資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 29頁4.4.財務分析財務分析：毛利率提升毛利率提升，費用率下降費用率下降，ROEROE 表現優表現優異異4.1.4.1.ROEROE 顯著高于平均水平顯著高于平均水平，主要源于毛利率提升主要源于毛利率提升、費用率下費用率下降降ROEROE 保持高位，顯著高于行業平均水平。保持高位，顯著高于行業平均水平。與同業可比上市公司相比，公司 ROE 顯著高于行業平均

77、水平。2019 至 2020 年，公司 ROE 保持在約 23%的水平。盡管近年來受宏觀經濟增速放緩影響，勘察設計行業整體 ROE 呈下降趨勢，公司在 2021 至 2024 年底仍展現出良好的穩定性，分別為 19.3%、19.6%、18.9%，19.3%，不僅未明顯回落，反而進一步拉大了與行業平均水平的差距，彰顯出突出的盈利能力和抗周期性。凈利率上升緩解凈利率上升緩解 ROEROE 下行壓力。下行壓力。在細分指標方面，權益乘數由 2019 年的 2.96 下降至2024 年的 2.16，總資產周轉率由 0.55 次下降至 0.46 次。與此同時，公司凈利率從 14.6%提升至 18.2%，減

78、緩了 ROE 的降幅。圖表圖表 3636：公司公司 ROEROE 水平顯著高于業內平均水平水平顯著高于業內平均水平（單位單位：%）圖表圖表 3737：公司公司 ROEROE、凈利率、總資產周轉率與權益乘數、凈利率、總資產周轉率與權益乘數資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind,華源證券研究所公司盈利能力持續增強公司盈利能力持續增強，毛利率的提升有效帶動凈利率上行毛利率的提升有效帶動凈利率上行。2019 年至 2024 年，公司毛利率由 35.7%波動上升至 38.4%。盡管 2020 年曾一度降至 32.6%，但隨后穩步回升，并于 2024 年達到階段高點。同期，公司凈利率由 14

79、.6%提升至 18.2%，顯著高于行業平均水平，顯示出較強的盈利能力。與可比上市公司相比，公司毛利率已由行業平均水平躍升至較高區間，進一步凸顯了其競爭優勢。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 29頁圖表圖表 3838：公司與可比公司凈利率（單位：公司與可比公司凈利率（單位：%）圖表圖表 3939：公司毛利率修復至業內較高水平（單位：公司毛利率修復至業內較高水平（單位：%）資料來源：Wind,華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所期間費率下降助力凈利率提升。期間費率下降助力凈利率提升。2019 至

80、2024 年，公司期間費率由 16.1%降至 13.4%，體現出顯著的成本控制成效和運營效率提升。在期間費率持續優化的帶動下，公司凈利率呈現上行趨勢。作為人才和技術密集型行業，勘察設計行業對管理能力要求較高，公司始終保持穩健的費用管控水平，2019 至 2023 年管理費用率維持在約 6.7%，2024 年管理費用率同比-0.22pct 至 6.49%。依托穩定的國資背景，公司銷售費用率始終處于低位，2024 年為 2.0%，同比下降 0.2 個百分點。與此同時，公司財務費用管控得當，2019 至 2023 年財務費用率由-0.84%逐步回升至 0.22%，整體維持在較為健康的水平。圖表圖表

81、4040：公司凈利率公司凈利率，毛利率毛利率，期間費率對比期間費率對比（單位單位：%）圖表圖表 4141：公司歷年細分期間費率變化情況公司歷年細分期間費率變化情況資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所4.2.4.2.應收賬款結構優異，管控優于行業平均水平應收賬款結構優異，管控優于行業平均水平現金流波動性表現突出現金流波動性表現突出，整體穩健整體穩健。2019 至 2024 年，公司經營性現金流經歷了波動性變化。2019 年，經營性現金流凈額為 1.3 億元，占營收比重為 7.7%。此后，公司的現金流逐步上升，2021 年達到近五年的峰值，經營性現金流凈額為 4.1

82、 億元，占營收比重為 17.0%。到 2024 年，公司經營性現金流凈額回落至 0.4 億元，占營收比重為 1.4%。盡管短期波動存在，但整體現金流管理仍較為穩健，為公司持續運營提供了有力支撐。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 29頁應收賬款余額占營收比例整體維持較低水平，管控能力顯著優于同行。應收賬款余額占營收比例整體維持較低水平，管控能力顯著優于同行。2019 年至 2024年，公司應收賬款余額占營收比重整體呈下降趨勢。2019 年應收賬款余額為 11.8 億元，占營收比重達 71.8%；2020 年

83、降至 1.6 億元，占比僅為 8.7%，為近五年最低水平。此后，應收賬款余額有所回升，但整體仍保持在較低水平。2024 年，公司應收賬款余額為 4.5 億元，同比減少 1.4 億元。盡管城市軌道交通工程咨詢行業普遍存在回款周期長的情況，公司在應收賬款管理方面表現突出。2023 年，行業應收賬款余額占營收比重的平均值高達 99.2%，而公司同期僅為 22.9%，顯示出顯著的差距與明顯的管理優勢。圖表圖表 4242：公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況圖表圖表 4343：各公司應收賬款余額占營收比例各公司應收賬款余額占營收比例資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所

84、公司應收賬款賬齡結構持續優化公司應收賬款賬齡結構持續優化，風險控制能力較強風險控制能力較強。2024 年，公司一年以內的應收賬款占比達到 60.4%，賬齡結構較為健康，反映出較強的資金回收能力。公司在應收賬款管理方面表現優異，主要得益于以下三方面因素：（1）管控能力強：自 2020 年以來，3 年以上應收賬款占比始終維持在較低水平，2024 年該比例僅為 7.7%。公司催收效果顯著，長期應收賬款管理能力突出。（2）壞賬準備充分：公司在賬齡基礎上計提壞賬準備方面較行業更為審慎，計提標準充分，有效控制潛在信用風險。（3）客戶回款保障強：公司主要客戶為地方政府及信用評級較高的城市軌道交通投資主體，雖

85、然回款節奏可能受制于內部審批及預算撥付流程，但整體回款保障能力較強，信用風險較低。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 29頁圖表圖表 4444：公司應收賬款賬齡結構及余額占比營收公司應收賬款賬齡結構及余額占比營收資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 4545：2017-20192017-2019 年按賬齡計提壞賬準備對比年按賬齡計提壞賬準備對比應收賬款賬齡蘇交科設計總院中設股份勘設股份設研院地鐵設計1 年以內（含 1 年）5%5%5%5%5%5%12 年10%10%10%10%10%10%23 年20

86、%30%15%20%15%30%34 年30%50%25%50%25%50%資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 29頁5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.1.5.1.盈利預測盈利預測作為國內領先的城市軌道交通工程咨詢企業，地鐵設計專注于為城市提供“規劃咨詢、勘察設計、工程總承包”等全產業鏈服務，核心業務穩健，創新技術成果顯著。依托廣州地鐵集團的強大背景，公司在廣東省內市場地位穩固，并積極拓展全國市場。隨著低空經濟等新興業務的開拓，公司未來增長空間廣闊。我們看好公司在軌道

87、交通設計領域的技術優勢及中長期發展潛力。收入預測方面，我們預計收入預測方面，我們預計 2025-20272025-2027 年公司營收增速分別為年公司營收增速分別為+9.89%+9.89%、+10.57%+10.57%和和+11.02%+11.02%。2024 年公司總營收為 27.48 億元，同比+6.79%?？辈煸O計業務勘察設計業務是公司最重要的收入來源，貢獻超 80%營收。2018-2022 年受益于國內軌道交通網的大規模建設，該業務實現快速增長；但 2023 年，受部分項目建設工期延長影響，增速有所放緩。2024 年實現恢復性增長，收入同比增長 5.57%。展望未來，廣東地區作為“十四

88、五”軌道交通規劃的重點區域，有望釋放更多軌交建設項目，基礎設施投資復蘇或將帶動勘察設計需求回暖。同時，公司在手訂單充足，憑借專業優勢為業績增長奠定堅實基礎。預計 2025-2027 年該業務增速分別為+8.00%、+9.00%和+10.00%。規劃咨詢業務規劃咨詢業務主要提供軌道交通建設相關的建議書、可研報告及專題研究服務，24 年營收占比約 4.8%。2023 年該業務同比大幅增長 53.88%，但2024 年受市場調整影響，收入出現明顯回落，同比下降 30.98%。預計 2025-2027 年市場有望企穩回升，增速均為+5.00%。工程總承包業務工程總承包業務 24 年延續快速增長態勢，營

89、收同比+75.25%至 2.55 億元。隨著經濟活動復蘇，項目進度有望加快，同時，公司勘察設計及規劃咨詢業務的穩步增長或將對工程總承包業務形成協同帶動作用，預計 2025-2027 年該業務增速分別為+30%、+25%和+20%。毛利率預測毛利率預測，我們預計公我們預計公司司 2025-2022025-2027 7 年綜合毛利率分別年綜合毛利率分別為為 38.43%38.43%、38.58%38.58%和和 38.71%38.71%。其中，勘察設計業務勘察設計業務 2024 年毛利率達 39.91%，同比+1.04pct，受項目建設進度恢復及行業競爭格局趨穩影響，成本有望下降，預計 2025-

90、2027 年毛利率將達到 40.21%、40.66%和40.86%。規劃咨詢業務規劃咨詢業務 2024 年毛利率為 43.99%，同比+10.30pct，預計 2025-2027 年將進一步增長至 44.73%、44.80%和 45.21%。工程總承包業務工程總承包業務 2024 年毛利率為 21.37%，同比+5.24pct，受益于營收增長帶來的規模效應，預計 2025-2027 年將提升至 22.00%、22.33%和 23.40%。整體來看，公司各項業務毛利率均有望穩步提升，盈利能力有望進一步增強。圖表圖表 4646：公司分業務營收預測（單位：百萬元）公司分業務營收預測（單位：百萬元）2

91、022202320242025E2026E2027E營業收入合計2476.262573.342747.973019.833339.013706.98YOY4.02%3.92%6.79%9.89%10.57%11.02%毛利率33.07%37.23%38.40%38.43%38.58%38.71%勘察設計收入2270.932236.662361.202550.102779.613057.57YOY11.75%-1.51%5.57%8.00%9.00%10.00%毛利率33.92%38.87%39.91%40.21%40.66%40.86%規劃咨詢收入122.93189.17130.57137.1

92、0143.95151.15YOY-4.95%53.88%-30.98%5.00%5.00%5.00%源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 29頁毛利率31.92%33.69%43.99%44.73%44.80%45.21%工程總承包收入80.39145.23254.53330.89413.61496.33YOY-62.93%80.66%75.25%30.00%25.00%20.00%毛利率10.04%16.13%21.37%22.00%22.33%23.40%其他業務收入收入2.002.271.661.751

93、.841.93YOY-12.12%13.25%-26.66%5.00%5.00%5.00%毛利率60.95%64.67%56.30%60.64%60.69%61.21%資料來源：Ifind，華源證券研究所費用率預測費用率預測，隨著公司積極推進降本增效，構建“設計+數字科技”戰略模式，公司整體費用率水平預計將呈下降趨勢。2024 年，公司銷售、管理及研發費用率分別為 1.99%、6.49%和 4.73%，同比-0.20pct、-0.22pct 和+0.24pct。展望 2025-2027 年，我們預計公司銷售費用率分別為 1.99%、1.98%和 1.98%；管理費用率預計為 6.49%、6.4

94、8%和 6.48%。公司或將保持對研發的持續投入，預計研發費用率將分別提升至 4.75%、4.77%和 4.79%。隨著數字化轉型的深入推進，公司的成本控制和運營效率有望進一步提升。圖表圖表 4747：費用率預測費用率預測2022202320242025E2026E2027E銷售費用率2.39%2.18%1.99%1.99%1.98%1.98%管理費用率6.81%6.71%6.49%6.49%6.48%6.48%研發費用率4.51%4.49%4.73%4.75%4.77%4.79%資料來源：Ifind，華源證券研究所5.2.5.2.投資建議投資建議基于以上假設，我們預計公司基于以上假設，我們預

95、計公司 2025-20272025-2027 年有望實現歸母凈利潤分別為年有望實現歸母凈利潤分別為 5.415.41、5.995.99、6.646.64 億元億元，增速分別為增速分別為+10.04%+10.04%、+10.5+10.58 8%、+10.96%+10.96%。參考華設集團、蘇交科、設計總院等可比公司 2025 年平均 16.32 倍的 PE 估值，結合公司在廣東省內的市場地位及軌道交通領域的深厚積累，公司有望充分受益于大灣區城市軌道交通建設的高速發展。鑒于軌道交通設計行業壁壘較高、競爭格局良好，首次覆蓋給予公司首次覆蓋給予公司“買入買入”評級。評級。圖表圖表 4848：可比公司估

96、值表可比公司估值表股票代碼股票簡稱總市值（億元）當前價格（元）EPS（元）PE（倍）20232024A/E2025E2026E20232024A/E2025E2026E603018華設集團50.877.441.020.770.820.887.299.669.108.49300284蘇交科108.868.620.260.220.230.2633.0339.1837.8933.80603357設計總院51.489.180.870.910.951.0210.5410.039.668.98002949華陽國際27.3113.930.820.810.931.0416.9317.2014.9813.346

97、00720中交設計184.718.050.770.760.810.8510.4610.559.979.42平均15.6517.3216.3214.81003013地鐵設計60.2714.761.061.201.331.4713.9612.2511.1310.07資料來源：Ifind，華源證券研究所注：時間截至于 2025/4/9；除地鐵設計外，其余盈利預測來源于 Ifind 一致預期。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 29頁6.6.風險提示風險提示地方財政惡化和回款風險地方財政惡化和回款風險：地鐵項目通常

98、依賴地方政府財政支持，若地方財政狀況惡化，可能導致項目資金短缺或回款延遲。當前部分地區財政資源配置壓力較大，在資金統籌和項目撥款節奏方面可能存在一定不確定性，可能影響其對地鐵項目的資金撥付能力，進而對設計企業的現金流和財務狀況造成不利影響。此外，地鐵項目周期長、投資規模大，若回款周期延長，將增加企業的資金周轉壓力。市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：盡管公司在全國范圍內積極拓展業務，但不同地區的市場需求、競爭環境和文化差異可能對市場開拓形成阻力。若公司在省外市場的品牌影響力和資源投入不足，可能導致市場開拓進度緩慢，難以實現預期目標。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S著城市軌道交通行業的快速發展，行

99、業競爭日趨激烈。若公司未能持續提升技術實力和服務質量，可能面臨市場份額被擠壓的風險。此外，價格競爭可能壓縮利潤空間，對公司的盈利能力造成不利影響。源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 29頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金9319061,0021

100、,112營業收入營業收入2,7482,7483,0203,0203,3393,3393,7073,707應收票據及賬款2,2282,5723,0103,676營業成本營業成本1,6931,6931,8591,8592,0512,0512,2722,272預付賬款98108119132稅金及附加8131518其他應收款29323539銷售費用55606674存貨645708781865管理費用178196216240其他流動資產53525253研發費用130144159178流動資產總計流動資產總計3,9843,9844,3774,3774,9994,9995,8775,877財務費用61418

101、27長期股權投資153165176187資產減值損失-120-101-105-109固定資產9219359971,094信用減值損失-6-28-32-36在建工程89192216160其他經營損益0000無形資產594577563552投資收益14131212長期待攤費用2722168公允價值變動損益0000其他非流動資產368301338338資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計2,1522,1522,1912,1912,3062,3062,3392,339其他收益6887資產總計資產總計6,1366,1366,5686,5687,3057,3058,2168,216營業利潤營業

102、利潤572572627627696696773773短期借款320361550807營業外收入0000應付票據及賬款1,029609602682營業外支出1111其他流動負債1,9012,4062,6152,802其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計3,2503,2503,3763,3763,7673,7674,2914,291利潤總額利潤總額571571626626695695772772長期借款46373021所得稅70758696其他非流動負債3343凈利潤凈利潤501501551551609609676676非流動負債合計非流動負債合計4949414134342424少數股東

103、損益991112負債合計負債合計3,3003,3003,4173,4173,8003,8004,3154,315歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤492492541541599599664664股本408408408408EPS(元)1.201.331.471.63資本公積961961961961留存收益1,3811,6882,0302,415主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益2,7513,0573,3993,784會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益8594105117成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計2,8

104、362,8363,1523,1523,5043,5043,9013,901營收增長率6.79%9.89%10.57%11.02%負債和股東權益合計負債和股東權益合計6,1366,1366,5686,5687,3057,3058,2168,216營業利潤增長率14.13%9.51%11.09%11.01%歸母凈利潤增長率13.91%10.04%10.58%10.96%經營現金流增長率-79.65%792.37%25.74%-19.36%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率38.4

105、0%38.43%38.58%38.71%稅后經營利潤501533593660凈利率18.23%18.23%18.24%18.24%折舊與攤銷83115129147ROE17.88%17.71%17.61%17.55%財務費用6141827ROA8.02%8.24%8.19%8.08%投資損失-14-13-12-12ROIC22.90%18.69%18.01%17.49%營運資金變動-640-333-325-500估值倍數估值倍數其他經營現金流101211818P/E12.2511.1310.079.07經營性現金凈流量經營性現金凈流量3838336336422422340340P/S2.192

106、.001.801.63投資性現金凈流量投資性現金凈流量-371-371-144-144-234-234-171-171P/B2.191.971.771.59籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-83-83-217-217-93-93-59-59股息率0.00%3.90%4.26%4.63%現金流量凈額現金流量凈額-416-416-25-259696110110EV/EBITDA10987資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 29頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在

107、此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所

108、載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不

109、同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方

110、式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建

111、議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 5

112、20之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。