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1、 地鐵設計（003013）深度研究 布局低空及數字資產帶動價值重估，軌交基本面穩健 2025 年 02 月 27 日 【投資要點投資要點】粵港澳大灣區軌交設計頭部企業?；浉郯拇鬄硡^軌交設計頭部企業。公司是廣州地鐵集團控股子公司，前身為廣州地下鐵道設計院，經過三十余年的專業積累與儲備，公司在規劃、設計、勘察、測繪等領域擁有多項甲級資質。作為少數同時擁有城鄉規劃編制甲級和工程勘察設計綜合甲級能力的工程咨詢企業，公司積累了 100 多條軌道交通線路設計總體總包、設計總承包和工程咨詢業績。同時，公司也擁有豐富的城市規劃編制經驗，能夠針對TOD覆蓋的規劃、交通以及城市空間三大板塊進行一體化深度服務。穩增

2、長提升全國基建需求，大灣區軌交建設需求預計保持強勁。穩增長提升全國基建需求，大灣區軌交建設需求預計保持強勁。國家24 年 11 月明確表示增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱形債務，同時連續五年每年從地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債，同時 12 月，中央政治局會議召開，表示將實施“適度寬松”的貨幣政策。作為我國重點建設的城市群，粵港澳大灣區軌道交通建設需求強勁，根據我們對于大灣區重點城市統計，未來大灣區軌道交通每年建設強度預計不低于 327 公里（基于中期維度測算），且廣東省整體財政狀況在全國中位于領先地位，資金確定性較高，因此我們認為大灣區地區軌交建設需求將保持強勁，

3、公司作為當地頭部企業有望受益。地域拓展打開成長空間，領域拓展推動價值重估。地域拓展打開成長空間，領域拓展推動價值重估。公司成立初期，業務主要集中在廣州地區，隨著公司經驗及品牌知名度的逐漸積累，公司先后在華東、西南、華北等地設立分院，開始在省外承接業務，2023公司成立海外項目重點跟進組，加強內部資源協同以及與央企和行業協會合作，參與多個海外軌交標桿項目，未來地域拓展有望進一步打開公司成長空間。此外，2023 年，公司與廣州地鐵、騰訊等公司共同設立廣州穗騰數字科技有限公司，穗騰公司主要系廣州地鐵與騰訊共同開發的穗騰 OS 操作系統的商業化主體，采用“平臺+生態”的業務發展模式，以穗騰 OS 為支

4、撐，聚合產業鏈上下游各類供貨商與業務服務方，打造端到端一站式智慧城軌服務，布局智慧交通，而由于其底座與數據可以用于低空飛行的安全保障等領域，未來公司有望成為低空經濟受益者。公司盈利能力優異、財務狀況健康，對于智慧交通、低空經濟等領域的儲備有望推動公司價值重估。增持增持（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王翩翩 證書編號：S1160524060001 證券分析師：郁晾 證書編號：S1160524100004 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)6394.40 流通市值（百萬元)6262.94 52 周最高/最低（元）18.30/11.68 52 周最

5、高/最低（PE）15.84/11.39 52 周最高/最低（PB）2.89/2.01 52 周漲幅（%）7.12 52 周換手率（%）228.84 相關研究相關研究 尋找優勢企業的超額機會 2024.11.29 Q2 業績階段性承壓，央企韌性更優，看好 H2 實物工作量及估值恢復 2024.09.06 -18.88%-10.45%-2.03%6.40%14.82%23.25%2/264/266/268/2610/26 12/262/26地鐵設計 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/建筑裝飾/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 地鐵設

6、計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】我們預計 2024-2026 年，公司歸母凈利潤為 4.71/5.42/6.22 億元，同比+9.00%/+15.07%/+14.80%，對應 2025 年 2 月 26 日收盤價分別為13.58/11.81/10.28 倍 PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2573.34 2674.20 2949.06 3249.85 增長率（%）3.92%3.92%10.28%10

7、.20%EBITDA（百萬元）632.31 615.38 693.44 794.59 歸母凈利潤（百萬元）431.86 470.74 541.66 621.82 增長率（%）8.01%9.00%15.07%14.80%EPS（元/股）1.08 1.15 1.33 1.52 市盈率（P/E）15.18 13.58 11.81 10.28 市凈率（P/B）2.72 2.22 1.96 1.74 EV/EBITDA 8.84 8.53 7.25 5.96 資料來源：Choice，東方財富證券研究所預測 【風險提示】【風險提示】需求不及預期；毛利率不及預期；資產減值高于預期、回款不及預期；低空及數字資

8、產業務發展不及預期；收購被終止、可能攤薄上市公司即期回報的風險。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.軌交設計領先企業，業績增長穩健.5 1.1.華南城軌設計頭部企業.5 1.2.業績增長穩健.6 1.3.股權結構穩定集中，股權激勵及收購資產利于長期發展.6 2.重回穩增長，大灣區軌交建設需求保持強勁.8 2.1.重回穩增長，看好整體基建需求回升.8 2.2.大灣區軌交建設需求預計保持強勁.10 3.地鐵設計：立足大灣區走向全國，多領域拓展推動價值重估.11 3.1.立足大灣區，逐漸

9、走向全國.11 3.2.盈利能力優異，財務狀況健康.11 3.3.橫向縱向拓展多領域，推動價值重估.14 3.3.1.儲備低空經濟資源，國資背景有望帶來先發優勢.14 3.3.2.布局數字資產，進軍能源管理.17 4.盈利預測及估值.18 4.1.盈利預測.18 4.2.估值分析.19 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：廣州市軌道交通線網運營管理指揮中心.5 圖表 3：廣州白云（棠溪）站綜合交通樞紐.5 圖表 4：2016-2024Q3 公司營業收入及同比增速.6 圖表 5：2016-2024Q3 公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 6：2016-20

10、24Q3 公司毛利率.6 圖表 7：2016-2024Q3 公司凈利率.6 圖表 8：股權結構圖.7 圖表 9：股權激勵情況.7 圖表 10：地方政府專項債發行.8 圖表 11：2004 年至 2024 年前三季度國家財政預算.9 圖表 12：2004 年至 2024 年前三季度我國赤字率.9 圖表 13：財政支出中投向基建類項目比例.9 圖表 14：大灣區部分城市軌道交通預計建設強度.10 圖表 15：2023 年廣東財政健康程度（收入/支出）位居全國前列.10 圖表 16：2017-2023 公司廣東省內外營業收入及占比.11 圖表 17：2019-2023 年重點設計公司毛利率對比.12

11、 圖表 18：2019-2023 年重點設計公司凈利率對比.12 圖表 19：2019-2023 年重點設計公司 ROE(加權)對比.12 圖表 20：2020-2023 年可比公司收入增速.13 圖表 21：2020-2023 年可比公司 ROE（平均）.13 圖表 22：2020-2023 年可比公司凈利率.13 圖表 23：2020-2023 年可比公司應收賬款周轉天數（含應收票據）.13 圖表 24：2021-2023 年公司有息負債率.14 圖表 25：2023 年公司負債構成.14 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 地鐵設計（地鐵設計（003013003

12、013）深度研究）深度研究 圖表 26：廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案（20242026 年）.14 圖表 27：第七屆(中國)廣州商務航空展暨通航低空產業博覽會展出的廣汽飛行汽車 GOVE.15 圖表 28：無人機運送樹苗.15 圖表 29：軌道交通智能運行平臺架構.16 圖表 30：基于物聯網的軌道交通信息集成技術.16 圖表 31：廣州穗騰數字科技有限公司揭牌儀式.16 圖表 32：基于穗騰 OS 的廣州塔智慧地鐵示范車站.16 圖表 33：廣州三、五號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目開工儀式.17 圖表 34：港鐵（深圳）4 號線一期車站空調系統能源管理項目簽約儀式.17

13、圖表 35：公司主營業務收入拆分預測（單位：百萬元）.18 圖表 36：公司 PE(TTM)估值.19 圖表 37：公司 PB(LYR)估值.19 圖表 38：同業估值對比.19 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 1.1.軌交設計領先企業，業績增長穩健軌交設計領先企業，業績增長穩健 1.1.1.1.華南城軌設計頭部企業華南城軌設計頭部企業 華南城軌設計頭部企業華南城軌設計頭部企業。公司是廣州地鐵集團控股子公司，前身為廣州地下鐵道設計院，2018 年公司變更為股份有限公司，2019 年 2 月，廣東國資

14、委通過股改方案，確認廣州地鐵集團、廣東鐵投、越秀集團、廣州國發、廣州金控為主要國有法人股東，隨后 2020 年公司完成 A 股上市。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，東方財富證券研究所 項目經驗豐富，技術優勢突出。項目經驗豐富，技術優勢突出。經過三十余年的專業積累與儲備，公司在規劃、設計、勘察、測繪等領域擁有多項甲級資質。作為少數同時擁有城鄉規劃編制甲級和工程勘察設計綜合甲級能力的工程咨詢企業，公司積累了 100 多條軌道交通線路設計總體總包、設計總承包和工程咨詢業績。同時，公司也擁有豐富的城市規劃編制經驗，能夠針對 TOD 覆蓋的規劃、交通以及城市空間三大

15、板塊，以軌道交通為核心，打造結合城市規劃、開發策劃、建筑設計、市政工程、建設實施等層面的全方位、多維度的聚合平臺，在開展軌道交通線路設計的同時推進交通樞紐站點布局、車站周邊綜合開發、景觀設計、沿線土地整合利用等工作，具備將城市規劃與軌道交通設計深度融合的一體化綜合服務優勢。圖表圖表 2 2：廣州市軌道交通線網運營管理指揮中心廣州市軌道交通線網運營管理指揮中心 圖表圖表 3 3：廣州白云（棠溪）廣州白云（棠溪）站綜合交通樞紐站綜合交通樞紐 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 地鐵設計（地鐵設

16、計（003013003013）深度研究）深度研究 1.1.2 2.業績增長穩健業績增長穩健 業績增長穩健。業績增長穩健。2016-2023 年，公司營業收入由 11.10 億元增長至 25.73億元，對應 CAGR 為 12.76%，歸母凈利潤由 1.43 億元上升至 4.32 億元，對應CAGR 為 17.11%。多年以來公司毛利率總體保持 32%以上，凈利率總體維持在13%以上，盈利增長穩健，盈利質量優秀。圖表圖表 4 4：20162016-2024Q32024Q3 公司公司營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 5 5：20162016-2024Q32024Q3 公司歸母凈公司歸

17、母凈利潤及同比增速利潤及同比增速 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 6 6：20162016-2024Q32024Q3 公司毛利率公司毛利率 圖表圖表 7 7：20162016-2024Q32024Q3 公司凈利率公司凈利率 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 1.1.3 3.股權結構穩定集中，股權結構穩定集中，股權激勵及收購資產利于長期發展股權激勵及收購資產利于長期發展 股權結構穩定集中。股權結構穩定集中。公司實控人為廣州

18、國資委，截止到 2024 年三季度，廣州地鐵集團為公司第一大股東，持股 76.17%，廣州越秀、廣東鐵路、廣州產業投資分別持有公司 1.76%/1.76%/1.75%的股權，前十大股東合計持有公司83.75%股權，公司股權結構較為穩定和集中，且公司大股東能夠給予公司較好的賦能。0%5%10%15%20%25%30%051015202530 營業收入(億元)同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%012345 歸母凈利潤(億元)同比增速 28%30%32%34%36%38%銷售毛利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售凈利率(%)敬請閱讀本報告正文后各項聲明

19、敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 圖表圖表 8 8：股權結構圖股權結構圖 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 2023 年 11 月，公司公告股權激勵計劃草案（隨后 2024 年獲得廣州市國資委批復），向 358 名激勵對象授予限制性股票 838.2 萬股，授予價格 8.36 元/股，授予股票期權 359.2 萬份，行權價格 15.6 元/股，考核條件為 1）2024-2026年扣非凈利潤相比于 2022 年增速不低于 21%/33%/46%，2）扣非加權平均凈資產收益率不低于 19%。本次激勵體現了管理層

20、對于公司長期發展的信心。圖表圖表 9 9：股權激勵情況股權激勵情況 標的物標的物 激勵總數（萬激勵總數（萬股股/萬份）萬份）初始行權初始行權/轉轉讓價格讓價格(元元)有效期有效期(年年)行權特別條件行權特別條件 期權 359.22 15.60 5（1）2024-2026 年扣非加權平均凈資產收益率19%；（2）2024-2026 年較 2022 年扣非凈利潤增長比率21%/33%/46%；（3）2024-2026 年營業利潤率17%；上述三項指標不低于同行業對標企業 75 分位值；（4）2024-2026 年研發投入占營業收入比例4.6%/4.8%/5.0%。股票 838.19 8.36 5

21、資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 此外，2025 年 1 月 21 日公司發布公告，擬通過發行股份的方式購買廣州地鐵集團持有的廣州地鐵工程咨詢有限公司 100%股權，以進一步實現對勘察設計、規劃咨詢、工程監理等工程咨詢業務的整合，完善全過程工程咨詢產業鏈，通過全流程服務方式提升項目執行及客戶服務效率，提高上市公司綜合服務能力，提升公司資產規模、營收及利潤水平。我們預計公司未來有繼續注入優質資產的可能性，實現協同，有益于公司業務拓展、長期發展。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 2 2.重回穩增長，

22、大灣重回穩增長，大灣區軌交建設需求保持強勁區軌交建設需求保持強勁 2 2.1.1.重回穩增長，看好整體基建需求回升重回穩增長，看好整體基建需求回升 2024 年 11 月，人大常委會舉行新聞發布會，明確增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱形債務，同時連續五年每年從地方政府專項債券中安排8000 億元專門用于化債，累計增加地方化債資金 10 萬億元。2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元，化債壓力大大減輕。根據相關專家基于顯性及隱性債務利差的測算，該政策未來 5 年有望降低地方政府財務成本 6000 億元左右。隨后 12 月，中央政治局會議召

23、開，主要內容包括：1）將實施“適度寬松”的貨幣政策；2）穩住樓市股市預期；3）要以科技創新引領新質生產力發展；4）大力提振消費。圖表圖表 1010：地方政府專項債發行：地方政府專項債發行 資料來源：Choice 債券數據，東方財富證券研究所 首提隱性債務規模，強調“化債服務高質量發展”。首提隱性債務規模，強調“化債服務高質量發展”。我們認為 24 年 11 月人大常委會新聞發布會表態有二。首先，本次發布會財政部明確指出“2023 年末全國隱性債務余額為 14.3 萬億元”，是財政部首次公布隱性債務規模，而長期以來該規模一直缺乏明確的數據，我們認為該項數據的公布有助于穩定預期管理，同時為今后化債

24、方針提供更加科學的依據。第二，本次國家表態“發展中化債”，從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變，“通過置換化債，將原本用于化債的資源、時間精力和政策騰出愛用于促進發展，改善民生和調整產業結構”，體現國家穩增長的決心。后續財政仍有進一步寬松空間，赤字率有望提升。后續財政仍有進一步寬松空間，赤字率有望提升。目前財政部正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。其中包括，結合 2025 年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是

25、加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。我們認為后續財政支持力度將視此輪 10 萬億化債效果而定，中央財政仍有足夠空間，對于中央化債決心持樂觀態度。050001000015000200002018/5/312019/5/312020/5/312021/5/312022/5/312023/5/312024/5/31新增專項債（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 圖表圖表 1111：20042004 年至年

26、至 20242024 年前三季度年前三季度國家財政預算國家財政預算 圖表圖表 1212：20042004 年至年至 20242024 年前三季度年前三季度我國赤字率我國赤字率 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 中央財政投向基建比例仍有望上升。中央財政投向基建比例仍有望上升。11 月發布會提及“擴大專項債券發行規?！?、“支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設”，我們認為在穩增長必要性提升時，財政支出中投入基建項目的比例仍將提升。根據我們歷史復盤，財政收入當中投向基建比例如果提升，則基建投資通常能夠保持中高速增長，而 2023

27、年，我國財政支出中投向基建類項目的比例為 22.7%，相較于高峰的28.0%仍有 5 個百分點以上的空間，財政端向基建傾斜的空間仍然充足。圖表圖表 1313：財政支出中投向基建類項目比例：財政支出中投向基建類項目比例 資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 -10000010000200003000040000500006000070000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3國家財政預算赤字(億元)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200

28、420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3赤字率 0%5%10%15%20%25%30%35%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023財政支出中投向基建比例 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 2 2.2 2.大灣區大灣區軌交軌交建設需求預計保持強勁建設需求預計保持強勁

29、 粵港澳大灣區為國家建設重點。交通運輸部、國家鐵路局等 5 部門聯合印發的加快建設交通強國五年行動計劃（20232027 年）提出，以“聯網、補網、強鏈”為重點，優化完善綜合立體交通網布局，加快建設國家綜合立體交通網主骨架，加快建設京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝地區雙城經濟圈等國際性綜合交通樞紐集群。2024 年，廣州市政府發布廣州市綜合交通體系規劃（2022-2035 年），規劃布局 15 條城際鐵路線路，實現廣州與佛山、東莞中心城區 30 分鐘互達，周邊城市 1 小時互達，提出要建設軌道上的廣州都市圈，總體規模約 2000 公里。根據我們對于大灣區部分城市統計，未來大灣區軌道交通每年建

30、設強度預計不低于 327 公里（基于中期維度測算），且廣東省整體財政狀況在全國中位于領先地位，資金確定性較高，因此我們認為大灣區地區軌交建設需求將保持強勁。圖表圖表 1414：大灣區大灣區部分城市部分城市軌道交通軌道交通預計預計建設強度建設強度 城市城市 20232023 年年已運營已運營軌交線路長度軌交線路長度（公里）（公里）中期預計中期預計建設強度（公里建設強度（公里/年）年）廣州 653.3 113.3 深圳 575.6 80.9 佛山 115.4 24.8 東莞 37.8 36.5 惠州 0.0 65.5 江門 0.0 6.2 資料來源：中國城市軌道交通協會，各市市政府、自然資源局、軌

31、道交通局網站，東方財富證券研究所 風險提示：統計可能有所遺漏 圖表圖表 1515：20232023 年年廣東財政健康程度廣東財政健康程度（收入（收入/支出）支出）位居全國前列位居全國前列 資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海市 北京市 廣東省 浙江省 江蘇省 天津市 福建省 山東省 山西省 陜西省 重慶市 安徽省 內蒙古 河北省 四川省 遼寧省 河南省 江西省 海南省 湖北省 湖南省 貴州省 云南省 廣西 新疆 寧夏 吉林省 黑龍江省 甘肅省 青海省 西藏 一般公共預算收入/支出 敬請閱讀本報告正文后各項聲

32、明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 3 3.地鐵設計：立足地鐵設計：立足大大灣區走向全國，灣區走向全國，多領域拓展推動價多領域拓展推動價值重估值重估 3 3.1.1.立足立足大大灣區，逐漸走向全國灣區，逐漸走向全國 公司成立初期，業務主要集中在廣州地區，隨著公司經驗及品牌知名度的逐漸積累，公司先后在華東、西南、華北等地設立分院，開始在省外承接業務，重點項目包括南寧軌道交通三號線、長沙軌道交通四號線、蘇州市軌道交通 2號線延長線、4 號線延長線等。2019-2023 年，公司廣東省外收入占比由 2019 年的 52.1%下降至

33、28.7%，但期間公司仍然加速拓展大陸境外業務。根據公司公告，公司成立海外項目重點跟進組，加強內部資源協同以及與央企和行業協會合作，參與澳門東線全過程咨詢項目的設計咨詢與管理工作、埃及亞歷山大有軌電車改造以及哥倫比亞波哥大地鐵二號線項目設計顧問工作，與香港合作單位聯合承接香港北環線主線抗震設計檢查及優化巖土工程設計咨詢項目，同時跟進的項目包括剛果金沙薩機場快線前期研究、阿聯酋阿布扎比智軌一、二期以及越南胡志明市軌道交通等相關項目。公司技術實力雄厚，根據投資者關系公告披露，未來公司將充分利用屬地化分支機構，持續開拓省外市場，著力提高省外業務占比，我們對于公司的省外擴張持樂觀態度，而由于大灣區地鐵

34、建設預計仍然保持強勁，公司作為當地頭部企業有望受益。圖表圖表 1616：2012017 7-2 2023023 公司公司廣東省內外營業廣東省內外營業收入及占比收入及占比 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 3 3.2 2.盈利能力盈利能力優異，財務狀況健康優異，財務狀況健康 由于城軌設計相對較高的壁壘，公司盈利能力較同行更加優秀和穩定。2019-2023 年，公司平均毛利率 34.54%，且在其余頭部企業壓力較大的2021-2023 年毛利率保持總體上升，整體毛利率更加平穩；平均凈利率 15.76%，在我們統計到的頭部設計公司中排名第二，且由于公司規模效應逐漸體現，0%1

35、0%20%30%40%50%60%0510152025302017201820192020202120222023省內營收（億元）省外營收（億元）省外營收占比（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 2021-2023 年公司凈利率同樣保持提升趨勢，2023 年達到 17.08%，較其他頭部企業更高。此外 2023 年公司 ROE 達 18.64%，同樣為我們樣本企業中最高。公司整體盈利能力及穩定性優于板塊其余頭部企業。圖表圖表 1717：2 2019019-20232023 年重點設計公司毛利率對比

36、年重點設計公司毛利率對比 圖表圖表 1818：20192019-20232023 年重點設計公司凈利率對比年重點設計公司凈利率對比 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 圖表圖表 1919：20192019-20232023 年重點設計公司年重點設計公司 ROEROE(加權加權)對比對比 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 與其余地鐵施工、設備制造企業相比，公司業績同樣具有優勢，具體表現為：1）2020-2023 年收入 CAGR11.8%，在軌交產業鏈上市公司中增速最快且最穩定，2）20

37、20-2023 年平均 ROE（平均法）19.3%，在產業鏈上市公司中最高且最穩定，平均凈利率 16.0%，重點上市企業中排名第二，且總體更加穩定，3）平均應收賬款周轉天數（含應收票據）54.6 天，回款表現在產業鏈重點上市企業中最優。我們認為公司盈利、成長、運營能力在設計類和軌交產業鏈企業中位居前列的主要原因是：1）公司業務相對集中于財政實力較好的大灣區，2）軌道交通設計涉及內容較廣，因此準入和審查制度較為嚴格，在工程設計中領域中具有相對較高的壁壘，參與者主要為大型央企和地方國企設計單位，競爭格局和盈利能力相較于其余設計產業及施工、設備產業更優。因此我們認為公司競爭優勢能夠得以保持。0%10

38、%20%30%40%50%60%201920202021202220230%5%10%15%20%25%201920202021202220230%5%10%15%20%25%20192020202120222023 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 圖表圖表 2020：20202020-20232023 年可比公司收入增速年可比公司收入增速 公司公司 20202020 20212021 20222022 20232023 20192019-2323 年年CAGRCAGR 003013.SZ 地鐵設

39、計 13.73%27.28%4.02%3.92%11.85%11.85%600820.SH 隧道股份 15.97%15.20%4.90%2.62%9.51%9.51%688425.SH 鐵建重工 4.52%25.05%6.14%-0.73%8.33%8.33%600528.SH 中鐵工業 18.06%11.80%6.11%4.34%9.95%9.95%000008.SZ 神州高鐵-40.45%15.50%-19.95%41.66%-6.02%6.02%688485.SH 九州一軌 43.70%14.28%0.49%-30.32%3.55%3.55%資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財

40、富證券研究所 圖表圖表 2121：20202020-20232023 年年可比公司可比公司 ROEROE（平均）（平均）公司公司 20202020 20212021 20222022 20232023 平均平均 003013.SZ 地鐵設計 19.64%19.02%19.59%18.89%19.28%19.28%600820.SH 隧道股份 10.05%9.96%10.76%10.45%10.31%10.31%688425.SH 鐵建重工 20.35%15.46%12.44%9.95%14.55%14.55%600528.SH 中鐵工業 9.15%8.44%8.01%7.10%8.18%8.1

41、8%000008.SZ 神州高鐵-12.78%-23.74%-17.67%-20.89%-18.77%18.77%688485.SH 九州一軌 11.33%10.12%8.74%0.12%7.58%7.58%資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 圖表圖表 2222：20202020-20232023 年年可比公司凈利率可比公司凈利率 公司公司 20202020 20212021 20222022 20232023 平均平均 003013.SZ 地鐵設計 15.51%15.19%16.40%17.08%16.05%16.05%600820.SH 隧道股份 4.27%3.90

42、%4.59%4.28%4.26%4.26%688425.SH 鐵建重工 20.60%18.24%18.26%15.89%18.25%18.25%600528.SH 中鐵工業 7.51%6.84%6.53%5.86%6.69%6.69%000008.SZ 神州高鐵-46.52%-62.25%-47.79%-32.83%-47.35%47.35%688485.SH 九州一軌 17.91%17.28%16.25%0.45%12.97%12.97%資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 圖表圖表 2323：20202020-20232023 年年可比公司應收賬款周轉天數可比公司應收

43、賬款周轉天數（含應收票據）（含應收票據）公司公司 20202020 20212021 20222022 20232023 平均平均 003013.SZ 地鐵設計 109.81 26.87 30.63 51.26 54.6454.64 600820.SH 隧道股份 105.47 107.06 112.54 101.46 106.63106.63 688425.SH 鐵建重工 263.75 267.96 279.13 299.78 277.65277.65 600528.SH 中鐵工業 104.80 119.94 144.08 172.18 135.25135.25 000008.SZ 神州高鐵

44、683.68 512.80 550.55 363.33 527.59527.59 688485.SH 九州一軌 283.84 300.27 360.20 550.45 373.69373.69 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 此外，截止到 2023 年，公司有息負債率 10.7%，負債的最主要構成部分為合同負債，財務狀況健康。圖表圖表 2424：2 20 02121-20232023 年年公司有息負債率公司有息負債率 圖表圖表 2525：

45、20232023 年年公司負債構成公司負債構成 資料來源：Choice 公司深度資料，有息負債率=(短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券+租賃負債)/負債合計，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 3 3.3 3.橫向縱向拓展多領域，推動價值重估橫向縱向拓展多領域，推動價值重估 3.3.1.儲備低空經濟資源，國資背景有望帶來先發優勢 廣廣東東低空經濟低空經濟政策強勁，未來需求有望快速釋放。政策強勁，未來需求有望快速釋放。2024 年，廣東省發布 廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案（20242026 年），提出到 2026 年，低空經濟規

46、模超過 3000 億元，全省通用飛機飛行達到 15 萬小時，在城市空中交通、低空物流、全空間無人體系等試點示范取得積極進展。隨后廣州發布 廣州市推動低空經濟高質量發展若干措施，提出培育壯大低空經濟主體，并建設低空基礎設施。廣東省經濟發達，產業聚集效應強，低空經濟集聚產業鏈企業 1700 余家，消費級無人機市場份額約占全球 70%，工業級無人機約占全球50%，而根據廣州市科學技術局，目前低空經濟在廣州的應用場景已有醫療、物資運輸等領域，預計未來需求有望快速釋放。圖表圖表 2626：廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案（廣東省推動低空經濟高質量發展行動方案（2024202420262026 年）年

47、）類別類別 內容內容 細節細節 總體目標 管理機制運轉順暢“軍地民”三方協同管理機制基本建立，在基礎設施建設運營、低空飛行服務保障等方面構建起各方分工明確、協同高效的工作機制 基礎設施基本完備 建設一批通用機場和起降場、起降點，基本建成安全高效、互聯互通的地面基礎設施網絡，核心區域低空智聯基礎設施建設完成 產業規模穩步增長 低空經濟規模超過 3000 億元，基本形成廣州、深圳、珠海三核聯動、多點支撐、成片發展的低空經濟產業格局，培育一批龍頭企業和專精特新企業 創新能力顯著提升 布局一批省級創新平臺，爭創國家級創新平臺 12 家。攻克一批低空領域關鍵卡脖子技術，基本實現低空產業鏈自主可控 應用規

48、模不斷拓展 全省通用飛機飛行達到 15 萬小時，無人機飛行達到 350 萬小時。在城市空中交通、低空物流、全空間無人體系等試點示范取得積極進展 具體措施 加快推進低空空域管理改革 加強低空空域協同管理，爭取低空經濟試點示范 適度超前布局低空基礎設施 完善地面起降設施網，構建低空智聯網，推動數字低空建設，建設低空管理2.72%2.76%10.69%0%2%4%6%8%10%12%202120222023 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 服務體系 積極拓展低空應用場景 構建低空智慧物流體系，發展城市空

49、中交通新業態，打造航空應急救援體系，全面賦能“百千萬工程”，培育低空新興消費業態 提升低空產業創新能力 加強關鍵核心技術攻關，前瞻布局前沿技術研究，打造國家級產業創新平臺 打造世界級低空制造高地 支持企業做大做強，促進產業鏈協調發展，強化企業創新能力，招大引強加速產業集聚，加強海內外開放合作 推動支撐體系建設 完善法規標準體系，強化檢驗檢測和適航審定能力，構建低空安全監管體系，夯實人才隊伍基礎，強化金融服務支撐 保障措施 加強統籌協調，強化省市協同，加大政策支持，加強統計和督導，營造良好氛圍 資料來源：廣東省人民政府官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 2727：第七屆第七屆(中國中國)廣州商務

50、航空展暨通航低空廣州商務航空展暨通航低空產業博覽會展出的廣汽飛行汽車產業博覽會展出的廣汽飛行汽車 GOVEGOVE 圖表圖表 2828：無人機運送樹苗無人機運送樹苗 資料來源：中國新聞網，東方財富證券研究所 資料來源：中國新聞網，東方財富證券研究所 布局智慧軌交業務，布局智慧軌交業務，完善網點線路集成完善網點線路集成。公司成功研發智慧城市軌道交通關鍵技術，創新性地提出以工業互聯網和物聯網為基礎，以應用驅動的人工智能技術為核心，以乘客和設備為對象，搭建數據驅動的軌道交通信息集成系統架構體系。通過將多層域感知、數字通信、信息融合、計算機視覺、云計算、人工智能、移動互聯、主動協同等技術進行有效集成，

51、實現貫穿用戶需求、設計建設、運營維護全生命周期的信息化和智能化。相關成果已經陸續在國內多個城市新一輪的軌道交通線路建設中得到推廣應用。研究成果進一步轉化后，可以為智慧城市軌道交通提供完整的成套技術解決方案，并帶動相關產業實現產品迭代更新升級，為企業可持續發展提供新的推動力。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 圖表圖表 2929：軌道交通智能運行平臺架構軌道交通智能運行平臺架構 圖表圖表 3030：基于物聯網的軌道交通信息集成技術基于物聯網的軌道交通信息集成技術 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所

52、資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 與騰訊共同與騰訊共同開發開發穗騰穗騰 OSOS 系統，系統，低空經濟儲備進一步完善低空經濟儲備進一步完善。2023 年，公司與廣州地鐵、騰訊等公司共同成立廣州穗騰數字科技有限公司，穗騰公司主要系廣州地鐵與騰訊共同開發的穗騰 OS 操作系統的商業化主體，采用“平臺+生態”的業務發展模式，以穗騰 OS 為支撐，聚合產業鏈上下游各類供貨商與業務服務方，打造端到端一站式智慧城軌服務，面向公眾、供應商、行業用戶、政府提供的個性化與共性化的定制服務，相關產品在廣州軌道交通已實現落地應用。由于穗騰操作系統底層生態需要處理大量站點、線網運營數據，公司所在軌道交通領域實際

53、運用的相關互聯互通的數字底座數據系統和數字化城市地圖可以運用于低空飛行的安全運行保障、運營環境安全保障等，有利于減少系統風險、保障系統安全，為低空經濟發展提供堅實支撐，因此我們認為穗騰OS 系統能夠較好的應用于低空經濟場景。圖表圖表 3131：廣州穗騰數字科技有限公司揭牌儀式廣州穗騰數字科技有限公司揭牌儀式 圖表圖表 3232：基于穗騰基于穗騰 OSOS 的廣州塔智慧地鐵示范車站的廣州塔智慧地鐵示范車站 資料來源：廣州地鐵公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 有望成為低空經濟重點受益者。有望成為低空經濟重點受益者。作為粵港澳大灣區軌道交通勘察設計領先企業，公司在線

54、網規劃、輔助選線、人機協同、智慧巡檢等領域具有優秀技術積累，擁有民用無人駕駛航空器運營合格證等資質，此外公司大股東地鐵集團作為當地國資，擁有優秀的站點資源及運營經驗，且公司穗騰 OS 系統與低空經濟有良好的適配性，未來有望應用于低空站點運營，因此我們認為公司 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 在低空經濟領域有一定競爭優勢。我們認為公司將緊抓低空經濟有利契機，充分利用股東資源優勢，積極探索低空攝影、城市智巡、軌道上的“停機坪”、“軌道+低空物流”以及低空服務一體化綜合管理平臺等軌道交通與低空經濟的創新

55、融合業務，持續拓展低空經濟發展業務，未來公司有望成為低空經濟重點受益標的。3.3.3.3.2 2.布局數字資產，進軍能源管理布局數字資產，進軍能源管理 布局數字資產，布局數字資產，切入合同能源管理，優化商業模式。切入合同能源管理，優化商業模式。在能源管理領域，公司借助穗騰 OS 優秀的物聯網及互聯互通能力，為全線智慧運營提供數據基礎。公司始終重視綠色環保節能設計，以能效指標為導向，在智能高效通風空調節能技術、行車組織節能優化、列車牽引能饋技術、光伏發電、智能照明等方面開展大量領先行業的技術研究，形成一套完整的節能控制、能源管理、綜合節能系統體系。其中，公司自主研發的“城市軌道交通高效空調系統關

56、鍵技術”已通過住建部節能協會專題評估，達到國際領先水平。公司采用該技術對既有地鐵線路進行環控節能改造，可為車站節約用電量，并顯著改善車站環境及乘客舒適度，目前已中標“廣州三、五號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目”、“深圳 4 號線一期車站空調系統能源管理項目”。此外，為進一步實現公司相關節能環保技術的產業推廣，公司新設立廣州科慧能源有限公司，助力公司進一步拓展合同能源管理等新能源業務，培育新的利潤增長點。同時，由于該業務有穩定的運營現金流，公司商業模式有望進一步優化。圖表圖表 3333：廣州三、五號線環控系統試點應用合同能廣州三、五號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目源管理模式項目開

57、工儀式開工儀式 圖表圖表 3434：港鐵港鐵（深圳深圳）4 4 號線一期車站空調系統能源號線一期車站空調系統能源管理項目管理項目簽約儀式簽約儀式 資料來源：公司公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：公司公眾號，東方財富證券研究所 我們認為公司盈利能力優異、財務狀況健康，隨著公司穗騰 OS 系統的完善，公司未來有望切入低空經濟等新興領域，同時合同能源管理等業務也將進一步優化公司商業模式，從而推動公司價值重估。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 4 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 4 4.1.1.盈利預

58、測盈利預測 我們的盈利預測基于如下假設：勘察設計業務：24年增速有望在化債政策推進影響下較24H1有小幅提升；25-26 年廣東及大灣區地鐵建設需求強勁，且廣東整體財政情況較健康，公司作為華南城軌設計頭部企業，地鐵設計項目經驗豐富，有望承接更多設計訂單，保持收入穩健增長。規劃咨詢業務：考慮到 24Q4 化債政策影響下基建市場有望回暖，預計全年收入降幅較 24H1 有所收窄；25-26 年在廣東及大灣區地鐵建設需求催化下，25 年保持穩定，26 年恢復增長。工程總承包業務：24H1 公司工程總包業務收入同比+55.7%，預計全年增速在化債政策持續推進、基建市場回暖影響下有所小幅提升；25、26

59、年伴隨廣東地鐵建設規劃加速，公司有望承接相關訂單，且該業務整體基數較小，我們判斷該業務有望保持 15-20%的增速?；谏鲜黾僭O，我們預計2024-2026年，公司歸母凈利潤為4.71/5.42/6.22億元，同比+9.0%/+15.07%/+14.80%，對應 2025 年 2 月 26 日收盤價分別為13.58/11.81/10.28 倍 PE。圖表圖表 3535：公司：公司主營業務主營業務收入拆分預測收入拆分預測（單位：（單位：百萬百萬元）元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 勘察設計收入 2236.66 2,292.57 2,292.5

60、7 2,521.83 2,521.83 2,774.02 2,774.02 yoy-1.5%2.5%10.0%10.0%占比 87.0%85.8%85.6%85.4%毛利率 38.9%38.5%38.5%38.5%規劃咨詢收入 189.17 151.34 151.34 151.34 151.34 158.91 158.91 yoy 53.9%-20.0%0.0%5.0%占比 7.4%5.7%5.1%4.9%毛利率 33.7%35.0%35.0%35.0%工程總承包收入 145.23 228.02 228.02 273.62 273.62 314.66 314.66 yoy 80.7%57.0%

61、20.0%15.0%占比 5.6%8.5%9.3%9.7%毛利率 16.1%17.0%17.0%17.0%資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 4 4.2 2.估值分析估值分析 截止到 2 月 24 日，公司估值為 14.33x PE 及 2.63x PB，均處于公司上市后的低位。圖表圖表 3636：公司：公司 PE(TTM)PE(TTM)估值估值 圖表圖表 3737：公司：公司 PBPB(LYR)(LYR)估值估值 資料來源：Choice股票數據瀏覽器，東方

62、財富證券研究所 資料來源：Choice股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 我們以同為設計行業的設計總院、華設集團，以及同為地鐵產業鏈的隧道股份、鐵建重工、中鐵工業作為可比公司。我們認為公司財務狀況健康，核心區域基建需求確定性較高，且有潛在發展低空經濟、數字轉型能力，目前公司估值處于上市后低位，有充分修復空間。圖表圖表 3838：同業估值對比：同業估值對比 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 設

63、計總院 52.3 0.9 0.8 0.9 9.9 11.3 10.2 9.3 未評級 華設集團 64.2 1.0 0.8 0.8 7.5 12.1 11.3 9.4 未評級 隧道股份 197.8 0.9 0.9 1.0 6.2 6.7 6.3 6.3 增持 鐵建重工 224.0 0.3 0.3 0.4 13.2 15.6 12.0 4.2 增持 中鐵工業 171.7 0.7 0.7 0.9 10.1 10.9 8.4 7.7 增持 均值 9.4 11.3 9.6 地鐵設計地鐵設計 63.9 63.9 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 15.2 15.2 13.6 13.6 11.

64、8 11.8 15.7 15.7 增持增持 資料來源：Choice（截至 2025 年 2 月 26 日），東方財富證券研究所 注：未評級數據均來自 Choice 一致預期，地鐵設計、隧道股份、鐵建重工、中鐵工業數據為東方財富研究所預測 0510152025303540452020-10-222020-12-222021-03-012021-04-302021-07-062021-09-032021-11-122022-01-132022-03-222022-05-272022-07-282022-09-282022-12-052023-02-102023-04-132023-06-16202

65、3-08-182023-10-262023-12-262024-03-052024-05-102024-07-112024-09-102024-11-192025-01-20市盈率PE(TTM)0123456789102020-10-222020-12-222021-03-012021-04-302021-07-062021-09-032021-11-122022-01-132022-03-222022-05-272022-07-282022-09-282022-12-052023-02-102023-04-132023-06-162023-08-182023-10-262023-12-262

66、024-03-052024-05-102024-07-112024-09-102024-11-192025-01-20市凈率PB(LYR,按公告日)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 5 5.風險提示風險提示 需求不及預期需求不及預期：我們的假設是化債后全國軌交設計有所恢復。如果需求恢復不及預期，則公司收入結轉可能低于我們預期。毛利率不及預期：毛利率不及預期：我們的假設是公司毛利率整體保持平穩。如果需求恢復不及預期導致市場競爭更加激烈，可能會造成公司毛利率不及預期。資產減值高于預期、回款不及預期：資產

67、減值高于預期、回款不及預期：我們假設公司未來兩年業務在大灣區較高的建設需求下保持增長，同時廣東財政狀況整體較為健康，預計公司未來兩年資產減值損失減少。如果資產減值高于我們預期、或公司回款不及預期，可能造成公司業績、現金流狀況不及預期。低空及數字資產業務發展不及預期：低空及數字資產業務發展不及預期：我們的假設是公司低空經濟與數字資產業務進展順利。如果公司業務發展不及預期，可能會對估值產生不利影響。收購被終止、可能攤薄上市公司即期回報的風險收購被終止、可能攤薄上市公司即期回報的風險：公司擬通過發行股份的方式購買廣州地鐵集團有限公司持有的廣州地鐵工程咨詢有限公司 100%股權，交易存在被暫停、中止或

68、者取消的風險，且目前交易相關的審計、評估工作尚未完成，交易實施完成后，可能導致公司即期回報被攤薄。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 4016.09 401

69、6.09 4355.75 4355.75 4881.31 4881.31 5493.20 5493.20 經營活動現金流經營活動現金流 184.91 184.91 639.52 639.52 724.34 724.34 795.29 795.29 貨幣資金 1323.54 1542.32 1767.66 2052.64 凈利潤 439.42 478.88 549.90 631.29 應收及預付 632.31 665.60 743.63 827.94 折舊攤銷 87.84 74.69 87.35 100.52 存貨 561.28 590.13 652.27 719.70 營運資金變動-422.3

70、8 14.91 19.79 20.94 其他流動資產 1498.96 1557.70 1717.75 1892.91 其它 80.03 71.04 67.30 42.55 非流動資產非流動資產 1750.43 1750.43 2064.82 2064.82 2235.43 2235.43 2372.85 2372.85 投資活動現金流投資活動現金流 -311.88 311.88-345.95 345.95-243.20 243.20-218.45 218.45 長期股權投資 112.94 147.94 147.94 147.94 資本支出-290.56-327.95-257.95-237.95

71、 固定資產 159.07 436.65 630.53 790.51 投資變動-25.00-35.00 0.00 0.00 在建工程 478.22 474.75 472.33 470.63 其他 3.68 17.00 14.75 19.50 無形資產 611.17 595.32 579.46 563.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 73.84 73.84-74.78 74.78-255.79 255.79-291.87 291.87 其他長期資產 389.04 410.16 405.16 400.16 銀行借款 296.24 50.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 5766.52

72、5766.52 6420.57 6420.57 7116.74 7116.74 7866.05 7866.05 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 3274.87 3274.87 3447.29 3447.29 3757.30 3757.30 4095.14 4095.14 股權融資 4.90 105.03 0.00 0.00 短期借款 296.24 346.24 346.24 346.24 其他-227.30-229.82-255.79-291.87 應付及預收 739.24 777.24 859.08 947.90 現金凈增加額現金凈增加額 -53.13 5

73、3.13 218.78 218.78 225.35 225.35 284.98 284.98 其他流動負債 2239.39 2323.81 2551.98 2801.01 期初現金余額期初現金余額 1376.14 1376.14 1323.01 1323.01 1541.79 1541.79 1767.13 1767.13 非流動負債非流動負債 37.38 37.38 36.93 36.93 36.93 36.93 36.93 36.93 期末現金余額期末現金余額 1323.01 1323.01 1541.79 1541.79 1767.13 1767.13 2052.11 2052.11 長

74、期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 37.38 36.93 36.93 36.93 負債合計負債合計 3312.25 3312.25 3484.21 3484.21 3794.23 3794.23 4132.07 4132.07 實收資本 400.01 408.33 408.33 408.33 資本公積 857.52 954.23 954.23 954.23 留存收益 1155.07 1523.98 1901.89 2303.89 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 2412.60 2886.54 3264

75、.45 3666.45 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 41.67 49.82 58.06 67.53 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 5766.52 5766.52 6420.57 6420.57 7116.74 7116.74 7866.05 7866.05 營業收入增長 3.92%3.92%10.28%10.20%營業利潤增長 9.11%8.55%14.83%14.80%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 8.01%9.00%15.07%14

76、.80%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 2573.34 2573.34 2674.20 2674.20 2949.06 2949.06 3249.85 3249.85 毛利率 37.23%36.49%36.35%36.27%營業成本 1615.34 1698.36 1877.20 2071.28 凈利率 17.08%17.91%18.65%19.43%稅金及附加 15.21 16.05 22.12 26.00 ROE 17.90%16.31%16.59%16.

77、96%銷售費用 56.22 57.50 70.78 78.00 ROIC 17.00%14.27%14.34%14.78%管理費用 172.60 176.50 194.64 214.49 償債能力償債能力 研發費用 115.42 112.32 132.71 146.24 資產負債率（%）57.44%54.27%53.31%52.53%財務費用-5.77-3.48-18.80-23.31 凈負債比率-資產減值損失-63.38-110.00-80.00-60.00 流動比率 1.23 1.26 1.30 1.34 公允價值變動收益-0.25 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.57 0.6

78、1 0.64 0.68 投資凈收益 14.72 21.39 14.75 19.50 營運能力營運能力 資產處置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.48 0.44 0.44 0.43 其他收益 8.39 8.82 9.73 10.72 應收賬款周轉率 7.66 5.47 5.54 5.45 營業利潤營業利潤 501.33 501.33 544.18 544.18 624.89 624.89 717.37 717.37 存貨周轉率 3.11 2.95 3.02 3.02 營業外收入 0.04 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.35

79、 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.08 1.15 1.33 1.52 利潤總額利潤總額 501.03 501.03 544.18 544.18 624.89 624.89 717.37 717.37 每股經營現金流 0.46 1.57 1.77 1.95 所得稅 61.61 65.30 74.99 86.08 每股凈資產 6.03 7.07 7.99 8.98 凈利潤凈利潤 439.42 439.42 478.88 478.88 549.90 549.90 631.29 631.29 估值比率估值比率 少數股東損益 7.56 8.14 8.25 9.47 P/E 15.18 13.

80、58 11.81 10.28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 431.86 431.86 470.74 470.74 541.66 541.66 621.82 621.82 P/B 2.72 2.22 1.96 1.74 EBITDA 632.31 615.38 693.44 794.59 EV/EBITDA 8.84 8.53 7.25 5.96 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 地鐵設計（地鐵設計（003013003013）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投

81、資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投

82、資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準

83、；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%

84、5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%

85、以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶

86、也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下

87、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券

88、或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市

89、場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。