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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 凌云股份(600480)報告日期：2025 年 04 月 09 日 多細分賽道龍頭主業穩健向上，布局傳感器廣闊賽道多細分賽道龍頭主業穩健向上，布局傳感器廣闊賽道 凌云股份凌云股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 凌云股份凌云股份是是中國兵器工業集團公司旗下上市公司，憑借軍工背景切入汽車業中國兵器工業集團公司旗下上市公司，憑借軍工背景切入汽車業務，實現全球化與多元化發展。務，實現全球化與多元化發展。公司在全球構建起覆蓋 30 余個國內省市及德國、墨西哥、北美等海外地區的生產網絡，借助與瑞士、美國、韓國等國的 20家

2、中外合資公司深化技術合作。2021-2023 年平均 ROE 為 5.3%，歸母凈利潤復合增速達 52%。公司聚焦汽車輕量化系統、低排放汽車管路系統和市政工程管道系統三大核心公司聚焦汽車輕量化系統、低排放汽車管路系統和市政工程管道系統三大核心領域。領域。在汽車業務方面，公司客戶涵蓋國內外主流車企和新能源汽車電池廠商；在塑料管道系統業務方面，公司與港華燃氣、華潤燃氣、中國燃氣、首創環保、華衍水務、中國水務等客戶建立了長期合作關系。業績表現：業績表現：汽車零部件營收及盈利性穩中有升，塑料管道業務略承壓汽車零部件營收及盈利性穩中有升，塑料管道業務略承壓。2024 年前三季度營收 133.48 億元，

3、同比下滑 0.42%；歸母凈利潤 5.01 億元，同比增長13.23%。2024H1，汽車金屬及塑料零部件營收 81.56 億元，同比增長 6.66%，毛利率 18.10%，同比提升 1.8 個百分點；塑料管道系統營收 5.25 億元，同比下降19.58%，毛利率 12.96%，同比提升 0.5 個百分點。金屬板塊：金屬板塊：成新能源行業東風，成新能源行業東風，熱沖壓及電池殼業務前景廣闊熱沖壓及電池殼業務前景廣闊 1.沖壓板塊：行業空間巨大，公司市占率較高沖壓板塊：行業空間巨大，公司市占率較高 公司沖壓業務公司沖壓業務：凌云股份依托中韓合資模式加速熱成型市場布局，與韓國：凌云股份依托中韓合資模

4、式加速熱成型市場布局，與韓國 GNS公司合資成立凌云吉恩斯。公司合資成立凌云吉恩斯。凌云吉恩斯是國內規模排名靠前的汽車熱成型配件生產企業，已在全國各地成立 7 家合資公司。2.電池殼業務：電池殼業務：合作頭部客戶，合作頭部客戶，德國德國 WAG 子公司子公司大幅減虧大幅減虧 公司布局公司布局：公司在德國以及國內均建有電池殼體生產線；目前已量產客戶包括保時捷、寶馬、一汽紅旗、奔馳、光束汽車、江淮汽車、蜂巢、寧德時代及Stellantis 北美等國內外主流客戶。2024 H1，德國 WAG 榮獲保時捷 A 級供應商稱號；同時虧損大幅減少。管路業務：市政及汽車管路業務市占率均較高管路業務：市政及汽車

5、管路業務市占率均較高 1.子公司亞大集團：管道系統領域優勢明顯子公司亞大集團：管道系統領域優勢明顯 亞大集團成立于 1987 年，是凌云工業股份有限公司和外方的喬治費歇爾公司各持股 50%的中外合資企業，在國內市場占有率名列前茅。2.市政管網業務：綜合方案提供商，綁定頭部企業市政管網業務：綜合方案提供商，綁定頭部企業 亞大集團產品覆蓋市政工程多個領域，客戶包括港華燃氣、華潤燃氣等市政能源頭部企業。3.汽車流體管路業務：汽車流體管路業務：公司有望受益于新能源車滲透率提升公司有望受益于新能源車滲透率提升 亞大汽車產品覆蓋乘用車、商用車和新能源等領域，包括多個系統的管路總成亞大汽車產品覆蓋乘用車、商

6、用車和新能源等領域，包括多個系統的管路總成和連接件。和連接件。新能源汽車熱管理能力要求提升、尼龍管路用量相較于燃油車顯著提升，同時連接件認證壁壘較高，公司作為率先卡位企業有望受益。同時，亞大汽車管路大力推進新能源、儲能、數據中心等非汽車業務的新產品開發和市場開發。力傳感器：力傳感器：動力設備核心零部件，公司作為牽頭方聯合相關單位成立傳感器項目工作組、推進項目開發 力傳感器是動力設備、工程機械等領域的核心部件，可分為一維、三維和六維力傳感器是動力設備、工程機械等領域的核心部件，可分為一維、三維和六維力傳感器等。力傳感器等。人形機器人在手腕和腳腕關節使用約 4 個六維力傳感器。中國六維 投資評級投

7、資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 研究助理：張逸辰研究助理：張逸辰 基本數據基本數據 收盤價￥14.07 總市值(百萬元)13,229.98 總股本(百萬股)940.30 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%6%31%57%82%107%24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0325/04凌云股份上證指數凌云股份(600480)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 力傳感器市場增長迅速，目前由外資品牌主導，預計國產廠商市占率穩步提升。凌云

8、股份作為牽頭方聯合相關單位成立傳感器項目工作組，推進傳感器項目開發。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年公司營收分別為 202.9/218.3/237.5億元，分別同比增長8.5%/7.6%/8.8%；預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.33/8.38/9.37 億元，分別同比增長 16.1%/14.2%/11.9%，PE 分別為 18.0/15.8/14.1X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 重點配套核心車型銷量不達預期；下游核心客戶采購降價幅度大于預期；新技術落地進展不及預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023

9、2024E 2025E 2026E 營業收入 18702 20292 21828 23750 (+/-)(%)12.1%8.5%7.6%8.8%歸母凈利潤 632 733 838 937 (+/-)(%)86.4%16.1%14.2%11.9%每股收益(元)0.67 0.78 0.89 1.00 P/E 20.95 18.04 15.80 14.11 資料來源：浙商證券研究所 xVwUhUgVtQnQtRmN7N9R6MoMpPoMtOlOpPqMiNoPmN7NnNuNMYrNnMMYnPuN凌云股份(600480)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1

10、凌云股份：軍工背景全球布局，多細分領域龍頭凌云股份：軍工背景全球布局，多細分領域龍頭.5 1.1 發展歷程：軍工血統入局汽車業務，全球視野布局新業務和市場.5 1.2 公司治理：中國兵器工業集團為實控人，子公司全球布局.6 1.3 產品結構：汽車金屬及非金屬零部件、市政塑料管道業務.6 1.4 客戶情況：汽車業務客戶全面，塑料管道業務綁定頭部客戶.7 1.5 業績表現：營收端略有承壓，利潤端穩中有升.7 2 金屬板塊：熱沖壓及電池殼業務持續發展金屬板塊：熱沖壓及電池殼業務持續發展.9 2.1 沖壓板塊：行業空間廣闊，公司市占率較高.9 2.1.1 行業空間：單車價值量過萬，市場空間廣闊.9 2

11、.1.2 沖壓工藝：汽車制造的關鍵工藝.9 2.1.3 公司沖壓業務：布局十余載，成就熱成型配件領軍者.10 2.2 電池殼業務：電池盒是承載電池組的機構部件，受益于電動化.10 2.2.1 行業：受益于電動化，電池殼行業蓄勢待發.10 2.2.2 德國子公司 WAG 立足歐洲市場，大幅減虧.11 3 管路業務：市政及汽車管路業務市場競爭力較強管路業務：市政及汽車管路業務市場競爭力較強.11 3.1 子公司亞大集團：管道系統龍頭.11 3.2 市政管網業務：覆蓋燃氣、給水、排水、熱力等多領域，綁定市政能源頭部企業.12 3.3 汽車流體管路業務：提供管路總成和連接件，有望受益于新能源管路系統升

12、級.12 4 海外業務：盈利能力持續改善海外業務：盈利能力持續改善.15 4.1 國內外營收及盈利能力.15 4.2 海外業務布局：覆蓋歐洲、北美及東南亞，摩洛哥布局再拓展.15 5 力傳感器：動力設備核心部件，國產廠商崛起力傳感器：動力設備核心部件，國產廠商崛起.16 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 7 風險提示風險提示.18 凌云股份(600480)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程：1995 年成立，2003 年上市，持續開拓新業務.5 圖 2：公司股權結構（截止到 24Q3）.6 圖 3：公司主要產品：汽車金屬零部件、汽

13、車塑料及管路系統零部件、市政工程塑料管道系統.6 圖 4：公司汽車金屬及塑料零部件客戶.7 圖 5：公司塑料管道系統客戶.7 圖 6：2024 年前 3Q 營收為 133.5 億元，同比下滑 0.4%.7 圖 7：2024 年前 3Q 歸母凈利潤為 5.0 億元，同比增長 13.2%.7 圖 8：2022 年以來公司盈利能力穩步上行.8 圖 9：2024 上半年，公司銷售/管理/研發費用率分別為 1.9%/5.1%/4.0%.8 圖 10：公司汽車金屬業務穩健，塑料管道業務承壓（單位：億元）.9 圖 11：2024 上半年，汽車金屬及塑料零部件/塑料管道系統毛利率分別為 18.1%/13.0%

14、.9 圖 12：沖壓件品類流程：主要包含車身沖壓和底盤沖壓.9 圖 13：中國汽車沖壓行業競爭格局：公司位居第二梯隊.10 圖 14：公司市政管道部分產品.12 圖 15：公司市政管網系統部分主要客戶.12 圖 16：公司汽車流體管路部分產品.13 圖 17：公司汽車流體管路系統主要客戶.13 圖 18：乘用車管路系統.13 圖 19：新能源管路系統：電機電控系統熱管理、電池系統熱管理及乘員艙空調熱管理.13 圖 20：L2A 液冷架構.14 圖 21：L2L 液冷架構.14 圖 22：液冷系統組成示意圖：Cold plate、CDU、Manifold 和 UQD（Universal Quic

15、k Disconnect，冷卻液快接頭）.15 圖 23：2017-2023 年公司國內外營收及同比增速.15 圖 24：2017-2023 年公司國內外毛利率.15 表 1：成本分析表.8 表 2：凌云 GNS 收入和利潤情況.10 表 3：電池盒箱體市場格局：公司市占率尚有提升空間.11 表 4：子公司德國 WAG 營收情況：2024H1 大幅減虧.11 表 5：汽車管路系統：構成與作用.13 表 6：力傳感器空間測算.16 表 7：六維力傳感器生產流程的關鍵工序:標定與檢測.17 表 8：公司分業務盈利預測.18 表 9：可比公司估值.18 表附錄：三大報表預測值.19 凌云股份(600

16、480)公司深度 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 凌云股份：凌云股份：軍工背景全球布局，多細分領域龍頭軍工背景全球布局，多細分領域龍頭 1.1 發展歷程：發展歷程：軍工血統軍工血統入局汽車入局汽車業務，全球視野布局新業務和市場業務，全球視野布局新業務和市場 凌云股份是中國兵器工業集團公司旗下的上市公司，主營汽車零部件和市政管路業凌云股份是中國兵器工業集團公司旗下的上市公司，主營汽車零部件和市政管路業務，業務布局全球化且通過合資拓展新領域。務，業務布局全球化且通過合資拓展新領域。全球化產業布局：全球化產業布局：公司構建了覆蓋 30 余個國內省市及德國、墨西哥、北美等海外地區的生產

17、網絡，通過設立 70 余家分子公司實現資源協同，并依托與瑞士、美國、韓國等建立的 20 家中外合資公司深化技術合作。2015 年收購德國瓦達沙夫公司后，躋身全球新能源汽車輕量化產品和電池殼產品供應商前列，進一步提升全球高端客戶服務能力。多元化產品體系多元化產品體系：公司產品聚焦三大核心領域：汽車輕量化系統、低排放汽車管路系統和市政工程管道系統。圖1：公司發展歷程：1995 年成立，2003 年上市，持續開拓新業務 資料來源：iFind，公司公告/官網，浙商證券研究所 凌云股份(600480)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 公司治理：公司治理：中國兵器工業集團中國兵

18、器工業集團為實控人為實控人，子公司，子公司全球布局全球布局 公司是中國兵器工業集團有限公司下屬企業，截止 2025 年 3 月，國務院國有資產監督管理委員會為公司的實際控制人，合計擁有公司 29.52%的股份。圖2：公司股權結構（截止到 24Q3）資料來源：wind，浙商證券研究所 1.3 產品結構產品結構：汽車金屬及非金屬零部件、市政塑料管道業務汽車金屬及非金屬零部件、市政塑料管道業務 公司主要產品包括汽車零部件和市政工程塑料管道系統。公司主要產品包括汽車零部件和市政工程塑料管道系統。汽車零部件產品是公司的主要 收入來源，主要涵蓋金屬零部件、非金屬零部件兩大類。細分類別包括汽車車身結構件、新

19、能源汽車電池系統配套產品、汽車尼龍管路系統、汽車橡膠管路及總成、汽車裝飾密封件等系列,主要用于整車車身結構、管路系統等汽車部件的供應配套。另一大業務產品塑料管道是市政管道的重要組成部分，塑料管道具有耐腐蝕、抗老化、導熱系數低等優點，廣泛應用于城市供水、排水、燃氣管網等領域，同時因其穩定的性能逐步取代了金屬管道占據了行業主導地位。圖3：公司主要產品：汽車金屬零部件、汽車塑料及管路系統零部件、市政工程塑料管道系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 凌云股份(600480)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 客戶客戶情況情況：汽車業務客戶全面，塑料管道業務綁定頭部客戶：汽

20、車業務客戶全面，塑料管道業務綁定頭部客戶 汽車金屬及塑料零部件客戶汽車金屬及塑料零部件客戶方面：方面：主要客戶是國內外主流車企和新能源汽車電池廠商，包括寶馬、奔馳、奧迪、保時捷、北美新能源頭部車企、Stellantis、上汽大眾、一汽大眾、比亞迪、長安汽車、奇瑞、長城、東風乘用車、東風本田、東風日產、江鈴股份、上汽通用、長安福特、一汽紅旗、一汽豐田、廣汽豐田、廣汽本田、廣汽乘用車、上汽通用五菱、上汽乘用車、北京現代、悅達起亞、廣汽埃安、東風嵐圖、理想汽車、小鵬汽車、蔚來汽車、寧德時代、蜂巢能源等。塑料管道系統客戶塑料管道系統客戶方面：方面：聚乙烯（PE）燃氣管道系統：客戶有港華燃氣、華潤燃氣、

21、中國燃氣、新奧燃氣等；聚乙烯（PE）給水管道系統：客戶有首創環保、華衍水務、中國水務、北控水務等。圖4：公司汽車金屬及塑料零部件客戶 圖5：公司塑料管道系統客戶 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.5 業績表現業績表現：營收端略有承壓，利潤端穩中有升營收端略有承壓，利潤端穩中有升 營收端略有承壓，利潤端穩中有升營收端略有承壓，利潤端穩中有升。2024 年前三季度營收 133.48 億元，同比下滑0.42%；歸母凈利潤 5.01 億元，同比增長 13.23%。公司客戶涵蓋自主、合資、新勢力車企，營收下滑預計受合資銷量下滑影響；公司持續提質增效、業務流程優化

22、標準化，以及成本競爭力，歸母凈利潤實現穩中有升。圖6：2024 年前 3Q營收為 133.5 億元，同比下滑 0.4%圖7：2024 年前 3Q歸母凈利潤為 5.0億元，同比增長 13.2%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 凌云股份(600480)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 上半年，公司銷售毛利率/凈利率分別為 17.6%/5.9%，同比+1.7/0.9pct。公司銷售/管理/研發費用率分別為 1.86%/5.11%/3.96%，同比分別-0.29pct/+0.79pct/+0.32pct。圖8：2022 年以來公司盈利

23、能力穩步上行 圖9：2024 上半年，公司銷售/管理/研發費用率分別為1.9%/5.1%/4.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表1：成本分析表 百萬元 2021 2022 2023 營業收入 15749.99 16688.81 18701.91 折舊攤銷 943.32 876.43 935.08/營業收入 6.0%5.3%5.0%直接材料 9442.38 10034.98 10974.14/營業收入 60.0%60.1%58.7%毛利率 16.1%14.8%16.3%凈利率 3.5%3.6%4.6%資料來源：wind，浙商證券研究所 公司公司持續完善

24、、優化供應鏈管理機制，增強企業采購供應鏈抵御風險的能力。持續完善、優化供應鏈管理機制，增強企業采購供應鏈抵御風險的能力。一是堅持剛性執行、持續完善 SCM 采購供應鏈體系；推行采購合同審批流程標準化和信息化改善，確保供應鏈管理機制公開、公平、公正、規范有序，強化供應鏈成本控制；二是深化與寶鋼、精美、創新等戰略供應商合作，聯合推進材料工藝研發，持續提升供應鏈韌性。2024 上半年，公司汽車金屬及塑料零部件/塑料管道系統營收分別為 81.56 億元/5.25 億元，同比分別+6.66%/-19.58%；汽車金屬及塑料零部件/塑料管道系統毛利率分別為18.10%/12.96%，同比分別+1.8pct

25、/+0.5pct。公司塑料管道業務略有承壓。公司塑料管道業務略有承壓。我國塑料管道的發展大致經歷了研究開發、推廣應用和產業化發展三個階段。2008 年“四萬億”政策刺激下，塑料管道行業迎來階段快速增長，我國超過美國成為世界最大塑料管道生產國。近幾年隨著城鎮化進程的放緩，整體發展進入平穩期。塑料管道作為城市燃氣、熱力、給排水等領域的核心材料，雖然在短期內其市場需求有波動，但從長期來看市場對于更高層次的產品需呈穩定增長態勢。凌云股份(600480)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：公司汽車金屬業務穩健，塑料管道業務承壓（單位：億元）圖11：2024 上半年，汽車金屬及塑

26、料零部件/塑料管道系統毛利率分別為 18.1%/13.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 金屬板塊金屬板塊：熱沖壓及電池殼業務持續發展：熱沖壓及電池殼業務持續發展 2.1 沖壓板塊沖壓板塊：行業空間廣闊，公司市占率較高：行業空間廣闊，公司市占率較高 2.1.1 行業空間：單車價值量過萬，市場空間廣闊行業空間：單車價值量過萬，市場空間廣闊 制造一輛普通汽車約有 60%-70%的金屬零部件需沖壓加工成型，汽車沖壓件應用廣泛，平均每輛車上有超過 1500 個的沖壓件，因此沖壓工件的制造工藝水平及質量在較大程度上對汽車制造質量和成本有直接的影響，根據華經產業

27、研究院，汽車沖壓件單車價值在1 萬元以上。汽車行業趨勢變化直接影響沖壓件行業市場變化。據中國汽車工業協會數據顯示，2023 年，我國汽車銷量實現 3009.4 萬輛，從而可以估算我國 2023 年汽車沖壓件市場規模將超過 3000 億元。2.1.2 沖壓工藝：汽車制造的關鍵工藝沖壓工藝：汽車制造的關鍵工藝 汽車沖壓件品類較多，主要包含車身沖壓和底盤沖壓。汽車沖壓件品類較多，主要包含車身沖壓和底盤沖壓。車身沖壓具體包括：駕駛室總成、發艙總成、四門兩蓋總成、側圍總成、ABC 柱總成、輪罩總成、前圍總成、頂蓋總成、底板總成、保險杠總成等。底盤沖壓具體包括：第一橫梁總成、發動機支撐梁總成、第三橫梁總成

28、、縱梁、縱梁加固板總成、第五橫梁總成等。圖12：沖壓件品類流程：主要包含車身沖壓和底盤沖壓 資料來源：北斗株式會社公司官網，平準投資觀察，浙商證券研究所 凌云股份(600480)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 汽車沖壓件市場競爭格局分散，行業集中度低。汽車沖壓件市場競爭格局分散，行業集中度低。市場參與者大致有四類：第一類為國外汽車巨頭在國內的合資企業，其生產技術較為先進，居于早期市場龍頭地位。代表企業有麥格納門系統、弗吉亞等。第二類為國內大型民營沖壓件生產企業，其已形成一定規模，具有自主模具設計制造能力和成本競爭力。代表企業有凌云股份、多利科技、華達科技等。第三類是以國

29、內整車廠商旗下子公司為主，主要配套整車廠進行部分的沖壓件生產，代表企業有一汽富維。第四類為數量眾多的中小型沖壓件廠商，其研發能力、生產技術等較弱，模具開發能力不足。圖13：中國汽車沖壓行業競爭格局：公司位居第二梯隊 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 2.1.3 公司公司沖壓業務沖壓業務：布局：布局十余載十余載，成就熱成型配件領軍者，成就熱成型配件領軍者 凌云股份依托中韓合資模式加速熱成型市場布局，深化技術協同與區域覆蓋優勢。凌云股份依托中韓合資模式加速熱成型市場布局，深化技術協同與區域覆蓋優勢。韓國 GNS 公司是通用全球采購熱成型項目四大供應商之一，擁有雄厚的技術實力。為共同開發中國熱成型

30、市場，在 2013 年，凌云股份與韓國 GNS 合資成立凌云吉恩斯進入了汽車熱成型業務領域。目前，該公司已在全國各地成立 7 家合資公司，是國內規模排名靠前的汽車熱成型配件生產企業。表2：凌云 GNS 收入和利潤情況 凌云 GNS 2020 2021 2022 2023 2024H1 收入（百萬元）1027.45-2231.65-凈利潤（百萬元）33.10 89.12 103.36 145.75 65.37 凈利率 3.22%4.63%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 電池殼業務電池殼業務：電池盒是承載電池組的機構部件，受益于電動化電池盒是承載電池組的機構部件，受益于電動化 2.2.

31、1 行業：受益于電動化，電池殼行業蓄勢待發行業：受益于電動化，電池殼行業蓄勢待發 中國新能源汽車市場將維持高速增長的態勢，電池盒作為在新能源汽車中用以承載、固定、保護以及集成電池組的機構部件，是構成新能源汽車完整動力系統的關鍵組成部凌云股份(600480)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分。以電池盒單車價值為 4,000 元/臺測算（電池盒箱體單車價值量 2,000 元/臺），根據EVTank 在 2023 年對于全球新能源汽車銷量數據預測，2023 年新能源動力電池盒全球市場規模約為 586 億元；其中，電池盒箱體其中，電池盒箱體 2023 年市場規模約為年市場規模約

32、為 293 億元。億元。電池盒市場是由新能源汽車市場發展所帶來的一個全新賽道，在新能源汽車市場發展早期時，電池盒市場空間、競爭格局均尚不明朗。近年來，隨著新能源汽車行業的爆發式增長，電池盒市場規模、競爭格局開始逐漸清晰。表3：電池盒箱體市場格局：公司市占率尚有提升空間 公司名稱 2023 年電池盒箱體銷量（萬套）市場占有率 市場占有率排名 敏實集團 141.44-176.80 14.90%-18.62%1 華域汽車 88.4 9.31%2 新鋁時代 76.33 8.04%3 華達科技 69.41 7.31%4 和勝股份 54.37 5.73%5 祥鑫科技 31.03 3.27%6 凌云股份 2

33、2.02-39.02 2.32%-4.11%7 其他廠商 414.14-466.50 43.62%-49.13%-合計 949.5 100%-資料來源：新鋁時代公告，浙商證券研究所 2.2.2 德國子公司德國子公司 WAG 立足歐洲市場立足歐洲市場，大幅減虧大幅減虧 德國德國 WAG 立足于歐洲市場，與寶馬、保時捷、奔馳、大眾、奧迪等保持長期合作。立足于歐洲市場，與寶馬、保時捷、奔馳、大眾、奧迪等保持長期合作。德國 WAG 公司（凌云股份 100%控股）主要立足于歐洲市場，就近向歐洲本地化客戶提供配套和服務；提供汽車防撞管理系統、型材結構件、新能源汽車電池殼等產品，與寶馬、保時捷、奔馳、大眾、

34、奧迪等保持長期合作，是寶馬、保時捷的重要供應商。2024 年一季度，德國 WAG 榮獲保時捷 A 級供應商稱號。公司在國內華北地區、東北地區、華東地區、中南地區、西南地區同樣建有電池殼體生產線，產能和產量均可充分滿足客戶需求。目前已量產客戶包括保時捷、寶馬、一汽紅旗、奔馳、光束汽車、江淮汽車、蜂巢、寧德時代及 Stellantis 北美等國內外主流客戶。表4：子公司德國 WAG營收情況：2024H1 大幅減虧 瓦達沙夫 2020 2021 2022 2023 2024H1 收入（百萬元）1881.19 2131.64 凈利潤（百萬元）-192.88 -147.46 -229.59 -144.8

35、9 -68.46 凈利率 -7.84%-10.77%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 管路業務管路業務：市政及汽車管路業務：市政及汽車管路業務市場競爭力較強市場競爭力較強 3.1 子公司子公司亞大亞大集團集團：管道系統龍頭管道系統龍頭 凌云股份(600480)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞大集團成立于 1987 年，是一家中外合資企業，由中方的凌云工業股份有限公司和外方的喬治費歇爾公司分別持有 50%的股份。公司專注于市政管道系統和汽車管路系統兩大公司專注于市政管道系統和汽車管路系統兩大業務板塊，國內市場占有率名列前茅。業務板塊，國內市場占有率名列前茅。亞大集

36、團總部位于河北涿州，在全國范圍內設有多個生產基地，包括河北、長春、北京、上海、浙江、深圳、四川、西安、蕪湖、柳州、濰坊、青島、十堰、武漢、佛山、寧波、常熟等地，確保為客戶提供及時高效的服務。3.2 市政管網市政管網業務業務：覆蓋覆蓋燃氣、給水、排水、熱力等燃氣、給水、排水、熱力等多多領域領域，綁定市政能源，綁定市政能源頭部企業頭部企業 亞大集團生產管材、管件、球閥等產品，提供焊接技術、施工指導和智能管網管理信息。產品覆蓋燃氣、給水、排水、熱力等市政工程各個領域，提供一碼追溯的質量管理系統和萬物互聯的智能管網信息管理系統。產品方面，公司提供聚乙烯（PE）系列（燃氣用、給水用、熱力用管材管件球閥與

37、包覆管），聚丙烯（PP）系列（HMPP 兩次纏繞管，HMPP 管件），焊接機具系列，工程管理系統?？蛻舴矫?，包括港華燃氣，華潤燃氣，中國燃氣，中國水務，華衍水務，北方國際等。圖14：公司市政管道部分產品 圖15：公司市政管網系統部分主要客戶 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3 汽車流體管路汽車流體管路業務：業務：提供管路總成和連接件，提供管路總成和連接件，有望受益于新能源管路系有望受益于新能源管路系統升級統升級 亞大汽車是系統供應商，為流體管理提供完整的解決方案。其產品覆蓋乘用車、商用車和新能源等各個領域。產品方面，公司提供公司提供包括包括燃油燃油、

38、氣制動氣制動、真空制動真空制動、增強管路增強管路、冷卻冷卻、后處理后處理、排水排水七個七個系統的管路總成和管路連接件系統的管路總成和管路連接件?？蛻舴矫?，國內客戶包括上汽、長城、長安、吉利、比亞迪、紅旗等主流車廠；國際客戶包括通用、福特、奧迪、奔馳、寶馬等知名汽車品牌。凌云股份(600480)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：公司汽車流體管路部分產品 圖17：公司汽車流體管路系統主要客戶 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖18：乘用車管路系統 圖19：新能源管路系統：電機電控系統熱管理、電池系統熱管理及乘員艙空調熱管理 資料

39、來源：亞大集團官網，浙商證券研究所 資料來源：亞大集團官網，浙商證券研究所 汽車流體管路指汽車流體輸送系統中承載流體（氣體、液體）流動、傳輸的載體或通汽車流體管路指汽車流體輸送系統中承載流體（氣體、液體）流動、傳輸的載體或通道，一般由管體、連接件、緊固件等組裝而成道，一般由管體、連接件、緊固件等組裝而成。主要用于連接汽車空調系統、底盤系統、傳統燃油車發動機以及新能源車中電池系統、電機電控系統中的制冷、制熱核心零部件等，根據細分用途可分為空調管路、冷卻管路、燃油管路、制動管路等。連接件用于連接及控制上述各系統管路總成產品的關鍵零部件，緊固件用于汽車管路的緊固、連接與保護，是保證汽車正常運行、性能

40、發揮、安全保障的重要零部件。表5：汽車管路系統：構成與作用 系統 連接端 A 連接端 B 作用 汽車燃油管路總成 燃油箱油泵 發動機噴油嘴 將燃油箱內的燃油輸送到發動機實現燃燒，產生動力 燃油蒸發排放管路總成 燃油箱 發動機進氣歧管或渦輪 將燃油箱內產生的燃油蒸汽進行收集并輸送至發動機進行燃燒，防止燃油蒸汽排放到大氣中形成污染，并有效地利用被蒸發的燃油蒸汽 汽車真空制動管路總成 發動機進氣歧管 真空助力器 讓真空助力器產生并保持足夠的真空度，使真空助力器兩側腔室形成足夠的壓差，從而實現制動助力效應，確保行車安全 汽車流體控制件及緊固件（快速接頭）尼龍管材之間 快速接頭用于尼龍管材之間的連接，實

41、現快速插接、鎖緊和密封的功能。新能源汽車熱管理系統管路總成 電池包水冷板以及驅動電機、減速器、變壓器、電控系統等的冷卻水套 使冷卻液不斷循環，通過管路分配及冷卻液流量設計，有效實現熱量交換，使電池在使用過程中長期穩定地保持在設定溫度，保持三電系統的運行穩定，提供續航里程和電池安全 資料來源：溯聯股份招股書，浙商證券研究所 凌云股份(600480)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 傳統汽車熱管理主要有發動機、變速箱的冷卻以及空調系統熱管理，新能源汽車熱管理有電機電控系統熱管理、電池系統熱管理及乘員艙空調熱管理。相較于傳統燃油車，新相較于傳統燃油車，新能源汽車管路系統單車價值

42、量提升明顯。能源汽車管路系統單車價值量提升明顯。傳統燃油車冷卻管路散熱單元集中，純電動車冷卻管路分散、走向更為復雜；插混式集合兩車管路，單車價值量更高。管材壁壘相對較低，該領域企業包含凌云股份、溯聯股份、標榜股份等尼龍管路制造企業，橡膠管路制造企業如鵬翎股份、川環科技同樣可以自制尼龍管體。連接件認證壁壘連接件認證壁壘高于管體并且種類較多，主流供應商為高于管體并且種類較多，主流供應商為阿雷蒙、諾馬集團、庫博標準、德國福士等外資快阿雷蒙、諾馬集團、庫博標準、德國福士等外資快插供應商，凌云股份、溯聯股份、標榜股份等尼龍管路制造企業也可實現部分型號的自插供應商，凌云股份、溯聯股份、標榜股份等尼龍管路制

43、造企業也可實現部分型號的自制。制。亞大汽車管路大力推進新能源、儲能、數據中心等非汽車業務的新產品開發和市場開亞大汽車管路大力推進新能源、儲能、數據中心等非汽車業務的新產品開發和市場開發。發。液冷系統組成方式主要包含 L2A 和 L2L 兩種，區別在于冷卻液的散熱方式。但是都會使用到四大零件：Cold plate（液冷板）、CDU（Coolant distribution unit，冷卻液分配單元）、Manifold（冷卻水歧管）和 UQD（Universal Quick Disconnect，冷卻液快接頭）。由這些零組件將廢熱從芯片表面帶離后，L2A 會再透過風扇背門和熱交換器、L2L 則透過

44、室外冰水機使冷卻液降溫并重新再回到系統進行循環。L2A 系統中，熱冷卻液通過散熱器（熱交換器），熱量散發到周圍空氣中并被風扇吹散，從而冷卻冷卻液。冷卻后的冷卻液進入儲液器和泵組（RPU），然后回流到冷板。L2L系統中，冷卻液進入 CDU 中的釬焊板式熱交換器（BPHE），與設施用水進行熱交換，之后，冷卻液從 BPHE 返回到 RPU。圖20：L2A液冷架構 圖21：L2L 液冷架構 資料來源：Semi Analysis，浙商證券研究所 資料來源：Semi Analysis，浙商證券研究所 凌云股份(600480)公司深度 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：液冷系統組成示意圖

45、：Cold plate、CDU、Manifold 和 UQD（Universal Quick Disconnect，冷卻液快接頭）資料來源：北京漢深流體技術有限公司官網，浙商證券研究所 4 海外業務海外業務：盈利能力持續改善：盈利能力持續改善 4.1 國內外國內外營收及盈利能力營收及盈利能力 公司近年來國內外營收均呈現增長趨勢。其中國內市場增長穩健且毛利率較高，顯示出較強的盈利能力；而國外市場雖然營收逐年增加，但毛利率相對較低，但在 2023 年有顯著提升。圖23：2017-2023 年公司國內外營收及同比增速 圖24：2017-2023 年公司國內外毛利率 資料來源：公司公告，wind，浙商

46、證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 4.2 海外業務布局海外業務布局：覆蓋歐洲、北美及東南亞：覆蓋歐洲、北美及東南亞，摩洛哥布局再拓展，摩洛哥布局再拓展 凌云股份已構建覆蓋歐洲、北美及東南亞的全球化布局，海外全資及控股子公司分布于德國、墨西哥、印尼等地。公司海外業務主要集中在汽車零部件領域，包括高強度、輕量化汽車安全防撞系統和車身結構件系統、新能源汽車電池系統配套產品等。德國 WAG子公司主營汽車安全結構件，客戶覆蓋保時捷、寶馬、奔馳等歐洲高端車企，2024 年一季度獲保時捷 A 級供應商資質；墨西哥 WAM 子公司 2023 年新增 TSL 5 個新能源項目，2024年

47、進一步增資擴產，保障項目向電動汽車電池及其他儲能電池冷卻管路方向拓展。凌云股份(600480)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2025 年，公司控股子公司上海亞大汽車擬在摩洛哥設立子公司（出資 760 萬歐元，持股比例 100%），作為輻射歐洲及北非市場的生產基地，建設汽車管路與儲能管線配套供貨能力。摩洛哥亞大以 TSL、沃爾沃、彼歐英瑞杰、STLA、麥格納等為目標客戶，建設汽車管路與儲能管線配套供貨能力。摩洛哥與歐盟和美國都簽署了自由貿易協定，為中國車企提供了進入歐美市場的重要通道。5 力傳感器：力傳感器：動力設備動力設備核心部件核心部件，國產，國產廠商廠商崛起崛起

48、力傳感器是將力的量值信號轉化為電信號的器件。力傳感器是將力的量值信號轉化為電信號的器件。力傳感器能檢測張力、拉力、壓力、重量、扭矩、內應力和應變力等力學量。具體結構由力敏元件（即彈性體，常見的材料有鋁合金，合金鋼和不銹鋼）、轉換元件（最為常見的是電阻應變片）和電路部分（一般有漆包線，pcb 板等）等組成，是動力設備、工程機械、各類工作母機和工業自動化系統中的核心部件。力傳感器可以分為一維、三維和六維力傳感器。六維力傳感器是維度最高的力覺傳感器，能夠同時測量物體在三個空間軸（X、Y、Z 軸）方向上的線性力以及繞這三個軸的力矩（扭矩）。特斯拉人形機器人 Optimus 使用扭矩傳感器、單向力傳感器

49、以及六維力傳感器。Optimus 關節內部使用旋轉執行器和線性執行器兩種方案，其中旋轉執行器使用扭矩傳感器（12），線性執行器使用單向力傳感器（14），此外，在手腕和腳腕關節使用六維力傳感器（4）。表6：力傳感器空間測算 機器人生產量 萬臺 1 10 100 扭矩傳感器 使用量/單臺 12 12 12 價值量（元）250 250 250 市場空間（億元）0.3 3.0 30.0 單向力傳感器 使用量/單臺 14 14 14 價值量（元）200 200 200 市場空間（億元）0.3 2.8 28.0 六維力傳感器 使用量/單臺 4 4 4 價值量（元）2000 2000 2000 市場空間（億

50、元）0.8 8.0 80.0 資料來源：思瀚研究院，浙商證券研究所 中國六維力傳感器市場。GGII 數據顯示，2022 中國六維力傳感器市場規模約為 2 億元，同比增長 52%，市場銷量 8,360 套，同比增長 58%。其中，機器人用六維力傳感器市場規模占比較高，約占 65%左右，市場銷量為 4,840 套，同比增長 62.6%。六維力傳感器市場在人形機器人的推動下增長迅速，2023 年在人形機器人行業的應用規模同比增長147%。目前，中國六維力傳感器市場主要由外資品牌主導，尤其是美國和日本的企業。據智研咨詢數據顯示，2023 年，外資品牌在中國市場的份額達到 68%，而國產品牌的市場份額凌

51、云股份(600480)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 約為 32%。據中商產業研究院，預計到 2025 年，國產品牌的市場份額將增至 39%。近年來，國內品牌如宇立儀器、坤維科技等在測量精度和抗過載能力等方面取得了顯著進步，與外資品牌的差距正在縮小。表7：六維力傳感器生產流程的關鍵工序:標定與檢測 工序 關注點 過程 難點 標定 傳感器固件參數 通過加載理論值的載荷并同時記錄傳感器輸出的對應原始信號的方式，獲得六維力傳感器內部算法的各個參數，即建立傳感器原始信號和受力之間的映射關系 對于六維力傳感器而言，標定需要同時考慮六個維度，采用三個方向的力和三個方向的力矩同時加載

52、的方式，即六維聯合加載標定，工作量大、設備要求高 檢測 傳感器的精準度 通過加載已知理論真值的載荷并記錄傳感器測量結果的方式，統計、比較測量結果和理論真值的差異，獲得傳感器的精度和準度 每個檢測樣本點都是三個方向力和三個方向力矩的組合，也要采用六維聯合加載的方式，設備要求高、理論基礎深 資料來源：坤維科技，峰岳資本，浙商證券研究所 六維力的結構設計將直接影響產品的靈敏度、剛性、動態性能、維間耦合等關鍵性能，最核心的是彈性體的結構設計。彈性體常見結構包括十字梁式、半測力環形、圓筒形等，其中十字梁式應用較為廣泛，彈性體結構創新是國內外研究的重點方面。根據公司公根據公司公告，公司告，公司作為牽頭方聯

53、合相關單位成立傳感器項目工作組，組織制定項目計劃，推進項目作為牽頭方聯合相關單位成立傳感器項目工作組，組織制定項目計劃，推進項目開發開發。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 汽車金屬及塑料零部件業務：汽車金屬及塑料零部件業務：預計汽車輕量化及塑料管路業務穩步增長，且持續開拓新市場及新客戶；隨電池殼業務扭虧有望實現毛利率穩步提升。因此預計 2024-2026 年該業務營收增速 9.2%/8.1%/9.3%，毛利率預計為 16.5%/16.5%/16.7%。市政管道業務：市政管道業務：塑料管道作為城市燃氣、熱力、給排水等領域的核心材料，雖然在短期內其市場需求有波動，但從長期來看市場對于更高層次的產品

54、需呈穩定增長態勢。預計該業務 2024-2026 年收入端增速 2.1%/1.9%/2.2%，毛利率為 13.9%/14.0%/14.1%。預計 2024-2026 年公司營收分別為 202.9/218.3/237.5 億元，分別同比增長8.5%/7.6%/8.8%；預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.33/8.38/9.37 億元，分別同比增長16.1%/14.2%/11.9%，PE 分別為 18.0/15.8/14.1X?？杀裙緸閺氖戮軟_壓模具和金屬結構件研發的祥鑫科技，以及主要產品為電池盒箱體、電芯外殼、精密結構件的新鋁時代，目前估值略低于可比公司平均水平。首次覆蓋，給

55、予“買入”評級。凌云股份(600480)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：公司分業務盈利預測 百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 汽車金屬及塑料零部件 營業收入 16648.73 18175.05 19646.30 21474.36 YOY 13.8%9.2%8.1%9.3%毛利率 16.7%16.5%16.5%16.7%市政管道 營業收入 1308.56 1336.04 1361.42 1391.37 YOY-7.4%2.1%1.9%2.2%毛利率 13.1%13.9%14.0%14.1%營業收入 18702 20292 21828 23750

56、 歸母凈利潤 632 733 838 937 資料來源：wind，浙商證券研究所 表9：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 EPS（元/股）PE 2025/4/9 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002965.SZ 祥鑫科技 42.31 1.93 2.47 3.04 21.96 17.16 13.90 301613.SZ 新鋁時代 65.30 2.14 3.19 4.05 30.55 20.46 16.14 可比公司平均 2.03 2.83 3.54 26.25 18.81 15.02 600480.SH 凌云股份 14.07 0.78 0.89 1.0

57、0 18.04 15.80 14.11 資料來源：wind，浙商證券研究所（可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測）7 風險提示風險提示 重點配套核心車型銷量不達預期重點配套核心車型銷量不達預期：凌云股份為眾多汽車品牌提供配套零部件，核心車型的銷量情況直接關系到公司相關零部件產品的訂單數量和銷售收入。下游核心客戶采購降價幅度大于預期下游核心客戶采購降價幅度大于預期：凌云股份的下游核心客戶在采購零部件時，通常會考慮成本控制等因素，存在采購降價的可能性。如果下游核心客戶要求公司降低產品價格，且降價幅度大于預期，將對公司的利潤空間造成嚴重擠壓。新技術落地進展不及預期：新技術落地進展不及預期：公司作

58、為牽頭方聯合相關單位成立傳感器項目工作組，考慮到新技術壁壘較高，進度可能不及預期。凌云股份(600480)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12025 14174 16433 18741 營業收入營業收入 18702 20292 21828 23750 現金 3292 5156 6796 8290 營業成本 15646 16994 18267

59、 19829 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 92 100 107 117 應收賬項 4908 5220 5605 6119 營業費用 405 451 478 521 其它應收款 42 63 61 64 管理費用 853 903 964 1063 預付賬款 274 300 314 346 研發費用 783 769 851 940 存貨 2125 2309 2481 2694 財務費用 69 (17)(70)(105)其他 1384 1127 1175 1228 資產減值損失(42)(53)(42)(45)非流動資產非流動資產 7024 6547 6082 5594 公允價值變動

60、損益(0)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 65 61 63 62 長期投資 471 452 461 457 其他經營收益 87 76 76 79 固定資產 3855 3857 3857 3845 營業利潤營業利潤 965 1177 1327 1481 無形資產 340 295 246 198 營業外收支(7)(6)(6)(6)在建工程 396 286 223 134 利潤總額利潤總額 958 1171 1321 1475 其他 1962 1658 1296 960 所得稅 90 163 170 186 資產總計資產總計 19049 20721 22515 24335 凈利潤

61、凈利潤 868 1008 1151 1288 流動負債流動負債 8723 9405 9952 10505 少數股東損益 236 274 313 351 短期借款 1564 2054 2054 2019 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 632 733 838 937 應付款項 5135 5249 5720 6281 EBITDA 1872 1901 2012 2134 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.67 0.78 0.89 1.00 其他 2023 2102 2177 2206 非流動負債非流動負債 1262 1134 1231 1209 主要財務比率 長期借款 156 15

62、6 156 156 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1105 978 1074 1052 成長能力成長能力 負債合計負債合計 9984 10539 11182 11714 營業收入 12.06%8.50%7.57%8.81%少數股東權益 2054 2328 2642 2992 營業利潤 34.18%21.95%12.77%11.56%歸屬母公司股東權益 7011 7853 8691 9628 歸屬母公司凈利潤 86.43%16.11%14.21%11.91%負債和股東權益負債和股東權益 19049 20721 22515 24335 獲利能力獲利能力 毛利率 16.34%1

63、6.25%16.31%16.51%現金流量表 凈利率 4.64%4.97%5.27%5.42%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 7.21%7.62%7.79%7.83%經營活動現金流經營活動現金流 1357 1730 2001 2045 ROIC 8.92%9.08%9.37%9.57%凈利潤 868 1008 1151 1288 償債能力償債能力 折舊攤銷 935 733 732 740 資產負債率 52.41%50.86%49.67%48.14%財務費用 69 (17)(70)(105)凈負債比率 20.12%25.55%24.28%22.20%投資損失(65

64、)(61)(63)(62)流動比率 1.38 1.51 1.65 1.78 營運資金變動(25)(37)118 109 速動比率 1.13 1.26 1.40 1.53 其它(425)104 133 75 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(559)(510)(564)(523)總資產周轉率 1.01 1.02 1.01 1.01 資本支出(195)(140)(202)(179)應收賬款周轉率 4.95 4.79 5.01 4.99 長期投資(26)11 (8)6 應付賬款周轉率 4.53 4.44 4.43 4.46 其他(339)(381)(354)(350)每股指標每股指標(

65、元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1062)644 203 (29)每股收益 0.67 0.78 0.89 1.00 短期借款(77)490 0 (36)每股經營現金 1.44 1.84 2.13 2.18 長期借款(44)0 0 0 每股凈資產 7.45 8.35 9.24 10.24 其他(942)153 203 7 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(264)1864 1641 1493 P/E 20.95 18.04 15.80 14.11 P/B 1.89 1.68 1.52 1.37 EV/EBITDA 5.25 7.16 6.11 5.17 資料來源：浙商證券研究所 凌

66、云股份(600480)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對

67、于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公

68、司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的

69、分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010