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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3737 Table_Page 公司深度研究|汽車零部件 證券研究報告 拓普集團（拓普集團（601689.SH）AI 賦能汽車系列：持續進擊的卓越平臺型賦能汽車系列：持續進擊的卓越平臺型供應商供應商 核心觀點：核心觀點：公司是國內領先的系統集成供應商，產品品類持續擴張。公司是國內領先的系統集成供應商，產品品類持續擴張。公司保持高研發投入，研發費用率及研發人員占比行業領先。2019 年至今，公司研發費用率始終保持在 4%以上，同時技術布局具備前瞻性，產品品類持續擴張。公司管理體系能力優秀，凈利率表現持續亮眼。公司減震器和內飾件業務穩健增長，

2、新興業務未來可期。公司減震器和內飾件業務穩健增長，新興業務未來可期。按照我們在 22 年 6 月發布的報告中淺談產業邏輯視角下的零部件公司研究體系(1)中的框架對公司不同業務的成長邏輯進行梳理：1.公司熱管理業務：技術升級驅動下的行業滲透率持續提升，集成化提升帶來 ASP 中樞上移，同時通過國產替代和海外擴張實現份額的提升；2.輕量化底盤業務：新能源車輕量化底盤可以帶來系統成本的下降，滲透率有望隨下游新能源車放量繼續提升，同時材料的切換也帶來了 ASP 的提升；3.空氣懸架：消費升級驅動下的滲透率逐步提升，同時公司綁定下游高端客戶實現國產替代加速；4.智能駕駛和智能座艙：技術升級和消費升級下滲

3、透率有望快速提升；5.機器人執行器業務：深度綁定下游全球領先的客戶，有望隨其產業化進程落地實現收入端的快速增長。公司汽車業務深度綁定行業增量自主核心客戶，同時加速拓展機器人相關業務公司汽車業務深度綁定行業增量自主核心客戶，同時加速拓展機器人相關業務。公司汽車業務通過綁定核心自主品牌客戶，有望實現持續向上突破。同時公司基于自身技術積累奠定拓展電驅動業務基礎，機器人電驅系統生產線已正式投產，市場前景廣闊，未來可期。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：面對行業巨變，公司具備典型特征、擁有比較優勢，正迎接一輪適合自己的向上發展“新”周期。我們預計 24-26 年EPS 至 1.71/2.07/2.

4、52 元/股，結合公司歷史估值中樞和成長性，給予公司 25 年 30 倍 PE 估值，對應公司合理價值為 62.09 元/股，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業景氣度下降；行業競爭加??；公司產品推廣不及預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）15993 19701 27255 34580 42644 增長率（%）39.5%23.2%38.3%26.9%23.3%EBITDA（百萬元）2788 3820 5254 6355 7605 歸母凈利潤（百萬元）1700 2151 2972 3597 4383 增長率（%）67.1%

5、26.5%38.2%21.0%21.8%EPS（元/股）1.54 1.95 1.71 2.07 2.52 市盈率（P/E）38.04 37.69 28.18 23.28 19.11 ROE（%）14.0%15.6%15.8%16.9%18.0%EV/EBITDA 24.45 22.43 16.82 14.17 11.99 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 45.55 元 合理價值 62.09 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2025-04-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1737/1737 總市值/流通市值（百萬元）

6、79697/79697 一年內最高/最低（元）74.73/31.06 30 日日均成交量/成交額（百萬元）35/2093 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-4.34/-7.54 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳飛彤 SAC 執證號：S0260524040002 021-38003726 分析師：分析師：閆俊剛 SAC 執證號：S0260516010001 021-38003682 分析師：分析師：紀成煒 SAC 執證號：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 請注意，陳飛彤,閆俊剛并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可

7、在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：拓普集團（601689.SH）:24年 Q3 點評：國際化市場戰略加速，業績表現亮眼 2024-10-30 -20%2%25%47%70%92%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25拓普集團滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3737 Table_Page 公司深度研究|汽車與汽車零部件 證券研究報告 目錄索引目錄索引 一、拓普集團：品類持續擴張，卓越的系統集成平臺型供應商一、拓普集團：品類持續擴張，卓越的系統集成平臺型供應商.5（一）國內領先的系統集成供應商，股權架構穩定.5（二）產品：品

8、類不斷擴張，打造 TIER0.5 平臺型供應商.6（三）客戶：深度綁定下游優質客戶，帶動公司業績持續提升.8 二、業務結構：減震器和內飾件業務穩健增長，新興業務未來可期二、業務結構：減震器和內飾件業務穩健增長，新興業務未來可期.10（一）基本盤業務：汽車 NVH 減震和內飾件收入穩健增長，市占率持續提升.11（二）增量業務一：輕量化底盤受益于行業擴容和公司產能前瞻布局，有望持續貢獻增量.15（三）增量業務二：熱管理系統行業量價雙升，國產替代趨勢疊加客戶資源優勢助力公司持續突破.18（四）增量業務三：空氣懸架滲透率持續提升，公司綁定自主高端客戶放量可期.21 三、增長邏輯：公司深度綁定行業增量自

9、主核心客戶，同時加速拓展機器人相關業務三、增長邏輯：公司深度綁定行業增量自主核心客戶，同時加速拓展機器人相關業務.25（一）戰略眼光前瞻預判潛力客戶，綁定自主核心客戶有望實現繼續突破.25（二）公司技術布局具備前瞻性，同時管理體系能力優秀.26（三）機器人業務：聚焦成本占比較大的關節總成方向，產業化進程逐步落地.27 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議.31 五、風險提示五、風險提示.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司產品品類拓寬路徑.5 圖 2：2024 年第三季

10、度拓普集團股權結構圖.6 圖 3：公司部分已量產產品結構圖.6 圖 4：公司歷年研發支出（百萬元）及占營收比例（%）.7 圖 5：公司主營業務收入（百萬元）及同比增速（%）.7 圖 6：公司分產品營收占比變化情況（%）.8 圖 7：公司下游客戶情況.9 圖 8：公司分業務營收成長邏輯梳理.11 圖 9：公司主要減震器產品.13 圖 10：減震器產品銷量（萬件）及同比（%）.13 圖 11：減震器產品收入（百萬元）及同比（%）.13 圖 12：公司內飾功能件產品情況.14 圖 13：內飾功能件產品銷量（萬件）及同比（%）.15 圖 14：內飾功能件產品收入（百萬元）及同比.15 圖 15：公司底

11、盤系統產品情況.16 圖 16：底盤系統產品銷量（萬件）及同比（%）.16 圖 17：底盤系統產品收入（百萬元）及同比（%）.16 圖 18：公司底盤單價情況（元/套）.17 圖 19：公司底盤產能統計（萬套）.17 圖 20：國內乘用車熱管理市場規模測算（億元）.18 圖 21：電動化、集成化下熱管理單車價值量提升.19 圖 22：汽車熱管理市場競爭格局.19 圖 23：PTC 與熱泵加熱示意圖.20 圖 24：公司熱管理關鍵部件研發與制造情況.21 圖 25：空懸系統的工作原理.21 圖 26：懸架系統沿著被動-半主動-主動路徑升級.22 圖 27：供需兩端共同驅動空懸滲透率加速提升.22

12、 圖 28：2020-2024 年國內空懸市場份額變化統計.23 圖 29：2024 年國內空懸市場供應商市占率情況.23 圖 30：空懸供應商及核心優勢梳理.24 圖 31：國內市場空懸滲透率變化和預測（%）.24 圖 32：2020 年-2023 年公司特斯拉收入（百萬元）及占比情況.25 圖 33：公司核心客戶收入預測（億元）.25 圖 34：2018 年至今公司研發費用率.26 圖 35：2018-2023 年公司研發人員占比.26 圖 36：公司年度毛利率、凈利率和期間費用率變化情況.26 圖 37：公司分季度毛利率、凈利率和期間費用率變化情況.27 圖 38：公司分季度費用率變化情

13、況(%).27 圖 39：特斯拉人形機器人產品結構拆分.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖 40：工業機器人成本構成.29 圖 41：人形機器人硬件成本構成（預測）.29 圖 42：公司 PE TTM 估值（倍）.32 表 1：國內乘用車內外飾件市場空間（億元）測算.12 表 2：公司減震器產品用途和功能概述.13 表 3：公司內飾功能件產品用途和功能概述.14 表 4：公司底盤系統產品情況.16 表 5：公司熱管理產品情況梳理.20 表 6：特斯拉 Optimus 人形機器人 BOM 成本預估（元）.

14、29 表 7：公司主要業務拆分表（百萬元）.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 一、拓普集團：品類持續擴張，卓越的系統集成平臺型供應商一、拓普集團：品類持續擴張，卓越的系統集成平臺型供應商 （一）國內領先的系統集成供應商，股權架構穩定（一）國內領先的系統集成供應商，股權架構穩定 公司是國內領先的系統集成供應商，產品品類持續擴張。公司是國內領先的系統集成供應商，產品品類持續擴張。拓普集團成立于1983年，總部位于寧波，共擁有41家子公司，并在全球范圍內設立工廠。隨著行業趨勢變化，公司產品線覆蓋面逐漸拓寬，并為

15、客戶提供一站式、系統級、模塊化的產品。發展至今公司主要產品包括汽車NVH減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統和執行器共九大業務板塊。圖圖 1：公司產品品類拓寬路徑：公司產品品類拓寬路徑 資料來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 公司股權架構穩定。公司股權架構穩定。根據公司2024年三季報披露，公司總股本為11.63億股，公司第一大股東為邁科國際控股（香港）有限公司，持股比例為59.66%。公司董事長及實際控制人為鄔建樹，直接持有拓普集團0.71%的股份，并通過持有邁科國際控股（香港）有限公司100%的股權，共持有拓普集團60.37%的

16、股份，公司前十大股東共計持股69.46%，股權架構穩定且較為集中。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖 2：2024年第三季度拓普集團股權結構圖年第三季度拓普集團股權結構圖 資料來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）產品：品類不斷擴張，打造（二）產品：品類不斷擴張，打造 Tier0.5 平臺型供應商平臺型供應商 公司把握行業發展機遇，快速橫向拓展產品業務，打造平臺型供應商。公司把握行業發展機遇，快速橫向拓展產品業務，打造平臺型供應商。公司前瞻布局新能源汽車賽道，依托現有產品線和前期積累的客戶優勢，不斷研

17、發底層技術邏輯相通的新產品，提升單車配套價值。同時努力與客戶建立Tier0.5級的合作模式。目前公司已建成汽車NVH減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統和執行器共九大業務板塊。圖圖 3：公司部分已量產產品結構圖：公司部分已量產產品結構圖 資料來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 公司持續加大研發投入，支撐公司實現品類拓寬。公司持續加大研發投入，支撐公司實現品類拓寬。2014-2023年公司研發支出呈持續上升趨勢。202

18、4年Q1-3研發支出及同比增速分別為8.60億元及21.43%，近年研發投入占營收比例穩定保持在5%左右。依托公司的正向研發能力，空氣懸架系統、智能座艙執行器、IBS、EPS等項目相繼量產，產品線得以擴展。據23年年報顯示，公司未來將持續加大研發投入，提升單車配套價值同時也為給客戶提供T0.5級服務提供了保障。圖圖 4：公司歷年研發支出（百萬元）及占營收比例（：公司歷年研發支出（百萬元）及占營收比例（%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 深度綁定下游增量客戶和品類擴張助力公司營收中樞持續上移。深度綁定下游增量客戶和品類擴張助力公司營收中樞持續上移。公司2024年Q1-3實現主營業務收入

19、193.5億元，同比+36.8%，主要系新能源汽車零部件業務增長及公司拓展的國內外優質客戶放量所致。往后展望，隨公司品類拓展下的產品逐步量產，公司有望保持較高的營收增速。圖圖 5：公司主營業務收入（百萬元）及同比增速（：公司主營業務收入（百萬元）及同比增速（%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,200201420162018202020222024Q1-3研發支出/左軸研發支出占營收比例/右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,0002

20、5,0002018201920202021202220232024Q1-3主營業務收入/左軸主營業務收入同比/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 公司內飾功能件和減震器業務穩健發展，熱管理、底盤系統和汽車電子業務快速上量。公司內飾功能件和減震器業務穩健發展，熱管理、底盤系統和汽車電子業務快速上量。公司2024年H1內飾功能件、底盤系統、減震器、熱管理、汽車電子收入分別為39.1/37.9/21.4/9.2/7.1億元，同比分別+24.3/+31.5/+18.0/+18.4/+743.6%，分別占主營業務收入

21、的32.0%/31.0%/17.5%/7.5%/5.8%。其中，內飾功能件及減震器是公司的傳統業務，收入占比總計超50%且穩健增長；新業務中，汽車電子及底盤系統增速表現亮眼。圖圖 6：公司分產品營收占比變化情況（：公司分產品營收占比變化情況（%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （三）客戶：深度綁定下游優質客戶，帶動公司業績持續提升（三）客戶：深度綁定下游優質客戶，帶動公司業績持續提升 公司前瞻判斷行業發展趨勢，深度綁定下游優質客戶。公司前瞻判斷行業發展趨勢，深度綁定下游優質客戶。公司的主要客戶包括國際國內智能電動車企和傳統OEM車企等，依托公司QSTP所形成的核心競爭力，持續探索Ti

22、er0.5級的合作模式，與國際、國內創新車企及主要傳統整車廠建立穩定合作關系，客戶粘性不斷增強。同時，公司緊跟行業發展趨勢，進行客戶結構的調整和更新。隨著行業內自主品牌崛起，再到新能源品牌放量，公司第一大客戶從通用汽車、吉利汽車，更新至特斯拉汽車，并完成了國內高端造車新勢力的供應布局。未來有望跟隨新能源產業趨勢，繼續提升營收體量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202220232024H1內飾功能件底盤系統減震器熱管理汽車電子電驅系統 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3737 Table_PageText 拓普

23、集團|公司深度研究 圖圖 7：公司下游客戶情況：公司下游客戶情況 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 二、業務結構：減震器和內飾件業務穩健增長，新興業務未來可期二、業務結構：減震器和內飾件業務穩健增長，新興業務未來可期 我們在22年6月發布的報告中新格局下乘用車行業系列報告之九：淺談產業邏輯視角下的零部件公司研究體系(1)中提到：零部件公司收入端成長路徑和核心跟蹤變量按照對收入貢獻的置信度排序：1.滲透率：滲透率：作為產業邏輯下的零部件選股第一要素，其驅動因素包括法規約

24、束、技術升級和消費升級等；2.客戶結構：客戶結構：高質量下游客戶的銷量增長，既貢獻顯性的收入（業績）彈性，又帶來隱性的體系能力提升；3.市場份額：市場份額：對市占率提升路徑做出不同選擇，包括競爭性、國產替代、海外擴張和切入車企的多軌供應商策略等；4.ASP提升：提升：對收入的貢獻也不容忽視，主要體現在縱向拓展（系統集成、技術升級、產品迭代等）和品類擴張帶來的ASP提升。按照上述汽車零部件收入端成長路徑和核心跟蹤變量，對公司不同業務的成長邏輯進行梳理：按照上述汽車零部件收入端成長路徑和核心跟蹤變量，對公司不同業務的成長邏輯進行梳理：1.公司熱管理業務：公司熱管理業務：技術升級驅動下的行業滲透率持

25、續提升，集成化提升帶來ASP中樞上移，同時通過國產替代和海外擴張實現份額的提升；2.輕量化底盤業務：輕量化底盤業務：新能源車輕量化底盤可以帶來系統成本的下降，滲透率有望隨下游新能源車放量繼續提升，同時材料的切換也帶來了ASP的提升；3.空氣懸架：空氣懸架：消費升級驅動下的滲透率逐步提升，同時公司綁定下游高端客戶實現國產替代加速；4.智能駕駛和智能座艙：智能駕駛和智能座艙：技術升級和消費升級下滲透率有望快速提升；5.執行器業務：執行器業務：深度綁定下游全球領先的客戶，有望隨其產業化進程落地實現收入端的快速增長；6.NVH和內飾功能件業務：和內飾功能件業務：主要是基于競爭性進一步提升市場份額。識別

26、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖 8：公司分業務營收成長邏輯梳理：公司分業務營收成長邏輯梳理 數據來源：廣發證券發展研究中心 （一）基本盤業務：汽車（一）基本盤業務：汽車 NVH 減震和內飾件收入穩健增長，市占率持續提升減震和內飾件收入穩健增長，市占率持續提升 內飾件產品品類繁多，市場空間廣闊。內飾件產品品類繁多，市場空間廣闊。汽車內飾件分為硬內飾和軟內飾，硬內飾包括主副儀表板、門內護板、立柱護板、座椅背板等，軟內飾包括遮陽板、頂棚等。汽車內飾件產品品類繁多，產品形態、功能、加工工藝各異，且價值量分化，我

27、們預測2027年國內/全球內飾件市場空間分別1751/5671億元，市場空間廣闊。關鍵假設如下：（1）綜合考慮內飾產品升級和車企正常年降，假設產品單價中樞維持不變；（2）隨著國內汽車更新周期、出口國際化，國內汽車產銷量穩步增長且增速略高于全球增速；（3）全球汽車隨著更新周期及經濟復蘇，總體保持穩健增長；（4）除座椅背板外，內飾件空間測算不包含其他座椅零部件。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 表表 1：國內乘用車內外飾件市場空間（億元）測算：國內乘用車內外飾件市場空間（億元）測算 國內乘用車內飾件市場空間國內乘

28、用車內飾件市場空間(億元億元)類別類別 ASP（元）（元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主儀表板主儀表板 1000 201 215 236 260 276 289 301 310 副儀表板副儀表板 1500 302 322 353 390 413 434 451 465 門內護板門內護板 900 181 193 212 234 248 260 271 279 立柱護板立柱護板 400 81 86 94 104 110 116 120 124 座椅背板座椅背板 400 81 86 94 104 110 116 120 124 遮陽

29、板遮陽板 100 20 21 24 26 28 29 30 31 頂棚頂棚 800 161 172 188 208 220 231 241 248 主地毯主地毯 400 81 86 94 104 110 116 120 124 行李箱墊行李箱墊 150 30 32 35 39 41 43 45 46 合計合計 5650 1138 1213 1331 1470 1557 1635 1700 1751 全球乘用車內飾件市場空間全球乘用車內飾件市場空間(億元億元)類別類別 ASP（元）（元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主儀表板主儀表

30、板 1000 797 836 829 927 946 965 984 1004 副儀表板副儀表板 1500 1195 1255 1243 1391 1419 1447 1476 1505 門內護板門內護板 900 717 753 746 834 851 868 886 903 立柱護板立柱護板 400 319 335 331 371 378 386 394 401 座椅背板座椅背板 400 319 335 331 371 378 386 394 401 遮陽板遮陽板 100 80 84 83 93 95 96 98 100 頂棚頂棚 800 637 669 663 742 757 772 78

31、7 803 主地毯主地毯 400 319 335 331 371 378 386 394 401 行李箱墊行李箱墊 150 120 125 124 139 142 145 148 151 合計合計 5650 4501 4726 4682 5239 5343 5450 5559 5671 資料來源：中汽協，marklines，OICA，廣發證券發展研究中心 汽車汽車NVH減震系統是公司的傳統業務，營收穩健增長。減震系統是公司的傳統業務，營收穩健增長。減震器主要用來降低或消除來自發動機、變速器、副車架底盤等系統傳遞到車身的震動。公司橡膠減震器產品包括發動機減震器，曲軸扭轉減震器，副車架支承，底盤減

32、震器。汽車減震器是公司的傳統業務，2015年-2023年營收規模從15.8億元上升至43.0億元，營收增長穩健。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖 9：公司主要減震器產品：公司主要減震器產品 資料來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 表表 2：公司減震器產品用途和功能概述：公司減震器產品用途和功能概述 產品名稱產品名稱 用途用途 功能概述功能概述 發動機減震器發動機減震器 通過增加阻尼、消耗振動能量等方式使發動機震動衰減，增加發動機可靠性和使用壽命。汽車的震動主要來自發動機、變速器及路面，公司的減震器系統

33、主要用來降低或消除來自發動機、變速器、副車架底盤等系統傳遞到車身的震動，讓人類的駕乘更加舒適 曲軸扭轉減震器曲軸扭轉減震器 削減曲軸扭轉振動，提高曲軸的疲勞壽命，減少應力水平；傳遞扭矩，衰減扭矩波動；減少整車的振動、噪音。副車架支承副車架支承 支承前后車橋、懸掛的支架，使車橋、懸掛通過它再與“正車架”相連，習慣上稱為“副架”。副架的作用是阻隔振動和噪聲，減少其直接進入車廂。底盤減震器底盤減震器 用于底盤的橡膠減震器。資料來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 圖圖10：減震器產品銷量（萬件）及同比（：減震器產品銷量（萬件）及同比（%）圖圖 11：減震器產品收入（百萬元）及同比（：減震器產品收入（

34、百萬元）及同比（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023減震器（左軸）減震器同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023減震器（左軸）減震器同比（右軸）識別

35、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 公司減震器產品處于行業領先地位，份額有望繼續提升。公司減震器產品處于行業領先地位，份額有望繼續提升。公司生產的汽車減震產品已形成三大類2000多個品種，市占率為國內第一。公司減震器業務有望繼續受益于優質客戶的放量，持續拓展國內市場份額。同時減震器業務將繼續進軍全球市場，海外市場份額具備較大成長空間。內飾功能件是公司的傳統業務，營收穩健增長。內飾功能件是公司的傳統業務，營收穩健增長。內飾功能件產品一般均由基材和面料加工而成，主要承擔吸音和隔音的功能。目前內飾功能件產品行業內多數企業

36、均須外購基材和面料，僅有少數企業具備獨立生產能力。公司內飾功能件產品包括頂棚，主地毯，前圍隔音隔熱件，衣帽架，行李箱組件，2014年-2023年營收規模從10.9億元上升至65.7億元。受益于優質客戶的放量，公司內飾功能件業務市場份額仍有較大的擴展空間。圖圖 12：公司內飾功能件產品情況：公司內飾功能件產品情況 資料來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 表表 3：公司內飾功能件產品用途和功能概述：公司內飾功能件產品用途和功能概述 產品名稱產品名稱 用途用途 功能概述功能概述 頂棚頂棚 體現車廂內的造型設計，與外界的隔熱隔音和吸音，對乘員實施頭部保護。汽車內飾功能件可以有效控制汽車噪聲及熱量的傳

37、遞，同時降低自身的VOC排放，對駕乘的舒適性起到重要作用。主地毯主地毯 車身內底部的主要內飾件之一，主要起隔音隔熱、吸音降噪和裝飾作用。前圍隔音隔熱件前圍隔音隔熱件 用于隔斷或衰減發動機和車體外的熱源及噪音向乘客艙內傳遞，提高乘員的安全性和舒適性。衣帽架衣帽架 內飾功能件，是功能性部件，如遮陽簾和喇叭罩蓋等。行李箱組件行李箱組件 安裝于汽車行李箱艙金表面.主要采用隔音隔熱、降噪、無毒、無味的毛氈、纖維等環保材料，用于隔斷或衰減發動機和車體外的熱源及噪音向乘客艙內傳遞，提高乘員的安全性和舒適性。資料來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/37

38、37 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖13：內飾功能件產品銷量（萬件）及同比（：內飾功能件產品銷量（萬件）及同比（%）圖圖 14：內飾功能件產品收入（百萬元）及同比：內飾功能件產品收入（百萬元）及同比 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 （二）增量業務一：輕量化底盤受益于行業擴容和公司產能前瞻布局，有望持續貢獻增量（二）增量業務一：輕量化底盤受益于行業擴容和公司產能前瞻布局，有望持續貢獻增量 汽車輕量化是業內確定的發展目標，有助于緩解里程焦慮，實現節能減排。汽車輕量化是業內確定的發展目標，有助于緩解里程焦慮，實現節能減排

39、。汽車底盤系統是燃油車和新能源汽車的基礎性架構，輕量化材料技術、新型結構設計和成型技術以及精密加工技術等快速發展為底盤系統零部件的轉型發展注入了新動力。電動化、輕量化是未來汽車行業的發展方向，輕量化底盤系統對于提升新能源汽車續航里程，提升汽車的舒適性和操控性都起到重要作用。公司在底盤系統領域布局多年，2017年收購福多納的副車架業務，進一步完善了公司底盤系統產品線，形成“鋁合金+高強度鋼”雙重布局，協同效應顯著增強。公司是全球少數具備獨立研發底盤系統模塊的零部件企業，同時掌握高強度鋼和輕合金核心工藝，布局鍛造工藝、真空精密壓鑄工藝、差壓鑄造工藝、擠壓鑄造工藝和高壓壓鑄工藝等五大工藝。近年來，公

40、司積極拓展了A客戶、Rivian、蔚來、比亞迪、吉利等優質客戶的中高端車型的底盤系統模塊配套項目。輕量化底盤業務為公司收入持續增長的重要引擎。輕量化底盤業務為公司收入持續增長的重要引擎。近年來，公司的懸掛系統、副車架、轉向節等在內的底盤零部件發展迅速，形成了一定的市場影響力，成為全球范圍內掌握高強度鋼和輕合金核心工藝為數不多的制造商。公司把握節能減排、清潔能源汽車的發展趨勢，不斷完善輕量化底盤系統模塊產品。2016年-2023年底盤營收規模從2.5億元上升至61.2億元，銷量及收入大幅增長，同時毛利率穩定在20%左右。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010

41、02003004005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023內飾功能件（左軸）內飾功能件同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023內飾功能件（左軸）內飾功能件同比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖

42、 15：公司底盤系統產品情況：公司底盤系統產品情況 資料來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 表表 4：公司底盤系統產品情況：公司底盤系統產品情況 產品名稱產品名稱 用途用途 功能概述功能概述 控制臂控制臂 控制臂作為汽車懸架系統的導向和傳力元件，將作用在車輪上的各種力傳遞給車身，同時保證車輪按一定軌跡運動?？刂票鄯謩e通過球較或者襯套把車輪和車身彈性地連接在一起。汽車底盤系統是保證汽車行駛平順性、操控穩定性以及搭建汽車主體架構的重要模塊。副車架副車架 副車架是懸掛連接部件與車身之間的一種裝置，作用是阻隔振動和噪聲，減少其直接進入車廂，對車輛的舒適性、操控性有重要作用。轉向節轉向節 轉向節是汽車

43、轉向橋中的重要零件之一，轉向節的功用是傳遞并承受汽車前部載荷，支承并帶動前輪繞主銷轉動而使汽車轉向。在汽車行駛狀態下，它承受著多變的沖擊載荷。資料來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 圖圖16：底盤系統產品銷量（萬件）及同比（：底盤系統產品銷量（萬件）及同比（%）圖圖 17：底盤系統產品收入（百萬元）及同比（：底盤系統產品收入（百萬元）及同比（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 輕量化材料升級驅動底盤輕量化材料升級驅動底盤ASP持續提升。持續提升。隨著汽車輕量化趨勢加速，底盤材料從鋼材向鋁材的轉型顯著推高底盤ASP。根據公司財報中底盤收入銷量

44、與數據測算可得，公司2016-2023年底盤ASP數據呈現階梯式增長，由2016年的805元穩步攀升至2023年的1095元。這一趨勢印證了輕量化技術對價值鏈的拉動效應，也為公司輕-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060020162017201820192020202120222023底盤系統（左軸）底盤系統同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023底盤系統（左軸）底盤系統同比（右

45、軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 量化底盤業務打開長期增長空間。圖圖18：公司底盤單價情況（元：公司底盤單價情況（元/套）套）數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 輕量化底盤系統市場空間有望持續加大。輕量化底盤系統市場空間有望持續加大。隨著新能源汽車市場的快速增長、輕量化底盤在傳統燃油車中滲透率的不斷提高，雙重因素的驅動使下游整車廠對于輕量化底盤系統產品的需求將不斷擴大，為公司底盤系統產品的應用推廣提供了廣闊空間。公司前瞻布局底盤產能，規模效應與資金壁壘優勢值得期待。公司前瞻布局底盤產能，規模效應與資

46、金壁壘優勢值得期待。自 2003 年啟動輕量化懸掛系統項目，公司逐步完成了專業團隊打造、核心技術及知識產權積累，形成了較豐富的輕量化底盤產品線。同時 2017 年通過并購快速切入汽車高強度鋼底盤業務。目前公司已經掌握了輕量化底盤系統模塊相關的高強度鋼和六大輕合金成型工藝，通過工藝路線的覆蓋實現產品線的全面覆蓋。根 據 公司 募集 說明 書，2024 年已 投產 480 萬套 底 盤系 統產 能，預計2028/2029/2030年分別達到907/999/1090萬套底盤系統產能。公司前瞻布局底盤系統增量業務，增強在輕量化底盤模塊的全球供貨能力，快速搶占增量市場，預計未來憑借底盤業務前瞻投入下規模

47、效應與資金壁壘優勢，將持續貢獻營收增量。圖圖19：公司底盤產能統計（萬套）：公司底盤產能統計（萬套）數據來源：公司募集說明書、廣發證券發展研究中心 6007008009001,0001,1001,2002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A02004006008001,0001,200202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 （三）增量業務二：熱管理系統行業量價雙升，國產替代趨勢疊加客戶資源優勢助力

48、公司持續突破（三）增量業務二：熱管理系統行業量價雙升，國產替代趨勢疊加客戶資源優勢助力公司持續突破 新能源汽車滲透率提升背景下，熱管理行業持續擴容。新能源汽車滲透率提升背景下，熱管理行業持續擴容。續航能力為消費者購買新能源汽車的重要考量因素之一。電池溫度影響新能源汽車續航能力、安全性與電池壽命，因此熱管理系統在新能源整車中較為重要。根據交強險數據測算，2024年國內乘用車熱管理市場規模約1078億元，預計隨新能源汽車滲透率進一步提升，熱管理市場有望持續擴容。其中關鍵假設如下：（1）ASP：綜合考慮熱管理集成度提升下的ASP增加和車企年降，假設燃油車/PHEV/純電的熱管理ASP分別為3000元

49、/6000元/7000元,產品單價中樞維持不變。（2）銷量：假設國內乘用車行業銷量平穩增長：（3）新能源滲透率：綜合考慮消費者對新能源乘用車的接受程度持續提升、國內優質供給不斷增加和充電等基礎設施的完善，新能源車滲透率持續提升。圖圖 20：國內乘用車熱管理市場規模測算（億元）：國內乘用車熱管理市場規模測算（億元）數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 電動化、集成化帶來熱管理單車價值量提升。電動化、集成化帶來熱管理單車價值量提升。熱管理系統構造方面，純電動車以電池熱管理系統與電機電控冷卻系統替代了傳統燃油車的發動機冷卻系統。同時，整車熱管理系統逐步集成化，能夠通過統一控制和優化整車熱能分配，顯

50、著提升能效、續航、舒適性和可靠性。電動化與集成化兩大要求下，熱管理系統單車價值量顯著提升。根據聆英咨詢數據，傳統燃油車/混動車/純電動車熱管理系統單車價值量分別約為3000/6000/7000元。三方勢力角逐市場，國產替代趨勢下公司作為國內供應商份額有望突破。三方勢力角逐市場，國產替代趨勢下公司作為國內供應商份額有望突破。全國熱管理市場方面，電裝、翰昂、法雷奧與馬勒占據超半數市場份額。國內市場方面，海信、格力等憑借雄厚的資金實力進行收購，再加上自身在空調行業的技術積淀，有望在汽車熱管理行業實現突破。華為憑借較高的智能控制軟硬件實力，與其他供-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200

51、400600800100012001400160020152018202120242027E2030E乘用車熱管理市場規模（億元）/左軸同比增速/右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 應商形成差異化競爭。國內供應商具備新能源轉型速度更快、較高性價比等優勢，電動化+國產替代趨勢下，份額有望向上突破。圖圖 21：電動化、集成化下熱管理單車價值量提升：電動化、集成化下熱管理單車價值量提升 數據來源：聆英咨詢、廣發證券發展研究中心 圖圖 22：汽車熱管理市場競爭格局：汽車熱管理市場競爭格局 資料來源：廣發證券發展研

52、究中心 PTC與熱泵為兩大重要技術路徑。與熱泵為兩大重要技術路徑。PTC加熱方式是采用PTC加熱器直接或間接加熱空氣，具有成本低、穩定性高優勢，但能耗較大，會大幅削弱汽車續航里程，熱泵加熱方式與普通家用空調系統相似，通過閥和泵的控制，使熱泵系統的蒸發器和冷凝器功能對換，從而使熱泵系統具有制冷制熱兩種工況?；趯μ嵘m航里程需求，預計熱泵加熱方式或將逐步取代PTC加熱方式。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖 23：PTC與熱泵加熱示意圖與熱泵加熱示意圖 數據來源：蓋世汽車、廣發證券發展研究中心 公司熱管理技

53、術持續突破，集成模塊關鍵部件已實現自主研發制造。公司熱管理技術持續突破，集成模塊關鍵部件已實現自主研發制造。目前，公司可以提供水側、劑側獨立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，滿足客戶不同需求。根據官網資料，公司熱管理相關產品包括液冷冷凝器、制冷劑側閥板、管理制冷劑側集成模塊總成等，覆蓋分布式與集成式熱管理系統。公司已突破電控部件、機械部件及控制、總成系統的核心技術壁壘，自研零部件涵蓋電子水泵、電子膨脹閥、換熱器、氣液分離器等，并完成熱泵集成模塊總成制造能力的全鏈路覆蓋。熱管理方面的全面自研與制造，使公司具備對新能源汽車熱管理市場的快速響應能力。表表 5：公司熱管理產品情況梳理：公司熱管理

54、產品情況梳理 板塊板塊 構成構成 示意圖示意圖 分布式熱管理系統分布式熱管理系統 液冷冷凝器、制冷劑側閥板、冷卻液側歧管、七通電子水閥、水泵 集成式熱管理系統集成式熱管理系統 熱管理集成模塊、熱管理冷卻液側集成模塊、熱管理制冷劑側集成模塊總成 資料來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖 24：公司熱管理關鍵部件研發與制造情況：公司熱管理關鍵部件研發與制造情況 資料來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 （四）增量業務三：空氣懸架滲透率持續提升，公司綁定自主高端客戶放量可期（

55、四）增量業務三：空氣懸架滲透率持續提升，公司綁定自主高端客戶放量可期 空懸系統主要由四大部件組成。（空懸系統主要由四大部件組成。（1）控制器）控制器&傳感器傳感器：傳感器實現懸架高度、車身加速度等信息數據的收集，控制器接受傳感器數據并下達指令。（2）空氣供給單元：）空氣供給單元：包括壓縮機、干燥器、進氣電磁閥、儲氣罐等，壓縮機吸入空氣通過干燥器去除雜質與水分后將其送入儲氣罐，再經分配閥送至四輪邊空氣彈簧，并通過充放氣調節懸架高度與剛度。（3）彈性元件）彈性元件：需要從螺旋彈簧、扭桿彈簧等升級為空氣彈簧?？諝鈴椈删哂蟹蔷€性彈性的特點，可通過調節彈簧內氣體體積以實現車身高度的調整。（4）減振器）減

56、振器：阻尼可調電控減振器通過控制閥門實現阻尼的主動調整，提升減振性能，從而抑制彈簧的振擺現象。圖圖25：空懸系統的工作原理：空懸系統的工作原理 數據來源：公司官網，懂車帝，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 空懸可主動實現懸架系統的剛度可調、阻尼可調，以改善汽車行駛平順性。（空懸可主動實現懸架系統的剛度可調、阻尼可調，以改善汽車行駛平順性。（1）通過改變彈性元件實現剛度可調。）通過改變彈性元件實現剛度可調。傳統懸架一般為螺旋彈簧、扭桿彈簧等，空懸采用空氣彈簧，通過改變氣囊的氣體體積以改變懸

57、架剛度。而且雙腔或多腔空氣彈簧氣室相應地剛度可調范圍更大，性能更好。（2）通過減振器實現阻尼可調。）通過減振器實現阻尼可調。傳統液壓減振器以普通液壓油作為液壓介質，阻尼系數恒定；而CDC阻尼可調電控減振器通過控制閥門實現阻尼的主動調整，提升減振性能；MRC電磁流變減振器在CDC減振器基礎上，將液壓介質從普通油更換為電磁液，可通過控制電壓使電磁液在流體和固體之間轉換，改變阻尼系數。隨著彈性元件和減振器的逐漸升級，懸架系統沿著被動懸架-半主動懸架-主動懸架不斷升級。圖圖26：懸架系統沿著被動：懸架系統沿著被動-半主動半主動-主動路徑升級主動路徑升級 數據來源：汽車之家，廣發證券發展研究中心總結 供

58、給和需求兩端共同驅動下，空懸有望加速滲透。供給和需求兩端共同驅動下，空懸有望加速滲透。消費升級、新能源和智能化是汽車產業發展的長期趨勢，在消費者對更好的乘駕體驗的需求、新能源滲透率持續提升和智能化高速發展背景下，與消費升級、新能源和智能化高度相關的空懸有望同步向上。從供應鏈的角度來看，國產化趨勢下空懸有望迎來降本，而國產品牌車型高端化也將助力標配空懸車型的價格下探，空懸滲透率有望進一步加速向上。圖圖27：供需兩端共同驅動空懸滲透率加速提升：供需兩端共同驅動空懸滲透率加速提升 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3737 Table_PageT

59、ext 拓普集團|公司深度研究 （1）消費升級：順應消費升級，空懸提供更舒適的駕乘體驗。）消費升級：順應消費升級，空懸提供更舒適的駕乘體驗。消費升級背景下，消費者對駕乘舒適性體驗有了更高的要求。相較于傳統懸架，空懸的彈性介質由固態金屬轉變為氣體，可通過控制空氣彈簧的充氣量，調整懸架剛度，改善駕乘體驗。此外，還可通過感知載重動態調節懸架剛度，改變汽車固有振動頻率，保證駕乘舒適性。（2）電動化：新能源車較燃油車新增三電系統，對底盤穩定性、承重性要求提升。）電動化：新能源車較燃油車新增三電系統，對底盤穩定性、承重性要求提升。新能源車新增三電系統要求底盤具備更高的底盤承重能力，更高的底盤穩定性?？諔铱?/p>

60、通過空氣彈簧充放氣調節剛度，改變減振器阻尼系數，實現緩沖保護部件。（3）智能化：汽車感知力提升，空懸可支持主動避振。）智能化：汽車感知力提升，空懸可支持主動避振。當前汽車感知能力已逐漸由原來的車身感知過渡到車身與環境雙感知，空懸未來可結合環境感知傳感器，根據路況變化主動調節懸架剛度和阻尼系數，實現智能減振。（4）成本：高成本和供應門檻高是空懸滲透率低的重要原因，規模效益和零部件國產化有望推動成本下降。）成本：高成本和供應門檻高是空懸滲透率低的重要原因，規模效益和零部件國產化有望推動成本下降?？諔覞B透率低的原因包括：結構復雜，技術壁壘高，供應商的認證資質門檻高；其次，由于需求量小，規模效益并不明

61、顯。受益于國內的工程師紅利和成熟的機電產業鏈，國產供應商在空懸零部件的核心技術上逐步實現突破，空懸單車配套成本有望持續降低。（5）中國品牌車型高端化：中國品牌車型持續高端化，更多車型有望配置空懸系統。）中國品牌車型高端化：中國品牌車型持續高端化，更多車型有望配置空懸系統?？諔乙酝饕渲帽r捷、路虎攬勝、奧迪A8等70萬元以上的豪華進口車型，隨著中國品牌車型價格帶持續上行，近年來30萬元左右的中國品牌車型也開始裝配空懸系統，代表車型包括理想L9/L8/L7、極氪001、嵐圖Free等。隨著空懸核心零部件國產化降本后以及規模效應進一步體現，搭載空懸的車型價格區間有望持續下探?？諔沂袌鍪姓悸史矫?，

62、國產供應商崛起成為主導力量?？諔沂袌鍪姓悸史矫?，國產供應商崛起成為主導力量。根據蓋世汽車數據，2024年三大國產供應商（孔輝科技、拓普集團、保隆科技）空懸市占率已超八成，與2020年近乎0%的占比相比實現了階梯式增長。2024年，孔輝科技/拓普集團/保隆科技市占率分別為41%/26%/20%，國內市場集中度較高。圖圖28：2020-2024年國內空懸市場份額變化統計年國內空懸市場份額變化統計 圖圖 29：2024 年國內空懸市場供應商市占率情況年國內空懸市場供應商市占率情況 數據來源：汽車之家，廣發證券發展研究中心 數據來源：汽車之家，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%2

63、0202021202220232024孔輝科技拓普集團保隆科技威巴克大陸集團孔輝科技41%拓普集團26%保隆科技20%威巴克8%大陸集團5%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 內資廠商以技術逐步破局。內資廠商以技術逐步破局?？諔沂堑妆P核心部件，直接影響行車安全，技術壁壘較高，研發需要較長的時間的技術積累。目前國內供應商已后來居上，空懸核心零部件參與者主要由孔輝科技、拓普集團與保隆科技三大國內巨頭主導?？纵x科技雙腔空懸集成度行業領先，可適配新能源汽車需求，目前已應用于理想L系列、極氪001等近20款車型。拓普集團

64、技術創新與成本控制優勢顯著，產品性能高，目前空懸產品已應用于小鵬X9、極氪001、小米SU7等車型。圖圖30：空懸供應商及核心優勢梳理：空懸供應商及核心優勢梳理 數據來源：蓋世汽車、各公司官網，廣發證券發展研究中心 注：市占率數據為 24 年國內市場 從國內終端滲透率角度來看，空懸終端滲透率呈現逐年向上趨勢。從國內終端滲透率角度來看，空懸終端滲透率呈現逐年向上趨勢。根據交強險，2021年空懸的標配終端滲透率（具有空懸的車型銷量與總銷量的比值）僅約0.6%，2024年已經提升至3.6%?？紤]到產業鏈成熟下的降本帶來更低價格帶的標配下沉和智能電動化趨勢下的消費變化，預計空懸標配滲透率有望進一步提升

65、。圖圖 31：國內市場空懸滲透率變化和預測（：國內市場空懸滲透率變化和預測（%）數據來源：交強險，汽車之家，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%20212022202320242025E2026E2027E 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 三、增長邏輯：公司深度綁定行業增量自主核心客戶，同時加速拓展機器人相關業務三、增長邏輯：公司深度綁定行業增量自主核心客戶，同時加速拓展機器人相關業務 （一）戰略眼光前瞻預判潛力客戶，綁定自主核心客戶有望實現繼續突破（一）戰略眼光前瞻預判潛力客戶，綁

66、定自主核心客戶有望實現繼續突破 公司戰略眼光前瞻預判潛力客戶，實現收入快速增長。公司戰略眼光前瞻預判潛力客戶，實現收入快速增長。根據公司財報，2021/2022/2023年公司來自特斯拉總收入分別為43.25/68.09/96.91億元，分別占總收入的比例為38%/43%/49%。公司以敏銳的戰略眼光前瞻鎖定新能源汽車變革機遇，早期綁定行業標桿客戶特斯拉，實現業績跨越式增長與先發優勢。圖圖 32：2020年年-2023年公司特斯拉收入（百萬元）及占比情況年公司特斯拉收入（百萬元）及占比情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 展望未來，公司通過綁定高端自主客戶有望實現下一階段持續向上突破

67、。展望未來，公司通過綁定高端自主客戶有望實現下一階段持續向上突破。國內市場，公司與賽力斯、理想、奇瑞、長城、小米、比亞迪、吉利等車企的合作進展迅速。根據我們預測，問界/小米/極氪三大高端自主核心客戶2024年分別貢獻營收57.5/10.5/23億元，到2027年對營收貢獻分別上升至72/71/59億元。圖圖 33：公司核心客戶收入預測（億元）：公司核心客戶收入預測（億元）數據來源：廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023總收入（百萬）/左軸收入占比/右軸01020304050

68、60708020232024E2025E2026E2027E問界小米極氪 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 （二）公司技術布局具備前瞻性，同時管理體系能力優秀（二）公司技術布局具備前瞻性，同時管理體系能力優秀 公司技術布局具備前瞻性，先發優勢顯著。公司技術布局具備前瞻性，先發優勢顯著。公司保持高研發投入，研發費用率及研發人員占比行業領先。2019年至今，公司研發費用率始終保持在4%以上，領先同行。2018-2023年公司研發人員占總人數比例保持在18%以上，處于行業內較高水平。持續高水平的研發投入幫助公司確立

69、了在行業內領先的技術地位。圖圖34：2018年至今公司研發費用率年至今公司研發費用率 圖圖 35：2018-2023 年公司研發人員占比年公司研發人員占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司管理體系能力優秀，凈利率表現持續亮眼。公司管理體系能力優秀，凈利率表現持續亮眼。根據公司財報，24年Q1-3毛利率、凈利率和期間費用率分別為22.6/11.3/9.6%，同比分別-1.4/+0.3/-0.9pct。2021年以來，公司的期間費用率始終控制在10%以下，其中管理費用率持續下行，體現出公司的費用管控能力持續提升。圖圖36：公司年度毛利率、凈利

70、率和期間費用率變化情況：公司年度毛利率、凈利率和期間費用率變化情況 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%常熟汽飾寧波華翔岱美股份新泉股份華域汽車拓普集團繼峰股份0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201820192020202120222023常熟汽飾寧波華翔岱美股份新泉股份華域汽車拓普集團繼峰股份0%5%10%15%20%25%30%35%2011201320152017201920212023毛利率凈利率期間費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3737 Table

71、_PageText 拓普集團|公司深度研究 圖圖37：公司分季度毛利率、凈利率和期間費用率變化情況：公司分季度毛利率、凈利率和期間費用率變化情況 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 圖圖38：公司分季度費用率變化情況：公司分季度費用率變化情況(%)數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 （三）機器人業務：聚焦成本占比較大的關節總成方向，產業化進程逐步落地（三）機器人業務：聚焦成本占比較大的關節總成方向，產業化進程逐步落地 人形機器人包括硬件層和軟件層兩大類。人形機器人包括硬件層和軟件層兩大類。其中軟件層配有特斯拉AI，為特斯拉汽車FSD算法的橫向遷移；硬件包括控制、感知、運動、動力模塊

72、等。我們認為，特斯拉在頂層數據和開發上實現逐步突破，自研核心軟件層，而打開下游硬件及其產業鏈發展機會。（1）控制模塊：）控制模塊：機器人的中央處理器在軀干中，是其自動駕駛相關的硬件和軟件的橫向遷移。機器人控制系統能處理人腦所能處理的大部分功能，例如處理視覺數據、0%5%10%15%20%25%30%19Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q2毛利率凈利率期間費用率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務

73、費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 做多元決策、感官感知和通信等，同時能夠支持WiFi通信和音頻。（2）感知模塊：）感知模塊：外部傳感器和內部傳感器兩大類。以視覺為代表的外部傳感器遷移自汽車FSD，二者基于相同的神經網絡的大數據，目前特斯拉已完成了橫跨美國絕大多數道路的數據采集，有助于幫助機器人實現更復雜“自動駕駛”快速落地；內部傳感器包括位置、力矩、力量等，主要集成于一體化關節中。（3）運動模塊：）運動模塊：包括驅動裝置、執行裝置、傳動裝置等。特斯拉將機器人的運動模塊和部分感知模塊整合為一體化關節，包

74、括轉動、直線關節兩大類。人形機器人共有40個執行器，其中身體28個，手部12個。（4）動力模塊：）動力模塊：電池內置于軀干中間，容量為2.3kwh。機器人蹲坐、行走的功率分別約100W、500W，電池電量可以待機約20h，相當于一天的工作。所有的電子元器件全部集成到電池包的PCB中，可以完成傳感、充放電、管理等多功能。同時特斯拉將汽車電池關鍵技術遷移至機器人，可以做到使用高效、溫控簡單、安全管理，并可以做到供應鏈的橫向遷移。（5）散熱和總裝：）散熱和總裝：包括機器人熱管理、骨架和結構設計、裝配等。一體化關節模塊約占整體成本的一體化關節模塊約占整體成本的50%，國內供應商具備顯著優勢。，國內供應

75、商具備顯著優勢。根據Ofweek機器人網，工業機器人運動模塊（伺服電機+減速器）約占整體成本的47%；人形機器人相比于傳統工業機器人關節數量更多，但是感知、控制難度也更大，我們預計一體化關節約占機器人總成本的50%。一體化關節為非核心部件，機器人公司傾向于外購，且新能源汽車產業的崛起帶動了本土供應鏈企業的發展，全球競爭實力提升。圖圖 39：特斯拉人形機器人產品結構拆分：特斯拉人形機器人產品結構拆分 數據來源：Tesla AI Day 2022，廣發證券發展研究中心 注：圖片中橙色的為執行器而藍色的為電子系統 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3737 Table_Page

76、Text 拓普集團|公司深度研究 目前人形機器人BOM成本預估約為316,200元/臺（大部分產品價格為當前通用產品，人形機器人目前屬于產品研發階段，可能具備定制化屬性，因此實際價格可能高于該數據）。圖圖 40：工業機器人成本構成：工業機器人成本構成 圖圖 41：人形機器人硬件成本構成（預測）：人形機器人硬件成本構成（預測）數據來源：Ofweek 機器人網，廣發機械，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣發機械，廣發證券發展研究中心 注：廣發機械組 2024 年 12 月發布的報告人形機器人行業2025 年投資策略：量產元年，確定性溢價和新生態圈共振測算 表表 6：特斯拉：特斯拉Optimus人形

77、機器人人形機器人BOM成本預估（元）成本預估（元）機器人關節機器人關節/結構分類結構分類 數量數量 單價（元）單價（元）單機價值量（元）單機價值量（元）成本占比成本占比 關節 旋轉關節*14 驅動器 1 300 4200 1.23%無框力矩電機 1 1200 16800 4.94%諧波減速器 1 1500 21000 6.17%位置傳感器 2 200 5600 1.65%交叉滾子軸承 1 500 7000 2.06%角接觸軸承 1 200 2800 0.82%旋轉關節合計旋轉關節合計 4100 57400 16.86%直線關節*14 驅動器 1 300 4200 1.23%無框力矩電機 1 1

78、200 16800 4.94%行星滾柱絲杠 1 8000 112000 32.90%位置傳感器 1 200 2800 0.82%滾柱軸承 1 200 2800 0.82%四點接觸軸承 1 200 2800 0.82%直線關節合計直線關節合計 10100 141400 41.54%靈巧手*2 驅動器 6 300 3600 1.06%空心杯電機 6 800 9600 2.82%精密齒輪 11 200 4400 1.29%控制器,12%伺服電機,25%減速機,22%本體,32%其他,9%一體化關節模塊50%控制模塊及感知30%結構件及其它20%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/

79、3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 位置傳感器 6 200 2400 0.71%手部合計手部合計 10000 20000 5.88%關節部分合計關節部分合計 218800 64.28%能源動力 電池模組 1 2500 2500 0.73%感知系統 攝像頭 3 500 1500 0.44%IMU 4 1500 6000 1.76%關節力矩傳感器 28 200 5600 1.65%六維力矩傳感器 4 15000 60000 17.63%觸覺傳感器 10 200 2000 0.59%感知系統合計感知系統合計 75100 22.06%控制系統 控制器 40 300 1200

80、0 3.53%大腦 FSD 芯片 1 32000 32000 9.40%成本合計成本合計 316200 數據來源：阿里巴巴 1688 工業品網，愛采購，震坤行工業超市，廣發機械，廣發證券發展研究中心 注：廣發機械組 2024 年 12 月發布的報告人形機器人行業 2025 年投資策略：量產元年，確定性溢價和新生態圈共振測算，僅包含主要零部件，一體化關節零部件按市場采購價格估算，FSD 芯片、控制器為預估價格，不完全統計；公司技術積累奠定拓展電驅動業務基礎，機器人電驅系統生產線已正式投產。公司技術積累奠定拓展電驅動業務基礎，機器人電驅系統生產線已正式投產。憑借在智能剎車IBS項目積累的各項技術能

81、力，包括軟件，電控、驅動、電機、減速機構、傳感器等，公司切入機器人電驅系統及其他相關產品。公司機器人電驅系統獲得客戶認可及好評。為滿足市場需求，公司2條電驅系統生產線于2024年1月8日正式投產，年產能為30萬套電驅執行器。新增產能也已經啟動規劃設計。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 面對行業巨變，公司具備典型特征、擁有比較優勢，正迎接一輪適合自己的向上發展“新”周期。面對行業巨變，公司具備典型特征、擁有比較優勢，正迎接一輪適合自己的向上發展“新”周期。主營業務核

82、心假設：公司的傳統優勢業務是汽車NVH減震系統和內飾功能件產品，預計將保持穩定增長。新能源車熱管理系統產品、輕量化底盤系統零部件產品和汽車電子產品等新興業務預計將推動公司業績的進一步增長。（1）作為公司的傳統強勢業務，公司的汽車NVH減震系統和內飾功能件競爭力較強，處于行業領先地位?？紤]到汽車行業銷量的穩步增長，我們預計公司2024-2026年減震器業務實現收入45.0、47.7、51.0億元，同比增速分別+4.8%、5.8%、6.9%，毛利率分別為21.5%、21.7%、22.0%；內飾功能件業務實現收入77.3、87.2、90.6億元，同比增速分別+17.6%、12.7%、4.0%，毛利率

83、分別為17.5%、17.8%、18.0%。（2）作為公司新增長點，公司新能源車熱管理產品將繼續貢獻較大增量。公司依托在研發IBS智能剎車系統所形成的電控及精密制造的能力，成功研發出熱泵總成、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器、換熱器等產品。公司熱管理產品線覆蓋較廣，單車配套價值量較高，同時考慮公司下游客戶的持續開拓，我們預計公司2024-2026年新能源車熱管理業務實現收入29.7、36.8、43.7億元，毛利率分別為18.5%、18.8%、19.0%。（3）公司輕量化底盤業務占比持續提升，目前公司已經掌握了輕量化底盤系統模塊相關的高強度鋼和六大輕合金成型工藝，通過工藝路線的覆蓋實現了

84、產品線的全面覆蓋。同時輕量化底盤系統模塊產品已經切入包括國內外主流新能源車企在內的十余家主機廠，公司募投的輕量化底盤項目系統項目完全投產后，預計將貢獻較大的業績彈性。我們預計公司2024-2026年底盤系統產品實現收入86.6、120.7、164.5億元，同比增速分別+41.4%、39.4%、36.4%，毛利率分別為16.0%、17.0%、18.0%。（4）汽車電子業務中的空氣懸架隨配套的下游自主核心客戶放量，收入有望快速增長。我們預計公司2024-2026年汽車電子產品實現收入20.3、35.1、57.4億元，同比增速分別為1022%、73.4%、63.2%，毛利率分別為21.5%、21.2

85、%、21.0%。我們預計24-26年EPS至1.71/2.07/2.52元/股，結合公司歷史估值中樞和成長性，同時考慮公司產品品類布局比新泉股份更加廣泛，同時公司機器人電驅動業務持續推進，公司估值應高于新泉股份；相比三花智控，公司汽車主業綁定自主核心客戶下的業績成長性更高，綜合考慮上述因素給予公司25年30倍PE估值，對應公司合理價值為62.09元/股，維持“買入”評級。表表 7：公司主要業務拆分表（百萬元）：公司主要業務拆分表（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5,359.0 6,511.1 11,462.7 15

86、,992.8 19,700.6 27,255.3 34,580.0 42,644.2 yoy-10.45%21.50%76.05%39.52%23.18%38.35%26.87%23.32%毛利潤毛利潤 1,409.0 1,477.1 2,278.6 3,456.8 4,537.4 5,711.4 7,329.2 9,154.8 毛利率毛利率 26.3%22.7%19.9%21.6%23.0%21.0%21.2%21.5%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 減震器減震器 收入收入 2341.9 2560.4 3

87、347.1 3871.6 4299.1 4503.7 4766.7 5096.6 yoy 9.3%30.7%15.7%11.0%4.8%5.8%6.9%毛利率毛利率 29.0%26.5%23.8%24.1%24.3%21.5%21.7%22.0%內飾功能件內飾功能件 收入收入 1,649.7 2,224.1 3,578.3 5,462.5 6,576.5 7,734.0 8,716.2 9,060.5 yoy 34.8%60.9%52.7%20.4%17.6%12.7%4.0%毛利率毛利率 22.4%18.0%17.2%19.0%20.0%17.5%17.8%18.0%底盤系統底盤系統 收入收

88、入 1,047.5 1,330.7 2,624.2 4,445.0 6,122.2 8,656.8 12,065.9 16,451.8 yoy 27.0%97.2%69.4%37.7%41.4%39.4%36.4%毛利率毛利率 23.10%22.20%18.20%17.90%15.30%16.00%17.00%18.00%汽車電子汽車電子 收入收入 128.0 178.8 182.7 191.7 180.6 2026.7 3514.3 5735.3 yoy 39.6%2.2%4.9%-5.8%1022.0%73.4%63.2%毛利率毛利率 30.9%28.5%26.3%25.2%21.9%21

89、.5%21.2%21.0%熱管理熱管理 收入收入 1,284.7 1,368.8 1,547.7 2,970.0 3,675.3 4,366.3 yoy 6.5%13.1%91.9%23.8%18.8%毛利率毛利率 17.8%18.6%18.9%18.5%18.8%19.0%數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 圖圖42：公司：公司PE TTM估值（倍）估值（倍）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 020406080100120拓普集團PE-TTM均值均值+1倍標準差均值-1倍標準差 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3737 Table_PageText 拓普

90、集團|公司深度研究 表表 8：可比公司估值表：可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 每股凈收益（元每股凈收益（元/股）股）PE 2023A 2024A（E）2025E 2023A 2024E 2025E 603179.SH 新泉股份 1.7 2.2 2.9 30.7 18.8 14.0 002050.SZ 三花智控 0.8 0.8 1.0 37.6 29.4 24.4 資料來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：預測數據采用 Wind 一致預期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示 汽車

91、行業景氣下降。汽車行業景氣下降。受宏觀經濟、消費環境、通脹預期等多重因素影響，汽車行業景氣度存在下降的可能性。行業競爭加劇。行業競爭加劇。汽車市場競爭日趨激烈，整車企業競爭帶來的降價、回款壓力將進一步向配套零部件企業傳遞，同時，零部件企業還將面臨資金安全、產品成本控制、產能效率優化、供應鏈穩定性等多重壓力。產品推廣不及預期。產品推廣不及預期。汽車零部件存在多種技術發展路徑，技術路徑的變化可能帶來公司產品推廣不及預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現

92、金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,435 13,492 17,989 22,114 26,872 經營活動現金流經營活動現金流 2,284 3,366 2,605 4,279 4,694 貨幣資金 2,796 2,855 2,627 2,460 3,006 凈利潤 1,699 2,150 2,971 3,595 4,381 應收及預付 4,875 5,677 8,371 10,564 12,

93、981 折舊攤銷 861 1,263 1,695 2,041 2,353 存貨 3,256 3,245 4,738 5,966 7,322 營運資金變動-323-403-2,317-1,672-2,373 其他流動資產 1,508 1,714 2,254 3,124 3,563 其它 47 356 256 315 332 非流動資產非流動資產 15,076 17,278 19,892 22,412 24,260 投資活動現金流投資活動現金流-5,106-3,410-4,353-4,668-4,304 長期股權投資 142 140 136 138 137 資本支出-5,403-3,157-4,2

94、21-4,569-4,209 固定資產 8,726 11,518 13,057 14,622 15,857 投資變動 331-294-95-100-98 在建工程 3,554 3,000 3,685 4,250 4,481 其他-34 41-37 0 3 無形資產 1,228 1,390 1,627 1,885 2,104 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,297-71 2,056 222 156 其他長期資產 1,427 1,230 1,386 1,517 1,680 銀行借款 2,433-452 500 1,000 1,700 資產總計資產總計 27,511 30,770 37,881 4

95、4,526 51,132 股權融資 0 0 3,498 0 0 流動負債流動負債 9,621 11,224 13,062 16,892 20,131 其他 1,864 380-1,942-778-1,544 短期借款 1,133 1,000 1,200 1,900 3,300 現金凈增加額現金凈增加額 1,475-96 313-167 546 應付及預收 7,815 8,263 10,473 12,868 14,419 期初現金余額期初現金余額 936 2,410 2,314 2,627 2,460 其他流動負債 673 1,961 1,390 2,123 2,412 期末現金余額期末現金余額

96、 2,410 2,314 2,627 2,460 3,006 非流動負債非流動負債 5,730 5,732 6,030 6,330 6,630 長期借款 2,825 2,506 2,806 3,106 3,406 應付債券 2,357 2,436 2,436 2,436 2,436 其他非流動負債 547 789 787 787 787 負債合計負債合計 15,350 16,955 19,092 23,221 26,761 股本 1,102 1,102 1,686 1,686 1,686 資本公積 5,341 5,341 8,255 8,255 8,255 主要財務比率主要財務比率 留存收益

97、5,565 7,205 8,748 11,266 14,334 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 12,130 13,784 18,759 21,277 24,345 成長能力成長能力 少數股東權益 31 30 29 28 26 營業收入 39.5%23.2%38.3%26.9%23.3%負債和股東權益負債和股東權益 27,511 30,770 37,881 44,526 51,132 營業利潤 72.8%25.2%36.3%23.2%21.7%歸母凈利潤 67.1%26.5%38.2%21.0%21.8%獲利能力獲利

98、能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 21.6%23.0%21.0%21.2%21.5%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 10.6%10.9%10.9%10.4%10.3%營業收入營業收入 15993 19701 27255 34580 42644 ROE 14.0%15.6%15.8%16.9%18.0%營業成本 12536 15163 21544 27251 33489 ROIC 9.0%10.5%11.9%12.5%13.1%營業稅金及附加 94 148 191 235 303 償債能力償債能力 銷售費用 2

99、20 259 354 484 640 資產負債率 55.8%55.1%50.4%52.2%52.3%管理費用 423 544 654 899 1151 凈負債比率 126.2%122.7%101.6%109.0%109.8%研發費用 751 986 1199 1625 2047 流動比率 1.29 1.20 1.38 1.31 1.33 財務費用-12 86 152 172 204 速動比率 0.92 0.88 0.97 0.92 0.94 資產減值損失-32-71-50-40-30 營運能力營運能力 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 總資產周轉率 0.69 0.68 0.79 0.84

100、0.89 投資凈收益 39 4 8 10 13 應收賬款周轉率 4.26 4.21 4.38 4.12 4.08 營業利潤營業利潤 1978 2476 3376 4159 5063 存貨周轉率 4.52 4.67 5.40 5.09 5.04 營業外收支-18-14 31-17-16 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1960 2462 3407 4142 5047 每股收益 1.54 1.95 1.71 2.07 2.52 所得稅 261 312 436 547 666 每股經營現金流 2.07 3.05 1.50 2.46 2.70 凈利潤凈利潤 1699 2150 2971

101、3595 4381 每股凈資產 10.88 12.38 10.71 12.16 13.93 少數股東損益-1-1-1-2-1 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1700 2151 2972 3597 4383 P/E 38.04 37.69 28.18 23.28 19.11 EBITDA 2788 3820 5254 6355 7605 P/B 5.39 5.94 4.50 3.96 3.46 EPS（元）1.54 1.95 1.71 2.07 2.52 EV/EBITDA 24.45 22.43 16.82 14.17 11.99 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

102、聲明 3636/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 廣發汽車行業研究小組廣發汽車行業研究小組 閆 俊 剛：聯席首席分析師，吉林工業大學汽車專業學士，2013 年加入廣發證券發展研究中心。周 偉 ：資深分析師，上海交通大學工程碩士，重慶大學機械專業學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 飛 彤：高級分析師，碩士，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。張 力 月：高級分析師，碩士，畢業于香港中文大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。羅 英：高級研究員，同濟大學工程碩士，同濟大學工學學士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券

103、行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券

104、大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務

105、資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險

106、，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不

107、僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3737 Table_PageText 拓普集團|公司深度研究 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能

108、會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業

109、意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈

110、列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與Chery Automobile Co.,Ltd.(QRQCGFYXGS)公司有投資銀行業務關系。(2)廣發證券（香港）在過去12 個月內與奇瑞(QRQCGFYXGS)公司有投資銀行業務關系。(3)廣發證券（香港）在過去12 個月內與奇瑞汽車股份有限公司(QRQCGFYXGS)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。