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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 拓普集團拓普集團（601689.SH）2024 年 05 月 28 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/5/28 當前股價(元)56.92 一年最高最低(元)84.82/43.30 總市值(億元)661.85 流通市值(億元)627.29 總股本(億股)11.63 流通股本(億股)11.02 近 3 個月換手率(%)71.89 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 2023H1 業績高增，Tier0.5 模式助推公司發展公司信息更新報告-2023.7.15 客戶結構優質客戶結構優質，邁向，

2、邁向 Tier 0.5 平臺型供應商平臺型供應商 公司深度報告公司深度報告 任浪（分析師）任浪（分析師）張越（聯系人）張越（聯系人） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790123090001 公司汽車配件領域篤行公司汽車配件領域篤行 40 年，實現單品龍頭到平臺型公司跨越年，實現單品龍頭到平臺型公司跨越“單車配套價值量提升+客戶拓展”是平臺型公司成長的核心邏輯。單車價值量方面，隨著公司熱管理、空懸、IBS、座艙等產品逐步量產，公司最高單車配套價值達 3 萬元?？蛻舴矫?，公司與特斯拉在輕量化底盤、內飾系統和熱管理系統等產品上穩定合作，同時拓展進入人形機器人執行器領域。此外，

3、公司深度參與吉利等整車廠的設計研發環節，積極推進 Tier0.5 的合作模式?；诠?2023 年年報，結合對公司產能投放節奏的判斷，我們下調 2024 年、2025 年并新增 2026年盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 30.30/39.54/49.24 億元（原值34.50/42.48億元），對應EPS分別為2.61/3.40/4.23元/股，當前股價對應2024-2026年的 PE 分別為 21.8/16.7/13.4 倍，基于公司是平臺型龍頭供應商，與特斯拉和賽力斯等整車廠保持緊密的業務合作關系，維持“買入”評級。深化深化 Tier 0.5 級合作模式，“特斯拉

4、級合作模式，“特斯拉+國產新勢力”持續注入發展活力國產新勢力”持續注入發展活力 公司推行“大客戶”戰略，實現第一大客戶從上汽通用到吉利再到特斯拉的轉變，客戶矩陣持續擴容。公司是特斯拉內飾件、熱管理、輕量化底盤等領域的核心供應商，2022 年約 40%的營收由特斯拉貢獻。除特斯拉，公司還為吉利、比亞迪、華為及其他自主品牌提供相應的配套。公司與吉利合作時間超 10 年，配套爆款車型極氪系列，與主機廠共同成長。新勢力方面，公司為問界 M5/M7/M9 系列車型配套副車架、熱管理、底盤輕量化等零部件，零部件智能化替換需求打開。底盤、熱管理構筑成長動力，發力線控、空懸、機器人，打開成長天花板底盤、熱管理

5、構筑成長動力，發力線控、空懸、機器人，打開成長天花板 公司在輕量化底盤的材料、工藝等方面具有深厚的技術積淀，三次募投擴產加碼產能。公司依托 IBS 基礎上形成的電控及精密制造能力，橫向拓展開發出熱管理系統。第一代產品向特斯拉批量供貨，第二代產品已研發完成。公司在線控制動系統上同時布局 One-Box 和 Two-Box 產品?？諝鈶壹茉谥邱{趨勢下逐漸成為高端車型的標配。公司擬投資 3 億元用于智能駕駛研發中心項目，主要研發汽車線控轉向系統和空氣懸架系統。此外，公司研發的機器人直線執行器和旋轉執行器，已經多次向客戶送樣，并擬投資 50 億元在寧波建設機器人核心部件生產基地。風險提示：風險提示：原

6、材料價格波動、行業競爭激烈、墨西哥工廠進展不及預期的風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)15,993 19,701 27,935 35,318 43,752 YOY(%)39.5 23.2 41.8 26.4 23.9 歸母凈利潤(百萬元)1,700 2,151 3,030 3,954 4,924 YOY(%)67.1 26.5 40.9 30.5 24.6 毛利率(%)21.6 23.0 23.6 24.0 24.0 凈利率(%)10.6 10.9 10.8 11.2 11.3 ROE(%)14.

7、0 15.6 18.0 19.2 19.5 EPS(攤薄/元)1.46 1.85 2.61 3.40 4.23 P/E(倍)38.9 30.8 21.8 16.7 13.4 P/B(倍)5.5 4.9 4.0 3.2 2.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2023-052023-092024-01拓普集團滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、汽車 Tier0.5 龍頭，打造科技型

8、平臺供應商.5 1.1、深耕汽零設備 40 年，多元化發展的汽車 Tier0.5 龍頭.5 1.2、九大產品品系打造競爭壁壘，輕量化底盤業務成為增長新引擎.8 1.3、公司股權結構集中，決策執行力強.11 2、深化 Tier 0.5 級合作模式，大客戶戰略注入發展活力.12 2.1、整車智能化趨勢下供應邏輯變遷，公司優勢凸顯不斷完善客戶矩陣.12 2.2、與特斯拉深度合作，受益新車型放量增長.16 2.3、不斷拓展國產新勢力車企，大客戶矩陣持續擴容.19 3、橫向拓展產品線，提升單車配套價值量.21 3.1、減震+內飾：業務基本盤，規?；@著.21 3.2、輕量化底盤+熱管理：業績增長的核

9、心驅動力.22 3.2.1、材料齊全+全工藝覆蓋+產能充足，底盤輕量化勢頭強勁.22 3.2.2、一體化壓鑄：一體化超大壓鑄后艙成功下線，材料和設備皆有突破.23 3.2.3、熱管理系統：單車配套價值量大，受益于新能源汽車散熱系統迭代升級.24 3.3、線控制動+空氣懸架：研發/產能持續推進，有望增厚未來業績.27 3.3.1、線控制動：智能駕駛的必然選擇，國產廠商在 One-Box 領域迅速追趕.28 3.3.2、空氣懸架：智能化底盤催生新需求.31 3.3.3、座椅舒適系統+智能側門：軟硬件自制，提供更加智能、人性化的解決方案.34 3.4、人形機器人：市場需求星辰大海，打開業績增長天花板

10、.35 4、盈利預測與投資建議.37 5、風險提示.38 附：財務預測摘要.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：汽車零部件行業篤行 40 年，經營領域不斷擴展.5 圖 2：布局 9 大業務品類，業務線具有橫縱延展性.6 圖 3：單車配套價值量持續提升.7 圖 4：提升單客戶配套金額，前五大客戶集中度不斷提升.7 圖 5：拓普集團客戶群豐富，多類整車廠皆有布局.8 圖 6：2023 年拓普集團營業收入同比+23.18%.8 圖 7：2023 年拓普集團歸母凈利潤同比+26.50%.8 圖 8：公司業績與我國新能源汽車產量趨勢一致.9 圖 9：我國新能源車銷量與產量趨勢基本一致.9 圖 10：2019

11、-2023 年營收 CAGR38.5%.9 圖 11：2023 年減震+內飾在公司營收占比為 55.2%.9 圖 12：2023 年拓普集團毛利率達 23.03%.10 圖 13：除汽車電子，2021 年后各項業務毛利率穩中有升.10 圖 14：2023 年拓普集團研發費用占比較高（單位：億元）.10 圖 15：2023 拓普集團期間費用率有所提升.10 圖 16：拓普集團股權架構集中度高.11 圖 17：核心供應商的競爭壁壘深厚.12 圖 18：新能源汽車迭代速度加快.13 8XbUaYeU9W8XdXcW9PcMaQnPpPnPnRiNqQqNlOoNmMaQpPxOMYqNnQxNrMq

12、P公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 19：整車廠對于供應商的系統服務能力要求高.13 圖 20：拓普重慶沙坪壩區工廠配套賽力斯問界及西南地區智能電動化車企.13 圖 21：拓普安徽省壽縣工廠配套蔚來、比亞迪.13 圖 22：拓普集團緊緊圍繞新能源汽車需求布局業務線.14 圖 23：拓普各業務線實現技術協同.15 圖 24：拓普提供系統化的底盤解決方案.15 圖 25：數字化工廠將產品開發周期縮短 30%以上.16 圖 26：拓普實現全方位 A 級追溯.16 圖 27：2023 年特斯拉全球交付量達 181 萬輛.16 圖 28：特斯拉在拓普營收占比

13、約 40%.16 圖 29：美國皮卡市場份額穩定在 20%左右.17 圖 30：美國是全球皮卡最大市場（2022 年）.17 圖 31：Model Q 的終極銷量目標達到 4200 萬臺.18 圖 32：緊湊型汽車保有量目標為 7 億.18 圖 33：墨西哥汽車產業效應集聚.18 圖 34：吉利強產品周期放量實現品牌份額大幅跨越.19 圖 35：公司較早采用與整車廠同步研發的合作模式.19 圖 36：2023 年末吉利新能源汽車滲透率達 40%.20 圖 37：吉利新能源車型迅速放量（單位：輛）.20 圖 38：問界新款 M7 訂單量大幅增長.20 圖 39：問界 M9 有望打造銷量爆款.20

14、 圖 40：拓普與蔚來將在底盤、車身、熱管理、內外飾與 NVH 減震等領域深化合作.21 圖 41：拓普在杭州灣制造基地與理想簽訂戰略合作協議.21 圖 42：2023 年內飾功能件占公司營收 33.4%.21 圖 43：2023 年 NVH 減震系統占公司營收 21.8%.21 圖 44：2022 年拓普產能利用率/產銷率均維持較高水平.22 圖 45：公司細分業務線產能迅速擴張（單位：萬套/年）.22 圖 46：拓普集團具有一站式輕量化底盤解決方案.22 圖 47：屈服強度能實現從 100MPa 到 350MPa 全覆蓋.22 圖 48：輕量化底盤系統產能充足，供應能力強.23 圖 49：

15、一體化壓鑄在成本、效率、重量、材料等方面優于傳統壓鑄.24 圖 50：7200T 一體化超大壓鑄后艙成功下線.24 圖 51：長寬分別近 1700mm 和 1500mm，可實現 15%20%的減重效果.24 圖 52：新能源汽車熱管理系統較傳統車更為復雜.25 圖 53：新能源汽車熱管理價值量高傳統熱管理近三倍.25 圖 54：華為 TMS 一體化熱泵系統集成.25 圖 55：比亞迪采用熱泵空調以及電驅+電控系統余熱回收集成.25 圖 56：國際龍頭企業在汽車空調系統市場上占據主導地位.26 圖 57：國際巨頭及國際巨頭在華合資公司占據大部分市場份額.26 圖 58：拓普熱管理相關產品毛利率不

16、斷提升.27 圖 59：拓普具備熱管理部件到集成的研發制造能力.27 圖 60：新能源汽車底盤在執行層面要對制動、轉向、懸架、動力升級改造.27 圖 61：懸架、線控轉向、線控制動有望率先升級替換.28 圖 62：拓普在線控懸架、制動、轉向皆有布局.28 圖 63：真空助力器形成壓力差驅動汽車制動.28 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/41 圖 64：電子真空泵通電產生真空動力源.28 圖 65：線控制動為新能源汽車制動發展方向.29 圖 66：線控制動是推動汽車智能化升級的關鍵因素.29 圖 67：全球線控制動市場規模 2017-2022 年 CAGR

17、為 62.8%.30 圖 68：以 IBS 為載體建立了完整的汽車底盤電子產品研發體系.30 圖 69：IBS-PRO 性能優異.31 圖 70：IBS 智能剎車系統采用 AMESim 系統仿真.31 圖 71：IBS 2.0 預計于 2025 年 3 月實現量產.31 圖 72：相較于 IBS1.0 重量減輕 20%.31 圖 73：空氣懸架在智駕趨勢下逐漸成為標配.32 圖 74：空氣懸架是以空氣彈簧為彈性元件的懸架系統，它的最大特點是變剛度與易于調整.32 圖 75：空氣懸架配套已基本實現國產替代（2023 年 1-8 月）.32 圖 76：拓普采用高度集成的閉式空氣懸架系統方案.33

18、圖 77：拓普集成部件種類.34 圖 78：拓普空氣懸架系統核心零部件實現自研自制.34 圖 79：拓普智能駕艙舒適系統已經授權相關發明專利.34 圖 80：座椅舒適系統關鍵零部件實現自研自制.34 圖 81：拓普智動側門解決方案更舒適、高效、安全.35 圖 82：Optimus Gen2 技術進展超市場預期.35 圖 83：DojoD1 芯片自研推動 Optimus 量產.35 圖 84：旋轉執行器由無框電機、諧波減速器、力傳感器、編碼器、交叉滾子軸承、角接觸軸承構成.36 圖 85：線性執行器由反式滾柱、行星滾柱絲桿、永磁無刷電機、深溝球軸承、四點接觸球軸承、編碼器構成.36 圖 86：拓

19、普成立機器人事業部，與智能汽車部件業務協同發展.36 表 1：拓普集團團隊具有深厚的產業背景和研發實力.11 表 2：2023 年 Q3 特斯拉合計年產能超過 235 萬輛.17 表 3：拓普配套特斯拉產線設廠.19 表 4：拓普構建行業內最完整的輕量化工藝布局.23 表 5：國產廠商逐步打破外資壟斷.26 表 6：One-Box 的集成度、重量、成本、能量回收效率等指標優于 Two-Box.29 表 7：空氣懸架逐漸成為 30 萬+車型的標配.33 表 8：拓普集團盈利預測（億元）.37 表 9：拓普集團估值水平略高于可比公司平均（截至 2024/5/28）.38 公司深度報告公司深度報告

20、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、汽車汽車 Tier0.5 龍頭，打造科技型平臺供應商龍頭，打造科技型平臺供應商 1.1、深耕汽零設備深耕汽零設備 40 年，多元化發展的汽車年，多元化發展的汽車 Tier0.5 龍頭龍頭 汽車配件領域篤行汽車配件領域篤行 40 年，實現單品龍頭到平臺型公司跨越。年，實現單品龍頭到平臺型公司跨越。拓普集團成立于1983 年，于 2015 年 3 月在 A 股上市。公司發展歷經三個階段，呈現出以下特點：多客戶戰略向大客戶戰略跨越、零部件廠商向平臺型公司跨越、零件級廠商向系統級廠商跨越。單車配套價值量提升+客戶拓展是平臺型公司成長的核心邏輯。拓展

21、期（拓展期（1986 年年-2014 年）年）：業務方面，此階段公司主營業務為減震器和內飾件，截至 2014 年上市之前減震器產能 265 萬套/年，內飾件產能 126 萬套/年，當年減震器在營收中占比為 59.07%，內飾件在營收中占比為 39.74%?？蛻舴矫?，公司依托北京吉普起步，抓住一汽大眾、上海通用零部件國產化的機遇，在 2008 年切入北美通用和克萊斯勒等業務。市場競爭方面，2011-2013 年，公司橡膠減震產品銷售額國內排名均為第一名；公司內飾件銷售額國內排名為第六名。成長期（成長期（2015 年年-2019 年）年）：業務方面，公司業務線多維度擴展，在減震器與內飾件業務穩健發

22、展的同時，重點支持輕量化底盤、汽車電子等新業務項目，此階段形成了 8 大產品體系，包括汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、車身輕量化、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統?？蛻舴矫?，公司推行 Tier0.5 級的合作模式，注重國內外主流車企客戶的擴展，同特斯拉、RIVIAN、福特、GM、華為、大眾、吉利、小米、理想等國內外頭部車企建立長期合作關系。市場競爭方面，公司在減震器、內飾件、輕量化底盤的份額在國內市場占據優勢地位，公司輕量化底盤在新能源汽車領域的中高端市場占比較高。規?；?、國際化發展期（規?；?、國際化發展期（2020 年年-至今）至今）：客戶方面，與特斯拉的合

23、作日漸深化，在內飾件、輕量化底盤、熱管理、空氣懸架等多產品穩定合作。公司在國內市場積極擴展國內造車新勢力客戶，終端銷量確定性提升；在國外市場積極建廠，依托特斯拉的產業優勢實現海外份額的大幅跨越。產品價值量方面，單車配套量價值量提升，截至 2022 年底，單車配套價值量最高可達 3 萬元。圖圖1：汽車零部件行業篤行汽車零部件行業篤行 40 年，經營領域不斷擴展年，經營領域不斷擴展 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41（一）（一）單車配套價值量提升：平臺型公司的核心競爭力單車配套價值量提升：平臺型公司的核心競爭力

24、拓普有完善的產品矩陣，業務線仍具備橫向擴展空間。拓普有完善的產品矩陣，業務線仍具備橫向擴展空間。目前形成九大業務體系，單車配套價值量持續提升，最高可達 3 萬元。當前汽車市場價格競爭激烈，上游零部件商場的降價壓力大，但是核心供應商通過擴展業務線、增加產品技術附加值等方式為客戶提供一站式服務來抵御降價壓力。公司現有業務線已經布局九大品類，并且仍具有橫向擴展空間，系統配套能力逐步提升。圖圖2：布局布局 9 大業務品類，業務線具有橫縱延展性大業務品類，業務線具有橫縱延展性 資料來源：公司官網、開源證券研究所 發揮平臺型公司優勢，單車配套價值量持續提升。發揮平臺型公司優勢，單車配套價值量持續提升。公司

25、從零部件廠商向平臺型公司轉型，在維持傳統業務穩定增長的同時擴展單品價值量高、市場需求大的新業務產品。隨公司熱管理、空懸、IBS、座艙等產品逐步量產，公司最高單車配套價值可達 3 萬元。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 圖圖3：單車配套價值量持續提升單車配套價值量持續提升 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所（二）大客戶戰略：深度綁定大客戶，增強業績確定性（二）大客戶戰略：深度綁定大客戶，增強業績確定性 公司堅持“大客戶戰略”，抓住新能源汽車契機，積極拓展國內新能源主流車企公司堅持“大客戶戰略”，抓住新能源汽車契機，積極拓展國內新能源主流車企客戶

26、?？蛻?。公司一方面擴展業務產品線，提升單車配套價值量；另一方面綁定優質大客戶，依托整車廠銷量增長實現量價齊升。公司初期依托北京吉普起步，2004 年減震器切入通用供應鏈，同時公司抓住與浙企吉利的合作機遇，在多業務線、多產品形成廣泛合作，截至公司上市之前，通用與吉利分別為公司的前二大客戶。2016 年公司與特斯拉在輕量化底盤與懸架項目上首次合作，目前與特斯拉在輕量化底盤、內飾系統和熱管理系統等產品穩定合作，并順利進入人形機器人執行器領域。圖圖4：提升單客戶配套金額，前五大客戶集中度不斷提升提升單客戶配套金額，前五大客戶集中度不斷提升 資料來源：公司公告、開源證券研究所 深度參與整車廠設計研發，增

27、強客戶粘性與客戶拓展并舉。深度參與整車廠設計研發，增強客戶粘性與客戶拓展并舉。公司推進 Tier0.5 的合作模式，深度參與整車廠設計與研發方案，提升服務能力與服務質量，客戶粘性公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 進一步增強。同時公司積極拓展大客戶，為吉利、比亞迪、蔚來、理想、小鵬、塞力斯、福特等車廠提供穩定服務。圖圖5：拓普集團客戶群豐富，多類整車廠皆有布局拓普集團客戶群豐富，多類整車廠皆有布局 資料來源：公司官網、公司公告、保時捷官網、特斯拉官網、PSA 集團等、開源證券研究所 1.2、九大產品品系打造競爭壁壘，輕量化底盤業務成為增長新引擎九大產品品

28、系打造競爭壁壘，輕量化底盤業務成為增長新引擎 營收增速與行業發展緊密聯系，業績驅動因素逐漸轉向新能源汽車。營收增速與行業發展緊密聯系，業績驅動因素逐漸轉向新能源汽車。公司 2016年營收同比+30.9%，主要系汽車行業產銷實現快速增長，汽車產量結束自 2014 年以來連續兩年負增長趨勢。2019 年公司營收同比-10.45%，主要系新能源汽車補貼退坡，“國六 A”排放標準提前實施等因素使行業端承壓，景氣度下降所致，但公司在汽車零部件細分市場份額逆勢提升；2021 年公司營收同比+76.05%，大幅超越全年汽車產量同比，主要系國內新能源汽車銷量進入景氣度上行區間，新能源汽車全年銷量同比+157.

29、5%。2023 年，公司實現營業收入 197.01 億元，單車價值量提升客戶結構優化帶動營收持續上行。圖圖6：2023 年拓普集團營業收入同比年拓普集團營業收入同比+23.18%圖圖7：2023 年拓普集團歸母凈利潤同比年拓普集團歸母凈利潤同比+26.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025歸母利潤（億元）YoY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息

30、披露和法律聲明 9/41 圖圖8：公司業績與我國新能源汽車產量趨勢一致公司業績與我國新能源汽車產量趨勢一致 圖圖9：我國新能源車銷量與產量趨勢基本一致我國新能源車銷量與產量趨勢基本一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2019-2023 年營收年營收 CAGR38.5%，輕量化底盤業務增長迅速。，輕量化底盤業務增長迅速。減震器和內飾業務為公司傳統業務，2014 年（上市前）減震+內飾在公司營收占比 98.8%，隨著多項業務協同發展，2023 年減震+內飾在公司營收占比為 55.2%。底盤業務開辟公司第二增長曲線，該業務 2015-2023 年平均復合增速

31、為 54.76%；2023 年熱管理業務實現收入15.48 億元，占營收比重為 7.86%。圖圖10：2019-2023 年營收年營收 CAGR38.5%圖圖11：2023 年年減震減震+內飾在公司營收占比為內飾在公司營收占比為 55.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 規模效應兌現驅動公司盈利能力穩中有升。規模效應兌現驅動公司盈利能力穩中有升。拓普 2021/2022/2023 毛利率分別為19.88%/21.61%/23.03%，凈利率分別為 8.88%/10.62%/10.91%，盈利能力穩中有升，主要受益于規模效益兌現和客戶持續放量增長。-20%

32、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,200新能源汽車產量（萬輛）同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800新能源汽車銷量（萬輛）同比增速23.1%18.5%9.9%30.9%29.3%17.6%-10.4%21.5%76.0%39.5%23.2%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250內飾功能件鍛鋁控制臂橡膠減震產品熱能管理相關產品汽車電子其他業務總收入同比增速37.8%39.7%37.7%40.3%

33、45.2%37.1%30.8%34.2%31.2%34.2%33.4%6.2%6.4%7.2%19.5%19.6%20.4%22.9%27.8%31.1%60.9%59.1%54.6%52.2%45.8%40.7%43.7%39.3%29.2%24.2%21.8%0%20%40%60%80%100%內飾功能件鍛鋁控制臂橡膠減震產品熱能管理相關產品汽車電子其他業務公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 圖圖12：2023 年年拓普集團拓普集團毛利率達毛利率達 23.03%圖圖13：除汽車電子，除汽車電子，2021 年后年后各項業務毛利率穩中有升各項業務毛利率

34、穩中有升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率總體呈現下降趨勢，費用管控能力強。期間費用率總體呈現下降趨勢，費用管控能力強。公司 2023 年銷售/管理/研發費用率分別為 1.31%、2.76%、5.01%，同比-0.06pct/+0.11pct/+0.31pct。公司于 2000年即率先超前引入系統研發理念，確立“管理是拓普之本，研發是拓普未來”的經營方針，研發投入與研發能力高于行業平均值，截至 2023 年底研發人員數高達 3679人，占比 18.8%，公司重視研發投入，研發費用率維持較高水平，2023 年研發費用為 9.86 億元，同比+31

35、.39%。圖圖14：2023 年拓普集團研發費用占比較高年拓普集團研發費用占比較高（單位：億元）（單位：億元）圖圖15：2023 拓普集團期間費用率有所提升拓普集團期間費用率有所提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%2020年2021年2022年2023年綜合毛利率凈利率15%20%25%30%35%20192020202120222023內飾功能件鍛鋁控制臂橡膠減震產品熱能管理相關產品汽車電子05101520銷售費用管理費用研發費用財務費用-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率

36、公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 1.3、公司股權結構集中，決策執行力強公司股權結構集中，決策執行力強 董事長持股超董事長持股超 60.84%，公司股權集中程度高。，公司股權集中程度高。公司為創始人經營的企業，截至至 2024Q1，董事長鄔建樹通過控股邁科國際，直接和間接持股 60.84%，股權集中度高。圖圖16：拓普集團股權架構集中度高拓普集團股權架構集中度高 資料來源：Wind、開源證券研究所、注：數據截至 2024 年 Q1 管理層產業背景深厚，注重研發與創新。管理層產業背景深厚，注重研發與創新。公司注重長遠發展，經多年的技術積淀，現已具備各產

37、品線的系統級同步正向研發能力，具備機械、電控、軟件的一體化研發整合能力，并且形成了數量眾多的發明專利等自主知識產權。公司各級管理層全部為職業經理人，是公司未來持續高速發展的有利保證。表表1：拓拓普集團團隊具有深厚的產業背景和研發實力普集團團隊具有深厚的產業背景和研發實力 職位職位 高管經歷高管經歷 鄔建樹 董事長 歷任寧波拓普減震系統股份有限公司董事長、寧波拓普隔音系統有限公司董事長、寧波拓普連軸器有限公司董事長、寧波拓普汽車特種橡膠有限公司董事長、寧波拓普制動系統有限公司董事長等職?，F任邁科國際控股（香港）有限公司董事長、本公司董事長。王斌 董事、總經理 產業背景深厚，2018 年 3 月-

38、2018 年 12 月任中國電力建設集團有限公司黨委副書記，中國電力建設股份有限公司黨委副書記、董事、副總經理；現任中國電力建設集團有限公司黨委副書記，中國電力建設股份有限公司黨委副書記、董事，現任拓普集團董事、總經理。吳偉鋒 董事、副總裁 歷任寧波拓普減震系統股份有限公司董事、寧波拓普汽車特種橡膠有限公司總經理、寧波巴赫模具有限公司總經理、寧波拓普隔音系統有限公司副總經理、寧波拓普制動系統有限公司副總經理、董事?，F任本公司董事、副總經理（副總裁）徐馳 監事、核心技術人員 技術開發帶頭人，多年專職從事研發工作，研究方向為減震系統原理及數學模型、NVH 測試技術、汽車橡膠減震零件設計、開發、驗證

39、技術等。歷任寧波經濟技術開發區拓普實業有限公司工程師、寧波拓普減震系統股份有限公司動力部經理、研發部總監及監事?，F任寧波拓普聲學振動技術有限公司總經理、本公司監事、研發中心總監。潘孝勇 核心技術人員、副總裁 主要核心技術人員之一，負責企業創新技術的推動工作。2004 年至今一直從事橡膠減震產品及汽車減震系統的研究和產品開發工作，包括金屬支架及控制性能優化、整車 NVH 性能優化等工作，在超彈性材料本構關系、超彈性材料結構-流體耦合系統動力學分析建模方法與數值求解技術、橡膠減震件的實驗與計算分析方面及減震系統整車 NVH 性能調整方面擁有一定數量的研究成果。顏群力 監事會主席、核心技術人員 顏群

40、力先生在擔任公司模具車間主任期間，引進高精密加工中心，解決了公司模具制造精度瓶頸；曾參與“長安鈴木 JL368Q 發動機懸置”和“長安 CV9/CA20 發動機懸置”等項目的成功開發，同時從事與長安集團新車型的同步研制工作，幫助公司獲得了“長安汽車集團技術中心懸掛軟墊試制基地”等榮譽。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 職位職位 高管經歷高管經歷 蔣開洪 副總經理、核心技術人員 曾主導公司實施 PDM，引進 UG 三維設計工作站和 CNC 加工技術用于產品開發，使得公司工程能力獲得了極大的提升。由其參與的“頂端連接板總成的研發及其產業化”研究項目，獲得

41、寧波市科學技術進步三等獎，承擔“頂端連接板”的研發項目管理，獲得寧波市科學技術成果鑒定證書。資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、深化深化 Tier 0.5 級合作模式，大客戶戰略注入發展活力級合作模式，大客戶戰略注入發展活力 2.1、整車智能化趨勢下供應邏輯變遷，公司優勢凸顯不斷完善客戶矩陣整車智能化趨勢下供應邏輯變遷，公司優勢凸顯不斷完善客戶矩陣 進入壁壘：對資金實力、批量生產能力要求高。進入壁壘：對資金實力、批量生產能力要求高。資金實力是整車廠遴選一級供應商的重要參考指標，汽車零部件行業符合“成本前置，利潤后置”的經營模式，前期需要投入大量生產設備、檢測儀器、工程軟件等保障開發設計，才

42、能入選整車廠合格供應商。汽車行業是規?；a行業，一級供應商需要在產能上有足夠的投入并達到一定規模后才能滿足整車廠的規?；a需求和持續交付條件才能入選合格供應商。生態格局：技術水平是盈利的關鍵。生態格局：技術水平是盈利的關鍵。汽車零部件行業逐漸形成金字塔式的多層級供應商體系，一般而言，供應商層級越低，行業競爭程度越激烈，盈利水平越低。具有核心技術的供應商有望躋身上層供應鏈，從而獲得相對于全行業的超額收益。終端客戶：整車廠篩選標準審核嚴格，傾向于供應商長期合作。終端客戶：整車廠篩選標準審核嚴格，傾向于供應商長期合作。整車廠傾向于將關鍵零部件交付核心供應商生產，彼此合作粘性較強，主要原因在于：一

43、級供應商的篩選非常嚴格，需經過產品設計、產品研發、工藝調試、樣件制造、整車實驗等一系列的流程，審核和評定的周期較長，由于驗證成本高，雙方一旦建立合作配套關系，就會傾向于長期穩定合作。供應商需要與整車廠緊密配合，參與和承擔相關零部件產品的設計開發、制造檢驗等工作，頻繁替換對整車廠的轉換成本高。圖圖17：核心供應商的競爭壁壘深厚核心供應商的競爭壁壘深厚 資料來源：開源證券研究所 整車廠選擇供應商的邏輯變遷，側重供應商系統服務能力。整車廠選擇供應商的邏輯變遷，側重供應商系統服務能力。傳統汽車時代整車廠與核心供應商深度綁定，有相對牢固的“勢力范圍”，不可避免地導致了部分行業缺乏有效競爭。雖然整車廠在選

44、擇供應商時一般會綜合考慮質量，成本，交付，但實際價格因素往往占據主導，電動智能化趨勢下造車新勢力浪潮打破了相對穩定的額供應商格局。在充分競爭下整車廠選擇供應商的邏輯發生變遷，一是新能源汽車公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 迭代速度加快，零部件供應及響應能力需及時跟上；二是整車行業競爭激烈，為降低采購成本，整車廠會將更多的研發、生產和裝配環節轉移到零部件企業，對于供應商的系統服務能力要求高。圖圖18：新能源汽車迭代速度加快新能源汽車迭代速度加快 圖圖19：整車廠對于供應商的系統服務能力要求高整車廠對于供應商的系統服務能力要求高 資料來源：佐思汽研 資料

45、來源：公司公告、開源證券研究所 隨整車廠配套建廠，提升系統服務實力。隨整車廠配套建廠，提升系統服務實力。零部件廠商跟隨主機廠設廠的優勢在于：（1）保障供應鏈可靠性，提升保供能力；（2）降低運輸成本和庫存風險；（3）提升服務能力，形成長期合作關系。（4）降低關稅，享受當地相關的產業政策。隨著汽車市場競爭日益加劇，整車廠對汽車零部件企業的同步開發能力要求愈來愈高，就近辦廠有助于在設計開發、生產制造、售后服務等多環節協同，并且零部件廠商可以針對整車廠的需求定制化設計開發配套，形成穩定、牢固、戰略伙伴性質的合作關系。圖圖20：拓普重慶沙坪壩區工廠配套賽力斯問界及西南地拓普重慶沙坪壩區工廠配套賽力斯問界

46、及西南地區智能電動化車企區智能電動化車企 圖圖21：拓普安徽省壽縣工廠配套蔚來、比亞迪拓普安徽省壽縣工廠配套蔚來、比亞迪 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 當前新能源汽車補貼退坡疊加特斯拉鯰魚效應引發行業內較嚴重的價格競爭，整車廠為了降成本不可避免地向供應商壓價，倒逼汽車零部件廠商思考新競爭環境中的經營模式。新舊產能切換，零部件廠商面臨結構性機遇：一是新舊產能切換，零部件廠商面臨結構性機遇：一是中低端、同質化嚴重的汽車零部件廠商將進一步擠壓出清，高端化發展、技術實力強硬的廠商議價能力將提升；二是二是降本增效策略驅動整車廠將更多的研發、生產和裝配環節轉移到Tier 1 供應商，服務配套

47、粘性強、深入整車廠需求及痛點的 Tier 1 供應商盈利潛能放大；三是三是產品體系擴展是提升單車配套價值量最直接方式，多元化產品結構在維持穩定毛利率、抵御外生沖擊上凸顯顯著優勢。成熟的零部件廠商主要有兩種經營模式，一種是產品專注型一種是產品專注型，產品差異化、壁公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 壘足夠高，比如福耀玻璃、星宇股份等；另一種是實施多元化戰略的另一種是實施多元化戰略的 Tier1，如拓普集團。拓普踐行多元化經營，在發展戰略、核心技術、業務布局緊緊圍繞著平臺化公司產品多元+大客戶戰略推進，在經營管理上注重成本優化和效率提升。（一）（一）戰略清

48、晰：圍繞新能源汽車新需求拓展，提升為客戶服務的全面性戰略清晰：圍繞新能源汽車新需求拓展，提升為客戶服務的全面性 拓普在輕量化領域已形成明顯競爭優勢，車身輕量化和底盤輕量化均有布局，在開拓市場的同時維持優秀的盈利能力。新能源汽車催生集成化、模塊化零部件的需求，技術上要實現機械解耦，零部件增量空間大，拓普拓展熱管理總成、線控制動、線控轉向、空氣懸架等價值量高、滲透率較低的產品，依托技術及客戶優勢有望加速業績兌現。圖圖22：拓普拓普集團集團緊緊圍繞新能源汽車需求布局業務線緊緊圍繞新能源汽車需求布局業務線 資料來源：公司官網、開源證券研究所（二）技術領先：充分發揮業務技術同源優勢，提升產品質量的可靠性

49、（二）技術領先：充分發揮業務技術同源優勢，提升產品質量的可靠性 在選擇供應商邏輯更替的背景下，公司產品質量受國內外在選擇供應商邏輯更替的背景下，公司產品質量受國內外主流車企認可的原因主流車企認可的原因在于基礎研發扎實、集成能力強、規?；a品質穩定在于基礎研發扎實、集成能力強、規?；a品質穩定。公司注重基礎研發投入，具備機、電、液、軟一體化整合能力，發揮技術同源下的規模效應。（1）多技術協同：公司發揮業務協同作用，在減震、熱管理、制動等項目上有深厚積累；（2）國際化研發流程：公司在北美、歐洲、上海、深圳、寧波等地設立研發中心，基于 ASPICE的開發模式完成產品開發，使得流程環節可追溯，提升

50、產品可靠性、安全性；（3）根據需求定制化開發，提高服務溢價。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 圖圖23：拓普各業務線實現技術協同拓普各業務線實現技術協同 資料來源：公司官網、開源證券研究所（三）業務布局合理：以減震內飾為基重點發力底盤（三）業務布局合理：以減震內飾為基重點發力底盤 底盤系統為拓普的重點突破方向，以點帶面帶動單車配套需求提升底盤系統為拓普的重點突破方向，以點帶面帶動單車配套需求提升。拓普在底盤領域布局沿著輕量化和智能化兩條線推進，輕量化領域，拓普與整車廠同步研發、定制化開發，打造輕量化底盤領域一站式解決方案。電動化及智能化領域，拓普布局

51、轉向、剎車、空氣懸架和熱管理等系統，堅持核心零部件自研自制，可為客戶提供從熱管理 TMS、智能剎車 IBS、線控轉向 SBW、電動助力轉向 EPS、空氣懸架ECAS 等系統級最佳解決方案。圖圖24：拓普提供系統化的底盤解決方案拓普提供系統化的底盤解決方案 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所（四）經營管理：生產效率不斷提升，具備批量供應能力（四）經營管理：生產效率不斷提升，具備批量供應能力 生產效率方面生產效率方面，拓普圍繞自動化+管理 IT 化+TPS 工具化（拓普制造體系）的核心理念來建設數字化工廠。采用 DFM（可制造工程設計）開發流程以及虛擬仿真技公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正

52、文后面的信息披露和法律聲明 16/41 術，產品設計、工藝設計、設備開發同步進行，將產品開發周期縮短 30%以上。圖圖25：數字化工廠將產品開發周期縮短數字化工廠將產品開發周期縮短 30%以上以上 圖圖26：拓普實現全方位拓普實現全方位 A 級追溯級追溯 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 2.2、與與特斯拉特斯拉深度合作深度合作，受益新車型放量增長，受益新車型放量增長 拓普是特斯拉的核心供應商，在內飾件、熱管理、輕量化底盤等領域為特斯拉拓普是特斯拉的核心供應商，在內飾件、熱管理、輕量化底盤等領域為特斯拉車型配套車型配套。特斯拉 2022 年交付 131 萬輛，同比增長 40.3%，在

53、全球電動車領域市占率第一。2023 年特斯拉全球交付量達 181 萬輛，同比增長 38%，實現全年業績目標。特斯拉在全球市場上的主導地位、成本壁壘和自動駕駛技術壁壘在較長期間內仍具備確定性，隨著新車周期的放量特斯拉產業鏈的增長前景可期。特斯拉為拓普特斯拉為拓普重點重點大客戶，在公司營收占比約大客戶，在公司營收占比約 40%。公司與特斯拉的合作呈現幾個特點：一是合作范圍持續延伸，從最初的輕量化底盤向熱管理、減震、內飾等方向拓展，單車配套價值量提升；二是市場空間持續打開，放眼全球市場，特斯拉仍然占據絕對的主導優勢，公司通過特斯拉產業鏈有望進入北美、歐洲等市場，實現“低成本、高效率”出海；三是共同成

54、長模式盡顯，特斯拉人形機器人帶領拓普“跨界成長”，未來仍有空間在不同市場多點開花。圖圖27：2023 年特斯拉全球交付量達年特斯拉全球交付量達 181 萬輛萬輛 圖圖28：特斯拉在拓普營收占比約特斯拉在拓普營收占比約 40%數據來源：Statista 官網、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 全球共建全球共建 6 個超級工廠，個超級工廠，2023 年年 Q3 合計年產能超合計年產能超 235 萬輛。萬輛。特斯拉現有美國加利福尼亞工廠、德克薩斯工廠、內華達工廠，中國上海工廠以及德國柏林工廠，2023 年 3 月特斯拉宣布將在墨西哥新萊昂州建設全新整車工廠，或于 2025 年投產。

55、2023 年 Q3 上海工廠年產能力由超過 75 萬提升至超過 95 萬輛，德克薩斯工廠Cybertruck 年產能提升至 12.5 萬輛，合計 2023Q3 年產能合計超 235 萬輛。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年特斯拉全球(千輛)同比增速0%10%20%30%40%50%0102030405060702019202020212022對特斯拉銷售額（億元）在公司營收占比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 表表2：2023

56、年年 Q3 特斯拉合計年產能超過特斯拉合計年產能超過 235 萬輛萬輛 工廠工廠 產線產線 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 產能產能 狀態狀態 產能產能 狀態狀態 產能產能 狀態狀態 產能產能 狀態狀態 產能產能 狀態狀態 產能產能 狀態狀態 產能產能 狀態狀態 美國弗里蒙特工廠 ModelS/ModelX 10 在產 10 在產 10 在產 10 在產 10 在產 10 在產 10 在產 Model3/ModelY 50 在產 55 在產 55 在產 55 在產 55 在產 55 在產 55 在產 上海工廠 Model3 大于45 在產 大于 75 在產

57、 大于75 在產 大于75 在產 大于75 在產 大于75 在產 大于95 在產 ModelY 在產 在產 在產 在產 在產 在產 在產 德國柏林工廠 ModelY 50 早期產能爬坡 大于 25 在產 大于25 在產 大于25 設備測試 大于35 早期產能爬坡 大于37.5 在產 大于37.5 設備測試 美國得克薩斯工廠 ModelY 早期產能爬坡 大于 25 在產 大于25 在產 大于25 設備測試 大于25 早期產能爬坡 大于25 在產 大于25 設備測試 Cybertruck 發展中 發展中-發展中 發展中 發展中-發展中 大于12.5 發展中 美國 TeslaSemi 發展中 發展中

58、 早期產能爬坡 發展中 發展中 早期產能爬坡 發展中 Roadster 發展中 發展中 發展中 發展中 發展中 發展中 發展中 未來產品 發展中 發展中 發展中 發展中 發展中 發展中 發展中 合計 大于 155 大于 190 大于 190 大于 190 大于 200 大于 202.5 大于 235 資料來源：特斯拉官網、開源證券研究所 Cybertruck 開始交付，北美出海產業鏈有望深度受益于開始交付，北美出海產業鏈有望深度受益于 Cybertruck 銷量增長。銷量增長。Cybertruck 首次面世于 2019 年 11 月，首周亮相獲超 25 萬份預訂，截至到 2023 年 9月訂單

59、超200萬臺。據馬斯克預測，2025年Cybertruck將交付25萬輛，前期于Fremont及奧斯汀工廠生產，遠期或于墨西哥工廠生產，特斯拉北美出海產業鏈有望深度受益于 Cybertruck 銷量增長。從市場空間上看，美國是全球皮卡最大市場，2023 年美國皮卡銷量 287 萬輛，約占全美汽車銷量 18%，皮卡車型常年深受美國消費者喜愛，隨著拓普墨西哥工廠開工建設，有望憑借成本和工藝優勢，通過特斯拉產業鏈上輻射北美市場。圖圖29：美國皮卡市場份額穩定在美國皮卡市場份額穩定在 20%左右左右 圖圖30：美國是全球皮卡最大市場（美國是全球皮卡最大市場（2022 年）年）數據來源：Wind、皮卡車

60、市、開源證券研究所 數據來源：皮卡車市、開源證券研究所 打入平價市場，新車規劃銷量目標超預期。打入平價市場，新車規劃銷量目標超預期。據 Tesla Master Plan Part3，乘用車方面，特斯拉計劃推出全新電動車 Model 2，預計特斯拉將以此車型打入平價市場，滿足消費者不同層次的需求。Model 2 定位為緊湊型汽車，車長將比特斯拉 Model 3-10%-5%0%5%10%15%20%25%240260280300320201820192020202120222023美國皮卡銷量（萬輛）市場份額同比增速47.6%6.9%6.4%5.7%5.7%4.1%3.0%2.0%1.5%1.

61、5%15.7%美國泰國加拿大巴西中國澳大利亞墨西哥南非伊朗智利其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 車長縮短 15%，重量減輕 30%，電池縮小 25%，為了進一步降低成本，Model 2 將采用更安全、成本更低的電池方案，售價將降到 2.5 萬美金。據特斯拉官網，Model Q 的終極累計銷量目標為 4200 萬臺，而 Model3/Y 則為 2400 萬臺，體現特斯拉對于Model 2 未來銷量信心。圖圖31：Model Q 的終極銷量目標達到的終極銷量目標達到 4200 萬臺萬臺 圖圖32：緊湊型汽車保有量目標為緊湊型汽車保有量目標為 7 億億

62、 資料來源：Tesla Master Plan Part3、開源證券研究所 資料來源：Tesla Master Plan Part3、開源證券研究所 圍繞特斯拉配套設廠，提升服務供應能力。圍繞特斯拉配套設廠，提升服務供應能力。拓普在 2021 年投資不超過 6000 萬歐元用于波蘭工廠建設，用于配套特斯拉在歐洲市場的熱管理、輕量化底盤、汽車電子等項目。計劃在墨西哥設廠配套特斯拉北美市場，進一步降低關稅及運費成本，提升供應鏈的安全性，同時抓住北美地區電動化轉型的機遇，擴大市場及訂單數量，使海外業務占比進一步提升。墨西哥是北美自貿區成員，零關稅有望打開北美市場份額。墨西哥是北美自貿區成員，零關稅有

63、望打開北美市場份額。拓普在墨西哥建廠的優勢在于：（1）關稅降低。美國對中國實施懲罰性關稅的背景下，中國供應商前往墨西哥建廠，依托特斯拉渠道銷往美國是成本最低的商業路徑。（2）墨西哥汽車絕大多數仍為傳統燃油車，培育新能源汽車產業鏈需要較長時間，而成本低、產業鏈完善的中國供應商也是特斯拉的最佳選擇，為了加速中國零部件廠商出海，特斯拉零部件采購價格有望進一步拉高，提升出海產業鏈的盈利能力（3）在北美大客戶有望拓展，墨西哥汽車廠商云集，未來有望進一步進入全球知名車企如福特、通用等整車廠供應鏈。圖圖33：墨西哥汽車產業效應集聚墨西哥汽車產業效應集聚 資料來源：牲產隊公眾號 公司深度報告公司深度報告 請務

64、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 表表3：拓普配套特斯拉產線設廠拓普配套特斯拉產線設廠 基地基地 占地占地 投資額投資額 主營產品主營產品 波蘭工廠 不超過 6000萬歐元 汽車零部件制造、銷售：汽車電子及電子設備制造；其他汽車零部件制浩 墨西哥工廠 一期 220 畝，遠期規劃建千畝，智能制造產業園 不超過 2 億美元 輕量化底盤、內飾系統、熱管理系統及機器人執行器件 資料來源：公司公告、拓普集團公眾號、開源證券研究所 2.3、不斷拓展國產新勢力車企，大客戶矩陣持續擴容不斷拓展國產新勢力車企，大客戶矩陣持續擴容“大客戶戰略”綁定優質車企，客戶拓展主抓增量?！按罂蛻魬鹇浴苯壎▋炠|車

65、企，客戶拓展主抓增量。拓普集團較早實行“大客戶戰略”，依托大客戶銷量紅利實現業績大幅跨越，當前拓普的業績增量與大客戶的規模和成長性高度相關，客戶戰略的選擇相當程度上體現公司的前瞻性眼光。公司客戶開拓過程呈現四個階段。第一階段第一階段：與上海通用配套同步研發，借助通用渠道將產品推至美國通用和克萊斯勒的采購體系；第二階段第二階段：依托吉利的強產品周期放量實現業務增長；第三階段第三階段：特斯拉以強產品力+品牌力+制造能力為底，隨新車型發布/改款以及產能爬坡，未來幾年增勢猶存；第四階段第四階段：新勢力+科技企業+自主品牌有望帶來新的增量，疊加拓普 Tier 0.5 級模式下新產品不斷獲得客戶定點，拓普

66、集團中長期業績具確定性。未來的增量一：吉利未來的增量一：吉利+比亞迪的強產品矩陣比亞迪的強產品矩陣 與吉利長期穩定合作，同步研發加強配套粘性。與吉利長期穩定合作，同步研發加強配套粘性。公司與吉利合作時間超 10 年，長期同步研發、生產、裝配形成牢固合作粘性，拓普杭州灣工廠持續配套吉利優質產能，在新能源領域配套吉利爆款車型極氪系列，與主機廠共同成長。吉利 2016 年品牌市占率份額約 3.21%，隨著博越、帝豪 GS 等強產品組合矩陣強勢放量，品牌市占率于 2018 年提升至 5.89%，成為自主品牌的佼佼者，2018-2022 年吉利的業績小幅下滑，主要原因是新能源汽車沖擊、汽車銷量放緩等原因

67、，當前吉利積極向新能源汽車方向轉型，拓普有望憑借長期配套研發經驗、豐富的產品儲備、穩定的產品質量深入吉利產業鏈，抓住品牌新能源滲透率提升機遇。圖圖34：吉利強產品周期放量實現品牌份額大幅跨越吉利強產品周期放量實現品牌份額大幅跨越 圖圖35：公司較早采用與整車廠同步研發的合作模式公司較早采用與整車廠同步研發的合作模式 數據來源：車主之家、開源證券研究所 資料來源：公司公告 吉利新能源汽車銷量接連攀高，公司有望深度受益。吉利新能源汽車銷量接連攀高，公司有望深度受益。吉利汽車 2023 年全年實現銷量 168.6 萬輛，同比增長 18%，實現年初 140 萬輛銷量目標，2024 年銷量目標為公司深度

68、報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 190 萬輛，新能源銷量增長超 66%。分品牌看，吉利品牌 2023 年累計銷量 131 萬輛，同比增長超 16%。其中，極氪系列 2023 年銷量 11.9 萬輛，同比增長 65%；領克系列 2023 年累計銷量 22 萬輛，同比增長超 22%，領克 08EM-P 上市月銷持續破萬，12 月新能源占比超 55%；銀河系列上市 7 個月累計銷量 83497 輛，連續 6 個月月銷破萬；幾何系列 2023 年實現銷量 19.13 萬輛，同比增長超 28%。各新能源系列持續增長助力公司新能源車銷量接連攀高。圖圖36：2023 年

69、末吉利新能源汽車滲透率達年末吉利新能源汽車滲透率達 40%圖圖37：吉利新能源車型迅速放量（單位：輛）吉利新能源車型迅速放量（單位：輛）數據來源：吉利汽車集團公眾號、開源證券研究所 數據來源：車主之家、吉利汽車集團公眾號、開源證券研究所 配套比亞迪底盤項目，合作縱深度有望進一步加強。配套比亞迪底盤項目，合作縱深度有望進一步加強。比亞迪是新能源汽車龍頭，拓普目前已經進入比亞迪供應鏈，為比亞迪供應內飾件等，拓普憑借強大的產能優勢和穩定的供應能力，有望與比亞迪在多品類方向拓展，提升配套單車價值量，復現拓普-特斯拉的成長邏輯。此外，拓普的海外工廠有望進入比亞迪海外供應鏈，實現就近配套，提升合作縱深度。

70、增量二：進入華為汽車產業鏈，智駕打開新一輪增長趨勢增量二：進入華為汽車產業鏈，智駕打開新一輪增長趨勢 新款問界新款問界 M7 訂單量激增，驗證拓普客戶拓展模式的成功。訂單量激增，驗證拓普客戶拓展模式的成功。華為模式壁壘高，其自帶流量引發問界 M7 高曝光，華為在智駕領域率先實現賽道卡位，在全國范圍內首開城市 NOA，拓普是問界 M7/M9 的核心供應商，配套 M9 的底盤系統、門驅系統，并且在熱管理及轉向系統均有合作，進一步驗證了“大客戶戰略”的成功。圖圖38：問界新款問界新款 M7 訂單量大幅增長訂單量大幅增長 圖圖39：問界問界 M9 有望打造銷量爆款有望打造銷量爆款 數據來源：AITO

71、汽車官方微博、余承東微博、開源證券研究所 數據來源：AITO 汽車官方微博、余承東微博、開源證券研究所 增量三：與國產新勢力簽訂戰略合作協議，增量三：與國產新勢力簽訂戰略合作協議，Tier 0.5 模式深化模式深化 拓普發展貫徹大客戶戰略，押注國產新勢力。拓普發展貫徹大客戶戰略，押注國產新勢力。2023 年 3 月 16 日，拓普與蔚來在底盤系統、車身輕量化、熱管理系統、內外飾系統與 NVH 減震系統等領域開展多維11%21%25%26%23%28%30%31%31%34%33%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010000200003000040000500006

72、000070000吉利新能源汽車銷量（輛）吉利新能源滲透率050001000015000200002500030000350002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月領克極氪吉利銀河幾何純電1500025000330000500010000150002000025000300003500010月25日11月9日11月28日問界M9預定量公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/41 度全方位的戰略合作。在智能座艙部件、空氣懸架系統

73、和智能駕駛系統等產品進行全方位的合作探討。2022 年，拓普與理想簽訂戰略合作協作，目前輕量化底盤、空氣懸架系統已經進入理想產業鏈。圖圖40：拓普與蔚來將在底盤、車身、熱管理、內外飾與拓普與蔚來將在底盤、車身、熱管理、內外飾與NVH 減震等領域深化合作減震等領域深化合作 圖圖41：拓普在杭州灣制造基地與理想簽訂戰略合作協議拓普在杭州灣制造基地與理想簽訂戰略合作協議 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 3、橫向拓展產品線，提升單車配套價值量橫向拓展產品線，提升單車配套價值量 3.1、減震減震+內飾：業務基本盤，規?；@著內飾：業務基本盤，規?；@著 2023 年年 NVH 減震系

74、統占公司營收減震系統占公司營收 21.8%，2023 年年毛利率為毛利率為 24.3%，業務實現，業務實現穩健增長。穩健增長。NVH 降低或消除來自發動機、變速器、副車架、底盤等系統傳遞到車身的震動，提升汽車 NVH 性能。公司在減震業務深耕 40 年，產品包括動力總成懸置、襯套、橡膠金屬件、曲軸扭轉減震器和鋁壓鑄件。2023 年內飾功能件占公司營收年內飾功能件占公司營收 33.4%，2019-2023 年平均復合增速年平均復合增速 41.3%。內飾件一般由基材和面料加工而成，可以有效控制汽車噪聲及熱量的傳遞，同時降低自身的 VOC 排放。目前行業內多數企業均須外購基材和面料，僅少數企業具備獨

75、立生產能力。拓普主要產品有頂棚，地毯，腳墊，衣帽架，行李箱，內飾板等。圖圖42：2023 年內飾功能件占公司營收年內飾功能件占公司營收 33.4%圖圖43：2023 年年 NVH 減震系統占公司營收減震系統占公司營收 21.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 規?；l展為公司其他業務提供資金基礎。規?；l展為公司其他業務提供資金基礎。2023 年減震和內飾業務在公司的營收占比為 55.2%，2019-2023 年 CAGR 為 28%，規模效應逐步兌現，為公司輕量化底盤、熱管理、汽車電子等業務的產能擴建、研發提供穩定的現金流，是公司海外市-40%-20%

76、0%20%40%60%80%010203040506070內飾件規模（億元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050減震NVH系統（億元）yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 場的擴展基礎。汽車零部件行業為重資產行業，資金壁壘、產能壁壘較高，規?；膬冬F是汽車零部件企業實現長期發展的必要條件。圖圖44：2022 年拓普產能利用率年拓普產能利用率/產銷率均維持較高水平產銷率均維持較高水平 圖圖45：公司細分業務線產能迅速擴張（單位：萬套公司細分業務線產能迅速擴張（單位：萬套/年年）數據來源：公司公告、

77、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、輕量化底盤輕量化底盤+熱管理：業績增長的核心驅動力熱管理：業績增長的核心驅動力 3.2.1、材料齊全材料齊全+全工藝覆蓋全工藝覆蓋+產能充足，底盤輕量化勢頭強勁產能充足，底盤輕量化勢頭強勁 拓普在輕量化底盤的技術積累深厚：拓普在輕量化底盤的技術積累深厚：（1）材料上，公司是全球少數具備獨立研發底盤系統模塊的零部件企業。（2）工藝上，公司全覆蓋高壓鑄造、真空鑄造、低壓鑄造、差壓鑄造、擠壓鑄造、鍛造六大工藝，滿足整車廠不同的定制需求。（3）產能上，公司通過可轉債、定增持續拓展產能。材料上：公司是掌握高強度鋼和輕合金核心工藝的稀缺標的。材料

78、上：公司是掌握高強度鋼和輕合金核心工藝的稀缺標的。2017 年 12 月公司耗資 6.4 億元完成對福多納收購，切入高強度鋼底盤業務，浙江福多納深耕高強度鋼 20 多年，并購后拓普鋁合金材料構成協同，提升在輕量化底盤市場的競爭力。工藝上：具備底盤及車身部件所需的輕合金全工藝能力。工藝上：具備底盤及車身部件所需的輕合金全工藝能力。拓普已構建行業內最完整的輕量化工藝布局，覆蓋鋁合金鍛造、差壓鑄造等多種工藝。已量產產品涵蓋底盤系統、動力總成結構件、車身結構件以及熱管理閥板等。根據不同的工藝，產品壁厚設計范圍寬，成型后屈服強度能實現從 100MPa 到 350MPa 全覆蓋。圖圖46：拓普集團具有一站

79、式輕量化底盤解決方案拓普集團具有一站式輕量化底盤解決方案 圖圖47：屈服強度能實現從屈服強度能實現從 100MPa 到到 350MPa 全覆蓋全覆蓋 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 1925101019005001000150020002500底盤系統內外飾功能件熱管理系統20222023E2024E2025E2026E2027E2028E公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 表表4：拓普構建行業內最完整的輕量化工藝布局拓普構建行業內最完整的輕量化工藝布局 高壓鑄造高壓鑄造 HPDC 真空鑄造真空鑄造 低壓鑄造低壓鑄造 LPDC 差壓鑄造差壓

80、鑄造 CPC 擠壓鑄造擠壓鑄造 sC 鍛造鍛造 FG 工藝示圖 力學性能 一般 較高 一般 較高 高 高 熱處理/T5/T6/T7 T6 T6 T6 T5/T6 內部質量 內部質量好有輕微氣孔 內部組織致密，無氣孔 晶粒細密幾乎無氣孔 晶粒細密,無氣孔 晶粒細密,無氣孔 晶粒細密,無氣孔 最小壁厚 0.8(mm)2-3(mm)45(mm)45(mm)45(mm)45(mm)推薦應用 普通鋁壓鑄 中大型車身結構件/副車架 空心結構件/副車架/H 臂 轉向節 高強結構件（薄壁/高強度）擺臂 典型產品 工廠 輕合金一部 輕合金二部 輕合金八部 輕合金三部 輕合金六部 輕合金七部 底盤七部 底盤八部

81、底盤湘潭 底盤重慶（在建）轉向節一部 轉向節二部 轉向節三部 輕合金二部 輕合金八部 輕合金九部 輕合金十部 懸架系統一部懸架系統二部懸架系統三部懸架系統五部 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 產能上：三次募投項目加碼產能。產能上：三次募投項目加碼產能。公司在 2020 年非公開募集資金，募投轉向節/懸掛系統/副車架產能 160/160/160 萬套；2022 年發行可轉債項目募投年產 150 萬套輕量化底盤系統建設項目和年產 330 萬套輕量化底盤系統建設項目，其中副車架/懸掛系統/轉向節募投產能 160/160/160 萬套。2022 年定增擴產 610 萬套輕量化底盤項目，至 202

82、8 年項目達產后具備 1925 萬套輕量化底盤配套能力，有效減少當前輕量化底盤的供貨瓶頸。圖圖48：輕量化底盤系統產能充足，供應能力強輕量化底盤系統產能充足，供應能力強 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2.2、一體化壓鑄：一體化超大壓鑄后艙成功下線，材料和設備皆有突破一體化壓鑄：一體化超大壓鑄后艙成功下線，材料和設備皆有突破 顛覆傳統沖壓及焊接工藝，引領新一輪制造革命。顛覆傳統沖壓及焊接工藝，引領新一輪制造革命。2020 年特斯拉在 Model Y 后底板上首次采用一體化壓鑄技術，將原本 70 余個零部件減少到 2 個，2022 年第三代0%20%40%60%80%100%050010

83、0015002000250020222023E2024E2025E2026E2027E2028E原有產能2020年定增擴產2022年轉債擴產2017年非公開募投變更項目2022年定增擴產yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 4680 電芯采用一體化壓鑄的三合一底盤電池包，實現了 10%的減重，減少了 300 余個零部件。一體化壓鑄技術顛覆了傳統的沖壓和焊接工藝，極大地減少零件數量、質量、成本和設備占地面積，有望引領新一輪的汽車制造革命。圖圖49：一體化壓鑄在成本、效率、重量、材料等方面優于傳統壓鑄一體化壓鑄在成本、效率、重量、材料等方面優于傳統壓鑄

84、 資料來源：一體化壓鑄技術發展與應用研究，喬俠、華經產業研究院、開源證券研究所 7200T 一體化超大壓鑄后艙量產成功，在材料端和設備端突破進展。一體化超大壓鑄后艙量產成功，在材料端和設備端突破進展。2022 年 2月，拓普與華人運通高合汽車 7200T 一體化超大壓鑄后艙的量產成功，本次 7200T壓鑄機生產的超大型結構件長寬分別近 1700mm 和 1500mm，實現了 15%-20%的減重效果，同時也將開發周期也縮短了 1/3，在輕量化效果、生產效率及加工質量等方面都擁有顯著優勢。拓普一體化壓鑄在材料及設備進行研發或升級：（1）材料上材料上，與華人運通及交通大學合作發布的 TechCas

85、t高強韌性免熱處理鋁合金材料，該材料解決了因熱處理帶來的零件尺寸變形及表面缺陷等問題，流動性高于同級別材料15%以上、強塑積高出 30%以上，保證了整車碰撞等性能達到更高維度。（2）設備）設備上上，引進力勁超大噸位 7200T 壓鑄機，可廣泛用于新能源汽車超大型結構件，如前機艙、后車體及電池殼體等產品的生產制造。圖圖50：7200T 一體化超大壓鑄后艙成功下線一體化超大壓鑄后艙成功下線 圖圖51：長 寬 分 別 近長 寬 分 別 近 1700mm 和和 1500mm，可 實 現，可 實 現15%20%的減重效果的減重效果 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 3.2.3、熱管理系統：單車

86、配套價值量大，受益于新能源汽車散熱系統迭代升級熱管理系統：單車配套價值量大，受益于新能源汽車散熱系統迭代升級 新能源汽車熱管理單車配套價值量大。新能源汽車熱管理單車配套價值量大。新能源汽車熱管理系統更為復雜，包括制冷系統、制熱系統（PTC/熱泵）、電池熱管理系統（風冷式/液冷式/直冷式）、電機電控冷卻系統（液冷/獨立換熱）以及 PHEV 車型獨有的發動機冷卻和變速箱冷卻系公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 統。新能源汽車熱管理系統的復雜性明顯大幅增加，推動整車熱管理系統的成本由1600-2500 元提升至 6000-7000 元。圖圖52：新能源汽車熱

87、管理系統較傳統車更為復雜新能源汽車熱管理系統較傳統車更為復雜 圖圖53：新能源汽車熱管理價值量高傳統熱管理近三倍新能源汽車熱管理價值量高傳統熱管理近三倍 資料來源：佐思汽研、開源證券研究所 數據來源：三花智控公開發行可轉債募集說明書、開源證券研究所 新能源熱管理呈現明顯的集成化趨勢。新能源熱管理呈現明顯的集成化趨勢。集成化主要優勢有：（1）有利于規?；呐可a以及成本的降低；（2）提升熱管理效率，熱管理總成的加熱模塊-熱泵系統相比 PTC 加熱可實現 3 倍熱效率；（3）節省整車空間。華為 TMS 集成式熱管理系統采用一體化熱泵系統設計，簡化水源架構降低系統流阻和控制復雜度，將熱泵系統最低工

88、作溫度由業界的-10降低至-18，使新能源車續航提升 20%。圖圖54：華為華為 TMS 一體化熱泵系統集成一體化熱泵系統集成 圖圖55：比亞迪采用熱泵空調以及電驅比亞迪采用熱泵空調以及電驅+電控系統余熱回電控系統余熱回收集成收集成 資料來源：焉知汽車公眾號 資料來源：焉知汽車公眾號 國際巨頭在熱管理市場上仍占據主導，國內廠商依托成熟單品或研發能力突圍。國際巨頭在熱管理市場上仍占據主導，國內廠商依托成熟單品或研發能力突圍。目前熱管理行業的全球市場份額多為外資品牌所占領，電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四家合計占全球汽車熱管理市場份額 50%以上。國內玩家此前一般具備熱管理的成熟單品，如三花智控的閥類產

89、品等，拓普集團依托于電控研發及精密制造能力，已成功研發熱泵總成、多通閥、電子膨脹閥、電子水閥等產品，并從部件向系統整體方案轉型。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 圖圖56：國際龍頭企業在汽車空調系統市場上占據主導地國際龍頭企業在汽車空調系統市場上占據主導地位位 圖圖57：國際巨頭及國際巨頭在華合資公司占據大部分市國際巨頭及國際巨頭在華合資公司占據大部分市場份額場份額 資料來源：焉知汽車公眾號、開源證券研究所 資料來源：焉知汽車公眾號、開源證券研究所 國產零部件廠商憑優勢單品逐漸打破外資壟斷。國產零部件廠商憑優勢單品逐漸打破外資壟斷。傳統熱管理巨頭如電

90、裝、法雷奧、翰昂、馬勒等憑借在汽車空調領域積累的技術和客戶優勢，先發切入電動車熱管理領域，在一級系統集成供應方面占據主導；但國內部分廠商如三花、銀輪、拓普等立足于優勢單品（閥類、泵類、管路類產品），掌握核心零部件關鍵技術，憑借響應能力+成本優勢+質量水平+就近配套等優勢綁定優質主機廠或領先國際 Tier1，逐漸打破外資壟斷格局，并逐漸開發出局部模塊或系統整合能力成為系統級供應商。表表5：國產廠商逐步打破外資壟斷國產廠商逐步打破外資壟斷 系統集成系統集成 熱泵空調熱泵空調 電池熱管理電池熱管理 電動壓縮機電動壓縮機 電子膨脹閥電子膨脹閥 電子水泵電子水泵 管路管路 熱交換器熱交換器 電裝 馬勒

91、法雷奧 翰昂 日本三電 銀輪股份 三花智控 奧特佳 松芝股份 華域汽車 海立集團 騰龍股份 飛龍股份 中鼎股份 克來機電 美的 資料來源：佐思汽研、開源證券研究所 拓普產品多為集成化，依托拓普產品多為集成化，依托 IBS 基礎上形成的電控及精密制造能力，橫向拓展基礎上形成的電控及精密制造能力，橫向拓展開發出熱管理系統開發出熱管理系統。成功研發熱泵總成、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器、換熱器等產品，實現第一代產品向特斯拉批量供貨。公司的優勢在于整體方案的研發、系統集成、軟件控制等，目前已經研發出第二代產品，可以提供水側、劑側獨立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案。隨著公司電子膨脹

92、閥等產品的量產，熱管理系統毛利率有望繼續提升。37.4%20.0%13.3%10.7%7.0%2.9%8.7%電裝馬勒法雷奧翰昂康奈可京濱其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 圖圖58：拓普熱管理相關產品毛利率不斷提升拓普熱管理相關產品毛利率不斷提升 圖圖59：拓普具備熱管理拓普具備熱管理部件到集成的研發制造能力部件到集成的研發制造能力 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：拓普資訊公眾號 3.3、線控制動線控制動+空氣懸架：研發空氣懸架：研發/產能持續推進，有望增厚未來業績產能持續推進，有望增厚未來業績 新能源汽車發展推動底盤系統升級改造，

93、原因在于新能源汽車發展推動底盤系統升級改造，原因在于：（1）硬件方面：零部件大多是機械耦合，而新能源汽車是靠電池電力驅動，底盤升級的前提是進行機械解耦，使制動、轉向由機械力驅動轉為電力驅動，提升控制精度，更好服務于智能駕駛。（2）軟件方面，要想實現轉向、制動、懸架、甚至動力系統的集中控制和軟硬件分離，電控系統也要進行升級改造，使得車輛能夠在橫向、縱向、垂向三個維度實現協同控制，推動智能駕駛向高階發展。圖圖60：新能源汽車底盤在執行層面要對制動、轉向、懸架、動力升級改造新能源汽車底盤在執行層面要對制動、轉向、懸架、動力升級改造 資料來源：佐思汽車研究 拓普抓住底盤零部件升級改造機遇，布局底盤智能

94、化核心業務。拓普抓住底盤零部件升級改造機遇，布局底盤智能化核心業務。以蓋茨底盤集成域控系統技術路線為例，第二代將搭載空氣懸架，第三代實現了懸架（CDC）、空氣懸架（AS）、線控轉向（SBW）和 EPB（電子駐車制動）的融合，第五代加入輪轂電機，在第七代加入了 EMB（線控制動）。不同底盤線控業務的滲透率不同，線控制動、轉向雖然目前的滲透率不高，但是技術水平是發展自動駕駛的關鍵，存在廣闊的業務拓展空間，拓普抓住電車的智能化升級機遇，在懸架、線控制動、轉向方面均有布局。17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%051015202021年2022年2023年熱能管理相關產品（億元）毛利率公司

95、深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 圖圖61：懸架、線控轉向、線控制動有望率先升級替換懸架、線控轉向、線控制動有望率先升級替換 圖圖62：拓普在線控懸架、制動、轉向皆有布局拓普在線控懸架、制動、轉向皆有布局 資料來源：蓋世汽車資訊 資料來源：芯八哥公眾號、開源證券研究所 3.3.1、線控制動：智能駕駛的必然選擇，國產廠商在線控制動：智能駕駛的必然選擇，國產廠商在 One-Box 領域迅速追趕領域迅速追趕 傳統液壓制動在新能源汽車時代不適用，原因在于沒有發動機產生的真空壓力傳統液壓制動在新能源汽車時代不適用，原因在于沒有發動機產生的真空壓力來源，智能剎車系統

96、（來源，智能剎車系統（IBS）需求應運而生。）需求應運而生。IBS 主要有兩種解決方案，分別為電子真空泵（EVP）方案和線控制動方案（EMB/EHB）。（1）EVP 制動：配置真空動力泵，當新能源汽車充電時自動產生真空動力源，為剎車制動時提供動力，但是技術路線仍然為傳統的液壓制動，在智能化及靈敏度方面弱于線控制動。（2）EHB 制動：線控制動通過電子元件與原有的液壓系統整合到一起，保留傳統液壓管路部分，是目前線控制動系統的主要量產方案。博世 IPB/iBooster、大陸 MKC1/MKC2、采埃孚天合 IBC、伯特利 WCBS 等均屬于 EHB 方案。（3）EMB 制動：放棄傳統制動系統的制

97、動液及液壓管路等方案，由電機驅動制動器產生制動力，有望成為下一個發展方向。圖圖63：真空助力器形成壓力差驅動汽車制動真空助力器形成壓力差驅動汽車制動 圖圖64：電子真空泵通電產生真空動力源電子真空泵通電產生真空動力源 資料來源：汽車制動網 資料來源：汽車制動網 線控制動是推動汽車智能化升級的關鍵因素。線控制動是推動汽車智能化升級的關鍵因素。線控制動系統用電子助力替代真空助力，解決了新能源車缺乏穩定真空源的問題，具備能量回收的功能，對于提升新能源汽車續航里程至關重要。隨著自動駕駛技術的普及，線控制動快速響應和精確執行優勢更為明顯，正成為推動汽車電動化、智能化升級的關鍵因素。公司深度報告公司深度報

98、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 圖圖65：線控制動為新能源汽車制動發展方向線控制動為新能源汽車制動發展方向 圖圖66：線控制動是推動汽車智能化升級的關鍵因素線控制動是推動汽車智能化升級的關鍵因素 資料來源：華經情報網 資料來源：焉知汽車公眾號 EHB 為目前線控制動系統的主流方案，按照集成度主要分為為目前線控制動系統的主流方案，按照集成度主要分為 One-Box 及及Two-Box 兩種方案。兩種方案。Two-Box 方案中，ESC 和電子助力器是相互獨立的模塊，二者互為備份冗余，市面上通常以 eBooster+ESC 為組合方案。One-Box 的汽車線控制動系統僅由

99、一個 ECU 和一個制動單元來構成，相比 Two-box 方案，One-Box 方案集成ESC，集成度更高，重量輕、成本低，支持多功能泊車和自動駕駛的擴展，滿足自動駕駛的冗余要求。表表6：One-Box 的集成度、重量、成本、能量回收效率等指標優于的集成度、重量、成本、能量回收效率等指標優于 Two-Box One-Box Two-Box 定義定義 整體式：EHB 集成了 ABS/ESP 分立式：EHB 與 ABS/ESP 獨立 結構結構 1 個 ECU1 個制動單元(ECU 中集成了ESP 等功能)2 個 ECU2 個制動單元(需要協調 EHBECU 與ESPECU)成本成本 集成度高，相對

100、低 集成度低，相對高 復雜度與復雜度與安全性安全性 高，需要改造踏板（踏板解耦），由于踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，而由傳感器感受踏板力度帶動電機推動活塞，踏板感受需要軟件調教，可能有安全隱患 低，不需要改造踏板（踏板耦合）踏板感更加真實與自然，駕駛員能直觀的感受到制動系統的變化，并可由 ABS 回饋力感受剎車片的衰退等，能減少安全隱患 能量回收能量回收 回收效率更高，回饋制動減速度最高達0.3g-0.5g 回收效率高，回饋制動減速度最高達 0.3g 自動駕駛自動駕駛 搭配 RBU 滿足自動駕駛對冗余的要求 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 資料來源：佐思汽研、開源證券研究所 市場需求不斷催化

101、，市場需求不斷催化，2017-2022 年全球線控制動市場規模年全球線控制動市場規模 CAGR 62.8%。2022年全球線控市場規模達 160.04 億元，同比增長 62%，其中中國線控市場規模達 69.5億元，在全球市場中占比 43.4%。國內市場線控制動市場迎來新機會，高階自動駕駛需求催生 One-Box 方案需求，One-Box 可針對不同自動駕駛系統性能針對性設計，匹配不同價位車型的市場需求，在 L3/L4 智駕方案上，One-Box 是確定的技術路徑。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 圖圖67：全球線控制動市場規模全球線控制動市場規模 2

102、017-2022 年年 CAGR 為為 62.8%數據來源：智研瞻產業研究院、開源證券研究所 拓普具備完整的智能剎車系統（拓普具備完整的智能剎車系統（IBS）產品矩陣。）產品矩陣。在智能剎車系統領域，拓普在電子真空泵（EVP）及線控制動（EHB）均有覆蓋，2016 年公司定增募集資金 28 億投入 260 萬套 EVP 及 150 萬套 IBS 項目，拓普 EVP 不僅可為新能源汽車提供真空，還廣泛用于渦輪增壓和 HEV 的燃油車（進氣歧管的真空度不足）等。公司在線控制動系統上同時布局 One-Box 和 Two-Box 產品，Two-Box 領域，IBS1.0 已于 2023 年11 月份量

103、產，IBS2.0 預計于 2024 年 6 月完成開發，2025 年 3 月實現量產；One-Box領域，公司 IBSPRO 于 22 年 3 月冬季標定試驗順利通過客戶驗收，未來將陸續推出IBS-EVO、IBS-RED 冗余制動方案。圖圖68：以以 IBS 為載體建立了完整的汽車底盤電子產品研發體系為載體建立了完整的汽車底盤電子產品研發體系 資料來源：拓普資訊公眾號、開源證券研究所 IBS-PRO是拓普是拓普One Box智能剎車系統解決方案，其核心部件全棧自研、自制，智能剎車系統解決方案，其核心部件全棧自研、自制，已通過客戶驗收，滿產可實現已通過客戶驗收，滿產可實現 50 萬輛車的配套能力

104、。萬輛車的配套能力。IBS-PRO 具有以下特點：在150ms 內建壓可達 100bar，壓力精度1bar，能量回收效率高，可配合在制動過程中的部分能量進行轉化儲存，提高 20%以上的電動車續航里程。系統生產線基于拓普制造體系（TPS）打造，運用大量機器視覺與智能傳感器、智能清洗、智能檢測等自動防錯技術全過程 A 級追溯，將實現產線的高效和智能運行。0%50%100%150%200%0501001502002017年2018年2019年2020年2021年2022年全球線控制動行業市場規模（億元）中國線控制動行業規模（億元）全球-yoy中國-yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的

105、信息披露和法律聲明 31/41 圖圖69：IBS-PRO 性能優異性能優異 圖圖70：IBS 智能剎車系統采用智能剎車系統采用 AMESim 系統仿真系統仿真 資料來源：拓普資訊公眾號、開源證券研究所 資料來源：拓普資訊公眾號 Two-Box 管線進展順利，管線進展順利，IBS1.0 已實現量產已實現量產。IBS1.0 已于 2023 年 11 月份量產，隨后升級版 IBS2.0 研發，主要亮點：（1）結構優化）結構優化。采用了全解耦式制動技術，在結構上高度集成化，優化了制動主缸、電磁閥，并且重新布置了液壓管路，使布局更簡化，所需組裝的零件更少。（2）體積和重量降低）體積和重量降低。IBS2.

106、0 在 IBS1.0 產品的基礎上，縮減體積約 31%，重量為 4.8kg，重量減輕約 20%，體積及重量降低使得 IBS2.0更易裝載，適配更多車型。（3）成本更低）成本更低。IBS2.0 所需裝配組件減少，成本可降低約 20%，預計于 2024 年 6 月完成開發，2025 年 3 月實現量產。圖圖71：IBS 2.0 預計于預計于 2025 年年 3 月實現量產月實現量產 圖圖72：相較于相較于 IBS1.0 重量減輕重量減輕 20%資料來源：拓普資訊公眾號 資料來源：拓普資訊公眾號 3.3.2、空氣懸架：智能化底盤催生新需求空氣懸架：智能化底盤催生新需求 空氣懸架是傳統懸架系統的升級版

107、空氣懸架是傳統懸架系統的升級版。結構上，空氣懸架兼具電子化和穩定性，不僅實現彈性元件的升級，提升汽車的 NVH 性能，同時新增電子控制系統及氣泵等部件，使得懸架系統可以通過傳感器信號判斷車身高度變化，自動壓縮或伸長，從而主動調節功能，兼具轎車的舒適性以及越野車的操縱性能。新能源汽車電子化、智能化趨勢下，空氣懸架成為高端車型的標配新能源汽車電子化、智能化趨勢下，空氣懸架成為高端車型的標配：（1）一般相同尺寸及級別的新能源汽車質量較傳統燃油車約增加 30%-35%，單車車軸載荷增大使得傳統的懸架系統不能滿足減震及舒適性的需求。（2）空氣懸架彈簧的彈性系數能根據需要自動調節?？梢愿鶕窙r的不同，自動

108、控制底盤高度，兼具舒適性和越野性能。（3）空懸標配化趨勢逐步明朗，30+萬價格的新能源車型基本逐步標配。未來隨核心部件國產化，空懸系統成本下探，空懸滲透率有望持續提升。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 圖圖73：空氣懸架在智駕趨勢下逐漸成為標配空氣懸架在智駕趨勢下逐漸成為標配 圖圖74：空氣懸架是以空氣彈簧為彈性元件的懸架系統，空氣懸架是以空氣彈簧為彈性元件的懸架系統，它的最大特點是變剛度與易于調整它的最大特點是變剛度與易于調整 資料來源：頭豹研究院2022 年新能源汽車空氣懸掛行業概覽 資料來源：ATC 汽車底盤公眾號 行業快速增長，配套基本實現國

109、產化替代。行業快速增長，配套基本實現國產化替代。智能駕駛驅動消費者空氣懸架的需求越來越高，我國空氣懸架市場規模由 2018 年 56.71 億元增長至 2022 年 100.04 億元。根據 Future Market Insights 數據，2023 年至 2033 年我國空氣懸架市場規模將以8.9%的 CAGR 增長。從市場競爭格局上看，2023 年 1-8 月，以孔輝科技、保隆科技為代表的國內廠商已經占據市場 60%以上的份額，空氣懸架的技術較為成熟，國內供應商或將發揮成本優勢實現懸架價格下探，配置更多平價車型。圖圖75：空氣懸架配套已基本實現國產替代（空氣懸架配套已基本實現國產替代（2

110、023 年年 1-8 月）月）資料來源：蓋世汽車研究院、開源證券研究所 需求空間已打開，主要配置于需求空間已打開，主要配置于 30 萬以上車型。萬以上車型。截至至 2023 年 10 月，約超 40款國產車型已經配置空氣懸架，從價格區間上看，30 萬以上車型對于空氣懸架的需求相對更高。以理想汽車為代表的造車新勢力，以及嵐圖、極氪等傳統車企旗下的新勢力品牌，是空氣懸架國產化突圍的主要推手。2023 年前 11 個月僅理想汽車旗下L7、L8 和 L9 三款車型，空氣懸架搭載量就超 20 萬輛，蔚來、小鵬、極氪、智己、騰勢等也在逐步放量。40.6%22.5%22.2%9.3%5.4%孔輝科技威巴克保

111、隆科技大陸其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 表表7：空氣懸架逐漸成為空氣懸架逐漸成為 30 萬萬+車型的標配車型的標配 廠商廠商 車型車型 售價區售價區 是否標配是否標配 高合 高合 HiPhi Z 61.00-63.00 萬 標配 高合 HiPhi X 57.00-80.00 萬 標配 蔚來 蔚來 ES8 49.60-65.60 萬 標配 蔚來 ES6 36.80-55.40 萬 性能版、簽名版標配 蔚來 EC6 39.60-55.40 萬 性能版、簽名版標配 蔚來 ET7 45.80-53.60 萬 標配 理想 理想 L7 33.98-37.

112、98 萬 PRO/MAX 版本標配 理想 L8 35.98-39.98 萬 PRO/MAX 版本標配 理想 L9 45.98 萬 標配 紅旗 紅旗 E-HS9 50.98-77,98 萬 63W 以下選裝，63W 以上標配 紅旗 H9 30.9886.00 萬 45W 以上車型標配 紅旗 HS7 27.5846.33 萬 40W 以上車型標配 吉利 極氪 009 49.90-58.80 萬 標配 嵐圖 嵐圖追光 32.2943.29 萬 35W 以上車型標配 嵐圖 FREE 31.36-41.99 萬 除四驅增程版、兩驅純電版未裝配其余車型為標配 嵐圖夢想家 36.99-68.99 萬 東風，

113、43W 以上車型標配 領克 領克 09 26.59-32.09 萬 頂配選裝 奇瑞 智界 S7 24.98-34.98 萬元 頂配選裝 星紀元 ES 22.58-33.98 萬元 標配 長安 阿維塔 12 19.88-33.98 萬元 頂配選裝 小鵬 小鵬 X9 38.8 萬起 標配 小鵬 G9 26.39-35.99 萬元 頂配選裝 資料來源：滿電官網、汽車之家官網、愛卡汽車網、蓋世汽車研究院、開源證券研究所 研發研發+設廠設廠+量產下線，拓普空氣懸架管線有序推進。量產下線，拓普空氣懸架管線有序推進。拓普 2022 年定增募集資金，其中擬投資 3 億元用于智能駕駛研發中心項目，主要研發汽車線

114、控轉向系統和空氣懸架系統，成立寧波域想智行科技有限公司專注于空氣懸架研發與制造。自研閉式自研閉式空氣懸架系統，于空氣懸架系統，于 2023 年年 11 月正式量產下線，預計投產月正式量產下線，預計投產 40 萬套。萬套。主要亮點是：（1）結構上高度集成化，將空氣壓縮機、分配閥和 ECU 等集成為一體。ECU 可集成空氣彈簧控制、CDC 減振器控制等功能，結構緊湊、重量輕、噪音低。（2）采用多氣室空氣彈簧方案，通過開關電磁閥動作，打開關閉部分氣室，可提供多種懸架剛度，應對多種工況。（3）高海拔環境下響應速度快。圖圖76：拓普采用高度集成的閉式空氣懸架系統方案拓普采用高度集成的閉式空氣懸架系統方案

115、 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 空氣懸架系統一部工廠落成，達產后實現年產能空氣懸架系統一部工廠落成，達產后實現年產能 200 萬套。萬套。2021 年拓普在寧波鄞州經濟開發區投資約 6 億元設立空氣懸架一部工廠，主要用于空氣懸架的生產制造，工廠全部投產后可實現年產量 200 萬只空氣懸架，滿足每年 50 萬輛車的配套。依托橡膠減震系統及電控零件開發經驗，拓普集團已正式建立空氣懸架整套系統（含電控系統）及關鍵零部件的設計研發、試驗檢測、生產制造及供貨能力。圖圖77：拓普集成部件種類拓普集成部件種類 圖圖78：拓

116、普空氣懸架系統核心零部件實現自研自制拓普空氣懸架系統核心零部件實現自研自制 資料來源：公司公眾號 資料來源：公司公眾號 3.3.3、座椅舒適系統座椅舒適系統+智能側門：軟硬件自制，提供更加智能、人性化的解決方案智能側門：軟硬件自制，提供更加智能、人性化的解決方案 拓普拓普研發研發座椅舒適系統，核心零部件與軟硬件實現自研座椅舒適系統，核心零部件與軟硬件實現自研、自制，座椅氣動按摩、自制，座椅氣動按摩腰托、控制器等產品已獲得多個客戶訂單。腰托、控制器等產品已獲得多個客戶訂單。性能上，拓普智能座艙兼顧多輪廓調節和氣動按摩功能，按照人體工程學，根據人體背部結構、座椅空間，在腰部、側翼、腿部等位置放置氣

117、囊，并具備多點式按摩功能；自制能力上，核心零部件、系統軟件自研自制，系統戰略布局已形成。定制能力上，可根據客戶要求配置 2 向或 4 向腰托，可以疊加 10 氣袋按摩氣囊及側翼支撐、腿部支撐、肩部支撐等。生產生產-測試測試-監控標準化、智能化，全流程追溯提升產品質量。監控標準化、智能化，全流程追溯提升產品質量。舒適智能座艙系統已投入 SMT，FCT、控制器組裝、總成自動化裝配、智能倉儲等先進制造設施，滿產可實現年 50萬輛車的座椅舒適系統產品配套能力。圖圖79：拓普智能駕艙舒適系統已經授權相關發明專利拓普智能駕艙舒適系統已經授權相關發明專利 圖圖80：座椅舒適系統關鍵零部件實現自研自制座椅舒適

118、系統關鍵零部件實現自研自制 資料來源：公司公眾號 資料來源：拓普資訊公眾號 驅動器和控制器拓普全棧自研、自制，提供更智能、更安全、人性化的門系統驅動器和控制器拓普全棧自研、自制，提供更智能、更安全、人性化的門系統集成解決方案。集成解決方案。自研智能側門系統亮點如下：（1）性能上，駕駛者可通過語音、手勢信號、藍牙鑰匙遙控車門。（2）安全保障，防撞雷達可確保無障礙或后方其他移公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 動人員和移動的自行車電動車等各種車輛，智能防夾系統會識別是否存在防夾隱患。（3）平路和陡坡都能懸停：在陡坡車門急速打開與關閉而造成安全隱患。圖圖81

119、：拓普智動側門解決方案更舒適、高效、安全拓普智動側門解決方案更舒適、高效、安全 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 3.4、人形機器人：市場需求星辰大海，打開業績增長天花板人形機器人：市場需求星辰大海，打開業績增長天花板 Optimus 各參數公布，各參數公布，Dojo D1 超級計算芯片驅動超級計算芯片驅動 Optimus 進入商用領域。進入商用領域。2023年 12 月 Optimus Gen2 發布，搭載由特斯拉設計的執行器和傳感器、2 個自由度驅動頸部、響應更快的 11 個自由度手部、觸覺傳感器、執行器集成電子和線束、足部力/扭矩傳感器、鉸接式腳趾等，運控性能顯著提升。相比于一代，O

120、ptimus Gen 2 行走速度提高了 30%，同時步頻更快更平穩，行走動作更加絲滑穩健，手指更加靈活絲滑，且能夠做高難度深蹲等動作，平衡性顯著提升，這顯示出特斯拉機器人執行器性能和驅控算法優化顯著。Optimus 的運算芯片并沒有單獨定制為機器人產品開發，而是采用特斯拉車機的芯片，配備可供大規模生產的 DojoD1 超級計算芯片，使得Optimus 以更低成本進入商用領域。圖圖82：Optimus Gen2 技術進展超市場預期技術進展超市場預期 圖圖83：DojoD1 芯片自研推動芯片自研推動 Optimus 量產量產 資料來源：界面新聞 資料來源：每日經濟新聞 旋轉執行器：旋轉執行器：包

121、括無框電機、諧波減速器、雙編碼器、力矩傳感器、角接觸軸承交叉滾子軸承。特斯拉機器人的旋轉關節采用高低速雙編碼器和力矩傳感器，輸出側和電機側各有一個編碼器。根據此前 Telsa AI Day，特斯拉人形機器人將在肩膀運用 6 個（3*2），手腕 2 個（1*2），腰部運用 2 個，髖部運用 4 個（2*2），共計 14個旋轉執行器，或處于降本考慮，實際旋轉執行器的數量為 12 個。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 線性執行器：線性執行器：采用無框電機、新型滾珠絲杠、力傳感器、編碼器。特斯拉機器人全身使用 14 個線性執行器，采用無框電機+滾柱絲杠的方案

122、。單個人形機器人線單個人形機器人線性執行器與旋轉執行器合計性執行器與旋轉執行器合計 26 個個。圖圖84：旋轉執行器由無框電機、諧波減速器、力傳感器、編碼器、交叉滾子軸承、角接觸軸承構成旋轉執行器由無框電機、諧波減速器、力傳感器、編碼器、交叉滾子軸承、角接觸軸承構成 資料來源：Tesla AI Day 圖圖85：線性執行器由線性執行器由反式滾柱、行星滾柱絲桿反式滾柱、行星滾柱絲桿、永磁無刷電機、深溝球軸承、四點接觸球軸承、編碼器、永磁無刷電機、深溝球軸承、四點接觸球軸承、編碼器構成構成 資料來源：Tesla AI Day 公司研發的機器人直線執行器和旋轉執行器，已經多次向客戶送樣。公司研發的機

123、器人直線執行器和旋轉執行器，已經多次向客戶送樣。憑借在智能剎車 IBS 項目積累的各項技術能力，包括軟件，電控、驅動、電機、減速機構、傳感器等，公司切入機器人電驅系統及其他相關產品。公司機器人電驅系統獲得客戶認可，2 條電驅系統生產線于 2024 年 1 月 8 日正式投產，生產年產能為 30 萬套電驅執行器。圖圖86：拓普成立機器人事業部，與智能汽車部件業務協同發展拓普成立機器人事業部，與智能汽車部件業務協同發展 資料來源：公司公眾號 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司為汽車公司為汽車 Tier0.5

124、龍頭，與特斯拉建立了長期的合作關系，是特斯拉熱管理系龍頭，與特斯拉建立了長期的合作關系，是特斯拉熱管理系統、底盤系統等部件的核心供應商，同時也與華為塞力斯、蔚來、理想等新勢力建統、底盤系統等部件的核心供應商，同時也與華為塞力斯、蔚來、理想等新勢力建立業務關系，在相關車型的零部件上取得定點供應資格。立業務關系，在相關車型的零部件上取得定點供應資格。我們預計公司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為279.35/353.18/437.52億 元；總 營 收 增 長 率 分 別 為41.8%/26.4%/23.9%，綜合毛利率分別為 23.6%/24.0%/24.0%。（1）減震器）減

125、震器業務業務 2023年公司減震器業務營收為42.99億元，考慮到下游重點客戶新車型的放量，后續國內減震器業務市占率仍有望抬升，疊加海外收入穩定提升，預計 2024E/2025E/2026E 減 震 器 業 務 營 業 收 入 分 別 同 比7.81%/0.58%/-0.68%至46.35/46.62/46.30 億元。毛利率方面，我們預期隨著產能釋放，公司規模效應不斷顯現，2024E/2025E/2026E 毛利率分別實現 24.50%/24.60%/24.80%。（2）內飾功能件業務）內飾功能件業務 2023 年公司內飾功能件業務營收為 65.77 億元，考慮到公司產能不斷提升，全球市占率

126、穩步提高，我們預計 2024E/2025E/2026E 內飾功能件營業收入分別同比25.18%/19.89%/15.90%至 82.33/98.70/114.40 億元。毛利率方面，我們預計隨著產能釋放，公司生產效率提升，呈現穩步提升的趨勢，2024E/2025E/2026E 毛利率分別為20.10%/20.30%/20.50%。（3）底盤系統業務）底盤系統業務 2023 年公司底盤系統業務營收為 61.22 億元，考慮到公司下游重點客戶新車型的 放 量，我 們 預 計 2024E/2025E/2026E 底 盤 系 統 業 務 營 業 收 入 分 別 同 比56.40%/29.35%/20.

127、94%至 95.75/123.85/149.79 億元。毛利率方面，隨著公司輕量化底盤 項 目 的 逐 步 落 地，我 們 預 計2024E/2025E/2026E毛 利 率 分 別 為24.72%/26.72%/27.00%。表表8：拓普集團盈利預測拓普集團盈利預測（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 197.01 279.35 353.19 437.53 同比 23.19%41.80%26.43%23.88%毛利率 23.03%23.59%24.01%24.02%汽車零部件收入汽車零部件收入 187.28 267.08 339.12 420.32

128、同比 22.09%42.61%26.97%23.94%毛利率 21.96%22.59%23.41%23.52%減震器收入減震器收入 42.99 46.35 46.62 46.30 同比 11.03%7.81%0.58%-0.68%毛利率 24.26%24.50%24.60%24.80%內飾功能件收入內飾功能件收入 65.77 82.33 98.70 114.40 同比 20.39%25.18%19.89%15.90%毛利率 19.97%20.10%20.30%20.50%底盤系統收入底盤系統收入 61.22 95.75 123.85 149.79 同比 37.73%56.40%29.35%20

129、.94%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 23.22%24.72%26.72%27.00%汽車電子收入汽車電子收入 1.81 12.67 30.88 60.00 同比-5.73%600.00%143.69%94.33%毛利率 21.88%23.80%23.50%23.60%熱管理系統收入熱管理系統收入 15.48 29.74 38.57 47.33 同比 13.08%92.10%29.70%22.72%毛利率 18.91%19.30%19.50%19.70%數據來源：Wind、公司年報、開源證券研

130、究所 我們選取旭升集團、三花智控、中鼎股份、五洲新春作為拓普集團的可比公司。理由如下：（1）旭升集團業務涵蓋多個汽車核心系統，包括傳動系統、控制系統、懸掛系統、電池系統等，是特斯拉的核心供應商；（2）三花智控是全球制冷控制元器件和全球領先的汽車熱管理系統控制部件制造商，是特斯拉的核心供應商；（3）中鼎股份持續發力空氣懸掛系統和輕量化底盤系統，旗下德國 AMK 作為空氣懸掛系統的高端供應商，是行業前三的領導者，為捷豹路虎、沃爾沃、奧迪、奔馳、寶馬等世界頂級主機生產商配套。輕量化底盤方面已經取得奔馳、長安、廣汽、比亞迪等多個傳統主機廠訂單。（4）五洲新春主營業務為軸承、精密機械零部件和汽車安全系統

131、、熱管理系統零部件的研發制造。下游客戶涵蓋整車廠寶馬、豐田，以及包括比亞迪等在內的新能源整車廠。人形機器人方面，公司已經研發成功諧波減速器柔性薄壁軸承、RV 減速器圓錐滾子軸承及各類定制化球軸承，并積極研發交叉滾子軸承。拓普集團估值水平略高于可比公司的平均值，由于拓普集團行業競爭優勢顯著、規模優勢顯著、下游客戶結構優秀，因此估值水平具備合理性?；?2023 年年報，結合對公司產能投放節奏的判斷，我們下調 2024 年、2025年并新增 2026 年盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 30.30/39.54/49.24億元（原值 34.50/42.48 億元），對應 EPS

132、 分別為 2.61/3.40/4.23 元/股，當前股價對應2024-2026 年的 PE 分別為 21.8/16.7/13.4 倍，基于公司是平臺型龍頭供應商，與特斯拉和賽力斯等整車廠保持緊密的業務合作關系，維持“買入”評級。表表9：拓普集團估值拓普集團估值水平略高于可比公司平均水平略高于可比公司平均（截至（截至 2024/5/28）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603305.SH 旭升集團 12.78 0.88 1.12 1.36 14.5 11.5 9.4 002050.S

133、Z 三花智控 21.64 0.96 1.15 1.35 22.6 18.8 16.1 000887.SZ 中鼎股份 12.81 1.07 1.28 1.48 12.0 10.0 8.6 603667.SH 五洲新春 16.38 0.53 0.65 0.81 30.9 25.2 20.2 平均 20.0 16.4 13.6 601689.SH 拓普集團 56.92 2.61 3.40 4.23 21.8 16.7 13.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：旭升集團、三花智控、中鼎股份盈利預測來自于 Wind 一致預期，五洲新春、拓普集團盈利預測來自于開源證券研究所）5、風險提示風險提示

134、原材料價格波動的風險。如果上游原材漲價，可能會導致公司盈利能力出現波動。行業競爭激烈的風險。下游整車行業競爭加劇，會導致上游零部件廠商的降價壓力增大。墨西哥工廠進展不及預期的風險。墨西哥工廠進展影響公司海外盈利。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12435 13492 20702 22315 30281 營業收入營業收

135、入 15993 19701 27935 35318 43752 現金 2796 2855 4049 5119 6341 營業成本 12536 15163 21346 26839 33243 應收票據及應收賬款 4758 5561 8670 9591 13013 營業稅金及附加 94 148 182 235 302 其他應收款 141 90 237 176 336 營業費用 220 259 391 530 656 預付賬款 117 116 215 204 315 管理費用 423 544 796 1042 1313 存貨 3256 3245 5906 5600 8652 研發費用 751 986

136、 1369 1766 2188 其他流動資產 1367 1625 1625 1625 1625 財務費用-12 86 36-47-132 非流動資產非流動資產 15076 17278 19740 21540 23176 資產減值損失-32-71-140-177-219 長期投資 142 140 155 168 181 其他收益 62 219 88 101 118 固定資產 8726 11518 13404 14901 16088 公允價值變動收益-1-0-0-0-0 無形資產 1228 1390 1507 1646 1801 投資凈收益 39 4 30 27 25 其他非流動資產 4981 4

137、230 4674 4825 5106 資產處置收益-0 7 4 3 3 資產總計資產總計 27511 30770 40442 43855 53458 營業利潤營業利潤 1978 2476 3574 4661 5805 流動負債流動負債 9621 11224 18571 19104 24909 營業外收入 6 4 6 6 6 短期借款 1133 1000 3135 2793 2772 營業外支出 24 18 13 15 17 應付票據及應付賬款 7815 8263 13689 14505 20247 利潤總額利潤總額 1960 2462 3567 4652 5793 其他流動負債 673 196

138、1 1747 1806 1891 所得稅 261 312 535 698 869 非流動負債非流動負債 5730 5732 5024 4202 3343 凈利潤凈利潤 1699 2150 3032 3954 4924 長期借款 5182 4942 4235 3413 2553 少數股東損益-1-1 2 0-0 其他非流動負債 547 789 789 789 789 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1700 2151 3030 3954 4924 負債合計負債合計 15350 16955 23595 23306 28252 EBITDA 3122 3988 4926 6255 7476 少數股

139、東權益 31 30 32 32 32 EPS(元)1.46 1.85 2.61 3.40 4.23 股本 1102 1102 1102 1102 1102 資本公積 5341 5341 5341 5341 5341 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 5565 7205 9563 12702 16729 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 12130 13784 16815 20517 25174 營業收入(%)39.5 23.2 41.8 26.4 23.9 負債和股東權益負債和股東權益 27511 30770

140、40442 43855 53458 營業利潤(%)72.8 25.2 44.3 30.4 24.5 歸屬于母公司凈利潤(%)67.1 26.5 40.9 30.5 24.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.6 23.0 23.6 24.0 24.0 凈利率(%)10.6 10.9 10.8 11.2 11.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.0 15.6 18.0 19.2 19.5 經營活動現金流經營活動現金流 2284 3366 3646 5585 5369 ROIC(%)10.5 11.3 12.4 1

141、4.5 15.6 凈利潤 1699 2150 3032 3954 4924 償債能力償債能力 折舊攤銷 835 1225 1186 1435 1588 資產負債率(%)55.8 55.1 58.3 53.1 52.8 財務費用-12 86 36-47-132 凈負債比率(%)32.2 34.8 28.5 12.8 2.3 投資損失-39-4-30-27-25 流動比率 1.3 1.2 1.1 1.2 1.2 營運資金變動-323-403-797 26-1288 速動比率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 其他經營現金流 124 312 220 245 303 營運能力營運能力 投資活動現

142、金流投資活動現金流-5106-3410-3613-3205-3196 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 資本支出 5426 3177 3632 3222 3211 應收賬款周轉率 4.3 4.2 4.4 4.3 4.3 長期投資 331-294-15-13-13 應付賬款周轉率 3.1 3.0 3.2 3.1 3.1 其他投資現金流-11 61 34 30 28 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4297-71-859-1000-947 每股收益(最新攤薄)1.46 1.85 2.61 3.40 4.23 短期借款-82-133 2136-342-2

143、1 每股經營現金流(最新攤薄)1.96 2.89 3.14 4.80 4.62 長期借款 4872-240-708-822-860 每股凈資產(最新攤薄)10.31 11.73 14.34 17.52 21.53 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 38.9 30.8 21.8 16.7 13.4 其他籌資現金流-494 301-2287 164-66 P/B 5.5 4.9 4.0 3.2 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 1475-96-826 1379 1227 EV/EBITDA 21.4 16.9 13.7 10.4 8.4 數

144、據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師

145、承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）

146、預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同

147、的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券

148、經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、

149、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的

150、客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告

151、保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：