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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2525 Table_Page 公告點評|房地產 證券研究報告 【廣發地產【廣發地產&海外】中國海外發展海外】中國海外發展（00688.HK）銷售領先，儲備優質銷售領先，儲備優質 核心觀點：核心觀點：價值創造能力行業領先，派息率提升。價值創造能力行業領先，派息率提升。根據公司年報，24 年公司實現營收 1851.5 億元，同比-8.6%，歸母凈利潤 156.4 億元，同比-38.9%，核心凈利潤157.2億元，同比-34%，核心凈利率8.5%，同比回落3.2pct。全年分紅 60.2 億元，派息率相對于核心 38.3%，較 23 年提升

2、4.0pct。期末公司已售未結資源 2182 億元，同比+17.4%，可結算資源覆蓋倍數為近 7 年新高。24 年整體毛利率、扣稅毛利率分別為 17.7%、16.4%，分別同比回落 2.6、1.0pct，盈利能力行業領先。隨著高毛利項目的入市，預計公司結算毛利率將于 25-26 年企穩并回升。銷售逆勢增長，一線資源占比近銷售逆勢增長，一線資源占比近 6 成。成。根據公司年報，24 年公司全口徑銷售金額 2706 億元，同比+1.3%，24 年上海貢獻 704.5 億元、北京 361 億元、深圳 292 億元、廣州 199 億元，一線城市銷售貢獻 58%，含香港一線城市合計貢獻 1640.4 億

3、元，占比 60.6%，銷售結構優化。全口徑拿地金額行業第一，項目質量高。全口徑拿地金額行業第一，項目質量高。投資方面，公司 24 年拿地金額 806 億元，全口徑拿地金額排名行業第一，權益拿地金額 696 億元，權益拿地貨值 1314 億元，權益補貨力度 52%，24M11-25M2 權益補貨力度上升至 133%，短期拿地力度提升。22、23、24 年一線城市拿地金額占比分別為 51%、62%、77%，持續聚焦，項目周轉較好。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。估值方面，我們預計公司商業物業估值 519 億元（Cap rate=6%），與 24 年投資性房地產規模相差 1565 億元，調整

4、后的 24 年歸母凈資產為 2241 億元，對應 PB 為 0.59x，參考可比公司估值，按照調整后的凈資產 0.75xPB 進行估值，對應公司合理價值為 1681 億元，每股合理價值為 16.55 港元/股，維持“買入”評級。風險提示。風險提示。行業景氣度影響公司去化情況；投資端謹慎，規模增長不及預期；未來利潤率的波動。盈利預測：盈利預測：（單位：人民幣，下同）（單位：人民幣，下同）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）202,524 185,154 207,531 217,418 223,916 增長率（%）12%-9%12%5%3%EBITDA（百

5、萬元）28,449 23,557 23,340 25,773 28,540 歸母凈利潤（百萬元）25,610 15,636 17,717 19,083 20,565 增長率（%）10%-39%13%8%8%EPS（元/股）2.34 1.43 1.62 1.74 1.88 市盈率（x）5.2 8.5 7.5 7.0 6.5 市凈率（x）0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 EV/EBITDA（x）4.68 5.65 5.70 5.16 4.66 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 13.10 港元 合理價值 16.55 港元 前次評級前次評級 買

6、入買入 報告日期 2025-04-10 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鎮 SAC 執證號：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-38003639 分析師：分析師：邢莘 SAC 執證號：S0260520070009 021-38003638 請注意，邢莘并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：【廣發地產&海外】中國海外發展（00688.HK）:銷售好，能力強，估值低 2025-03-13【廣發地產&海外】中國海外發展（00688.HK）:三季度利潤率回落，加大投資力度 2024-10-28【廣發地

7、產&海外】中國海外發展（00688.HK）:利潤率穩定業績能見度高，產品力牽引市占率提升 2024-09-06 -10%4%19%33%48%62%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25中國海外發展恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 目錄索引目錄索引 一、價值創造能力行業領先，派息率提升.5 二、銷售逆勢增長，一線資源占比近 6 成.8（一）整體銷售表現：24 年權益排名行業第一，逆勢增長.8（二）分城市銷售表現：公司最擅長“一線+東北二線+北部二線”.10（三）城市轉化

8、效率：整體去化良好，貨值累積主要在一線城市.12 三、全口徑拿地金額行業第一，項目質量高.14 四、三道紅線指標優化，融資成本下降.17 五、盈利預測和投資建議.18 六、風險提示.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 圖表索引圖表索引 圖 1：中國海外發展已售未結資源及增速.6 圖 2：中國海外發展表內預收賬款及增速.6 圖 3：2024 權益口徑銷售金額（億元）.9 圖 4：權益口徑銷售金額單月銷冠（億元）.9 圖 5：2024 年 26 個重點城市銷售金額排行榜（全口徑 TOP10）.10 圖 6：公司

9、 26 城市中進入前三城市數量（個）.11 圖 7：公司分類城市銷售金額占比.11 圖 8：公司分類城市銷售金額市占率.11 圖 9：四家頭部央企一線城市拿地金額占比.15 圖 10：中國海外發展 24 年一線城市銷售占比突破 6 成.15 圖 11：中國海外發展有息負債及增速.17 圖 12：中國海外發展綜合融資成本.17 圖 13：中國海外發展現金及增速.18 圖 14：中國海外發展表現金短債比.18 圖 15：中國海外發展凈負債率.18 圖 16：中國海外發展表扣預資產負債率.18 表 1：中國海外發展財務及經營情況.4 表 2：中國海外發展歸母凈利潤及核心凈利潤口徑.6 表 3：中國海

10、外發展商業收入及利潤貢獻情況.7 表 4：房企權益銷售金額排行榜（TOP20）.8 表 5：中國海外發展 26 個重點城市銷售金額及貢獻.11 表 6：中國海外發展 26 個 22-24 年去化率表現（假設拿地-推貨周期為半年）.12 表 7：中國海外發展全口徑拿地金額及拿地力度.14 表 8：中國海外發展權益口徑拿地貨值及權益補貨力度.14 表 9：重點房企拿地金額中一線城市占比.16 表 10：重點房企拿地金額中一線城市占比.16 表 11：中國海外發展盈利預測.19 表 12：中國海外發展商業物業資產估值.20 表 13：中國海外發展修正 PB 水平（剔除商業地產對凈資產影響）.21 表

11、 14：中國海外發展可比公司估值.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 表表 1：中國海外發展財務及經營情況：中國海外發展財務及經營情況 20 21 22 23 24 一、利潤表分析一、利潤表分析 營業總收入（億元）營業總收入（億元）1857.9 2422.4 1803.2 2025.2 1851.5 同比 14%30%-26%12%-9%房地產收入（億元）房地產收入（億元）1725.8 1928.8 1747.2 同比 12%-9%租金收入（億元）租金收入（億元）44.0 51.7 52.6 63.6 71

12、.3 同比 6%18%2%21%12%其他收入（億元）其他收入（億元）24.8 32.8 33.1 同比 32%1%整體毛利率 30.0%23.5%21.3%20.3%17.7%扣稅毛利率 26.1%20.7%19.7%17.4%16.4%毛利潤（億元）毛利潤（億元）558.2 570.3 383.9 411.5 327.6 同比 1.3%2.2%-32.7%7.2%-20.4%銷售管理費用率（結算）3.3%2.9%3.6%3.4%3.7%投資凈收益（億元）投資凈收益（億元）48.6 36.9 21.8 16.3 6.5 同比 44%-24%-41%-25%-60.1%營業利潤（億元）營業利潤

13、（億元）619 563 331 353 240 同比 11%-9%-41%7%-32%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）439.0 401.6 232.6 256.1 156.4 同比 5%-9%-42%10%-38.9%核心凈利潤核心凈利潤 1（億元，不考慮公允價值）（億元，不考慮公允價值）380.3 363.8 201.4 225.8 154.7 同比 11%-4%-45%12%-31%核心凈利潤核心凈利潤 2（億元，不考慮公允價值及匯兌損益）（億元，不考慮公允價值及匯兌損益）349.2 339.2 244.2 236.5 157.2 同比 2%-3%-28%-3%-34%歸屬股東核心凈

14、利潤率 18.8%14.0%13.5%11.7%8.5%分紅規模（億元）分紅規模（億元）109.8 110.9 78.4 81.0 60.2 分紅率(相對于核心凈利潤2）31.4%32.7%32.1%34.2%38.3%股息率 5.3%6.7%3.6%4.6%4.5%二、銷售分析二、銷售分析 銷售金額（億元）（中海集團）銷售金額（億元）（中海集團）3607.2 3695.0 2947.6 3098.1 3106.9 同比-4%2%-20%5%0%銷售金額（億元）（中國海外發展銷售金額（億元）（中國海外發展,00688.HK）2960.1 2982.9 2544.5 2669.9 2705.9

15、同比-6%1%-15%5%1%銷售金額（億元）（中國海外宏洋銷售金額（億元）（中國海外宏洋,00081.HK）647 712 403 428 401 同比 2%10%-43%6%-6%銷售面積（萬方）（中海集團）銷售面積（萬方）（中海集團）1917.3 1890.0 1387.0 1335.7 1102.9 同比 7%-1%-27%-4%-17%銷售面積（萬方）（中國海外發展銷售面積（萬方）（中國海外發展,00688.HK）1387.0 1329.3 1014.5 982.5 800.3 同比 8%-4%-24%-3%-19%銷售面積（萬方）（中國海外宏洋銷售面積（萬方）（中國海外宏洋,000

16、81.HK）530 568 373 353 348 同比 5%7%-34%-5%-1%銷售均價（元銷售均價（元/平）（中海集團）平）（中海集團）18814 19550 21252 23195 28171 同比-10%4%9%9%21%銷售均價（元銷售均價（元/平）（中國海外發展平）（中國海外發展,00688.HK）21342 22439 25548 27175 33811 同比-12%5%13%8%24%銷售均價（元銷售均價（元/平）（中國海外宏洋平）（中國海外宏洋,00081.HK）12201 12528 10822 12122 11514 同比-3%3%-14%12%-5%三、拿地分析三、

17、拿地分析 拿地總價（億元，中海集團）拿地總價（億元，中海集團）1820 1774 1209 1440 858 拿地金額/銷售金額 50%48%41%46%28%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 權益比例 95%91%78%91%87%拿地總價（億元，中國海外發展拿地總價（億元，中國海外發展,00688.HK）1358 1379 1107 1342 806 拿地金額/銷售金額 46%46%44%50%30%權益比例 97%94%78%91%86%拿地總價（億元，中國海外宏洋拿地總價（億元，中國海外宏洋,00081

18、.HK）462 395 102 98 52 拿地金額/銷售金額 71%55%25%23%13%權益比例 90%79%74%90%93%拿地均價（元拿地均價（元/平，中海集團）平，中海集團）7265 8854 12584 15212 15835 拿地/銷售均價-27%22%59%66%56%拿地均價（元拿地均價（元/平，中國海外發展平，中國海外發展,00688.HK）10069 11836 14977 17566 19049 拿地/銷售均價-22%18%59%65%56%拿地均價（元拿地均價（元/平，中國海外宏洋平，中國海外宏洋,00081.HK）3996 4711 4588 5353 4397

19、 拿地/銷售均價-11%18%42%44%38%四、工程面積分析四、工程面積分析 竣工面積（萬方，中海集團）竣工面積（萬方，中海集團）2346 3004 2176 2380 1682 同比 19%28%-28%9%-29%竣工面積（萬方，中國海外發展竣工面積（萬方，中國海外發展,00688.HK）1786 2253 1445 1643 1059 同比 9%26%-36%14%-36%竣工面積（萬方，中國海外宏洋竣工面積（萬方，中國海外宏洋,00081.HK）560 751 732 737 623 同比 70%34%-3%1%-16%儲備面積（萬方，中海集團）儲備面積（萬方，中海集團）9190

20、8077 6842 5403 4255 同比 3%-12%-15%-21%-21%儲備面積（萬方，中國海外發展儲備面積（萬方，中國海外發展,00688.HK）6179 5100 4389 3522 2877 同比-5%-17%-14%-20%-18%儲備面積（萬方，中國海外宏洋儲備面積（萬方，中國海外宏洋,00081.HK）3011 2977 2453 1881 1378 同比 25%-1%-18%-23%-27%五、資產負債表分析五、資產負債表分析 有息負債（億元）有息負債（億元）2130 2419 2704 2577 2416 較年初增長 12.1%13.6%11.8%-4.7%-6.2%

21、其中：銀行貸款其中：銀行貸款 1368 1623 1656 1653 1662 其中：債券融資其中：債券融資 762 796 1048 924 754 綜合融資成本 3.80%3.55%3.57%3.55%3.10%扣預資產負債率 53.3%53.6%53.7%51.8%48.2%凈負債率 31.2%31.1%42.9%38.7%29.2%現金短債比 252%293%216%210%350%在手現金（億元）在手現金（億元）1105 1310 1103 1056 1242 同比 15.7%18.5%-15.8%-4.2%18%分檔分檔 綠 綠 綠 綠 綠 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心

22、 一、價值創造能力行業領先，派息率提升一、價值創造能力行業領先，派息率提升 24年公司實現營收1851.5億元，同比-8.6%，營業利潤240.1億元，同比-32%，歸母凈利潤156.4億元，同比-38.9%，核心凈利潤（不考慮公允價值及匯兌損益）157.2億元，同比-34%，核心凈利率8.5%，同比回落3.2pct。核心與歸母利潤相近，業績扎實。全年分紅60.2億元，派息率相對于核心38.3%，較23年提升4.0pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 表表 2：中國海外發展歸母凈利潤及核心凈利潤口徑：中國海

23、外發展歸母凈利潤及核心凈利潤口徑 18 19 20 21 22 23 24 營業收入（億元）1425 1637 1858 2422 1803 2025 1852 同比 4.0%14.8%13.5%30.4%-25.6%12.3%-8.6%毛利率 37.8%33.7%30.0%23.5%21.3%20.3%17.7%營業利潤（億元）513 557 619 563 331 353 240 同比 13.7%8.5%11.1%-9.1%-41.2%6.6%-32.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）377 416 439 402 233 256 156 同比 10.7%10.3%5.5%-8.5%

24、-42.1%10.1%-38.9%公允價值變動（億元）87 100 92 55 48 48 4 公允價值變動扣稅凈收益（億元）66 73 59 38 31 30 2 核心凈利潤核心凈利潤 1(億元，扣除公允價值變動億元，扣除公允價值變動)312 343 380 364 201 226 155 同比 8.8%10.1%10.9%-4.3%-44.6%12.1%-31.5%匯兌損益（億元）-14 2 31 25-43-11-3 核心凈利潤核心凈利潤 2(億元，核心億元，核心 1-匯兌損益匯兌損益)326 341 349 339 244 237 157 同比 22.7%4.7%2.3%-2.8%-2

25、8.0%-3.2%-33.5%核心凈利潤率核心凈利潤率 2 22.9%20.9%18.8%14.0%13.5%11.7%8.5%投資收益（億元）29 34 49 37 22 16 6 減值準備（億元）-28 0-16 核心凈利潤核心凈利潤 3(億元，核心億元，核心 2-投資收益投資收益-減值扣稅減值扣稅)297 308 301 302 244 220 163 核心凈利潤率核心凈利潤率 3 20.8%18.8%16.2%12.5%13.5%10.9%8.8%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 公司收入包含三類業務：（1）地產結算1747.2億元，同比-9%，竣工面積同比-36%，結算均價提

26、升，期末公司已售未結資源2182億元，同比+17.4%，可結算資源覆蓋倍數為近7年新高；圖圖 1：中國海外發展已售未結資源及增速：中國海外發展已售未結資源及增速 圖圖 2：中國海外發展表內預收賬款及增速：中國海外發展表內預收賬款及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 （2）24年商業運營業務收入71.3億元，同比+12.1%，租金構成寫字樓、購物中-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002018201920202021202220232024已售未結算金額（億元）同比（右）-20%-

27、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002018201920202021202220232024預收賬款（億元）同比（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 心、長租公寓、酒店分別占比50%、32%、4%、14%，24年租金同比分別+4%、+35%、+37%、-3%，寫字樓增速與經濟環境有關，拖累了商業整體的表現，根據公司業績PPT，寫字樓期內新簽約面積91萬方，成熟期項目出租率81.4%，經營利潤率59.8%。購物中心快速增長，根據公司官網業績

28、PPT，購物中心24年整體銷售額同比+30.2%（同店+8.0%），客流同比+24.4%（同店+10.0%），成熟期項目出租率96.5%，經營利潤率55.8%。整體來看，商業2020-2024年收入復合增速為12.8%，24年對核心凈利潤的貢獻比例超過10%（估算為12.5%），第二增長曲線將是下一個五年公司重要的收入與業績貢獻來源。表表 3：中國海外發展商業收入及利潤貢獻情況：中國海外發展商業收入及利潤貢獻情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 投資性房地產規模（億元）937.2 1,140.2 1,408.8 1,662.0 1,902.3 2,077.

29、5 2,084.0 同比 15.1%21.7%23.6%18.0%14.5%9.2%0.3%投資性房地產凈增加（億元）123.2 203.0 268.6 253.3 240.2 175.2 6.5 公允價值變動收益（億元）公允價值變動收益（億元）87.5 100.0 91.9 55.4 48.0 48.5 4.2 公允價值稅后貢獻（億元）公允價值稅后貢獻（億元）65.6 73.2 58.7 37.8 31.3 30.3 1.7 商業物業總收入（億元）商業物業總收入（億元）34.1 41.6 44.0 51.7 52.6 63.6 71.3 寫字樓 24.2 29.0 31.7 35.2 34.

30、2 34.3 35.7 購物中心 5.5 8.4 8.7 10.9 12.0 16.8 22.6 長租公寓-0.1 0.1 0.7 1.2 1.9 2.6 酒店及其他 4.5 4.1 3.5 5.0 5.2 10.6 10.3 商業物業總收入同比 35%22%6%18%2%21%12%寫字樓 41%20%9%11%-3%0%4%購物中心 63%54%4%25%11%40%35%長租公寓 0%600%75%55%37%酒店及其他 9%-8%-15%43%4%104%-3%經營溢利經營溢利-公允價值（億元）公允價值（億元）17.2 24.9 24.0 25.5 23.4 29.2 31.1 商業稅

31、后利潤（億元，估算）商業稅后利潤（億元，估算）12.9 18.2 15.3 17.4 15.3 18.3 19.6 商業利潤率 38%44%35%34%29%29%28%核心凈利潤（億元）核心凈利潤（億元）326.0 341.3 349.2 339.2 244.2 236.5 157.2 商業對核心利潤的貢獻比例 4.0%5.3%4.4%5.1%6.3%7.7%12.5%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 （3）其他業務方面，24年整體收入33.1億元，同比+0.7%，其中物資采購和供應鏈服務收入同比+3.9%，建筑及規劃設計顧問服務及其他收入6.2億元，同比 -11.0%。盈利能力行業

32、領先。24年整體毛利率、扣稅毛利率分別為17.7%、16.4%，分別同比回落2.6、1.0pct，上、下半年整體毛利率22.1%、13.8%，下半年毛利率回落。公司整體項目儲備質量較高，且結算周期短，隨著高毛利項目的入市，預計公司結 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 算毛利率將于25-26年企穩并回升。二、銷售逆勢增長，一線資源占比近二、銷售逆勢增長，一線資源占比近 6 成成（一）整體銷售表現：（一）整體銷售表現：24 年權益排名行業第一，逆勢增長年權益排名行業第一，逆勢增長 銷售方面，根據公司年報，中海（集團

33、）24年銷售金額3107億元，同比+0.3%，跑贏大市，權益銷售第一，中國海外發展全口徑銷售金額2706億元，同比+1.3%，根據克而瑞，24年TOP100房企銷售金額同比-30.3%，TOP10房企銷售金額同比-24.4%，中海24年銷售同比微增，明顯跑贏大市。從銷售排名來看，24年中海地產（含宏洋）全口徑銷售金額排名行業第二，與第一名保利發展的差距縮小到123億元。如果從權益排行榜來看，中海地產（含宏洋）24年權益銷售2858億元，排名第一，領先第二名313億元。表表 4：房企權益銷售金額排行榜（：房企權益銷售金額排行榜（TOP20）2016 2017 2018 2019 2020 202

34、1 2022 2023 2024 1 中國恒大 中國恒大 中國恒大 中國恒大 中國恒大 碧桂園 碧桂園 保利發展 中海地產 2 萬科 A 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 中國恒大 保利發展 中海地產 保利發展 3 綠地集團 萬科 A 萬科 A 萬科 A 萬科 A 萬科 A 中海地產 萬科 A 華潤置地 4 碧桂園 綠地控股 綠地控股 融創中國 融創中國 保利發展 萬科 A 華潤置地 萬科 A 5 中海地產 融創中國 融創中國 綠地控股 保利發展 融創中國 華潤置地 招商蛇口 招商蛇口 6 保利發展 保利發展 保利發展 保利發展 中海地產 中海地產 招商蛇口 碧桂園 綠城中國 7 華夏幸福 中海

35、地產 中海地產 中海地產 綠地控股 綠地控股 金地集團 建發房產 建發房產 8 萬達集團 華夏幸福 華潤置地 新城控股 世茂集團 華潤置地 龍湖集團 綠城中國 中國鐵建 9 融創中國 華潤置地 新城控股 世茂集團 招商蛇口 招商蛇口 綠地控股 龍湖集團 華發股份 10 華潤置地 龍湖地產 華夏幸福 龍湖集團 新城控股 龍湖集團 越秀地產 綠地控股 越秀地產 11 金地集團 金地集團 世茂集團 華潤置地 龍湖集團 世茂集團 綠城中國 中國金茂 中國金茂 12 龍湖地產 新城控股 龍湖集團 招商蛇口 華潤置地 金地集團 建發房產 金地集團 龍湖集團 13 魯能集團 魯能集團 富力地產 金科集團 金

36、科集團 新城控股 中國金茂 中國鐵建 綠地控股 14 富力地產 萬達集團 陽光城 陽光城 中國金茂 中國金茂 融創中國 華發股份 濱江集團 15 世茂集團 世茂集團 招商蛇口 富力地產 金地集團 旭輝集團 中國鐵建 越秀地產 碧桂園 16 新城控股 中南置地 金地集團 華夏幸福 陽光城 綠城中國 濱江集團 濱江集團 金地集團 17 招商蛇口 雅居樂 泰禾集團 金地集團 中南置地 龍光集團 新城控股 中國恒大 保利置業 18 中南置地 泰禾集團 中南置地 中南置地 富力地產 金科集團 華發股份 新城控股 中建壹品 19 雅居樂 陽光城 金科集團 旭輝集團 旭輝集團 建發房產 旭輝集團 中國中鐵

37、中國中鐵 20 綠城中國 招商蛇口 中梁控股 中國金茂 龍光集團 陽光城 遠洋集團 融創中國 偉星房產 數據來源：克而瑞，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 圖圖 3：2024權益口徑銷售金額（億元）權益口徑銷售金額（億元）數據來源：克而瑞，廣發證券發展研究中心 下圖列出了21年以來的單月銷冠（來源：克而瑞權益銷售金額），可以看到中海在22年之后獲得單月銷冠的次數明顯增加，且多為3月、6月、9月等傳統推貨旺季，進入24年，公司3月、6月、9-12月共6個月取得單月銷冠，尤其“924新政”之后

38、，行業景氣度止跌回穩，流速明顯加快，公司表現出極強的供應及去化能力。中海整體推貨節奏順應行業周期的特點，貨量儲備充足且優質，能夠抓住市場窗口期彈性供貨，形成有質量的銷售，預計25Q2之后將有更強的銷售彈性。圖圖 4：權益口徑銷售金額單月銷冠（億元）：權益口徑銷售金額單月銷冠（億元）數據來源：克而瑞，廣發證券發展研究中心 2858 0500100015002000250030003500中海地產保利發展華潤置地萬科A招商蛇口綠城中國建發房產中國鐵建華發股份越秀地產中國金茂龍湖集團綠地控股濱江集團碧桂園金地集團保利置業中建壹品中國中鐵偉星房產21/01 21/02 21/03 21/04 21/0

39、5 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12中海地產267220337322322452258223187242259379145107197224229383182218207294231344保利發展295245347352409404304338248370126172200138270204254342221314202288255380萬科A456288388366369439336251234241

40、364453218202259218191275245206221216199282招商蛇口150102204184196270137122162109151826916013886100240142141232156139260華潤置地1651071802001553091169321013915164103671259712631220815618817517937523/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07

41、 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中海地產1172624023192683011311042482262072059577371196177419120166169374270424保利發展210266322329289240208259135237215347140119219213274387213175168330189118萬科A18119228221221123414714222320220421112692159130152165129112109138136144招商蛇口981392132351651851231201281271471728350117

42、1211221941249399154149202華潤置地120189294256243167133125160198152142786721114914521110711311822715721925/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 25/07 25/08 25/09 25/10 25/11 25/12 26/01 26/02 26/03 26/04 26/05 26/06 26/07 26/08 26/09 26/10 26/11 26/12中海地產111121195保利發展142126228萬科A726686招商蛇口6171106華潤置地8195184

43、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 （二）分城市銷售表現：公司最擅長“一線（二）分城市銷售表現：公司最擅長“一線+東北二線東北二線+北部二線”北部二線”為了分析公司分城市銷售表現，我們整理了克而瑞城市銷售排行榜，選擇26個重點城市進行分析，包括一線城市（北上廣深）、東北二線（沈陽、長春、大連）、北部二線（天津、石家莊、青島、濟南）、南部二線（廈門、長沙、珠海、東莞、佛山）、中西部二線（重慶、鄭州、成都、西安、武漢）、東部二線（杭州、南京、蘇州、寧波、南昌）。從24年的排名來看，中國海外發展在四大一線城市中，北京

44、、上海、深圳銷售規模位居榜首，廣州排名第三，二線城市中，公司三個東北二線城市全部進入前三，北部二線4城有3城進入前三，應該說“一線城市“一線城市+東北二線東北二線+北部二線”北部二線”是公司排名最高，最擅長的市場。而對于杭州、南京等東部二線區域來說，市場競爭過于激烈，基于利潤率要求的考量，公司參與積極性偏低。圖圖 5：2024年年26個重點城市銷售金額排行榜（全口徑個重點城市銷售金額排行榜（全口徑TOP10）數據來源：克而瑞，廣發證券發展研究中心 根據公司年報及克而瑞，26個核心城市對于中海來說，銷售貢獻比例逐年提升，21年占比為82%，24年提升至92%，尤其是4個一線城市從21年占比31%

45、提升至24年占比58%，根據公司業績PPT，上海貢獻銷售金額704.5億元、北京361億元、深圳292億元、廣州199億元，上海單城市占比26%，若包含香港，5個一線城市銷售金額為1640.4億元，占比60.6%。公司在24年，26城市銷售金額同比增長9%，其中一線城市同比增長73%，22個二線城市同比-32%，而26城市以外的區域銷售金額同比-46%，銷售結構顯著優化。濟南濟南青島青島石家莊石家莊天津天津大連大連長春長春沈陽沈陽廣州廣州深圳深圳上海上海北京北京山東中建城發海信地產石家莊城發投泰達建設華潤置地萬科地產萬科地產保利發展中海地產中海地產中海地產1保利置業中國金茂保利發展中海地產中海

46、地產保利發展華潤置地越秀地產招商蛇口保利發展城建發展2中海地產天一仁和中海地產綠城中國保利發展中海地產中海地產中海地產華潤置地招商蛇口華潤置地3濟南城投青特置業萬科地產天津城投大連建設龍湖集團龍湖集團廣州地鐵鴻榮源華潤置地保利發展4龍湖集團中海地產河北力輝金地集團綠城中國長春潤德保利發展萬科地產深業集團萬科地產首開股份5銀豐地產和達集團河北集璽中國金茂萬科地產華潤置地招商蛇口華潤置地京基集團融創中國中建一局6萬科地產保利發展潤德集團金融街金地集團長春高新榮盛發展中國建筑卓越集團西岸集團招商蛇口7綠城中國銀豐地產龍湖集團新城控股新希望長春萬龍新世界發展珠實地產中洲控股綠城中國北京建工8濟高控股華

47、新園職業中冶置業保利發展大連順和大眾置業香港置地華發股份深鐵置業上海地產中建三局9綠地控股君一控股國赫控股中建地產大連建行龍翔投資美的置業廣城投地產宏發集團中國鐵建綠城中國10南昌南昌寧波寧波蘇州蘇州南京南京杭州杭州武漢武漢西安西安成都成都鄭州鄭州重慶重慶佛山佛山東莞東莞珠海珠海長沙長沙廈門廈門保利發展綠城中國綠城中國保利發展濱江集團武漢城建招商蛇口中國鐵建萬科地產香港置地保利發展萬科地產華發股份招商蛇口廈門軌交1萬科地產保利發展恒泰商置招商蛇口綠城中國華潤置地中國鐵建華潤置地華潤置地華潤置地萬科地產華潤置地正方地產中建五局建發房產2建發房產保利置業保利發展華發股份建發房產萬科地產保利發展招商

48、蛇口中海地產龍湖集團招商蛇口保利發展中海地產保利發展保利發展3國貿地產中海地產象嶼地產金基集團興耀房產湖北聯投華潤置地保利發展電建地產招商蛇口華僑城中天集團五洲地產華潤置地國貿地產4江西兆和萬科地產龍湖集團萬科地產越秀地產武漢城投綠城中國成都軌道保利發展保利發展建發房產粵宏遠保利發展中海地產中交地產5聯發集團寧波軌道華潤置地中國金茂建杭置業龍湖集團龍湖集團龍湖集團美盛集團萬科地產東建集團中海地產中交城投龍湖集團聯發集團6中海地產招商蛇口建發房產綠城中國萬科地產保利發展中國金茂萬華投資正商集團中海地產華潤置地金地集團萬科地產萬科地產中海地產7江西靖安得力房產中國金茂南京交通海威置業中建三局大悅城

49、天投開發越秀地產海成集團美的置業招商蛇口綠景控股建發房產招商蛇口8江鈴地產華潤置地蘇高新集團中海地產中天美好招商蛇口萬科地產華發股份碧桂園電建地產鵬瑞地產東亞新華仁恒置地綠城中國首開股份9旭輝集團濱江集團中建三局華潤置地華潤置地電建地產龍翔控股興城人居鄭新科創華僑城佛山城發首鑄集團國維集團夢想置業安居控股10一線一線二線：東北二線：東北二線：北部二線：北部二線：南部二線：南部二線：中西部二線：中西部二線：東部二線：東部TOP3：3/4TOP3：3/3TOP3：3/4TOP3：1/5TOP3：1/5TOP3：0/5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2525 Table_

50、PageText 中國海外發展|公告點評 表表 5：中國海外發展：中國海外發展26個重點城市銷售金額及貢獻個重點城市銷售金額及貢獻 銷售金額（億元）銷售金額（億元）銷售金額同比銷售金額同比 銷售金額占比銷售金額占比 2021 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 整體整體 2983 2544 2670 2706-15%5%1%100%100%100%100%26 城合計城合計 2450 1856 2293 2502-24%24%9%82%73%86%92%4 個一線城市 937 763 902 1557-19%18%73%31%30

51、%34%58%22 個二線城市 1513 1092 1391 945-28%27%-32%51%43%52%35%東北 153 94 104 89-38%10%-14%5%4%4%3%北部 319 359 385 233 12%7%-40%11%14%14%9%東部 299 285 199 207-5%-30%4%10%11%7%8%南部 376 242 403 190-36%67%-53%13%10%15%7%中西部 366 112 299 227-69%166%-24%12%4%11%8%其他城市其他城市 533 689 377 203 29%-45%-46%18%27%14%8%數據來源

52、：克而瑞，公司年報，廣發證券發展研究中心；注：一線城市不含香港，包含香港的一線銷售金額為 1640.4 億元 圖圖 6：公司：公司26城市中進入前三城市數量（個）城市中進入前三城市數量（個）圖圖 7：公司分類城市銷售金額占比：公司分類城市銷售金額占比 數據來源：克而瑞，廣發證券發展研究中心 數據來源：克而瑞，公司經營公告，廣發證券發展研究中心 圖圖 8：公司分類城市銷售金額市占率：公司分類城市銷售金額市占率 數據來源：克而瑞，統計局，廣發證券發展研究中心；注：市占率分母為地方統計局分城市住宅銷售金額 01234567892021202220232024一線城市二線城市0%10%20%30%40

53、%50%60%70%80%90%100%20212022202320244個一線城市東北二線北部二線東部二線南部二線中西部二線其他城市4.5%5.3%8.2%7.3%1.9%7.5%2.6%4.1%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%26城合計4個一線城市東北二線北部二線東部二線南部二線中西部二線22個二線城市2021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 從市場份額的角度來說，26城市公司進入前三的城市數量24年共有12個，其中一線城市4個（比21年多2

54、個），二線城市有8個（比21年多4個），公司26城市的銷售市占率穩步提升，21-23年分別為3.4%、3.5%、4.5%，其中一線城市21-24年市占率分別為5.1%、4.7%、5.3%、10.0%。根據統計局數據，26城市住宅市場容量21年為7.2萬億，23年為5.1萬億元，雖然城市數量并不多，但5萬億的市場仍具備持續深耕、提升市占率的空間。（三）城市轉化效率：整體去化良好，貨值累積主要在一線城市（三）城市轉化效率：整體去化良好，貨值累積主要在一線城市 貨值儲備方面，期末公司（不含宏洋）貨值金額5213億元（滾存3000億元+新推2213億元），考慮到貨量結構優化帶來的去化率提升，全年銷售規

55、模有望保持平穩。從轉化效率來說，考慮到拿地-推貨周期約為半年，我們將拿地時間與銷售時間錯配半年，判斷貨值銷售去化率表現，例如24年銷售金額除以23H2-24H1期間拿地貨值的規模，可以粗略認為是24年該城市貨值去化率。如果數字過小表明推盤節奏延后或是去化遇到一些阻礙，如果數字過大表明該城市去化了大量存貨，100%左右表明該城市去化良好，且主要為新貨去化。首先從大數來看，22-24年公司在26城市累計銷售金額6651億元，在21H2-24H1公司在26城累計拿地貨值6328億元，二者比值為105%，整體去化良好。表表 6：中國海外發展：中國海外發展26個個22-24年去化率表現（假設拿地年去化率

56、表現（假設拿地-推貨周期為半年）推貨周期為半年）全口徑銷售金額（億元）全口徑銷售金額（億元）拿地貨值金額（億元，滯后半年）拿地貨值金額（億元，滯后半年）去化率（銷售金額去化率（銷售金額/拿地貨值）拿地貨值）2022 2023 2024 22-24 2022*2023*2024*22*-24*2022*2023*2024*22*-24*2022 2023 2024 22-24 21H2-22H1 22H2-23H1 23H2-24H1 21H2-24H1 2022 2023 2024 22-24 北京 一線 449 543 361 1353 608 399 596 1604 74%136%61%

57、84%深圳 一線 129 111 292 532 250 469 32 751 52%24%918%71%上海 一線 35 109 705 849 115 0 541 656 31%130%129%廣州 一線 150 138 199 488 266 43 258 567 56%323%77%86%4 個一線 763 902 1557 3222 1239 911 1427 3578 62%99%109%90%大連 東北 39 41 31 111 19 0 11 30 204%289%370%長春 東北 37 39 24 100 0 5 0 5 830%2122%沈陽 東北 18 24 34 76

58、 81 0 11 92 23%301%83%天津 北部 160 172 109 441 190 135 81 407 84%127%134%109%青島 北部 24 51 35 110 52 48 0 100 46%108%111%石家莊 北部 22 31 32 85 0 27 0 27 116%315%濟南 北部 152 130 57 340 0 0 52 52 110%655%廈門 南部 102 178 52 332 10 297 0 308 992%60%108%長沙 南部 26 77 52 156 107 62 17 185 25%124%314%84%東莞 南部 35 78 51 1

59、65 47 96 0 144 74%81%114%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 佛山 南部 50 38 16 105 0 0 0 0 珠海 南部 28 32 18 78 0 0 0 0 成都 中西部 53 121 77 251 125 19 31 174 43%648%248%144%西安 中西部 21 113 46 180 37 43 80 160 58%260%58%112%武漢 中西部 11 24 28 64 0 0 71 71 40%90%重慶 中西部 11 16 36 63 52 37 0 89

60、 21%44%71%鄭州 中西部 15 25 40 80 0 0 30 30 134%268%寧波 東部 40 50 62 151 78 28 61 167 51%179%101%91%杭州 東部 137 33 55 226 149 48 48 244 92%70%116%93%南京 東部 52 52 45 149 158 48 80 286 33%108%56%52%蘇州 東部 40 39 32 111 42 0 91 133 96%35%83%南昌 東部 15 26 13 54 38 0 9 47 40%150%116%22 個二線 1092 1391 945 3429 1186 892

61、672 2750 92%156%141%125%26 城合計 1856 2293 2502 6801 2425 1804 2099 6328 77%127%119%105%其他城市 689 377 203 1119 164 0 84 249 419%241%450%整體 2544 2670 2706 7920 2590 1804 2184 6577 98%148%124%120%數據來源：克而瑞，公司經營公告，廣發證券發展研究中心 分線整體來看，一線城市22-24年去化率分別為62%、99%、109%，去化節奏加快，22個二線城市22-24年去化率分別為92%、156%、141%，23-24年

62、去化了一部分庫存資源。非26城市之外的城市在24年銷售金額中的貢獻比例較低，去庫存取得明顯成效。具體城市來看，也可以分為幾類：第一檔是以去化庫存為主，去化率200%的城市，包括大連、長春、石家莊、濟南、鄭州，第二檔去化率在100-150%之間，包括上海、天津、青島、廈門、東莞、成都、西安、南昌，這里面大部分城市去化率都貼近100%，第三檔去化率在90-100%，包括北京、武漢、寧波、杭州，去化率相對良好，第四檔是去化率低于90%的城市，包括廣州（86%）、北京（84%）、沈陽（83%）、長沙（84%）、蘇州（83%）、深圳（71%）、重慶（71%）、南京（52%）。如果將去化率與貨量累積金額相

63、結合，實際上南京表現最弱（22-24年貨量累積137億元），重慶累積貨量不大（26億元），其他貨量累積較多的城市主要為深圳、北京、廣州，項目質量相對有保障。通過以上的分拆，可以看到中海在絕大部分城市的去化率表現非常健康。企業很難做到在市場劇烈調整時的精準預判，各家企業都有存在去化壓力的城市和項目，但對于中海而言，憑借其多年的深耕經驗，以及對于項目前期選址、產品設計上的開發能力，其兌現度在主流房企中處于行業前列，在當下市場環境下比較難得。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 三、全口徑拿地金額行業第一，項目質量高三

64、、全口徑拿地金額行業第一，項目質量高 投資方面，中國海外發展（不含宏洋）24年拿地金額806億元，全口徑拿地金額排名行業第一，拿地力度30%。權益拿地金額696億元，權益拿地貨值1314億元，權益補貨力度52%，24M11-25M2權益補貨力度上升至133%，短期拿地力度提升。表表 7：中國海外發展全口徑拿地金額及拿地力度：中國海外發展全口徑拿地金額及拿地力度 拿地金額（億元）拿地金額（億元）拿地力度（拿地金額拿地力度（拿地金額/銷售金額）銷售金額）2021 2022 2023 2024 2025 M1-2 24M11-25M2 2021 2022 2023 2024 2025 M1-2 24

65、M11-25M2 中國金茂 1163 277 321 287 189 383 49%18%23%29%148%106%華潤置地 1490 1442 1783 770 329 752 47%48%58%29%131%91%中國海外發展中國海外發展 1379 1107 1342 806 94 666 46%44%50%30%45%81%中海集團（含宏洋）1774 1219 1440 858 108 703 48%41%46%28%43%74%濱江集團 710 721 567 409 118 236 42%47%37%37%92%73%越秀地產 932 838 700 589 60 275 81%6

66、7%49%51%35%67%綠城中國 1592 596 793 583 113 277 60%28%41%34%115%54%保利發展 1857 1613 1632 683 161 369 35%35%39%21%47%51%招商蛇口 2158 1279 1134 486 167 335 66%44%39%22%86%47%建發股份 1596 1035 1320 508 101 248 73%49%58%31%48%43%中國海外宏洋集團 395 112 98 52 13 37 55%28%23%13%31%29%龍湖集團 1527 469 366 110 19 37 53%23%21%11%

67、17%13%金地集團 1309 368 125 4 10 14 46%17%8%1%25%10%萬科 A 1852 886 849 105 0 49 29%21%23%4%0%8%華發股份 267 493 575 75 0 8 22%41%46%7%0%2%城建發展 138 151 151 75 0 0 25%31%28%21%0%0%首開股份 572 140 105 12 0 0 50%16%17%3%0%0%新城控股 767 28 25 0 0 0 33%2%3%0%0%0%綠地控股 413 0 6 0 0 0 14%0%1%0%0%0%數據來源：中指院，公司經營公告，廣發證券發展研究中心

68、 表表 8：中國海外發展權益口徑拿地貨值及權益補貨力度：中國海外發展權益口徑拿地貨值及權益補貨力度 權益拿地貨值（億元）權益拿地貨值（億元）權益補貨力度（權益拿地貨值權益補貨力度（權益拿地貨值/權益銷售金額）權益銷售金額）2021 2022 2023 2024 2025 M1-2 24M11-25M2 2021 2022 2023 2024 2025 M1-2 24M11-25M2 濱江集團 757 667 417 417 148 298 87%76%56%77%232%187%中國金茂 1136 376 415 357 140 381 70%35%43%53%183%161%華潤置地 206

69、7 2226 2480 980 384 815 96%107%115%54%219%148%中國海外發展中國海外發展 2365 1545 2174 1314 166 1011 84%64%90%52%85%133%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 中海地產（含宏洋）2987 1743 2358 1439 202 1101 86%63%85%50%87%126%越秀地產 904 848 596 695 45 263 102%97%70%101%59%121%綠城中國 1600 676 984 870 169 4

70、40 110%55%77%72%167%112%保利發展 2805 1972 2673 1165 205 584 75%70%92%46%77%102%建發國際集團 1304 1048 1542 535 143 339 100%86%112%51%99%90%中國海外宏洋集團 615 195 178 127 37 92 97%57%49%37%99%84%建發股份 1666 1216 1730 652 143 358 101%83%111%53%87%81%招商蛇口 1976 1323 1469 606 151 327 119%82%89%40%114%68%龍湖集團 1631 540 474

71、 128 22 35 80%43%41%19%34%21%萬科 A 3192 1047 867 125 0 77 76%38%36%8%0%19%金地集團 1311 252 153 3 3 6 90%23%19%1%8%6%華發股份 235 537 584 50 0 9 17%71%67%7%0%3%數據來源：中指院，公司經營公告，廣發證券發展研究中心 隨著行業下行，為了抵御不確定性，主流房企將資源聚焦到一線城市，獲取確定性資源。根據公司經營公告，重點12家房企一線城市拿地金額占比21年為19%，22-23年為37%，24年提升至54%，24較21年提高了35pct。中國海外發展22、23、2

72、4年一線城市拿地金額占比分別為51%、62%、77%，在12家房企中的一線資源占比排名連續三年處于前三水平。如果僅對比四大央企（保利、招商、中海、華潤），23年一線資源占比分別為：中海（62%）招商（52%）華潤（41%）保利（35%），中海在23年率先聚焦轉向一線市場，對市場變化的反應迅速，24年一線城市銷售金額貢獻了約6成，這也是中海銷售跑贏大市的一個重要原因。圖圖 9：四家頭部央企一線城市拿地金額占比：四家頭部央企一線城市拿地金額占比 圖圖 10：公司一線城市銷售額（億元）及占比：公司一線城市銷售額（億元）及占比 數據來源：公司經營公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：克而瑞，公司經營公

73、告，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020202120222023202412家房企保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口31%30%34%60.6%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035002021202220232024一線城市其他城市一線占比（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 表表 9：重點房企拿地金額中一線城市占比：重點房企拿地金額中一線城市占比 12

74、 家房企家房企 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 越秀地產 88%26%18%60%79%76%59%52%53%82%中海發展 中海發展 56%4%26%45%60%35%31%51%62%77%華發股份 43%0%6%18%31%43%23%54%65%76%保利發展 45%28%30%21%19%20%11%34%35%74%華潤置地 78%18%30%34%20%32%24%46%41%67%招商蛇口 26%56%20%11%22%18%31%50%52%64%萬科 A 36%25%38%11%13%10%0%35%31

75、%57%中國金茂 28%38%19%13%24%24%35%41%14%56%龍湖集團 41%30%24%3%14%9%5%14%24%42%綠城中國 37%28%20%10%13%19%17%24%22%24%建發股份 0%34%8%11%3%12%10%25%16%10%濱江集團 47%34%11%0%0%0%5%0%0%0%數據來源：公司經營公告，廣發證券發展研究中心 根據公司經營公告，24年公司共在12城進行拿地，城市數量比23年減少一半，其中北京350億元、深圳203億元、上海69億元、杭州45億元、天津31億元，以上5城拿地金額697億元，占比達到86%，強聚焦核心城市，其他拿地城

76、市還包括長春、成都、西安、大連、濟南、?？?、石家莊。值得注意的是，公司在上海24年補貨力度相對較少，后續需要關注公司在上海大體量項目獲取進展情況。表表 10：重點房企拿地金額中一線城市占比：重點房企拿地金額中一線城市占比 銷售金額（億元）銷售金額（億元）拿地貨值金額（億元）拿地貨值金額（億元）全口徑拿地貨值全口徑拿地貨值/全口徑銷售金額全口徑銷售金額 2022 2023 2024 24 較較 23 2022 2023 2024 24 較較 23 2022 2023 2024 24 較較 23 北京 一線 449 543 361-182 621 453 633 180 138%83%175%+9

77、2pct 深圳 一線 129 111 292 181 205 296 355 59 159%266%122%-145pct 上海 一線 35 109 705 595 115 541 109-432 327%495%15%-479pct 廣州 一線 150 138 199 61 48 301 0-301 32%217%0%-217pct 4 個一線 763 902 1557 655 989 1591 1097-494 130%176%70%-106%大連 東北 39 41 31-10 19 11 24 14 49%26%78%+51pct 長春 東北 37 39 24-15 0 5 19 14

78、0%12%78%+66pct 沈陽 東北 18 24 34 9 0 11 0-11 0%46%0%-46pct 天津 北部 160 172 109-63 69 128 69-59 43%74%64%-11pct 青島 北部 24 51 35-17 52 48 0-48 216%92%0%-92pct 石家莊 北部 22 31 32 0 0 27 29 2 0%86%91%+4pct 濟南 北部 152 130 57-73 0 18 34 16 0%14%59%+45pct 廈門 南部 102 178 52-126 220 88 0-88 216%49%0%-49pct 長沙 南部 26 77

79、52-24 134 17 0-17 509%22%0%-22pct 東莞 南部 35 78 51-27 96 0 0 0 273%0%0%0pct 佛山 南部 50 38 16-22 0 0 0 0 0%0%0%0pct 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 珠海 南部 28 32 18-13 0 0 0 0 0%0%0%0pct 成都 中西部 53 121 77-44 125 50 46-3 234%41%60%19pct 西安 中西部 21 113 46-67 81 33 89 56 376%29%194%+

80、165pct 武漢 中西部 11 24 28 4 0 71 0-71 0%294%0%-294pct 重慶 中西部 11 16 36 19 61 0 0 0 556%0%0%0pct 鄭州 中西部 15 25 40 15 0 30 0-30 0%120%0%-120pct 寧波 東部 40 50 62 12 106 61 0-61 265%122%0%-122pct 杭州 東部 137 33 55 22 0 95 66-29 0%286%120%-166pct 南京 東部 52 52 45-6 26 128 0-128 51%248%0%-248pct 蘇州 東部 40 39 32-7 0 9

81、1 0-91 0%236%0%-236pct 南昌 東部 15 26 13-13 26 9 0-9 172%34%0%-34pct 22 個二線 1092 1391 945-445 1015 919 377-543 93%66%40%-26%26 城合計 1856 2293 2502 210 2005 2510 1473-1037 108%109%59%-51%其他城市 689 377 203-174 0 84 41-43 0%22%20%-2%整體 2544 2670 2706 36 2005 2594 1515-1079 79%97%56%-41%數據來源：克而瑞，公司經營公告，廣發證券發

82、展研究中心 四、三道紅線指標優化，融資成本下降四、三道紅線指標優化，融資成本下降 負債指標，公司連續兩年壓降有息負債規模，24年有息負債2416億元，同比 -6.2%，其中銀行貸款凈增9億元、債券凈減少170億元，外幣債務凈減少338億元，外幣占比17.7%，較23年下降12pct。三道紅線指標進一步優化（現金短債比3.5x、凈負債率29.2%、扣預資產負債率48.2%）。綜合融資成本3.1%，較23年下降45bp。期末公司在手現金1242億元，同比+18%。圖圖 11：中國海外發展有息負債及增速：中國海外發展有息負債及增速 圖圖 12：中國海外發展綜合融資成本：中國海外發展綜合融資成本 數據

83、來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300018192021222324有息負債（億元）同比（右）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%18192021222324綜合融資成本 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 圖圖 13：中國海外發展現金及增速：中國海外發展現金及增速 圖圖 14：中國海外發展表現金短債比：中國海外發展表

84、現金短債比 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 15：中國海外發展凈負債率：中國海外發展凈負債率 圖圖 16：中國海外發展表扣預資產負債率：中國海外發展表扣預資產負債率 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 五、盈利預測和投資建議五、盈利預測和投資建議 中海作為行業內盈利標桿，精耕細作，在毛利率、凈利率水平方面體現出絕對優勢；銷售表現領先行業；財務穩健，24年成為唯一雙A國際信用評級的中國房企（來源：公司年報）。盈利預測分為收入和利潤兩個部分，首先看收入：第一，地產銷售金額，預計25-27年分別

85、為2571、2699、2834億元，同比分別-5%、+5%、+5%，隨著行業止跌回穩，公司銷售質量進一步夯實，銷售規模維持穩定?？紤]到24年已售未結資源大幅增長，25年結算收入規模有保障，預計25-27年結算金額分別為1964、2055、2111億元，同比分別+12%、+5%、+3%。第二，商業收入，預計25-27年保持雙位數增長，預計25-27年收入規模分別為78、86、95億元，同比均增長10%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140018192021222324在手現金（億元）同比（右）0%50%100%150%20

86、0%250%300%350%400%18192021222324現金短債比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%18192021222324凈負債率45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%18192021222324扣預資產負債率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 第三，其他業務方面，24年收入同比微增，預計25-27年收入規模保持在24年水平（33億元）?；谝陨?，預計公

87、司25-27年收入分別為2075、2174、2239億元，同比分別+12.1%、+4.8%、+3.0%。利潤方面，有三個口徑：核心經營凈利率、核心凈利潤、歸母凈利潤，三者的關系為歸母凈利潤=核心凈利潤+公允價值變動+匯兌損益，核心凈利潤=核心經營凈利潤+減值規模+表外投資收益。第一，核心經營凈利潤，預計25年公司整體利潤率水平見底，26-27年逐步回升，預計25-27年公司整體核心經營凈利率為8.0%、8.0%、8.5%，核心經營凈利潤規模分別為166、174、190億元。第二，核心凈利潤，預計隨著行業止跌回穩，25-27年減值規模逐步減少，預計25-27年分別減值10億元、5億元、不減值，投

88、資收益規模預計25-27年分別為3、5、5億元，綜合兩部分稅后影響，預計25-27年核心凈利潤分別為162、175、195億元，同比分別+2.8%、+8.5%、+11.5%。第三，歸母凈利潤，公司24年公允價值變動規模相較于往年大幅減少，預計25-27年隨著行業的穩定，公允價值變動稅后貢獻16、16、10億元，匯兌損益假設影響為0，則25-27年預計歸母凈利潤規模分別為177、191、206億元。表表 11：中國海外發展盈利預測：中國海外發展盈利預測 20 21 22 23 24 25E 26E 27E 營業收入（億元）1857.9 2422 1803 2025 1852 2075 2174

89、2239 同比 13.5%30.4%-25.6%12.3%-8.6%12.1%4.8%3.0%地產結算收入（億元）1808 2364 1726 1929 1747 1964 2055 2111 同比 11.8%-9.4%12.4%4.6%2.7%地產結算/上一年已售未結 115%127%102%112%94%90%92%92%商業物業收入（億元，含酒店公寓）44.0 52 53 64 71 78 86 95 同比 5.8%17.5%1.8%20.9%12.1%10.0%10.0%10.0%其他地產收入（億元）25 33 33 33 33 33 同比 32.3%0.7%0.0%0.0%0.0%已

90、售未結（億元）1856.0 1694 1727 1859 2182 2234 2295 2405 同比 17.6%-8.7%1.9%7.6%17.4%2.4%2.7%4.8%銷售金額（億元）2960.1 2983 2544 2670 2706 2571 2699 2834 同比 10.9%0.8%-14.7%4.9%1.3%-5.0%5.0%5.0%全口徑回款金額（億元）2796.5 2809 2286 2619 2481 2519 2645 2777 整體回款率 94.5%94%90%98%92%98%98%98%并表整體回款（億元）2085.9 2202 1759 2061 2070 20

91、15 2116 2222 并表比例 74.6%78.4%76.9%78.7%83.4%80.0%80.0%80.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）439 402 233 256 156 177 191 206 同比 5.5%-8.5%-42.1%10.1%-38.9%13.3%7.7%7.8%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 公允價值變動（億元）92 55 48 48 4 25 25 20 公允價值變動扣稅凈收益（億元）59 38 31 30 2 16 16 10 匯兌損益 31 25-43-11-3

92、0 0 0 核心凈利潤核心凈利潤(億元億元)349 339 244 237 157 162 175 195 同比 2.3%-2.9%-28.0%-3.2%-33.5%2.8%8.5%11.5%核心凈利潤率核心凈利潤率 18.8%14.0%13.5%11.7%8.5%7.8%8.1%8.7%投資收益（億元）49 37 22 16 6 3 5 5 減值準備（億元）-28 0-16-10-5 0 核心經營凈利潤核心經營凈利潤(億元億元)301 302 244 220 163 166 174 190 核心經營凈利潤率核心經營凈利潤率 16.2%12.5%13.5%10.9%8.8%8.0%8.0%8.

93、5%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 估值方面，截至25年4月9日（下同），中國海外發展當前PB水平為0.35x，公司估值水平較低，或與商業地產有一定關聯，首先需要明確的是公司商業地產的估值水平。根據公司24年年報，公司24年商業物業總收入71.3億元，經營溢利35.3億元，公允價值變動4.2億元，扣除公允價值后的經營溢利為31.1億元（近似于NOI），NOI Margin為43.7%。假設中海商業Cap rate=4、6、8、10%，則對應商業部分估值分別778、519、389、311億元。表表 12：中國海外發展商業物業資產估值（：中國海外發展商業物業資產估值（2024）項目項目

94、數值數值 2024 商業物業總收入（億元）71.3 2024 商業經營溢利（億元）35.3 2024 公允價值變動收益（億元）4.2 2024 商業經營溢利-公允價值變動（億元）31.1 2024 NOI Margin 估算 43.7%Cap rate 6.0%商業物業估值（億元）519 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 根據公司年報，24年公司投資性房地產為2084億元，按照6%的Cap rate計算的商業地產估值僅為519億元，相差1565億元（這里包含公允價值的影響），假設存在高估，這一部分視作商業地產“減值”，那么剔除1565億元后，調整歸母凈資產為2241億元，對應PB為0.

95、59x。在4%、6%、8%、10%的Cap rate情景下，調整后的公司PB分別為0.53x、0.59x、0.63x、0.65x，假設商業地產估值為0，對應PB水平0.77x，仍低于1xPB，我們認為在1xPB（即地產開發業務0利潤貢獻）的前提下，公司估值水平被低估。參考C-REITs分派率水平，預計公司24年調整后的歸母凈資產水平為2241億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 表表 13：中國海外發展修正：中國海外發展修正PB水平（剔除商業地產對凈資產影響）水平（剔除商業地產對凈資產影響）市值（億市值（億

96、元）元）歸母凈資歸母凈資產（億產（億元）元）PB 商業商業 NOI（億元）（億元）Cap rate 商業估值商業估值（億元）（億元）投資性房投資性房地產（億地產（億元）元）商業估值商業估值-投資性投資性房地產房地產（億元）（億元）調整后的調整后的歸母凈資歸母凈資產（億產（億元）元）PB-修正修正 市值上升市值上升至至 1xPB的空間的空間 2025/4/9 24A 24A 24A 24A 24A 24A 2025/4/9 不調整 1330 3806 0.35 3806 0.35 186%情景 1 1330 3806 0.35 31 4%778 2084-1306 2501 0.53 88%情景

97、情景 2 1330 3806 0.35 31 6%519 2084-1565 2241 0.59 68%情景 3 1330 3806 0.35 31 8%389 2084-1695 2111 0.63 59%情景 4 1330 3806 0.35 31 10%311 2084-1773 2033 0.65 53%情景 5 1330 3806 0.35 31 0 2084-2084 1722 0.77 29%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 合理價值方面，參考可比港股房企PB水平平均0.82x，按照24年調整后的凈資產（2241億元）0.75xPB進行估值，對應公司合理價值為1681億元

98、，每股合理價值為16.55港元/股（港元兌人民幣匯率25年4月9日0.92791），維持“買入”評級。表表 14：中國海外發展可比公司估值：中國海外發展可比公司估值 基本信息基本信息 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元人民幣）總市值（億元人民幣）24A 25E 26E 25E 26E 24A 01109.HK 華潤置地 1644 256 263 277 6.3 5.9 0.60 01908.HK 建發國際集團 311 43 45 47 7.0 6.6 1.22 03900.HK 綠城中國 236 16 19 24 12.6 10.0

99、 0.65 平均平均 8.6 7.5 0.82 數據來源：Wind 一致預期，廣發證券發展研究中心；注：市值更新時間為 25 年 4 月 9 日 六、風險提示六、風險提示（一）行業景氣度影響公司去化情況（一）行業景氣度影響公司去化情況 需求端政策推進速度不達預期，景氣度保持低位，影響公司后續推貨節奏。（二）投資端謹慎，規模增長不及預期（二）投資端謹慎，規模增長不及預期 在市場景氣度弱復蘇的背景下，公司投資標準趨嚴，規模增長或不及預期。（三）未來利潤率的波動（三）未來利潤率的波動 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點

100、評 在行業格局穩定之前，利潤率水平或有變化，景氣度下行或市場促銷因素都會使得毛利率再次承壓。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 654,652 639,184 749,736 833,960 905,843 經營活動現金流

101、經營活動現金流 35,279 -5,681 9,032 33,196 貨幣資金 105,629 124,168 154,233 161,945 170,042 凈利潤 41,120 -17,717 19,083 20,565 應收及預付 21,421 14,821 19,962 25,360 31,028 折舊攤銷 405 -811 819 827 存貨 487,641 454,274 498,320 591,434 635,551 營運資金變動及其他-6,246 -12,847 -10,870 11,803 其他流動資產 39,961 45,920 77,221 55,221 69,221

102、投資活動現金流投資活動現金流-4,771 -8,554 -1,228 -1,208 非流動資產非流動資產 268,952 269,450 273,154 276,876 280,121 資本支出-6,072 -0 0 0 長期股權投資 46,302 45,897 46,241 46,588 46,938 投資變動-739 -8,554 -1,228 -1,208 固定資產 6,904 7,301 7,374 7,447 7,522 其他 2,040 -0 0 0 無形資產 56 56 56 56 56 籌資活動現金流籌資活動現金流-35,018 -32,937 -91 -23,891 其他長期

103、資產 215,690 216,196 219,483 222,784 225,605 銀行借款-1,897 -42,449 10,431 -13,532 資產總計資產總計 923,604 908,634 1,022,890 1,110,836 1,185,963 債券融資-13,685 -0 0 0 流動負債流動負債 285,701 265,232 360,251 424,358 479,349 股權融資 3,261 -0 0 0 短期借款 40,968 28,590 71,024 78,317 66,962 其他-22,697 -9,511 -10,522 -10,359 應付及預收 105

104、,152 80,118 84,525 89,245 94,798 現金凈增加額現金凈增加額-4,510 18,539 30,065 7,712 8,097 其他流動負債 139,580 156,523 204,702 256,796 317,589 期初現金余額期初現金余額 110,306 105,629 124,168 154,233 161,945 非流動負債非流動負債 244,992 241,573 242,160 245,911 244,400 期末現金余額期末現金余額 105,629 124,168 154,233 161,945 170,042 長期借款 216,696 212,9

105、74 212,988 216,126 213,949 其他非流動負債 28,296 28,599 29,171 29,785 30,451 負債合計負債合計 530,692 506,804 602,411 670,269 723,749 股本 74,035 74,035 74,035 74,035 74,035 資本公積及留存收益 298,982 306,576 324,293 343,375 363,941 歸屬母公司股東權益 373,018 380,611 398,328 417,411 437,976 少數股東權益 19,894 21,219 22,151 23,156 24,238 主

106、要財務比率主要財務比率 負債和股東權益負債和股東權益 923,604 908,634 1,022,890 1,110,836 1,185,963 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成長能力成長能力 營業收入增長 12.3%-8.6%12.1%4.8%3.0%營業利潤增長 14.2%-35.8%-4.2%10.3%12.6%歸母凈利潤增長 10.1%-38.9%13.3%7.7%7.8%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 20.3%17.7%14.1%15.0%16.6%至至 12 月月 31 日日 2023A

107、 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 12.6%8.4%8.5%8.8%9.2%營業收入營業收入 202,524 185,154 207,531 217,418 223,916 ROE 6.9%4.1%4.4%4.6%4.7%營業成本 161,371 152,389 178,339 184,797 186,857 ROIC 1.3%1.1%1.1%1.2%1.3%銷售費用 4,262 4,520 4,091 4,307 4,536 償債能力償債能力 管理費用 2,614 2,293 2,174 2,289 2,410 資產負債率 57.5%55.8%58.9%60.3%61

108、.0%財務費用 1,032 935 593 1,116 1,183 凈負債比率 38.7%29.2%30.9%30.1%24.0%其他經營收益 6,249 743 2,508 2,531 2,016 流動比率 229.1%241.0%208.1%196.5%189.0%投資凈收益 1,627 649 459 462 466 速動比率 58.5%69.7%69.8%57.2%56.4%營業利潤營業利潤 41,120 26,408 25,301 27,903 31,412 營運能力營運能力 利潤總額利潤總額 41,120 26,408 25,301 27,903 31,412 總資產周轉率 22.

109、1%20.2%21.5%20.4%19.5%所得稅 14,074 8,621 6,651 7,816 9,764 應收賬款周轉率 879.0%1021.8%1193.3%959.4%794.2%凈利潤凈利潤 27,047 17,787 18,650 20,087 21,648 存貨周轉率 33.1%32.4%37.4%33.9%30.5%少數股東損益 1,437 2,152 932 1,004 1,082 每股指標（元）每股指標（元）歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25,610 15,636 17,717 19,083 20,565 每股收益 2.34 1.43 1.62 1.74 1.88

110、 EBITDA 28,449 23,557 23,340 25,773 28,540 每股經營現金流 3.22-0.52 0.83 3.03 EPS（元）2.34 1.43 1.62 1.74 1.88 每股凈資產 34.1 34.8 36.4 38.1 40.0 估值比率估值比率 P/E 5.2 8.5 7.5 7.0 6.5 P/B 0.36 0.35 0.33 0.32 0.30 EV/EBITDA 4.7 5.6 5.7 5.2 4.7 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 廣發房地產行業研究小組廣發房地

111、產行業研究小組 郭 鎮：首席分析師，清華大學工學碩士，11 年房地產研究經驗，2013 年進入廣發證券發展研究中心。邢 莘：資深分析師，上海財經大學應用統計碩士，6 年房地產研究經驗，2018 年進入廣發證券發展研究中心。張 春 娥：資深分析師，廈門大學經濟學碩士，7 年房地產研究經驗，2021 年進入廣發證券發展研究中心。謝 淼：資深分析師，上海交通大學金融學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 慧：高級分析師，倫敦政治經濟學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。辛 恬：高級分析師，澳大利亞國立大學會計學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。胡 正 維：高級分析師

112、，復旦大學國際商務碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們

113、廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營

114、機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報

115、告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2525 Table_PageText 中國海外發展|公告點評 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去

116、、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內

117、出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员?/p>

118、報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。