《食品飲料行業專題研究：關稅沖擊下的食飲投資思路-250414（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業專題研究：關稅沖擊下的食飲投資思路-250414（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|食品飲料 關稅沖擊下的食飲關稅沖擊下的食飲投資投資思路思路 2025年04月14日2025年04月14日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/14 本輪全球市場受“對等關稅”沖擊短期大幅調整，我們判斷與 2020 年 3 月公共衛生事件帶來的市場沖擊有相似之處。參考此前情況，隨著海內外一系列刺激政策推出，大盤觸底后一年內白酒、啤酒、其他酒、調味品、速凍食品、其他食品等板塊持續跑贏。中國居民消費潛力仍大，當前外需不確定性增加，內需政策有望加速推進

2、，內需有望迎來改善契機，建議積極關注內需核心資產，白酒關注兩條主線：（1）有望量在價先，（2）區域龍頭市占率提升；大眾品關注三個方向：（1）乳業產業鏈，（2）景氣賽道和個股，（3）餐飲供應鏈邊際變化。劉景瑜 鄧周貴 徐錫聯 吳雪楓 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524040004 SAC：S0590525010005 NBNBgVhUmPtOmOoPbRcM6MoMpPsQtOkPrRnRfQmNsP8OnNyRuOtQyQwMtPmP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/14 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 食品

3、飲料 關稅沖擊下的食飲投資思路 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、食品飲料：2025Q1 白酒前瞻：報表與動銷匹配度攀升，分化中見新機2025.03.18 2、食品飲料：2024Q4 基金持倉：白酒持續減配，啤酒/乳制品環比加配2025.01.25 外需不確定性增加，內需政策有望加速推進2025 年 4 月以來中美關稅博弈導致出口壓力增加，我們預計內需或將發揮更為重要的穩增長作用，中國居民消費潛力還有較大提升空間。2024 年 12 月中央經濟工作會議首次明確提出將“全方位擴大內需”列為 2025 年經濟工作首要任務；2025年 3 月兩會政府工作報告將

4、“擴大內需”從 2024 年的第三位提升至 2025 年十大重點任務之首，同月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布提振消費專項行動方案。隨著一攬子政策的有序出臺，內需有望迎來改善契機。2024Q4 食品飲料板塊公募持倉降至 2017Q3 以來最低選取 Wind 普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及靈活配置型基金作為樣本分析 2024Q4 行業重倉持股情況，數據顯示 2024Q4 內需相關板塊公募基金持倉配置比例多數環比下滑，其中醫藥/食品飲料/家電/農林牧漁/房地產分別環比-1.17/-0.63/+0.0/-0.14/-0.55pct。2024Q4 食品飲料行業重倉比例環比延續下降至

5、 8.33%，為 2017Q3 以來最低，處于 2010 年來 22.9%分位數。2020 年低點起一年白酒/其他酒/速凍食品漲幅領先本輪全球市場受“對等關稅”沖擊短期大幅度調整，我們判斷與 2020 年 3 月公共衛生事件影響下市場沖擊有一定相似之處。參考此前情況，隨著海內外一系列刺激政策的推出，2020 年 3 月 23 日起大盤觸底回升，此后一年內滬深 300 指數漲幅為 40%，食品飲料部分細分板塊表現亮眼，白酒、啤酒、其他酒、調味品、速凍食品、其他食品等板塊持續跑贏大盤，其中白酒/其他酒/速凍食品一年內相對滬深 300 漲幅較大，分別為 74%/65%/52%。投資建議：積極關注內需

6、核心資產白酒白酒：短期看，頭部品牌旺季動銷平穩，當前淡季控量挺價效果良好，疊加龍頭公司現金流保障分紅，分紅規劃、中期分紅、回購與增持方案陸續出臺，有望強化板塊估值支撐。隨著政策不斷加力，板塊有望預期先行，估值修復。長期維度來看，居民可支配收入的增長和企業盈利的改善是驅動白酒需求增長的主要力量，供給端品牌集中度仍有較大提升空間。我們建議：（1）2025 年有望量在價先，政策催化之下，禮贈、商務宴請或有邊際改善驅動，對應的量增或將主要體現在高端與次高端價格帶，推薦貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖，關注舍得酒業、酒鬼酒；（2）區域龍頭市占率提升，推薦古井貢酒、老白干酒、迎駕貢酒、今世緣等。大眾品

7、大眾品：看好乳業產業鏈和景氣賽道優質個股?？春萌闃I產業鏈和景氣賽道優質個股。（1）看好乳業產業鏈。乳業產業鏈是防御宏觀環境變動相對較好的板塊，需求不確定情況下，具備供給端邏輯。推薦上游牧場現代牧業和中游乳企蒙牛乳業、伊利股份、新乳業、妙可藍多。（2）看好景氣賽道和個股。飲料進入夏季旺季，建議持續關注高景氣度賽道優質個股，推薦東鵬飲料、農夫山泉、百潤股份、康師傅控股；零售大變革帶來的新公司機會，山姆等新渠道有望拉動一批公司實現增長，推薦立高食品、有友食品；新品邏輯衛龍美味、鹽津鋪子。（3）建議關注餐飲供應鏈邊際變化，關注優質龍頭。風險提示：風險提示：宏觀經濟不達預期的風險，行業競爭加劇的風險，食

8、品安全的風險-30%-13%3%20%2024/42024/82024/122025/4食品飲料滬深3002025年04月14日2025年04月14日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/14 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.外需沖擊或逐步體現，食飲投資價值凸顯.4 1.1 外需不確定性增加，內需政策有望加速推進.4 1.2 2024Q4 食品飲料板塊公募持倉降至 2017Q3 以來最低.6 1.3 應對政策出臺之后順周期板塊收益可觀，2020 年低點后白酒/其他酒/速凍食品漲幅領先.7 2.投資建議：積極關注內需核心資產.9 2.1 白酒基本面筑底，板塊預期先行.9 2.2 大眾品：看好

9、乳業產業鏈和景氣賽道優質個股.12 3.風險提示.13 圖表目錄 圖表 1：2025 年 4 月關稅博弈導致外需不確定性增加.4 圖表 2：橫向比較 2023 年居民消費占 GDP 比重，中國內需仍有空間（%）.4 圖表 3：2025 年 2 月社零同比增速延續回升.5 圖表 4：2024Q4 居民人均消費支出同比增速延續回升.5 圖表 5：2024 年 9 月以來多項消費刺激政策密集落地.5 圖表 6：2024Q4 內需相關板塊公募基金持倉配置比例多數環比下滑.6 圖表 7：2024Q4 食品飲料公募持倉比例 8.33%（環比-0.63pct），處于 2010 年來 22.9%分位數.7 圖

10、表 8：VIX 指數高點后行業分化，中期消費行業和周期行業配置的性價比或更高.8 圖表 9：2008 年 11 月“四萬億”推出后股市企穩反轉.8 圖表 10：2018 年 12 月貿易摩擦停止升級后股市企穩反轉.8 圖表 11：2020 年 3 月 23 日低點后一年白酒/其他酒/速凍食品相對滬深 300 漲幅領先.9 圖表 12：茅臺/洋河/五糧液提出 2024-2026 年分紅方案，老窖/汾酒/古井提出中期分紅，有望強化板塊估值支撐.9 圖表 13：部分酒企 2024 年來公告回購、控股股東增持，有助于增強市場信心.11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/14 行業研究|行業專題研究 1

11、.外需沖擊或逐步體現，食飲投資價值凸顯 1.1 外需不確定性增加，內需政策有望加速推進 美國“對等關稅”爭端美國“對等關稅”爭端增加外需不確定性，內需增加外需不確定性，內需增長潛力有望釋放增長潛力有望釋放。2025 年 4 月以來中美“對等關稅”導致出口壓力增加，我們預計內需或將發揮更為重要的穩增長作用。對比重點國家 2023 年居民消費占各國 GDP 比重，中國居民消費潛力還有較大提升空間。2023 年美國/英國/印度/泰國/日本（2022 年數據）/法國/德國/韓國居民消費占GDP比重分別為67.90%/61.08%/60.34%/57.67%/55.58%/53.36%/49.93%/4

12、8.93%，全球居民消費占 GDP 比重為 56.49%，而中國居民消費占 GDP 比重為 39.13%。圖表圖表1：2022025 5 年年 4 4 月關稅博弈導致外需不確定性增加月關稅博弈導致外需不確定性增加 圖表圖表2：橫向比較橫向比較 20232023 年居民消費占年居民消費占 GDPGDP 比重，中國內需仍比重，中國內需仍有空間（有空間（%）4 月 關鍵事件 2 日 特朗普宣布征收對等關稅，將對所有國家征收 10%的基準關稅。對進口汽車加征 25%關稅，將于 4 月 3 日生效 4 日 中方宣布對原產美國所有進口商品加征 34%關稅 8 日 特朗普宣布將對中國加征 50%額外關稅，使

13、總關稅達到104%9 日 中方宣布對美所有進口商品加征 84%關稅，自 4 月 10 日12 時 01 分起執行 9 日 特朗普暫停征收關稅 90 天；宣布將中國輸美商品的關稅從 104%提高至 125%，并立即生效 10 日 商務部回應是否會對美加征更高關稅：如果美方一意孤行，中方將奉陪到底 11 日 美國白宮一名官員向 CNBC 證實，華府針對中國進口商品征收的關稅稅率目前實際上已經達到 145%。中國自12日起調整對原產于美國的進口商品加征關稅稅率，由 84%提高至 125%。鑒于在目前關稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性，如果美方后續對中國輸美商品繼續加征關稅，中方將不予理會。資

14、料來源：XTransfer，格隆匯 APP，央視網，國聯民生證券研究所（注：時間為當地時間）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所（注：日本無 2023 年數據，取 2022年數據）促消費促消費政策政策頻出頻出，內需有望迎來改善契機內需有望迎來改善契機。2024 年 9 月以來多項消費刺激政策逐步落地，2024Q4 社零同比增速呈現環比提升趨勢，2025 年 2 月社零增速延續回升，環比提升 0.6pct 至 4.3%；2024Q4 居民人均可支配收入增速與人均消費支出增速延續回升，分別環比提升 0.68/1.02pct 至 5.63%/4.54%。2024 年 12 月的中央經濟工作0102

15、0304050607080 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/14 行業研究|行業專題研究 會議首次明確提出，將“全方位擴大內需”列為 2025 年經濟工作首要任務；2025 年3 月兩會政府工作報告將“擴大內需”從 2024 年的第三位提升至 2025 年十大重點任務之首，同月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布提振消費專項行動方案，部署了 8 方面 30 項重點任務，隨著一攬子政策的有序出臺，內需有望迎來改善契機。圖表圖表3：2022025 5 年年 2 2 月社零同比增速月社零同比增速延續延續回升回升 圖表圖表4：2024Q42024Q4 居民人均消費支出同比增速延續回升居民人均消費支出同比

16、增速延續回升 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表5：20242024 年年 9 9 月以來多項消費刺激政策密集落地月以來多項消費刺激政策密集落地 時間 內容 9 月 24 日 2024 年 9 月 24 日，中國人民銀行宣布降低存款準備金率 0.5 個百分點，釋放長期流動性約 1 萬億元；降低政策利率 20 個基點，以降低企業融資和居民信貸成本。同月中國人民銀行開展公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為 2000 億元，相比8 月增加一倍。9 月 廣西商務廳發布加力支持汽車、家電家居、電動自行車以舊換新有關政策。汽車報廢更新補貼標準，新

17、能源車、燃油車分別提至2 萬元、1.5 萬元；汽車置換更新補貼標準新能源車最高 1.8 萬元，燃油車最高 1.5 萬元。家電以舊換新補貼標準最高 20%，產品范圍增至 15 類。電動自行車以舊換新按新車購置發票價格給予一次性定額補貼，價格不同補貼額度不同，同時引導企業推出促銷優惠。9 月 泰州市發布“泰享消費”促消費六項政策。對商務部門組織活動的獲獎企業、主辦或承辦促消費活動的企業、參加促消費活動的企業等給予不同程度的獎勵或補貼；對利用媒體開展促消費宣傳的限額以上商貿企業給予補貼；支持品牌餐飲發展，對首次獲得鉆級認證的餐飲經營單位給予獎勵；開展家居煥新季活動，對開展舊房改造且購買綠色節能家電的

18、市民給予家電以舊換新補貼。9 月 26 日 2024 年 9 月 26 日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作。會議提出要促進房地產市場止跌回穩，嚴控增量、優化存量、提高質量，重點工作是收儲去庫存并穩銷售。提出了調整住房限購政策，督促商業銀行落實已授信的“白名單”項目貸款，支持盤活存量閑置土地，并增加收儲資金規模，優化收儲相關措施。9 月 26 日 2024 年 9 月 26 日農業農村部等七部門聯合印發通知，提出促進牛肉牛奶消費的重要性，推廣“學生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。10 月 12 日 財政部門還將加大對重點群體的支持保

19、障力度，加強基層“三?！焙椭攸c領域保障。下一步，將針對學生群體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。11 月 廣安市實施消費促進活動激勵，對符合條件的組織舉辦大型促銷活動的行業商（協）會、限上商貿重點企業，市級財政按其活動實際投入的 30%給予補貼；鼓勵各地開展線上線下促消費活動，市級財政按各地財政實際支出的 20%給予獎補。支持發放文旅消費券，游客持券在廣安市內開展文旅消費時使用文旅專項消費券進行抵用，市級財政按各地財政實際支出的 20%給予獎補。實施旅行社引客入廣獎補，組織境外或市外旅游團來廣的旅行商，市級財政按每人次給予不同標準的獎補。01020304050中國:社會消費品零售總額:餐飲收

20、入:當月同比(%)中國:社會消費品零售總額:當月同比(%)-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12中國:居民人均消費支出:當季(元)同比(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/14 行業研究|行業專題研究 12 月 全國工業和信息化工作會議提出 2025 年，實施新一輪十大重點行業穩增長工作方案。深

21、入實施消費品“三品”行動，分級打造中國消費名品方陣。研究制定建立保持制造業合理比重投入機制的方案，加力推進大規模設備更新和消費品以舊換新支持政策落實等。2025 年 1月 8 日 國家發展改革委、財政部發布的關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知提出，擴圍支持消費品以舊換新，具體舉措包括優化消費品以舊換新資金分配、擴大汽車報廢更新支持范圍、完善汽車置換更新補貼標準、加力支持家電產品以舊換新、實施手機等數碼產品購新補貼、積極支持家裝消費品換新、加快推進電動自行車以舊換新。1 月 13 日 國務院辦公廳發布關于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施(以下簡稱

22、若干措施)。若干措施從豐富消費惠民舉措、滿足不同年齡群體消費需求、擴大特色優質產品供給、培育消費場景、創新產業政策、優化消費環境等方面提出了一系列舉措，包括舉辦系列文旅促消費活動、實施消費惠民讓利行動、拓展公共機構服務供給、優化親子游樂服務、創新發展研學旅游、提升老年人文旅服務品質等。兩會 政府工作報告將“提振消費”列為 2025 年首要任務，強調內需作為經濟“壓艙石”作用，實施“提振消費專項行動”，安排3000 億元超長期特別國債支持以舊換新，推動數字、綠色、智能消費與文旅體融合；商務部、財政部推出系列促消費政策，包括以舊換新擴圍、縣城商業建設、服務消費升級、民生保障等方面；預撥 810 億

23、元首批以舊換新資金，后續國債或加碼；新型消費場景和民生保障成為增長點，包括數字消費、銀發經濟、綠色消費、健康消費、線上線下融合發展體驗式消費（如“美麗經濟”）、優化消費券發放機制以精準定位中低收入群體等 3 月 16 日 中共中央辦公廳、國務院辦公廳提振消費專項行動方案發布，部署了 8 方面 30 項重點任務，包括城鄉居民增收促進行動、消費能力保障支持行動、服務消費提質惠民行動、限制措施清理優化行動等，資料來源：中央人民政府官網，廣西南寧人民政府官網，泰州市人民政府官網，廣安市人民政府，央視網，國聯民生證券研究所整理 1.2 2024Q4 食品飲料板塊公募持倉降至 2017Q3 以來最低 20

24、24Q42024Q4 內需相關板塊公募基金持倉配置比例多數環比下滑內需相關板塊公募基金持倉配置比例多數環比下滑。2024Q4 內需相關板塊公募基金持倉多數環比下滑，其中醫藥/食品飲料/家電/農林牧漁/房地產/商貿零售分別環比-1.17/-0.63/+0.0/-0.14/-0.55/+0.26pct 至 9.99%/8.33%/5.20%/1.44%/0.96%/0.38%。圖表圖表6：2024Q42024Q4 內需相關板塊公募基金持倉配置比例多數環比下滑內需相關板塊公募基金持倉配置比例多數環比下滑 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%2%4%6%8%

25、10%12%14%16%18%20%電子電力設備及新能源醫藥食品飲料汽車機械家電基礎化工通信銀行有色金屬國防軍工計算機交通運輸電力及公用事業農林牧漁非銀行金融輕工制造房地產傳媒石油石化煤炭建筑鋼鐵紡織服裝消費者服務建材商貿零售綜合綜合金融2024Q4持倉比例2024Q3持倉比例環比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/14 行業研究|行業專題研究 2024Q42024Q4食品飲料行業重倉比食品飲料行業重倉比例例環比環比延續延續下降下降0.63pct0.63pct至至8.33%8.33%，處于處于20102010年來年來22.9%22.9%分位數分位數。選取 Wind 普通股票型基金、偏股混

26、合型基金、平衡混合型基金以及靈活配置型基金作為樣本分析 2024Q4 行業重倉持股情況，數據顯示 2024Q4 食品飲料公募基金重倉持股比例為 8.33%，環比下降 0.63pct，為 2017Q3 以來最低，處于 2010 年以來 22.9%的分位水平。圖表圖表7：2024Q42024Q4 食品飲料公募持倉比例食品飲料公募持倉比例 8.33%8.33%（環比環比-0.63pct0.63pct），處于處于 20102010 年來年來 22.9%22.9%分位數分位數 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 1.3 應對政策出臺之后順周期板塊收益可觀，2020 年低點后白酒/其他酒/速凍食品漲幅

27、領先 參考國聯參考國聯民生策略民生策略團隊團隊 20252025 年年 4 4 月月 1010 日發布的日發布的全球市場高波動模式下的交易范全球市場高波動模式下的交易范式式，市場反轉后，超跌反彈往往是主要邏輯，后續消費和周期行業或相對更強市場反轉后，超跌反彈往往是主要邏輯，后續消費和周期行業或相對更強。分析 VIX 指數反轉后，國內市場各行業的主要表現可見，整體而言，由于市場反轉后，第一輪的行情往往是超跌反彈，因而行業間的分化往往不大，TMT 略占優；小盤風格的彈性或強于大盤。從中期看，消費行業和周期行業對政策和基本面反彈或更為敏感，中期配置的性價比更高。-5%0%5%10%15%20%25%

28、超配持倉市值占基金全部持股市值比例標配 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表8：VIXVIX 指數高點后行業分化，中期指數高點后行業分化，中期消費行業和周期行業消費行業和周期行業配置的性價比或更高配置的性價比或更高 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 復盤復盤過去幾輪外部過去幾輪外部沖擊，食品飲料板塊表現沖擊，食品飲料板塊表現均領先大盤，反轉后漲幅延續領先均領先大盤，反轉后漲幅延續領先。1998年、2008 年、2018 年均面臨外需下行，股市均在政策啟動內需對沖或外需下行趨勢緩和后迎來企穩與反轉，其中 2008 年 11 月“四萬億”推出、2018 年

29、 12 月中美貿易摩擦停止升級前食品飲料板塊整體跌幅好于大盤，大盤反轉后食品飲料板塊漲幅也有所領先。圖表圖表9：20200 08 8 年年 1111 月月“四萬億四萬億”推出后推出后股市企穩反轉股市企穩反轉 圖表圖表10：20182018 年年 1212 月貿易摩擦停止升級后股市企穩反轉月貿易摩擦停止升級后股市企穩反轉 資料來源：中央人民政府，Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：中央人民政府，Wind，國聯民生證券研究所 以以 20202020 年公共衛生事件引起的全球流動性危機為例，進一步拆解食品飲料子年公共衛生事件引起的全球流動性危機為例，進一步拆解食品飲料子板板塊塊表表現現，2020

30、2020 年年 3 3 月月低點后一年白酒低點后一年白酒/其他酒其他酒/速凍食品速凍食品相對滬深相對滬深 300300 漲幅漲幅較大。較大。本輪全球市場受“對等關稅”沖擊短期大幅度調整，我們判斷與 2020 年 3 月公共衛生事件影響下市場沖擊有一定相似之處。參考此前情況，隨著海內外一系列刺激政策的推出，2020 年 3 月 23 日起大盤觸底回升，此后一年內滬深 300 指數漲幅為 40%，食品飲料部分細分板塊表現亮眼，如白酒、啤酒、其他酒、調味品、速凍食品、其他食品等板塊持續跑贏大盤，其中白酒/其他酒/速凍食品一年內相對滬深 300 漲幅較大，分別0.91.01.11.21.31.4T-5

31、8T-51T-44T-37T-30T-23T-16T-9T-2T+5T+12T+19T+26T+33T+40T+47T+54T+61T+68T+75T+82T+89T+96T+103T+110T+117T+124T+131T+138T+145T+152T+159T+166T+173T+180T+187T+194T+201T+208T+215T+222T+229T+236T+243T+250T+257T+264周期制造消費TMT金融地產-80%-60%-40%-20%0%20%2008-01-022008-02-022008-03-022008-04-022008-05-022008-06-02

32、2008-07-022008-08-022008-09-022008-10-022008-11-022008-12-022009-01-022009-02-022009-03-02Wind全AWind食品飲料-40%-30%-20%-10%0%10%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-02Wind全AWind食品飲料中美達成共識決定停止升級關稅中美達成共識決

33、定停止升級關稅等貿易限制措施等貿易限制措施“四萬億四萬億”推出推出 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/14 行業研究|行業專題研究 為 74%/65%/52%。圖表圖表11：20202020 年年 3 3 月月 2323 日低點后日低點后一年白酒一年白酒/其他酒其他酒/速凍食品速凍食品相對滬深相對滬深 300300 漲幅漲幅領先領先 2020/3/23 低點后 滬深 300漲跌幅 相對滬深 300 漲跌幅 食品飲料(中信)白酒 啤酒 其他酒 非乳 飲料 乳制品 調味品 肉制品 休閑 食品 速凍 食品 其他 食品 一周 2%-5%1%1%3%0%-1%5%-1%2%1%0%兩周 2%-4%5%2

34、%3%3%2%13%5%4%3%2%一個月 6%2%11%1%2%6%3%11%8%10%15%11%兩個月 8%3%22%17%15%7%-4%23%2%16%28%12%三個月 13%0%26%29%13%-2%0%21%3%17%22%25%半年 28%-3%46%45%15%4%12%43%8%12%75%32%一年 40%26%74%36%65%-19%3%18%-26%-21%52%14%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.投資建議：積極關注內需核心資產 2.1 白酒基本面筑底，板塊預期先行 周期底部特征明顯，靜待需求復蘇。周期底部特征明顯，靜待需求復蘇。我們在風險逐步釋放

35、，經營修復可期食品飲料行業 2025 年度投資策略提出 2024 年年底白酒基本面量價情況和業績節奏與2013 年末有相似之處，但從政策力度和部分宏觀指標的變化來看則與 2014 年下半年有相似之處。當前這一判斷得到驗證，仍繼續維持這一判斷。從近兩個重要節點 2025年春節、2025 年春季糖酒會的情況來看：量價端，高端、次高端主動穩價，春節期間飛天茅臺價格表現較好，節后飛天價格窄幅震蕩，其他品牌如普五、汾酒、水井坊、舍得等繼續穩價。我們預計大眾價位段銷量有所增長，集中度繼續提升。報表端，動銷與報表匹配度攀升，我們預計渠道庫存有所去化，主流上市公司的動銷表現或好于 2024Q4 與 2025Q

36、1 兩個季度的報表增速，經銷商現金流情況改善、酒廠壓力的釋放是白酒周期底部的重要特征。白酒白酒龍頭龍頭公司現金流保障分紅，強化板塊估值支撐公司現金流保障分紅，強化板塊估值支撐。2024 年三季報前后茅臺、洋河、五糧液均陸續提出三年分紅方案，近期茅臺、五糧液、老窖、汾酒、古井、洋河陸續發布中期分紅公告，夯實股東回報，提振市場信心，有望強化板塊的估值支撐。圖表圖表12：茅臺茅臺/洋河洋河/五糧液提出五糧液提出 20242024-20262026 年分紅方案，年分紅方案，老窖老窖/汾酒汾酒/古井提出中期分紅，古井提出中期分紅，有望強化板塊估值支撐有望強化板塊估值支撐 行業 公司 2023 年分紅率

37、分紅方案 2024 年中期分紅 2024 年股息率 股息率測算假設 高端酒高端酒 貴州茅臺 84.01%2024-2026 年，公司每年度分配的現金紅利總額不低于當年以方案實施前的公司總股本1,256,197,800 股為基數，每股派發3.26%75%分紅率 3.65%維持 2023 年不變 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/14 行業研究|行業專題研究 實現歸屬于上市公司股東的凈利潤的 75%，每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施 現金紅利 23.882 元（含稅），共計派發現金紅利 30,000,515,859.60 元（含稅）五糧液 60.00%2024-2026 年，公司每年

38、度現金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于 70%，且不低于200 億元（含稅）；公司每年度的現金分紅可分一次或多次（即年度分紅、中期分紅、特殊分紅）實施 擬向全體股東每 10 股派發現金紅利25.76 元（含稅）。截至 2024 年 9 月30 日，公司總股本為 3,881,608,005股，以此計算合計擬派發現金紅利100 億元（含稅）4.47%70%分紅率 3.92%200 億分紅 瀘州老窖 60.01%-擬以現有總股本 1,471,951,503 股為基數，向全體股東每 10 股派發現金紅利 13.58 元（含稅）,合計派發現金紅利約 20 億元（含稅）4.36%維持 2023 年不變

39、 5.19%在 2023 年年末分紅的基礎上新增2024 年中期分紅 次高端次高端 山西汾酒 51.07%-擬向全體股東每股派發現金紅利 2.46元（含稅）。截至 2024 年 9 月 30日，公司總股本為 1,219,964,222股，以此計算合計擬派發現金紅利3,001,111,986.12 元（含稅）2.36%維持 2023 年不變 3.09%在 2023 年年末分紅的基礎上新增2024 年中期分紅 舍得酒業 40.18%-1.86%維持 2023 年不變 酒鬼酒 59.31%-0.24%維持 2023 年不變 水井坊 35.03%-2.08%維持 2023 年不變 區域酒區域酒 洋河股

40、份 70.09%2024 年度-2026 年，公司每年度的現金分紅總額不低于當年實現歸屬于上市公司股東凈利潤的 70%且不低于人民幣 70億元（含稅）擬以現有總股本 1,506,445,074 股為基數，用未分配利潤向全體股東每 10股派發現金紅利人民幣 23.30 元（含稅），合計派發現金紅利人民幣3,510,017,022.42 元（含稅）5.05%70%分紅率 6.27%70 億分紅 今世緣 39.76%-2.23%維持 2023 年不變 古井貢酒 51.83%-擬以 2024 年 9 月 30 日股本總數528,600,000 股為基數，每 10 股派發人民幣 10.00 元(含稅)，

41、共計人民幣528,600,000 元 3.13%維持 2023 年不變 3.13%在 2023 年年末分紅的基礎上新增2024 年中期分紅 迎駕貢酒 45.46%-2.89%維持 2023 年不變 口子窖 52.23%-4.03%維持 2023 年不變 金種子酒 0.00%-0.00%維持 2023 年不變 老白干酒 61.81%-3.31%維持 2023 年不變 伊力特 54.17%-2.71%維持 2023 年不變 金徽酒 59.95%-2.42%維持 2023 年不變 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所測算（注：數據截至 2025/4/11）酒企陸續公告回購方案，近期五糧液、老窖等酒

42、企陸續公告回購方案，近期五糧液、老窖等陸續公告集團公司陸續公告集團公司預計增持公司股份，預計增持公司股份，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/14 行業研究|行業專題研究 有望增強市場信心。有望增強市場信心。2024 年以來茅臺、舍得、水井坊、金徽酒陸續發布股份回購方案，2025 年 3 月以來五糧液、老窖陸續公告集團公司預計增持公司股份，我們預計有助于增強市場信心。圖表圖表13：部分酒企部分酒企 20242024 年來公告回購、控股股東增持，有助于增強市場信心年來公告回購、控股股東增持，有助于增強市場信心 公司公司 公告日期公告日期 預計回購金額預計回購金額 回購價格回購價格上限上限 對應股

43、份對應股份數量數量 占股本的占股本的比例比例 最新回購進度最新回購進度 貴州茅臺 2024/9/21 300,000-600,000 萬元 1795.78 元/股（含）1,670,583-3,341,164 0.1330%-0.2660%-2024/12/28（調整 9/21方案回購價格上限）-1771.90 元/股（含）1,693,098-3,386,195 0.1348%-0.2696%截至 2025 年 4 月 7 日，公司已累計回購股份1,315,901 股，占公司總股本的比例為 0.1048%，購買的最高價為 1,584.06 元/股、最低價為 1,417.01元/股，已支付的總金額

44、為 1,948,495,151.53 元（不含交易費用）五糧液 2025/4/9 50,000 100,000 萬元-五糧液集團公司計劃自公告之日起 6 個月內通過深圳證券交易所交易系統增持公司股票。截至公告日，五糧液集團公司持有公司股份 795,230,011 股，占公司總股本的 20.49%。自 2023 年 12 月 14 日至 2024 年 6月 12 日收盤期間，五糧液集團公司已通過深圳證券交易所交易系統以集中競價交易方式累計增持公司股份 3,406,668 股，占公司當前總股本 3,881,608,005股的 0.09%，增持金額為人民幣 50,000.16 萬元 瀘州老窖 202

45、5/3/14 15,000-30,000 萬元-老窖集團公司計劃自公告披露之日起的 6 個月內，以增持專項貸款及自有資金通過集中競價交易的方式增持公司股份。截至公告日，老窖集團及其一致行動人瀘州市興瀘投資集團有限公司合計持有公司股份748,199,731 股，合計持股比例為 50.83%。公告過去12 個月內，老窖集團通過全資子公司金舵公司以集中競價交易方式共計增持“瀘州老窖”股票1,140,200 股，占公司總股本的 0.08%，增持金額約為 20,096.29 萬元 舍得酒業 2024/2/7 10,000-20,000萬元 131 元/股（含）763,359-1,526,718 0.23

46、%-0.46%截至 2024 年 4 月 30 日，公司通過上海證券交易所交易系統以集中競價交易方式已累計回購公司股份1,486,431 股，占公司目前總股本 333,167,579 股的比例為 0.45%，回購成交的最高價為 83.00 元/股，最低價為 69.96 元/股，支付的資金總額為人民幣113,825,050.53 元（不含交易費用）2024/5/15（調整 2/7-128.86 元/股（含）776,036-1,552,072 0.23%-0.47%截至 2024 年 8 月 3 日，公司已完成本次股份回購，實際回購股份 1,854,291 股，占公司總股本的0.56%，回購最高價

47、為 83.00 元/股，最低價為 52.49 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/14 行業研究|行業專題研究 方案回購價格上限）元/股，回購均價為 72.21 元/股，使用資金總額為人民幣 133,906,088.13 元（不含交易費用）2024/10/29 10,000-20,000萬元 91 元/股（含）1,098,901-2,197,802 0.33%-0.66%截至 2025 年 3 月 31 日，公司通過上海證券交易所交易系統以集中競價交易方式已累計回購公司股份1,576,394 股，占公司目前總股本 333,122,441 股的比例為 0.47%，回購成交的最高價為 81.23

48、元/股，最低價為 52.41 元/股，支付的資金總額為人民幣94,423,274.96 元（不含交易費用）水井坊 2024/2/22 7,500-15,000萬元 75 元/股（含）1,000,000-2,000,000 0.20%-0.41%-2024/7/25（調整 2/22方案回購價格上限）-74.09 元/股（含）1,012,282-2,024,564 0.20%-0.41%截至 2025 年 2 月 21 日，公司回購股份計劃已屆滿，公司完成回購，實際回購公司股份 286.24 萬股，占公司總股本的 0.59%，回購最高價格 50.00 元/股，回購最低價格 30.35 元/股，回購

49、均價 43.70 元/股，使用資金總額為 12,507.90 萬元（不含交易手續費）今世緣 2024/12/31 27,000 54,000 萬元 46 元/股（含）-今世緣集團有限公司計劃自公告期 12 個月內增持公司股份，首次增持與后續增持比例合計不超過 2%。增持計劃實施前今世緣集團持有公司股份561,049,038 股，占公司總股本的 44.72%金徽酒 2024/3/16 10,000.00-20,000.00 萬元 28 元/股（含）3,571,400-7,142,900 0.70%-1.41%截至 2025 年 3 月 5 日，公司本次回購計劃已達到回購金額下限，本次股份回購計劃

50、實施完畢。公司通過集中競價交易方式累計回購股份 10,428,943 股，占公司總股本的比例為 2.0559%，購買的最高價為20.94 元/股、最低價為 15.49 元/股，回購均價為18.49 元/股，已支付的總金額為 192,853,863.02 元（不含交易費用）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所（數據截至 2025/4/9）基本面筑底，白酒預期先行?；久嬷?，白酒預期先行。短期看，頭部品牌旺季動銷平穩，當前淡季控量挺價效果良好，疊加龍頭公司現金流保障分紅，分紅規劃、中期分紅、回購與增持方案陸續出臺，有望強化板塊估值支撐。隨著政策不斷加力，板塊有望預期先行，估值修復。長期維度來看

51、，居民可支配收入的增長和企業盈利的改善是驅動白酒需求增長的主要力量，供給端品牌集中度仍有較大提升空間。我們建議：（1）2025 年有望量在價先，政策催化之下，禮贈、商務宴請或有邊際改善驅動，對應的量增或將主要體現在高端與次高端價格帶，推薦貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖，關注舍得酒業、酒鬼酒；（2）區域龍頭市占率提升，推薦古井貢酒、老白干酒、迎駕貢酒、今世緣等。2.2 大眾品：看好乳業產業鏈和景氣賽道優質個股 思路一：思路一：看好看好乳業產業鏈乳業產業鏈。乳業產業鏈是防御宏觀環境變動相對較好的板塊，需求不 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/14 行業研究|行業專題研究 確定情況下，具備供

52、給端邏輯。我們預計原奶價格有望在 2025H2 見底，2025 年底有望開啟新一輪原奶周期。（1）推薦上游牧場：原奶價格上行直接拉動產品價格，推升盈利彈性，推薦現代牧業；（2）復盤歷史，原奶價格下行期尾聲階段和原奶緩慢上行時期，中游乳企利潤表明顯改善，中游乳企利潤有望釋放價盤穩定，原材料成本紅利釋放；且上游持續殺牛，供給富余量收縮，一次性減值減少。推薦蒙牛乳業、伊利股份、新乳業和妙可藍多。短期來看，鼓勵牛奶和奶粉的需求政策、上游加速殺牛，有望成為短期催化因素。思路二：思路二：看好看好景氣賽道景氣賽道和個股和個股。（1）飲料進入夏季旺季，建議持續關注高景氣度賽道優質個股，推薦東鵬飲料、農夫山泉、

53、百潤股份、康師傅控股；（2）零售大變革帶來的新公司機會，山姆等新渠道有望拉動一批公司實現增長（綁定山姆渠道，通過上新品等措施實現高于山姆自身渠道的增長），看好立高食品、有友食品；（3）新品邏輯：衛龍美味、鹽津鋪子。思路三：建思路三：建議議關注關注大眾餐飲邊際復蘇大眾餐飲邊際復蘇。大眾餐飲受消費環境影響較大，景氣度存在不確定性，建議關注大眾餐飲邊際復蘇、關注優質公司。其中基礎調味品推薦龍頭海天味業，復合調味品推薦頤海國際，餐飲供應鏈推薦龍頭安井食品，啤酒重點推薦輕裝上陣、國企改革持續推進的青島啤酒，場景復蘇之下的彈性標的重慶啤酒，改革持續兌現的燕京啤酒，以及低估值龍頭華潤啤酒。3.風險提示（1

54、1）宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致消費偏弱、）宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致消費偏弱、企業企業業業績表現不達預期?？儽憩F不達預期。（2 2）行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致）行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致企業企業費用投放增加、影響實費用投放增加、影響實際業績。際業績。（3 3）食品安全的風險。若行業出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱、減少）食品安全的風險。若行業出現食品安全問題，可能導致消費者信心減弱、減少消費，進而導致企業業績不達預期消費，進而導致企業業績不達預期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/14 行業研究|

55、行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相

56、關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲

57、明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息

58、已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收

59、到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報

60、告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證

61、券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓