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1、 東華測試(300354)/通用設備/公司深度研究報告/2025.04.15 請閱讀最后一頁的重要聲明！需求與格局雙重驅動，需求與格局雙重驅動，高壁壘高成長的優質資產高壁壘高成長的優質資產 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-04-15 收盤價(元)40.62 流通股本(億股)0.81 每股凈資產(元)5.31 總股本(億股)1.38 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 郭亞新 SAC 證書編號：S0160524090003 相關報告 國內領先的結構力學性能研究

2、和電化學工作站整體解決方案提供商國內領先的結構力學性能研究和電化學工作站整體解決方案提供商：公司專注于智能化測控系統的研發和生產，擁有結構力學性能測試、結構監測及防務裝備 PHM 系統、工業 PHM、電化學工作站四大類產品線，2023 年收入占比各為 59%/18%/6%/15%，毛利率水平均在 60%上下。目前公司下游客戶中，軍工客戶占比超 50%。結構力學測試國產替代進行時結構力學測試國產替代進行時：國內結構力學測試行業起步較晚，多年來均以外資品牌為主導，2018 年后，重大裝備國產化加速，公司收入、業績均出現明顯修復。公司技術領先，在國內同行中市占率高達 60-70%，在當下“十四五”、

3、“十五五”銜接之際，行業滲透率持續提升及國產替代的背景下，公司主業有望重新恢復快速增長趨勢。另外，基于結構力學測試的技術優勢，公司進一步延伸發展了測控與仿真兩大新產品線，積極擴充產品矩陣。PHM 市場市場大有可為大有可為：中國 PHM 系統近年來發展迅猛，根據智研咨詢，2023年我國 PHM 行業市場規模已達 96.5 億元，下游以航天軍工、風電、石化等領域為主。在制造業轉型升級的背景下，智能運維發展空間廣闊，公司作為國內龍頭企業之一，未來有望充分受益于行業規模增長及國產品牌份額提升。電化學電化學工作站工作站進入放量期進入放量期，六維力傳感器迎發展新機遇，六維力傳感器迎發展新機遇。經歷了十余年

4、的潛心研發，公司電化學工作站逐步邁入放量期，2023 年已實現收入 5800 萬元，占總營收比例超 15%。另外，人形機器人量產在即，公司積極布局六維力傳感器，成長空間有望進一步被打開。投資投資建議建議：公司抗干擾技術行業領先，下游需求持續增長，國產替代帶來發展良機。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 1.30/1.80/2.46 億元，對應 PE分別為 43x/31x/23x，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游研發投入強度不及預期，國產替代情況不及預期，項目周期拉長。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E

5、 2025E 2026E 營業收入(百萬元)367 378 509 687 917 收入增長率(%)42.81 3.03 34.67 34.84 33.46 歸母凈利潤(百萬元)122 88 130 180 246 凈利潤增長率(%)52.18-27.94 48.60 37.77 37.05 EPS(元)0.88 0.63 0.94 1.30 1.78 PE 43.42 78.84 42.52 30.86 22.52 ROE(%)20.30 13.21 17.22 19.95 22.44 PB 8.81 10.34 7.32 6.16 5.05 數據來源：Wind 數據，財通證券研究所（以 2

6、025 年 04 月 15 日收盤價計算）-31%-16%-1%14%29%44%東華測試滬深300上證指數通用設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內領先的結構力學性能研究和電化學工作站整體解決方案提供商國內領先的結構力學性能研究和電化學工作站整體解決方案提供商.5 1.1 三十余年深耕，測試行業的專精特新小巨人三十余年深耕，測試行業的專精特新小巨人.5 1.2 抗干擾技術為核心，高盈利高壁壘的優質資產抗干擾技術為核心，高盈利高壁壘的優質資產.6 1.2.1 基于抗干擾技術的多元產品矩陣基于抗干擾技術的多元產品矩陣.6 1.2.2

7、充分受益重大裝備國產化，下游軍工客戶占比過半充分受益重大裝備國產化，下游軍工客戶占比過半.8 1.2.3 重視研發投入，高盈利高壁壘重視研發投入，高盈利高壁壘.9 2 結構力學測試：國產替代進行時，產品價值再延伸結構力學測試：國產替代進行時，產品價值再延伸.10 2.1 多學科融合，技術門檻較高多學科融合，技術門檻較高.10 2.2 國防、高校等需求穩步增長，國產替代持續推進國防、高校等需求穩步增長，國產替代持續推進.12 2.3 產品價值再延伸：積極推動測控與仿真兩大新產品線落地產品價值再延伸：積極推動測控與仿真兩大新產品線落地.14 2.4 海外龍頭在華收入遠超公司，國產品牌成長空間廣闊海

8、外龍頭在華收入遠超公司，國產品牌成長空間廣闊.15 2.4.1 美國美國 NI 集團：全球領先的測試和測量系統提供商集團：全球領先的測試和測量系統提供商.16 2.4.2 HBK 公司：兩大品牌合并而成的聲學與振動測量企業公司：兩大品牌合并而成的聲學與振動測量企業.18 3 PHM：百億元藍海市場，民用領域大有可為：百億元藍海市場，民用領域大有可為.19 3.1 公司公司 PHM 業務三大產品：結構監測、裝備業務三大產品：結構監測、裝備 PHM 及工業及工業 PHM.19 3.2 PHM 行業：百億元藍海市場，工業需求快速增長行業：百億元藍海市場，工業需求快速增長.20 3.2.1 設備健康管

9、理技術日趨成熟設備健康管理技術日趨成熟.20 3.2.2 中國中國 PHM 行業正迎來快速發展期行業正迎來快速發展期.22 4 電化學分析：十余年潛心研發，產品進入放量期電化學分析：十余年潛心研發，產品進入放量期.24 5 人形機器人量產在即，多維傳感器迎發展新機遇人形機器人量產在即，多維傳感器迎發展新機遇.26 5.1 六維力傳感器：人形機器人的力控方案核心部件六維力傳感器：人形機器人的力控方案核心部件.26 5.1.1 技術壁壘極高，應變式為當前主流技術路線技術壁壘極高，應變式為當前主流技術路線.26 5.1.2 人形機器人量產在即，國產品牌紛紛入局人形機器人量產在即，國產品牌紛紛入局.2

10、8 5.2 公司六維力傳感器具備技術優勢及客戶基礎公司六維力傳感器具備技術優勢及客戶基礎.30 6 盈利預測和估值盈利預測和估值.31 7 風險提示風險提示.33 圖圖 1.公司公司三十年深耕智能化測控系統行業三十年深耕智能化測控系統行業.5 內容目錄 圖表目錄 wUxVgVhUpMmRnPnM7NbPbRsQnNnPnQeRrRtPfQrQsN9PoOyRuOqMmOuOoPtO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 2.公司實控人持股接近五成（截至公司實控人持股接近五成（截至 2024 年三季報）年三季報）.6 圖圖 3.2023 年公

11、司結構力學性能測試收入貢獻近六成年公司結構力學性能測試收入貢獻近六成.8 圖圖 4.公司主要業務毛利率均在公司主要業務毛利率均在 60%左右左右.8 圖圖 5.2018 年后公司收入加速年后公司收入加速.8 圖圖 6.2018 年后公司業績加速年后公司業績加速.8 圖圖 7.上市后公司軍工客戶占比提升上市后公司軍工客戶占比提升.9 圖圖 8.公司收入增長情況與軍工行業存在一定相關性公司收入增長情況與軍工行業存在一定相關性.9 圖圖 9.公司毛利率維持高位公司毛利率維持高位.10 圖圖 10.公司近三年期間費用率穩定公司近三年期間費用率穩定.10 圖圖 11.公司研發支出占收入比例約公司研發支出

12、占收入比例約 10%.10 圖圖 12.公司研發人員數量占比超公司研發人員數量占比超 37%.10 圖圖 13.結構力學測試分析系統構成示意圖結構力學測試分析系統構成示意圖.11 圖圖 14.公司靜態應力應變測試分析系統示意圖公司靜態應力應變測試分析系統示意圖.11 圖圖 15.公司結構力學性能測試產品下游應用廣泛公司結構力學性能測試產品下游應用廣泛.12 圖圖 16.中國歷年研發支出強度持續提升中國歷年研發支出強度持續提升.13 圖圖 17.中國研發支出總量中國研發支出總量/強度與強度與 G7 國家對比國家對比.13 圖圖 18.企業部門為中國主要研發經費執行機構企業部門為中國主要研發經費執

13、行機構.13 圖圖 19.中國高校研發支出強度低于中國高校研發支出強度低于 G7 國家（國家（2022 年）年）.13 圖圖 20.中國結構力學測試行業發展晚于海外中國結構力學測試行業發展晚于海外.14 圖圖 21.自定義測控系統示意圖自定義測控系統示意圖.14 圖圖 22.自定義測控系統下游應用場景示例自定義測控系統下游應用場景示例.14 圖圖 23.公司實驗與仿真融合分析平臺主要業務范圍公司實驗與仿真融合分析平臺主要業務范圍.15 圖圖 24.美國美國 NI 集團集團 2022 年營收規模超年營收規模超 16 億美元億美元.16 圖圖 25.2022 年美國年美國 NI 集團中國區收入為集

14、團中國區收入為 2.4 億美元億美元.17 圖圖 26.美國美國 NI 集團下游涉及航空、軍工、電子等多領域集團下游涉及航空、軍工、電子等多領域.17 圖圖 27.美國美國 NI 集團產品銷售收入占比超集團產品銷售收入占比超 90%（2022 年）年）.17 圖圖 28.美國美國 NI 集團產品包括多種軟硬件集團產品包括多種軟硬件.18 圖圖 29.HBK 公司由公司由 B&K 及及 HBM 合并而成合并而成.18 圖圖 30.HBK 可為多行業提供全流程測試產品可為多行業提供全流程測試產品.18 圖圖 31.HBK 公司亞洲收入占比為公司亞洲收入占比為 26%（2023 年）年）.19 圖圖

15、 32.HBK 公司下游以工業公司下游以工業/汽車汽車/科研等民用市場為主科研等民用市場為主.19 圖圖 33.公司結構監測和防務裝備監測主要產品公司結構監測和防務裝備監測主要產品.20 圖圖 34.工業工業 PHM 維保管理平臺示意圖維保管理平臺示意圖.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 35.公司公司 2023 年年 PHM 相關收入近相關收入近 1 億元億元.20 圖圖 36.我國設備監測與故障診斷技術發展歷程我國設備監測與故障診斷技術發展歷程.21 圖圖 37.不同設備故障維護方式的選擇不同設備故障維護方式的選擇.21 圖圖

16、 38.PHM 的故障診斷與預測基本流程的故障診斷與預測基本流程.21 圖圖 39.2023 年中國年中國 PHM 行業市場規模近百億元行業市場規模近百億元.22 圖圖 40.2022 年年 PHM 系統行業主要應用領域：軍工、風電、石化及交通為主系統行業主要應用領域：軍工、風電、石化及交通為主.23 圖圖 41.公司電化學工作站主要應用公司電化學工作站主要應用.25 圖圖 42.1H24 公司電化學工作站營收占比近公司電化學工作站營收占比近 10%.25 圖圖 43.全球電化學工作站市場規模穩定增長全球電化學工作站市場規模穩定增長.25 圖圖 44.一維、三維、六維力傳感器示意圖一維、三維、

17、六維力傳感器示意圖.27 圖圖 45.電阻應變式六維力電阻應變式六維力/力矩信息檢測原理力矩信息檢測原理.27 圖圖 46.不同類型六維力不同類型六維力/力矩傳感器原理及代表企業力矩傳感器原理及代表企業.28 圖圖 47.全球六維力傳感器下游以工業機器人、汽車等領域為主全球六維力傳感器下游以工業機器人、汽車等領域為主.28 圖圖 48.人形機器人中力傳感器的應用人形機器人中力傳感器的應用.29 圖圖 49.2030 年全球六維力傳感器市場有望達年全球六維力傳感器市場有望達 23 億美元億美元.29 圖圖 50.全球全球/全國六維力傳感器主要廠商及市場格局全國六維力傳感器主要廠商及市場格局.29

18、 圖圖 51.海外力矩傳感器廠商多由零部件或傳感器廠商發展而來海外力矩傳感器廠商多由零部件或傳感器廠商發展而來.30 圖圖 52.公司傳感器主要類型及六維傳感器介紹公司傳感器主要類型及六維傳感器介紹.31 表表 1.公司主要產品介紹公司主要產品介紹.7 表表 2.公司各領域重要客戶公司各領域重要客戶.9 表表 3.結構力學性能實驗及儀器常見分類結構力學性能實驗及儀器常見分類.11 表表 4.公司結構力學性能測試主要產品系列（按功能劃分）公司結構力學性能測試主要產品系列（按功能劃分）.12 表表 5.美國等發達國家代表性美國等發達國家代表性 PHM 及應用情況示例及應用情況示例.21 表表 6.

19、國內國內 PHM 市場主要參與者市場主要參與者.24 表表 7.國家政策推動科學儀器國產化國家政策推動科學儀器國產化.26 表表 8.六維力傳感器關鍵技術難點六維力傳感器關鍵技術難點.27 表表 9.公司分業務收入及毛利率預測公司分業務收入及毛利率預測.32 表表 10.公司期間費率及所得稅率假設公司期間費率及所得稅率假設.32 表表 11.可比公司盈利預測及估值對比可比公司盈利預測及估值對比.33 表表 12.可比公司主要指標對比可比公司主要指標對比.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內領先的結構力學性能研究和電化學工作站整國內

20、領先的結構力學性能研究和電化學工作站整體解決方案提供商體解決方案提供商 1.1 三十余年深耕，測試行業的專精特新小巨人三十余年深耕，測試行業的專精特新小巨人 三十余年始終致力于智能化測控系統的研發和生產。三十余年始終致力于智能化測控系統的研發和生產。公司成立于 1993 年，前身為靖江東華，后更名為東華有限，2009 年整體變更為股份公司，2012 年于深交所創業板上市。上市以后，公司接連設立子公司，并在主業（結構力學性能測試儀器）基礎上進一步拓展了電化學分析及傳感器業務，2018 年后，在國產替代的機遇下，公司發展進一步加速，同時產品矩陣也不斷豐富，目前已成長為國內領先的結構力學性能研究和電

21、化學工作站整體解決方案提供商。公司始終致力于智能化測控系統的研發和生產，堅持自主創新，先后榮獲國家專精特新“小巨人”、國家高新技術企業、江蘇省現代服務業高質量發展領軍企業等稱號。圖1.公司三十年深耕智能化測控系統行業 數據來源：公司公告、財通證券研究所 管理團隊穩定，實控人持股比例較高。管理團隊穩定，實控人持股比例較高。公司董事長劉士鋼先生即為公司創始人，持股比例多年維持在接近 50%，第二大股東羅沔女士為劉士鋼之妻，持股5.03%，二者構成一致行動人，截至 2024 年三季報，二者合計持股 54.02%，前十大股東合計持股 64%。公司管理團隊穩定，核心管理層大多在上市前就已加入公司，總經理

22、熊衛華先生于 2019 年入職公司，此前曾就職過華為、飛利浦、藍菲光學、青島杰生電氣等，目前尚未持有公司股份。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司實控人持股接近五成（截至 2024 年三季報）數據來源：Wind、財通證券研究所 1.2 抗干擾技術為核心，高盈利抗干擾技術為核心，高盈利高壁壘高壁壘的優質資產的優質資產 1.2.1 基于基于抗干擾技術抗干擾技術的多的多元產品元產品矩陣矩陣 公司專注于智能化測控系統的研發和生產，基于領先的小信號抗干擾技術，布局結構力學性能測試分析系統、結構力學性能測試分析系統、結構安全在線監測及防務裝備結構

23、安全在線監測及防務裝備 PHM 系統、系統、基于基于 PHM 的設備智能維保管理平臺、的設備智能維保管理平臺、電化學工作站四大類產品線電化學工作站四大類產品線，毛利率水平均在 60%上下，主要產品包含傳感器、測控系統硬件和分析與控制軟件平臺，所有產品都是自主研發、設計和生產，擁有獨立自主的知識產權。1）核心主業為結構力學性能測試分析系統，2023 年該板塊收入 2.22 億元，占公司總營收比例為 58.7%，毛利率高于 65%；2）基于主業力學測試的技術優勢，公司進一步拓展了 PHM 相關業務，具體包括結構監測、防務 PHM、工業 PHM，其中結構監測和防務 PHM 以母公司為經營主體，主要面

24、向橋梁、隧道大型結構及重大裝備等，工業 PHM 則以子公司東昊測試為經營主體，下游客戶以工業企業為主，2023 年 PHM 相關業務合計收入占比為 24%；3）電化學工作站近兩年發展迅猛，2023 年收入已接近 6 千萬元，占公司總營收比例約 15%，1H24 收入增速再加速，同比增長 135.5%；4）另外，公司還在持續推進自定義測控分析系統、實驗與仿真融合分析平臺自定義測控分析系統、實驗與仿真融合分析平臺兩大新產品的研發與落地。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司主要產品介紹 業務內容業務內容 應用領域應用領域 經營主體經營主體

25、20232023 年年收入占比收入占比 20232023 年年毛利率毛利率 結構力學性能研究結構力學性能研究 結構的強度試驗、疲勞試驗（壽命評估）、動態特性分析（固有頻率、振型、阻尼比、模態剛度和質量），準確預計環境激勵對結構的影響等 航天航空、車輛船舶、土木建筑、工程機械、能源電力等 東華測試 58.68%65.91%結構安全在線監測和防務結構安全在線監測和防務裝備故障預測與健康管理裝備故障預測與健康管理（PHM,PrognosticsHealth PHM,PrognosticsHealth ManagementManagement）利用智能傳感、云計算、大數據、5G等新技術，對設備的故障發

26、展特征進行趨勢分析、故障預測與報警提示，確保設備能夠安全、長久、穩定的運行，從而實現降本增效的目標 橋梁、大型建筑、水利工程、港口機械、重大裝備等 東華測試 18.03%63.96%基于基于 PHMPHM 的設備智能維保的設備智能維保管理平臺管理平臺 將設備狀態感知系統、健康預測模型與 IT 技術相結合，實現設備故障預測與健康管理、設備大數據管理、設備云平臺管理 工業領域 東昊測試 6.32%57.82%電化學工作站電化學工作站 通過施加激勵信號的同時，測量待測體系響應的電信號進行分析 電極材料/溶液/傳感器的電分析研究、材料的耐腐蝕評價、催化劑性能測試、單體電池/鋰電池堆/燃料電池堆在靜態或

27、動態下的交流阻抗測試等 東華分析 15.36%67.82%自定義測控分析系統自定義測控分析系統 將測試與控制相融合，主要由傳感器、測控系統硬件、分析與控制軟件平臺組成，具備完整的測試系統和豐富的輸出組件以及基于 FPGA/DSP 的實時控制系統 結構靜力和疲勞試驗加載控制、車臺試驗與燃油供給控制、振動環境模擬試驗控制、車輛道路模擬控制、減振降噪主動控制以及高端仿真控制器等核心領域 東華測試 新產品 實驗與仿真融合分析平臺實驗與仿真融合分析平臺 設備結構的拓撲優化設計及減振降噪綜合治理服務聚焦于客戶在研發過程中面臨的關鍵難題，提供產品力學性能優化及結構減重設計服務、產品減振降噪綜合治理技術服務

28、中小微制造業企業 東華測試 數據來源：公司官網、公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.2023 年公司結構力學性能測試收入貢獻近六成 圖4.公司主要業務毛利率均在 60%左右 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 1.2.2 充分受益重大裝備國產化，下游軍工客戶占比過半充分受益重大裝備國產化，下游軍工客戶占比過半 2018 年年后，受益于重大裝備國產化，后，受益于重大裝備國產化，公司發展加速。公司發展加速。2012 年上市后，受宏觀經濟增速放緩和制造業轉型等因素影響，工程機械、裝備

29、制造、冶金及煤炭等部分行業需求不足，公司經歷了 5 年左右的調整期，2012-2017 年，5 年營收復合增速僅 5%，業績連年下滑，最低點 2016 年全年業績僅 0.02 億元，較上市時萎縮了 94%。2018 年后，在軍民融合、國產替代及自主可控的背景下，公司收入、業績均出現明顯修復，2018-2023 年收入、業績 5 年復合增速各為 23%、37%。圖5.2018 年后公司收入加速 圖6.2018 年后公司業績加速 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 公司下游客戶以軍工、高校及科研機構、檢測機構及工業企業等為主，目前軍公司下游客戶以軍工、高校及科研

30、機構、檢測機構及工業企業等為主，目前軍工客戶占比超工客戶占比超 50%（根據2024年5月公司投資者關系活動記錄表）。上市之時，公司下游客戶中國防&航空航天、高校占比接近，均在 30%左右，之后隨著軍工裝備國產化的快速發展，軍工占比逐漸提升，2021 年，軍工客戶貢獻收入比例超 60%，之后隨著公司產品多元化的推進，民用客戶比重增加，但軍工領域仍為公司目前第一大下游客戶，收入占比超 50%。我們將公司收入增速與國防軍01234單位：億元結構力學性能測試分析系統結構安全在線監測及防務裝備PHM系統基于PHM的設備智能維保管理平臺電化學工作站動態信號測試分析系統靜態應變測試分析系統開發服務及其他5

31、0.0055.0060.0065.0070.00結構力學性能測試分析系統結構安全在線監測及防務裝備PHM系統基于PHM的設備智能維保管理平臺電化學工作站單位：%202220231H2024 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 工（中信）行業擬合，可以看到二者呈現一定的相關性，尤其是在 2018 年后，二者走勢的相關性更強。圖7.上市后公司軍工客戶占比提升 圖8.公司收入增長情況與軍工行業存在一定相關性 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 表2.公司各領域重要客戶 國家重大裝備國家重大裝備 中國船舶重工集團公司

32、下屬研究所、中國核動力研究設計院下屬研究所等 航空航天航空航天 中國運載火箭技術研究院北京環境強度研究所、空間電子信息技術研究所、中國商用飛機有限責任公司、中國商用航空發動機有限責任公司、上海衛星工程研究所等 土木工程土木工程 中國建筑科學研究院、中冶建筑研究總院、中交公路規劃設計院有限公司、交通部公路科學研究院、交通部水運科學研究院、交通工程檢測中心、葛洲壩集團試驗檢測中心、中交路橋技術有限公司試驗檢測中心、蘇交科集團股份有限公司、廣東省建筑科學研究院等 機械制造業機械制造業 沈陽黎明航空發動機集團有限責任公司、中國燃氣渦輪研究院、中國農業機械化科學研究院、滬東重機有限公司、國家工程機械質量

33、監督檢驗中心、山河智能裝備集團、三一重工、中聯重科、徐工集團、中國鐵建股份有限公司等 交通能源交通能源 中國鐵道科學研究院、中國鐵路通訊集團、南車株洲電力機車有限公司、中國中車股份有限公司、中鐵西南科學研究工程檢測中心、北京中鐵通電務技術開發中心、哈爾濱鐵路局、中國電力科學研究院、中國石油天然氣股份有限公司、中國石油集團鉆井工程技術研究院、中國管道研究院（廊坊）、中海油惠州煉化有限公司、中海油能源發展股份有限公司等 汽車工業汽車工業 比亞迪股份有限公司、上汽通用汽車有限公司、東風汽車有限公司、中國第一汽車集團公司、安徽江淮汽車集團股份有限公司、陜西汽車控股集團有限公司、中國青年汽車集團、沈陽捷

34、通消防車有限公司、邦迪汽車系統（長春）有限公司、山西大運汽車制造有限公司、江鈴汽車集團實業有限公司、中國汽車研究院等 電子電器電子電器 中國電子科技集團公司、華為技術有限公司、聯想集團、上海電氣集團上海電機廠有限公司、廣州日立電梯有限公司、上海奧的斯電梯有限公司、珠海格力電器股份有限公司、杭州?？低晹底旨夹g股份有限公司、青島海爾集團、AO 史密斯（南京）熱水器有限公司等 高?？蒲懈咝？蒲?清華大學、北京航空航天大學、南京航空航天大學、哈爾濱工業大學、西北工業大學、中國科學技術大學、浙江大學、天津大學、南京理工大學等。數據來源：公司年報、財通證券研究所 1.2.3 重視研發投入，高盈利高壁壘重

35、視研發投入，高盈利高壁壘 毛利率水平維持高位毛利率水平維持高位，期間費用管控良好。，期間費用管控良好。2020 年至今，公司毛利率始終維持在 65%以上，凸顯了公司產品的高技術壁壘，另外，得益于期間費率的有效管-20%0%20%40%60%80%國防軍工（中信）-收入增速東華測試-收入增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 控，公司凈利率水平在 2022 年達到了上市以來的最高水平 33%，之后受行業影響有所波動，但中樞基本在 25%以上。圖9.公司毛利率維持高位 圖10.公司近三年期間費用率穩定 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來

36、源：Wind、財通證券研究所 重視研發投入，先后被認定為國家專精特新“小巨人”企業、江蘇省規劃布局重視研發投入，先后被認定為國家專精特新“小巨人”企業、江蘇省規劃布局內重點軟件企業、江蘇省兩化融合示范企業等多項榮譽稱號內重點軟件企業、江蘇省兩化融合示范企業等多項榮譽稱號。公司注重技術創新和研發投入，研發支出占收入比例基本在 10%以上，研發人員持續增長，2023年，公司研發人員已增長至 260 人，占公司員工總數比例超過 37%。圖11.公司研發支出占收入比例約 10%圖12.公司研發人員數量占比超 37%數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 2 結構力學測試

37、：結構力學測試：國產替代進行時，產品價值國產替代進行時，產品價值再再延伸延伸 2.1 多學科融合多學科融合，技術門檻較高技術門檻較高 結構力學測試系統集成了傳感器技術、計算機、電子技術、軟件技術、數字信結構力學測試系統集成了傳感器技術、計算機、電子技術、軟件技術、數字信號處理技術等多項專業技術，屬于高技術門檻行業。號處理技術等多項專業技術，屬于高技術門檻行業。完整的結構力學分析測試系統一般由傳感器、適調器、放大器、數據采集系統和控制分析軟件共同組成。物0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.00%10.00%2

38、0.00%30.00%40.00%50.00%60.00%期間費率銷售費率管理費率研發費率0.005.0010.0015.0020.000.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45研發支出（億元）研發支出總額占營業收入比例(%，右)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201520162017201820192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 1

39、1 公司深度研究報告/證券研究報告 理量的變化先經傳感器轉化為電信號，之后通過適調器和數據采集系統進行濾波、放大等處理，最終轉換為數字信號，傳輸至計算機進行存儲、分析、顯示，主要技術指標包括測量點數、采樣速率、噪聲、零點漂移等。圖13.結構力學測試分析系統構成示意圖 圖14.公司靜態應力應變測試分析系統示意圖 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：合肥工業大學土木與水利工程學院官網、財通證券研究所 結構力學性能主要是指結構的強度、剛度、阻尼、固有頻率等結構的強度、剛度、阻尼、固有頻率等，結構力學性能測試可用于結構強度試驗與壽命評估、結構動力學優化設計、外力影響評估等等，其對于產品

40、的優化設計、節省材料、降低能耗以及安全保障極為重要，在航空航天、汽車制造、橋梁、交通科研、石化、電力、礦業等多個領域均有廣泛應用，是科學研究、技術創新、安全監督、設備維護科學研究、技術創新、安全監督、設備維護必不可少的手段。表3.結構力學性能實驗及儀器常見分類 結構力學性能實驗結構力學性能實驗 主要分為三大類：主要分為三大類：模型實驗、真實結構部件實驗、結構實體實驗 常用的結構力學性能實驗有常用的結構力學性能實驗有：結構強度實驗（荷載、疲勞實驗），結構動力學實驗（如橋梁大型結構的跳車、模態實驗），空氣動力學實驗，轉子動力性能測試，汽車 NVH 試驗，爆破沖擊燃燒試驗，發動機性能試驗，設備減振降

41、噪試驗，結構安全性監督檢驗，震波電法地質勘探，機械設備故障診斷測試，振動環境測試。結構力學性能儀器結構力學性能儀器 按照測試參數可分為應變應力、振動沖擊測試儀器應變應力、振動沖擊測試儀器 按照信號特征可分為測試緩變量信號的靜態測試儀器、測試快速變化信號的動態測試儀器測試緩變量信號的靜態測試儀器、測試快速變化信號的動態測試儀器 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 按照產品功能分，公司在結構力學性能測試的主要產品可分為靜態應變測試分按照產品功能分，公司在結構力學性能測試的主要產品可分為靜態應變測試分析系統和動態信號測試分析系統兩大系列析系統和動態信號測試分析系統兩大系列，其中靜態應變測試主要

42、用于結構強度試驗，動態信號測試主要用于結構動力學特性實驗、沖擊特性實驗等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司結構力學性能測試主要產品系列（按功能劃分）產品系列產品系列 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 適用特點適用特點 靜態應變測試分析系統（DH38 系列）系統是全智能化的多通道應變信號測試系統，主要用于變化緩慢的電阻應變計輸出信號測試；配合各種橋式傳感器，還可對變化緩慢的力、壓力、位移、20mV 以下弱電壓信號等物理量信號進行精確測量。主要應用于結構強度試驗，為國防科研、高等院校、科研院所、工程檢測機構和企業研究中心在進行大型

43、建筑、航空航天器、船舶、工程機械部件、特種設備（游藝機）、風電設備等強度測試時所廣泛采用。一般用于測試變化緩慢的物理量信號，如靜載試驗的應變量變化，采樣速率低，一般在 10Hz 以內，部分產品可達 200Hz。動態信號測試分析系統（DH59 系列）系統是以計算機為基礎的智能化測試分析系統。系統可對快速變化的應力應變、力、壓力、扭矩、位移、速度、加速度等物理量信號進行自動、準確、可靠的動態測試和分析。主要應用于結構動力學特性實驗、沖擊特性實驗。廣泛應用于飛機、船舶、車輛、起重機械等的狀態測試，是工礦企業、科研機構、國防工業及高等院校在研究、設計、監測、生產和施工中進行動態應變、振動、沖擊及各種物

44、理量測量和分析的一種重要工具。一般用于測試快速變化的物理量信號，如振動、沖擊、噪聲信號，采樣速率高，通常在 200Hz10MHz。數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 圖15.公司結構力學性能測試產品下游應用廣泛 數據來源：公司公告、財通證券研究所 2.2 國防、高校等國防、高校等需求穩步增長需求穩步增長，國產替代持續推進國產替代持續推進 國防、高校等需求穩步增長。國防、高校等需求穩步增長。結構力學測試設備的需求景氣度與下游客戶的研發投入較為相關，2023 年，我國研發投入強度達到 2.65%，繼續提升，但與美國、日本、德國等發達國家比仍有提升空間。國防、高校是公司結構力學測試設備的兩大主

45、要下游領域：1）軍用市場軍用市場：中國國防費主要由人員生活費、訓練維持費、裝備費用三部分構成，其中裝備費用是指用于武器裝備的研究、試驗、采購、維修等相關的支出。隨著我國軍費的穩步增長及重大裝備國產化的持續推進，預計軍用市場的科研需求也將保持穩定增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2）高校市場）高校市場：按照執行部門分，企業部門是我國研發經費執行最大的主體，占比超 70%，而高校部門占比僅 8%（2022 年），該比例遠低于歐洲、美國、日本等發達國家及地區。圖16.中國歷年研發支出強度持續提升 圖17.中國研發支出總量/強度與 G7 國家

46、對比 數據來源：大連理工大學、中國科技統計年鑒、財通證券研究所 數據來源：大連理工大學、OECD 數據庫、財通證券研究所 圖18.企業部門為中國主要研發經費執行機構 圖19.中國高校研發支出強度低于 G7 國家（2022 年）數據來源：大連理工大學、中國科技統計年鑒、財通證券研究所 數據來源：大連理工大學、OECD 數據庫、財通證券研究所 國內結構力學測試行業起步較晚，軍工領域國產國內結構力學測試行業起步較晚，軍工領域國產化化率先突破。率先突破。國內的結構力學性能測試行業發展起于 20 世紀 6070 年代，隨著國家兩彈一星、航空航天、武器研制等重點國防工程的科研需求增長，行業隨之興起，但當時

47、所用產品大多是海外品牌，直到 21 世紀后國產企業才開始快速崛起，但由于起步時間晚、創新能力不足、使用習慣等原因，整體上市場仍以海外品牌為主導，尤其是在民用高端領域。2018 年，美國商務部將 44 家中國企業（8 家單位及其 36 家附屬機構）列入出口管制清單，實施技術封鎖，自主可控下，軍工裝備的國產化加速，在公司 2020 年的業績預告中，公司首次提及“我國結構力學性能測試行業國產替代進程提速”。根據董事長劉士鋼介紹，根據董事長劉士鋼介紹，公司公司在國內同行中的市占率高達在國內同行中的市占率高達60%70%（證券時報2020年報道）。公司公司 2023 年年結構力學性能測試系統實現收結構力

48、學性能測試系統實現收入入 2.2 億元，推算國產品牌市場規模約億元，推算國產品牌市場規模約 3.1 億億3.7 億。億。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.中國結構力學測試行業發展晚于海外 數據來源：公司招股說明書、公司年報、財通證券研究所 2.3 產品價值再延伸：產品價值再延伸：積極積極推動測控與仿真兩大新產品線落地推動測控與仿真兩大新產品線落地 自定義測控分析系統是將測試與控制相融合，自定義測控分析系統是將測試與控制相融合，可視為公司主業結構力學性能測可視為公司主業結構力學性能測試的延伸。試的延伸。自定義測控分析系統主要由傳感器、

49、測控系統硬件、分析與控制軟件平臺組成，可根據用戶現場要求，構建專屬的測試控制分析系統平臺。自定義測控分析系統廣泛應用于各種飛機、導彈、衛星、神舟飛船、空間站、艦船、核武器等國防領域，以及土木工程、民用建筑、裝備制造、冶金電力、石油化工、汽車工業、工礦生產等民用設備領域。目前我國目前我國高端高端測控系統市場基本被國際領先測控系統市場基本被國際領先企業所占據，企業所占據，如美國如美國 NI、MTS、穆格公司等，、穆格公司等，國內擁有相關技術能力的企業較國內擁有相關技術能力的企業較少。少。但是隨著科學技術的不斷發展，國家對相關領域技術的大力支持，國內廠家也在不斷進行技術研發，我國企業有望在該領域做到

50、占據該部分市場份額。圖21.自定義測控系統示意圖 圖22.自定義測控系統下游應用場景示例 數據來源：公司年報、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 實驗與仿真融合分析平臺聚焦于客戶在研發過程中面臨的關鍵難題，提供產品實驗與仿真融合分析平臺聚焦于客戶在研發過程中面臨的關鍵難題，提供產品力學性能優化及結構減重設計服務、減振降噪綜合治理技術服務。力學性能優化及結構減重設計服務、減振降噪綜合治理技術服務。其中，前者 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 的重要技術手段是仿真分析及拓撲優化，相較于傳統的尺寸優化和形狀優化，拓撲優化更加節省材

51、料，具有更大的設計自由度，進而可以實現減輕結構重量，降低制造成本的目標。減振降噪解決方案主要包括結構噪聲優化設計、氣動噪聲優化設計、電磁噪聲優化設計等，涉及領域包括：汽車、摩托車、高鐵、航空、家電（空調，冰箱，洗衣機）、水泵、風機、電機等。圖23.公司實驗與仿真融合分析平臺主要業務范圍 數據來源：公司官網、財通證券研究所 2.4 海外龍頭海外龍頭在華收入遠超公司，國產品牌成長空間廣闊在華收入遠超公司，國產品牌成長空間廣闊 海外的結構力學性能測試發展領先于國內，大約在 20 世紀 50 年代，隨著汽車、汽車、航空航天、武器裝備等現代工業的快速發展，以及電子測試和計算機技術的進航空航天、武器裝備等

52、現代工業的快速發展，以及電子測試和計算機技術的進步步，結構力學測試的需求也快速增長。根據公告，公司在國內的主要海外競爭對手包括美國 NI 集團（艾默生旗下品牌）、HBK 公司、比利時 LMS 公司（西門子旗下品牌）等。海外品牌收入規模為何遠超公司海外品牌收入規模為何遠超公司？2022 年，NI 集團在中國的營業額約 2.4 億美元，2023 年 HBK 在亞洲的營業額約 1.4 億英鎊，二者合計的收入規模在 30 億人民幣左右，約是公司的 8 倍。盡管 NI、HBK 的業務類型與公司并不完全相同（收入構成中均包括仿真測試、軟件等），但從海外公司的業務結構和下游應用領域來看，我們認為國產品牌未來

53、發展仍有較大空間：1）海外品牌更加側重民用市場，）海外品牌更加側重民用市場，如半導體、電子、汽車等，而公司當前超 5 成的收入來自于國防軍工領域，我們認為一方面系國內高端制造業起步較晚，產業鏈的發展也隨之落后于海外，另一方面也與國產替代尚有空間有關，隨著汽車、航空航天、醫療、電子等高端制造業的持續進步，以及民用市場國產化的持續推進，公司成長空間廣闊；2）海外品牌產品矩陣更加豐富）海外品牌產品矩陣更加豐富，如 NI 集團收入構成中，軟件相關業務占據一定比例，HBK 產品中還包含了虛擬測試等，這意味著基于傳感器、測試儀器、分析軟件所形成的測量系統實際上可面向更多的應用場景。謹請參閱尾頁重要聲明及財

54、通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4.1 美國美國 NI 集團集團：全球領先的測試和測量系統提供商全球領先的測試和測量系統提供商 美國 NI 集團成立于 20 世紀 70 年代，1995 年于納斯達克上市（NATI），是全球領先的測試和測量系統提供商，主要業務為自動化控制、數據采集、虛擬儀器等，其核心產品包括圖形開發環境軟件 LabVIEW、C 語言虛擬儀器應用系統 LabWindows/CVI，以及 VXI 總線、PXI 總線等硬件產品，其產品在半導體、電子、交通、航空航天及國防等領域得到廣泛應用。2006-2022 年，NI 集團營收規模由 6.6 億美元

55、增長至 16.6 億美元，16 年復合增速為 6%。圖24.美國 NI 集團 2022 年營收規模超 16 億美元 數據來源：Wind、財通證券研究所 NI 集團中國區收入超集團中國區收入超 2 億美元，半導體和電子為其第一大下游應用。億美元，半導體和電子為其第一大下游應用。2023 年，艾默生以高達 82 億美元的價格收購了 NI 集團，根據艾默生官方，根據艾默生官方，NI 集團面向集團面向的測試與測量市場潛在市場規模約的測試與測量市場潛在市場規模約 350 億美元，億美元，未來將其進一步定位為軟件互聯、自動化測試和測量系統的領先供應商。根據 2022 年 NI 集團年報，中國市場是美國 N

56、I 的第二大市場，2020-2022 年，中國區收入占比各為 15.6%、15.9%、14.5%，雖然收入占比有所下降，但 2022 年中國區仍貢獻了 2.4 億美元的收入。從下游行業來看，半導體和電子、航空航天&國防及政府、交通為 NI 的主要收入來源，各占公司銷售額的 26%、25%、18%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00營業總收入（億美元）同比增速（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.20

57、22 年美國 NI 集團中國區收入為 2.4 億美元 數據來源：NI 集團年報、財通證券研究所 圖26.美國 NI 集團下游涉及航空、軍工、電子等多領域 圖27.美國 NI 集團產品銷售收入占比超 90%（2022 年）數據來源：NI 集團 2022 年年報、財通證券研究所 數據來源：NI 集團 2022 年年報、財通證券研究所 13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%05101520202020212022單位：億美元其他中國（指中國大陸和中國香港特別行政區）美國中國收入占比（右)半導體和電子,26%交通,18%航空航天、國防和政府,25%傳統NI（包括能源、

58、教育等）,31%產品銷售,91%軟件維護銷售,9%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.美國 NI 集團產品包括多種軟硬件 數據來源：NI 集團官網、財通證券研究所 2.4.2 HBK 公司：公司：兩大品牌合并而成的聲學與振動測量企業兩大品牌合并而成的聲學與振動測量企業 HBK 公司是英國思百吉（SXS.L）的子公司，由丹麥 Brel&Kjr 聲學與振動公司（B&K）和德國 HBM 測試測量公司（HBM）合并而成。丹麥 B&K 是先進的聲音與振動測量系統聲音與振動測量系統制造商和供應商，下游領域包括航空航天、太空、國防、汽車、地面交通等

59、，HBM 可為多種行業測量應用提供產品和服務，產品涵蓋了傳感器、應變片、放大器、數據采集系統以及用于結構耐久性測試和分析的軟傳感器、應變片、放大器、數據采集系統以及用于結構耐久性測試和分析的軟件件。圖29.HBK 公司由 B&K 及 HBM 合并而成 圖30.HBK 可為多行業提供全流程測試產品 數據來源：中國汽車工程學會、財通證券研究所 數據來源：思百吉（SXS.L）2023 年年報、財通證券研究所 根據思百吉（SXS.L）年報，2023 年 HBK 公司總營業額為 5.43 億英鎊，其中歐洲占比 44%，北美占比 28%，亞洲占比 26%。按終端市場劃分，技術主導型工 謹請參閱尾頁重要聲明

60、及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 業占比最高，約 40%，其次是汽車，占比 27%，學術研究、電子和半導體的占比均不到 10%。圖31.HBK 公司亞洲收入占比為 26%（2023 年）圖32.HBK 公司下游以工業/汽車/科研等民用市場為主 數據來源：思百吉（SXS.L）2023 年年報、財通證券研究所 數據來源：思百吉（SXS.L）2023 年年報、財通證券研究所 3 PHM：百億百億元元藍海市場藍海市場，民用領域大有可為民用領域大有可為 3.1 公司公司 PHM 業務三大產品業務三大產品：結構監測、裝備：結構監測、裝備 PHM 及工業及工業 PHM 基于

61、結構力學測試分析系統，公司進一步延伸出了結構安全在線監測和防務裝備結構安全在線監測和防務裝備故障預測與健康管理故障預測與健康管理（PHM,Prognostics Health Management）、基于基于 PHM 的設的設備智能維保管理平臺備智能維保管理平臺等業務。其中，前者是以結構安全和設備故障預測為導向，通過監測應變、振動、噪聲、扭矩、扭振等物理量（傳感器+數據采集平臺），實現故障智能識別、智能診斷、智能預警，主要應用于橋梁、隧道、大壩、港機、主要應用于橋梁、隧道、大壩、港機、機械設備、電力設施以及武器裝備等結構或設備機械設備、電力設施以及武器裝備等結構或設備，而后者則是基于 PHM

62、技術開發的一款專業解決方案，主要服務于工業生產，主要服務于工業生產，通過對資產設備的狀態感知，監控設備的健康狀況、故障頻發區域和周期，從而預測故障的發生，降低設備的綜合維保費用，核心是“預測性維護管理”“預測性維護管理”。由于下游客戶的差異，二者在銷售模式上也有所不同，結構安全在線監測和防務裝備故障預測與健康管理業務由母公司運營，與主業結構力學測試及新產品自定義測控系統共用一個銷售系統，均為直銷，而工業 PHM 的經營主體則為子公司東昊測試，其銷售形式主要采用區域代理商的模式。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.公司結構監測和防務裝備

63、監測主要產品 圖34.工業 PHM 維保管理平臺示意圖 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：東昊測試官網、財通證券研究所 圖35.公司 2023 年 PHM 相關收入近 1 億元 數據來源：Wind、財通證券研究所 3.2 PHM 行業行業：百億百億元元藍海市場，工業需求快速增長藍海市場，工業需求快速增長 3.2.1 設備健康管理技術日趨成熟設備健康管理技術日趨成熟 PHM（Prognostics Health Management），即故障預測與健康管理，即故障預測與健康管理，根據億渡數據，PHM 是指通過識別和抓取目標設備運行中的相關信息進行數據分析，從而確定故障性質、部位和起因

64、，準確預報設備故障的程度和趨勢的系統。PHM 技術適用于故障頻率低、影響大的行業。技術適用于故障頻率低、影響大的行業。傳統工業時，工業設備的維護主要依靠經驗豐富的工人進行人工判斷，之后逐漸演變至定期維修、主動預防、監測系統等等，而 PHM 技術則是基于傳感器技術、計算機軟件技術、大數據分析和人工智能等基礎上發展起來的一種更先進的狀態監測與故障診斷技術。根據智能運維與健康管理，PHM 技術并不是適用于所有的對象，是否采取 PHM0.820.320.680.240.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90結構安全在線監測及防務裝備PHM系統基于PHM的設備智能維

65、保管理平臺單位：億元單位：億元20222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 技術對設備進行管理需要同時考慮故障的頻率和故障影響的大小，對于故障頻率低、故障影響大的設備應采用 PHM 技術對其進行管理。圖36.我國設備監測與故障診斷技術發展歷程 圖37.不同設備故障維護方式的選擇 數據來源：容知日新公司公告、財通證券研究所 數據來源：肖雷，張潔智能運維與健康管理、財通證券研究所 圖38.PHM 的故障診斷與預測基本流程 數據來源：億渡數據、財通證券研究所 設備健康管理（設備健康管理（PHM）技術起源于歐美等發達工業國家，）技術起源于歐美

66、等發達工業國家，最先應用于軍工領最先應用于軍工領域。域。2000 年 7 月，PHM 技術被列入美國國防部的軍用關鍵技術報告，至今已實現從方案設計到工程實用階段的轉變。根據博華科技招股說明書，目前，狀態監測與故障診斷技術已經在發達國家得到深度研究與推廣應用，并正在成為新一代飛機、艦船和車輛等武器裝備研制階段與使用階段的重要組成部分。表5.美國等發達國家代表性 PHM 及應用情況示例 類別類別 PHM 系統名稱系統名稱 應用情況應用情況 航天器航天器 IVHM ISHM X34 超高速飛行器、X37 空天飛機、“全球鷹”、NASA 第 2 代可重復使用運載器 固定翼飛機固定翼飛機 PHM HUM

67、S F-35、F-22、B-2、“全球鷹”、無人作戰飛機（UCAV）、“鷹”教練機、C-130、C-17、RQ-7A/B“影子”200 戰術無人機系統、P-8A、AMRAAM 導彈系統、陣風戰斗機、EF-2000 直升機直升機 HUMS JAHUMS AH-64 阿帕奇、UH-60 黑鷹、CH-47 支奴干、RAH-66 科曼奇、EH-101、Bell-206、歐洲的“虎式”直升機、NH-90、AS350 松鼠、戰地偵察直升機（BRH）、水面作戰海上旋翼機（SCMR）、AH264、山貓直升機 艦艇艦艇 ICAS PEDS“華盛頓”號航母、“林肯”號航母、“星座”號航母、“里根”號航母、“提康德

68、羅加”號航母、“宙斯盾”導彈巡邏艦、“阿利伯克”級驅逐艦、“佩里”號導彈護衛艦、英國“機敏”級攻擊型核潛艇、澳大利亞皇家海軍“科林斯”級潛艇、加拿大“維多利亞”級潛艇、荷蘭“海鱔”級潛艇 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：呂琛，王自力，馬劍PHM 技術國內外發展情況綜述、博華科技招股說明書、財通證券研究所 3.2.2 中國中國 PHM 行業行業正迎來快速發展期正迎來快速發展期 中國中國工業工業 PHM 行業正行業正迎來快速發展期。迎來快速發展期。與結構力學測試發展類似，國內的PHM 系統起步也晚于國外，同時也是從軍用市場開始，逐漸

69、發展至民用領域。隨著科學技術的發展，航空、航天、通信、工業應用等各個領域的工程系統日趨復雜，發生故障和功能失效的幾率逐漸加大，PHM 策略逐漸獲得越來越多的重視和應用。根據容知日新公告，“我國工業設備狀態監測與故障診斷的智能化水我國工業設備狀態監測與故障診斷的智能化水平不斷提升，平不斷提升，智能化在線監測市場需求將呈現快速增長趨勢，行業迎來快速發智能化在線監測市場需求將呈現快速增長趨勢，行業迎來快速發展期展期”。根據智研咨詢，2023 年我國 PHM 行業市場規模達 96.5 億元。圖39.2023 年中國 PHM 行業市場規模近百億元 數據來源：智研咨詢、財通證券研究所 下游應用方面，根據智

70、研咨詢，下游應用方面，根據智研咨詢，2022 年年 PHM 系統在航天軍工領域應用最廣，系統在航天軍工領域應用最廣，占比超四分之一，工業市場則主要應用于風電、石化、冶金、水泥和煤炭風電、石化、冶金、水泥和煤炭等等設備投資額較大，且對于生產過程的連續性、穩定性和高效性等要求較為嚴格的領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.2022 年 PHM 系統行業主要應用領域：軍工、風電、石化及交通為主 數據來源：智研咨詢、財通證券研究所 國產企業有望憑借價格優勢及本地化服務優勢加速搶占市場。國產企業有望憑借價格優勢及本地化服務優勢加速搶占市場。

71、目前國內 PHM 行業主要企業包括大型國際企業如美國 Bently、美國 GE Digital、瑞士 Vibro-meter 等，以及覆蓋不同細分市場的內資企業，如東華測試、博華科技下游客戶如東華測試、博華科技下游客戶中軍工類占比較高，而中軍工類占比較高，而容知容知日新則以工業類客戶為主日新則以工業類客戶為主。與國外企業相比，雖然內資企業當前規模較小，產品和技術尚有一定差距，但其產品價格和付款條件優勢明顯，能夠提供持續的本地化后續支持和技術服務，且更能深入服務敏感行業，長期看，市場滲透率提升以及國產化率提升有望雙輪驅動國產企業快速發展。市場滲透率提升以及國產化率提升有望雙輪驅動國產企業快速發展

72、。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.國內 PHM 市場主要參與者 公司公司名稱名稱 公司公司概況概況 國外國外 Bently（美國）設備健康管理領域全球知名企業，上世紀 90 年代進入國內市場，主要產品為BN3500 監測保護系統，應用于石油、天然氣、化工、發電、金屬加工、紙漿與造紙、供水、水泥、汽車、紡織等行業。GE Digital（美國）工業數字化領域全球知名企業，主要產品為以 Predix 平臺為基礎的工業互聯網平臺，提升運營效率、實現過程優化。Vibro-meter（瑞士）振動監測系統全球知名企業，產品主要應用于航空航天及能源

73、領域，實現武器裝備或工業設備的狀態監測及預測性維護 Uptake（美國）工業互聯網領域知名企業，主要產品基于數據分析，提供工業互聯網平臺及預測性維護等應用，提升資產管理和運營管理效率。國內國內 容知日新（688768.SH）成立于 2007 年，主要產品為工業設備狀態監測與故障診斷系統，主要用途為工業設備預測性維護，主要應用于風電、石化、冶金等領域，2024 年公司收入年公司收入 5.84 億元億元（業績快報）（業績快報）。東華測試（東華測試（300354.SZ）成立于 1993 年，主營業務為智能化測控系統的研發和生產，產品主要應用于航空航天、重大裝備、大型建筑、軌道交通、新能源汽車、水利工

74、程等行業，2023 年公司年公司PHM 相關收入為相關收入為 0.92 億元。億元。博華科技（A05655.SZ）成立于 2006 年，主營業務為軍工裝備與工業設備監控系統、健康管理平臺的研發、生產和銷售，產品主要應用于軍工、石油化工、軌道交通、電力、煤炭等行業，2022 年年前三季度前三季度公司收入為公司收入為 1.56 億元。億元。中控技術（688777.SH）成立于 1999 年，相關產品為工業軟件、運維服務，主要用途為生產過程管控等，主要應用于煉油石化、煤化工、精細化工、冶金、電力、制藥、造紙、建材等領域；觀想科技（301213.SZ）成立于 2009 年，相關產品為裝備全壽命周期管理

75、系統，主要用途為武器裝備信息化升級等，主要應用于軍工領域；晨曦航空（300581.SZ）公司成立于 2000 年，相關產品為航空發動機電子產品，主要用途為采集、處理并顯示飛機動力系統參數和工作狀態，主要應用于軍工領域 數據來源：容知日新公司公告、博華科技公司公告、Wind、財通證券研究所 4 電化學分析電化學分析：十余年潛心研發，產品進入放量期十余年潛心研發，產品進入放量期 公司公司電化學工作站逐步邁入放量期電化學工作站逐步邁入放量期。2013 年，公司使用超募資金成立了全資子公司江蘇東華分析儀器有限公司江蘇東華分析儀器有限公司，正式布局電化學市場，經歷了 4 年的研發投入，2017 年，公司

76、電化學產品開始小批量生產，并進入銷售環節。依托母公司依托母公司在抗干擾和小信號處理技術方面的優勢在抗干擾和小信號處理技術方面的優勢，東華分析已突破多項技術壁壘，實現自主可控，產品性能達國內先進水平，核心技術擁有完全的自主知識產權。公司電化學工作站廣泛應用于電極材料/溶液/傳感器的電分析研究、材料的耐腐蝕評價、催化劑性能測試、析氫/析氧測試、單體電池/鋰電池堆/燃料電池堆在靜態或動態下的交流阻抗測試等，訂單主要來自高校、科研院所及企業的科研部訂單主要來自高校、科研院所及企業的科研部門門。2023 年公司電化學工作站收入為 5800 萬元，占總營收比例超 15%，根據公司年報，“受政策推動影響，電

77、化學工作站作為電化學研究和教學中重要的科研工具，高校、科研機構等下游客戶的需求提升”。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.公司電化學工作站主要應用 圖42.1H24 公司電化學工作站營收占比近 10%數據來源：公司年報、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 中國是全球最大的電化學工作站市場。中國是全球最大的電化學工作站市場。電化學工作站是通過控制電流和電壓的輸入，進而調節電化學反應的速率和方向，同時通過 ph 計、電導率計、示波器等測量儀器，來監測和記錄電化學過程中產生的參數變化，并通過分析這些參數的變化，得到物質的電化

78、學性質，如氧化還原能力、電導率和電化學活性等（根據華洋分析儀器官網）。根據 QYR（恒州博智）統計，2024 年全球電化學工作站市場規模約 2.37 億美元，中國市場是全球最大的電化學工作站市場，占比約45%，其次是歐洲和北美，二者合計占比約 40%。圖43.全球電化學工作站市場規模穩定增長 數據來源：QYR（恒州博智）、財通證券研究所 電化學工作站需求穩步增長，外資電化學工作站需求穩步增長，外資品牌品牌占據主要市場占據主要市場。國內的電化學工作站市場主要由外資品牌占據，如瑞士萬通（Metrohm）、美國 Gamry、法國 Bio-Logic等，內資企業以東華測試、上海辰華等為代表。根據我們在

79、儀器信息網查詢的電化學工作站報價信息，內資品牌的報價一般在幾萬元左右，而外資品牌的報價一般是數十萬元，二者相差較大。2021 年，科學儀器的發展首次被納入國家五年規劃，受益于我國科學儀器國產化相關政策的大力支持，以及新能源行業的快速0.310.580.260.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.000.100.200.300.400.500.600.70202220231H2024電化學工作站收入（億元）電化學工作站-收入占比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 發

80、展，電化學工作站市場需求逐步提升，此外，隨著電化學工作站下游應用場景逐漸向中國轉移，中國企業有望憑借性價比和售后服務優勢占據更多市場份額。表7.國家政策推動科學儀器國產化 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策政策/文件文件名稱名稱 主要內容主要內容 2021 年 3 月 全國人民代表大會 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 加強高端科研儀器設備研發制造加強高端科研儀器設備研發制造 2021 年 12 月 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國科學技術進步法 推動科學儀器設備等開放共享，提高科技成果區域轉化效率。統統籌購置大型科學儀器，建立科學儀器

81、設備等資產的信息系統和資籌購置大型科學儀器，建立科學儀器設備等資產的信息系統和資源庫源庫。2021 年 12 月 國務院 計量發展規劃（20212035年）加強高端儀器設備核心器件、核心算法和核心溯源技術研究，推推動關鍵計量測試設備國產化。動關鍵計量測試設備國產化。加強色譜儀、質譜儀、掃描電子顯微鏡、高精度原子重力儀等高端通用儀器設備研制，加快面向智能制造、環境監測、國防安全加快面向智能制造、環境監測、國防安全等領域專用計量儀器儀表的研制和推廣使用等領域專用計量儀器儀表的研制和推廣使用。建立儀器儀表業發展集聚區，培育具有核心技術和核心競爭力的國產儀器儀表品培育具有核心技術和核心競爭力的國產儀器

82、儀表品牌。牌。2022 年 3 月 市場監管總局“十四五”市場監管科技發展規劃 攻克計量科學儀器核心關鍵部件研制。研發的功率標準裝置、高靈敏四極質譜儀、異雙波長差拉曼光譜儀等一批設備實現進口替代。數據來源：麥思研究院、儀器信息網、財通證券研究所 5 人形機器人量產在即，多維傳感器迎發展新機遇人形機器人量產在即，多維傳感器迎發展新機遇 5.1 六維力傳感器：人形機器人的力控方案核心部件六維力傳感器：人形機器人的力控方案核心部件 5.1.1 技術壁壘極高，應變式為當前主流技術路線技術壁壘極高，應變式為當前主流技術路線 六維力傳感器是一種技術壁壘極高的力學傳感器。六維力傳感器是一種技術壁壘極高的力學

83、傳感器。按照測量力/力矩的維度分，力傳感器可分為一維、三維、六維三種，其復雜度和精度要求依次提高，其中六維力/力矩傳感器指的是一種能夠在笛卡爾坐標系中同時測量三個方向的力和力矩，并將其轉換為電信號的器件，其原理是通過檢測彈性體上由力/力矩產生的微小形變，進而準確測量 6 個自由度上的力和力矩。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.一維、三維、六維力傳感器示意圖 圖45.電阻應變式六維力/力矩信息檢測原理 數據來源：海伯森技術微信公眾號、財通證券研究所 數據來源：海伯森技術微信公眾號、財通證券研究所 六維力傳感器主要技術指標包括精度、準度

84、、串擾、抗過載能力等。六維力傳感器主要技術指標包括精度、準度、串擾、抗過載能力等。六維力傳感器需要測量多個自由度上測量力和力矩的變化，同時又要消除溫度、噪聲及各方向的耦合影響，對于精度、串擾、分辨率、抗過載能力等指標要求都非常高。根據優必選招股書，人形機器人中六維力傳感器的單價超 1.5 萬元，是單價最高的零部件，六維力傳感器的規?；a對于人形機器人的成本控制具有重要意義。表8.六維力傳感器關鍵技術難點 高精度力矩測量高精度力矩測量 六維力傳感器需要在多個自由度上同時測量力和力矩，其精度要求極高。低溫漂和零點穩定性低溫漂和零點穩定性 溫度變化對傳感器輸出信號的影響顯著，必須在廣泛的溫度范圍內

85、保持穩定的輸出。高動態響應和抗沖擊能高動態響應和抗沖擊能力力 傳感器需要能夠實時響應快速變化的力和力矩，同時具備良好的抗沖擊能力。低串擾和高線性度低串擾和高線性度 多維力傳感器各測量方向間的耦合影響（串擾）會降低測量精度。高分辨率和靈敏度高分辨率和靈敏度 高分辨率和靈敏度是六維力傳感器的核心性能指標，決定了傳感器能否檢測到微小的力和力矩變化 過載保護和長壽命設計過載保護和長壽命設計 傳感器在使用過程中難免會遇到超過額定量程的力，這就要求傳感器具有強大的過載保護能力 數據來源：海伯森技術微信公眾號、財通證券研究所 應變式應變式是力學傳感器的重要分支，也是當前國內企業六維力傳感器研發的主要是力學傳

86、感器的重要分支，也是當前國內企業六維力傳感器研發的主要技術路徑技術路徑。力學傳感器是指對壓力、重力、應力、力矩、位置、速度、加速度等參數進行測量的傳感器，按照測量原理分，可分為應變式、壓電式、電容式和光學式等。根據根據 QYResearch，應變式力傳感器是應用最為廣泛的一種力傳感器，應變式力傳感器是應用最為廣泛的一種力傳感器，其使用量約占力傳感器總量的其使用量約占力傳感器總量的 80%以上以上，國內企業基本都采用此類技術進行機，國內企業基本都采用此類技術進行機器人六維力傳感器的開發器人六維力傳感器的開發。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告

87、圖46.不同類型六維力/力矩傳感器原理及代表企業 數據來源：GGII、財通證券研究所 5.1.2 人形機器人量產在即，國產品牌紛紛入局人形機器人量產在即，國產品牌紛紛入局 六維力傳感器主要應用于航空航天、精密裝配、人形機器人、康復和醫療機器六維力傳感器主要應用于航空航天、精密裝配、人形機器人、康復和醫療機器人等高端領域，其中工業機器人應用最為廣泛，占比超七成，人等高端領域，其中工業機器人應用最為廣泛，占比超七成，其次是汽車，主要用于碰撞測試、輪轂、座椅等零部件的測試。2021 年以來，人形機器人產業快速發展，六維力傳感器年以來，人形機器人產業快速發展，六維力傳感器需求空間隨之打開需求空間隨之打

88、開。六維力傳感器是當前人形機器人的最佳力控解決方案，主要用于機器人的手腕、腳踝及靈巧手處。根據 QYResearch，2023 年全球六維力傳感器的市場規模僅 2.25億美元，2030 年則有望達到 23 億美元，復合增速近 40%。圖47.全球六維力傳感器下游以工業機器人、汽車等領域為主 數據來源：QYResearch、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖48.人形機器人中力傳感器的應用 圖49.2030 年全球六維力傳感器市場有望達 23 億美元 數據來源：高工機器人、財通證券研究所 數據來源：QYResearch、財通

89、證券研究所 海外品牌占據當前主要市場，國產企業加速入局海外品牌占據當前主要市場，國產企業加速入局。目前六維力傳感器行業格局較為集中，根據 QYResearch，2023 年全球前五大廠商 ATI、Schunk、Advanced Mechanical Technology、宇立儀器及 Kistler 合計市占率超 60%。國內市場則主要以一些非上市公司為主，如宇立儀器、坤維科技、藍點觸控等等，同時上市公司也在快速跟進，如柯力傳感、東華測試、安培龍等等。海外的相關企業大多是由機器人末端工具或傳感器等發展而來，而國內的上市公司也大多具備汽車碰撞測試、航空航天、3C 等行業技術背景，人形機器人的產業化

90、發展將為相關公司帶來巨大的成長空間。圖50.全球/全國六維力傳感器主要廠商及市場格局 數據來源：GGII、QYResearch、財通證券研究所 42 60 119 173 225 299 418 605 892 1,288 1,778 2,305 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500六維力傳感器市場收入（百萬美元）同比增速（右）ATI,36.21%Schunk,8.24%Advanced Mechanical Technology,8.03%宇立儀器,4.34%Kistler,4.31%其他,38.87%2023年全球前五大生產商六維力傳感器市場

91、份額年全球前五大生產商六維力傳感器市場份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖51.海外力矩傳感器廠商多由零部件或傳感器廠商發展而來 數據來源：前瞻產業研究院、財通證券研究所 5.2 公司公司六維力傳感器六維力傳感器具備技術優勢及客戶基礎具備技術優勢及客戶基礎 傳傳感器是公司產品的重要組成部分感器是公司產品的重要組成部分，整體上以力學傳感器為主整體上以力學傳感器為主，主要傳感器類型包括應變傳感器、加速度傳感器、壓力傳感器、位移傳感器等等。根據公司公告，原有業務的傳感器應用主要體現在兩方面：1）聚焦結構力學做科研類用的）聚焦結構力學做科研類

92、用的傳感器傳感器，包括加速度、速度、位移、力、應變、形變等，提高傳感器對于行業的適配度，突破精度要求比較高、穩定性要求比較高的傳感器；2）在民用）在民用PHM、工業領域做一些智能化、數字化傳感器、工業領域做一些智能化、數字化傳感器，把感知、數據采集和基本處理單元綜合起來。公司具備六維力傳感器研發的底層技術條件和相關客戶基礎公司具備六維力傳感器研發的底層技術條件和相關客戶基礎。根據公告，公司力傳感器最早是用在風洞上面的測力天平上，主要解決風洞里面的干擾問題；另外和科研院所合作比較多的是在假人上，汽車碰撞實驗、降落傘實驗等做受力分析。在力傳感器方面，公司主要優勢體現在抗干擾技術、放大器內置和矩陣解

93、耦算法等方面。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 圖52.公司傳感器主要類型及六維傳感器介紹 數據來源：公司官網、財通證券研究所 6 盈利預測和估值盈利預測和估值 公司為國內領先的結構力學性能研究和電化學工作站整體解決方案提供商，受益于國防、高校等下游行業研發力度的持續加大以及國產替代、自主可控帶來的格局變化，在當下“十四五”、“十五五”銜接之際，公司主業有望恢復快速增長趨勢。同時，在主業抗干擾技術的核心優勢下，公司進一步延伸拓展了 PHM、自定義測控系統等業務，六維力傳感器研發順利推進，產品線日益豐富，應用領域不斷拓張，成長性優異。我們預計

94、公司我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入年實現營業收入 5.09/6.87/9.17億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 1.30/1.80/2.46 億元億元，對應對應 PE 分別分別為為 43x/31x/23x，首次覆，首次覆蓋，給予“增持”評級蓋，給予“增持”評級。1）結構力學測試：結構力學測試：隨著下游研發投入的持續增長以及軍、民市場國產化率的不斷提升，預計公司結構力學測試業務將繼續保持快速增長，同時新產品自定義測控剛剛起步，隨著下游客戶的認可度提升，發展有望加速，考慮到 2023年盈利受需求影響盈利低于近年來中樞，預計毛利率有所修復之后保持穩定；2）結構安全在線檢測及防務裝備

95、結構安全在線檢測及防務裝備 PHM 系統：系統：與主業的下游客戶存在較好的協同效應，預計增速與主業接近，同時盈利端同樣在 2024 年有所修復之后保持穩定；3）基于基于 PHM 的設備智能維保管理平臺：的設備智能維保管理平臺：工業 PHM 行業快速發展，預計該板塊增速將高于結構力學測試，同時盈利端同樣在 2024 年有所修復之后保持穩定；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 4）電化學工作站：電化學工作站：受益于科研強度的提升及國產替代，公司電化學業務有望繼續保持快速增長，毛利率（1H24 為 64.9%）假設回歸至接近公司綜合毛利率的水平之后

96、保持穩定；5）費用率及所得稅率：費用率及所得稅率：考慮公司收入規模增長，假設費用率小幅下降，所得稅率穩定。表9.公司分業務收入及毛利率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）3.67 3.78 5.09 6.87 9.17 結構力學性能測試分析系統 2.16 2.22 2.62 3.31 4.17 其中：結構力學 2.50 3.13 3.84 自定義測控 2023年中報為500萬 0.12 0.18 0.32 結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統 0.82 0.68 0.82 1.02 1.28 基于 PHM 的設備智能維保管理平臺

97、 0.32 0.24 0.31 0.42 0.57 電化學工作站 0.31 0.58 1.28 2.04 3.06 開發服務及其他 0.06 0.06 0.07 0.08 0.09 同比增速同比增速 42.8%3.0%34.7%34.8%33.5%結構力學性能測試分析系統 2.8%18.0%26.1%26.1%其中：結構力學 25.0%23.0%自定義測控 50.0%80.0%結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統 -17.1%20.0%25.0%25.0%基于 PHM 的設備智能維保管理平臺 -25.0%30.0%35.0%35.0%電化學工作站 87.1%120.0%60.0%50.0%

98、開發服務及其他-91.8%0.0%15.0%15.0%15.0%毛利率毛利率 67.5%65.5%66.2%66.2%66.1%結構力學性能測試分析系統 68.0%65.9%67.0%67.0%67.0%結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統 67.8%64.0%66.0%66.0%66.0%基于 PHM 的設備智能維保管理平臺 62.5%57.8%60.0%60.0%60.0%電化學工作站 68.7%67.8%66.0%66.0%66.0%開發服務及其他 66.7%83.3%70.0%70.0%70.0%數據來源：Wind、財通證券研究所 表10.公司期間費率及所得稅率假設 2022A 2

99、023A 2024E 2025E 2026E 期間費用率期間費用率 32.11%37.31%36.43%36.21%35.92%銷售費率 11.38%14.61%14.00%14.00%14.00%管理費率 11.41%11.90%11.50%11.30%11.00%研發費率 9.43%10.86%11.00%11.00%11.00%所得稅率所得稅率 10.46%11.79%11.79%11.79%11.79%數據來源：Wind、財通證券研究所 可比公司方面，我們選取了蘇試試驗（與公司下游客戶類似，且均為力學試驗設備）、容知日新（主業與公司工業 PHM 業務屬于同業）、中航成飛（與公司傳感 謹

100、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 器業務屬于同業）、柯力傳感（與公司傳感器業務屬于同業）、安培龍（與公司傳感器業務屬于同業）為可比公司，與可比公司相比，公司盈利水平較高，2024-2026 年預期 PE 低于可比公司中位數，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。表11.可比公司盈利預測及估值對比 數據來源：Wind、財通證券研究所（蘇試試驗、容知日新、中航成飛、柯力傳感 2024 年報/業績快報已發布，采用實際業績，以藍色數字表示，其他可比公司盈利預測均取自 Wind 一致盈利預測，交易日期為 2025 年 4 月 15 日

101、）表12.可比公司主要指標對比 數據來源：Wind、財通證券研究所（蘇試試驗、容知日新、中航成飛、柯力傳感 2024 年報/業績快報已發布，采用實際業績，以藍色數字表示，其他可比公司盈利預測均取自 Wind 一致盈利預測，交易日期為 2025 年 4 月 15 日）7 風險提示風險提示 1、下游研發投入強度不及預期：下游研發投入強度不及預期：公司主要產品結構力學測試設備與研發投入較為相關，若下游客戶研發投入力度減弱，將會直接影響行業需求；2、國產替代情況不及預期：國產替代情況不及預期：公司多個產品所對應的市場均以海外企業為主，若國產替代進程受阻，則將影響公司市場份額的提升；3、項目周期拉長：項

102、目周期拉長：公司下游客戶以軍工、高校為主，項目周期存在一定不確定性，若產品研發周期拉長則會影響公司某個階段的收入和利潤水平。EPS（元）（元）2022A2023A2024A/2024E2025E2026E202220232024A/2024E2025E2026E300416.SZ蘇試試驗85.3916.790.700.620.450.620.7660.634.637.227.122.1688768.SH容知日新43.0649.252.120.771.231.592.1876.325.940.130.922.6302132.SZ中航成飛1590.0159.400.330.170.040.680.

103、8119.7134.0 1415.787.373.0603662.SH柯力傳感178.6363.420.921.110.931.301.5418.539.168.648.841.1301413.SZ安培龍82.6684.001.571.061.001.371.800.062.983.761.146.619.739.168.648.841.1300354.SZ東華測試東華測試55.4440.080.880.630.941.301.7866.056.442.530.922.5市值（億元）市值（億元）中位數中位數收盤價（元）收盤價（元）PE2024A/2024E2025E2026E2024A/202

104、4E2025E2026E300416.SZ蘇試試驗12.945.6-4.316.814.6-27.037.622.7688768.SH容知日新8.062.10.029.925.071.429.636.7302132.SZ中航成飛4.232.56.11127.26.714.41521.019.6603662.SH柯力傳感13.043.020.515.618.5-16.640.518.8301413.SZ安培龍14.231.825.525.622.523.736.931.0300354.SZ東華測試東華測試14.065.534.734.833.548.637.837.0加權加權ROE（%,2023

105、）毛利率毛利率（%,（%,2023）收入增速收入增速（%）（%）業績增速業績增速（%）（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 367.08 378.19 509.30 686.72 916.50 成長性成長性 減:營業成本 119.15 130.60 172.14 232.

106、39 310.49 營業收入增長率 42.8%3.0%34.7%34.8%33.5%營業稅費 6.14 4.47 7.27 9.80 12.33 營業利潤增長率 58.6%-26.6%48.2%37.7%37.0%銷售費用 41.78 55.25 71.30 96.14 128.31 凈利潤增長率 52.2%-27.9%48.6%37.8%37.0%管理費用 41.89 45.01 58.57 77.60 100.82 EBITDA 增長率 52.9%-23.9%44.5%36.3%35.3%研發費用 34.62 41.08 56.02 75.54 100.82 EBIT 增長率 58.5%-

107、26.0%47.2%38.2%36.9%財務費用-0.44-0.24-0.09 0.57 0.43 NOPLAT 增長率 52.0%-27.1%47.2%38.2%36.9%資產減值損失 0.50-0.86-0.20-0.20-0.20 投資資本增長率 21.4%11.0%19.6%20.3%20.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 21.2%11.1%13.9%18.9%21.8%投資和匯兌收益 0.56 0.14 0.19 0.26 0.35 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 136.20 99.93 148.09 20

108、3.95 279.43 毛利率 67.5%65.5%66.2%66.2%66.1%加:營業外凈收支-0.20-0.45-0.27-0.31-0.34 營業利潤率 37.1%26.4%29.1%29.7%30.5%利潤總額利潤總額 136.01 99.48 147.82 203.64 279.09 凈利潤率 33.2%23.2%25.6%26.2%26.9%減:所得稅 14.23 11.73 17.43 24.01 32.90 EBITDA/營業收入 39.5%29.2%31.3%31.6%32.1%凈利潤凈利潤 121.78 87.75 130.39 179.64 246.19 EBIT/營業

109、收入 36.9%26.5%29.0%29.7%30.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 121.36 75.41 107.97 145.23 193.48 固定資產周轉天數 112 110 84 64 49 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 279 362 334 304 280 應收賬款 225.29 253.71 301.24 361.51 428.25 流動資產周轉天數 465 529 449 419 394 應收票據 3.

110、88 5.42 6.79 8.58 11.46 應收賬款周轉天數 165 228 196 174 155 預付賬款 13.67 11.76 17.21 23.24 31.05 存貨周轉天數 407 422 397 372 357 存貨 136.82 169.66 210.19 270.72 344.39 總資產周轉天數 607 679 572 512 464 其他流動資產 0.00 7.87 7.87 7.87 7.87 投資資本周轉天數 537 603 518 461 415 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 20.3%13.2%17.2%19.9%22.4%長

111、期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 19.7%12.3%16.1%18.4%20.8%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 20.2%13.3%16.3%18.8%21.4%固定資產 114.24 117.81 121.17 123.41 124.46 費用率 在建工程 0.18 13.49 14.38 15.10 15.68 銷售費用率 11.4%14.6%14.0%14.0%14.0%無形資產 16.31 15.53 15.30 15.02 14.68 管理費用率 11.4%11.9%11.5%11.3%11.0%其他非

112、流動資產 4.22 12.50 12.80 12.80 12.80 財務費用率-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.0%資產總額資產總額 692.31 735.27 882.19 1069.32 1294.12 三費/營業收入 22.7%26.4%25.5%25.4%25.0%短期債務 0.00 0.00 38.00 56.22 51.44 償債能力償債能力 應付賬款 13.15 10.53 15.30 20.66 27.60 資產負債率 13.4%9.4%14.0%15.6%15.1%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 15.4%10.4%16.2%18

113、.5%17.7%其他流動負債 1.16 5.24 5.24 5.24 5.24 流動比率 6.09 8.91 6.06 5.56 5.92 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 4.28 5.71 3.91 3.55 3.74 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 41423.00 2492.17 222.13 123.85 148.36 負債總額負債總額 92.52 69.07 123.15 166.81 194.99 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 2.00 2.00 2.00 2.00 DPS

114、(元)0.18 0.13 0.19 0.26 0.36 股本 138.32 138.32 138.32 138.32 138.32 分紅比率 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 留存收益 347.75 411.04 515.19 658.66 855.28 股息收益率 0.5%0.3%0.5%0.7%0.9%股東權益股東權益 599.79 666.19 759.04 902.51 1099.13 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

115、EPS(元)0.88 0.63 0.94 1.30 1.78 凈利潤 121.78 87.75 130.39 179.64 246.19 BVPS(元)4.34 4.80 5.47 6.51 7.93 加:折舊和攤銷 9.53 10.00 11.74 13.10 14.48 PE(X)43.4 78.8 42.5 30.9 22.5 資產減值準備 8.30 8.93 10.20 10.20 10.20 PB(X)8.8 10.3 7.3 6.2 5.1 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-0.02 0.04 0.67 1.65 1.88 P

116、/S 14.4 18.2 11.0 8.2 6.1 投資收益-0.56-0.14-0.19-0.26-0.35 EV/EBITDA 35.6 61.6 34.3 25.1 18.4 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-104.91-103.01-105.55-132.83-153.53 PEG 0.8 0.9 0.8 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 31.38 4.12 47.91 72.51 120.08 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-7.34-26.42-15.98-15.65-15

117、.60 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-24.20-22.45-37.37-37.82-51.45 資料來源：資料來源：Wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 04 月月 15 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授

118、意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投

119、資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

120、當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，

121、也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露