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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 美容護理 2023 年 12 月 05 日 潤本股份(603193)高成長優質國貨日化品牌，高效率強研發驅動發展報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司是驅蚊、嬰童護理行業知名企業，以三大核心產品體系構建品牌護城河，抓住電商流量風口乘風而上。公司以驅蚊、嬰童護理、精油三大產品為核心，形成“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略。20-22 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 達 39%/30%，營收及利潤保持高增長。23Q1-3 已取得營收/歸母凈利潤 8.2/1.8 億元，同比增長 20.9/37.5%。公司把握電商發展契機，運營效率高，穩占細

2、分賽道強心智，穩步向多元化品類邁進。上市后，實控人趙貴欽夫婦合計持股約 72.6%，股權結構穩定，員工持股充分綁定管理團隊，上下一心共謀發展。2023 年 10 月成功登陸上交所主板，發行 15%股份，發行價 17.38 元/股，共募集約 10.55 億元，用于新產能、數字化、營銷網等重點項目的建設。細分市場前景向好，著重發力的電商渠道增速遠高于行業增速。1）線上及戶外驅蚊產品領銜增長。根據灼識咨詢，預計 2027 年驅蚊行業市場規模達 101.7 億元，22-27 年預計CAGR 為 15.4%。17-22 年驅蚊線上渠道銷售額 CAGR 達 22.3%，17-22 年戶外可攜帶驅蚊產品 C

3、AGR 高達 18.72%，線上+戶外高增長。2）嬰童護理市場空間廣闊，電商渠道高速發展。根據灼識咨詢，22-27 年嬰童護理市場規模 CAGR 約 9.8%，其中預計線上渠道 CAGR 達 20.2%。我國人均嬰童消費僅為美國 1/3，潛力巨大。兒童護膚相關監管合規條例陸續出臺，長遠利好實力企業。3）市場擴大+消費升級，頭部精油企業受益。2026年精油市場規模有望達 183.6 億元，下游日化醫療需求引領行業升級，行業目前集中度較低，未來有望向頭部集中。高效運營構筑基礎優勢，研發實力疊加渠道經驗突顯核心競爭力。1）運營效率優異，自建供應鏈疊加規模效應提升盈利能力。公司人員精簡，管理扁平，達成

4、了高人均創利和低人均成本；同時，自主生產比例超 80%，通過構建一體化供應鏈管理體系降本增效，并通過發揮規模效應拔高盈利能力。2）深耕行業十余年，優質品牌形象捕獲高粘性、穩增長客群。公司堅持塑造優質國貨品牌形象，推進“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，強大品牌力助力公司建立龐大、忠誠且持續增長的客戶群體，夯實長期可持續發展基礎。3）強化研發拓寬品牌矩陣，新品持續驅動業績增長。公司堅持“研產銷一體化”發展，研發費用率和研發人員占比位居行業前列，22 年嬰童系列前五大新產品貢獻營收占比超 3成，優異表現帶動嬰童品類高速增長。4）強化線上渠道優勢提升盈利能力，布局線下渠道加速滲透市場。公司以互聯網

5、渠道為主，線上直銷模式助力追蹤市場需求、擴大盈利空間，同時積極拓展線下渠道，增加客戶觸點，通過擴大銷售輻射區域強化銷售深度及廣度。公司深耕國內個人護理市場，驅蚊、嬰童護理、精油產品三大品類助理高成長，及時把握線上流量紅利，未來預計貫穿線上線下開啟增長新階段。我們預計公司 2023-2025 年營收為 11.51/14.43/17.46 億元，歸母凈利潤為 2.13/2.75/3.31 億元。綜合珀萊雅等 6 家可比公司 PEG 估值，給與公司 24 年 1.2 倍 PEG，即合理市值約為 88 億元。相較于 2023年 12 月 4 日收盤市值 69.5 億元，具有 20%以上空間，首次覆蓋給

6、與“買入”評級。風險提示：1、盈利預測假設條件不成立對公司盈利預測和估值結論的風險；2、行業競爭加劇風險；3、直播電商行業政策趨嚴對行業帶來的挑戰；4、行業監管政策變化的風險；5、品牌聲譽受損風險；6、電商渠道集中風險；7、熱銷單品依賴風險；8、募投項目建設進展不及預期的風險。市場數據：2023 年 12 月 04 日 收盤價（元）17.18 一年內最高/最低（元）26.68/16.45 市凈率 6.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）1011 上證指數/深證成指 3022.91/9660.44 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每

7、股凈資產（元）2.63 資產負債率%8.29 總股本/流通 A 股（百萬）405/59 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王立平 A0230511040052 聯系人 王立平(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）856 824 1,151 1,443 1,746 同比增長率（%）47.1 20.9 34.4 25.4 21.0 歸母凈利潤（百萬元）160 181 213 275 331 同比增長率（%）32.7 37.5 33.4 28.6 20.7 每

8、股收益（元/股）0.47 0.53 0.53 0.68 0.82 毛利率（%）54.2 56.1 55.0 55.5 56.0 ROE（%）22.1 20.0 11.1 13.0 14.2 市盈率 43 33 25 21 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28-25%-20%-15%-10%-5%0%（收益率）潤本股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共43頁 簡單金融 成就夢

9、想 投資案件 投資評級與估值 公司是驅蚊、嬰童護理行業知名企業，以三大核心產品體系構建品牌護城河，抓住電商流量風口乘風而上。公司以驅蚊、嬰童護理、精油三大產品為核心，形成“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略。公司及時把握線上流量紅利，未來預計貫穿線上線下開啟增長新階段。預計公司 2023-2025 年營收為 11.51/14.43/17.46 億元，歸母凈利潤為 2.13/2.75/3.31 億元。綜合珀萊雅等 6 家可比公司 PEG 估值，給與公司 24 年 1.2倍 PE 估值，即合理市值約為 88 億元。相較于 2023 年 12 月 4 日收盤市值 69.5 億元，具有 20%以上空間

10、，首次覆蓋給與“買入”評級。關鍵假設點 我們將主營業務拆分為驅蚊產品、嬰童護理和精油產品三個部分，分別預測三大業務 23-25 年的營業收入。1）驅蚊業務：預計 2023-2025 年驅蚊系列產品的營收為3.4/4.07/4.73 億元，對應同比增速分別為 24.8%/19.9%/16.2%，2023-2025 年 CAGR為18.1%。2）嬰童護理業務：預計2023-2025年嬰童系列產品的營收為5.85/7.72/9.65億元，對應同比增速分別為 50%/32%/25%，2023-2025 年 CAGR 為 28.5%。3）精油業務：預計 2023-2025 年精油系列產品的營收為 1.6

11、9/1.95/2.25 億元，對應同比增速分別為 15.5%/15.5%/15.5%，CAGR 為 15.5%。23-25 年預計整體毛利率55%/55.5%/56%。有別于大眾的認識 市場認為驅蚊市場規模增速緩、天花板相對較低。我們認為在 1）傳統盤香市占率下滑，釋放市場空間；2）戶外運動熱潮帶來新型驅蚊產品消費，這 2 大因素影響下，公司的新型驅蚊產品可以保持相對樂觀的收入增長；市場認為隨著人口出生率的下行，嬰童護理消費市場將會受到影響。我們認為在 1）嬰童護理受到新生代父母的重視，消費升級疊加品質追求；2）兒童化妝品監管趨嚴，長遠利好實力型企業，在這 2 大因素影響下，公司嬰童產品增長空

12、間廣闊。股價表現的催化劑 線下渠道擴張；青少年肌膚護理品類拓展；成人護膚品類拓展；新品牌推出。核心假設風險 1、盈利預測假設條件不成立對公司盈利預測和估值結論的風險；2、行業競爭加劇風險；3、直播電商行業政策趨嚴對行業帶來的挑戰；4、行業監管政策變化的風險；5、品牌聲譽受損風險；6、電商渠道集中風險；7、熱銷單品依賴風險；8、募投項目建設進展不及預期的風險。zVfXeV8VaUeZpNqQqRtNmMbRdN7NoMpPsQtQiNrQtRkPqQrM9PoPqMxNnRnRuOoNvN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1.公司概況：

13、深耕驅蚊嬰童護理，電商渠道優勢顯著.7 1.1 主營業務：以三大產品體系為核心，線上渠道引領發展.7 1.2 公司發展階段：構建研產銷一體化，抓住流量風口乘風而上.9 1.3 管理層與股權結構：公司股權集中，管理團隊行業經驗豐富.10 1.4 財務狀況：營業收入持續增長，盈利能力良好.11 1.5 募集項目建設規劃與未來發展.16 2行業概況：市場基礎大，消費升級催生新增長點.17 2.1 驅蚊行業：戶外、兒童細分市場向好，渠道&技術成為競爭點.17 2.2 嬰童護理行業：消費升級引領行業發展，監管趨嚴助力強者恒強.19 2.3 精油行業：新興行業增速快，下游需求增長引領升級.22 3.核心優

14、勢：高效運營夯實盈利能力，研發驅動產品為先.23 3.1 運營效率高，自建供應鏈&規模效應提升盈利能力.24 3.2 深耕行業十余年，國貨品牌形象深入人心.26 3.3 研發實力強勁，產品不斷推陳出新.26 3.4 以線上銷售為驅動，積極打造全渠道銷售網絡.29 4.凈利率行業領先，高周轉率印證公司效率實力.31 5.盈利預測與估值分析.33 5.1 關鍵假設及盈利預測.33 5.2 相對估值分析.36 6.風險提示.39 6.1 行業競爭加劇風險.39 6.2 直播電商行業政策趨嚴對行業帶來的挑戰.39 6.3 行業監管政策變化的風險.40 6.4 品牌聲譽受損風險.40 6.5 電商渠道集

15、中風險.40 6.6 熱銷單品依賴風險.40 6.7 募投項目建設進展不及預期的風險.40 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：潤本股份產品矩陣.7 圖 2：公司研產銷一體.8 圖 3：潤本股份歷史沿革.9 圖 4：潤本股份股權結構（上市后）.11 圖 5：2020-2023Q3 潤本股份營業收入及增速（%）.12 圖 6：2020-2023Q3 歸母凈利潤及增速（%）.12 圖 7：潤本股份分產品營收及增速（%）.12 圖 8：潤本股份分產品營收占比（%）.12 圖 9：潤本股份分銷售渠道營收及增速（%）.13

16、圖 10：潤本股份分銷售渠道營收占比（%）.13 圖 11：2020-2023Q1-3 毛利率（%）及提升.13 圖 12：2020-2023Q3 期間費用率變化（%）.15 圖 13：公司 2020-2022 年銷售費用明細（%）.15 圖 14：2020-2023Q3 經營活動產生的現金流量凈額及增速（%）.15 圖 15：2020-2023Q3 期末現金及現金等價物余額及增速（%）.15 圖 16：潤本股份應收賬款周轉率及行業內其他公司情況.15 圖 17：潤本股份存貨周轉率及行業內其他公司情況.15 圖 18：公司在高效率與強研發的助力下，預計順利完成拓展規劃.17 圖 19：2017

17、-2027 年中國驅蚊市場規模及渠道構成（%）.17 圖 20：中國兒童適用型家用衛生殺蟲劑市場規模（億元）.18 圖 21：國內殺蟲驅蚊行業產業鏈.18 圖 22：2017-2027 年中國嬰童護理行業市場規模及渠道構成.19 圖 23：2012-2022 年人均可支配收入及增速（%）.20 圖 24：2021 年中國母嬰人群年齡分布（%）.20 圖 25：國內嬰童護理產業鏈.21 圖 26：國內嬰童護膚品相關法律法規日益完善.22 圖 27：2016-2026 年國內精油行業市場規模及增速（%）.22 圖 28：2016-2019 年中國植物精油行業產量.23 圖 29：公司員工數量精簡.

18、24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：管理費用率低于可比公司平均水平.24 圖 31：公司人均凈利潤.24 圖 32：公司人均薪酬.24 圖 33：公司自主生產占比較高.25 圖 34：高維度的供應鏈管理.25 圖 35：公司主要產品銷量.25 圖 36：公司主要產品單位銷售成本.25 圖 37：“潤本”品牌形象及寓意.26 圖 38：“潤本”品牌使命.26 圖 39：研發費用率位居行業前列.27 圖 40：研發人員占比較高.27 圖 41：潤本的多元產品矩陣.28 圖 42：潤本官方店鋪粉絲數在驅蚊可比品牌中占優.30 圖

19、 43：潤本官方店鋪粉絲數在嬰童可比品牌中表現亮眼.30 圖 44：潤本銷售費用率處于較低水平.30 圖 45：潤本推廣費用率處于較低水平.30 圖 46：公司線下渠道布局情況.31 圖 47：潤本及可比公司營業收入情況.31 圖 48：潤本及可比公司歸母凈利潤情況.31 圖 49：潤本及可比公司毛利率情況.32 圖 50：潤本及可比公司期間費用率情況.32 圖 51：潤本及可比公司凈利率情況.32 圖 52：潤本及可比公司凈資產收益率情況.32 圖 53：潤本及可比公司存貨周轉天數情況.32 圖 54：潤本及可比公司應收賬款周轉天數情況.32 表 1：公司高管團隊簡介.10 表 2：主營業務

20、毛利率拆分.14 表 3：2020-2022 年公司線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷銷售額、毛利率情況.14 表 4：募投項目介紹及預計投資金額.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 5：公司研發技術掌握情況.27 表 6：20-22 年公司新品迭出.28 表 7：20-22 年嬰童類新產品表現優異.29 表 8：公司產品在重要電商平臺取得的成績.29 表 9：潤本股份主營業務關鍵假設（萬元）.34 表 10：潤本股份期間費用率關鍵假設（萬元）.35 表 11：潤本股份可比公司業務情況.36 表 12：可比公司估值表.37 表

21、 13：潤本與可比公司部分優劣勢對比.38 表 14：2022 年部分重點運營效率及財務指標對比.39 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1.公司概況：深耕驅蚊嬰童護理，電商渠道優勢顯著 1.1 主營業務：以三大產品體系為核心，線上渠道引領發展 公司主營業務為驅蚊類和個人護理類產品，形成三大核心系列，對市場需求敏感，采用研產銷一體化戰略，大力布局線上渠道。公司堅持“大品牌、小品類”戰略，通過打造強大的品牌形象和專注細分市場的小品類產品，實現研發、生產和銷售的協同發展，建立了全渠道銷售網絡，主要借助線上銷售模式，保持在天貓、京東、抖音等平

22、臺的市場占有率，并成功構筑了品牌護城河，成為優質國貨的知名品牌，擁有龐大、忠誠且持續增長的客戶群體。未來，公司計劃在驅蚊、嬰童護理和精油領域擴充產品線，不斷滿足消費者多樣化需求。以驅蚊類、個人護理類產品為主要業務，形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。公司秉承“為消費者美好健康生活創造價值”的企業使命，在家居個人生活領域深耕，鞏固了市場地位，三大核心產品系列的開發也反映了公司對市場需求的敏感度和創新能力。公司能夠不斷挖掘消費者未被滿足的需求，并通過新產品的推出來滿足需求。未來，公司有望在這三個領域繼續擴大產品線，通過擴張產能、擴充品類、拓展渠道進一步滿足不同消費者需求。圖 1：

23、潤本股份產品矩陣 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，通過打造強大的品牌形象和專注細分市場中的小品類產品，實現研發、生產和銷售的協同發展，使公司在競爭激烈的市場中脫穎而出，并為未來的發展奠定了堅實的基礎。公司致力于塑造一個具有知名度、信賴度和價值認可的大品牌。強有力的品牌形象幫助公司在市場上樹立地位，吸引消費者的注意并建立忠誠度，為公司開拓更廣闊的市場，提供更多的機會和潛力。其次，公司注重從細分市場中挖掘小品類的機會。通過深入了解消費者需求和市場趨勢，針對小品類

24、市場，公司積極進行研發與創新，并開發出符合消費者需求的個性化產品。在這些小品類市場中，公司能夠更好地競爭并取得領先地位，形成自身的市場優勢。圖 2：公司研產銷一體 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 主要采用線上銷售模式，在天貓、京東、抖音等平臺保持較高的市場占有率，公司建立了以線上銷售為驅動的全渠道銷售網絡，線下渠道包括零售日用百貨店、商超、社區便利店、日雜店等，渠道結構穩定，未來將在鞏固現有渠道的基礎上加強線下銷售渠道建設，拓展輻射區域；線上渠道包括天貓、京東、抖音、拼多多、唯品會等平臺，線上渠道布局較早，表現成熟，對銷售收入的直接貢獻度持續穩定并呈增長趨勢。據公司招股書，20-22 年線

25、上占比分別達到了 78.7%/77.7%/78%；20-22 年公司天貓平臺蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.4%/18.3%/20%，連續三年排名第一，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”活動月中連續兩年名列母嬰用品之洗護用品品牌前二。成功構筑品牌護城河，優質國貨知名品牌。公司以驅蚊為市場切入點，快速擴展到個人護理市場，并致力于建立以品質和用戶為核心的品牌基礎，不斷加強和更新品牌的文化內涵和價值主張，以滿足消費者的多樣化需求。此外，公司還積極豐富“潤本”品牌的產品線，以獲取在細分領域中的差異化競爭優勢，成功建立了一個龐大、忠誠且持續增長的客戶群體，優質的國貨品牌形象深入人心。公

26、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1.2 公司發展階段：構建研產銷一體化，抓住流量風口乘風而上 圖 3：潤本股份歷史沿革 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司逐步實現了從初創到構建研產銷一體化體系，并在市場上抓住了電商流量風口乘風而上，注重品牌塑造、渠道拓展以及產品矩陣豐富化，不斷提升自身的競爭力和市場份額。未來，隨著公司繼續努力并不斷適應市場變化，有望在行業中保持持續增長和領先地位。第一階段，2006-2012，品牌初創，把握電子商務蓬勃發展契機，奠定基礎。2006 年，子公司鑫翔貿易創立潤本品牌，最初以線下經銷模式為主，2010

27、年公司挖掘到電子商務蓬勃發展的機遇，開設了首個線上直營店鋪天貓潤本旗艦店，逐步布局線上銷售渠道。通過不斷探索和拓展線上銷售渠道，潤本品牌在市場中取得了顯著的成功，公司在驅蚊類和嬰幼兒類產品領域建立了良好的聲譽，并為進一步拓展其他領域的產品銷售打下了堅實基礎。第二階段，2013-2018，構建“研產銷一體化”經營模式，進一步拓展線上渠道，積累品牌口碑?；诘谝浑A段積累下的資本和客戶基礎，為了滿足日益增長的市場需求，公司通過購入生產基地、持續加大研發投入、豐富產品結構，并進一步擴展包括天貓、京東等線上渠道，通過與電商平臺的合作，得以將研發和生產環節與銷售緊密結合，實現了銷售規模的快速增長，提高了運

28、營效率，逐步構建了“研產銷一體化”的經營模式。第三階段，2019 至今，豐富產品矩陣，新建義烏生產基地擴充產能，提升產品供應能力。公司廣泛了解市場需求，以驅蚊系列、嬰童護理系列和精油系列產品為主線，采用差異化戰略，不斷推出新產品來滿足細分市場消費者的多樣化需求，進一步提升品牌美譽度。為滿足業務發展需求，公司新建了義烏生產基地，加大投入并逐漸擴大了生產規模，以保證產品的供應穩定性和及時性，提高產品供應能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1.3 管理層與股權結構：公司股權集中，管理團隊行業經驗豐富 公司核心管理團隊行業經驗豐富，走在驅

29、蚊和個人護理行業前沿，準確把握市場動態。高管團隊積累了多年相關工作經驗。董事長兼總經理趙貴欽與董事兼副經理鮑松娟擁有近 20 年的行業管理經驗，能夠準確把握行業宏觀走勢和上下游市場發展方向，對消費者需求和偏好有獨到的認知，引領公司不斷實現產品和模式的創新。公司董事、電商銷售中心副總監林子偉電商工作經驗豐富，全面負責公司線上銷售運營。財務總監兼董事會秘書吳偉斌曾在立信會計師事務所（特殊普通合伙）與美的集團有限公司任職，于財務管理方面累計超 20 年管理經驗。公司核心管理團隊穩定，并且建立了完善的薪酬、福利體系以及科學的績效考核機制。核心高管均有持股，與公司充分綁定，共謀發展。表 1：公司高管團隊

30、簡介 姓名 職位 任職經歷 趙貴欽 董事長、總經理 曾從事個體經營，任廣州市鑫翔貿易有限公司執行董事、總經理，廣東潤峰經理、執行董事兼經理，廣州潤峰經理，廣州潤峰執行董事兼經理 鮑松娟 董事、副總經理 曾從事個體經營，任廣州市中啟貿易有限公司執行董事兼總經理，廣東潤峰監事，廣州潤峰監事 林子偉 董事、電商銷售中心副總監 2015 年 2 月至今，擔任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理；2017 年 8 月至 2019 年3 月，擔任廣州何杜林餐飲有限公司監事；2018 年 11 月至今，擔任電商銷售中心副總監；2020 年 11 月至今，擔任發行人董事 張帆 監事會主席 2010 年 10

31、月就職于廣東繽果動漫集團有限公司，任高級設計師；2013 年 6 月就職于正合奇勝品牌策劃機構，任美術指導；2015 年 1 月就職于星美傳媒集團有限公司，任資深美術指導；2015 年 7 月就職于廣州梵之容化妝品有限公司，任設計總監/品牌總監；2018 年 12月至今就職于發行人，任設計總監；2020 年 11 月至今，任發行人監事會主席 王芳 監事 2008 年 3 月擔任佛山市高明長松電子科技有限公司總賬會計；2010 年 4 月歷任廣州市鑫翔貿易有限公司會計、財務主管、資金經理；2019 年 12 月至今，擔任卓凡合晟執行事務合伙人；2020 年 10 月至今，擔任卓凡聚源執行事務合伙

32、人；2020 年 11 月至今，擔任發行人監事；2022 年 4 月起，任發行人審計經理 茹俊雄 職工代表監事 2006 年 8 月就職于佐登妮絲（廣州）美容化妝品有限公司，任采購專員；2009 年 10 月至2014 年 6 月就職于上海美頌化妝品有限公司，任采購主管/經理；2014 年 9 月至 2016 年12 月就職于廣州品赫生物科技有限公司，任采購經理；2016 年 12 月至今就職于發行人，任采購主管；2020 年 11 月至今，任發行人職工代表監事 吳偉斌 財務總監兼董事會秘書 曾任立信會計師事務所（特殊普通合伙）審計員，美的集團有限公司財務經理，美的小額貸款股份有限公司財務總監

33、，天能電池集團股份有限公司財務副總監，廣東道氏技術股份有限公司財務副總監、總監 王俊林 研發技術總監 曾于南海艦隊服役，曾任汕頭市奇偉實業有限公司生產經理，廣州市白云區麒勝裝飾材料廠副總經理，廣州千順工業材料有限公司供應鏈經理，廣州科瑪生物技術股份有限公司廠長 孫金媛 研發部工程師 曾任廣州睿森生物科技有限公司研發工程師，2019 年 11 月進入公司工作，現任發行人研發部工程師。資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 公司股權結構穩定，設立持股平臺進行激勵。上市后，實控人趙貴欽、鮑松娟夫婦合計持有約 7

34、2.6%表決權股份，其中趙貴欽直接持股約 17.92%，鮑松娟直接持股約 4.76%，兩人分別持股 80%、20%控制卓凡投資(卓凡投控對公司持股比例約 44.58%)，同時趙貴欽通過擔任卓凡承光的執行事務合伙人間接控制約 5.29%的股份表決權。公司還設立卓凡合晟及卓凡聚源兩個員工持股平臺，共計持股約 1.4%，對財務總監、研發總監等高管及核心技術人員進行股權激勵，有效提高管理人員和員工的工作積極性。圖 4：潤本股份股權結構（上市后）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.4 財務狀況：營業收入持續增長，盈利能力良好 公司因擴大產銷規模，加強推廣力度，期間費用率上漲，但銷售收入及利潤規模持續

35、增長，盈利能力良好。隨著公司不斷發展，一方面公司拓展產品矩陣，大幅提升營收，另一方面產銷規模逐漸擴大，規模效應降低產品成本，公司維持較高毛利率且持續增長，盈利能力良好。經營活動產生的現金流量凈額穩步提升，現金流充裕，企業抗風險能力較強，提高運營管理水平，公司加強資產管理與銷售預測，各項資產周轉率保持較高水平。營業收入：核心品類驅蚊產品銷量增長、嬰童護理系列量價齊升，線上渠道銷售增長是營收增長的主要驅動力；公司近三年營收增長強勁，2020-2022 年公司總營收分別為 4.4 億元、5.8 億元、8.6 億元，同比增長 50%/31.5%/47%，20-22 年 CAGR39%。2023Q1-3

36、 公司實現營業收入 8.2 億元，同比增速 20.9%。高增長主要原因是公司所處行業發展較快、市場潛力大；電子商務快速發展，消費者網購意愿提升，線上渠道銷售逐步增長；公司品牌知名度高、市場排名居前，且公司注重產品開發，不斷推陳出新。利潤端：2020-2022 年歸母凈利潤分別為 0.9 億元、1.2 億元、1.6 億元，同比增長165.5%/27.4%/32.7%，20-22 年 CAGR30%。2023Q1-3 公司實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比增速 37.5%。物流費用的改善及高毛利嬰童產品占比的提升，助力 23 年三季度歸母凈利潤增速快于營收。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

37、息披露與聲明 第12頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：2020-2023Q3 潤本股份營業收入及增速（%）圖 6：2020-2023Q3 歸母凈利潤及增速（%）資料來源：公司招股書，公司三季報，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司三季報，申萬宏源研究 分產品來看，公司旗下產品營收近三年來實現穩定持續增長，據公司招股書及 Choice 數據，驅蚊產品收入占比較高，2020-2023H1 年分別實現營收 1.7 億元、2.3 億元、2.7 億元、2.3 億元，21-23H1 年增速分別為 34.7%/19.5%/25.0%。22 年增速放緩主要為疫情影響，物流受阻、戶外出行減少等因素。

38、公司致力于拓展產品矩陣，2022 年嬰童護理系列產品營收占比攀升第一，得益于公司不斷拓展完善嬰童護理系列產品品類，推出皴裂膏、潤唇膏、潤本叮叮舒緩棒、防皺霜等熱銷產品，皴裂膏銷量由 2020 年的 2.1 萬瓶增長至 2022 年的 332.6萬瓶，潤本叮叮舒緩棒從 2020 年的 24.6 萬增長至 2022 年的 325.8 萬瓶，同時公司大力拓展抖音等銷售渠道，促進公司嬰童護理系列產品銷售快速增長，2022 年因線上直銷平臺銷售占比上升，單價較高的走珠冰露、潤本叮叮舒緩棒、皴裂膏銷量占比提升，2021/2022 年嬰童護理系列產品單價分別增長 16.7%/3%，實現量價齊升。2022 年

39、精油系列產品銷售收入、銷量、單價基本與 2020 年、2021 年保持一致。其他產品 2022 年營收同比增長 615.5%，主要系內衣洗衣液單品銷售增長顯著。圖 7：潤本股份分產品營收及增速（%）圖 8：潤本股份分產品營收占比（%）資料來源：公司招股書，Choice，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，Choice，申萬宏源研究 分銷售渠道來看，公司采用以線上渠道為主、線下渠道為輔的銷售模式，整體渠道營收均實現大幅增長。1）線上直銷主要在天貓、抖音、京東 POP、拼多多等大型電商平臺開設自營店鋪；2）線上平臺經銷主要將商品銷售給線上平臺經銷商，主要為京東自營、樸樸超市等；3）44358385

40、68240%10%20%30%40%50%020040060080010002020年2021年2022年23Q1-3百萬元營業收入YOY(右軸)951211601810%20%40%0501001502002020年2021年2022年23Q1-3百萬元歸母凈利潤YOY(右軸)0%200%400%600%800%02004006002020年2021年2022年2023H1百萬元驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品其他YOY(右軸)YOY(右軸)YOY(右軸)YOY(右軸)38%39%32%40%32%37%46%39%28%23%17%17%0%20%40%60%80%100%2020

41、年2021年2022年2023H1驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 線上代銷模式由公司提供產品，主要代銷商為唯品會等；4）非平臺經銷商指除平臺電商以外的經銷商。結構上，2022 年線上直銷、非平臺經銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷收入占比大約為60.3%、22%、14.4%、3.3%；趨勢上，公司積極把握電商發展契機，線上直銷與非平臺經銷增長速度較快，2022 年分別達到 55.2%、44.9%。圖 9：潤本股份分銷售渠道營收及增速（%）圖 10：潤本股份分銷售渠道營收占比（%）資料來源：公

42、司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 毛利端：公司毛利率呈現穩中有增的趨勢，整體較為穩定，2020-2023Q1-3 分別為52.5%/53.1%/54.2%/56.1%，呈逐年上升趨勢，主要得益于公司以電商渠道為主要銷售渠道，商品直接面向終端消費者，減少了中間環節的成本，此外嬰童等高毛利品類的增長也為原因之一。隨著公司產銷規模的不斷擴大，公司開始實現規模效應，降低了產品的固定成本，產品矩陣推出毛利率較高的新品受消費者歡迎，從而提高了公司的盈利能力。圖 11：2020-2023Q1-3 毛利率（%）及提升 資料來源：公司招股書，公司三季報，申萬宏源研究 主營業務毛利率拆分

43、分析，驅蚊及嬰童護理產品毛利率整體呈上升趨勢，精油系列較為穩定。產品端毛利率提升主要系銷售結構變動，規模效應下單位成本降低及銷售推廣策略調整，據公司招股書，驅蚊產品中，公司推出的新品 7%驅蚊液毛利率較高，2021 年及 2022 年銷售額占驅蚊產品比例為 15.33%/16.75%，推動毛利上升。嬰童護理產品中，毛利率最高的功能護理產品銷售收入占較高水平，2020-2022 年分別占 32.56%/47.77%/42.50%。精油系列產品毛利率較為穩定，維持較高水平，各細分產品銷售價格及單位成本在合理范圍內波動，無顯著變化趨勢。52.5%53.1%54.2%56.1%0.00%1.00%2.

44、00%3.00%4.00%5.00%50%51%52%53%54%55%56%57%2020年2021年2022年2023Q1-3主營業務毛利率YOY(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 渠道方面，渠道整體毛利率穩中有升，據公司招股書，直銷模式下，公司 2020 年中開始拓展抖音渠道，其銷售產品主要為毛利率較高的嬰童護理系列產品，平臺整體毛利率較高且持續上升。此外公司具備兩大生產基地，可自行生產 80.56%的產品，強大的自有供應鏈下，公司擁有自主定價權，毛利率相對較高。線上平臺經銷、線上平臺代銷、非平臺經銷模式下，各客戶采購計劃

45、和銷售計劃不同，產品銷售結構存在略微差異，毛利率小幅變動。表 2：主營業務毛利率拆分 拆分方式 項目 2020 年 2021 年 2022 年 品類拆分 驅蚊系列產品 54.3%56.7%56.7%嬰童護理系列產品 56.0%59.9%62.8%精油系列產品 67.0%65.6%67.3%其他 44.7%57.2%61.6%渠道拆分 線上直銷 65.1%68.0%69.1%線上平臺經銷 54.5%52.3%54.0%線上平臺代銷 46.6%50.0%47.8%非平臺經銷 45.9%46.6%47.7%主營業務合計 58.4%59.9%61.5%資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：采用不含“

46、物流費及包裝費”的毛利率拆分口徑。表 3：2020-2022 年公司線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷銷售額、毛利率情況 項目（單位：萬元）2020 年 2021 年 2022 年 天貓 22442.3 24406.7 28738.0 抖音 141.0 4608.3 15748.9 京東 800.9 1234.1 1784.3 京東（經銷）7206.1 8589.9 11217.1 唯品會（代銷）1695.1 1738.1 2413.6 天貓毛利率 64.9%67.2%68.2%抖音毛利率 56.2%73.8%71.8%京東毛利率 67.4%65.7%67.0%京東（經銷）毛利率 54.4%

47、52.5%54.3%唯品會（代銷）毛利率 46.2%47.7%46.6%資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：采用不含“物流費及包裝費”的毛利率拆分口徑。費用端：期間費用率呈上升趨勢，系公司規模擴大加強推廣。公司 2020-2023Q3 期間費用率上升 4.71%。拆分來看，公司管理費用率、研發費用率、財務費用率波動幅度較小，銷售費用率分別為 21.48%/23.09%/27.09%/25.34%，上升 3.86%，主要因為隨著公司業務規模不斷擴大，公司加大促銷推廣和新品的市場培育與推廣力度，線上渠道加強了抖音平臺的推廣力度，成為領域的知名品牌之一。公司總體 ROI 高于以線上銷售為主的同行

48、業可比公司貝泰妮、珀萊雅和水羊股份，主要系同行業可比公司主要以美妝護膚類產品為主，產品競爭相對激烈，推廣方式及推廣渠道均較公司多，故推廣費率高于公司。管理費用方面，由于公司管理相對扁平，管理人員較少，管理費用總體較為穩定。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：2020-2023Q3 期間費用率變化（%）圖 13：公司 2020-2022 年銷售費用明細（%）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 現金流與周轉能力：現金流較為充裕，隨著公司銷售規模擴大，經營活動產生的現金流量凈額穩步提升，2023Q

49、1-3 達到 190.11 百萬元，同比增長 36.54%，帶動公司期末現金及現金等價物余額大幅提升，2021-2023Q3 同比增長 412.7%/81.6%/79.7%，2023Q1-3 達到 458.34 百萬元，企業抗風險能力強。圖 14：2020-2023Q3 經營活動產生的現金流量凈額及增速（%）圖 15：2020-2023Q3 期末現金及現金等價物余額及增速（%）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司應收賬款周轉率與存貨周轉率整體均保持較高水平，高于行業內其他公司，由于公司主要產品（驅蚊系列產品）存在季節性。第一、第四季度為公司銷售淡季，每年

50、年末存貨金額相對旺季較少。公司銷售淡旺季與同行業公司存在差異。如彩虹集團主要產品家用柔性取暖器具主要于第一和第四季度銷售（2021 年柔性取暖器具銷售占比 60.80%）；貝泰妮、珀萊雅、上海家化、水羊股份的主營產品為護膚品、家清產品等，無明顯的季節性特征。由于產品的產銷季節性存在差異，使得公司在年末的存貨余額處于較低水平，拉高了公司存貨周轉率水平。圖：潤本股份應收賬款周轉率及行業內其他公司情 圖 17：潤本股份存貨周轉率及行業內其他公司情況 871391651900%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002020年2021年2022年2023Q1-3百萬元經營活動

51、產生的現金流量凈額YOY(右軸)402033684580%100%200%300%400%500%01002003004005002020年2021年2022年2023Q1-3百萬元期末現金及現金等價物余額YOY(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 況 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.5 募集項目建設規劃與未來發展 本次 IPO 公司公開發行總股本 15%，發行價 17.38 元/股，共募集資金約 10.55 億元，用于新建生產車間與配套基礎設施，以緩解產能瓶頸；同時新建研發中心以及購置

52、先進生產研發設備，以進一步提升研發能力，從而加快研發成果轉化，促進業務規模擴張。此外，資金還用于品牌渠道建設與信息系統建設，將推動公司順應市場導向，以實現產能多、研發多、渠道多的信息化數字發展。本次募投項目具體包括黃埔工廠研發及產業化項目（34.97%）、渠道建設與品牌推廣項目（32.61%）、信息化升級建設項目（8.53%）以及補充流動資金項目（9.48%）。項目的實施將有利于增強公司產品競爭力、提升品牌影響力與產品市場占有率，從而實現公司業務規模的持續增長。表 4：募投項目介紹及預計投資金額 項目名稱 項目總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）占比 項目目標 黃埔工廠研發及產業化項目 368

53、81 36881 34.97%新增公司個人護理類產品的產能、研發中心及配套設施，預計將新增產能 6720 萬件，年營業收入 76104 萬元。渠道建設與品牌推廣項目 34391 34391 32.61%完善公司渠道布局并拓展公司產品銷售的輻射區域，增強公司品牌影響力并進一步提升公司產品的市場占有率，為公司業務快速發展提供支持。信息化升級建設項目 9000 9000 8.53%順應行業發展趨勢與公司業務發展趨勢，提升公司運作效率與跨區域管理水平，從而適應公司銷售模式，提升企業競爭能力。補充流動資金 10000 10000 9.48%保證公司日常生產經營活動的順利開展，滿足業務增長與業務戰略布局所

54、帶來的流動資金需要。超額募集 15205 15205 14.42%-合計 105477 105477 100%以上項目符合公司當前的實際發展情況，有 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 項目名稱 項目總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）占比 項目目標 利于實現公司可持續發展。資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 隨著募集項目的落地，未來公司將在高效率強研發兩大優勢基礎上，預計迎來品類拓展與渠道拓展，打開廣闊增長空間。在品類拓展端，青少年肌膚護理市場日漸受到重視，公司已成功通過青少年防曬等產品打開 12 歲+護理市場。同時，公司攜高效供應鏈

55、與強市場洞察能力，預計未來有能力打通嬰童-青少年-成人肌膚護理鏈條，占位空間廣闊、高客單、高毛利的成人護理市場。在渠道拓展端，目前線上渠道為公司主陣地，公司線上渠道布局均衡，流量變遷嗅覺敏銳，預計提升自播、鞏固達播，加強線上渠道優勢。線下渠道尤其是下沉市場，空間廣闊，預計合作實力經銷商，完成快速線下渠道滲透。圖 18：公司在高效率與強研發的助力下，預計順利完成拓展規劃 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 2行業概況：市場基礎大，消費升級催生新增長點 2.1 驅蚊行業：戶外、兒童細分市場向好，渠道&技術成為競爭點 驅蚊行業市場規模達 74.59 億元，穩定增長，市場前景廣闊。根據灼識咨詢，我國驅

56、蚊市場規模由 2017 年的 51.81 億元增至 2022 年的 74.59 億元，年均復合增長率約為7.56%，預計 2027 年市場規?？蛇_ 101.70 億元。其中，2022 年的線上市場規模約為 18.27億元，線上滲透率約為 24.50%，且仍保持不斷上升趨勢，線上市場規模 2017-2022 年的年均復合增長率為 22.28%，2022-2027 年預計年均復合增長率為 15.38%。圖 19：2017-2027 年中國驅蚊市場規模及渠道構成（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：灼識咨詢，朝云集團招股說明書，

57、申萬宏源研究 驅蚊行業核心驅動力：需求+政策雙驅動，推動行業內細分產品增長 需求端：疫情緩解后，“戶外運動熱“持續升溫，相關市場呈持續增長趨勢。蚊蟲防控作為戶外活動重要一環，便捷、高效的戶外驅蚊產品需求將持續上行。細分品類戶外可攜帶驅蚊產品快速增長，根據灼識咨詢數據，其零售額 2015 年-2019 年的年均復合增長率達 32.60%。隨著健康意識增強，消費者對產品的安全性更加重視，特別是 90 后新生代父母消費理念轉變，更加關注使用產品后的家庭環境衛生和兒童健康安全情況，因此兒童適用型家用衛生殺蟲劑（細分品類）逐漸受消費者熱捧，其市場規模預計由 2016 年的3.9 億元增長至 2024 年

58、的 21.7 億元，消費者意識升級將繼續推動驅蚊行業向安全可靠、兒童適用型的產品方向發展。政策端：近年來，國內環保行業政策收緊，驅蟲殺蟲行業產品質量要求趨嚴，根據國家標準公開系統顯示，驅蚊類產品在感官、霧化率、含量要求均趨向嚴格，并采取質量監督抽查，加強監管，驅蚊產品節能、低耗、健康、環保之路勢在必行。圖 20：中國兒童適用型家用衛生殺蟲劑市場規模（億元）資料來源：觀研天下，申萬宏源研究 驅蚊上游為原料、電子元器件供應商及外包裝生產企業，中游為品牌商，下游為各類銷售渠道。上游原材料主要為擬除蟲菊酯、驅蚊酯、羥哌酯、避蚊胺等化學原料藥，溶劑、瓶罐、泵頭、軟管等原材料、電子元器件及外包裝生產商。中

59、游品牌為產業鏈核心，附加值高，多數品牌集產品研發生產為一體，形成自有供應鏈，降本增效。下游為各類銷售渠道，由于驅蚊產品具有日用雜貨特征，銷售范圍廣，特定渠道依賴度和制約小。圖 21：國內殺蟲驅蚊行業產業鏈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 國內驅蚊行業內企業較多，競爭格局碎片化。1）國內市場以國內企業為主導，除潤本股份外，還存在上海家化(“六神”)、朝云集團(“超威”)、彩虹集團、中山欖菊等企業，國際企業存在莊臣、日本安速、日本 Vape 等。據公司招股書，目前國內驅蚊本土企業數量超過 5000 家

60、，2022 年前五大企業市場占有率約在 5%-15%之間，驅蚊行業分散，競爭比較激烈。2）潤本聚焦于驅蚊領域，以新型驅蚊產品為主，與行業內企業產品類型存在差異。從潤本各類驅蚊產品銷售額及市占率來看，總體表現良好，據公司招股書，2022 年潤本在中國驅蚊產品總零售額為 3.70 億元，占中國驅蚊產品市場的比重為 5.0%，在市場前五行列。2.2 嬰童護理行業：消費升級引領行業發展，監管趨嚴助力強者恒強 嬰童護理市場份額夯實，增長穩定，CAGR 約 9.8%。根據灼識咨詢，由 2017 年 186億元連續增長至 2022 年 297.1 億元，過去五年的 CAGR 達到 9.8%。其中 2022

61、年受疫情影響，規模有所下降，預計 2023 年將恢復增長。線上方面，受益于母嬰電商平臺日漸成熟、嬰童護理產品品類創新升級，中國嬰童護理行業線上規模高速增長，從 2017 年的 42.77億元增長到 2022 年的 130.94 億元，年均復合增長率為 25.08%。線上滲透率由 2017 年的 22.99%提升至 2022 年的 44.07%。在育兒成本上升、線上母嬰社區平臺不斷完善等因素的驅動下，預計 2022 至 2027 年間年均復合增長率約為 20.21%，27 年市場規模預計達到 328.71 億元。圖 22：2017-2027 年中國嬰童護理行業市場規模及渠道構成 公司深度 請務必

62、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股書（灼識咨詢數據），申萬宏源研究 嬰童護理行業核心驅動力：人均收入增長疊加新生代父母高品質需求消費升級。根據國家統計局，2012 年-2022 年人均可支配收入由 1.65 萬元增長至 3.69 萬元。人均收入的跨越式發展為母嬰行業的消費升級提供了經濟基礎?！?0 后”新手爸媽逐漸成為養娃主力，年輕一代父母追求品質生活，對嬰童進行精細化養護，關注產品的成分和質量，追求符合環保和健康標準的產品，其育兒新觀念、消費新需求對嬰童個護品牌方在產品研發和設計方面提出更高的要求。根據“觀研數據”，2021 年我

63、國人均嬰童用品消費僅為韓國、美國的約 1/3，對比海外仍有較大提升空間。圖 23：2012-2022 年人均可支配收入及增速（%）圖 24：2021 年中國母嬰人群年齡分布（%）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 嬰童護理產業鏈上游為產品原料、外包裝生產企業及生產工廠，中游為品牌商，下游為各類銷售渠道。上游為產品原料、外包裝生產等，根據國家藥監局公告兒童化妝品監督管理規定，兒童化妝品原料需遵從安全、穩定等條件，有種類限制，因此產品的功效成分聚焦明星成分，同質化嚴重。中游品牌商眾多，國際品牌及國貨品牌各有千秋，新興國貨嬰童品牌嶄露頭角，下游渠道方面，線下布局于

64、線下商超、母嬰專賣店等，線上除傳統電商平臺以外，貝貝、蜜芽等垂直電商平臺及親寶寶、寶寶樹等也是嬰童護理類產品的主要消費陣地。個人護理行業競爭較大，嬰童護理作為細分市場具有差異化優勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1）目前國內個人護理行業競爭激烈，而在嬰童護理細分賽道，國內除潤本以外主要以強生公司、上海家化(“啟初”)、上海上美(“紅色小象”)、貝泰妮（“WINONABaby”)、天津郁美凈等企業主導。目前我國嬰童護理市場處于本土品牌快速成長期，弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年國產母嬰護理產品的市場占有率最高的公司僅為 3.3%

65、，市場較為分散，行業集中度較低。2）近年來社媒平臺的快速崛起為眾多新興母嬰品牌提供切入市場的機遇，優質國貨稀釋了傳統大牌在國內的市場份額，據歐睿數據，強生公司、上美股份的零售額在 2020-2022年略下滑，其市場份額亦有所下降，而潤本以“大品牌、小品類”的經營戰略，專注于細分市場，采用差異化競爭策略持續發力，同期增速明顯。據公司招股書，2022 年公司在中國嬰童護理產品零售額為 5.7 億元，占中國嬰童護理市場的比重為 1.9%。圖 25：國內嬰童護理產業鏈 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 兒童化妝品監管趨嚴，配方、負責人、宣傳標識等全面進入合規時代。2022 年初兒童化妝品監督管理規定

66、正式實施，強調“安全優先功效必需、配方極簡”三大原則，要求兒童化妝品通過安全評估和必要的毒理學試驗進行產品安全性評價等。同年 7 月，天貓平臺配合相關條例,在兒童化妝品認定、標識方面提出明確要求,在功效宣稱方面做出明確限制。指導原則進一步加強原料、成分合規要求，預計將迎行業清出利好龍頭。2023 年 8 月31 日，中國食品藥品檢定研究院發布兒童化妝品技術指導原則，進一步明確兒童化妝品技術要求，明確提出減少使用可能含易致敏組分或者有較強刺激性的原料，例如香精香料、著色劑、防腐劑、陽離子表面活性劑、化學防曬劑等，產品成分、質量的重要性進一步提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

67、明 第22頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：國內嬰童護膚品相關法律法規日益完善 資料來源：NMPA，中國食品藥品檢定研究院，申萬宏源研究 2.3 精油行業：新興行業增速快，下游需求增長引領升級 精油行業屬于新興行業，市場規模逐年擴大，增長迅速，預期 2026 年將達到 183.6億元。據公司招股書及歐睿數據，從歐美市場經驗來看，香薰精油類產品一般占到化妝品市場 30%左右，北美、西歐和日本等市場上的香薰精油產品銷售總額已經達 136 億美元左右，在全球市場上的份額高達 80%，而中國芳香精油產品份額在 2019 年僅約為 1，由此可推測出國內精油行業仍處在發育成長階段。隨著人們生活水

68、平的提高、國內精油行業市場的起步和完善，精油行業正逐漸走上軌道，根據中研普華產業研究院數據，2017-2020年年均復合增長率為 22.83%，精油市場規模由 2017 年的 43.3 億增長到 2020 年 80.25億元。在行業的朝陽初期以極快速度增長以后，未來市場增速會有所放緩，但仍將保持穩定增長，2021-2026 年預計年均復合增長率 14.95。圖 27：2016-2026 年國內精油行業市場規模及增速（%）資料來源：中研普華產業研究院，申萬宏源研究 精油產業核心驅動力：供給水平提升及下游日化和醫療等領域需求。從行業供給角度看，我國植物精油行業內企業不斷增多，生產技術逐漸成熟，促進

69、行業供給能力的不斷提升。就供給產量，據中研普華產業研究院相關數據顯示，2017 年中國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 植物精油行業產量為 6.68 萬噸，同比增長 17.4%；2018 年為 7.91 萬噸，同比增長 18.4%；2019 年精油的整體產量已經達到 8.64 萬噸，行業產量正處在逐步增長態勢。圖 28：2016-2019 年中國植物精油行業產量 資料來源：中研普華產業研究院，申萬宏源研究 從行業需求角度看，下游行業如日化產品和醫療領域對精油有強勁需求。日化產品中的護膚、洗發、沐浴等產品越來越多地加入植物精油成分，以

70、滿足消費者對天然、高品質產品的需求；醫療領域也開始運用植物精油的療效，例如在按摩療法中使用精油進行身體調理和治療未來，隨著人們對健康和自然產品的關注不斷增加，植物精油行業有望繼續蓬勃發展。目前我國精油行業仍以中小企業數量居多，行業集中度較低。高端精油的生產存在資金和技術壁壘，如生產精油所用的設備專業化高、專業生產技術人員稀缺、進入門檻較高等；而低端精油領域的技術含量相對較低，生產加工從業者眾多，相對來說門檻較低，且產品同質化現象普遍，市場競爭激烈。未來，行業內品牌發展應呈現多維度的特征，產品也將朝著專業化發展，針對中國人的特點，考慮不同性別、年齡段以及皮膚特點，從天然精油向原料、R&D 和生產

71、、終端運營和營銷等更廣泛的應用領域延伸，緊跟全球市場動態和流行趨勢。3.核心優勢：高效運營夯實盈利能力，研發驅動產品為先 運營效率為底層支撐，品牌力&研發力&渠道力奠定公司核心競爭優勢。公司依靠精簡的人員架構和較高的管理效率作為高效運營的基礎，通過自主生產建立成本優勢，疊加規模效應，較大地提升了公司的盈利能力。在此基礎上，公司重視研發創新，通過較強的研發實力實現產品的快速迭代，完善的產品矩陣配合豐富的線上渠道運營經驗及優質的國貨品牌形象，共同奠定公司的市場競爭力基礎，尚未釋放的流量紅利體現市場增長潛力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共43頁 簡單金融 成就夢想

72、 3.1 運營效率高，自建供應鏈&規模效應提升盈利能力 公司員工人數精簡，管理效率較高。2020-2022 年公司員工數量分別為 382/491/788人，員工規模較為精簡。公司管理結構扁平，管理效率較高，整體管理費用較低。2020-2023Q3 可比公司管理費用率平均值分別為 7.18%/6.98%/6.79%/7.04%，公司管理費用率分別為 3.32%/3.6%/2.95%/2.46%，遠低于可比公司平均水平。圖 29：公司員工數量精簡 圖 30：管理費用率低于可比公司平均水平 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 運營效率高，員工人均創利位于較高水平。

73、2022 年潤本人均創利 20.31 萬元，其同行業可比公司上海家化/朝云集團/上美股份人均創利分別為 9.01/7.16/5.72 萬元，潤本的單位運營獲利遠超出同行。潤本的運營成本整體處于較低水平，2022 年潤本人均薪酬為 11.71萬元，上海家化/朝云集團/上美股份人均薪酬則高達 21.39/17.26/18.41 萬元。綜合來看，較高的人均創利和較低的人均成本是公司高效運營的體現。圖 31：公司人均凈利潤 圖 32：公司人均薪酬 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司聚焦自主生產，實現高維度的供應鏈管理。公司研產銷一體化，2022 年產品自產率高

74、達 75.69%，效率高，成本低。自有供應鏈會將成本降低到 ODM 和 OEM 廠商售價的六成，因此公司通過使用自有供應鏈，節省生產成本、提升盈利能力。同時，公司致力于打造具有自身特色的生產制造體系，堅持從廠房選址、車間建造、物流規劃、設備引入、工藝革新、團隊建設等方面進行自主把控，大力夯實數字化柔性生產制造體系，提升供應鏈管理效率。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：公司自主生產占比較高 圖 34：高維度的供應鏈管理 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 背靠特色數字化供應鏈，公司生產模式穩

75、定。公司持續擴充產能，不斷提升生產自動化與供應鏈智能化程度，工廠車間的拓展建設注重打造智慧工廠、數字化車間，將銷售預測計劃、商品管控計劃、物料供應計劃、生產排產計劃、物流配送計劃融入數字化供應鏈管理類平臺，能夠實現數據的實時演算與高效應用。據公司招股書，公司目前已建成廣州、義烏兩大生產基地，建筑面積總計約 10.50 萬平方米，強大的自有供應鏈確保公司能充分把控質量控制、生產進度、產品檢測等環節，提高生產效率和市場響應能力，實現用戶需求驅動產品供給。產銷規模擴大，規模效應提升盈利能力。隨著公司不斷發展，產銷規模逐漸擴大，公司主要產品皴裂膏銷量由 2020 年的 2.1 萬增長至 2022 年的

76、 332.6 萬，銷量實現了極大的增長。在自主生產占主導的優勢下，固定成本被攤薄，公司各主要產品單位銷售成本逐年下降，20-22 年精油貼/皴裂膏/舒緩走珠冰露等主要產品的單位銷售成本分別下降0.24/0.34/0.28 元，表現出明顯的規模效應。同時，公司采購規模隨著產銷規模的增長而不斷擴大，對上游原材料供應商的議價能力逐漸增強，這有利于公司持續保持較強的盈利能力。圖 35：公司主要產品銷量 圖 36：公司主要產品單位銷售成本 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共43頁 簡單金融 成就夢想

77、3.2 深耕行業十余年，國貨品牌形象深入人心 深耕家居個人生活領域，優質國貨品牌形象深入人心?！皾櫛尽逼放普Q生于 2006 年，“潤”取自于杜甫詩句“隨風潛入夜，潤物細無聲”，取潤澤、潤育之義，蘊意輕柔、細微地呵護；“本”，一為本草之義，二指本源、起始，寓意人生本初。潤本秉承“為消費者美好健康生活創造價值”的企業使命，不斷為消費者提供兼具品質、功能與設計的優質產品，建立了一個龐大、忠誠且持續增長的客戶群體，優質的國貨品牌形象深入人心。公司持續強化品牌心智，不斷加強品牌護城河。公司堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，不斷夯實以品質為前提、以用戶為中心的品牌基石，不斷深化、更新品牌的文化內涵

78、和價值主張，不斷豐富“潤本”品牌的產品品類。經過多年潛心發展，潤本品牌已經搶占了新一代驅蚊、嬰童護理等品類的消費者心智，品牌護城河不斷加強。圖 37：“潤本”品牌形象及寓意 圖 38：“潤本”品牌使命 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司多年來始終高度重視品牌形象建設，構建品牌壁壘。對于與個人健康相關的日用消費品，消費者通常更加注重產品品質的可靠性，傾向于選擇行業內知名的品牌，此外，大型線下終端零售商也更愿意與傳統知名品牌合作，對于引入新品牌則更加謹慎。潤本從產品品質、營銷渠道、售后服務等多方面入手，大力打造品牌，獲取細分領域的差異化競爭優勢，已快速成長為國

79、內家居個人生活領域的知名品牌之一，在市場中建立了良好的信譽和消費者的信任。公司良好品牌力助力未來業務發展。隨著公司經營規模的不斷提升、公司對于產品品質的專注與嚴苛要求、以及高效經營下產品的不斷迭代，良好的品牌口碑將不斷提升公司市場份額，品牌護城河將不斷加強，助力公司業績長期可持續發展。3.3 研發實力強勁，產品不斷推陳出新 重視研發創新，研發投入持續增長。據公司招股書，公司研發投入從 2020 年的 1071.26萬元不斷增長至 2022 年的 1951.26 萬元，研發費用率在行業內居于前列水平。公司研發人員數量大幅增加，從 2020 年的 55 人增長至 2022 年的 106 人，研發人

80、員占比保持在13%以上，與可比公司相比居于前列。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：研發費用率位居行業前列 圖 40：研發人員占比較高 資料來源：公司招股書，公司三季報，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 研發實力強勁，研發體系不斷完善。公司始終貫徹研產銷一體化的發展理念，不斷加強產業鏈研發資源的整合，持續提升公司的研發技術水平，目前已取得境內有效專利 71 項，在學術周刊發表論文 2 篇，參與 1 項化妝品原料的團體標準制定和 2 項化妝品測定方法的團體標準制定，以及 2 項兒童化妝品檢測標準制定。同時，公司堅

81、持自主研發驅蚊類產品、個人護理類產品相關核心技術，取得了卓越的成效。表 5：公司研發技術掌握情況 主要核心技術 蚊香液智能加熱器技術 驅蚊酯在水基型驅蚊產品中的應用技術 舒緩功效組合物的應用技術 保濕護膚組合物的應用技術 嬰兒護臀產品的植物組合物及其制備技術 低敏柔軟的殺菌濕巾的應用技術 一種嬰兒液體痱子粉的制備技術及其應用技術 其他研發創新成果 發明專利 9 項 實用新型專利 9 項 外觀設計專利 53 項 發表論文 2 篇 化妝品原料的團體標準制定 1 項 兒童化妝品檢測標準制定 2 項 化妝品測定方法的團體標準制定 2 項 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 產品矩陣不斷拓寬，維持市場競

82、爭力。公司以驅蚊作為市場切入點，迅速拓展至更為廣闊的嬰童護理及精油市場，不斷豐富“潤本”品牌的產品品類，產品持續覆蓋居家生活、出游踏青、四季護膚、沐浴清潔等多元應用場景。公司根據使用場景、毒理分級、用戶需求偏好分析等開發產品配方，先推出基礎款/經典款產品，在保證產品溫和、安全、高效的同時，再逐步改進產品外觀、輔助功能、其他組件等，逐步滿足消費者個性化及便捷性需求，通過對產品矩陣進行豐富，持續升級迭代產品，增強公司的市場競爭力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：潤本的多元產品矩陣 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 注重產品開

83、發，不斷推陳出新。公司充分利用自身研發優勢，采用“小步快跑”的產品更新策略，從多維度進行產品開發，持續升級產品的包裝、配方、原料等，不斷完善產品規格型號，推出個性化及差異化產品，滿足消費者多樣化需求。2020-2022 年，三大系列產品快速迭代升級：驅蚊系列新增驅蚊酯驅蚊液、藍牙款蚊香液、避蚊胺驅蚊液等；嬰童護理系列新增皴裂膏、叮叮舒緩棒、兒童潔面泡泡等；精油系列新增植物精油香圈、香茅香薰盒、啪啪手環等。表 6：20-22 年公司新品迭出 年度 產品類別 主要新增產品 2020 年新增 嬰童護理系列 皴裂膏、護唇膏、衛生濕巾、洗發沐浴露、潤本叮叮舒緩棒、嬰兒爽身露、嬰兒滋潤防皴霜、小桃喜鮮肌舒

84、潤霜、小桃喜透潤保濕霜 精油系列 植物精油香圈 2021 年新增 嬰童護理系列 潤唇膏、清涼噴霧、羽絨服清潔濕巾、兒童保濕面膜、衛生濕巾-濕廁紙、兒童泡泡柔凈洗發露 精油系列 香茅香薰盒、精油手環（閃光型）其他類 抑菌噴霧、內衣洗衣液 2022 年新增 嬰童護理系列 兒童潔面泡泡、清透防曬霜、洋甘菊舒緩面膜、牛油果防皴霜、兒童防皴潤膚乳、嬰童舒緩唇周膏、小黃柚倍護潤膚乳、兒童奶泡洗發沐浴慕斯、足跟皴裂凝露 精油系列 薄荷清涼棒、啪啪手環、舒舒貼 其他類 檸檬酸除垢劑、抗靜電香氛噴霧 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共43頁 簡

85、單金融 成就夢想 嬰童系列新品發力，22 年前五大新產品（20-22 年期間新上市產品）收入占比超 3 成。發行人報告期內新增的嬰童護理系列產品 2020-2022 年貢獻的收入分別為 3213.3 萬元、6512.6 萬元和 2.3 億元，占各期嬰童護理系列產品總收入的比例分別為 22.4%、30.1%和58.9%。新品表現優異，帶動嬰童品類高速增長。表 7：20-22 年嬰童類新產品表現優異 產品 2022 年 2021 年 2020 年 收入（萬元）占嬰童護理產品收入的比重 收入（萬元）占嬰童護理產品收入的比重 收入（萬元）占嬰童護理產品收入的比重 皴裂膏 3,207.6 8.2%2,2

86、28.9 10.3%16.5 0.1%潤唇膏 2,605.5 6.7%615.8 2.8%-足跟皴裂凝露 2,545.6 6.5%-嬰兒滋潤防皴霜 2,259.8 5.8%486.4 2.2%64.5 0.5%衛生濕巾 1,521.5 3.9%1,208.7 5.6%2439.9 17.0%合計 12,139.9 31.1%4,539.7 21.0%2520.9 17.5%資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：以上列示 20-22 年期間合計銷售收入前 5 的新增嬰童護理系列產品。3.4 以線上銷售為驅動，積極打造全渠道銷售網絡 公司以互聯網渠道為主，積累了巨大的線上消費者群體，在天貓、京東

87、、抖音等多個電商平臺都有較好的市場表現。在線上直銷模式下，公司直接面向終端消費者銷售，減少了中間流通環節，因此能夠獲得更高的盈利水平。同時，主攻線上渠道能夠幫助公司更好地掌握消費者和市場需求的變化趨勢，從而促進產品更快地迭代升級。表 8：公司產品在重要電商平臺取得的成績 平臺 市占率/排名 天貓 2022 年天貓“618”活動“嬰童用品”類目排名前三 京東 2020-2022 年，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”活動月中連續三年名列母嬰用品之洗護用品品牌前二“蚊香液”搜索結果按銷量排序排名第一 抖音 抖音 2022 年“618”活動“嬰童用品”排名前三 2023 年抖音好物年貨

88、節“嬰童用品”類目店鋪排名第二 拼多多“潤本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一、“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 開拓抖音等線上新渠道，線上渠道收入結構更加均衡。公司準確把握新型電商平臺購物潮流興起機會，2020 年起拓展線上新渠道，通過新媒體電商平臺向消費者提供豐富的優質產品。據公司招股書，公司抖音官方旗艦店收入在直銷模式中的占比，從 2020 年的 0.6%飛速上升至 2022 年的 30.5%，天貓旗艦店收入在直銷模式中的占比由 2020 年的 80.43%降至 2022 年的 54.03%，公司線上渠道結構有所調整。公司深度 請務必仔細閱讀

89、正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 天貓抖音雙平臺粉絲群體積累深厚，在驅蚊/嬰童護理兩大領域可比品牌中，占有優勢。截止 2023 年 11 月 20 日，潤本品牌在天貓旗艦店粉絲數 344.7 萬人，抖音渠道各官方店鋪粉絲數合計 210.1 萬人，高于驅蚊可比品牌，在嬰童護理可比品牌中也處于前列。圖 42：潤本官方店鋪粉絲數在驅蚊可比品牌中占優 圖 43：潤本官方店鋪粉絲數在嬰童可比品牌中表現亮眼 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店、抖音官方賬號，申萬宏源研究；注：截止 2023 年 11 月 20 日數據。資料來源：各品牌天貓官方旗艦店、抖音官方賬號，申萬宏源研

90、究；注：截止 2023 年 11 月 20 日數據。公司線上渠道流量消耗低于行業平均水平，渠道推廣拓展潛力較大。公司目前在線上渠道進行的流量推廣和折扣促銷程度較低，銷售費率和推廣費率遠低于可比公司。2022 年，可比公司平均銷售費率和推廣費率為 37.55%、27.66%，潤本銷售費率和推廣費率為27.09%、21.90%，遠低于可比公司平均水平。潤本對于線上渠道流量和折扣的消耗程度較低，未來若線上渠道推廣力度增加，產品銷售有望釋放較大潛力。圖 44：潤本銷售費用率處于較低水平 圖 45：潤本推廣費用率處于較低水平 資料來源：公司招股書，公司三季報，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源

91、研究 積極拓展線下渠道，打造全渠道銷售網絡。公司近年來加大了對線下渠道的布局，搭建以經銷商為紐帶的全國線下渠道網絡，目前公司非平臺經銷商已覆蓋全國 30 多個?。ㄊ?、自治區），驅蚊類、個人護理類產品已滲透至部分商超、便利店等線下渠道。截止目前，公司非平臺經銷商已開發的線下渠道包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、屈臣氏、華潤超市等 KA 渠道以及 WOWCOLOUR 等特通渠道。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：公司線下渠道布局情況 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 4.凈利率行業領先，高周轉率印證公司效率實力 公司營

92、收規?；鶖迪鄬^低，在高增速的帶動下，不斷縮小與可比公司規模差距。2022年公司營業收入為 8.6 億元，分別為珀萊雅/貝泰妮/彩虹集團的 13.4%/17.1%/72.8%，2023Q1-3 公司營業收入為 8.2 億元，同比增長 20.9%，分別為珀萊雅/貝泰妮/彩虹集團的 15.7%/24.0%/111.6%，不斷縮小與可比公司的規模差距。2023Q1-3 公司歸母凈利潤為 1.81 億元，同比增長 37.5%，高于同期可比公司水羊股份（1.80 億元）、彩虹集團（0.61億元）。圖 47：潤本及可比公司營業收入情況 圖 48：潤本及可比公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司招股書，公司公告

93、，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 公司毛利率在個護領域表現亮眼，期間費用率低于行業水平。公司作為個護行業知名企業，毛利率較高，但略弱于化妝品行業，2022 年毛利率為 54.2%，2023Q1-3 毛利率為56.1%，與個護廠商彩虹集團相比具有顯著優勢。公司注重精細化產品賽道，“完善的自有供應鏈+線上渠道為主”的C2M模式在產品創新、品質與成本控制方面建立了較高壁壘。公司 2022 年期間費用率為 34.1%，2023Q1-3 期間費用率為 31.7%，低于可比公司水平，處于行業低位，反映公司經營模式穩定，管理效率高，費用管控見成效。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

94、的各項信息披露與聲明 第32頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：潤本及可比公司毛利率情況 圖 50：潤本及可比公司期間費用率情況 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 公司凈利率、凈資產收益率水平行業領先，盈利能力優秀。公司 2022 年凈利率為 18.7%，2023Q1-3 凈利率為 21.9%，優于可比公司，保持穩定增長態勢。公司凈資產收益率 2022年為 22.1%，表現僅次于珀萊雅（23.2%），2023Q1-3 公司凈資產收益率為 20.0%，超過珀萊雅（18.9%），處于可比公司領先位置。圖 51：潤本及可比公司凈利率情

95、況 圖 52：潤本及可比公司凈資產收益率情況 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 公司促產銷、高周轉，存貨周轉天數與應收賬款周轉天數顯著低于可比公司。公司2023Q1-3 存貨周轉天數為 76 天，可比公司上海家化/彩虹集團/貝泰妮/珀萊雅/水羊集團分別為 123/340/274/157/175 天，反映公司資產流動性與資金利用效率更優。公司2023Q1-3 應收賬款周轉天數僅約 2 天，主要得益于公司高效的自有供應鏈與銷售模式。圖 53：潤本及可比公司存貨周轉天數情況 圖 54：潤本及可比公司應收賬款周轉天數情況 資料來源：公司招股書，

96、公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值分析 5.1 關鍵假設及盈利預測 5.1.1 業務拆分假設 公司所處行業與渠道具有較高增長性。驅蚊行業和嬰童護理行業規模在近年來增長較快，預計未來也將保持持續增長態勢；其線上渠道占比已處于較高水平，且線上渠道增長顯著高于線下渠道，線上銷售渠道的增長成為整個市場的主要增量來源。公司深耕家居個人生活領域，以新一代驅蚊產品切入消費者生活，不斷發現消費者未被滿足的需求與痛點，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核

97、心產品系列。1）驅蚊系列產品 在行業增速方面，驅蚊產品是居民日常消費品，我國龐大的人口基數為驅蚊市場容量奠定基礎。經過多年的發展，我國驅蚊產業已逐步完善。根據灼識咨詢數據，中國驅蚊產品市場一直穩定增長，從 2017 年的人民幣 51.8 億元增長到 2022 年的人民幣 74.6 億元，年均復合增長率為 7.56。隨著新型驅蚊產品的不斷發展，預計該市場將進一步擴大，到2025 年將達到人民幣 91.4 億元。其中，2017 年至 2022 年通過線上渠道實現的驅蚊產品零售額從人民幣 6.68 億元增長至人民幣 18.27 億元，年均復合增長率達到了 22.28，22 年線上滲透率約為 24.5

98、%，線下市場占比 75.5%。到 2027 年，驅蚊產品線上零售額預計將達到 37.38 億元，年均復合增長率預計將達到 15.38。中國驅蚊產品線上零售額的快速增長逐漸成為中國驅蚊產品市場規模擴大的主要驅動力。綜上所述，我們預計2023-2025年公司驅蚊系列產品的營收為3.4/4.07/4.73億元，對應同比增速分別為 24.8%/19.9%/16.2%，2023-2025 年 CAGR 為 18.1%?？紤]到 22年受疫情影響戶外活動減少等導致22年驅蚊營收增速放緩，23年預測增速略升是合理的。2）嬰童護理系列產品 在嬰童護理領域，得益于年輕一代父母追求品質生活的需求以及線上渠道的增長，

99、近年來中國嬰童護理市場需求旺盛，持續保持穩健增長。中國的嬰童護理市場規模從 2020年的 266.6 億元增長到 2022 年的 297.1 億元，年均復合增長率為 5.58%。隨著育兒觀念轉變促進母嬰消費升級，中國的嬰童護理市場規模預計在 23-25 年保持 10.9%的增速持續增長，至 2025 年預計達到 427.3 億元。根據“觀研數據”，2021 年我國人均嬰童用品消費僅為韓國、美國的約 1/3，對比海外仍有較大提升空間。其中線上方面，受益于母嬰電商平臺日漸成熟、嬰童護理產品品類創新升級，中國嬰童護理行業線上規模高速增長，2022 年線上滲透率為 44.1%，線下市場占比 55.9%

100、。在 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 育兒成本上升、線上母嬰社區平臺不斷完善等因素的驅動下，中國的嬰童護理行業線上渠道規模在2025年預計達到238.5億元，2023至2025年間年均復合增長率約為19.18%。綜上所述，我們預計2023-2025年公司嬰童系列產品的營收為5.85/7.72/9.65億元，對應同比增速分別為 50%/32%/25%，2023-2025 年 CAGR 為 28.5%。3）精油系列產品 植物精油市場規模逐年擴大，帶動公司精油系列產品收入增長。行業層面：根據中研普華產業研究院數據，2017-2021 年中

101、國植物精油行業市場規模在逐年擴大，2019 年市場規模達到 69.4 億元，同比增長 21.54%，2020 年市場規模達到 80.25 億元，同比增長15.63%。隨著下游日化、醫療等領域的需求增長，中國植物精油市場規模呈現逐漸擴大的趨勢。因此我們預計 2023-2025 年公司精油系列產品的營收為 1.69/1.95/2.25 億元，對應同比增速分別為 15.5%/15.5%/15.5%，CAGR 為 15.5%。4）其他 20-22 年，其他類產品銷售金額分別為 408.79 萬元、656.28 萬元及 4695.51 萬元，占主營業務收入的比例分別為 0.92%、1.13%和 5.49

102、%。主要為洗衣液、洗衣皂、織物祛味噴霧等祛漬祛味家庭清潔產品及其他家居日用產品。2022 年類別收入增長較快，主要系洗衣液及織物祛味噴霧銷售良好，其中，2022 年洗衣液收入為 3998.26 萬元，占“其他”類別收入比例為 85.15%，織物祛味噴霧收入為 471.55 萬元，占“其他”類別收入比例為10.04%。鑒于 20-22 年其他品類營收復合增速在 238.9%，勢頭良好，保守預計 2023-2025年公司其他收入為 0.56/0.68/0.81 億元，對應同比增速為 20%/20%/20%。5）其他業務 公司其他業務占比較小。結合近幾年其他業務收入的營收增速，我們預計 2023-2

103、025年公司其他業務營收為 44/44/44 萬元，對應同比增速為 0%/0%/0%。此外，據公司招股書，公司有拓展線下渠道、積極拓展海外市場等規劃，將助力公司驅蚊、嬰童護理、精油三大業務跑贏行業大盤增速。2023Q1-3 公司實現營業收入 8.2 億元，同比增速 21%，延續 20-22 年以來的高增速。綜上所述，我們預計公司 23-25 年營業收入分別達到 11.51 億、14.43 億、17.46 億，同比增速分別為 34.4%、25.4%、21%。表 9：潤本股份主營業務關鍵假設（萬元）萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 44,283

104、 58,215 85,609 115,060 144,294 174,597 YoY（%）59.0%31.5%47.0%34.4%25.4%21.0%占銷售收入比重 100%100%100%100%100%100%營業成本 21,021 27,334 39,215 51,777 64,211 76,823 毛利率 52.5%53.1%54.2%55.0%55.5%56.0%驅蚊系列產品 營業收入 16,913 22,775 27,226 33,967 40,729 47,345 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 YoY（%）34.7%

105、19.5%24.8%19.9%16.2%占銷售收入比重 38.2%39.1%31.8%29.5%28.2%27.1%嬰童護理系列產品 營業收入 14,373 21,668 39,009 58,511 77,236 96,545 YoY（%）50.8%80.0%50%32%25%占銷售收入比重 32.5%37.2%45.6%50.9%53.5%55.3%精油系列產品 營業收入 12,571 13,092 14,635 16,901 19,520 22,546 YoY（%）4.2%11.8%15.5%15.5%15.5%占銷售收入比重 28.4%22.5%17.1%14.7%13.5%12.9%其

106、他 營業收入 409 656 4,696 5,637 6,764 8,117 YoY（%）60.5%615.5%20.0%20.0%20.0%占銷售收入比重 0.9%1.1%5.5%4.9%4.7%4.6%其他業務收入 營業收入 17 24 44 44 44 44 YoY（%）38.6%85.8%0.0%0.0%0.0%占銷售收入比重 0.04%0.04%0.05%0.04%0.03%0.03%資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：毛利率采用含“物流費及包裝費”的對外披露口徑。5.1.2 毛利率假設 20-22 年公司毛利率呈上升趨勢，驅蚊品類得益于高毛利的戶外驅蚊產品銷售占比逐年上升；嬰童

107、品類由于公司不斷推毛利率更高的新產品，新的產品熱銷帶動嬰童護理系列產品毛利率提升。預計 23-25 年毛利率保持略升趨勢，原因：1）由于公司第二生產基地，義烏工廠 22 年開始投產，預計 23 年產能利用率上升，由義烏工廠直接生產發貨將降低物流費用（預測口徑采用含物流費及包裝費的毛利口徑）；2）預計高毛利的嬰童產品產品占比提升。綜上所述，23-25 年預計整體毛利率 55%/55.5%/56%。5.1.3 費用假設 預計公司未來各項費用率總體呈上升趨勢。1）公司運營效率強，預計在擴大業務規模的同時，銷售費用率穩中略增，假設2023-2025年銷售費用率分別為28%、28.2%、28.5%；2）

108、公司管理相對扁平，管理效率較高，預計未來維持高效狀態，因此管理費用率基本持平，假設 2023-2025 年公司管理費用率分別為 3%、3%、3%；3）由于公司采用自主研發生產模式，研發費用率維持相對較低水平，預計未來公司研發費用率基本持平，假設2023-2025 年公司研發費用率分別為 2.3%、2.3%、2.3%。4）預計由于利息收入，財務費用率為負，假設 2023-2025 年公司財務費用率為-0.86%、-1.04%、-0.86%。表 10：潤本股份期間費用率關鍵假設（萬元）萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 44,283 58,215 8

109、5,609 115,060 144,294 174,597 YoY（%）59.0%31.5%47.0%34.4%25.4%21.0%營業總成本 33,516 44,537 67,314 90,213 112,374 135,977 YoY（%）-32.9%51.1%34.0%24.6%21.0%毛利率 52.5%53.1%54.2%55.0%55.5%56.0%銷售費用 9,512 13,444 23,191 32,217 40,691 49,760 銷售費用率 21.5%23.1%27.1%28.0%28.2%28.5%管理費用 1,468 2,095 2,530 3,452 4,329 5

110、,238 管理費用率 3.3%3.6%3.0%3.0%3.0%3.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 研發費用 1,071 1,360 1,951 2,646 3,319 4,016 研發費用率 2.4%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%財務費用-2.3-378.2-460.6-1,072-1,671-1,669 財務費用率 0.0%-0.6%-0.5%-0.93%-1.16%-0.96%營業利潤 11,017 14,089 18,580 25,127 32,321 39,021 加：營業外收入 8.72 100.4 247.

111、35 0 0 0 減：營業外支出 1.62 25.95 0.06 0 0 0 利潤總額 11,024 14,163 18,827 25,127 32,321 39,021 減：所得稅費用 1,553 2,098 2,823 3,778 4,868 5,884 凈利潤 9,471 12,065 16,004 21,349 27,453 33,137 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 基于以上假設，我們預測 2023-2025 年公司營業收入分別為 11.51/14.43/17.46 億元，凈利潤分別為 2.13/2.75/3.31 億元。5.2 相對估值分析 公司主營業務為驅蚊產品、嬰童護理產

112、品、精油產品等，根據國民經濟行業分類，公司所處行業為“C26 化學原料和化學制品制造業”項下“C268 日用化學產品制造”中的“C2682 化妝品制造行業”。按照產品類別根據申萬行業分類，屬于“美容護理”一級行業，“美容護理”行業最近一個月平均靜態市盈率為 51 倍。根據申萬美容護理指數成分股，以及公司所屬行業、主營產品類型及應用場景等角度考慮，選取上海家化、貝泰妮、水羊股份、珀萊雅、彩虹集團、華熙生物作為可比公司。公司主要產品根據成分及用途，可以分為驅蚊類、個人護理類兩大類別，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。國內 A 股上市公司中暫無與公司在細分業務領域完全可比的

113、競爭對手，綜合考慮同行業上市公司的業務模式和產品結構，公司選取同行業可比公司的主要依據如下：1）公司以線上銷售為主，20-22 年線上渠道對銷售收入的直接貢獻度分別為 78.73%、77.72%和 78.04%。22 年線上銷售收入占比超過 70%的上市公司包括貝泰妮（300957.SZ）、水羊股份（300740.SZ）、珀萊雅（603605.SH）、華熙生物（688363.SH）；2）公司主要從事驅蚊類、個人護理類產品的研發、生產和銷售。從主要產品的應用領域及客戶群體兩個角度選取可比公司，境內上市公司中上海家化（600315.SH）、彩虹集團（003023.SZ）與公司具有一定可比性。表 1

114、1：潤本股份可比公司業務情況 可比公司 產品類別 2022 年品類結構 銷售模式及渠道 2022 年渠道結構 上海家化（600315.SH）產品涵蓋美妝、個護家清、母嬰等多個領域 護膚（27.82%）、個護家清（37.63%）、母嬰（30.17%）收入主要源于線下渠道 線上（39.24%）、線下（60.76%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 彩虹集團（003023.SZ）產品主要包括電熱毯、暖手寶、生活電器、蚊香液、蚊香片等 取暖產品（62.88%）、衛生殺蟲用品（34.18%）收入主要源于地區性經銷商模式 線上（42.30%）、線

115、下（57.70%）貝泰妮（300957.SZ）產品主要包括霜、護膚水、面膜、精華、乳液等護膚品類產品及隔離霜、BB 霜、卸妝水等彩妝類產品及皮膚護理相關醫療器械產品 護膚品（90.89%）、醫療器械（7.73%）、彩妝（1.06%）收入主要源于線上銷售 線上（80.33%）、線下（19.67%）珀萊雅（603605.SH）公司主品牌珀萊雅，產品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護、香薰等化妝品領域 護膚品（86.20%）、美容彩妝類（11.82%）、洗護類（1.98%）收入主要源于線上銷售 線上（90.98%）、線下（9.02%）水羊股份（300740.SZ）產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、個護清潔等

116、化妝品領域 面膜（19.17%）、水乳膏霜（74.37%）收入主要源于線上銷售 線上（90.37%）、線下（9.63%）華熙生物（688363.SH）主要覆蓋原料、醫美藥械產品、護膚品生產銷售領域 護膚品（72.5%）、原料（15.4%）、醫美藥械（10.8%）護膚品收入主要源于線上銷售，原料及其他主要來自于線下-潤本股份 公司主要產品根據成分及用途，可以分為驅蚊類、個人護理類兩大類別，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列 驅蚊系列（31.82%）、嬰童護理系列（45.59%）、精油系列（17.10%）、其他（5.49%）收入主要源于線上銷售 線上（78.04%）、線下（

117、21.96%）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 5.2.1 可比公司估值倍數 可比公司 23/24/25 年平均 PE 為 28/22/19 倍，PEG 為 1.6/1.3/1.1 倍?？紤]到可比公司中：1）上海家化與公司業務相似，以個人護理、護膚類產品為主，但是公司規模體量與其相差較大，不具有完全可比性；2）貝泰妮、珀萊雅、水羊股份、華熙生物與公司渠道結構相似，但是業務類型和規模體量與公司差距較大，因此也不具有完全可比性。因此選取可比公司估值平均值來表征可比公司的整體估值水平。根據上表計算可知，可比公司平均估值水平計算結果顯示，截至 2023 年 12 月 4 日，可比公司 23/24

118、/25 年平均 PE 為28/22/19 倍，PEG 為 1.6/1.3/1.1 倍。表 12：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/12/4 歸母凈利潤（百萬元）PE G PEG 總市值 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 （億元）600315.SH 上海家化 156 472 600 896 981 33 26 17 16 28%1.2 0.9 0.6 0.6 003023.SZ 彩虹

119、集團 22 95-23-300957.SZ 貝泰妮 293 1051 1266 1519 1822 28 23 19 16 20%1.4 1.1 1.0 0.8 603605.SH 珀萊雅 391 817 1179 1474 1789 48 33 27 22 30%1.6 1.1 0.9 0.7 300740.SZ 水羊股份 63 125 302 400 486 50 21 16 13 57%0.9 0.4 0.3 0.2 688363.SH 華熙生物 323 971 851 1031 1252 33 38 31 26 9%3.8 4.3 3.5 2.9 平均值-36 28 22 19-1.8

120、 1.6 1.3 1.1 603193.SH 潤本股份 70 160 213 275 331 43 33 25 21 27%1.6 1.2 0.9 0.8 資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：上海家化、貝泰妮、珀萊雅、華熙生物采用申萬盈利預測，水羊股份歸母凈利潤預測采用Wind 一致預期，彩虹集團無 wind 一致預期）。5.2.2 潤本與可比公司優劣勢分析 潤本股份主營驅蚊、嬰童護理、精油三大系列產品，產品多元化、渠道布局均衡。雖有規模相對較小，毛利率相對較低，品牌相對單一等劣勢，但業績有較強的成長性。針對可比公司，1）對比珀萊雅，潤本驅蚊品類相對剛需、產品平價定位，但是業務規模相對較小，

121、毛利率相對低；2）對比貝泰妮，潤本自主生產比率高，涉及驅蚊、嬰童等多品類，但在細分領域市占率不及貝泰妮旗下品牌薇諾娜；3）對比上海家化，潤本線上渠道更具優勢，同時推新速度較快，但品牌知名度與規模等方面不及上海家化；4）對比水羊股份，潤本擁有自主知名品牌，產品聚焦性強等優勢；5）對比彩虹集團，潤本在規模、業績增速等各方面占優，且彩虹集團含電熱毯等跨行業產品，不完全可比。表 13：潤本與可比公司部分優劣勢對比 序號 公司名稱 潤本的優勢 潤本的劣勢 1 珀萊雅 驅蚊品類相對剛需、大眾平價定位等 品牌相對單一、營收規模較小、毛利率較低等 2 貝泰妮 自主生產率較高、大眾平價定位、產品品類更豐富等 營

122、收規模較小、毛利率較低、細分賽道市占率不及薇諾娜在敏感肌賽道市占率等 3 上海家化 推新速度較快、線上渠道占比優勢等 規模較小，品類豐富度相對較低、無海外布局、品牌知名度等 4 水羊股份 自有品牌、產品聚焦等 品類豐富度相對較低、無高端品牌等 5 華熙生物 品類聚焦、大眾評價定位等 品牌單一、業務單一、規模小隊較小 6 彩虹集團 規模優勢、運營效率優勢、業績增速優勢、業務聚焦優勢等 線下渠道布局時間短 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 潤本部分重點運營效率及財務指標優于可比公司：潤本運營效率較高，22 年應收賬款周轉率 484 次，遠高于 6 家可比公司平均值 19.6 次；存貨周轉率 4.

123、9 次，高于可比公司平均的 2.4 次；公司 22 年平均 ROE 24.9%，僅次于珀萊雅，高于其他 5 家可比公司。潤本歸母凈利率 18.7%，高于可比公司平均的 11.1%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 14：2022 年部分重點運營效率及財務指標對比 證券代碼 證券簡稱 歸母凈利率(%)應收賬款周轉率 存貨周轉率 ROE(%，平均)600315.SH 上海家化 6.6 5.8 3.4 6.6 003023.SZ 彩虹集團 8.1 8.5 1.3 6.9 300957.SZ 貝泰妮 21.0 19.4 2.2 20.4

124、603605.SH 珀萊雅 13.0 53.0 3.5 25.5 300740.SZ 水羊股份 2.6 15.6 2.7 7.5 688363.SH 華熙生物 15.1 15.1 1.6 15.7 可比公司平均 11.1 19.6 2.4-603193.SH 潤本股份 18.7 484.0 4.9 24.9 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 綜上所述，公司雖有規模較小、品牌單一等劣勢，但也具有近 3 年業績增速較高、產品相對剛需、自主生產率高、部分重要運營/財務指標等方面的優勢。綜合優劣勢，結合公司高增長的特點，采用 PEG 估值法，24 年給與公司 1.2 倍 PEG，即略低于 6 家可比

125、公司PE 平均，計算 24 年公司合理市值為 88 億元，折合 23 年約為 41 倍。6.風險提示 6.1 行業競爭加劇風險 日化行業賽道競爭愈發激烈，傳統日化企業正逐步加碼互聯網渠道布局，導致行業全渠道，特別是線上渠道競爭加劇。公司雖較早布局電商并具備先發優勢，在線上直銷上占比高毛利高，且“潤本”品牌也已具有較高的用戶粘性，但由于國內外知名企業數量眾多，同時國內存在較多小規模企業，行業競爭較為激烈。2022 年公司在驅蚊和嬰童護理在市場所占份額分別為 5.0%、1.9%，在線上渠道的市場份額分別為 19.9%、4.2%，與此相比，國產母嬰護理產品中市場份額最高的企業占比僅為 3.3%，行業

126、內企業整體市場占有率低。隨著未來市場參與者數量不斷增加，線下傳統企業加大電商渠道投入，若公司未能持續投入資源進行產品開發、供應鏈優化與市場維護開拓，公司將難以有效應對復雜激烈的市場競爭環境。6.2 直播電商行業政策趨嚴對行業帶來的挑戰 我國直播電商行業處于快速發展時期，伴隨著業務模式的持續創新以及直播電商內容和形式的不斷迭代，我國有關直播電商、新媒體營銷等領域的法律法規體系及配套監管措施也正處于不斷完善的過程中，相關稅務執法日趨嚴格。公司直播電商營收占比不斷增加，未來若公司無法有效地適應監管環境的變化，可能對公司相關業務的銷售業績造成一定的不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

127、露與聲明 第40頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 6.3 行業監管政策變化的風險 2021 年 8 月，國家市場監督管理總局發布化妝品生產經營監督管理辦法，該辦法自 2022 年 1 月 1 日起施行，對化妝品生產許可程序、化妝品生產管理要求及化妝品經營和監督管理等方面提出了更高的要求。未來，隨著公司所處行業的不斷發展，監管部門可能進一步出臺相關政策，對化妝品生產經營提出更高的要求。如果未來公司所處行業的監管法規和監管政策發生重大變化，公司可能需要花費更大的成本滿足合規要求，將對公司的盈利能力造成不利影響。6.4 品牌聲譽受損風險 品牌定位溫和、安全、高效的嬰童用品，堅持“大品牌、小品類”的策

128、略，以產品的“安全無害”性深入消費者內心，因此品牌聲譽對公司經營至關重要。若公司發生產品質量問題，引起消費者投訴等權益糾紛事件，或者出現劣質仿冒品流通市場銷售、品牌代言人形象設定與公司定位背離，將對公司品牌口碑和產品銷售造成不利影響，進而影響公司銷售規模和盈利情況。6.5 電商渠道集中風險 公司主要通過天貓、京東、抖音等電商平臺實現產品的銷售。據公司招股書，20-22年公司通過天貓、京東、抖音實現銷售收入分別為 3.22 億元、4.12 億元和 5.92 億元，占主營業務收入的比例分別為 72.75%、70.77%和 69.14%，集中度較高。如果公司未來無法與中商平臺持續保持良好的合作關系，

129、或申商平臺的銷售政策、收費標準等發生對公司重大不利的變化、或公司在天貓、京東、抖音等電商平臺的經營情況不佳且未能及時開拓其他電商平臺，公司的銷售規模和經營業績將受到不利影響。6.6 熱銷單品依賴風險 據公司招股書，公司包括電熱蚊香液 45ml、植物精油貼 36 片、皴裂膏 15g 等在內的前五大單品的銷售金額分別為 2.19 億元、2.56 億元、2.93 億元，銷售集中度（各期前五大單品的總銷售收入當期主營業務收入）分別為 49.40%、43.95%和 34.25%。2022 年公司前五大單品對收入貢獻程度仍較高，其中第一大單品電熱蚊香液 45ml 報告期內銷售收入占驅蚊系列產品收入比例分別

130、為 27.44%、24.27%和 19.89%。如果公司未來無法基于消費者需求與偏好進行產品研發和創新，無法及時推出適合消費者需求的新產品導致經營業績對少數熱銷單品的依賴度上升或未來消費者偏好變化導致熱銷單品實現收入不及預期，將削弱公司的市場競爭優勢，對公司經營和盈利能力產生不利影響。6.7 募投項目建設進展不及預期的風險 公司本次募集資金擬投資于生產基地建設項目、研發中心建設、品牌營銷推廣、信息化建設等，由于從募集資金投資項目論證完成到募集資金到位、項目實施完畢的周期較長，在此期間內，內外部各項因素均有可能發生較大變化而導致項目無法順利實施或無法實現預定的研發或市場目標。公司深度 請務必仔細

131、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 582 856 1,151 1,443 1,746 營業收入 582 856 1,151 1,443 1,746 驅蚊產品 228 272 340 407 473 嬰童產品 217 390 585 772 965 精油產品 131 146 169 195 225 其他 7 47 56 68 81 其他業務收入 0 0 0 0 0 營業總成本 445 673 902 1,124 1,360

132、營業成本 273 392 518 642 768 驅蚊產品-嬰童產品-精油產品-其他-其他業務收入-稅金及附加 7 9 12 15 18 銷售費用 134 232 322 407 498 管理費用 21 25 35 43 52 研發費用 14 20 26 33 40 財務費用-4-5-11-17-17 其他收益 5 2 2 2 2 投資收益 2 2 2 2 2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 0-1 0 0 資產減值損失-2-1 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 141 186 251 323 390 營業外收支

133、 1 2 0 0 0 利潤總額 142 188 251 323 390 所得稅 21 28 38 49 59 凈利潤 121 160 213 275 331 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 121 160 213 275 331 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 121 160 213 275 331 加：折舊攤銷減值 10 18 21 26 44 財務費用 0 0-11-17-17 非經營損失-5-11-2-2-2 營運資本變動 7-6-42 13-16 其它 5 3 0 0 0 經營活動現

134、金流 139 165 180 295 341 資本開支 152 41 80 229 150 其它投資現金流-12 50-48-48-48 投資活動現金流-164 10-128-277-198 吸收投資 226 0 1,055 0 0 負債凈變化 0 0-3 0 0 支付股利、利息 31 3 53 69 93 其它融資現金流-6-6-1-1-1 融資活動現金流 188-9 998-70-94 凈現金流 163 165 1,050-52 49 資料來源：wind，申萬宏源研究 驅蚊產品32%嬰童產品46%精油產品17%其他5%其他業務收入0%0501001502002503003504002021

135、20222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 344 510 1,643 1,675 1,807 現金及等價物 262 376 1,477 1,475 1,574 應收款項 15 15 15 15 16 存貨凈額 57 103 136 168 201 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 10 16 16 16 16

136、長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 198 270 331 534 641 無形資產及其他資產 104 45 45 44 43 資產總計 646 825 2,019 2,253 2,491 流動負債 76 97 87 133 150 短期借款 2 3 0 0 0 應付款項 63 87 80 126 144 其它流動負債 10 7 7 7 7 非流動負債 9 6 6 6 6 負債合計 85 103 93 139 157 股本 344 344 405 405 405 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 102 103 1,097 1,097 1,097 其他綜合收益 0 0 0 0 0

137、 盈余公積 21 36 54 77 106 未分配利潤 95 240 371 536 727 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 562 723 1,926 2,114 2,335 負債和股東權益合計 646 825 2,019 2,253 2,491 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.30 0.40 0.53 0.68 0.82 每股經營現金流 0.34 0.41 0.45 0.73 0.84 每股紅利 0.08 0.01 0.16 0.21 0.27 每股凈資產 1.39 1.79

138、4.76 5.22 5.77 關鍵運營指標(%)-ROIC 37.7 33.5 34.2 30.6 29.8 ROE 21.5 22.2 11.1 13.0 14.2 毛利率 53.1 54.2 55.0 55.5 56.0 EBITDA Margin 25.1 23.5 22.6 23.0 23.9 EBIT Margin 23.7 21.5 20.9 21.2 21.4 營業總收入同比增長 31.5 47.1 34.4 25.4 21.0 歸母凈利潤同比增長 27.4 32.7 33.4 28.6 20.7 資產負債率 13.1 12.5 4.6 6.2 6.3 凈資產周轉率 1.04 1

139、.18 0.60 0.68 0.75 總資產周轉率 0.90 1.04 0.57 0.64 0.70 有效稅率 15.0 15.2 15.2 15.2 15.2 估值指標(倍)-P/E 57.5 43.3 32.5 25.2 20.9 P/B 12.3 9.6 3.6 3.3 3.0 EV/Sale 11.5 7.7 4.7 3.8 3.1 EV/EBITDA 45.8 32.7 21.0 16.4 12.8 股本 344 344 405 405 405 資料來源：wind，申萬宏源研究 0102030405060202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginE

140、BIT Margin0510152025303540202120222023E2024E2025EROEROIC01020304050202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長010203040506070202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,

141、并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華

142、北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：

143、行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬?/p>

144、認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

145、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所

146、表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。