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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|家用電器 韌性時代韌性時代：關稅周期中：關稅周期中的挑戰與底氣的挑戰與底氣 2024年08月15日2024年08月15日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/27 以 2018 年 301 調查為中心的關稅周期中，家電對美出口量價/份額與政策節奏存相關性：關稅預期落地前 1-2 個季度出口前置特征明顯，價格走勢同步需求，由關稅引致的降幅或僅在小個位數；份額下降集中在執行后 1 年，時至 2024 波動已明顯向 0 收斂，核心品類有企穩改善跡象。

2、企業層面，除 2018H2 短期提速及 2019 年環比走弱外，關稅并未對品牌經營及長期增長形成實質影響，背后是企業基于市場/產能拓展的經營韌性；而成本/匯率波動與業務結構變化仍是外銷盈利波動的主導因素。著眼當下，關稅尚在假設之中，后續亦不必過度悲觀。管泉森 孫珊 蔡奕嫻 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 fYeZbZcWbUeZfVcWbRbP9PpNnNnPmQjMoOxPlOrQqObRpPzQxNrNrOvPmNvM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/27 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 家用電器 韌性時代：關稅周期中的挑戰與

3、底氣 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、家用電器：從湖北樣板看以舊換新落地路徑2024.08.13 2、家用電器：奧維云網 7 月線上清潔電器數據簡評：掃地機持續增長，洗地機均價再下探2024.08.11 全景：關稅貿易壁壘的來龍去脈 近期美國大選背景下，市場對加征關稅擔憂情緒有所升溫。美國在全球消費電器零售規模與中國家電出口中均占 20%，其貿易壁壘對出口中長期趨勢的影響不容小視。入世以來，關稅成為貿易核心議題始于 2018 的 301 調查案，最終落地的 4批關稅清單對我國出口大盤及家電的覆蓋率均在 60%+，當前除 3000 億清單 A 稅率 7.

4、5%，其余均為 25%；340 億清單中的雙凈、2000 億清單中的吸塵器/空氣炸鍋等涉及豁免。此外，洗衣機于 2016-2017 年即在龍頭推動下遭反傾銷及 201 調查。產業：政策周期中的節奏和份額 細顆粒度地復盤上一輪關稅政策周期，節奏上“搶出口”發生于關稅預期升溫之時，由數據可識別的兩個階段包括大規模調查啟動的 2017Q4-2018Q1 及 2000 億清單稅率提升之前的 2018Q3-2018Q4；加征實施后，份額與價格壓力同步發生，執行后 1 年內份額極限降幅在大個位數，而關稅引致的均價降幅僅在小個位數，貿易額回落是前期需求虹吸、份額與價格趨勢的共同結果。沿時間軸向后，量價波動被

5、疫情引致的需求周期打斷，且份額波動已向 0 收斂，核心品類均有企穩回升跡象。微觀：逆風下出海的增長與盈利 企業層面看，關稅沖擊落到收入端將經過外銷占比、區域結構、中國產能供應比三重弱化，盈利端的中間變量還有業務模式與供應鏈議價能力決定的調價幅度。整體來看，當前家電權重公司對美關稅風險敞口不大，美國占比較高的海爾本土/近地產能為主，美的及格力對美收入占比均較低，而黑電龍頭海外供應比例較高。上輪周期中，關稅預期引致的收入節奏波動主要在 2018H2，近 5 年家電公司在美品牌表現不俗，而成本匯率波動與模式變化仍是外銷盈利能力短期變化的主導因素。從歷史的細節看關稅的遠期影響 企業尋求利潤最大化進程中

6、，局部壓力之下尋求邊界擴張的主觀能動性，是關稅周期微觀演繹的底色：提稅后的 5 年間，中國家電出口在非美市場份額加速提升，曾在世紀初引領產能輸出的風扇與電動類小家電表現搶眼，受關稅影響的核心大家電品類份額提升也有明顯提速；結構性轉移之下，關稅成為中國家電出口市場結構與對美商品結構變化的主要推力。關稅本質上類同“局部匯率升值”，觀照廣場協議后匯率中樞調整中的日本制造業，全面價格競爭力削弱指向產能海外轉移。青山依舊在，評級“強于大市”2018 年的 301 關稅，對中國家電出口中微觀生命周期均未產生中長期維度上的實質影響，市場/產能布局能動性帶來的經營韌性支撐下，對預演之中的下一輪關稅大可不必過度

7、悲觀。2024 年初至今家電出口持續超預期，國內以舊換新力度比肩家電下鄉，中央資金支持強化，內銷正逢更新大周期，政策兌現彈性可期，重視預期反轉機遇。維持“強于大市”評級，推薦白電龍頭美的集團、格力電器、海爾智家，廚電華帝股份、老板電器，黑電海信視像，關注海信家電、石頭科技等標的。風險提示：風險提示：政策兌現不及預期；關稅預期引起出口節奏波動；原材料成本大幅上漲。-20%-3%13%30%2023/82023/122024/42024/8家用電器滬深3002024年08月15日2024年08月15日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/27 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.引言：當我們談及關

8、稅.4 2.全景：貿易保護的歷史細節.5 3.產業：政策中的節奏和份額.10 4.微觀：逆風下的增長與盈利.16 5.風險提示.26 圖表目錄 圖表 1：近 5 年中國占美國家電進口額份額由 48%降至 33%.4 圖表 2：近 5 年美國占中國家電出口額份額由 27%降至 20%.4 圖表 3：2019-2023 年美國家電進口總額 5 年 CAGR 約 2%.4 圖表 4：2019-2023 年中國家電出口總額 5 年 CAGR 約 5%.4 圖表 5：洗衣機受貿易壁壘牽制的起點早于 2018 年大規模 301 調查案.5 圖表 6：301 調查案后四批關稅清單范圍、進程及稅率.6 圖表

9、7：2018 年美國 301 調查案 4 批關稅清單覆蓋家電品類情況.6 圖表 8：2018 年 301 涉稅品類約占家電對美出口額的 62%.8 圖表 9：各關稅屬性家電產品中國出口對美依賴度.8 圖表 10：301 調查案中家電品類受豁免及延長情況.9 圖表 11：各關稅清單家電品類粗算豁免覆蓋率.9 圖表 12：2016 年以來各關稅清單家電產品中國對美出口美元額季度增速.11 圖表 13：2017-2019 年中國對美家電出口額同比及相對第三方貿易額增速.12 圖表 14：關稅執行/稅率抬升與涉稅家電中國在美進口份額變動高度相關.13 圖表 15：2018 年后中國出口占非美市場各家電

10、品類進口額中的份額多有提升.14 圖表 16：2018 年至今的 5 年中國家電對非美出口規模增長與份額提升多有提速 14 圖表 17：企業外貿業務實踐中高頻使用的貿易術語下買方承擔進口關稅.15 圖表 18：2016 年至今各清單及不涉稅家電產品中國對美出口季度均價同比.15 圖表 19：2016Q1 以來各清單家電對美出口美元/人民幣均價同比及匯率影響.16 圖表 20：2002 年至今主要家電公司海外收入（億元）及增速.17 圖表 21：主要家電公司外銷占比、業務模式及區域結構.18 圖表 22：2016H1 至今主要家電公司外銷收入增速.19 圖表 23：2014 年至今主要大家電品類

11、及公司美國零售量及份額變化情況.20 圖表 24：2016H1 至今主要家電公司主營外銷/內銷毛利率同比（pct）.21 圖表 25：近十年主要國家/地區白電產能溢出及外部依賴情況.22 圖表 26：海爾智家主要品類全球零售量及產量區域結構.23 圖表 27：2014 年至今美的白電全球產量規模及增速（萬臺）.24 圖表 28：1985-2022 年度日本制造業海外生產比例（%）.25 圖表 29：1980 年至今美元兌日元季度匯率及同比.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/27 行業研究|行業深度研究 1.引言：當我們談及關稅 7 月政治事件后，以加征關稅及限制移民為對外方針的美共和黨候

12、選人民調支持優勢擴大，此前對中國出口“全面加征關稅”表述引發的擔憂情緒有所升溫；作為在全球消費電器零售規模及中國家電出口總額中均占 20%的規模市場，美國進口關稅對出口的影響不容小視。入世以來，關稅重新成為貿易領域核心議題，正是在 2017 年8 月美國總統推動對中 301 調查之時，而自此持續至今的關稅周期，成為中國出口增長與全球貿易格局重塑的關鍵因素。關稅的直接影響首先體現在中美雙向貿易份額的下行，2019-2023 年中國在美國進口總額中的占比累計下降 7pct，而作為出口“老三樣”之一的家電，初始依賴度偏高，份額降幅大于整體；同時，美國在中國整體/家電出口中占比分別-4/-7pct。此

13、間，中國家電出口總額仍實現了 5%的復合增速。圖表圖表1：近近 5 5 年中國占美國家電進口額份額由年中國占美國家電進口額份額由 48%48%降至降至 33%33%圖表圖表2：近近 5 5 年美國占中國家電出口額份額由年美國占中國家電出口額份額由 27%27%降至降至 20%20%資料來源：ITC，國聯證券研究所 資料來源：ITC，國聯證券研究所 圖表圖表3：20192019-20232023 年美國家電進口總額年美國家電進口總額 5 5 年年 CAGRCAGR 約約 2%2%1 1 圖表圖表4：20192019-20232023 年中國家電出口總額年中國家電出口總額 5 5 年年 CAGRC

14、AGR 約約 5%5%資料來源：ITC，國聯證券研究所 資料來源：ITC，國聯證券研究所 1 ITC 官方未界定“家電”代碼，參照海關總署家用電器 8 位碼對應 HS 6 位碼統計加總。48%48%33%33%22%22%14%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國自中進口份額-家電美國自中進口份額-整體-15pct15pct-7pct7pct27%27%20%20%19%19%15%15%0%5%10%15%20%25

15、%30%35%40%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國對美出口份額-家電中國對美出口份額-整體-7pct7pct-4pct4pct449449497497-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國家電進口總額（億美元）YoY（右）CAGR+2%CAGR+2%741741963963-15%-8%-1%6%13%2

16、0%27%0200400600800100012002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國家電出口總額（億美元）YoY（右）CAGR+5%CAGR+5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/27 行業研究|行業深度研究 2.全景：貿易保護的歷史細節 大選與關稅產生關聯的制度基礎，要追溯到 20 世紀 60-70 年代貿易法案對總統的賦權，典型如：1962 年 232 條款與 1974 年的 201 條款，賦予總統經 ITC 或商務部審核后，對造成本土產業受損的貿易激增施加臨時性關稅或其他限制性措施的權力，

17、1974 年 301 條款允許 USTR（美國貿易代表辦公室）對違反貿易條約的對手國停止優惠待遇或施以進口限制，1977 年 IEEPA（國際緊急經濟權力法）允許總統在宣告“特殊狀況”的基礎上實施進口約束；以上條款在特朗普前一任期中均有引用。自上而下看美國貿易保護政策體系，分為常規性的反傾銷/反補貼與非常規性的案件機制：前者由本土產業提請，經商務部聯合 ITC（國際貿易委員會)調查并主導CBP（海關及邊境保護局）實施；后者之中，從上一輪貿易保護政策周期實踐來看，201 調查由產業提請并經總統裁決，232 及 301 案由總統提議商務部或 USTR 發起。由立法出發理解政策由立法出發理解政策邏輯

18、，本土龍頭利益與總統邏輯，本土龍頭利益與總統政策取向是政策取向是關稅關稅的兩股直接推力的兩股直接推力：回溯近十年中國家電對美出口貿易壁壘，龍頭惠而浦的強勢產業、本土供應比例較高的洗衣機，早在 301 案之前的 2016 年即遭反傾銷案牽連，最終對自中國出口 6 個 10位碼下的大型家用洗衣機征收 38%-57%不等的反傾銷稅，2022 年經復審執行至今；2017 年 5 月，惠而浦再對洗衣機提請 201 調查，2018 年 1 月總統裁決通過，對 2 個HTS 10 位碼下的大型家用洗衣機及其零部件實施 3 年配額關稅，2021 年延長 2 年并最終執行至 2023 年 2 月。此外，其余品類

19、關稅均來自 2018 年的大規模 301 調查案。圖表圖表5：洗衣機受貿易壁壘牽制的洗衣機受貿易壁壘牽制的起點早于起點早于 20182018 年大規模年大規模 301301 調查案調查案 2012016 6 年反傾銷年反傾銷稅稅 20172017 年年 201201 案特別關稅案特別關稅 涉稅產品涉稅產品 出口商出口商 生產商生產商 傾銷幅度傾銷幅度 大型家用洗衣機及其零部件 南京 LG-熊貓電器有限公司 南京 LG-熊貓電器有限公司 38.43%蘇州三星電子有限公司/蘇州三星電子出口有限公司/三星電子有限公司 蘇州三星電子有限公司/蘇州三星電子出口有限公司 57.37%其他中國實體其他中國實

20、體 -49.72%49.72%Year1/2018Year1/2018 Year2/2019Year2/2019 Year3/2020Year3/2020 Year4/2021Year4/2021 Year5/2022Year5/2022 整機整機 低稅配額 120 萬臺/年 30 萬臺/季（季末到期，不可滾動）稅率 配額內 20%20%18%18%16%16%15%15%14%14%配額外 50%50%45%45%40%40%35%35%30%30%零部件零部件 低稅配額 5 萬件/年 7 萬件/年 9 萬件/年 11 萬件/年 13 萬件/年 稅率 配額內 0%0%0%0%0%配額外 50

21、%45%40%35%30%注：年份以關稅令生效日期為起止，即當年 2 月 6 日至次年同期。資料來源：USTR，CBP，國聯證券研究所 對 2018 年大規模 301 調查案作簡要回顧：2017 年 8 月中旬，美國對中發起 301調查，并于其后 2 年內通過了共計 4 批對中國出口商品的關稅清單，按落地時間先后分別為：340 億美元清單、160 億美元清單、2000 億美元清單及 3000 億美元清單，其中 340 億/160 億清單稅率 25%；2000 億初期為 10%，2019 年 5 月后提升至 25%；3000 億清單 A 初始稅率 15%，2020 年 2 月后降至 7.5%；3

22、000 億清單 B 最終未執行。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/27 行業研究|行業深度研究 圖表圖表6：301301 調查案后四批關稅清單調查案后四批關稅清單范圍、進程及范圍、進程及稅率稅率 清單批次清單批次 提案日提案日 公告日公告日 生效日生效日 加征加征稅率稅率 涉及條目涉及條目 340 億 2018/4/6 2018/6/20 2018/7/6 25%818 160 億 2018/6/20 2018/8/16 2018/8/23 25%279 2000 億 2018/7/17 2018/9/21 2018/9/24 10%5745 2019/5/10 25%3000 億-ListA

23、 2019/5/17 2019/8/20 2019/9/1 15%3226 2020/1/22 2020/2/14 7.5%3000 億-ListB 2019/5/17 2019/8/20 2019/12/15 15%542 2019/12/18 Suspended 資料來源：USTR，國聯證券研究所 美國關稅立法及征收均基于 HTSUS 編碼體系，條目界定在 8 位碼層面；與中國海關統計口徑同屬 HS 編碼體系，前 6 位國際通用，下屬 8 位/10 位碼由各國依據貿易情況及實際需求自行編制，中美細分代碼編制方法存在差異，無法一一對應。據海關總署統計家用電器 8 位碼所屬 6 位碼，對應至關

24、稅清單梳理家電品類涉稅情況：HTS 體系下，相關 8 位產品條目共計 46 個，其中 160 億清單不含家電，340 億/2000億/3000 億清單 A 分別涉及 3/22/21 個家電條目，大家電中空調/冰箱冰柜均在 2000億清單，洗干衣機/熱水器/洗碗機在 3000 億清單 A，彩電在 2000 億/3000 億清單 A中均有涉及，前者主要為非高清彩電，后者覆蓋彩電 6 位碼下其余全部條目，主要為高清產品；小家電中雙凈均在 340 億清單內，2000 億清單涉及吸塵器（含掃地機）/電熱類廚電/廚余處理器，3000 億清單 A 涉及剃須刀/干手器/咖啡茶壺及錄像機。圖表圖表7：20182

25、018 年美國年美國 301301 調查案調查案 4 4 批關稅清單覆蓋家電品類情況批關稅清單覆蓋家電品類情況 清單清單 HTSHTS 8 8 位碼位碼 品類品類 產品描述產品描述 340340 億億 84212100 凈水器 Machinery and apparatus for filtering or purifying water/用于凈水的機械及設備 84213940 空凈器 Catalytic converters/催化處理器 84213980 Filtering or purifying machinery and apparatus for gases,other than i

26、ntake air filters for internal combustion engines or catalytic conv./氣體過濾及凈化設備（除用于內燃機排氣的處理器或催化轉換裝置）160160 億億 -20002000 億億 84158101 空調 Air conditioning machines incorporating a refrigerating unit and valve for reversal of cooling/heat cycle,nesoi/包含制冷單元及換向閥的空調（未在其他條目下列示）84158201 Air conditioning mach

27、ines incorporating a refrigerating unit,nesoi/包含制冷單元的空調（未在其他條目下列示）84181000 冰箱 Combined refrigerator-freezers,fitted with separate external doors,electric or other/冷凍冷藏組合機，含獨立外門，電動或其他 84182100 Refrigerators,household compression-type,electric or other,other than those of subheading 8418.10/冰柜，家用壓縮機式，

28、電動或其他，除條目 8418.10 下產品 84182910 Refrigerators,household absorption-type,electrical,other than those of subheading 8418.10/冰柜，家用吸收式，電動或其他，除條目 8418.10 下產品 84182920 Refrigerators,household type,electric or other,other than those of subheading 8418.10,nesoi/冰柜，電動或其他，除條目 8418.10 下產品 84183000 冰柜 Freezers o

29、f the chest type,not exceeding 800 liters capacity,electric or other/冰柜，電動或其他，除條目 8418.10下產品 84184000 Freezers of the upright type,not exceeding 900 liters capacity,electric or other/立式冷凍柜，容量不超 900L，電動或其他 84512100 干衣機 Drying machines,each of a dry linen capacity not exceeding 10 kg/干衣機，干衣量不超 10kg 85

30、081100 吸塵器 Vacuum cleaners with self-contained electric motor,of a power not exceeding 1,500 Wand having a dust bag or other receptacle capacity not exceeding 20L/吸塵器，吸力不超 1500 Wand 且塵袋容積不超 10L 85098020 廚余 處理器 Electromechanical kitchen waste disposers(disposals),with self-contained electric motor,fo

31、r domestic uses/家用電動廚余處理器 85162100 電暖器 Electric storage heating radiators/電熱儲熱式電暖器 85162900 Electric space heating apparatus and electric soil heating apparatus,other than storage heating radiators/電熱空間/土壤加熱裝置，除儲藏式電暖器外 85166040 廚房電器 Electrothermic cooking stoves,ranges and ovens(excluding microwave

32、ovens)of a kind used for domestic purposes/家用電熱烹飪爐、灶具和烤箱（除微波爐）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/27 行業研究|行業深度研究 85287204 電視 Incomplete or unfinished color tv reception apparatus,presented w/o a display device,incorp.VCR or player/彩電部件，無顯示設備，含 VCR 或播放器 85287212 Non-high definition color television reception apparatus,

33、nonprojection,w/CRT,video display diag.not ov 34.29 em,incorp.a VCR or player/非高清彩電，非投影，CRT，直徑不超 34.29 像素，含 VCR 或播放器 85287220 Non-high def.color television reception app.,non projection,w/CRT,video display diag.not ov 34.29 em,not incorporating VCR or player/非高清彩電，非投影，CRT，直徑34.29 像素，不含 VCR 或播放器 8528

34、7224 Non-high def.color tv reception app.,non proj.,w/CRT,display diag.ov 34.29 em but n/ov 35.56 em,n/incorp.VCR or player/非高清彩電，非投影，CRT，34.29 像素直徑35.56 像素，不含 VCR/播放器 85287228 Non-high definition color television reception app.,nonprojection,w/CRT,video display diag.ov 35.56 em,incorporating a VCR

35、or player/非高清彩電，非投影，CRT，畫面直徑35.56 像素，含 VCR 或播放器 85287236 Non-high definition color television reception apparatus,projection type,with a cathode-ray tube,incorporating a VCR or player/非高清彩電，投影式，帶 CRT 顯示器，含 VCR 或播放器 85287240 Non-high definition color television reception apparatus,projection type,wit

36、h a cathode-ray tube,not incorporating a VCR or player/非高清彩電，投影式，帶 CRT 顯示器，不含 VCR 或播放器 85287244 High definition color television reception apparatus,non projection,with cathode-ray tube,incorporating a VCR or player/高清彩電，非投影，CRT，含 VCR 或播放器 30003000 億億 List AList A 84211200 干衣機 Centrifugal clothes dr

37、yers/離心干衣機 84221100 洗碗機 Dishwashing machines of the household type/家用洗碗機 84501100 洗衣機 Household-or laundry-type washing machines,each of a dry linen capacity not exceeding 10 kg,fully automatic/家用/洗衣房用洗衣機，干衣量不超 10kg 85101000 剃須刀 Shavers,with self-contained electric motor/剃須刀，自含電動機 85161000 熱水器 Elect

38、ric instantaneous or storage water heaters and immersion heaters/電即熱式/儲水式熱水器或浸入式加熱器 85163300 干手器 Electrothermic hand drying apparatus/電熱干手裝置 85167100 咖啡茶壺 Electrothermic coffee or tea makers,for domestic purposes/家用電熱咖啡機/茶壺 85219000 錄像機 Video recording or reproducing apparatus,other than magnetic ta

39、pe-type/非磁帶型錄像機 85287208 電視 Incomplete or unfinished color tv reception apparatus,presented w/o a display device,n/incorp.VCR or player/彩電部件，無顯示設備，不含 VCR 或播放器 85287232 Non-high definition color television reception apparatus,non projection,w/CRT,video display diag.ov 35.56 em,not incorp.a VCR or pla

40、yer/非高清彩電，非投影，CRT，直徑35.56 像素，不含 VCR 或播放器 85287248 High definition color television reception apparatus,nonprojection,with cathode-ray tube,not incorporating a VCR or player/高清彩電，非投影式，CRT，不含 VCR 或播放器 85287252 High definition color television reception apparatus,projection type,with cathode-ray tube,i

41、ncorporating a VCR or player/高清彩電，投影式，CRT，含 VCR 或播放器 85287256 High definition color television reception apparatus,projection type,with cathode-ray tube,not incorporating a VCR or player/高清彩電，投影式，CRT，不含 VCR 或播放器 85287262 Color television reception apparatus w/flat panel screen,video display diagonal

42、 n/ov 34.29 em,incorporating a VCR or player/平板彩電，畫面直徑34.29 像素，含 VCR 或播放器 85287264 Color television reception apparatus w/flat panel screen,video display diagonal over 34.29 em,incorporating a VCR or player/平板彩電，畫面直徑34.29 像素，含 VCR 或播放器 85287268 Color television reception apparatus w/flat panel scree

43、n,video display diagonal n/o 34.29 em,not incorporating a VCR or player/平板彩電，畫面直徑34.29 像素，不含 VCR 或播放器 85287272 Color television reception apparatus w/flat panel screen,video display diagonal over 34.29 em,not incorporating a VCR or player/平板彩電，畫面直徑34.29 像素，不含 VCR 或播放器 85287276 Color television recep

44、tion apparatus nesoi,video display diagonal not over 34.29 em,incorporating a VCR or player/未在其他條目下列示的彩電，畫面直徑34.29 像素，含 VCR 或播放器 85287280 Color television reception apparatus nesoi,video display diagonal over 34.29 em,incorporating a VCR or player/未在其他條目下列示的彩電，畫面直徑34.29 像素，含 VCR 或播放器 85287284 Color

45、television reception apparatus nesoi,video display diagonal not over 34.29 em,not incorporating a VCR or player/未在其他條目下列示的彩電，畫面直徑34.29 像素，不含 VCR 或播放器 85287297 Color television reception apparatus nesoi,video display diagonal over 34.29 em,not incorporating a VCR or player,nesoi/未在其他條目下列示的彩電，畫面直徑34.2

46、9 像素，不含 VCR 或播放器 資料來源：USTR，國聯證券研究所 從覆蓋從覆蓋面面看，看，ITC 數據顯示 2018 年中美商品貿易總額約 5627 億美元，按清單發布先后累計，340 億清單/160 億清單/2000 億清單/3000 億清單 A2執行后 301 關稅對中美貿易總額的覆蓋率分別達 6%/9%/44%/66%；就家電而言，2018 年中國海關口徑家電對美出口總額 194 億美元，其中四批清單產品合計出口額 121 億/覆蓋率約 62%3，與大盤差異不大。稅率方面稅率方面，340 億清單的雙凈、2000 億的空調、冰箱、吸塵器、大廚電及部分非高清彩電均為 25%，3000 億

47、清單中的洗衣機、熱水器、剃須刀及高清&2 據中美第一階段經貿協議文本，3000 億清單 A 對應規模約 1200 億美元，余下 1800 億最終未加征，詳見：https:/ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/december/united-states-and-china-reach。3 關稅清單條目均為 HTSUS 8 位碼，與中國海關口徑 8 位碼末 2 位編制方法不同，映射類型包含 1:1/1:N/N:N，此處涉稅產品規?；?6 位碼及商品描述對應至海關代碼統計加總，具有一定主觀性，謹慎參考

48、。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/27 行業研究|行業深度研究 平板為主的余下彩電為 7.5%；而 3000 億中未落地的 1800 億，政策文本描述為“中國占美進口份額 75%以上”商品，電熱毯、風扇及多數電動（榨汁機/攪拌機/電吹風）/電熱（微波爐/面包機/電熨斗）類小家電、部分非全自動洗衣機均在此列。若以 2018 年為起點向前后看，關稅是中國家電出口出口市場結構市場結構與對美出口商品結對美出口商品結構構變化的主要推力。一方面，除需求受疫情拉動且豁免滾動進行的雙凈產品（340 億清單），美國在其余品類家電出口總額中的占比均趨于下降，其中彩電對美依賴度下行最為明顯，2024H1 美國占比

49、較 2018 年-22pct，2000 億清單/3000 億清單 A 分別-13/-6pct，而不涉稅品類對美依賴度自 2023 年由平穩轉降，從時間節奏上看，應更多歸因于 2023 年以來的需求端壓力而非關稅，與本輪出口景氣周期中的區域結構特征相呼應。另一方面，家電對美出口中，涉稅品類關稅前年度規模中樞在百億美元左右，2023 年降至 88 億，在中國對美家電出口中占比由 62%逐年降至 2024H1 的 42%。圖表圖表8：20182018 年年 301301 涉稅品類涉稅品類約約占家電對美出口額的占家電對美出口額的 62%62%圖表圖表9：各關稅各關稅屬性屬性家電產品家電產品中國中國出口

50、對美依賴度出口對美依賴度 資料來源：USTR，海關總署，國聯證券研究所 資料來源：USTR，海關總署，國聯證券研究所 340 億清單生效后，2018Q4 中美貿易談判取得階段性進展，首批豁免清單在 2018年 12 月發布，此后豁免程序常態化滾動進行，截至 2020Q3 對四批清單累計共 33 批大規模排除清單通過，多數豁免條款有效期在 1 年左右并可追溯至清單生效日，前期關稅可申請退還，豁免清單到期后經復審可獲延長。2020 年末，多數豁免到期且新增發布中止；2021 年 9 月，新一輪豁免重啟，對部分早前通過的豁免商品條目給予統一延長，并滾動展期至 2024 年 6 月（覆蓋稅目有調整），

51、近 2 月 USTR 無豁免展期公告。就家電而言，三批清單中 340 億清單所涉凈水器及空凈器于 2019-2020 年均有豁免，2000 億清單所涉豁免集中在吸塵器、電暖器及空氣炸鍋、烤箱，重啟后多數延長至 2024 年 6 月，3000 億清單豁免較少。從涉及豁免的 10 位碼商品貿易額占比來看，340340 億清單家電豁免覆蓋率接近億清單家電豁免覆蓋率接近 100%100%，20002000 億清單約億清單約 60%60%（吸塵器為主）（吸塵器為主），3000 億清單稅率較低，豁免較少且期間較短。需要注意的是，此處“豁免覆蓋率”23%23%26%26%26%26%28%28%27%27%

52、31%31%31%31%30%30%28%28%24%24%10%10%10%10%7%7%6%6%7%7%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%29%29%25%25%27%27%26%26%21%21%14%14%11%11%8%8%9%9%9%9%37%37%39%39%39%39%38%38%43%43%45%45%48%48%53%53%53%53%58%58%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022202324H1$34B List$200B List$300B List$200B$300B(TVs)Non-3010%5

53、%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022202324H1$34B List$200B List$300B List$200B$300B(TVs)Non-301家電整體 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/27 行業研究|行業深度研究 僅在品類層面而不含時間維度，2021 年初至 9 月多數豁免均處于暫停狀態。圖表圖表10：301301 調查案中家電品類調查案中家電品類受受豁免及延長情況豁免及延長情況 關稅條目關稅條目 豁免條目豁免條目 發布時間發布時間 初始豁免初始豁免 延長期間延長期間 描述描述 340340 億清單億清

54、單 84212100 8421210000 2019/3/25 自發布日起 1 年 2020/03/25-2021/03/25 用于凈化家用洗衣機水的電子水氧化器 8421210000 2019/3/25 2020/03/25-2021/03/25 2021/10/12-2024/06/14 由電池供電的手持式紫外線凈水器 8421210000 2019/9/19-家用堿性水電離過濾裝置 8421210000 2019/9/19-家用濾水器濾芯 8421210000 2019/9/19 2020/09/19-2020/12/31 電離過濾器，$35價值$45 8421210000 2019/9

55、/19-pet 飲水機濾水器 84213980 8421398015 2019/5/14 2020/05/14-2020/12/31 2021/10/12-2024/06/14 電動空氣凈化設備，重量36kg 20002000 億清單億清單 85081100 8508110000 2019/11/26 自發布日至2020/08/07 2021/10/12-2024/06/14 立式無袋吸塵器，干濕兩用，配有功率不超 1500w 的獨立電動機，塵箱容量4L 8508110000 2019/11/26 立式無袋吸塵器，配有功率不超 1500w，塵箱容量4L 8508110000 2020/4/22

56、 家用掃地機，配有功率不超過 50w 的獨立電動機及容量不超過 1 升的塵箱 85162900 8516290030 2019/10/24 風扇驅動便攜式空間電暖器，功率不超 1500w，1.5kg重量17kg 8516290030 2019/10/24-風扇驅動便攜式空間電暖器，900w功率1600w，1.5kg重量17kg 8516290090 2019/10/24 2021/10/12-2024/06/14 獨立式電壁爐及其配件，額定 5000BTU 8516290090 2019/10/24-電壁爐，重量21kg 8516290030 2020/4/22 2021/10/12-2024

57、/06/14 風扇驅動便攜式電暖器，含陶瓷加熱元件 8516290030 2020/4/22 風扇驅動便攜式電暖器，含電阻加熱元件 8516290090 2021/10/22-電壁爐，重量55kg 85166040 8516604070 2020/4/22 自發布日至2020/08/07 家用便攜式空氣炸鍋 8516604074 2020/5/22 不銹鋼/塑料臺面烤箱，容量23 升，寬/深/高不超 48/32/30cm，重量10kg，手動或無線控制 30003000 億清單億清單 85167100 8516710020 2020/7/20 自發布日至2020/09/01 -家用電咖啡機，通過

58、 USB 線直流供電，重量不超 0.5kg 85287264 8528726420 2020/3/26-平板彩電，顯示對角線34.29 像素，含 VCR 或播放器 資料來源：USTR，國聯證券研究所 圖表圖表11：各各關稅關稅清單清單家電品類粗算豁免覆蓋率家電品類粗算豁免覆蓋率4 4 清單清單 關稅關稅 8 8 位碼位碼 豁免豁免 1010 位碼位碼 涉及品類涉及品類 8 8 位碼覆蓋率位碼覆蓋率 清單覆蓋率清單覆蓋率 豁免期間豁免期間 340 億5 84212100 8421210000 凈水器 100%53%2018/12-2019/09 陸續公告，最早于 2019/12 終止；部分 20

59、21/10 重啟，延長至 2024/06 84213980 8421398015 空凈器 76%36%2019/05 公告，最早于 2020/05 終止；部分 2021/10 重啟，延長至 2024/06 84213980 8421398090 醫用過濾器 17%8%2019/09 公告，最早于 2020/10 終止；部分 2021/10 重啟，延長至 2024/06 84213980 8421398040 工業氣體處理裝置 4%2%合計合計 98%98%2000 億 85081100 8508110000 吸塵器 100%40%2019/10-2020/04 公告（掃地機于 2020/04）

60、，2020/08終止；2021/10 重啟，延長至 2024/06 85162900 8516290030 電暖器 50%5%85162900 8516290090 電壁爐 36%3%85166040 8516604070 家用空氣炸鍋 73%8%2020/04-2020/05 公告，2020/08 終止；2021/10 重啟，延長至 2024/06 85166040 8516604074 分體式烤箱 16%2%合計合計 59%59%3000 億 A 85167100 8516710020 家用咖啡機 82%10%2020/07 公告，2020/09 終止 85287264 852872642

61、0 特定規格彩電 4%2%2020/03 公告，2020/09 終止 合計合計 12%12%資料來源：USTR，USITC，國聯證券研究所 4 豁免覆蓋率計算方法為涉豁免產品所屬 10 位碼 2017 年貿易額/所屬 8 位碼或清單 2017 年貿易總額；因豁免多基于產品描述，口徑小于 10 位碼，而覆蓋率計算精度限于 10 位碼，謹慎參考。5 清單基于 HTSUS 8 位碼，含部分非家用產品（集中于 340 億清單），計算清單豁免率包含在內。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/27 行業研究|行業深度研究 3.產業：政策中的節奏和份額 暫且跳出份額轉移和供應鏈重塑的宏大敘事，作為刻畫政策周期

62、之中產業中微觀節奏與預期變化的基礎，對上一輪全面關稅周期演進時間線做簡要梳理：20172017 年年 4 4 月，月，美國商務部應總統備忘錄要求先后對中國出口鋼鐵及鋁制品啟動232 調查，同年同年 8 8 月月 1919 日日 USTRUSTR 對中國發起對中國發起 301301 調查調查；2018 年 2 月，商務部出具 232 調查報告，并于次月起對鋼鐵及鋁制品分別采取加征 25%及 10%關稅，同月 USTR 發布 301 調查結果；2018 年 4 月，USTR 發布對中國出口約 500 億美元產品加征 25%懲罰性關稅的建議清單，其中其中 340340 億清單隨即提案億清單隨即提案；

63、5 月 23 日，商務部及白宮聲明擬對中國出口汽車啟動 232 調查，4-6 月制裁與磋商持續膠著，預期反復；20182018 年年 6 6 月，月，USTRUSTR 宣布宣布 500500 億美元關稅正式清單，其中億美元關稅正式清單，其中 340340 億清單隨即公告并億清單隨即公告并將于將于 7 7 月執行，就余下月執行，就余下 160160 億征求公眾意見；億征求公眾意見；同月，白宮披露總統已指示同月，白宮披露總統已指示 USTRUSTR擬定加征擬定加征 10%10%關稅關稅 20002000 億美元清單；億美元清單；2018 年 7 月，USTR 宣布 2000 億美元關稅正式清單并隨

64、即提案，8 8 月初宣布擬將月初宣布擬將10%10%稅率提升至稅率提升至 25%25%，同月 500 億清單余下 160 億正式公告并隨即執行；9 9 月月 1818日日 20002000 億加征方案出臺，隨即以億加征方案出臺，隨即以 10%10%稅率執行并擬于次年提升至稅率執行并擬于次年提升至 25%25%；2018 年 12 月，中美會談取得階段性進展，同月同月 USTRUSTR 宣布將宣布將 20002000 億美元清單稅億美元清單稅率提升推遲至次年率提升推遲至次年 3 3 月月；2019 年 5 月，USTR 宣布將 2000 億清單稅率提升至 25%并立即執行，同月同月 USTRUS

65、TR 披露擬定披露擬定 30003000 億美元關稅清單并隨即提案億美元關稅清單并隨即提案；2019 年 8 月，USTRUSTR 宣布對宣布對 30003000 億美元清單加征億美元清單加征 10%10%關稅（隨后上調至關稅（隨后上調至 15%15%），其），其中中 List A/BList A/B 分別擬于當年分別擬于當年 9 9 月月/12/12 月執行月執行；9 月 3000 億清單 A 執行，USTRUSTR 就將就將已征收已征收 25%25%關稅的關稅的 2000+5002000+500 億美元商品關稅提升至億美元商品關稅提升至 30%30%征求意征求意見見；2019 年 10 月

66、，中美磋商取得進展，中美磋商取得進展，25002500 億商品關稅提升終止，豁免清單持續發億商品關稅提升終止，豁免清單持續發布布；12 月第一階段協議達成，USTR 宣布 3000 億清單 B 暫不執行，次年 1 月清單 A 稅率由 15%下調至 7.5%。6 簡要歸納上輪政策周期中政策與預期的博弈演進，首輪“關稅預期升溫”首輪“關稅預期升溫”可追溯可追溯至至 20172017Q3Q3，以 232 及 301 調查案啟動為開端，歷經半年預期落地、制裁與談判的徘徊之后，于于 20182018 年年 7 7 月隨月隨 USTRUSTR 公告公告 20002000 億美元清單億美元清單再度發酵，再度

67、發酵，當年年終短暫緩和，在在 20192019 年中年中隨隨 25002500 億提稅預期與億提稅預期與 30003000 億清億清單單提案時提案時再次升級再次升級，至 2019 年末第一階段協議落地歸于平穩；預期“靴子落地”預期“靴子落地”分別在：1）340 億/160 億清單公告的 2018 年 6 月/8 月；2）2000 億清單公告的 2018 年 9 月；3）3000 億清單公告/稅 6 本段中紅色/藍色字體標注分別表示關稅預期升溫/階段性緩和節點。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/27 行業研究|行業深度研究 率提升的 2019 年 8 月；“關稅“關稅加征加征執行執行”均發生在

68、清單正式公告的一個月內。著眼當下，距 11 月大選、次年 1 月總統就任仍有季度以上的時間窗口，政策擬定至落地也尚需時日，基于上一輪政策周期的復盤，更多是對 2025 年悲觀情形下的推演，當前時點在上一輪可對標的政策階段，大概率在關稅預期升溫前期或更早。圖表圖表12：20162016 年以來年以來各關稅清單家電產品中國對美出口美元額季度增速各關稅清單家電產品中國對美出口美元額季度增速 資料來源：USTR，USITC，國聯證券研究所 關稅政策的產業影響首先體現在節奏節奏。邏輯上“搶出口”或“訂單前置”發生在關稅預期升溫階段，結合政策實踐與季度出口增速，可由數據識別且有政策背景印證的提速包括：1

69、1）2017Q42017Q4-2018Q12018Q1，在 2017 年 8 月 301 調查啟動、2018 年初鋼鐵及鋁制品關稅落地及 301 報告發布的背景下，普遍性的關稅風險情緒持續升溫，USITC7及海關口徑對美出口增速均有明顯抬升，2017Q3 至 2018Q2 海關口徑家電整體對美出口額增速分別為 6%/13%/16%/7%，2018Q2 首批 500 億清單落地后明顯回落；2）2018Q32018Q3-2018Q42018Q4，2000 億美元清單 7 月出臺/9 月執行，期內關稅預期主要來源于 8 月 USTR 宣布擬于次年初將稅率由 10%提升至 25%，確定性的稅率抬升之前

70、，2000 億清單內家電出口額增速提升至 30%，且對此時尚未進入加征范疇的 3000 億清單產品有明顯的溢出效應，而作為對照組，加征已執行且豁免尚未開始的 340 億清單商品明顯走弱。關稅之外，外需及匯率是影響關稅之外，外需及匯率是影響出口短期走勢的出口短期走勢的重要重要變量。變量。一方面，歷經 2014-2016 年 QE 退出、加息開啟帶來的放緩之后，2017 年美國經濟增長在積極財政帶動下逐季提速，復蘇周期之中的需求改善，是 2017 年中國對美出口總額增速扭轉 2 年放緩回升至雙位數的宏觀背景；另一方面，2017H2 中國央行向匯率中間價引入逆周期因子，此后至 2018 年中人民幣匯

71、率持續升值，而 2018H2 在貿易摩擦與中美貨幣政策周期錯位影響下人民幣再度大幅走貶，對多以美元計價/結算的出口而言，匯率 7 USITC 未對“家用電器”代碼做界定，此處數據參考各關稅清單涉稅家電商品出口額增速。10%10%-19%19%23%23%-24%24%12%12%-23%23%04/0604/06提案提案06/2006/20公告公告07/0607/06生效生效07/1707/17提案提案09/2109/21公告公告09/2409/24生效生效05/1705/17提案提案08/2008/20公告公告09/0109/01生效生效-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1

72、0%20%30%40%50%60%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124M4-52016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24M1-5$34B List$200B List$300B List$200B$200B清單清單豁免發布豁免發布$300B$300B清單清單豁免發布豁免發布豁免重啟，部分前期豁免滾動延長豁免重啟，部分前期豁免

73、滾動延長$34B$34B清清單豁免單豁免發布發布 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/27 行業研究|行業深度研究 大幅波動帶來的價格競爭力提升也不可忽略。以“中國對美出口增速以“中國對美出口增速-對第三方出口對第三方出口增速”剔除匯率增速”剔除匯率波動波動，以“美國自中進口增速，以“美國自中進口增速-自第三方進口增速”剔除需求影響，自第三方進口增速”剔除需求影響，2017Q4-2018Q1 及 2018H2 家電出口增速的相對提升依舊明顯，由此關稅預期落地前關稅預期落地前1 1-2 2 個季度個季度中中出口的前置效應出口的前置效應可以確認可以確認，期間期間絕對增速高點在絕對增速高點在 30%

74、30%左右，左右，由相對第三方國家增速反映的階段性提振幅度在高個位數至 20pct，個別品類/季度波動較大。圖表圖表13：20172017-20192019 年年中國對美家電出口額同比及相對第三方貿易額增速中國對美家電出口額同比及相對第三方貿易額增速 數據數據 清單清單 口徑口徑 17Q117Q1 17Q217Q2 17Q317Q3 17Q417Q4 18Q118Q1 18Q218Q2 18Q318Q3 18Q418Q4 19Q119Q1 19Q219Q2 19Q319Q3 19Q419Q4 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 中國海關中國海關 出口增速出口增速$

75、34B 對美出口-15%9%8%32%60%60%30%32%9%-16%-2%6%23%9%29%4%非美出口 11%38%54%52%55%50%27%16%31%8%9%15%39%34%16%$200B ex.TVs 對美出口 7%13%4%24%24%26%26%25%26%26%22%22%-11%-14%-11%-26%12%25%-16%非美出口 11%15%13%16%15%12%15%17%16%10%10%2%14%15%9%$300B ex.TVs 對美出口-41%-21%-17%-1%15%15%-5%-11%-4%13%12%-5%-21%-19%-4%-2%非美出

76、口-2%3%-1%-1%-1%-3%-3%-5%4%2%2%0%0%-3%2%Televisions 對美出口 4%18%19%30%30%34%34%-4%-11%43%43%30%2%-39%-70%19%12%-31%非美出口 13%7%7%16%28%10%-1%-6%-5%-9%-3%-4%10%6%-5%USITCUSITC 進口增速進口增速$34B 中國進口 2%19%14%30%30%43%43%9%4%-10%-35%-26%-8%-1%16%10%-19%非中進口-2%0%7%8%19%15%8%8%11%9%14%7%3%12%10%$200B 中國進口 12%10%8%

77、17%17%16%16%13%30%30%30%30%-17%-16%-19%-38%12%23%-24%非中進口 5%9%0%9%10%6%6%9%11%6%12%-6%6%8%5%$300B 中國進口-5%9%17%14%14%25%25%1%-10%35%35%33%9%-19%-65%11%12%-23%非中進口 12%-4%3%-1%-20%-5%-6%-4%20%7%8%1%2%-8%7%對美出口對美出口 相對增速相對增速 (pct)(pct)$34B 對美-非美(26.9)(28.7)(45.6)(20.5)4.7 (19.9)5.5 (7.8)(46.8)(10.4)(3.1)

78、8.5 (30.2)(4.6)(11.9)2000 億(3.6)(2.8)(8.8)8.1 11.6 12.7 10.6 5.8 (26.4)(24.2)(20.3)(28.8)(2.0)10.0 (25.0)$200B ex.TVs(38.8)(23.1)(16.2)0.0 16.3 (1.5)(8.8)1.2 9.3 10.0 (7.3)(20.5)(18.9)(0.5)(3.9)電視(9.1)11.8 11.3 14.3 6.2 (13.3)(10.0)48.6 34.8 11.7 (36.0)(65.6)8.8 6.1 (26.3)自中進口自中進口 相對增速相對增速 (pct)(pct

79、)$300B ex.TVs 中國-非中 4.0 19.9 6.9 22.0 24.1 (5.6)(4.8)(18.8)(45.4)(34.4)(22.2)(8.6)13.0 (2.3)(29.3)$200B List 6.9 1.2 7.9 7.3 5.1 7.0 24.0 21.6 (27.6)(22.7)(31.3)(32.4)5.9 15.7 (29.5)Televisions(17.1)13.5 13.8 15.4 44.6 5.9 (4.0)39.6 13.1 2.0 (26.8)(65.8)9.0 19.8 (30.1)資料來源：海關總署，USTR，USITC，國聯證券研究所 沿著

80、政策演進路徑，“預期”的影響體現在訂單前置，而“執行”的核心影響則在于中長期的份額份額下行，表觀貿易額回落則是前期節奏與份額趨勢的共同結果。從季度序列看，各清單所覆蓋中國家電產品在美國進口中的份額份額轉折點與清單執行或稅轉折點與清單執行或稅率提升高度相關，率提升高度相關，數據反映數據反映時差前后不超時差前后不超 1 1 個季度個季度：340 億清單于 2018 年 7 月執行，份額自 2018Q2 轉降；2000 億清單節奏特殊，首次執行與稅率提升預期重疊，份額拐點在臨近正式提稅的 2019Q1；3000 億清單 A 于 2019 年 9 月執行，份額同期轉降。執行層面塵埃落定的 2020 年

81、，疫情帶來的產能恢復錯期影響下，份額下行趨勢被本土供需錯配帶來的進口需求高漲打斷，歷經 1 年好轉之后，至 2021Q2 再度回落。值得一提的是，壓力最大的 2019 年極限降幅僅在大個位數，時至時至 20242024 各清單產品份各清單產品份額額波動波動已明顯向已明顯向 0 0 收斂，核心品類中冰洗份額有回升之勢，彩電、空調收斂，核心品類中冰洗份額有回升之勢，彩電、空調已已基本企穩?；酒蠓€。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/27 行業研究|行業深度研究 圖表圖表14：關稅執行關稅執行/稅率抬升稅率抬升與與涉稅涉稅家電中國在美家電中國在美進口份額變動進口份額變動高度相關高度相關 資料來源：

82、USTR，USITC，國聯證券研究所 對美份額壓力之外，局部貿易壁壘局部貿易壁壘提升提升驅動市場轉移，關稅成為中國家電出口在驅動市場轉移，關稅成為中國家電出口在第三方市場份額提升的推力第三方市場份額提升的推力；貿易格局宏大敘事之外，企業尋求利潤最大化進程中，在“集約邊際”收縮之時尋求“廣延邊際”擴張的韌性，是政策逆風之下產業微觀變遷的底色。ITC 數據8顯示，以 5 年為分界，2018 年恰是中國家電向美國以外第三方國家出口份額與增速的向上拐點：家電品類加總家電品類加總，2012019 9-20232023 年年中國家電對非美國家中國家電對非美國家/地區出口的份額累計地區出口的份額累計+9pc

83、t+9pct，環比上一個，環比上一個 5 5 年提速年提速 7pct7pct；絕對額復合增速；絕對額復合增速+7%+7%，環比，環比提速提速 4pct4pct。分品類看，分品類看，20192019-20232023 年年 1414 個個加總至加總至四位碼四位碼品類中品類中 1010 個個份額提升份額提升/絕對絕對額增長提速，額增長提速，8 8 個品類份額提升已是近個品類份額提升已是近 1515 年最快。年最快。歷史不曾重復卻有相似的邏輯，曾在世紀初作為產能輸出先鋒的電風扇、電動類小電，在保護主義日漸成為政策基調的近年在第三方市場表現搶眼；受關稅直接影響的核心品類中，空調/冰箱/洗衣機份額均有中

84、個位數提升，環比前期均有明顯提速，彩電份額提升更快，近 5 年累計+13pct。8 估算方法為（中國出口-對美出口）/（全球進口-美國進口），各指標均為直接統計非鏡面數據，進出口數據非完全對應，僅作趨勢參考；估算份額超 100%作 100%處理。-6.3 6.3 11.5 11.5-9.9 9.9 12.4 12.4-22.8 22.8 4.0 4.0-25-20-15-10-505101517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q

85、223Q323Q424Q124M4-5340340億清單億清單20002000億清單億清單30003000億清單億清單A A340340億清單億清單執行執行25%25%20002000億清單億清單執行執行10%10%30003000億清單億清單執行執行15%15%30003000億清單億清單減至減至7.5%7.5%20002000億清單億清單提至提至25%25%30%30%28%28%27%27%23%23%23%23%25%25%24%24%27%27%17%17%12%12%17%17%14%14%10%10%12%12%-9.69.6-10-8-6-4-20240%5%10%15%20%

86、25%30%35%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24M1-52000億清單-空調份額2000億清單-空調YoY(右,pct)12%12%15%15%17%17%19%19%18%18%19%19%21%21%24%24%16%16%24%24%22%22%18%18%14%14%16%16%-7.27.2-8-6-4-202460%5%10%15%20%25%30%35%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A202

87、3A24M1-52000億清單-冰箱柜份額2000億清單-冰箱柜YoY(右,pct)44%44%34%34%55%55%55%55%38%38%32%32%31%31%35%35%26%26%31%31%30%30%21%21%40%40%43%43%-9.79.7-12-9-6-3036912151821240%10%20%30%40%50%60%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24M1-53000億清單-洗衣機份額3000億清單-洗衣機YoY(右,pct)24%24%25%25%21%21%2

88、7%27%27%27%27%27%31%31%35%35%27%27%18%18%12%12%9%9%10%10%10%10%-8.48.4-12-9-6-30369120%5%10%15%20%25%30%35%40%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24M1-52000億+3000億-彩電份額2000億+3000億-彩電YoY(右,pct)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/27 行業研究|行業深度研究 圖表圖表15：20182018 年后中國出口占年后中國出口占非美市場非美市場各家電品類進口額

89、中的份額多有提升各家電品類進口額中的份額多有提升 資料來源：ITC，國聯證券研究所 圖表圖表16：20182018 年年至今的至今的 5 5 年年中國家電中國家電對非美出口規模增長與對非美出口規模增長與份額份額提升提升多有提速多有提速 份額變化（份額變化（pctpct）20232023 年美元年美元 額份額額份額 美元額美元額 CAGRCAGR 20232023 年出口額年出口額(億美元億美元)20092009-20132013 20142014-20182018 20192019-20232023 20092009-20132013 20142014-20182018 20192019-20

90、232023 家電整體家電整體 7.87.8 2.12.1 9.39.3 42%42%6%6%3%3%7%7%769769 6301-電熱毯 30.2-4.5 3.4 99%12%-2%15%15%3 8414-電風扇 19.7 2.1 33.433.4 87%12%5%11%47 8415-空調 19.1-1.1 4.2 51%10%1%6%119 8418-冰箱柜 7.0 8.8 5.8 38%8%6%7%70 8421-離心干衣機/雙凈 3.1 1.8 8.48.4 17%17%10%15%47 8422-洗碗機 2.8 1.3 3.73.7 16%6%4%9%9%7 8450-洗衣機-

91、1.7 0.0 5.75.7 50%1%-4%1%3 8451-干衣機(除離心式)4.0 5.9 4.6 15%59%26%12%4 8508-吸塵器-11.1 0.1 2.62.6 34%5%17%10%42 8509-電動類廚小 7.3 1.1 28.728.7 68%14%5%15%15%75 8510-剃須/理發器-0.2-2.2 19.719.7 44%5%5%13%13%17 8516-熱水器 11.5-4.2 6.1 44%9%1%8%193 8521-錄影機 12.0 31.9-23.6 75%-11%-5%-10%19 8528-電視 7.2 9.7 13.213.2 43%

92、4%6%4%122 資料來源：ITC，國聯證券研究所 增速與節奏之外，盈利影響是關稅命題的應有之義。企業外貿實踐中，買賣雙方以運程中的特定節點為分界劃定義務及風險，由此衍生出的“貿易術語”成為貿易協議的簽訂基礎，不同術語下運輸、保險及清關義務在交易對手之間的分配不同。具體而言，國際商會 2020 年版 11 種貿易術語中，僅有 DDP（Delivered Duty Paid）1 種要求賣方承擔進口關稅，而在中國企業出口中使用頻率最高的 FOB 及 CIF，進口關稅均為進口商承擔，二者差異在于運保費義務的歸屬。由此，對于對于向品牌客戶出貨的代向品牌客戶出貨的代工與工與非自建渠道非自建渠道而而由由

93、平臺平臺/零售商零售商入倉入倉的自主品牌的自主品牌出口業務，出口業務，進口國關稅進口國關稅在絕大多數在絕大多數情形下情形下由由客戶直接承擔客戶直接承擔；基于合作關系與議價能力的基于合作關系與議價能力的價格折讓，是關稅對價格折讓，是關稅對廠商盈利廠商盈利能力的唯一影響渠道能力的唯一影響渠道，也是從中觀“價格”變量觀察微觀盈利影響的基礎。6301-電熱毯84148414-電風扇電風扇8415-空調8418-冰箱柜8421-離心干衣機/雙凈8422-洗碗機8450-洗衣機8451-干衣機(除離心式)8508-吸塵器85098509-電動類廚小電動類廚小85108510-剃須剃須/理發器理發器8516

94、-熱水器8521-錄影機85288528-電視電視0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/27 行業研究|行業深度研究 圖表圖表17：企業外貿業務實踐中高頻使用的貿易術語企業外貿業務實踐中高頻使用的貿易術語下買方承擔進口關稅下買方承擔進口關稅 適用運輸適用運輸 任意運輸方式任意運輸方式 僅海運僅海運/內陸水運內陸水運 任意運輸方式任意運

95、輸方式 貿易術語貿易術語 EXWEXW FCAFCA FASFAS FOBFOB CFRCFR CIFCIF CPTCPT CIPCIP DAPDAP DPUDPU DDPDDP 打包 賣方 賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 裝載費 買方 賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 到港/站運輸 買方 賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 出口關稅/費 買方 賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 起點港/站費 買方 買方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方

96、賣方 裝箱/裝運 買方 買方 買方 賣方賣方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 運費 買方 買方 買方 買方買方 賣方 賣方賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 保險-賣方賣方 -賣方-終點港/站費 買方 買方 買方 買方買方 買方 買方買方 賣方 賣方 賣方 賣方 賣方 到倉運輸 買方 買方 買方 買方買方 買方 買方買方 買方 買方 賣方 賣方 賣方 進口關稅/費 買方 買方 買方 買方買方 買方 買方買方 買方 買方 買方 買方 賣方 資料來源：ICC Incoterm 2020，國聯證券研究所 從海關口徑季度序列看，關稅節點前后的出口均價波動與需求基本同步，價格在關稅預期階段

97、短期上漲后，隨關稅執行增速回落轉降，美元均價普遍有持續 4-6 個季度的壓力，除個別品類及季度除個別品類及季度，極限，極限波幅波幅多多在在 15%15%內。內。除 340 億清單節奏波動較大，2000 億清單于 2018Q3 執行，清單內除電視外的家電均價同比于 2019Q1 轉負并持續至 2020Q1，期間降幅中樞約 10%；3000 億清單于 2019Q3 執行、2020Q2 稅率抬升，清單內彩電與其他產品價格在 2019H2 先后轉降，彩電價格壓力大于整體。需要注意的是，20192019 年年成本及匯率環境均利好美元成本及匯率環境均利好美元出口出口價格競爭力價格競爭力，與 2000 億清

98、單執行初期重合，若考慮基于成本/匯率變動的調價，均價降幅中與關稅存在因果關系的部分或遠小于此；引入不涉稅引入不涉稅品類品類作為對照組作為對照組，20192019 年年涉稅品類均價涉稅品類均價的的“相對降幅”“相對降幅”大致可大致可框定在中個位數左右，框定在中個位數左右，而在受疫情影響的 2020H1，3000 億清單價格下行相對明顯。圖表圖表18：20162016 年至今各清單及不涉稅家電產品中國對美出口季度均價同比年至今各清單及不涉稅家電產品中國對美出口季度均價同比 資料來源：USTR，海關總署，國聯證券研究所 進入 2020H2，需求高漲帶動的景氣支撐下，凈化相關/居家剛需屬性較強的雙凈及

99、 2000 億（除電視）清單產品（空調/冰箱柜/吸塵器/電熱類廚電）均價同比于 2020Q104/0604/06提案提案06/2006/20公告公告07/0607/06生效生效07/1707/17提案提案09/2109/21公告公告09/2409/24生效生效05/1705/17提案提案08/2008/20公告公告09/0109/01生效生效-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4

100、21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2$34B List$200B ex.TVs$300B ex.TVsTelevisionsNon-301 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/27 行業研究|行業深度研究 首先轉正，前者漲幅明顯超過周期波動范疇；3000 億清單（除電視）及 2000 億與3000 億清單共同覆蓋的彩電則于 2020Q3-Q4 先后轉正?？紤]貿易摩擦中匯率內生貶值9 9帶來的價格調整空間，同時更好地對應至公司報表，以人民幣均價剔除匯率影響：2016 年以來，人民幣匯率共三輪貶值周期，關稅后的關稅后的 2

101、018Q42018Q4-2020Q32020Q3 匯率匯率對對涉稅家涉稅家電電人民幣口徑人民幣口徑出口出口均價同比均價同比有有 3 3-5pct5pct 正貢獻正貢獻，除除多有豁免多有豁免的的 340340 億億清單，其余涉稅清單，其余涉稅品類的品類的人民幣人民幣均價均價降幅在降幅在 5%5%-10%10%；考慮成本影響考慮成本影響，由關稅引致的部分僅在小個位數。由關稅引致的部分僅在小個位數。圖表圖表19：20162016Q1Q1 以來以來各清單家電對美出口美元各清單家電對美出口美元/人民幣均價人民幣均價同比及匯率影響同比及匯率影響 資料來源：USTR，海關總署，國聯證券研究所 4.微觀：逆風

102、下的增長與盈利 復盤企業表現之前，自上而下做一個簡單的邏輯梳理：美國關稅提升，中國企業經營的收入端收入端風險風險敞口敞口來自本土對美出口業務，可歸納為“外銷收入比例“外銷收入比例外銷外銷中中美美國占比國占比中國中國產能產能供應比供應比”，潛在影響因素包括轉口貿易與全球產能供應關系的機動調整；利潤端風險需分業務模式討論，一是入倉第三方的代工業務和非自建渠道一是入倉第三方的代工業務和非自建渠道自主自主品牌品牌，關稅由買方承擔，風險可歸納為“收入敞口“收入敞口代工代工/三方渠道品牌業務占比三方渠道品牌業務占比價價格調整幅度”格調整幅度”，報表端直接體現于外銷毛利率；二二是自有渠道品牌業務是自有渠道品

103、牌業務，關稅影響費用率，凈利潤風險來自“收入敞口“收入敞口自有自有渠道渠道品牌品牌業務占比業務占比加征加征稅率”稅率”，就家電公司 9 Jeanne,Olivier&Son,Jeongwon,2024.To what extent are tariffs offset by exchange rates?,Journal of International Money and Finance,Elsevier,vol.142(C).-12-9-6-3036912-60%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118

104、Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2人民幣-美元(pct,右)美元均價同比人民幣均價同比-340340億清單億清單-12-9-6-3036912-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

105、23Q323Q424Q124Q2人民幣-美元(pct,右)美元均價同比人民幣均價同比-20002000億清單億清單(除電視除電視)-16-12-8-404812-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2人民幣-美元(pct,右)美元均價同比人民幣均價同比-30003000億清單億清單(除電視除電視)-16-12-8

106、-404812-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2人民幣-美元(pct,右)美元均價同比人民幣均價同比-電視電視-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/27 行業研究|行業深度研究 而言，品牌業務比例與海外產能供應比例存在正相關，對盈利風險形成對沖。在中國家電企業出海的歷史進程中定位 2018 年以來的政策周期

107、，走過出口黃金時代的中國家電龍頭，外銷外銷業務的業務的成長曲線成長曲線并未并未在關稅在關稅周期中周期中陡然陡然向下向下，與過去 5 年/10 年相比，外銷營收在千億級以上的公司多表現為規模上臺階帶來的自然放緩，樣本中海信家電、兆馳股份仍有提速，長虹美菱增長趨勢基本延續。暫不論背后是收并購、市場開拓、轉口貿易或模式轉變，統計意義上的結論是，在年度級別的長時間序列上，不論對于產業層面上的“出口”還是微觀報表端的“外銷”，美國關稅都未能打斷中國家電出海的自然生命周期，也未能對中期維度產業節奏形成實質擾動。圖表圖表20：20022002 年至今主要家電公司海外收入（億元）及年至今主要家電公司海外收入（

108、億元）及增速增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 為理解關稅為何未能主導中微觀產業變遷，首先對核心家電公司外銷業務模式及區域結構做簡要梳理。權重龍頭中海爾美國收入占比高且均為品牌，本土+拉美供應為主，實際風險敞口10僅小個位數。此外，按按敞口敞口由高至低由高至低來來看看：品類需求以歐美為主的清潔/電動工具/電視代工公司對美收入敞口預計較高，典型如德昌股份/富佳股份（吸塵器）、歐圣電器（電動工具）、兆馳股份（電視），廚小代工龍頭新寶股份、比依股份次之，近 3 年德昌/富佳在越南、歐圣在馬來西亞、比依在泰國均有產能擴張規劃，2023 年新寶在印尼收購首座海外工廠，兆馳在美國本土已有產能基礎上擬

109、于越南投資建廠；其次為黑電龍頭海信視像、掃地機龍頭石頭科技、科沃斯及冰箱代 10 本段“對美收入敞口”均指公司對美銷售收入/營業總收入；外銷整體數據來源公司公告，區域結構定性信息結合公告表述及公司跟蹤判斷，具有一定主觀性，謹慎參考。010020030040050060070080090010001100120013001400150016002002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A美的集團美的集團海爾智家海爾智家格力

110、電器格力電器海信家電海信家電蘇泊爾蘇泊爾海信視像海信視像兆馳股份兆馳股份萊克電氣萊克電氣新寶股份新寶股份長虹美菱長虹美菱2003A2003A 2004A2004A 2005A2005A 2006A2006A 2007A2007A 2008A2008A 2009A2009A 2010A2010A 2011A2011A 2012A2012A 2013A2013A 2014A2014A 2015A2015A 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 5年CAGR5年C

111、AGR 10年CAGR10年CAGR 15年CAGR15年CAGR美的集團美的集團-57%32%-17%51%26%6%64%10%-1%30%62%6%6%4%14%4%6%6%6%13%16%海爾智家海爾智家 19%54%51%14%38%-17%-26%57%31%7%13%14%74%155%41%14%22%9%13%10%8%12%12%31%24%格力電器格力電器 144%39%59%47%49%3%-28%67%49%9%1%-14%-3%22%14%20%-7%-4%13%3%7%2%2%5%8%海信家電海信家電 136%87%-18%-10%35%-8%-3%54%6%17

112、%13%10%5%12%16%9%7%27%58%7%12%21%21%16%16%蘇泊爾蘇泊爾-71%37%43%13%21%49%28%-4%32%6%15%-4%13%19%8%12%28%-29%19%5%5%8%13%海信視像海信視像 109%85%54%25%1%12%13%47%4%26%9%26%8%23%28%19%-3%38%19%-12%20%11%11%16%17%兆馳股份兆馳股份-10%55%-7%40%20%-13%-3%-23%-26%54%21%11%99%16%-34%42%19%19%9%12%萊克電氣萊克電氣-18%8%15%-7%2%15%2%-7%21

113、%27%7%-1%8%8%7%-新寶股份新寶股份-29%8%0%4%10%9%12%14%2%1%41%14%-16%11%9%9%9%-長虹美菱長虹美菱 42%50%81%23%28%-33%-16%35%39%8%35%22%17%33%32%-3%5%27%-3%7%47%15%15%17%18%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/27 行業研究|行業深度研究 工龍頭 TCL 智家，其中海信視像于墨西哥/南非/捷克均有產能，海外產能供應預計已占主導，TCL 電子與之相近；空調龍頭及其余二線白電美國收入占比較低，包括美的、格力及海信家電、長虹美菱等，其中美的東南亞產能布局較早且仍在擴張，區

114、域間供應關系有調整空間，海信家電拉美/南非有少量產能；格力及長虹美菱海外業務均以中東非/拉美/歐洲為重，美國敞口極低。從業務模式看，除海爾外，對美收入敞口較高的家電公司中僅格力博品牌占比較高，龍頭中美的外銷 OBM 約占 4 成。綜上，收入端關稅風險收入端關稅風險敞口敞口集中在集中在白電以外的白電以外的二線二線代工，代工，龍頭收購為主的龍頭收購為主的品牌品牌出海模式出海模式、起步較早的海外建廠起步較早的海外建廠與與區域開拓，區域開拓，使得關稅沖擊僅在收入環節已使得關稅沖擊僅在收入環節已被明顯削弱。被明顯削弱。圖表圖表21：主要家電公司主要家電公司外銷占比、業務模式及區域結構外銷占比、業務模式及

115、區域結構 公司公司 子行業子行業 外銷占比外銷占比1111 業務模式業務模式 區域區域覆蓋覆蓋 美的集團 白電 40%OEMOBM，2023A 海外 OBM 占比 40%+歐洲/北美/亞太/中東北非/南美 海爾智家 白電 52%收購+自有，100%自主品牌 2023 年美洲 58%/歐洲 21%/亞洲 14%/澳洲 5%/中東非 1%格力電器 白電 12%自主品牌+OEM，2023 年自主品牌占比近 70%中東/歐洲為主，美國較少 三花智控 家電上游 45%家用+汽車制冷閥件 汽零北美、歐洲為主，家用東南亞、日本為主 蘇泊爾 小家電 29%OEM，承接母公司 SEB 訂單 歐洲為主 海信家電

116、白電 33%OEMOBM，品牌為主 歐洲/美洲/中東非/東南亞/日本/澳洲 石頭科技 智慧家居 70%自主品牌清潔電器，外協生產 歐洲/北美/亞太 兆馳股份 黑電 55%ODM 電視為主 北美為主，拓展東南亞、拉美歐洲等 科沃斯 智慧家居 42%自主品牌清潔電器為主 歐洲/北美/亞太/其他各 15%海信視像 黑電 46%自主品牌電視為主 北美/歐洲/中東非/日本 萊克電氣 小家電 66%OEM/ODM 清潔/園林類小電，少量品牌跨境電商 北美/歐洲代工為主，品牌集中東南亞及東歐 新寶股份 小家電 74%OEM/ODM，廚小為主 歐洲/北美為主 TCL 智家 白電 67%ODM 冰箱 歐洲為主，

117、覆蓋亞洲/美洲 長虹美菱 白電 31%ODM，估算外銷冰箱及空調體量相近 歐洲/拉美/中東非為主，美國極少 九陽股份 小家電 23%ODM 占 90%，少量自主品牌 歐美為主，少量亞太（品牌）富佳股份 小家電 72%ODM 清潔電器 北美/歐洲為主 格力博 小家電 98%自主品牌+代工電動工具，2023 年品牌占 75%北美為主，歐洲多于國內 德昌股份 家電上游 78%OEM/ODM 吸塵器 北美/歐洲為主 奧佳華 小家電 68%ODM品牌，估算品牌占比過半，集中于東南亞 亞洲為主，其次北美、歐洲 歐圣電氣 小家電 99%代工+品牌授權電動工具，少量自主品牌 美國為主 比依股份 小家電 92%

118、OEM/ODM 空炸/烤箱等電熱類廚小 歐洲/美國占比較高，覆蓋南美/東南亞/中東非 榮泰健康 小家電 55%OEM/ODM 按摩小電 韓國為主，覆蓋美國/東南亞/歐洲 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 回顧關稅周期中家電公司海外業務的增長表現，結論與出口節奏復盤基本一致。2016-2017 年，發達經濟體引領下的全球經濟復蘇周期中，家電出口與龍頭公司出海均有明顯提速，美的2016Q3/2017Q1分別并表東芝白電及庫卡，海爾2016Q2并表GEA，此外多數家電公司外銷收入均環比提速，樣本公司外銷收入合計同比12連續 2 年實現40%以上高增；從節奏上看，2017 年末至 2018 年初關稅

119、引致的季度級節奏波動，與家電公司外銷收入增速擬合度并不高，同期外銷增長表現毋寧說是外需景氣周期與 11 2023 年數據，口徑為報表附注披露境外收入/營業總收入，轉引自 Wind。12 剔除基數年份無數據樣本。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/27 行業研究|行業深度研究 龍頭出海動作耦合的結果。2018 年，首輪關稅預期逐步落地，貿易談判進程一波三折，上半年家電公司外銷環比多有放緩，而隨著 2000 億清單“立即執行 10%+次年提至 25%”的加征方案于 8 月落地，2018H22018H2 家電外銷收入的階段性提速，家電外銷收入的階段性提速，是此輪關稅是此輪關稅預期在報表端的可循之跡預

120、期在報表端的可循之跡，剔除基數偏低的樣本，格力、海信家電、兆馳及 TCL 智家均有明顯提速。2019 年，除年初并表 Candy 的海爾、受 SN 代工業務放量影響的九陽及部分基數較低的二線/上游外，家電外銷多有放緩，其中龍頭表現相對穩健，美的2018/2019 年外銷收入均+6%。此后，疫情與貨幣寬松中的需求周期主導了 2020 年至今的外銷節奏，關稅以來的關稅以來的五五年年間，間，樣本公司外銷樣本公司外銷收入合計復合增速收入合計復合增速+10%+10%。圖表圖表22：2016H12016H1 至今主要家電公司外銷收入增速至今主要家電公司外銷收入增速 公司公司 2016H12016H1 20

121、16H22016H2 2017H12017H1 2017H22017H2 2018H12018H1 2018H22018H2 2019H12019H1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 2022H22022H2 2023H12023H1 2023H22023H2 美的集團美的集團 15%48%77%48%5%8%7%5%0%8%20%8%5%2%3%9%海爾智家海爾智家 159%153%150%-5%2%29%30%14%9%13%10%9%6%格力電器格力電器 25%17

122、%15%12%12%37%1%-18%-14%17%7%21%8%-3%-7%27%三花智控三花智控 64%-7%16%29%10%2%12%18%-2%22%40%16%24%27%17%8%石頭科技石頭科技 -221%80%4%21%海信家電海信家電 13%11%30%0%0%24%5%9%6%54%59%57%35%-16%-1%30%蘇泊爾蘇泊爾 -14%5%16%11%17%21%11%6%-7%26%69%6%-17%-40%-13%58%海信視像海信視像 -4%53%28%19%-3%38%19%-12%20%科沃斯科沃斯 13%59%29%-14%35%40%10%26%兆馳股

123、份兆馳股份 -3%-38%43%64%13%26%2%17%81%110%43%2%-35%-34%43%41%萊克電氣萊克電氣 -13%15%15%2%-7%21%27%7%-1%新寶股份新寶股份 4%18%26%6%-6%9%5%-2%8%68%43%-1%7%-35%-14%43%TCLTCL 智家智家 8%2%32%45%6%39%30%-5%2%53%36%10%-22%-42%31%122%富佳股份富佳股份 -45%-24%83%48%4%2%4%-30%-3%長虹美菱長虹美菱 25%46%30%34%3%-11%-2%16%10%49%15%-20%-1%18%46%48%九陽股

124、份九陽股份 62%41%3%-9%-65%248%1307%-25%-42%277%243%6%-6%-8%53%82%格力博格力博 -19%16%16%11%-4%-21%2%德昌股份德昌股份 -20%-2%74%33%-31%16%惠而浦惠而浦 18%321%13%20%-2%16%13%-9%0%長虹華意長虹華意 -8%6%6%16%7%11%19%5%-14%18%38%20%24%-2%-12%5%漢宇集團漢宇集團 17%13%-3%-3%-12%2%17%-2%-20%14%35%-9%-14%-4%11%4%歐圣電氣歐圣電氣 -20%-4%65%32%-1%-5%奧佳華奧佳華 1

125、3%44%34%9%15%16%12%-9%14%53%43%-8%-19%-28%-38%-14%榮泰健康榮泰健康 22%2%17%-2%13%-6%3%32%-19%-9%比依股份比依股份 -16%48%49%-21%-17%39%-6%資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 代工業務天花板可見、近期本土龍頭經營承壓的背景下，OBM 轉型是家電龍頭北美經營的普遍趨勢，品牌份額提升也將是龍頭出海下一個十年增量的主要來源。參考歐睿，2 2018018 至今的至今的五五年年中，中，龍頭龍頭品牌品牌業務業務在美在美表現可圈可點表現可圈可點：受益本土產能、GEA 經營進入向上周期的海爾，冰箱/

126、洗衣機/廚電/家用空調份額分別累計+4.7/+7.9/+7.7/+2.8pct，冰洗及廚電銷量復合增速均達 5%+；近 2-3 年著力發展平臺電商的美的，家用空調份額快速提升，4 年內實現了從 0 至 10%的突破；彩電龍頭近 5 年份額也有不俗表現，TCL 電子、海信視像累計均有 7pct 以上提升。對于連鎖零售占據渠道主導的美國市場，暫不考慮自建渠道的稅費風險，關稅對于品牌份額提升關稅對于品牌份額提升并無并無顯見顯見阻阻力力，代工訂單轉移代工訂單轉移的的風險風險之之下，下，甚或甚或成為成為 OBMOBM 轉型轉型加速加速的潛在的潛在驅動驅動。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/27 行業研

127、究|行業深度研究 圖表圖表23：20142014 年至今主要大家電年至今主要大家電品類品類及及公司美國零售量及份額公司美國零售量及份額變化情況變化情況 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 冰箱冰箱 海爾 零售量份額 9.9%9.7%19.2%19.2%20.7%23.5%24.5%26.3%26.6%25.4%份額 YoY(pct)-(0.2)9.5 0.0 1.5 2.8 1.0 1.8 0.3(1.2)零售量(萬臺)145 148 310 318

128、349 387 406 464 461 437 零售量 YoY-2.6%108.9%2.6%9.7%10.9%4.9%14.3%-0.7%-5.2%美的 零售量份額 0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%份額 YoY(pct)-0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0(0.1)0.0 0.0 零售量(萬臺)10 11 12 13 13 13 13 12 13 12 零售量 YoY-5.2%11.6%7.3%2.0%-3.2%-0.1%-1.4%1.3%-4.2%海信 零售量份額-0.4%0.8%1.5%1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%1.

129、4%份額 YoY(pct)-0.4 0.4 0.7 0.1 0.0 0.0(0.1)0.0(0.1)零售量(萬臺)-6 12 24 27 27 26 26 26 25 零售量 YoY-111.3%97.1%13.3%-2.0%-2.3%-1.3%-0.2%-3.8%洗衣機洗衣機 海爾 零售量份額 0.9%0.4%13.7%13.6%16.7%19.1%20.9%21.5%23.1%24.6%份額 YoY(pct)(0.5)13.3(0.1)3.1 2.4 1.8 0.6 1.6 1.5 零售量(萬臺)14 7 231 235 275 312 343 399 407 408 零售量 YoY-52

130、.1%3268.6%1.7%17.0%13.7%9.7%16.4%1.9%0.3%家用空調家用空調1313 美的 零售量份額-0.2%1.6%5.6%9.9%份額 YoY(pct)-0.2 1.4 4.0 4.3 零售量(萬臺)-2 16 54 99 零售量 YoY-762.8%225.1%83.9%海爾 零售量份額 12.9%11.6%27.1%29.0%38.6%36.8%40.1%40.0%43.0%41.4%份額 YoY(pct)-(1.3)15.5 1.9 9.6(1.8)3.3(0.1)3.0(1.6)零售量(萬臺)113 92 241 275 374 340 355 410 41

131、3 413 零售量 YoY-18.0%161.0%14.0%36.1%-9.2%4.4%15.4%0.8%0.1%海信 零售量份額 0.6%1.6%2.2%2.9%3.1%3.1%3.2%2.9%3.0%3.0%份額 YoY(pct)-1.0 0.6 0.7 0.2 0.0 0.1(0.3)0.1 0.0 零售量(萬臺)5 13 19 27 30 29 28 30 29 30 零售量 YoY-145.1%48.5%40.9%11.9%-4.7%-2.6%4.9%-1.1%3.0%格力 零售量份額-0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0.6%0.5%0.6%份額 YoY(pct)-0

132、.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.2(0.1)0.1 零售量(萬臺)-1 1 1 1 2 3 6 5 6 零售量 YoY-21.3%29.7%47.9%31.0%69.9%100.0%-20.3%14.1%大型大型烹飪烹飪電器電器 海爾 零售量份額-0.1%22.9%23.8%24.7%27.5%30.8%32.5%32.1%32.4%份額 YoY(pct)-0.1 22.8 0.9 0.9 2.8 3.3 1.7(0.4)0.3 零售量(萬臺)-1 270 286 309 336 367 400 398 401 零售量 YoY-27451.0%6.0%7.8%9.0%9.0%

133、9.0%-0.4%0.6%彩電彩電 TCL 零售量份額 3.9%4.7%7.0%10.1%15.2%14.5%15.4%16.6%18.0%份額 YoY(pct)-0.8 2.3 3.1 5.1(0.7)0.9 1.2 1.4 零售量(萬臺)146 174 273 397 612 626 614 573 612 零售量 YoY-19.8%56.6%45.4%54.1%2.2%-1.8%-6.7%6.7%海信 零售量份額 1.8%1.9%2.3%4.5%4.9%7.0%8.8%10.3%11.7%份額 YoY(pct)-0.1 0.4 2.2 0.4 2.1 1.8 1.5 1.4 零售量(萬臺

134、)68 71 88 175 197 300 352 357 397 零售量 YoY-4.2%24.7%98.6%12.1%52.6%17.3%1.3%11.2%資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 盈利方面，除近地供應比例較高的海爾，在自建渠道品牌業務敞口不大的基礎上，關稅對家電公司外銷業務盈利的影響集中體現于毛利率關稅對家電公司外銷業務盈利的影響集中體現于毛利率。盈利討論無法脫離原材料成本周期，2018H1 家電相關大宗處于自 2017 年起的一輪上漲周期后半程，同比漲幅中樞在 15%-20%，2018Q3 環比回落、Q4 同比轉負，2019 年降幅在 10%-15%；若關稅若關稅對外銷盈利有

135、負面影響，節奏上大致對應此輪大宗價格周期的下行階段對外銷盈利有負面影響，節奏上大致對應此輪大宗價格周期的下行階段，成本紅利形成一定對沖。以內銷毛利率為參照系以內銷毛利率為參照系定性剝離定性剝離成本周期影響成本周期影響：剔除 2018 受會計準則調整影響的海爾、2019H2 受庫卡拖累的美的，2018-2019 年間外銷毛利率持續承壓 13 歐?？照{數據僅含分體式/窗機/便攜式，不含家用中央空調。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/27 行業研究|行業深度研究 且幅度明顯大于內銷的樣本僅有萊克及九陽，其中九陽或以外銷業務結構影響為主；節奏上看，此輪政策成本疊加的周期之中，家電公司外銷毛利率家電公

136、司外銷毛利率極限跌幅極限跌幅多多在在 20172017A A-2018H12018H1，2018H2 格力、海信家電、蘇泊爾、新寶、TCL 智家、長虹華意等均已轉正，2019H1 改善趨勢普遍延續，H2 除庫卡影響的美的、基數偏高的格力外，龍頭外銷毛利率基本保持升勢，部分二線與內銷毛利率同時承壓，受個體因素影響為主。由是，毛利率波動毛利率波動與與關稅執行關稅執行、出口出口價格價格節奏節奏均均無明顯無明顯相關相關；即便在即便在政策沖擊之中政策沖擊之中，成本成本、匯率波動匯率波動與個體性的業務與個體性的業務/區域結構變化區域結構變化，仍仍是外銷盈利短期波動的主導因素是外銷盈利短期波動的主導因素。圖

137、表圖表24：2016H12016H1 至今主要家電公司主營至今主要家電公司主營外銷外銷/內內銷銷毛利率毛利率1414同比（同比（pctpct）外銷外銷 公司公司 2016H12016H1 2016H22016H2 2017H12017H1 2017H22017H2 2018H12018H1 2018H22018H2 2019H12019H1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 2022H22022H2 2023H12023H1 2023H22023H2 美的集團美的集團 3.

138、7 5.6(4.6)(4.8)1.2 5.8 4.6(1.0)0.1(0.1)(4.3)(1.8)0.9 2.9 3.3 3.8 海爾智家海爾智家 -(4.2)1.4 2.1(0.3)1.3 2.4 0.2 0.3(0.7)(0.2)格力電器格力電器 5.7(9.4)(8.1)(3.8)(5.8)17.7 2.9(2.9)2.4(8.7)(2.6)(1.8)6.2 2.2 3.8 15.9 三花智控三花智控 (0.1)4.8 0.1 2.2(1.8)(2.8)0.6 2.5(2.1)1.8(0.4)(3.5)0.7 1.4 2.4 0.6 石頭科技石頭科技 -3.1(7.2)4.7 8.5 海

139、信家電海信家電 5.2(0.1)(9.1)(7.5)(2.5)2.5 3.8 0.3 1.0(0.8)(2.4)0.7 1.7 0.7 1.3 (0.0)蘇泊爾蘇泊爾 0.5 0.9(0.9)(3.1)(0.1)1.3 0.7 0.3(0.2)1.3(3.6)(5.2)2.0 5.6 0.2 1.9 海信視像海信視像 1.4(2.0)5.1 3.8 0.7(1.1)2.0(0.1)科沃斯科沃斯 -3.0 7.2 2.1 1.4 7.2 兆馳股份兆馳股份 6.0 9.3(5.6)(4.1)(1.3)(1.1)1.2(2.0)(1.5)21.3(0.8)(22.6)3.8 12.4 4.0 (6.

140、0)萊克電氣萊克電氣 -(4.6)(0.8)(0.6)(0.1)(2.4)4.6 1.7 新寶股份新寶股份 3.0 0.9(0.3)(1.9)(2.3)3.6 2.7 2.3 3.2(3.1)(6.4)(5.1)2.5 6.0 3.9 0.0 TCLTCL 智家智家 -(10.3)(9.2)(0.1)9.1(0.1)(1.4)2.8 3.7(1.6)(2.4)(2.0)9.9 9.9 (1.8)富佳股份富佳股份 -(0.4)(2.1)(2.4)2.8 2.4 長虹美菱長虹美菱 1.4(1.7)(4.8)(4.9)1.6 12.0 5.1(2.3)1.9(1.9)(7.4)(7.1)0.9 10

141、.9 3.6 (1.9)九陽股份九陽股份 4.9 2.9(0.3)(3.8)(6.6)(7.2)(6.8)(4.0)(1.8)3.2(0.4)4.6 1.5 (7.2)(1.0)3.3 格力博格力博 -0.6(7.5)(1.9)(2.9)德昌股份德昌股份 -(9.0)(1.6)2.8 惠而浦惠而浦 -(0.6)0.7(1.4)(9.2)5.6 2.8 長虹華意長虹華意 1.2 8.9 0.1(9.9)(1.1)1.2 2.0(3.2)1.8 2.0(6.1)(11.1)0.5 11.0 7.4 4.8 漢宇集團漢宇集團 4.0 5.9 3.5(2.3)(6.0)2.1 0.7(2.8)1.8

142、0.2(4.0)(7.5)(4.3)3.4 6.9 7.3 歐圣電氣歐圣電氣 -(8.8)6.2 6.0 奧佳華奧佳華 6.8 2.5 1.7 0.7(1.2)1.5(0.2)1.8 0.8(2.8)(6.0)(7.1)(1.3)7.9 9.1 1.5 榮泰健康榮泰健康 7.4 0.1(1.8)(3.4)(3.0)5.3(11.5)(4.2)(0.7)6.7 比依股份比依股份 -5.0(2.1)(5.6)(0.6)8.6 7.6(3.5)內銷內銷 公司公司 2016H12016H1 2016H22016H2 2017H12017H1 2017H22017H2 2018H12018H1 2018

143、H22018H2 2019H12019H1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 2022H22022H2 2023H12023H1 2023H22023H2 美的集團美的集團 3.1 0.9(2.9)1.5 1.7 1.2 0.7 0.9(6.8)(6.1)(0.8)0.7 1.4 2.2 1.3 1.4 海爾智家海爾智家 -(0.4)(0.3)1.5(4.1)4.3 0.9(0.3)0.9 1.8 0.5 格力電器格力電器 10.1(2.6)(2.1)(0.5)(3.0)(

144、2.6)1.3(2.2)(7.0)4.3 0.3(3.5)(1.5)1.5 4.9 0.9 三花智控三花智控 1.1(2.1)0.6 2.3(0.9)(4.8)0.8(0.2)1.3(0.8)(1.3)(2.8)(2.8)2.2 1.0 3.6 石頭科技石頭科技 -13.4 1.7(2.7)3.8 海信家電海信家電 2.8 1.9(1.9)(2.0)(0.6)(0.6)2.1 3.4 3.6 5.1(0.9)(8.8)(3.3)3.6 2.4 2.4 蘇泊爾蘇泊爾 0.4 4.9(0.2)(1.4)(0.1)(1.0)(0.6)0.7(6.9)(5.3)4.2(8.4)(2.4)4.6(1.0

145、)1.7 海信視像海信視像 1.2(2.5)0.1 3.0 2.1(3.9)4.0(3.1)科沃斯科沃斯 -(2.8)2.2 11.7(0.8)(10.8)兆馳股份兆馳股份 3.1(4.4)1.6(7.6)(7.6)2.3 0.5 13.5 8.0(21.2)(0.7)24.0(0.6)(10.5)1.7 10.1 萊克電氣萊克電氣 -(3.9)1.8 4.0 2.8(7.4)(7.9)5.2 新寶股份新寶股份 12.5(8.7)(2.3)2.5 0.7 2.4 0.9 2.2 3.4(5.7)(1.6)(8.4)(4.8)3.1 0.9 0.1 TCLTCL 智家智家 -3.0 4.8 11

146、.5(6.8)(6.1)(3.5)(7.0)(40.8)(8.0)15.0(1.5)4.4 3.2 1.6 富佳股份富佳股份 -(1.1)0.7 3.3 4.8(5.8)長虹美菱長虹美菱 0.2 0.2(2.0)(0.0)(2.7)1.6 0.9(0.8)(3.4)(2.1)1.0(11.3)(6.4)6.7 1.1(1.0)14 經報表追述調整，均為當期披露可比口徑；海爾智家 2018-2019 年及 2023 年為主營分地區毛利率，2020-2022 年為國內/海外智慧家庭分部經營利潤率；下表同。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/27 行業研究|行業深度研究 九陽股份九陽股份 0.8 0

147、.9(0.6)1.3 0.8(1.2)1.1 0.6(0.4)(0.3)0.2(6.3)(2.9)5.8 0.3(2.8)格力博格力博 -(4.9)(11.1)8.5(21.1)德昌股份德昌股份 -(1.4)(28.9)29.2 惠而浦惠而浦 -7.4(2.8)(8.7)2.2 0.3 7.4 長虹華意長虹華意 (3.1)(7.1)(2.7)1.5(1.2)2.4(2.8)(1.3)0.0 1.0(0.0)0.7(2.1)2.6(0.1)3.1 漢宇集團漢宇集團 4.0(4.2)(2.3)(6.4)(7.5)0.2(0.3)(2.2)(0.1)5.2 0.4(15.1)(8.5)8.4 2.1

148、(4.1)歐圣電氣歐圣電氣 -4.4(2.7)奧佳華奧佳華 (3.3)(4.8)(3.3)2.6(2.6)(3.4)0.5 2.7(0.2)(4.2)3.0(0.8)(7.3)3.4 8.6 0.1 榮泰健康榮泰健康 0.3(2.2)(4.0)(6.1)(2.1)2.5(2.7)0.9 1.4 0.5 比依股份比依股份 -(4.0)3.7(5.3)1.7 1.3(0.1)(5.9)資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 循著風險拆解公式看，模式與區域結構之外，產能是第三個關鍵變量。貿易格局變遷是各國經濟發展曲線此起彼伏、互相成就的結果；去工業化后半程，尋求制造回流以利國內就業和供應鏈穩定

149、，正是“本國利益優先”導向貿易保護的邏輯所在。參考歐睿對白電供應格局作大致感知，中國中國幾乎是全球白電產能溢出的主要來源幾乎是全球白電產能溢出的主要來源，冰洗產能中 40%-50%、家用空調中約 1/5 為對外供應；發達市場多為“赤字”，其中北美冰箱/洗衣機外部供應比例約 80%/45%，家用空調接近 100%。產業層面的產能格局產業層面的產能格局結結論有二論有二：其一，對于美國家電進口依賴度，關稅至少在中期沒有顯著影響；其二，供應格局長期穩定，反映的是中國家電制造上的“顯示性優勢”，以此為穩態對標微觀，即便考慮關稅，家電公司對美本土/近地供應比例提升，仍隱含著對效率/成本等制造優勢一定程度的

150、犧牲，能力能否、如何嫁接則是長時間維度上更宏大的命題。圖表圖表25：近十年主要國家近十年主要國家/地區地區白電產能白電產能溢出及外部依賴情況溢出及外部依賴情況 中國中國 亞太（除中國）亞太（除中國）北美北美 西歐西歐 冰冰箱箱柜柜 洗洗衣衣機機 32%32%31%31%31%31%31%31%30%30%29%29%28%28%27%27%27%27%27%27%23%23%23%23%23%23%22%22%20%20%21%21%25%25%25%25%22%22%22%22%-10%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019202020212

151、0222023本土需求產能溢出/赤字產量占比20%20%21%21%22%22%22%22%23%23%23%23%23%23%23%23%24%24%24%24%-1%1%-2%2%-1%1%0%0%1%1%0%0%0%0%0%0%1%1%0%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比10%10%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%-8%8%-8%8%-9%9%-9%9%-9%9%-9%

152、9%-9%9%-9%9%-9%9%-9%9%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比14%14%15%15%15%15%15%15%15%15%14%14%16%16%15%15%15%15%14%14%-7%7%-8%8%-8%8%-7%7%-7%7%-7%7%-8%8%-8%8%-7%7%-6%6%-10%-5%0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比26%26%27

153、%27%27%27%27%27%28%28%28%28%27%27%27%27%26%26%26%26%19%19%18%18%17%17%15%15%15%15%15%15%16%16%16%16%16%16%18%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比18%18%18%18%19%19%19%19%20%20%20%20%20%20%20%20%21%21%22%22%-2%2%-2%2%-1%1%0%0%0%0%-1%1%-1%1%-1%1%-2%2%-2%2%-

154、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比13%13%13%13%13%13%13%13%12%12%12%12%12%12%13%13%13%13%12%12%-4%4%-4%4%-5%5%-5%5%-4%4%-4%4%-4%4%-5%5%-5%5%-5%5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比17%17%18%18%18%18%18%18%17%17%17

155、%17%18%18%17%17%17%17%17%17%-8%8%-8%8%-8%8%-8%8%-8%8%-8%8%-8%8%-8%8%-7%7%-7%7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/27 行業研究|行業深度研究 家家用用空空調調 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 公司層面，家電的海外產能往往伴生于出口向出海轉型、代工向品牌轉型，龍頭布局領先。從海爾核心品類供需區域結構看：1）中國大陸，白電零售量占比均在 60%左右，廚電偏低約

156、 30%，冰洗產量占比在 7-8 成，家用空調 90%以上；2）北美，冰洗零售量占 15%-20%，家用空調接近 20%，廚電較高約 40%，若僅考慮北美本土，按當若僅考慮北美本土，按當前前產量產量估算估算本土本土產能產能可滿足可滿足冰箱冰箱零售量的零售量的 3 3 成左右，洗衣機、廚電成左右，洗衣機、廚電 5 5-6 6 成成；若考慮若考慮全球全球產能產能供應關系的調整空間，供應關系的調整空間，中國大陸以外的中國大陸以外的現有現有產能，產能，除空調外均除空調外均已能夠已能夠實現實現對北美零售量的完全覆蓋對北美零售量的完全覆蓋，供應鏈風險控制在較低水平。歐?？趶?2023 年美的空調中國大陸以

157、外產量 385 萬臺，同年產業在線美的空調外銷出貨 2310 萬臺，口徑雖非完全對應，假設假設北美北美占比占比 2 20 0%估算估算海外產能海外產能可可滿足北美滿足北美品牌品牌+代工需求代工需求 7 7 成左右成左右1515，冰洗海外產能相對較少；海信家電拉美+中東非有空調及冰箱產能各約 50 萬臺。此外，黑電龍頭海外均有 1200-1400 萬臺左右產能，當前海外供應比例已處較高水平。值得注意的是，拉長序列來看，除 2019 海爾洗衣機受 Candy 影響海外產量+19%，2018-2019 美的海外空調產量增長較快之外，關稅后至今的關稅后至今的 5 5 年間，龍頭海外產能擴張并年間，龍頭

158、海外產能擴張并未明顯提速，當下的產能結構優勢更多來源于歷史收并購與未明顯提速，當下的產能結構優勢更多來源于歷史收并購與先發且持續的海外投入先發且持續的海外投入；從產能這一側面來看，關稅對家電龍頭的中長期經營決策與執行節奏并無顯著影響。圖表圖表26：海爾智家主要品類全球零售量及產量區域結構海爾智家主要品類全球零售量及產量區域結構 冰箱冰箱 洗衣機洗衣機 家用空調家用空調 大型大型廚電廚電 零零售售量量 15 假設 1）海外產能全部供應海外，海外總量=海外生產 385+外銷 2310=2695 萬臺；2）空調北美占比與外銷整體一致（忽略量額差異）設為 20%，北美代工+品牌總量=269520%=5

159、39 萬臺；綜上，海外產能 385/北美銷量 53971%。56%56%54%54%53%53%59%59%58%58%58%58%56%56%56%56%55%55%57%57%14%14%13%13%17%17%16%16%15%15%14%14%17%17%17%17%16%16%14%14%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比20%20%21%21%23%23%20%20%21%21%21%21%22%22%21%21%22%22%21%21%1%1%2

160、%2%0%0%-1%1%-2%2%-1%1%-3%3%-2%2%-1%1%0%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比7%7%7%7%7%7%6%6%6%6%6%6%6%6%7%7%6%6%6%6%-7%7%-7%7%-7%7%-6%6%-6%6%-6%6%-6%6%-7%7%-6%6%-6%6%-9%-6%-3%0%3%6%9%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比2%2%3%3%3%

161、3%3%3%3%3%2%2%3%3%3%3%3%3%3%3%-1%1%-1%1%-1%1%-1%1%-1%1%-1%1%-1%1%-1%1%-2%2%-2%2%-6%-4%-2%0%2%4%6%2014201520162017201820192020202120222023本土需求產能溢出/赤字產量占比中國大陸中國大陸,55%55%亞太亞太(除中國除中國大陸大陸),21%21%澳新澳新,1%1%東歐東歐,3%3%拉美拉美,1%1%中東非中東非,2%2%北美北美,12%12%西歐西歐,5%5%冰箱柜冰箱柜零售量零售量中國大中國大陸陸,58%58%亞太亞太(除中國除中國大陸大陸),12%12%澳新

162、澳新,2%2%東歐東歐,4%4%拉美拉美,1%1%中東非中東非,2%2%北美北美,12%12%西歐西歐,10%10%洗衣機洗衣機零售量零售量中國大中國大陸陸,62%62%亞太亞太(除中國除中國大陸大陸),9%9%東歐東歐,4%4%中東非中東非,5%5%北美北美,18%18%西歐西歐,2%2%家用空調家用空調零售量零售量中國大陸中國大陸,30%30%亞太亞太(除除中國大中國大陸陸),3%3%澳新澳新,1%1%東歐東歐,7%7%拉美拉美,1%1%中東非中東非,2%2%北美北美,41%41%西歐西歐,13%13%廚電廚電零售量零售量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/27 行業研究|行業深度研究

163、產產量量 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 圖表圖表27：20142014 年至今美的白電全球產量規模及增速（萬臺）年至今美的白電全球產量規模及增速（萬臺）20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 家用家用 空調空調 中國大陸中國大陸 30003000 26282628 24702470 35393539 37903790 44764476 49424942 53925392 51095109 53435343 中國 YoY-12%-6%43%7%18%1

164、0%9%-5%5%亞太(除中國)18 16 269 183 193 224 194 200 203 203 拉美 155 174 89 125 156 186 171 176 177 182 中東非-0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 海外加總海外加總 173173 191191 358358 309309 350350 410410 365365 377377 380380 385385 海外 YoY-10%88%-14%13%17%-11%3%1%1%冰箱柜冰箱柜 中國大陸中國大陸 10621062 11721172 13831383 15371537 1591

165、1591 16791679 15861586 16381638 14461446 15091509 中國 YoY-10%18%11%4%6%-6%3%-12%4%中東非-47 51 54 54 50 48 47 49 海外加總-4747 5151 5454 5454 5050 4848 4747 4949 海外 YoY-8%5%0%-8%-3%-1%3%洗衣機洗衣機 中國大陸中國大陸 11681168 14721472 17501750 18831883 19791979 20832083 19351935 20152015 19311931 19411941 中國 YoY-26%19%8%5

166、%5%-7%4%-4%1%亞太(除中國)-23 29 30 25 24 26 22 25 中東非-4.7 5.0 8.3 8.3 9.1 9.3 8.8 9.3 海外加總海外加總 -2828 3434 3838 3333 3333 3535 3131 3434 海外 YoY-22%12%-12%1%5%-12%13%資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 回到眼下，關稅引致的脈沖與節奏可以參照 2018-2019 年做沙盤推演，然而作為一個累進的歷史進程，在當前多數品類不超 25%的稅率基礎上，進一步提升進一步提升的的遠遠期影期影響卻無法響卻無法線性疊加線性疊加。由買方承擔并引致出口商價格折讓的關

167、稅抬升，最終最終意味著價格意味著價格競爭力競爭力的的削弱削弱，在貿易語境下與廣場協議后的日元單邊升值周期中，日本制造業企業的境況頗為類同；差異在于差異在于前者前者點對點，而點對點，而后者后者不僅不僅意味著價格競爭力全面削意味著價格競爭力全面削弱弱，還還伴隨著伴隨著海外投資海外投資成本的降低成本的降低。暫且不論宏觀環境、產業階段與成本環境的異同，一個顯見的特征事實是，自 1986 年廣場協議簽訂至 2000 年代初的十余年，恰恰是日本制造業產能海外轉移的高峰：期間日元匯率累計升值幅度超 60%，對出口業務而言效果基本相當于同比例關稅，而 1985-1998 年制造業出口企業的海外生產比例由9%提

168、升至 30%以上，是過去 40 年中提升最快的階段。由此，極端情形下價格競爭力由此，極端情形下價格競爭力的全面弱化，指向產能的海外轉移的全面弱化，指向產能的海外轉移。而這一階段集中擴張的海外產能，在匯率中樞調整結束的“后升值時代”，繼續對日本家電產業甚至經濟結構產生著深遠影響。中國大陸中國大陸,72%72%亞太亞太(除除中國大中國大陸陸),18%18%東歐東歐,3%3%中東非中東非,2%2%北美北美,5%5%冰箱柜冰箱柜產量產量中國大中國大陸陸,79%79%亞太亞太(除除中國大中國大陸陸),7%7%東歐東歐,1%1%北美北美,9%9%西歐西歐,3%3%洗衣機洗衣機產量產量中國大中國大陸陸,93

169、%93%亞太亞太(除中國除中國大陸大陸),4%4%中東非中東非,2%2%家用空調家用空調產量產量中國大陸中國大陸,46%46%拉美拉美,20%20%北美北美,28%28%西歐西歐,6%6%廚電廚電產量產量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/27 行業研究|行業深度研究 圖表圖表28：19851985-20222022 年度日本制造業海外生產比例（年度日本制造業海外生產比例（%）圖表圖表29：19801980 年至今美元兌日元季度匯率及同比年至今美元兌日元季度匯率及同比 資料來源：日本經濟產業省、日本財務省，國聯證券研究所 資料來源：日本央行，國聯證券研究所 大選行至中途，關稅擔憂再起。鑒往知

170、今，上一輪家電對美出口貿易保護政策周期始于 2017 年特朗普政府對洗衣機的 201 調查，在隨后的 301 調查中達到高峰，本土強勢產業與龍頭利益與總統執政理念是影響關稅走向的兩股力量。2018 年 301 案落地的四批關稅清單，對中國對美出口大盤及家電品類覆蓋率均在 6-7 成。復盤上一輪周期中的政策與預期演進：1 1）節奏上，）節奏上，兩個具備“搶出口”特征的時間段分別在調查案啟動后（2017Q4-2018Q1）及 2000 億清單稅率抬升前（2018Q3-2018Q4），對應關稅預期落地前的 1-2 個季度；2 2）份額）份額上上，執行后 1 年內極限降幅多在大個位數，2024 年多數

171、份額波動向 0 收斂，核心品類均已有企穩/改善跡象，關稅刺激微觀主體市場拓展能動性，近 5 年中國家電出口在非美市場份額加速提升；3 3）價格上，價格上，買方承擔進口關稅義務的貿易實踐中，出口商往往通過價格折讓實現產業鏈共擔，考慮同期貶值，上一輪關稅周期中人民幣均價降幅在 5%-10%，量價節奏相近。從企業表現上看，當前權重龍頭關稅風險敞口不高，上一輪 301 關稅也未能對中國家電公司海外業務成長與經營決策形成實質影響，品牌份額表現可圈可點，而成本/匯率波動與業務模式變化仍是外銷盈利能力短期波動的主導因素。此外，出海較早的龍頭基于海外產能先發優勢與供應關系調整能力，應對關稅沖擊尚顯游刃有余，這

172、也是上一輪關稅中企業海外產能擴張未有顯著提速的主要原因；若參照廣場協議后面對匯率中樞調整的日本制造業，產能海外轉移是極端價格競爭力下降主要的中長期影響之一。最后重申行業觀點，2024 年以舊換新中央資金落地，補貼力度比肩家電下鄉，內銷正逢更新大周期，政策兌現彈性可期，內銷預期或迎來反轉。分子行業看：1）白電 2024H1 出貨節奏前高后低，空調全年展望穩中有增，冰洗產品剛性更新需求支撐內需；龍頭出口訂單保持較快增長，外銷景氣有望延續；2）黑電受益于賽事帶動，龍頭份額提升勢能強勁，面板價格壓力或趨減輕；3）清潔電器內銷預計弱復蘇，需051015202530354045FY1985FY1987FY

173、1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021制造業整體進出口企業電氣&情報通信機械電氣機械（含白電等）情報通信機械（含電視）1985Q1,257.61995Q2,84.4-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%040801201602002402801980Q11983Q11986Q11989Q11992Q11995Q11998Q12001Q12004Q12007Q12010Q12013Q12016Q12019Q12022Q1

174、YoY（右）美元兌日元累計升值累計升值67%67%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/27 行業研究|行業深度研究 要重點關注國產龍頭品牌出海節奏；4）后周期估值均處歷史最底部，需關注地產政策預期變化；5）小家電整體景氣短期承壓，需結合跟蹤挖掘結構性機會，新興品類、渠道及出海帶來的結構性機遇持續涌現。建議關注：一是份額企穩回升、高質量的高股息公司代表白電龍頭，推薦美的集團美的集團、海爾智家海爾智家、格力電器、格力電器；二是品類首次納入補貼名錄的廚電龍頭，推薦華帝股份、老板電器華帝股份、老板電器；三是格局優化及產品升級的黑電龍頭，推薦海信視像海信視像；此外關注海信家電、石頭科技海信家電、石頭科技

175、等標的。5.風險提示 1 1）政策兌現不及預期。以舊換新落地以來板塊情緒雖有提振，當前家電股價中包含）政策兌現不及預期。以舊換新落地以來板塊情緒雖有提振，當前家電股價中包含的政策預期的政策預期仍不高，若后續持續走高，政策兌現有不及預期的風險。仍不高，若后續持續走高，政策兌現有不及預期的風險。2 2）關稅預期引起出口節奏關稅預期引起出口節奏波動。波動。7 7 月家電出口表現好于大盤，關稅預期升溫階段出月家電出口表現好于大盤，關稅預期升溫階段出口訂單或有前置，若虹吸效應持續，可能造成后續出口節奏大幅波動?？谟唵位蛴星爸?，若虹吸效應持續，可能造成后續出口節奏大幅波動。3 3）原材料成本大幅上漲。原材

176、料成本大幅上漲。原材料占主要家電公司營業成本原材料占主要家電公司營業成本 80%80%以上，目前盈利以上，目前盈利預期預期建立在原材料價格總體平穩假設上，若建立在原材料價格總體平穩假設上，若大宗價格持續普漲，盈利有大宗價格持續普漲，盈利有不達不達預期的可能預期的可能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/27 行業研究|行業深度研究 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯

177、系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指

178、數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及

179、標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔

180、任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報

181、告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓