《濟川藥業-公司研究報告-多元化中藥龍頭產品梯隊穩步貢獻業績-250416（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《濟川藥業-公司研究報告-多元化中藥龍頭產品梯隊穩步貢獻業績-250416（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|濟川藥業（600566）多元化中藥龍頭，產品梯隊穩步貢獻業多元化中藥龍頭，產品梯隊穩步貢獻業績績 2025年04月16日2025年04月16日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/27 公司為多元化布局的中藥領軍企業，清熱解毒類和兒科類中藥龍頭。蒲地藍和小兒豉翹兩大單品驗證公司強勁銷售能力，隨著高基數影響消退，蒲地藍納入雙跨賦能院外銷售、小兒豉翹糖漿劑型補充顆粒劑型空白市場等因素提振，兩大單品有望維持穩定；二線品種在快速放量過程中；BD 項目預計

2、陸續商業化，有望打造第二增長曲線，公司豐富的產品梯隊有望驅動業績持續性增長。鄭薇 陳翠瓊 SAC：S0590521070002 SAC：S0590524010001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/27 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 濟川藥業(600566)多元化中藥龍頭，產品梯隊穩步貢獻業績 行 業：醫藥生物/中藥 投資評級：買入（首次）當前價格：27.02 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)922/916 流通 A 股市值(百萬元)24,743.52 每股凈資產(元)15.27 資產負債率(%)22.35 一年內最高/最低(元)45.18/23.85 股價相對走

3、勢 相關報告 投資要點 多元化布局的中藥領軍企業公司為多元化布局的中藥領軍企業，產品涵蓋清熱解毒類、兒科類、消化類、呼吸類等領域，核心大單品為蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒。2019-2023 年公司營收 CAGR 達 6.8%，歸母凈利潤 CAGR 達 11.7%，凈利率從 23.4%提升至 29.3%；2024 前三季度業績承壓主要受 2023 年同期高基數影響，我們認為隨著高基數影響逐步消退，豐富的產品梯隊逐步貢獻業績增量，公司業績有望恢復穩定增長。政策賦能中藥發展，公司為細分龍頭公司兩大單品聚焦清熱解毒和兒科中藥賽道，2023 年中國清熱解毒類中藥市場317.6 億元，2018-2

4、023 年 CAGR 3.6%，蒲地藍為最大品種，2023 年銷售規模 47.5億元，公司產品市占率 62%，為絕對龍頭；2023 年兒科感冒中藥市場 62.4 億元，2018-2023 年 CAGR 達 12.2%，公司獨家產品小兒豉翹為最大品種，2023 年銷售占比 46.6%。政策驅動中醫診療量占比持續提升，從 2017 年 15.9%提升至 2023 年18.8%，隨著中醫藥支持政策不斷落地，公司聚焦的中藥細分賽道有望持續擴容。打造產品梯隊逐步貢獻業績公司 20 億以上量級的兩大單品貢獻穩定現金流，其中蒲地藍隨著納入雙跨品種，院外市場品牌推廣逐步鋪開，院外銷售有望得到提振；小兒豉翹隨著

5、公司加強學術推廣以及品牌建設，糖漿劑型獲批且進入醫保有望補充顆粒劑型空白市場，銷售有望維持穩定。呼吸類和消化類二線產品有望補足增長驅動力。外延方面，公司流感藥物成人適應在 NDA 階段，我們預計有望在 2025Q2 獲批；長效生長激素目前在 BLA 階段，BD 項目有望逐步實現商業化貢獻業績增量。中藥龍頭企業，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 81.36/81.54/86.34 億元，同比增速分別-15.73%/0.22%/5.88%；歸母凈利潤分別為 25.25/25.98/28.22 億元，同比增速分別為-10.55%/2.88%/8.62%，EPS 分別

6、為 2.74/2.82/3.06 元/股。絕對估值測得公司每股價值為 34.29 元，可比公司 2025 年平均 PE 為 16 倍，鑒于公司為多元化布局的中藥領軍企業，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險、毛利率下滑或波動、產品質量問題、研發和銷售不及預期等 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8996 9655 8136 8154 8634 增長率（%）17.90%7.32%-15.73%0.22%5.88%EBITDA（百萬元）2740 3344 3379 3434 3690 歸母凈利潤（百萬元）2171 2823

7、 2525 2598 2822 增長率（%）26.27%30.04%-10.55%2.88%8.62%EPS（元/股）2.36 3.06 2.74 2.82 3.06 市盈率（P/E）11.5 8.9 9.9 9.6 8.9 市凈率（P/B）2.2 1.9 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA 6.7 5.9 4.2 3.6 3.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 14 日收盤價 -50%-27%-3%20%2024/42024/82024/122025/4濟川藥業滬深3002025年04月16日2025年04月16日 請務必閱讀報

8、告末頁的重要聲明 3/27 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 2016 年以來中醫藥支持政策不斷出臺，在審評審批端、醫保支付端等方面給予更多的利好，政策驅動中醫藥滲透率提升，行業有望持續擴容。公司為多元化布局的中藥領軍企業，清熱解毒類和兒科類中藥龍頭。蒲地藍和小兒豉翹兩大單品驗證公司強勁銷售能力，隨著高基數影響消退，蒲地藍納入雙跨賦能院外銷售、小兒豉翹糖漿劑型補充顆粒劑型空白市場等因素提振，兩大單品有望維持穩定增長；二線品種在快速放量過程中；BD 項目預計陸續商業化，有望打造第二增長曲線，公司豐富的產品梯隊有望驅動業績持續性增長。核心假設 清熱解毒類產品：主要產品為蒲地藍消炎口服液，由

9、于 2023 年銷售高基數，2024 年銷售有所承壓，2025 年由于 Q1 流感發病率同比下降，預計蒲地藍銷售增速放緩，未來隨著蒲地藍納入雙跨品種，公司逐步鋪開院外市場的品牌推廣，院外銷售有望得到提振，2026 年蒲地藍銷售收入有望恢復正增長。我們預計 2024-2026 年收入分別為 27.12/25.32/26.48 億元，同比增長-19.76%/-6.61%/4.57%。兒科類產品：主要產品為小兒豉翹清熱顆粒，由于 2023 年銷售高基數，2024 年銷售有所承壓，2025 年由于 Q1 流感發病率同比下降，預計銷售增速放緩，未來隨著公司糖漿劑型逐步補充顆粒劑型空白市場，2026 年有

10、望正增長。我們預計 2024-2026 年收入分別為 23.89/23.66/25.01 億元，同比增速分別為-12.85%/-0.95%/5.68%。消化類產品：隨著雷貝拉唑鈉腸溶膠囊納入第九批國采，并在 2024 年 3 月開始執行集采結果，2024 年公司消化類產品銷售額承壓，預計到 2025Q1 仍有部分影響，但影響逐步減弱，疊加健胃消食口服液、甘海胃康膠囊等二線品種有望維持增長，預計公司消化類產品 2025-2026 年有望恢復正增長。我們預計 2024-2026 年收入分別為 12.21/13.20/13.93 億元，同比增速分別為-27.63%/8.14%/5.56%。盈利預測、

11、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 81.36/81.54/86.34 億元，同比增速分別-15.73%/0.22%/5.88%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 25.25/25.98/28.22 億 元，同 比 增 速 分 別 為-10.55%/2.88%/8.62%，EPS 分別為2.74/2.82/3.06 元/股。絕對估值測得公司每股價值為 34.29 元，可比公司 2025 年平均 PE 為 16 倍，鑒于公司為多元化布局的中藥領軍企業，采用相對估值法給予公司 2025 年 12 倍 PE，給予目標價 33.82 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀

12、報告末頁的重要聲明 4/27 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.多元化布局的中藥領軍企業.6 1.1 盈利能力穩步提升.8 1.2 股權激勵彰顯發展信心.10 2.政策賦能中藥發展，公司為細分龍頭.11 2.1 政策驅動中醫藥滲透率提升.11 2.2 公司為清熱解毒和兒科類中藥龍頭.13 3.打造產品梯隊逐步貢獻業績.15 3.1 兩大單品驗證強勁銷售能力.15 3.2 二線品種穩步放量.17 3.3 BD 項目有望陸續實現商業化.19 4.盈利預測、估值與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值與投資建議.24 5.風險提示.25 圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2

13、：公司核心產品.6 圖表 3：濟川藥業股權結構.7 圖表 4：公司管理層.8 圖表 5：2019-2024 年前三季度公司營收（億元）.9 圖表 6：2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤（億元）.9 圖表 7：2019-2023 年公司主營業務結構.9 圖表 8：2019-2024 年前三季度公司毛利率和凈利率.10 圖表 9：2019-2024 年前三季度公司費用率.10 圖表 10：公司股權激勵計劃.10 圖表 11：2016 年至今中醫藥重要政策匯總.11 圖表 12：“十四五”中醫藥發展規劃.12 圖表 13：中醫類診療率.12 圖表 14：基層醫療機構中醫診療率目標.12 圖

14、表 15：2023 年中成藥銷售結構（按中藥一級分類）.13 圖表 16：2023 年中成藥銷售結構（按中藥二級分類）.13 圖表 17：2018-2023 年清熱解毒類中藥市場規模（億元）.13 圖表 18：2023 年清熱解毒類中藥品種銷售額占比.13 圖表 19：2018-2023 年蒲地藍消炎市場規模（億元）.14 圖表 20：2018-2023 年蒲地藍消炎市場競爭格局.14 圖表 21：2023 年兒科中成藥銷售結構（億元）.14 圖表 22：2018-2023 年兒科感冒中成藥銷售規模.14 圖表 23：2018-2023 年兒科感冒用藥競爭格局變化.15 圖表 24：公司清熱解

15、毒類產品銷售收入（億元）.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/27 非金融公司|公司深度 圖表 25：公司清熱解毒類產品毛利率.16 圖表 26：公司兒科類產品銷售收入（億元）.17 圖表 27：公司兒科類產品毛利率.17 圖表 28：公司消化類產品收入.17 圖表 29：公司消化類產品毛利率.17 圖表 30：公司雷貝拉唑終端銷售額.18 圖表 31：公司健胃消食口服液終端銷售額.18 圖表 32：公司硫酸鎂鈉鉀終端銷售額.18 圖表 33：公司甘海胃康膠囊終端銷售額.18 圖表 34：公司呼吸類產品收入.19 圖表 35：公司呼吸類產品毛利率.19 圖表 36：公司黃龍止咳顆粒終端銷售

16、額.19 圖表 37：公司三拗片終端銷售額.19 圖表 38：公司在研項目.20 圖表 39：公司核心的 BD 項目.20 圖表 40：常用的抗流感病毒藥物.21 圖表 41：中國常用流感藥物終端銷售額（億元）.22 圖表 42：中國流感藥物競爭格局.22 圖表 43：公司營收測算匯總（百萬元）.23 圖表 44：FCFF 模型關鍵假設.24 圖表 45：FCFF 估值明細（百萬元）.24 圖表 46：FCFF 估值敏感性分析.24 圖表 47：相對估值表.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/27 非金融公司|公司深度 1.多元化布局的中藥領軍企業 濟川藥業是聚焦于兒科、消化、呼吸等領域的

17、藥品生產和銷售的醫藥工業百強企業。公司前身為泰興市城西制藥廠，在 1998 年曹龍祥先生接手制藥廠后，1999 年實現盈利。2013 年公司在上交所上市，2014 年確立了中西醫藥、中藥日化、中藥保健“三業齊進”的戰略新布局，2021 年開始外延引進優質項目，打造公司第二增長曲線。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 發展歷程發展歷程 1967 年 前身泰興市城西制藥廠成立。1999 年 改制為江蘇濟川制藥有限公司，當年扭虧為盈。2003 年 首次躋身全國制藥企業百強。2013 年 通過借殼湖北洪城股份在上交所上市，提出推進企業從“單純藥品制造業”向“打造社會大健康”轉變。2014

18、年 收購陜西東科制藥，成立江蘇蒲地藍日化有限公司和上海濟嘉投資有限公司，確立了中西醫藥、中藥日化、中藥保健“三業齊進”的戰略新布局。2021 年 與天境生物簽署長效生長激素獨家開發、生產及銷售合作協議。2022 年 與恒翼生物簽署 PDE4 口服磷酸二酯酶抑制劑和靶向消化蛋白酶抑制劑的獨家合作協議。2023 年 與征祥醫藥簽署聚合酶酸性蛋白抑制劑的獨家合作協議及投資意向書。資料來源：公司官網，公司公告，國聯民生證券研究所 公司產品管線豐富，覆蓋清熱解毒類、兒科類、消化類、呼吸類、心腦血管類、公司產品管線豐富，覆蓋清熱解毒類、兒科類、消化類、呼吸類、心腦血管類、婦科類等領域。婦科類等領域。公司核

19、心大單品為蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒，分別榮登2023-2024 中國藥品零售市場暢銷品牌、潛力品牌。增長較快的二線品種為健胃消食口服液、甘海胃康膠囊、硫酸鎂鈉鉀口服用濃溶液、三拗片、黃龍止咳顆粒等。圖表圖表2：公司核心產品公司核心產品 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 藥品分類藥品分類 適應癥適應癥 國家國家基藥基藥 國家國家醫保醫保 清熱解毒類 蒲地藍口服液 中藥雙跨 清熱解毒，消腫利咽。用于癤腫、腮腺炎、咽炎、扁桃體炎等。否 否 兒科類 小兒豉翹清熱顆粒 中藥處方藥 疏風解表，清熱導滯。用于小兒風熱感冒挾滯證，癥見發熱咳嗽，鼻塞流涕，咽紅腫痛，納呆口渴，脘腹脹滿，便秘或大便酸臭

20、，溲黃。否 是 消化系統類 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊 化藥處方藥 適用于：1、活動性十二指腸潰瘍；2、良性活動性胃潰瘍；3、伴有臨床癥狀的侵蝕性或潰瘍性的胃-食管反流征（GERD）；4、與適當的抗生素合用，可根治幽門螺旋桿菌陽性的十二指腸潰瘍；5、侵蝕性或潰瘍性胃-食管反流征的維持期治療。否 是 健胃消食口服液 中藥處方藥 健胃消食。用于脾胃虛弱所致的食積，癥見不思飲食，噯腐酸臭，脘腹脹滿；消化不良見上述證候者。否 是 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/27 非金融公司|公司深度 甘海胃康膠囊 中藥雙跨 健脾和胃，收斂止痛。用于脾虛氣滯所致的胃及十二指腸潰瘍，慢性胃炎。反流性食道炎。否 是 硫酸鎂鈉

21、鉀口服用濃溶液 化藥處方藥 適用于成人，用于任何需要清潔腸道的操作前的腸道清潔（如需要場道可視化的操作包括內鏡、放射性檢查、外科手術）。否 是 呼吸類 三拗片 中藥處方藥 宣肺解表。用于風寒襲肺證，癥見咳嗽聲重，咳嗽痰多，痰白清??；急性支氣管炎見上述證候者。否 是 黃龍止咳顆粒 中藥 OTC 益氣補腎，清肺止咳。適用于肺腎氣虛，痰熱郁肺之咳嗽。否 否 心腦血管類 川芎清腦顆粒 中藥處方藥 祛風勝濕，活血止痛。用于風濕蒙蔽，瘀血阻滯引起的偏頭痛。否 是 婦科類 婦炎舒膠囊 中藥雙跨 清熱涼血，活血止痛。用于婦女盆腔炎癥等引起的帶下量多，腹痛。否 是 其他類 蛋白琥珀酸鐵口服溶液 化藥處方藥 絕對

22、和相對缺鐵性貧血的治療，由于鐵攝入量不足或吸收障礙、急性或慢性失血以及各種年齡患者的感染所引起的隱性或顯性缺鐵性貧血的治療，妊娠與哺乳期貧血的治療。否 否 資料來源：公司公告，米內網，國聯民生證券研究所 股權結構股權結構集中，子公司覆蓋醫藥全產業鏈集中，子公司覆蓋醫藥全產業鏈。創始人曹龍祥先生為公司實控人，曹飛先生為曹龍祥之子，曹龍祥先生、曹飛先生、濟川控股、西藏濟川為一致行動人，合計直接和間接持有股份 61.14%。公司子公司覆蓋醫藥全產業鏈，涉及醫藥產研銷、中藥日化及醫藥投資平臺等領域。圖表圖表3：濟川藥業濟川藥業股權結構股權結構 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：數據截至 20

23、24 年三季報 公司董事長為曹龍祥先生，為公司創始人。公司現任副董事長兼總經理為曹飛先生，為公司創始人曹龍祥之子，于 2019 年接任公司總經理職位，曹飛先生歷任濟川控股集團有限公司總經理，且曾在濟川藥業旗下多個子公司擔任重要職位，管理經驗 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/27 非金融公司|公司深度 豐富。圖表圖表4：公司管理層公司管理層 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 1.1 盈利能力穩步提升 短期業績有所承壓短期業績有所承壓。2019-2023 年公司營收 CAGR 達 6.83%，歸母凈利潤 CAGR 達11.71%。2020 年業績下滑主要由于門診量和藥店客流量減少。自 20

24、20 年后，業績企穩回升，2023 年實現營收 96.55 億元，同比增長 7.32%，歸母凈利潤 28.23 億元，同比增長 30.04%。2024 前三季度公司業績承壓主要受 2023 年同期高基數影響。我們認為，隨著高基數影響逐步消退，我們認為，隨著高基數影響逐步消退，疊加蒲地藍納入雙跨賦能院外銷售、小兒疊加蒲地藍納入雙跨賦能院外銷售、小兒豉翹糖漿劑型補充顆粒劑型空白市場等因素提振，以及二線品種豉翹糖漿劑型補充顆粒劑型空白市場等因素提振，以及二線品種和新產品的增量和新產品的增量，公司公司 20252025 年業績有望恢復年業績有望恢復增長增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/27 非金

25、融公司|公司深度 圖表圖表5：20192019-20242024 年前三季度公司營收（億元）年前三季度公司營收（億元）圖表圖表6：20192019-20242024 年前三季度公司歸母凈利潤（億元）年前三季度公司歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 清熱解毒、兒科清熱解毒、兒科為公司核心收入來源為公司核心收入來源，兒科類增速亮眼。，兒科類增速亮眼。2023 年公司清熱解毒類、兒科類、消化類收入占比分別為 35.01%、28.39%、17.47%。兒科類為公司增長最快的業務，2019-2023 年收入 CAGR 達 12.44%，2

26、023 年實現營收 27.41 億元，同比增長 13.01%。圖表圖表7：2 2019019-20232023 年公司主營業務結構年公司主營業務結構 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 凈利率穩步提升凈利率穩步提升。公司毛利率略有下滑，凈利率顯著提升。2024 前三季度毛利率 79.26%，同比減少 2.44pp，凈利率 32.86%，同比增加 3.07pp。自 2020 年起，公司凈利率保持增長態勢，主要由于費用端管控良好疊加規模效應，其中銷售費用率顯著優化，由 2021 年 48.67%下降至 2024 年前三季度 37.73%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3

27、0%020406080100120營業總收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年清熱解毒類消化類兒科類呼吸類心腦血管類婦科類其他產品商業其他業務 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：20192019-20242024 年前三季度公司毛利率和凈利率年前三季度公司毛利率和凈利率 圖表圖表9：20192019-20242024 年前三季度公司費用率年前三季度公司費用率

28、資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 1.2 股權激勵彰顯發展信心 公司于 2022 年 8 月發布股權激勵計劃，激勵對象共計 118 人，擬授予激勵對象的權益總數為 1574.2 萬股，約占公告日公司股本總額 1.77%，首次授予限制性股票的授予價格為 16 元/股。業績考核要求為 2022/2023/2024 年凈利潤分別不低于20/22/25 億元，且 BD 引進產品均不少于 4 個。公司 2022 和 2023 年業績均已完成目標。圖表圖表10：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 解除限售解除限售/行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 公司

29、層面解除限售公司層面解除限售/行權系數行權系數 第一個解除限售/行權期 公司 2022 年度凈利潤不低于 20 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個 100%公司 2022 年度凈利潤高于 18 億元但低于 20 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個 按照業績考核目標的實際完成比例解除限售/行權 第二個解除限售/行權期 公司 2023 年度凈利潤不低于 22 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個 100%公司 2023 年度凈利潤高于 19.8 億元但低于 22 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個 按照業績考核目標的實際完成比例解除限售/行權 第三個解除限售/行權期 公司 2024

30、年度凈利潤不低于 25 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個 100%公司 2024 年度凈利潤高于 22.5 億元但低于 25 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個 按照業績考核目標的實際完成比例解除限售/行權 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/27 非金融公司|公司深度 2.政策賦能中藥發展，公司為細分龍頭 2.1 政策驅動中醫藥滲透率提升 頂層戰略持續利好，并指引中醫藥發展方向

31、。頂層戰略持續利好，并指引中醫藥發展方向。2016 年至今，中醫藥政策不斷出臺，堅持繼承和創新并重，推進中醫藥現代化，助力產業升級，在審評審批端、醫保支付端上給予更多的利好，并明確中醫藥的發展定位：在治“未病”中作主導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用。圖表圖表11：20162016 年至今中醫藥重要政策匯總年至今中醫藥重要政策匯總 時間時間 機構機構 政策政策 重重要內容要內容 2016/2/262016/2/26 國務院國務院 中醫藥發展戰略規劃綱要（中醫藥發展戰略規劃綱要（20162016-20302030）到到 20302030 年，中醫藥治理體系與現代化水平顯著

32、提升，在治未病中作主導作用、年，中醫藥治理體系與現代化水平顯著提升，在治未病中作主導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用 2016/12/27 國務院 十三五“衛生與健康規劃 推動中醫藥傳承創新發展，加強中醫藥傳承創新，推進中西醫協調發展 2018/5/29 國家藥監局 古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定 符合條件的經典名方制劑申請上市，免報藥效學研究及臨床試驗資料 2019/10/26 國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 加快中醫藥循證醫學中心建設，篩選 50 個中醫治療優勢病種和 100 項適宜技術、10

33、0 個療效獨特的中藥品種等 2020/12/21 國家藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 促進中藥守正創新，強化中藥質量安全監管，推進中藥監管體系和監管能力現代化 2021/3/13 國務院 第十四個五年規劃和 2035 年遠原愿目標綱要 推動中醫藥傳承創新，堅持中西醫并重與互補，發展中醫藥事業 2021/9/23 國務院 十四五全民醫療保障規劃 將符合條件的中藥按規定納入醫保支付范圍 2021/12/302021/12/30 國家醫保局國家醫保局 醫保支持中醫藥傳承創新發展醫保支持中醫藥傳承創新發展 符合條件中醫醫藥機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫符合條件中醫醫藥

34、機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍保支付范圍 2022/3/292022/3/29 國務院國務院 “十四五十四五”中醫藥發展規劃中醫藥發展規劃 到到 20252025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效 2022/3/30 國家中醫藥管理局 基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃 到 2025 年，基層中醫藥實現五個“全覆蓋”2022/10/29 國家中醫藥管理局 “十四五”中醫藥人才發展規劃 建立滿足中

35、醫藥傳承創新發展的中醫藥人才隊伍等 2023/2/10 國家藥監局 中藥注冊專門管理規定 明確中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方新藥與同名同方藥的注冊要求，并規定中成藥說明書內容等。2023/2/28 國務院 中醫藥振興發展重大工程實施方案 到 2025 年，優質高效中醫藥服務體系加快建設，包括中醫藥防病治病水平，中西醫結合服務能力，中醫藥科技創新能力，高素質中醫藥人才隊伍，中藥質量等方面顯著提升。資料來源：工業和信息部，國務院，全國人大常委會，國家藥品監督管理局，國家醫療保局，國家中醫藥管理局，國聯民生證券研究所 國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃，設置 15 個發展指標，目標到 20

36、25 年我國中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表12：“十四五”中醫藥發展規劃“十四五”中醫藥發展規劃 部分指標部分指標 目標目標 完成進度完成進度 20202020 年年 20252025 年年 指標性質指標性質 20232023 年年 中醫醫療機構數（萬個）7.23 9.5 預期性 9.25 中醫醫院數（個）5482 6300 預期性 6175 每千人口公立中醫醫院床位數（張）0.68 0.85 預期性 每千人口中醫類別執業（助理）醫師數（人）0.48 0.62 預期性 0.62 每萬人口

37、中醫類別全科醫生數（人）0.66 0.79 預期性 縣辦中醫醫療機構（醫院、門診部、診所）覆蓋率（%）85.86 100 預期性 公立綜合醫院中醫床位數（萬張）6.75 8.43 預期性 二級以上公立綜合醫院設置中醫臨床科室比例（%）86.75 90 預期性 資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，國聯民生證券研究所 十四五期間，中醫醫療設施、人員配置逐步完善，中醫類診療量占比持續提升，從 2017 年的 15.9%提升至 2023 年的 18.8%。為落實十四五規劃，國家加強對基層醫為落實十四五規劃，國家加強對基層醫療衛生機構中醫建設，明確社區衛生服務中心與鄉鎮衛生院的中醫診療率不低于療衛生機構

38、中醫建設，明確社區衛生服務中心與鄉鎮衛生院的中醫診療率不低于 35%35%，社區衛生服務站與村衛生室的中醫診療率不低于社區衛生服務站與村衛生室的中醫診療率不低于 20%20%，中醫藥滲透率仍有提升空間。，中醫藥滲透率仍有提升空間。圖表圖表13：中醫類診療率中醫類診療率 圖表圖表14：基層醫療機構中醫診療率目標基層醫療機構中醫診療率目標 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，2022 年-2023 年我國衛生健康事業發展統計公報，國聯民生證券研究所 資料來源：社區衛生服務中心鄉鎮衛生院中醫館服務能力提升建設標準（試行），社區衛生服務站 村衛生室中醫閣建設標準（試行），中國衛生健康統計年鑒，國聯民生證券

39、研究所 14%15%16%17%18%19%20%051015202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年非中醫類機構診療人次（億人次）中醫類醫療機構診療人次（億人次）中醫類診療量占總診療量（不含村衛生室）9.90%8.40%42.90%20%35%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021年2025年目標 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/27 非金融公司|公司深度 2.2 公司為清熱解毒和兒科類中藥龍頭 2023 年呼吸系統藥物銷售額在中藥的占比為 19.68%，為最大的一級分類中成藥，其中清熱解毒用藥占比 7.01%，為第

40、四大二級分類中成藥。兒科為中藥優勢治療領域，2023 年兒科用藥銷售額在中藥的占比為 4.72%。圖表圖表15：20232023 年中成藥銷售結構（按中藥一級分類）年中成藥銷售結構（按中藥一級分類）圖表圖表16：20232023 年中成藥銷售結構（按中藥二級分類）年中成藥銷售結構（按中藥二級分類）資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 清熱解毒類用藥清熱解毒類用藥 蒲地藍消炎為清熱解毒類中藥最大品種蒲地藍消炎為清熱解毒類中藥最大品種，濟川藥業市占率高達，濟川藥業市占率高達 62%62%。2023 年中國清熱解毒類中藥市場規模為 317.62 億元，在 202

41、2 年高基數下略有下滑，2018-2023 年 CAGR 達 3.57%。其中，最大的品種為蒲地藍消炎，2023 年蒲地藍消炎銷售規模為 47.49 億元，銷售占比為 15.05%，濟川藥業為蒲地藍消炎市占率最高的廠家，2023 年市占率達 62.02%。圖表圖表17：20182018-20232023 年清熱解毒類中藥市場規模（億元）年清熱解毒類中藥市場規模（億元）圖表圖表18：20232023 年清熱解毒類中藥品種銷售額占比年清熱解毒類中藥品種銷售額占比 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 19.68%11.77%11.58%10.58%9.10%8

42、.25%6.40%5.51%4.72%4.24%8.17%呼吸系統藥物呼吸系統藥物心血管系統用藥神經系統用藥消化系統用藥泌尿系統用藥骨骼與肌肉用藥補益類用藥感覺器官用藥兒科用藥抗腫瘤藥其他10.92%8.84%7.44%7.01%6.66%5.92%4.41%3.43%3.34%2.87%39.16%心血管疾病用藥腦血管病用藥壯腰健腎藥清熱解毒用藥清熱解毒用藥止咳祛痰平喘用藥感冒用藥消腫止痛用藥咽喉用藥補血用藥腫瘤疾病用藥其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201820192020202120222023清熱解毒類中成藥市場規模（億元）y

43、oy15.05%11.65%10.38%5.42%3.95%3.52%3.31%3.05%2.61%2.38%38.68%蒲地藍消炎清開靈喜炎平金銀花板藍根熱毒寧血必凈復方板藍根復方魚腥草百蕊其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：20182018-20232023 年蒲地藍消炎市場規模（億元）年蒲地藍消炎市場規模（億元）圖表圖表20：20182018-20232023 年蒲地藍消炎市場競爭格局年蒲地藍消炎市場競爭格局 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 兒科用藥兒科用藥 2023 年 11 月，國家中醫藥管理

44、局發布關于進一步加強中醫醫院兒科建設的通知，提出到 2025 年，實現全國三級中醫醫院、中西醫結合醫院兒科設置全覆蓋，二級中醫醫院、中西醫結合醫院 80%以上設置兒科，少數民族醫醫院結合實際設置兒科。兒科中醫醫療服務供給的增加，有望驅動兒童中成藥行業的發展。兒科中醫醫療服務供給的增加，有望驅動兒童中成藥行業的發展。在兒科中成藥中，兒科止咳祛痰用藥和兒科感冒用藥為前兩大類藥品，其中兒科感冒用藥占比 29.28%。2023 年兒科感冒中成藥銷售規模為 62.44 億元，2018-2023年 CAGR 為 12.22%。圖表圖表21：20232023 年兒科中成藥銷售結構（億元）年兒科中成藥銷售結構

45、（億元）圖表圖表22：20182018-20232023 年兒科感冒中成藥銷售規模年兒科感冒中成藥銷售規模 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201820192020202120222023蒲地藍消炎中成藥市場規模（億元）yoy0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023濟川藥業云南白藥心寶藥業方盛制藥濟人藥業岷海制藥龍生北藥其他36.27%29.28%14.01%10.84%5.33%2.85%1.42%兒科止咳祛痰用藥兒科感冒用藥兒科厭

46、食癥用藥兒科其它用藥兒科補充營養用藥兒科止瀉藥兒科驚風藥-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070201820192020202120222023兒科感冒中成藥銷售規模（億元）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/27 非金融公司|公司深度 小兒豉翹為兒科感冒中成藥銷售額最高的品種。小兒豉翹為兒科感冒中成藥銷售額最高的品種。小兒豉翹是濟川藥業的獨家品種，2023 年小兒豉翹銷售額占兒科感冒中成藥銷售額比例高達 46.59%，并呈現提升態勢。圖表圖表23：20182018-20232023 年兒科感冒用藥競爭格局變化年兒科感冒用藥競爭格局變化

47、資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 3.打造產品梯隊逐步貢獻業績 3.1 兩大單品驗證強勁銷售能力 蒲地藍：雙跨驅動院外增長蒲地藍：雙跨驅動院外增長 2023 年公司清熱解毒類產品實現銷售額 33.8 億元，同比增長 17.69%，核心品種為蒲地藍消炎口服液，為獨家劑型，適應癥為清熱解毒，消腫利咽，用于癤腫、腮腺炎、咽炎、扁桃體炎等，目前為非醫保品種。院內院內專業化專業化學術推廣帶動院外市場。學術推廣帶動院外市場。蒲地藍消炎口服液入選 全國兒童呼吸道感染中醫藥防治方案、2023 年春季成人流行性感冒中醫藥防治專家共識、中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識、新冠肺炎奧密克戎變異株中成藥應用專家共

48、識等多個臨床診療指南/專家共識。公司以專業化學術推廣奠定院內市場，同時以強勁的產品力和品牌力帶動院外市場銷售。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023小兒豉翹清熱小兒柴桂退熱小兒感冒小兒熱速清小兒解表其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/27 非金融公司|公司深度 雙跨提振院外銷售和整體利潤率。雙跨提振院外銷售和整體利潤率。公司蒲地藍消炎口服液于 2024 年納入雙跨品種，OTC 身份有助于公司鋪開院外市場的品牌推廣，從而提振院外的銷售，我們預計公司蒲地藍消炎口服液有望維持穩定，同時院外銷售占比的提升有望提升蒲地藍的

49、利潤率水平。圖表圖表24：公司清熱解毒類產品銷售收入（億元）公司清熱解毒類產品銷售收入（億元）圖表圖表25：公司清熱解毒類產品毛利率公司清熱解毒類產品毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 小兒豉翹：小兒豉翹：療效明確，糖漿貢獻新增量療效明確，糖漿貢獻新增量 2023 年公司兒科類產品收入 27.41 億元，同比增長 13.01%。核心產品為小兒豉翹清熱顆粒，適應癥為疏風解表，清熱導滯，用于小兒風熱感冒挾滯證，癥見發熱咳嗽，鼻塞流涕，咽紅腫痛，納呆口渴，脘腹脹滿，便秘或大便酸臭，溲黃，6 個月以上兒童可服用。小兒豉翹小兒豉翹循證醫學證據力強循證醫

50、學證據力強。小兒豉翹清熱顆粒入選 兒童流行性感冒中西醫結合診療指南、中國兒童呼吸道感染防治方案、流行性感冒診療方案等多個臨床診療指南；小兒豉翹清熱糖漿（金同貝）入選兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診治專家共識、兒童流行性感冒中西醫結合診療指南，治療兒童流感療效明確。糖漿劑型獲批有望補充顆粒劑型空白市場。糖漿劑型獲批有望補充顆粒劑型空白市場。2023 年 11 月公司獲批小兒豉翹清熱糖漿劑型，有望補充顆粒劑型的空白市場。小兒豉翹清熱糖漿于 2024 年底納入 2024年國家醫保目錄，協議有效期為 2025 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日。糖漿 2024年前三季度銷售收入為 2

51、96.04 萬元，醫保的執行有望提振產品銷售。-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354020192020202120222023公司清熱解毒類產品收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%20192020202120222023公司清熱解毒類產品毛利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表26：公司兒科類產品銷售收入（億元）公司兒科類產品銷售收入（億元）圖表圖表27：公司兒科類產品毛利率公司兒科類產品毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.2 二線品種穩步放量

52、 消化類產品消化類產品 2023 年公司消化類產品收入 16.87 億元，同比下滑 4.6%，核心產品為雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、健胃消食口服液、硫酸鎂鈉鉀口服用濃溶液和甘海胃康膠囊。圖表圖表28：公司消化類產品收入公司消化類產品收入 圖表圖表29：公司消化類產品毛利率公司消化類產品毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 其中，雷貝拉唑口服常釋劑型被納入第九批國家集采，公司產品雷貝拉唑鈉腸溶片中標，于 2024 年 3 月開始執行，預計對 2024 年雷貝拉唑鈉腸溶膠囊的銷售產生影響。其他消化類二線品種快速增長，如公司健胃消食口服液和甘海胃康膠囊均為獨

53、家劑型，2019-2023 年終端銷售額 CAGR 分別達 22.94%、28.65%；硫酸鎂鈉鉀口服用-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253020192020202120222023公司兒科類產品收入（億元）yoy70%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023公司兒科類產品毛利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%151616171718181920192020202120222023公司消化類產品收入（億元）yoy70%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023公司消化類產品毛利率 請務

54、必閱讀報告末頁的重要聲明 18/27 非金融公司|公司深度 濃溶液 2024H1 同比增長 45.96%圖表圖表30：公司雷貝拉唑終端銷售額公司雷貝拉唑終端銷售額 圖表圖表31：公司健胃消食口服液終端銷售額公司健胃消食口服液終端銷售額 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 圖表圖表32：公司硫酸鎂鈉鉀終端銷售額公司硫酸鎂鈉鉀終端銷售額 圖表圖表33：公司甘海胃康膠囊終端銷售額公司甘海胃康膠囊終端銷售額 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 呼吸類產品呼吸類產品 2023 年公司呼吸類產品收入 6.4 億元，同比增長 9

55、.7%，2019-2023 年 CAGR 達10.44%，核心產品為黃龍止咳顆粒和三拗片，均為獨家品種。黃龍止咳顆粒為 OTC 藥品，適應癥為益氣補腎，清肺止咳，適用于肺腎氣虛，痰熱郁肺之咳嗽。三拗片為國家醫保目錄的處方藥，適應癥為宣肺解表，用于風寒襲肺證，癥見咳嗽聲重，咳嗽痰多，痰白清??；急性支氣管炎見上述證候者。2024H1 黃龍止咳顆粒和三拗片終端銷售額分別同比增速為 27.82%和 12.75%，快速增長。-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520201920202021202220232024H1公司雷貝拉唑鈉終端銷售額（億元）yoy-20%-10%0%10%20

56、%30%40%50%0123456201920202021202220232024H1公司健胃消食口服液終端銷售額（億元）yoy0.040.810.351995%45.96%0%500%1000%1500%2000%2500%0.00.20.40.60.81.0202220232024H1公司硫酸鎂鈉鉀口服用濃溶液終端銷售額（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.4201920202021202220232024H1公司甘海胃康膠囊終端銷售額（億元）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表3

57、4：公司呼吸類產品收入公司呼吸類產品收入 圖表圖表35：公司呼吸類產品毛利率公司呼吸類產品毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 圖表圖表36：公司黃龍止咳顆粒終端銷售額公司黃龍止咳顆粒終端銷售額 圖表圖表37：公司三拗片終端銷售額公司三拗片終端銷售額 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 3.3 BD 項目有望陸續實現商業化 自研方面，自研方面，公司公司持續持續補充產品管線。補充產品管線。在新產品方面，2024 年-2025 年 1 月，公司相繼獲得鹽酸非索非那定干混懸劑、左氧氟沙星氯化鈉注射液、拉呋替丁片

58、、小兒法羅培南鈉顆粒、注射用頭孢唑肟鈉、羅沙司他膠囊的注冊生產批件，同時鹽酸非索非那定干混懸劑納入 2024 年國家醫保目錄。截至 2024H1，公司進入臨床三期項目有 1項，進入預 BE 或 BE 項目 2 項。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456720192020202120222023公司呼吸類產品收入（億元）yoy75%80%85%90%95%100%20192020202120222023公司呼吸類產品毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.02019202020212022202320

59、24H1公司黃龍止咳顆粒終端銷售額（億元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024H1公司三拗片終端銷售額（億元）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：公司在研項目公司在研項目 研發項目（含一致研發項目（含一致性評價項目）性評價項目）藥（產）藥（產）品名稱品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處是否處方藥方藥 研發（注冊）研發（注冊）所處階段所處階段 DBT 工藝變更項目/備案 用于由于鐵的攝入量不足或吸收障礙、

60、急性或慢性失血以及感染所引起的隱性或顯性缺鐵性貧血，妊娠及哺乳期貧血等絕對和相對缺鐵性貧血 是 已備案 RS 原料藥項目/備案 用于治療酸相關性疾病。是 已備案 JX004S 原料藥項目/備案 用于適合局部治療的成人輕至中度穩定性尋常型銀屑病。是 藥學研究 H039P H039P 化藥 4 類 用于由于鐵的攝入量不足或吸收障礙、急性或慢性失血以及感染所引起的隱性或顯性缺鐵性貧血，妊娠及哺乳期貧血等絕對和相對缺鐵性貧血。是 藥學研究 JX004P JX004P 改良型新藥 用于適合局部治療的成人輕至中度穩定性尋常型銀屑病。是 藥學研究 JX008S 原料藥項目/備案 用于治療精神分裂癥、躁狂癥、

61、抑郁癥等精神障礙。是 藥學研究 H044P H044P 補充申請 用于由于鐵的攝入量不足或吸收障礙、急性或慢性失血以及感染所引起的隱性或顯性缺鐵性貧血，妊娠及哺乳期貧血等絕對和相對缺鐵性貧血。是 已申報 RH 原料藥項目/備案 用于外科手術麻醉：硬膜外麻醉（包括剖宮產術硬膜外麻醉）等。是 已備案 J031S 原料藥項目/備案 用于治療慢性便秘。是 藥學研究 H017P H017P 補充申請 用于賴氨酸缺乏引起的食欲不振及生長發育不良等。否 藥學研究 J016 J016 化藥 3 類 用于緩解帶狀皰疹后遺神經痛，用于無破損皮膚。是 已申報 FLPN Gra FLPN Gra.化藥 4 類 治療由

62、葡萄球菌、鏈球菌、肺炎球菌、腸球菌、卡他莫拉克氏菌、大腸桿菌、檸檬酸桿菌、克雷白氏桿菌、腸桿菌、奇異變形桿菌、流感嗜血桿菌、消化鏈球菌、痤瘡丙酸桿菌、擬桿菌等敏感菌等引起的感染。否 已申報 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所，數據截至 2023 年報 外延方面，公司在股權激勵計劃的考核目標中提到，外延方面，公司在股權激勵計劃的考核目標中提到，20222022-20242024 年每年年每年 BDBD 引進引進產品不少于產品不少于 4 4 個。個。公司從 2021 年以來外延引進多個項目補充產品管線，增加產品豐富度。其中，進度較快的為治療或預防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑，目前成人適應

63、癥在 NDA 階段，我們預計有望在 2025Q2 獲批；融合蛋白型長效生長激素目前在 BLA 階段。圖表圖表39：公司核心的公司核心的 BDBD 項目項目 合作時間合作時間 合作方合作方 產品產品 適應癥適應癥 研發進展研發進展 合作模式合作模式 2021 年11 月 天境生物 融合蛋白型長效生長激素 兒童生長激素缺乏癥 BLA 天境生物許可濟川藥業在中國大陸地區進行 TJ101 的開發、生產及商業化。濟川支付人民幣 2.24 億元（不含稅）的首付款以及不超過人民幣 17.92 億元（不含稅）的開發及銷售里程碑付款以及一定比例的 IP 授權提成。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/27 非金融

64、公司|公司深度 2022 年11 月 恒翼生物 PDE4 口服磷酸二酯酶抑制劑 成人中重度斑塊型銀屑病 III 期臨床 在中國大陸地區對產品約定的適應癥進行獨家合作。濟川有限支付的首付款將不超過 1.8 億人民幣，開發里程碑付款將不超過 1,212.5 萬美元，銷售里程碑將不超過2,000 萬美元，并與恒翼生物按照同等比例共同承擔后續的研發費用，同時按照同等比例享受銷售利潤。輕中度特應性皮炎 II 期臨床 靶向消化蛋白酶抑制劑 改善選擇性腸切除術患者腸道功能的恢復 III 期臨床 2023 年 8月 征祥醫藥 聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑 成人流感 NDA 濟川有限在中國大陸地區對產品約定的適

65、應癥享有獨家推廣權益，濟川有限向征祥醫藥支付不超過人民幣 1.2億元（含稅）的推廣權益對價，并擬以自有資金 6,000萬元向征祥醫藥進行股權投資。青少年流感 III 期臨床 兒童流感 III 期臨床 資料來源：公司公告，CDE，國聯民生證券研究所 臨床常用的抗流感病毒藥物主要分為神經氨酸酶抑制劑、血凝素抑制劑、RNA 聚合酶抑制劑。其中最常用的是神經氨酸酶抑制劑的奧司他韋，和 RNA 聚合酶抑制劑的瑪巴洛沙韋。奧司他韋作用機制是阻止病毒的釋放，瑪巴洛沙韋 RNA 聚合酶抑制劑的作用機制是阻止病毒在宿主細胞的復制；瑪巴洛沙韋的半衰期較長，治療療程只需單次用藥。圖表圖表40：常用的抗流感病毒藥物常

66、用的抗流感病毒藥物 分類分類 神經氨酸酶抑制劑神經氨酸酶抑制劑 血凝素抑制劑血凝素抑制劑 RNARNA 聚合酶抑制劑聚合酶抑制劑 藥品 奧司他韋 扎那米韋 帕拉米韋 阿比多爾 瑪巴洛沙韋 法維拉韋 適用人群 全年齡段 成人及 7 歲以上青少年 全年齡段 成人 成人和 12 歲以上青少年 成人 半衰期 6-10h 3h 7.7-20.8h 10.5h 99.7h 2-5.5h 用法用量 75mg/次，2次/日，療程5 天，重癥治療劑量和療程需加倍 10mg/次，2 次/日，療程 5 天，重癥可延長 10天以上 300-600mg，靜脈滴注，每日1 次，療程 5天以上 200mg，3 次/日，療程

67、 5 天 體重 40-80kg，單次口服400mg；體重80kg，單次口服80mg 第 1 天 1600mg/次，每日 2 次；第 2-5 天600mg/次，療程5 天 資料來源：貴州藥監局，國聯民生證券研究所 2023 年中國常用的流感藥物終端銷售額達 114.82 億元，其中奧司他韋占比85.9%?，敯吐迳稠f從 2021 年上市以來快速放量，2021 年/2022 年/2023 年/2024H1銷售額分別為 157 萬元/7254 萬元/6.27 億元/6.11 億元，2024H1 同比增長 188%。濟川的流感藥物對標瑪巴洛沙韋，作用機理相似，用法用量也是單次給藥，產品獲批上市有望為公司

68、帶來業績增量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/27 非金融公司|公司深度 圖表圖表41：中國常用流感藥物終端銷售額（億元）中國常用流感藥物終端銷售額（億元）圖表圖表42：中國流感藥物競爭格局中國流感藥物競爭格局 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 資料來源：PDB，國聯民生證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 核心假設：核心假設：清熱解毒類產品：清熱解毒類產品：主要產品為蒲地藍消炎口服液，由于 2023 年銷售高基數，2024 年銷售有所承壓，2025 年由于 Q1 流感發病率同比下降，預計蒲地藍銷售增速放緩，未來隨著蒲地藍納入雙跨品種，公司逐步鋪開院外市場的品牌推

69、廣，院外銷售有望得到提振，2026 年蒲地藍銷售收入有望恢復正增長。我們預計 2024-2026 年收入分別為27.12/25.32/26.48 億元，同比增長-19.76%/-6.61%/4.57%。兒科類產品兒科類產品：主要產品為小兒豉翹清熱顆粒，由于 2023 年銷售高基數，2024 年銷售有所承壓，2025 年由于 Q1 流感發病率同比下降，預計銷售增速放緩，未來隨著公司糖漿劑型逐步補充顆粒劑型空白市場，2026 年有望正增長。我們預計 2024-2026 年收入分別為 23.89/23.66/25.01 億元，同比增速分別為-12.85%/-0.95%/5.68%。消化類產品：消化類

70、產品：隨著雷貝拉唑鈉腸溶膠囊納入第九批國采，并在 2024 年 3 月開始執行集采結果，2024 年公司消化類產品銷售額承壓，預計到 2025Q1 仍有部分影響，但影響逐步減弱，疊加健胃消食口服液、甘海胃康膠囊等二線品種有望維持增長，預計公司消化類產品 2025-2026 年有望恢復正增長。我們預計 2024-2026 年收入分別為12.21/13.20/13.93 億元，同比增速分別為-27.63%/8.14%/5.56%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 20242024-20262026 年營業收入分別為年營業收入分別為 81.36/81.54/86.3481.36/81.54/86

71、.34 億元，同比億元，同比-100%-50%0%50%100%150%020406080100120140201920202021202220232024H1流感藥物終端銷售額（億元）yoy0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1奧司他韋帕拉米韋阿比多爾扎那米韋法維拉韋瑪巴洛沙韋 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/27 非金融公司|公司深度 增速分別為增速分別為-1 15.5.7373%/%/0.220.22%/%/5.5.8888%，歸母凈利潤分別為，歸母凈利潤分別為 25.25.2 25 5/2 25.985.98/28.2228.22

72、億元，同億元，同比增速分別為比增速分別為-10.510.55 5%/%/2.882.88%/%/8.628.62%。圖表圖表43：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）百萬元百萬元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 7630.51 8996.37 9654.54 8136.06 8153.95 8633.78 yoy 23.77%17.90%7.32%-15.73%0.22%5.88%毛利率 83.27%82.91%81.52%79.06%79.21%79.69%歸母凈利潤 1719.

73、18 2170.75 2822.78 2525.01 2597.84 2821.78 yoy 34.60%26.27%30.04%-10.55%2.88%8.62%1.工業 7333.84 8626.78 9279.00 7796.43 7814.32 8294.15 yoy 23.67%17.63%7.56%-15.98%0.23%6.14%毛利率 84.91%0.85%83.05%80.61%80.77%81.18%1.1 清熱解毒類 2422.00 2871.83 3379.58 2711.62 2532.44 2648.19 yoy 13.18%18.57%17.68%-19.76%-

74、6.61%4.57%毛利率 80.30%79.44%78.03%77.00%77.00%77.50%1.3 兒科類 1700.64 2425.37 2740.93 2388.84 2366.22 2500.58 yoy 63.85%42.62%13.01%-12.85%-0.95%5.68%毛利率 88.88%89.15%87.30%87.00%87.00%87.20%1.2 消化類 1804.45 1767.93 1686.66 1220.66 1320.06 1393.40 yoy 6.79%-2.02%-4.60%-27.63%8.14%5.56%毛利率 91.74%90.83%89.9

75、3%78.00%78.20%78.40%1.4 呼吸類 481.14 583.10 639.88 656.90 743.60 875.97 yoy 72.01%21.19%9.74%2.66%13.20%17.80%毛利率 87.02%86.17%85.29%86.00%86.30%86.60%1.5 心腦血管類 83.08 96.20 83.93 83.93 83.93 83.93 yoy 7.13%15.79%-12.75%0.00%0.00%0.00%毛利率 42.73%41.81%39.62%39.50%39.50%39.50%1.6 婦科類 58.99 53.70 40.65 40.

76、65 40.65 40.65 yoy-5.18%-8.97%-24.29%0.00%0.00%0.00%毛利率 69.14%72.75%67.39%67.00%67.00%67.00%1.7 其他 783.48 828.65 707.37 693.83 727.43 751.43 yoy 21.90%5.77%-14.64%-1.91%4.84%3.30%毛利率 79.15%79.93%78.13%78.00%78.20%78.40%2.商業 283.66 349.72 359.02 323.12 323.12 323.12 yoy 28.61%23.29%2.66%-10.00%0.00%0

77、.00%毛利率 43.27%45.89%44.92%44.50%44.50%44.50%3.其他業務 13.01 19.87 16.51 16.51 16.51 16.51 yoy-8.73%52.73%-16.90%0.00%0.00%0.00%毛利率 32.44%24.60%20.97%20.97%20.97%20.97%資料來源：ifind，公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/27 非金融公司|公司深度 4.2 估值與投資建議 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 方法進行估值。無風險利率 Rf 采用十年國債收益率 1.63%，市場預期回報率 Rm 假設 1

78、0%，債務資本比重為 6.96%，計算得出 WACC 為 9.53%；假設公司 2026-2031 年增長率為 3%，2031 年后進入穩定增長期，永續增長率為 1%。根據以上假設，測算得到公司每股合理價值為 34.29 元。圖表圖表44：FCFFFCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表45：FCFFFCFF 估值明細（百萬元）估值明細（百萬元）估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 1.63%市場預期回報率 Rm 10%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 3%永續增長率 1%有效稅率 Tx 15%股權資本成本 Ke 9.97%債務利率 Kd 3.70%WACC 9.53%FCFF

79、FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 6,019.35 20.69%第二階段 8,604.12 29.57%第三階段（終值）14,473.46 49.74%企業價值企業價值 AEVAEV 29,096.94 29,096.94 加：非核心資產 3,572.24 12.28%減：帶息債務(賬面價值)1,044.51 3.59%減：少數股東權益 19.42 0.07%股權價值股權價值 31,605.24 31,605.24 108.62%除：總股本(股)921,704,160.00 每股價值每股價值(元元)34.29 34.29 資料來源：iFinD，國聯民

80、生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 圖表圖表46：FCFFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分析 WACCWACC/永續增長率永續增長率 0.62%0.68%0.75%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%5.92%5.92%53.59 54.00 54.46 54.99 55.58 56.26 57.04 57.93 58.96 60.15 61.55 6.51%6.51%48.62 48.94 49.30 49.70 50.16 50.68 51.27 51.95 52.73 53.63 54.68 7.16%7.16%44.1

81、9 44.44 44.72 45.03 45.38 45.78 46.24 46.75 47.34 48.02 48.81 7.88%7.88%40.25 40.44 40.65 40.89 41.17 41.47 41.82 42.21 42.66 43.17 43.76 8.67%8.67%36.72 36.87 37.03 37.22 37.43 37.66 37.93 38.23 38.57 38.95 39.40 9.53%9.53%33.57 33.68 33.81 33.95 34.11 34.29 34.49 34.72 34.98 35.27 35.60 10.49%10.4

82、9%30.74 30.83 30.93 31.04 31.16 31.29 31.45 31.62 31.82 32.04 32.29 11.54%11.54%28.21 28.28 28.35 28.43 28.53 28.63 28.75 28.88 29.02 29.19 29.38 12.69%12.69%25.93 25.99 26.04 26.11 26.18 26.26 26.34 26.44 26.55 26.68 26.82 13.96%13.96%23.89 23.93 23.97 24.02 24.08 24.14 24.20 24.28 24.36 24.45 24.5

83、6 15.35%15.35%22.06 22.09 22.12 22.16 22.20 22.24 22.29 22.34 22.41 22.48 22.55 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/27 非金融公司|公司深度 相對估值相對估值 我們選取中藥公司云南白藥、華潤三九、以嶺藥業、健民集團作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 16 倍。鑒于公司為清熱解毒類和兒科類中藥細分龍頭，結合絕對估值和相對估值法，我們給予公司 2025 年 12 倍 PE，對應目標價 33.82 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表47：相對估值表相對估值

84、表 證券代碼證券代碼 公司公司 市值市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000538.SZ 云南白藥 1,011 47.49 51.48 56.39 21 20 18 11%000999.SZ 華潤三九 565 33.68 38.60 44.01 17 15 13 16%002603.SZ 以嶺藥業 225 10.11 12.27 14.47 22 18 16 2%600976.SH 健民集團 70 3.

85、62 5.22 6.34 19 13 11 7%平均值 21 16 13 600566.SH 濟川藥業 249 25.25 25.98 28.22 10 10 9 0%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：市值截至 2025 年 4 月 14 日，可比公司盈利預測取自 Wind 一致性預期，云南白藥、華潤三九、健民集團已披露 2024年年報 5.風險提示 政策風險。政策風險。我國醫藥衛生體制改革不斷推進，藥品集中帶量采購、醫保目錄動態調整等政策趨于常態化，這可能影響行業競爭格局，影響企業成本和盈利。毛利率下滑毛利率下滑或波動或波動的風險的風險。中藥材原材料容易受季節、天氣、自然災害等影響

86、出現價格波動，人工、能源價格上漲也會對公司的生產造成一定的影響。最終可能使公司生產成本上升，對應產品的毛利率下降。產品質量出現問題產品質量出現問題的風險。的風險。由于藥品生產涉及原材料供應、生產工藝、過程控制、設備情況、生產環境、運輸條件、倉儲條件、檢驗等環節眾多，可能會有中間環節由于各種原因導致存在質量問題。研發不及預期的研發不及預期的風險。風險。新藥研發存在高投入、高風險、長周期等特點，易受到技術、審批、政策等多方面的影響。產品從研制、臨床試驗報批到投產的周期長、環節多，不確定性因素較多。銷售不及預期的風險。銷售不及預期的風險。若公司產品市場開發效果不佳、市場推廣時機選擇不當或經銷商經營管

87、理不善等，導致銷售不及預期，可能會對公司經營和盈利能力產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/27 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 4819 7738 9356 11031 12701 營業收入營業收入 89968996 96559655 81368136 81548154 863486

88、34 應收賬款+票據 2850 2782 2911 3364 4035 營業成本 1537 1784 1704 1703 1772 預付賬款 39 26 45 67 95 稅金及附加 139 146 126 126 134 存貨 391 490 700 700 728 銷售費用 4113 4007 3059 3066 3238 其他 3077 3200 3211 3233 3260 管理與研發費用 918 837 814 815 863 流動資產合計流動資產合計 1117711177 1423514235 1622316223 1839518395 2081920819 財務費用-86-257

89、-358-432-507 長期股權投資 14 0 1 3 4 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 2504 2735 2125 1579 1109 公允價值變動收益-7 15 0 0 0 在建工程 352 187 356 425 460 投資凈收益 66 82 65 65 65 無形資產 321 305 223 182 175 其他-11 24 6 6 5 其他非流動資產 614 681 677 722 719 營業利潤營業利潤 24232423 32583258 28632863 29472947 32053205 非流動資產合計非流動資產合計 38053805 39083908 3

90、3823382 29112911 24672467 營業外凈收益 84 39 47 47 47 資產總計資產總計 1498114981 1814418144 1960519605 2130621306 2328623286 利潤總額利潤總額 25082508 32973297 29102910 29942994 32523252 短期借款 400 1043 1143 1243 1343 所得稅 336 470 384 395 429 應付賬款+票據 1505 2141 1604 1604 1668 凈利潤凈利潤 21722172 28272827 25262526 25992599 28232

91、823 其他 1522 1408 1748 1748 1821 少數股東損益 1 4 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 34273427 45924592 44964496 45944594 48334833 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 21712171 28232823 25252525 25982598 28222822 長期帶息負債 0 1 1 1 0 長期應付款 1 1 1 1 1 財務比率財務比率 其他 200 181 181 181 181 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合

92、計 202202 183183 183183 182182 182182 成長能力成長能力 負債合計負債合計 36293629 47754775 46784678 47764776 50145014 營業收入 17.90%7.32%-15.73%0.22%5.88%少數股東權益 15 19 20 21 22 EBIT 30.12%25.49%-16.05%0.39%7.14%股本 453 453 453 453 453 EBITDA 26.55%22.04%1.04%1.63%7.47%資本公積 3984 3999 3999 3999 3999 歸屬于母公司凈利潤 26.27%30.04%-1

93、0.55%2.88%8.62%留存收益 6901 8898 10455 12057 13798 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1135211352 1336913369 1492714927 1653016530 1827118271 毛利率 82.91%81.52%79.06%79.12%79.48%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1498114981 1814418144 1960519605 2130621306 2328623286 凈利率 24.14%29.28%31.04%31.87%32.69%ROE 19.15%21.15%16.94%15.74%15.46

94、%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 51.33%58.30%53.39%55.13%58.69%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2172 2827 2526 2599 2823 資產負債率 24.22%26.32%23.86%22.42%21.53%折舊攤銷 318 305 827 872 946 流動比率 3.3 3.1 3.6 4.0 4.3 財務費用-86-257-358-432-507 速動比率 3.1 3.0 3.4 3.8 4.1 存貨減少（增加為“-”）-16-9

95、9-210 0-28 營運能力營運能力 營運資金變動 127 401-565-499-615 應收賬款周轉率 3.2 3.5 2.8 2.4 2.1 其它 106 288 161-50-21 存貨周轉率 3.9 3.6 2.4 2.4 2.4 經營活動現金流經營活動現金流 26212621 34643464 23802380 24902490 25962596 總資產周轉率 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 資本支出-241-321-300-400-500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-1380-183 0 0 0 每股收益 2.36 3.06 2.74 2.82 3.06 其他

96、 117 110 48 48 48 每股經營現金流 2.8 3.8 2.6 2.7 2.8 投資活動現金流投資活動現金流 -15031503 -394394 -252252 -352352 -452452 每股凈資產 12.3 14.5 16.2 17.9 19.8 債權融資 399 644 100 100 100 估值比率估值比率 股權融資 16 0 0 0 0 市盈率 11.5 8.9 9.9 9.6 8.9 其他-533-795-609-563-574 市凈率 2.2 1.9 1.7 1.5 1.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 -118118 -151151 -510510 -4644

97、64 -474474 EV/EBITDA 6.7 5.9 4.2 3.6 3.0 現金凈增加額現金凈增加額 10001000 29192919 16181618 16751675 16701670 EV/EBIT 7.5 6.5 5.5 4.9 4.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 14 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/27 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也

98、即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關

99、證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生

100、證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的

101、高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買

102、賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民

103、生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓