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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 聞泰科技(600745.SH)2024 年 01 月 29 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電子 當前價格(元)：35.99 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 研究助理研究助理 陳妙楊陳妙楊 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-14.48-28.02-27.80 相對漲幅(%)-12.12-22.77-21.38 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 聞泰科技聞泰科技(600745.SH)：ODM 龍龍頭

2、多元化布局，拐點有望到來頭多元化布局，拐點有望到來 投資要點投資要點 內生外延擴張業務版圖，實現高速業務高速成長內生外延擴張業務版圖，實現高速業務高速成長。2006 年聞泰通訊成立，最初從事 IDH 業務，2008 年嘉興制造中心投產成為中國第一家手機 ODM 廠商，2012年登頂全球手機 ODM 榜首。同時公司外延擴張業務版圖，2019 年完成對全球知名 IDM 企業安世半導體的收購，2021 公司年收購廣州得爾塔，正式進軍光學模組領域，形成了“半導體+產品集成+光學模組”三大業務布局。2018-2022 年，公司營收從 173 億元增長至 581 億元，CAGR 為 35%；歸母凈利從 0

3、.61 億元增長至 14.6 億元，CAGR 為 121%。公司得以實現快速的增長的原因在于客戶結構優化以及安世半導體的并表。我們認為未來隨著筆電 ODM、汽車電子等新業務進展順利，消費電子行業復蘇疊加新客戶開拓，公司將持續成長。多領域發力助力多領域發力助力 ODM 業務轉型成長業務轉型成長。公司作為手機 ODM 龍頭，近年來逐漸轉型為智能制造平臺型企業，布局多種新硬件領域。智能手機業務上，據 Counterpoint，行業 ODM/IDH 出貨量占比從 2018 年的 25%提升至 2021 年的 37%，未來有望繼續提升，行業規模在 25 年有望達到 372 億美元。公司 2022 年全球

4、市占率為19%，地位穩固，有望受益智能手機市場的企穩向好。新業務上，公司筆電客戶/產能拓展穩步推進，前期的高投入帶來的費用影響逐漸減小，整體 ODM 業務已經在 23Q2 實現扭虧為盈，23Q2/Q3 ODM 業務分別盈利 1.15/2.45 億元，未來有望持續貢獻利潤增量。同時公司發揮 ODM 平臺和安世半導體的協同優勢，布局汽車電子和服務器領域，把握行業發展新機遇。安世半導體為功率半導體龍頭，受益行業需求增長及新品拓展安世半導體為功率半導體龍頭，受益行業需求增長及新品拓展。全球功率半導體市場規模接近 500 億美元，新能源汽車半導體用量約為傳統燃油車的 3 倍，具體到功率半導體這個比例在

5、5-10 倍，電動化驅動功率半導體市場持續增長。2023H1安世營收中汽車占比超過 60%，充分受益新能源汽車行業增長。同時在 IGBT 和第三代半導體上公司積極布局，抓住技術變革和國產化機遇，不斷推出新品實現矩陣式覆蓋，進一步打開成長天花板。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現收入 610/678/780 億元，實現歸母凈利潤 24.0/33.2/38.1 億元，以 1 月 29 日市值對應 PE 分別為 19/13/12 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：終端需求不及預期、市場競爭加劇、客戶拓展不及預期Table_Base股票數據股票

6、數據 總股本(百萬股)：1,242.81 流通 A 股(百萬股)：1,242.81 52 周內股價區間(元)：41.10-68.84 總市值(百萬元)：44,728.70 總資產(百萬元)：77,640.21 每股凈資產(元)：29.27 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)52,729 58,079 61,004 67,807 77,979(+/-)YOY(%)2.0%10.1%5.0%11.2%15.0%凈利潤(百萬元)2,612 1,460 2,398 3,324 3

7、,807(+/-)YOY(%)8.1%-44.1%64.3%38.6%14.5%全面攤薄 EPS(元)2.11 1.18 1.93 2.67 3.06 毛利率(%)16.2%18.2%17.7%17.4%17.5%凈資產收益率(%)7.7%4.1%6.3%8.1%8.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-012023-052023-09聞泰科技滬深300 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）2/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.多業務布

8、局，成長動能充足的行業龍頭.4 1.1.歷史沿革：內增外擴，ODM+IDM 雙輪驅動實現高質量發展.4 1.2.股權結構：實控人地位穩定，產業股東資源優勢明顯.5 1.3.營收增長：半導體經營穩健，ODM 業務步入收獲期.5 2.智能硬件 ODM：多領域發力共助業務轉型成長.8 2.1.消費電子：手機有望復蘇，新業務有望貢獻業績增量.8 2.1.1.智能手機：ODM 出貨占比逐漸提升，行業龍頭受益景氣度向好.8 2.1.2.新業務拓展順利，筆電行業空間巨大.9 2.2.發揮資源優勢搶占 ODM 行業發展新機遇.11 2.2.1.汽車電子：功率半導體資源拉開汽車電子行業優勢.11 2.2.2.服

9、務器：AI 服務器帶來行業發展新機遇.12 3.功率半導體龍頭，受益行業需求爆發及新品拓展.14 3.1.功率半導體市場規模穩步增長.14 3.2.功率半導體龍頭，汽車領域優勢明顯.14 3.3.持續拓展新品，進一步打開天花板.15 4.盈利預測.17 5.風險提示.17 9ZyXwUnZiZeYvYaQ9RbRtRnNnPnReRpPrQfQsRpP9PqRrRMYpPoNuOsRmQ 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）3/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：聞泰科技發展歷程：聞泰科技發展歷程：.4 圖圖 2：分業務營收（億元）：分業務營收（億

10、元）.6 圖圖 3：智能終端和半導體業務毛利率：智能終端和半導體業務毛利率（%）.7 圖圖 4：公司毛利率和凈利率（：公司毛利率和凈利率（%）.7 圖圖 5：費用率情況：費用率情況.7 圖圖 6：全球智能手機市場出貨量及同比增速（百萬臺，：全球智能手機市場出貨量及同比增速（百萬臺，%）.8 圖圖 7：全球部分智能手機廠商市場份額（：全球部分智能手機廠商市場份額（%）.8 圖圖 8：全球智能手：全球智能手機機 ODM/IDH 廠商出貨量占比廠商出貨量占比.8 圖圖 9：全球智能手機：全球智能手機 ODM/IDH 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.8 圖圖 10：全球主要智能手機：全球主要智能

11、手機 ODM/IDH 廠商市場占有率廠商市場占有率.9 圖圖 11：全球筆記本電腦出貨量及委外占比：全球筆記本電腦出貨量及委外占比.9 圖圖 12：全球平板電腦出貨量及委外占比：全球平板電腦出貨量及委外占比.9 圖圖 13：筆記本：筆記本 ODM/EMS 廠商份額（廠商份額（2021）.10 圖圖 14：智能終端業務季度利潤（億元）：智能終端業務季度利潤（億元）.10 圖圖 15：中國智能網聯汽車市場規模（億元）：中國智能網聯汽車市場規模（億元）.11 圖圖 16：聞泰科技智能座艙域控制器聞泰科技智能座艙域控制器.12 圖圖 17：聞泰科技供貨理想的后艙娛樂屏聞泰科技供貨理想的后艙娛樂屏.12

12、 圖圖 18：全球：全球 AI 服務服務器出貨量預計快速增長（萬臺，器出貨量預計快速增長（萬臺，%）.12 圖圖 19：全球服務器市場規模（億美元，：全球服務器市場規模（億美元，%）.12 圖圖 20：聞泰科技部分服務器產品：聞泰科技部分服務器產品.12 圖圖 21：全球及中國功率半導體市場規模（億美元，：全球及中國功率半導體市場規模（億美元，%）.14 圖圖 22：不同類型汽車半導體價值量（美元：不同類型汽車半導體價值量（美元/輛）輛）.14 圖圖 23：安世半導體產品主要下游：安世半導體產品主要下游.15 圖圖 24：安世半導體營收來源（：安世半導體營收來源（2023H1）.15 表表 1

13、：公司：公司 2023 年股權激勵行權安排和業績目標年股權激勵行權安排和業績目標.5 表表 2：主流品牌：主流品牌 ODM 出貨占比及重要合作出貨占比及重要合作 ODM 廠商廠商(2021 年年).9 表表 3：2022 年全球功率分立器件行業前年全球功率分立器件行業前 10 公司排名及變化公司排名及變化.14 表表 4：主營業務拆分（億元，：主營業務拆分（億元，%）.17 表表 5：可比公司估值分析（采用：可比公司估值分析（采用 2024/1/29 收盤價）收盤價）.17 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）4/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.多業務布局，成長動能充

14、足的行業龍頭多業務布局，成長動能充足的行業龍頭 1.1.歷史沿革：內增外擴，歷史沿革：內增外擴，ODM+IDM 雙輪驅動實現高質量發展雙輪驅動實現高質量發展 外延擴張業務版圖外延擴張業務版圖，內生增加產品覆蓋度，內生增加產品覆蓋度，“半導體“半導體+產品集成產品集成+光學模組”三光學模組”三大業務布局。大業務布局。聞泰科技是全球領先的集半導體、ODM 及光學模組為一體的平臺型企業，為全球客戶提供半導體功率器件、模擬芯片的研發設計、晶圓制造和封裝測試；手機、平板、筆電、服務器、AIoT、汽車電子等終端產品研發制造；光學模組的研發制造服務。2006 年聞泰通訊成立，最初從事方案設計（IDH）業務，

15、2008年嘉興制造中心投產，成為中國第一家手機ODM企業，2012年公司全球手機ODM排名榜首，2017 年資產重組更名為聞泰科技。2019 年完成對全球知名 IDM 企業安世半導體的收購，2021 年收購廣州得爾塔，正式進軍光學模組領域。2022 年，公司黃石制造中心投產擴大 ODM 產能并進一步提高車載事業部的定位。圖圖 1：聞泰科技發展歷程：聞泰科技發展歷程：資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 持續推動國際化運營，更好服務持續推動國際化運營，更好服務全球全球客戶需求?？蛻粜枨?。公司不斷加強全球客戶服務和制造交付能力。聞泰通訊（產品集成業務）：聞泰通訊（產品集成業務）：在上海、無錫、

16、深圳、西安設有研發中心，在嘉興、無錫、昆明、黃石、印度、印尼均設有制造基地；安世半導體安世半導體（半導體業務）：（半導體業務）：晶圓制造工廠在德國漢堡和英國曼徹斯特，封裝測試工廠位于中國東莞、菲律賓卡布堯和馬來西亞芙蓉。得爾塔科技（光學業務）：得爾塔科技（光學業務）：珠海廣州建有大型生產基地，在日本熊本設有設備研發中心。圖圖 2：研發中心與：研發中心與制制造基地布局全球造基地布局全球 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）5/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.股權結構：實控人地位穩定，產業股東資源優勢明顯股權結構：實控人地位穩定，產業股

17、東資源優勢明顯 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，股東產業資源豐富。股東產業資源豐富。聞泰科技實控人為董事長張學政先生，通過聞天下控制公司 12.39%股份，并直接持有公司 2.98%股權。公司產業股東資源豐富，第二大股東為無錫國聯集成電路投資中心，持股比例 9.78%。格力電器及其一致行動人珠海融林合計持股 8.33%，為公司第三大股東。圖圖 8：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 實施實施股權激勵，股權激勵，提升核心團隊凝聚力提升核心團隊凝聚力。公司 2023 年股權激勵計劃正式啟動，行權價格為 38.59 元/

18、股，分兩期行權。股權激勵計劃實際授予股票期權數量為1103 萬份，約占總股本的 0.89%。授予股權激勵計劃的對象共 1819 人，占 2022年末公司總人數的 5.3%，以核心骨干成員為主。本次股權激勵計劃的實施有利于有效吸引和留住公司優秀人才，提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，確保公司長期戰略目標實現。表表 1：公司：公司 2023 年股權激勵行權安排和業績目標年股權激勵行權安排和業績目標 行權期行權期 行權期間行權期間 行權比例行權比例 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 自首次授予的股票期權授權日起12 個月后的首個交易日起至首次授予的股票期權授權日起 24 個月內的最后一個交易

19、日當日止 50%公司需滿足下列兩個條件之一：（1）以 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率達到 80%；（2）以 2020-2022 年平均營業收入為基數，2023 年營業收入增長率達到 8%。第二個行權期 自首次授予的股票期權授權日起24 個月后的首個交易日起至首次授予的股票期權授權日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 50%公司需滿足下列兩個條件之一：（1）以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率達到 115%；（2）以 2020-2022 年平均營業收入為基數，2024 年營業收入增長率達到 15%。資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.營收增長：半導體

20、經營穩健，營收增長：半導體經營穩健，ODM 業務步入收獲期業務步入收獲期 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）6/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內生外延實現跨越式增長，內生外延實現跨越式增長，23 年重回成長軌道年重回成長軌道。2018-2022 年，公司營收從173 億元增長至 581 億元，CAGR 為 35.29%；歸母凈利從 0.61 億元增長至 14.6億元，CAGR為 121%。其中 2019 年營收/歸母凈利分別同比增長 140%/1954%，主要是因為通訊業務優化客戶結構實現業務大幅增長，以及合并安世半導體。2020 年公司營收/歸母凈利分別同比增長 2

21、4%/93%，主要安世控股全年業績納入合并范圍以及通訊業務繼續增長。2022 年，受疫情擾動及宏觀經濟增速放緩等因素影響，下游消費電子市場持續疲軟，同時公司計提聞泰通訊商譽減值6.06億元，導致歸母凈利潤下滑44.1%。2023 年前三季度公司業績有所回暖，實現營收 444.1 億元，同比增長 5.5%；實現歸母凈利潤 21 億元，同比增長 8.1%。我們認為未來隨著筆電 ODM、汽車電子等新業務進展順利，消費電子行業復蘇疊加新客戶開拓，公司有望重新回歸高增長軌道。圖圖 3：營業收入：營業收入及增速及增速 圖圖 4：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資

22、料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 ODM 業務是營收主力，半導體業務快速增長。業務是營收主力，半導體業務快速增長。從營收結構看，智能終端 ODM業務是公司營收主力，2021-2022 年營收占比約為 70%，營收絕對值自 2019 年快速增長后維持高位。公司半導體業務從 2020 年并表安世全年以來業績快速增長，2021 和 2022 年營收增速分別 32%/17%。22 年和 23 年前三季度半導體業務營收占比約為 26%。圖圖 2：分業務營收分業務營收（億元）（億元）資料來源：Wind，公司公告，公司投關記錄，德邦研究所 半導體業務推動公司利潤率整體上行。半導體業務推動公司利潤率整體

23、上行。2020-2022 年，半導體業務平均毛利率為 37.4%，遠高于 ODM 業務的 9.8%，隨著半導體業務的增長推動公司整體毛0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700營收（億元）yoy-81.5%1954%92.7%8.1%-44.1%8.1%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%051015202530歸母凈利潤（億元）yoy99 130 153 116 19%25%26%26%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500智能終端半導體其它半導體營收占比 公司首次覆蓋 聞

24、泰科技（600745.SH）7/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 利率上行。2018-2022 年，公司整體毛利率從 9.1%持續增長至 18.2%，2023 年前三季度為 17.5%。從凈利率看，公司由于特定客戶項目前期投入對 ODM 成本費用影響較大，凈利率有所波動，但是 2023 年前三季度恢復至 4.7%，隨著 ODM業務 2023 年半年報成功扭虧，未來有望持續增長。圖圖 3：智能終端和半導體業務毛利率（智能終端和半導體業務毛利率（%）圖圖 4：公司毛利率和凈利率（公司毛利率和凈利率（%）資料來源：Wind，公司公告，公司投關記錄，德邦研究所 注：2023 年前三季度各業

25、務毛利率為根據公司 2023 半年報及投關記錄披露的數據計算得出 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 半導體業務拉升公司盈利水平，公司的毛利率和凈利率整體向上提升。半導體業務拉升公司盈利水平，公司的毛利率和凈利率整體向上提升。公司不斷加大研發和管理投入實現 ODM 業務開拓和半導體業務整合，管理和研發費用率提升，2023 年前三季度有所回落。銷售和財務費用率近年來整體處于穩定狀態。圖圖 5：費用率情況費用率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 12.1%8.7%8.6%9.4%27.2%39.4%45.5%40.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

26、智能終端半導體9.1%10.3%15.2%16.2%18.2%17.5%0.4%3.3%4.8%4.8%2.3%4.7%0%5%10%15%20%毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）8/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.智能硬件智能硬件 ODM：多領域發力共助業務轉型：多領域發力共助業務轉型成長成長 2.1.消費電子：消費電子：手機手機有望有望復蘇，新業務有望貢獻業績增量復蘇，新業務有望貢獻業績增量 2.1.1.智能手機：智能手機：ODM 出貨占比逐漸提升，行業龍頭受益景氣度向好出貨占

27、比逐漸提升，行業龍頭受益景氣度向好 智能手機智能手機市場企穩向好市場企穩向好，行業整體復蘇在即行業整體復蘇在即。根據 Canalys 數據，2023 年Q3 全球智能手機市場出貨量為 2.95 億，降幅收窄至 1%。全球智能手機市場格局非常集中，三星、蘋果等大品牌地位穩定。我們認為 2024 年手機產業鏈有望復蘇，景氣度或將持續向上。圖圖 6：全球智能手機市場出貨量：全球智能手機市場出貨量及同比增速（百萬臺，及同比增速（百萬臺，%）圖圖 7：全球：全球部分部分智能手機廠商市場份額智能手機廠商市場份額（%）資料來源：Canalys，德邦研究所 資料來源：Canalys，德邦研究所 全球智能手機全

28、球智能手機 ODM/IDH 出貨量占比逐漸提高，出貨量占比逐漸提高，2 25 5 年行業規模有望超年行業規模有望超 3 37272 億億美元美元。由于 ODM 模式深入供應鏈帶來的規模優勢，對品牌方輕資產化、提升研發效率、優化采購成本、提高生產效率等明顯優勢。據 Counterpoint,ODM/IDH 模式占全球智能出貨量比例逐漸提高，從 2018 年的 25%提升至 2021 年的 37%，未來有望繼續提升。根據 Counterpoint，2021 年 ODM/IDH 公司出貨智能手機約 5.11 億部，市場規模約為 306 億美元，2025 年出貨量有望增至近 6.4 億部，銷售額超過

29、372億美金。圖圖 8：全球智能手機全球智能手機 ODM/IDH 廠商出貨量占比廠商出貨量占比 圖圖 9：全球智能手機全球智能手機 ODM/IDH 市場規模（億美元）市場規模（億美元）資料來源：Counterpoint，德邦研究所 資料來源：Counterpoint，德邦研究所 注：銷售額根據 Counterpoint Research 估算的行業平均 FOB(Free On Board,.即離岸價)售價統計所得 市場份額不斷集中，市場份額不斷集中，CRCR3 3 從從 2 2018018 年的年的 6 60 0%提提升升至至 2 2022022 年的年的 7 76 6%，聞泰為行業，聞泰為行

30、業-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400出貨量（百萬臺）同比增長率0%5%10%15%20%25%2019202020212022三星蘋果小米OPPO25%27%36%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202130637205010015020025030035040020212025E 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）9/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 前三地位穩定前三地位穩定。近年來，全球智能手機 ODM/IDH 市場整合加速，份額不斷向巨頭品牌集中。根據 Cou

31、nterpoint，2022 年全球 Top3 ODM/IDH 廠商份額分別為華勤技術、龍旗科技、聞泰科技，市場占有率分別為 28%、28%、19%。聞泰科技穩居行業前三，地位穩定。圖圖 10：全球主要智能手機全球主要智能手機 ODM/IDH 廠商市場占有率廠商市場占有率 資料來源：Counterpoint，52RD，芯語官網，德邦研究所 公司客戶公司客戶基本基本覆蓋主流智能手機廠商覆蓋主流智能手機廠商，邁過寒冬邁過寒冬有望有望迎來行業的春天迎來行業的春天。公司作為全球 ODM 龍頭，客戶覆蓋三星、小米、OPPO、榮耀等國內外主流手機廠商，客戶渠道優質。公司產品質量、交付和服務取得客戶高度認可

32、，曾獲三星 2022 年度 ODM 最佳質量獎，成為年度唯一獲此殊榮的 ODM 企業。公司作為智能手機 ODM 龍頭企業，成長性長期主要來源于行業 ODM 出貨占比的進一步提升，中短期來自智能手機行業的見底復蘇。當前行業已出現復蘇態勢，2024 年有望繼續向好。表表 2：主流品牌主流品牌 ODM 出貨占比及重要合作出貨占比及重要合作 ODM 廠商廠商(2021 年年)ODM/IDH 出貨出貨量量占比占比 主力合作供應商主力合作供應商 三星 23%華勤，聞泰，龍旗等 小米 78%龍旗，華勤，聞泰等 Oppo 43%華勤，聞泰，龍旗等 Lenovo/Motarola 86%天隴，中諾等 榮耀 49

33、%華勤，聞泰，龍旗，中諾等 資料來源：Counterpoint，德邦研究所 注：1、Oppo 含 Oppo，One Plus，Realme 2、小米含紅米、Poco 3、ODM 出貨內占比指品牌廠商由 ODM 出貨占品牌全球出貨量的比例 4、主力供應商排名不分先后 2.1.2.新業務拓展順利，新業務拓展順利，筆電行業空間巨大筆電行業空間巨大 委外模式是筆記本電腦委外模式是筆記本電腦/平板主流，占比接近平板主流，占比接近 90%，市場規模，市場規模巨大巨大。由于筆記本電腦和平板電腦行業技術發展和方案設計較為成熟，產業鏈分工明確、完整，更新迭代的幅度較小，平板品牌廠商主要負責產品的研發或銷售，而將

34、產品的生產制造，以及部分產品的設計委托給 ODM/EMS 廠商。根據 Counterpoint 數據，2021 年約 91%的筆記本電腦，90%的平板電腦是由 ODM/EMS 廠商生產，是行業主要的生產方式。圖圖 11：全球全球筆記本電腦出貨量及筆記本電腦出貨量及委外占比委外占比 圖圖 12：全球全球平板電腦出貨量及平板電腦出貨量及委外占比委外占比 24%27%23%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022華勤龍旗聞泰天瓏其他 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）10/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

35、聲明 資料來源：Counterpoint，華勤技術招股書，德邦研究所 資料來源：Counterpoint，華勤技術招股書，德邦研究所 筆記本筆記本 ODM 廠商以中國臺灣企業占主導，份額超過廠商以中國臺灣企業占主導，份額超過 80%，大陸廠商空間巨，大陸廠商空間巨大。大。根據 Counterpoint，2021 年全球筆電 ODM/EMS 廠商前五名均為中國臺灣廠商，廣達、仁寶、緯創、英業達、和碩市場份額分別為 33%/25%/11%/9%/5%，CR5 超過 80%。中國大陸廠商在筆電 ODM/EMS 市場起步較晚，憑借成本效率和供應鏈優勢有望后來居上，潛力巨大。圖圖 13：筆記本筆記本 O

36、DM/EMS 廠商份額（廠商份額（2021）資料來源:Counterpoint，芯八哥，德邦研究所 公司筆電公司筆電客戶客戶/產能產能持續推進持續推進，整體，整體 ODM 業務扭虧為盈。業務扭虧為盈。公司筆電業務客戶市場拓展方面取得良好進展，與特定客戶合作開展順利。公司推進昆明智能制造產業園項目（二期），若全部投產，預計增加年產 600 萬臺筆記本電腦生產能力，在黃石工廠增加筆記本電腦配套結構件制造能力。由于昆明工廠主要用于生產特定客戶筆記本電腦，項目前期投入對公司產品集成業務的成本費用影響較大，公司 2023 上半年正在通過整合以實現降本增效，整體 ODM 業務也實現扭虧為盈，2023 年

37、Q2/Q3 分別實現凈利潤 1.15/2.45 億元。圖圖 14：智能終端業務季度利潤（億元）智能終端業務季度利潤（億元）85%86%87%88%89%90%91%92%00.511.522.5320182019202020212022E出貨量（億臺）委外占比75%80%85%90%95%00.511.5220182019202020212022E出貨量（億臺）委外占比33%25%11%9%5%17%廣達仁寶緯創英業達和碩其它 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）11/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，公司投關記錄，德邦研究所 注：2022Q4

38、 聞泰通訊計提 6 億商譽減值 其它消費電子其它消費電子 ODMODM 業務特定客戶拓展順利業務特定客戶拓展順利。公司在消費電子 ODM 業務上繼續拓展客戶和品類，從傳統手機 ODM 業務拓展至平板、筆電等更廣闊的領域。除了筆電業務外，公司與特定客戶的智能家具業務合作順利，2022 年順利合作預計約 50億項目并在當年實現常態化出貨，該項目是公司與特定客戶合作第 1 個項目，其順利量產也為與其開展更多產品領域的合作奠定了基礎。2.2.發揮資源優勢搶占發揮資源優勢搶占 ODM 行業發展新機遇行業發展新機遇 2.2.1.汽車電子：功率半導體資源拉開汽車電子行業優勢汽車電子：功率半導體資源拉開汽車電

39、子行業優勢 引入安世汽車引入安世汽車產業產業資源，資源，打造打造汽車電子汽車電子競爭競爭優勢優勢。智能汽車預計為未來的黃金賽道，智能駕駛、智能駕駛艙、智能車聯網成為電子企業實現快速發展的新突破口。根據汽車之家數據，2025 年中國智能網聯汽車市場規模將超過 5300 億，2021-2025年 CAGR 有望達到 16.4%。公司旗下安世半導體與 Tier1 供應商和各大車廠保持著長期和緊密的合作關系，與其它產品線在技術、供應鏈、市場方面協同創新、相互賦能，打造公司汽車電子板塊競爭優勢。圖圖 15：中國智能網聯汽車市場規模（億元）中國智能網聯汽車市場規模（億元）資料來源：汽車之家研究院，前瞻產業

40、研究院，騰訊網，德邦研究所 三大汽車產品線齊頭共進，三大汽車產品線齊頭共進，推動推動公司轉型成公司轉型成 Tier1Tier1 供應商。供應商。公司汽車電子業務將沿著三大汽車產品線方向逐步拓展。一是包括后排屏在內的車內觸控屏，二是ADAS（高級駕駛輔助），三是車聯網系統中智能車載終端。聞泰通訊在智能座艙、智能網聯等方面已經同多家主機廠、Tier1、芯片供應商等生態鏈的上下游建立合作關系，為國內新能源汽車頭部廠商品牌配套的智能座艙產品已量產出貨；三大業務相互賦能，推動聞泰科技從半導體芯片供應商（安世半導體）轉型為汽車 Tier1供應商。-1.9-11.63-1.081.152.45-14-12-

41、10-8-6-4-20242022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3288535514166466353030100020003000400050006000202120222023E20242025E 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）12/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：聞泰科技智能座艙域控制器聞泰科技智能座艙域控制器 圖圖 17：聞泰科技聞泰科技供貨理想的后艙娛樂屏供貨理想的后艙娛樂屏 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：理想官網，德邦研究所 2.2.2.服務器：服務器：AI 服務器帶來行業發展新機遇服務器帶來行業發展新機遇 A

42、I 浪潮推動服務器市場持續增長浪潮推動服務器市場持續增長。隨著生成式 AI 行業爆發，AI 服務器作為算力底座，出貨量也快速增長。根據 Trend Force，2023 年 AI 服務器（含搭載GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量預計 118 萬臺，預計同比增長 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%，預計到 2026 年占比將提升至 15%。2026 年 AI 服務器出貨量有望達到 236 萬臺，2022-2026 年 CAGR 有望達到 29%，帶動服務器市場整體持續增長。根據 IDC 數據，2022 年全球服務器市場規模為 1232 億美元，2027 年有望達到 1891 億美元，20

43、22-2027 年 CAGR 為 9%。圖圖 18：全球全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量預計快速增長（萬臺，預計快速增長（萬臺，%）圖圖 19：全球服務器市場規模全球服務器市場規模（億美元，（億美元，%）資料來源：Trend Force，德邦研究所 注：AI 服務器包括搭載 AI 訓練、推理用的 GPU/FPGA/ASIC 等加速芯片的服務器 資料來源：IDC，德邦研究所 公司公司服務器服務器 ODM 業務業務 2023 年量產出貨年量產出貨。公司 2020 年組建服務器事業部，依托產品集成業務的研發制造能力及功率半導體器件的能效優勢進行業務發展，如服務器電源可直接使用安世的 GaN FE

44、T 功率器件。公司產品包括服務器整機、加速卡和主板等，可用于數據中心、邊緣計算、人工智能等場景。公司服務器 ODM業務在國際短視頻、電商等互聯網客戶以及運營商等客戶不斷推進，2023 年已經開始量產，研發出的液冷技術服務器也與客戶開始對接，服務器 ODM 有望成為公司產品集成業務的又一增長點。圖圖 20：聞泰科技部分服務器產品聞泰科技部分服務器產品 0%10%20%30%40%50%05010015020025020222023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量（萬臺）yoy0%5%10%15%20%25%050010001500200020222023E2024E2025E20

45、26E2027E全球服務器市場規模（億美元）yoy 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）13/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）14/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.功率半導體龍頭，受益行業需求爆發及新品拓展功率半導體龍頭，受益行業需求爆發及新品拓展 3.1.功率半導體市場規模穩步增長功率半導體市場規模穩步增長 全球全球功率半導體功率半導體市場規模市場規模接近接近 500 億美元。億美元。隨著下游應用領域的不斷拓寬，預計功率半導體市場規模將呈現穩健增長的態勢。根據 Omdia 數據

46、，2022 年全球功率半導體市場規模預計為 481 億美元，中國市場規模約為 191 億美元。圖圖 21：全球及中國功率半導體市場規模（億美元，全球及中國功率半導體市場規模（億美元，%）資料來源：Omdia，中商產業研究院，德邦研究所 汽車電動化驅動功率汽車電動化驅動功率半導體市場持續增長。半導體市場持續增長。據 Strategy Analytics，一臺新能源汽車上用到的半導體數量約為傳統燃油車的 3 倍，具體到功率半導體這個比例在 5-10 倍。從不同汽車類型半導體價值來看，傳統燃油汽車上半導體價值在 550 美元左右，輕混類汽車在 880 美元左右，插電混動汽車在 1,300 美元左右，

47、純電動汽車在 1,600 美元左右，還處于增長趨勢中?？傮w來看，汽車電動化是功率半導體市場增長重要驅動力。圖圖 22：不同類型汽車半導體價值量（美元不同類型汽車半導體價值量（美元/輛）輛）資料來源：Strategy Analytics，德邦研究所 3.2.功率半導體功率半導體龍頭，汽車領域優勢明顯龍頭，汽車領域優勢明顯 安世半導體全球排名持續攀升至第安世半導體全球排名持續攀升至第 5，中國排名穩居第，中國排名穩居第 1。安世半導體是聞泰科技半導體業務承載平臺，是全球領先的分立和功率芯片 IDM 龍頭廠商，是全球龍頭的汽車半導體企業，23 年半年報披露其擁有近 1.6 萬種產品料號。綜合芯謀研究

48、，安世半導體已連續 3 年穩坐中國功率分立器件公司排名榜首，在全球排名中的位置則不斷攀升，2020 年該公司位列全球第 9 名，2021 年上升 3 名至全球第 6 名，2022 年再次上升 1 名至全球第 5 名。表表 3：2022 年全球功率分立器件行業年全球功率分立器件行業前前 10 公司排名及變化公司排名及變化 441481464431459481173 183 177 172 183 191-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600201720182019202020212022E全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元）全球市場規模y

49、oy（%）中國市場規模yoy（%）55088013001600020040060080010001200140016001800燃油車輕混汽車插電混動車純電汽車 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）15/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年排名年排名 2021 年排名年排名 全球功率分立器件公司全球功率分立器件公司 排名變化排名變化 1 1 Infineon 無變化 2 2 Onsemi 無變化 3 13 ROHM 上升 10 名 4 3 STM 下降 1 名 5 6 安世半導體安世半導體 Nexperia 上升上升 1 名名 6 5 Mitsubishi 下降

50、1 名 7 4 Vishay 下降 3 名 8 31 Danfoss 上升 23 名 9 7 Toshiba 下降 2 名 10 9 Renesas 下降 1 名 資料來源：芯謀研究，德邦研究所 安世汽車營收占比超過安世汽車營收占比超過 60%，更受益新能源汽車行業增長。，更受益新能源汽車行業增長。從下游應用領域看，23 年上半年汽車營收占比為 61%，相比 2022 年的 48%進一步提高。以汽車為主的應用結構也讓公司更多受益于新能源汽車行業帶來的功率半導體需求增長。根據公司 23 年半年報，汽油車時代，全球汽車單車平均應用安世芯片達300 顆以上，在當前的電動車中，已有客戶案例單車最高應用

51、接近 800 顆，隨著電動化智能化的趨勢，以及產品料號的持續擴充，未來的增長仍將較大。圖圖 23：安世半導體產品主要下游安世半導體產品主要下游 圖圖 24：安世安世半導體半導體營收來源（營收來源（2023H1）資料來源：聞泰科技公告，德邦研究所 資料來源：聞泰科技公告，德邦研究所 3.3.持續拓展新品，進一步打開天花板持續拓展新品，進一步打開天花板 IGBT 和第三代半導體還有巨大發展空間。和第三代半導體還有巨大發展空間。安世 IGBT 業務發展尚處起步階段，發展空間巨大。2023 年 H1 半導體業務重點包括晶體管（包括保護類器件 ESD/TVS 等）、Mosfet 功率管、模擬與邏輯 IC

52、，2023 年上半年三大類產品占收入比重分別為 41%（其中保護類器件占比 9%）、43%、16%。而 2021 年全球功率半導體中IGBT 規模占比高達29.7%，安世半導體在IGBT 有巨大的發展空間，同時 GaN、SiC 等第三代半導體方興未艾，公司也有望受益新行業的成長機遇。圖圖 16：全球全球功率半導體分立器件市場規模占比（功率半導體分立器件市場規模占比（2021）圖圖 17：安世業務線營收占比（安世業務線營收占比（2023H1）61.1%24.6%5.7%5.0%3.7%汽車工業與電力移動及可穿戴設備計算機設備消費領域42.6%29.7%20.9%6.8%MOSFETIGBT晶體管

53、其它42.58%41.19%16.23%MOSFET晶體管模擬與邏輯 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）16/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：芯謀研究，德邦研究所 資料來源：聞泰科技公告，德邦研究所 中國中國 IGBT 市場潛力巨大，公司相關產品已實現覆蓋。市場潛力巨大，公司相關產品已實現覆蓋。中國 IGBT 市場空間巨大，2022 年約為 23 億美元，全球占比 39%。同時自給率較低，2022 年僅為28%，需求缺口巨大。安世作為聞泰旗下的半導體平臺有望抓住市場機遇，當前公司進展順利，根據 23 年半年報，公司 IGBT 產品已經能覆蓋車載充電器/壓縮機/

54、PTC 加熱器等車用場景，同時光伏逆變器/工業電機驅動等工業場景也實現了產品覆蓋。圖圖 21：全球及中國全球及中國 IGBT 市場規模市場規模 圖圖 22：中國中國 IGBT 產量（萬只）及自給率（產量（萬只）及自給率（%）資料來源：質鏈網，德邦研究所 資料來源：質鏈網，德邦研究所 不斷推出車規級不斷推出車規級 SiC 和和 GaN 新品。新品。GaN 方面方面，安世當前 GaN 產品主要用于汽車電驅逆變、電控和電源，不到 3 年就推出了三代 650V 高功率氮化鎵場效應晶體管（GaN FET），提供從 2kW 到 250kW 的 GaN 應用方案并推向更高的功率水平。23 年公司繼續推出了首

55、款用于低電壓（100/150 V）和高電壓（650 V）應用的增強模式（e-mode）功率 GaN FET。SiC 方面方面，2022 年，聞泰正式進軍高功率碳化硅（SiC）市場，2023 年 11 月，聞泰宣布正式與三菱電機共研 SiC 芯片，推出其首款 SiC MOSFET。圖圖 25：聞泰科技聞泰科技 SiC 產品產品 Roadmap 資料來源：安世半導體公眾號，德邦研究所 54.256.258.660.266.221.822.523.123.625.70102030405060702020202120222023E2024E全球IGBT市場規模（億美元）中國IGBT市場規模（億美元）0

56、%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0002020202120222023E2024E中國IGBT產量（萬只）中國IGBT需求量（萬只）自給率 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）17/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 關鍵假設：公司智能終端業務中手機部分有望受益行業復蘇，筆記本電腦、服務器、汽車電子等新業務有望帶動增長。2023-2025 年預計實現營收 415、465、534 億元，毛利率分別為 9.8%、10.0%、10.2%。半導體業務，公司作為全球功率半導體領先企業，中國功率半導體龍頭市場地位

57、穩固。下游應用以汽車為主，受益汽車電動化帶來的行業增長，同時 IGBT 和第三代半導體等新產品拓展順利。2023-2025 年預計實現營收 158、170、196 億元，毛利率分別為 41%、40%、40%。表表 4：主營業務拆分（主營業務拆分（億億元，元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計合計 收入 527 581 610 678 780 YoY 2.0%10.1%5.0%11.2%15.0%毛利率 35.1%33.0%17.7%17.4%17.5%智能終端智能終端 營收 387 395 415 465 534 YoY-7.2%2.1%5.0%12.0%15

58、.0%毛利率 8.7%8.6%9.8%10.0%10.2%半導體半導體 營收 130 153 158 170 196 YOY 31.7%17.4%3.0%8.0%15.0%毛利率 39.4%45.5%41.0%40.0%40.0%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所測算 表表 5：可比公司估值分析（采用可比公司估值分析（采用 2024/1/29 收盤價）收盤價）公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 202

59、2024 4E E 2022025 5E E 華勤技術 62.47 452.44 26.80 29.50 34.80 16.88 15.34 13.00 立訊精密 27.16 1944.84 111.81 143.84 179.59 17.39 13.52 10.83 斯達半導 139.40 238.31 9.41 11.85 14.57 25.31 20.12 16.35 平均 19.86 16.33 13.40 聞泰科技 35.99 447.29 23.98 33.24 38.07 18.65 13.46 11.75 資料來源：Wind，德邦研究所 注：華勤技術、立訊精密、斯達半導 202

60、3/2024/2025 年歸母凈利潤為 Wind 一致預期 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現收入 610/678/780 億元，實現歸母凈利潤 24.0/33.2/38.1 億元，以 1 月 29 日市值對應 PE 分別為 19/13/12倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5.風險提示風險提示 終端需求不及預期、市場競爭加劇、客戶拓展不及預期。公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）18/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利

61、潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 58,079 61,004 67,807 77,979 每股收益 1.18 1.93 2.67 3.06 營業成本 47,534 50,179 56,009 64,304 每股凈資產 28.89 30.68 33.16 36.03 毛利率%18.2%17.7%17.4%17.5%每股經營現金流 1.34 9.32 5.93 7.91 營業稅金及附加 136 189 190 203 每股股利 0.20 0.13 0.19 0.19 營業稅金率%0.2%0.3%0.3%0.3%價值評估(倍)營業費用 919

62、 915 1,004 1,107 P/E 44.56 18.65 13.46 11.75 營業費用率%1.6%1.5%1.5%1.4%P/B 1.82 1.17 1.09 1.00 管理費用 2,320 2,428 2,685 3,080 P/S 0.77 0.73 0.66 0.57 管理費用率%4.0%4.0%4.0%4.0%EV/EBITDA 11.69 6.26 4.54 3.63 研發費用 3,394 3,172 3,397 3,798 股息率%0.4%0.4%0.5%0.5%研發費用率%5.8%5.2%5.0%4.9%盈利能力指標(%)EBIT 3,799 4,044 5,388

63、6,103 毛利率 18.2%17.7%17.4%17.5%財務費用 560 663 683 709 凈利潤率 2.5%3.9%4.9%4.9%財務費用率%1.0%1.1%1.0%0.9%凈資產收益率 4.1%6.3%8.1%8.5%資產減值損失-1,110-673-140-150 資產回報率 1.9%2.9%3.7%4.0%投資收益 61 67 427 117 投資回報率 4.4%4.8%6.0%6.4%營業利潤 2,112 3,281 4,602 5,292 盈利增長(%)營業外收支-5-3-1-2 營業收入增長率 10.1%5.0%11.2%15.0%利潤總額 2,107 3,278 4

64、,601 5,290 EBIT 增長率 18.0%6.4%33.2%13.3%EBITDA 6,514 7,766 10,339 11,859 凈利潤增長率-44.1%64.3%38.6%14.5%所得稅 747 983 1,380 1,587 償債能力指標 有效所得稅率%35.5%30.0%30.0%30.0%資產負債率 52.3%53.4%53.0%52.8%少數股東損益-100-103-103-104 流動比率 1.1 1.2 1.3 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 1,460 2,398 3,324 3,807 速動比率 0.7 0.9 1.0 1.1 現金比率 0.3 0.5 0.6

65、 0.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 8,828 16,698 19,145 23,640 應收帳款周轉天數 52.0 53.9 56.7 54.2 應收賬款及應收票據 8,270 9,005 10,540 11,579 存貨周轉天數 77.8 60.2 63.3 67.1 存貨 10,132 8,145 9,579 11,673 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.8 其它流動資產 2,599 3,575 4,098 4,695 固定資產周轉率 5.5 5.8 6.4 8.0 流動資產合計 29,829 37

66、,423 43,363 51,587 長期股權投資 276 354 414 513 固定資產 10,524 10,474 10,654 9,704 在建工程 4,022 2,837 2,060 1,572 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 4,991 5,229 5,709 6,146 凈利潤 1,460 2,398 3,324 3,807 非流動資產合計 46,861 45,787 45,386 44,176 少數股東損益-100-103-103-104 資產總計 76,690 83,210 88,748 95,763 非現金支出 3

67、,942 4,395 5,092 5,906 短期借款 7,951 9,092 9,826 10,480 非經營收益 1,002 699 365 697 應付票據及應付賬款 14,037 17,391 18,481 20,831 營運資金變動-4,641 4,196-1,307-479 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,664 11,585 7,370 9,827 其它流動負債 4,686 4,582 5,317 5,866 資產-6,914-3,115-4,491-4,448 流動負債合計 26,674 31,064 33,624 37,177 投資-380-878-559-59

68、9 長期借款 2,617 2,617 2,617 2,617 其他 145 67 427 117 其它長期負債 10,785 10,785 10,785 10,785 投資活動現金流-7,149-3,926-4,623-4,930 非流動負債合計 13,402 13,402 13,402 13,402 債權募資 2,671 1,141 734 654 負債總計 40,076 44,466 47,026 50,579 股權募資 13-4 0 0 實收資本 1,246 1,243 1,243 1,243 其他-676-926-1,034-1,055 普通股股東權益 35,899 38,132 41

69、,214 44,779 融資活動現金流 2,008 211-300-401 少數股東權益 715 611 508 405 現金凈流量-3,377 7,870 2,447 4,496 負債和所有者權益合計 76,690 83,210 88,748 95,763 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 29 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 聞泰科技（600745.SH）19/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 陳海進，電子行業首席分析師，6 年以上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、

70、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士。電子行業全領域覆蓋。陳妙楊，電子行業研究助理，上海財經大學金融碩士，覆蓋 PCB、面板、LED 等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的

71、6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介

72、于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議

73、，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。