《江河集團-公司研究報告-幕墻龍頭穩步擴張出海+產品化打造成長新動能-250421（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《江河集團-公司研究報告-幕墻龍頭穩步擴張出海+產品化打造成長新動能-250421（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 江河集團（江河集團（601886.SH）幕墻龍頭幕墻龍頭穩步擴張穩步擴張，出海，出海+產品化打造成長新動能產品化打造成長新動能 全球高端幕墻領先品牌，持續展現經營韌性。全球高端幕墻領先品牌，持續展現經營韌性。公司成立于 1999 年，自 2007年以來持續開拓海外業務，在東南亞、中東、澳洲、美洲等地先后承接工程項目；2012-2015 年陸續收購承達集團、港源裝飾、梁志天設計集團、澳大利亞眼科醫院 Vision，布局內裝、室內設計、眼科等業務；2021 年成立江河光伏，推動 BIPV 業務發

2、展。公司系幕墻行業龍頭，在全球各地承建了數百項地標性建筑，技術與品牌實力雄厚。近年來公司盈利保持穩健，2024 年實現營收 224 億元，同增 6.9%；歸母凈利潤 6.4 億元，同降 5.1%（受行業毛利率下降及減值計提影響）；2024 年經營性現金流凈流入 16.3億元，YoY+7.7 億元，近年來公司持續重視訂單現金流情況，杜絕墊資工程，同時優質業主為保障質量也會優先選擇龍頭幕墻企業承接訂單，驅動公司現金流持續好轉。裝飾需求穩健，市占率持續向頭部集中。裝飾需求穩健，市占率持續向頭部集中。近年來我國裝飾裝修行業總產值保持小幅增長態勢，行業規模穩健，2024 年總產值 1.41 萬億元，同增

3、 2.4%。2015-2024 年 CAGR 為 3.3%。而隨著行業競爭加劇，疊加地產行業風險，行業盈利承壓、市場加速出清，市占率持續向長期經營穩健的頭部裝飾企業集中（其中江河集團 2024 年裝飾行業市占率1.51%，已連續兩年呈上升趨勢）。進一步深化實施出海戰略，進一步深化實施出海戰略，2024 年年海外訂單大增海外訂單大增 57%。2024 年以來，公司持續深化和實施“出?！睉鹇?，在海外構建了海外事業部、亞太大區、印太大區的幕墻與光伏建筑業務組織架構，并在原有新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等海外市場基礎上，進一步拓展包括沙特、迪拜、泰國、越南等地區或國家業務。在室內裝飾與設計領域以承達集

4、團為海外內裝業務的開拓主體，在中國香港、澳門市場基礎上，進一步做大新加坡、菲律賓等國家業務。2024 年公司海外業務（含港澳）新增訂單76.3 億元，同比大幅增長 57%，占年度總訂單的 28%，海外訂單占比持續提升，且海外毛利率近年來持續高于境內（2024 年境內/境外毛利率分別為 15.0%/19.2%），未來有望驅動公司收入、利潤持續增長?！爱a品化”打造增長新引擎?！爱a品化”打造增長新引擎。2024 年以來公司制定了“產品化”戰略，面向全球定制化銷售幕墻產品及異型光伏組件產品。1）幕墻產品化：公司面向澳/美/日/韓等發達國家定制化銷售幕墻產品，2024 年已在澳洲簽約 6500 萬幕墻產

5、品供貨訂單；2）BIPV 產品化：2024 年 BIPV 訂單 5.3億元，較上年的 13.7 億元有所收縮，主因 BIPV 工程競爭加劇、毛利率下降，在此情況下公司積極調整戰略，將業務重點轉為對國內外銷售異型光伏組件，2024 年已簽署銷售訂單約 4000 萬元。投資建議：投資建議：預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 6.9/7.4/7.9 億元，同比增長 7.5%/7.4%/7.2%，當前股價對應 PE 分別為 9.7/9.0/8.4 倍。公司常年保持分紅，2024 年度分紅 6.2 億元，分紅率 98%，當前市值對應股息率 9.4%。當前公司訂單充裕保障后續業績持續穩健、現

6、金流優異保障持續分紅能力，具備中長期高分紅和高股息財務基礎，假設公司后續保持 60%分紅率，對應 2025-2027 年股息率分別為 6.2%/6.6%/7.1%，高股息具備顯著投資吸引力，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業需求下滑風險，減值風險，海外經營風險，假設和測算結果誤差風險等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 裝修裝飾 04 月 18 日收盤價（元）5.88 總市值（百萬元）6,662.05 總股本（百萬股）1,133.00 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）17.40 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業

7、證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 相關研究相關研究 1、江河集團（601886.SH）：裝飾主業恢復可期，發力 BIPV 開啟新增長曲線 2022-08-09 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）20,954 22,406 23,844 25,377 26,975 增長率 yoy（%）16.0 6.9 6.4 6.4 6.3 歸母凈利潤（百萬元）672 638 6

8、85 736 790 增長率 yoy（%）36.9-5.1 7.5 7.4 7.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.59 0.56 0.60 0.65 0.70 凈資產收益率（%）9.5 8.7 9.2 9.9 10.5 P/E（倍）9.9 10.4 9.7 9.0 8.4 P/B（倍）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 18 日收盤價 -30%-18%-6%6%18%30%2024-042024-082024-122025-04江河集團滬深3002025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱

9、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 23388 23509 25193 26934 28712 營業收入營業收入 20954 22406 23844 25377 26975 現金 4691 5352 6201 7072 7953 營業成本 17367 18811 19967 21193 22469 應收票據及應收賬款

10、 12557 12530 13134 13753 14389 營業稅金及附加 66 78 83 89 94 其他應收款 190 159 169 180 191 營業費用 257 304 346 381 410 預付賬款 300 396 420 446 473 管理費用 1142 1231 1407 1523 1672 存貨 1046 831 822 816 813 研發費用 619 643 680 723 769 其他流動資產 4604 4241 4447 4665 4894 財務費用 146 105 68 65 63 非流動資產非流動資產 5318 5955 5869 5768 5651 資

11、產減值損失-141-199-140-140-140 長期投資 99 73 73 73 73 其他收益 28 25 0 0 0 固定資產 1343 1889 1845 1785 1709 公允價值變動收益-101 99 0 0 0 無形資產 709 771 791 809 824 投資凈收益 27 19 0 0 0 其他非流動資產 3167 3222 3160 3101 3045 資產處置收益-1 15 0 0 0 資產總計資產總計 28706 29463 31062 32701 34363 營業利潤營業利潤 906 920 955 1026 1100 流動負債流動負債 19308 19673

12、21026 22448 23883 營業外收入 3 3 5 5 5 短期借款 1491 1283 1333 1383 1433 營業外支出 5 9 5 5 5 應付票據及應付賬款 14687 15152 16328 17566 18811 利潤總額利潤總額 904 914 955 1026 1100 其他流動負債 3129 3239 3365 3499 3639 所得稅 162 142 148 159 171 非流動負債非流動負債 1062 1052 1102 1152 1202 凈利潤凈利潤 743 772 806 866 929 長期借款 559 618 668 718 768 少數股東損

13、益 71 134 121 130 139 其他非流動負債 503 434 434 434 434 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 672 638 685 736 790 負債合計負債合計 20369 20726 22128 23601 25085 EBITDA 1548 1384 1307 1392 1480 少數股東權益 1267 1379 1500 1630 1769 EPS（元/股）0.59 0.56 0.60 0.65 0.70 股本 1133 1133 1133 1133 1133 資本公積 3696 3697 3697 3697 3697 主要財務比率主要財務比率 留存收益 21

14、14 2355 2431 2468 2506 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 7069 7358 7434 7471 7509 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 28706 29463 31062 32701 34363 營業收入(%)16.0 6.9 6.4 6.4 6.3 營業利潤(%)34.7 1.5 3.8 7.4 7.2 歸屬母公司凈利潤(%)36.9-5.1 7.5 7.4 7.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.1 16.0 16.3 16.5 16.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%

15、)3.2 2.8 2.9 2.9 2.9 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)9.5 8.7 9.2 9.9 10.5 經營活動現金流經營活動現金流 861 1626 1749 1866 1932 ROIC(%)9.2 8.0 7.3 7.7 8.0 凈利潤 743 772 806 866 929 償債能力償債能力 折舊攤銷 298 300 285 301 317 資產負債率(%)71.0 70.3 71.2 72.2 73.0 財務費用 157 124 110 115 120 凈負債比率(%)-22.8-30.0-37.7-45.5-53

16、.0 投資損失-27-19 0 0 0 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 營運資金變動 -803 130 207 205 168 速動比率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 其他經營現金流 494 320 340 378 398 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-152-227-260-260-260 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出-546-323-180-180-180 應收賬款周轉率 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 長期投資 259 20-50-50-50 應付賬款周轉率 1.9 2.0 2.1 2.1 2.1 其

17、他投資現金流 135 76-30-30-30 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -234-952-680-735-791 每股收益(最新攤薄)0.59 0.56 0.60 0.65 0.70 短期借款 175-209 50 50 50 每股經營現金流(最新攤薄)0.76 1.44 1.54 1.65 1.71 長期借款 247 60 50 50 50 每股凈資產(最新攤薄)6.24 6.49 6.56 6.59 6.63 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 9.9 10.4 9.7 9.0 8.4 其他籌資現金流-

18、656-803-780-835-891 P/B 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 515 487 849 871 881 EV/EBITDA 3.6 2.5 2.5 1.8 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 18 日收盤價 2025 04 21年 月 日 wUwUlYhUpMqNpNrQ8OcM9PmOoOpNtOjMrRnReRmOnP9PrRzQNZoNuMMYqMpR gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：全球高端幕墻領先品牌，市占率

19、穩步提升.4 1.1.公司簡介：全球高端幕墻領軍者，主營業務穩步擴張.4 1.2.財務分析：市占率穩步提升，現金流持續改善.6 2.行業分析：裝飾需求穩健，市占率持續向頭部集中.9 3.進一步深化實施出海戰略，“產品化”打造增長新引擎.11 4.具備中長期高分紅高股息能力，投資吸引力強.13 5.盈利預測、估值與投資建議.15 6.風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.4 圖表 2：公司股權結構.5 圖表 3：公司分類型業務結構.5 圖表 4：公司分區域業務結構.5 圖表 5：公司歷年營收及增速.6 圖表 6：公司歷年歸母凈利潤及增速.6 圖表 7：公司與可比公司毛利率對比

20、.7 圖表 8：公司與可比公司銷售凈利率對比.7 圖表 9：公司兩大核心主業歷年毛利率.7 圖表 10：公司與可比公司期間費用率對比.8 圖表 11：公司歷年期間費用率構成.8 圖表 12：公司與可比公司 ROE 對比.8 圖表 13：公司與可比公司資產負債率對比.8 圖表 14：公司杜邦分析.8 圖表 15：公司歷年經營性現金流量凈額.9 圖表 16：公司歷年投資性現金流量凈額.9 圖表 17：我國裝飾行業歷年總產值及增速.10 圖表 18：裝飾上市公司整體毛利率與凈利率走勢.10 圖表 19：江河集團裝飾行業市占率.11 圖表 20：裝飾行業三大上市公司營收對比（億元）.11 圖表 21：

21、公司海外訂單情況.11 圖表 22：公司境內和海外業務毛利率對比.12 圖表 23：公司幕墻及內裝海外訂單情況.12 圖表 24：公司歷年分紅總額及分紅率.13 圖表 25：公司歷史股息率（TTM，%）走勢.13 圖表 26：公司與金螳螂、亞廈股份歷年訂單規模對比（億元）.14 圖表 27：公司歷年貨幣資金與有息負債對比.14 圖表 28：公司歷年有息資產負債率.14 圖表 29：公司收入毛利拆分預測.15 圖表 30：公司期間費用率拆分預測.15 圖表 31：可比公司估值表.16 2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

22、明 1.公司概況公司概況：全球高端幕墻領先品牌全球高端幕墻領先品牌，市占率穩步提升，市占率穩步提升 1.1.公司簡介公司簡介：全球高端全球高端幕墻領軍者，幕墻領軍者，主營業務主營業務穩步擴張穩步擴張 全球高端幕墻領先品牌全球高端幕墻領先品牌，國內外業務同步開拓，國內外業務同步開拓。公司成立于 1999 年；2007 年整體變更為股份公司，并開始大力開拓國際化發展，在東南亞、中東、澳洲、美洲等地先后承接工程項目；2011 年公司上交所上市；2012 年公司收購香港承達集團（2015 年實現港交所上市），布局內裝行業（港澳及海外市場內裝）；2013 年公司收購我國北方區域第一內裝品牌港源裝飾，進一

23、步提升內裝業務實力；2014 年公司收購全球頂級建筑及室內設計企業梁志天設計集團（2018 年實現港交所上市），補齊設計板塊拼圖；2015 年公司收購澳大利亞眼科醫院Vision，并在后續推動中國眼科業務發展；2021年公司成立江河光伏，推動 BIPV 業務發展。經過多年深耕發展，公司當前是全球高端幕墻領先品牌，在全球各地承建了數百項地標性建筑。2024 年江河幕墻連續 7 年位居中國建筑裝飾百強企業幕墻類第一名，港源裝飾連續 6 年穩居裝飾類第四。圖表1：公司歷史沿革 時間時間 重點事件重點事件 1999 年 成立北京江河幕墻裝飾工程有限公司 2007 年 北京江河幕墻裝飾工程有限公司改制并

24、整體變更為北京江河幕墻股份有限公司 大力開拓港澳市場，積極推進國際化發展，在東南亞、中東、澳洲、美洲等區域拓展，先后中標澳門夢幻城、新加坡金沙娛樂城、阿聯酋阿布扎比天空塔、阿聯酋阿布扎比金融中心等一系列工程 2012 年 江河幕墻收購室內裝飾企業香港承達集團有限公司，由幕墻行業向內裝行業延伸 2013 年 江河幕墻收購中國北方區域品牌北京港源建筑裝飾工程有限公司 2014 年 江河集團收購建筑及室內設計公司香港梁志天設計師有限公司，進入室內設計領域 2015 年 要約并購澳大利亞連鎖眼科醫院 Vision Eye Institute Limited，向醫療健康行業進軍 分拆承達集團在香港聯交所

25、主板上市，成為擁有 A 股、H 股等海內外資本平臺的跨國企業 2016 年 并購南京澤明醫院管理有限公司（后更名為江河澤明），澳大利亞 Vision 中國眼科業務在國內本地化發展正式落地 2018 年 梁志天設計集團在香港聯交所主板上市 2021 年 成立北京江河智慧光伏建筑有限公司，瞄準雙碳目標，發力 BIPV 業務 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權結構相對集中，民企決策效率高股權結構相對集中，民企決策效率高。公司控股股東及實控人為公司董事長劉載望先生，直接持股江河集團 25.53%，并通過北京江河源控股間接持股 23.68%，合計持股 49.21%。劉載望先生與富海霞女士為夫妻關系

26、。天津江河匯眾、北京城建分別持股公司 13.78%、1.42%。公司前十大股東合計持股 73.90%，持股相對集中，民企決策效率高。2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 裝飾為核心主業，海外業務占比穩步提升裝飾為核心主業，海外業務占比穩步提升。分業務類型來看，2024 年公司建筑裝飾/醫療健康分別實現營收 213/11 億元，占比 95%/5%，建筑裝飾為公司核心主業，占比近年來持續穩定在 95%左右。分業務區域來看，2024 年公司中國大陸/中國港澳臺及海外

27、分別實現營收 169/55 億元，占比 75%/25%，隨著公司近年來積極重視海外業務開拓，海外業務占比穩步提升。圖表3：公司分類型業務結構 圖表4：公司分區域業務結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1）建筑裝飾建筑裝飾業務業務 建筑幕墻業務：公司主要承接高檔寫字樓、酒店、商業綜合體、機場、火車站、體育場館、企事業機關單位辦公樓等建筑幕墻工程。公司在北京、上海、廣州、成都、武漢、濟南等地建有一流的研發設計中心和生產基地。公司幕墻業務均由江河幕墻、港源幕墻子公司承接，其中江河幕墻定位高端幕墻領域，港源幕墻定位于中高端幕墻領域，形成雙品牌錯位發展。室內裝飾

28、與設計業務：公司室內裝飾業務主要為大型公共建筑、高檔酒店、高檔住宅、長租公寓等項目提供室內裝飾工程服務；公司室內設計業務主要向高檔酒店、商場、餐飲、住宅等大型項目客戶提供室內設計服務和室內陳設服務。公司旗下擁有總部位于香港的全球頂級室內裝飾品牌承達集團（HK.1568），在內地擁有北方地區排名第一、裝飾行業排名第四的港源裝飾。在室內設計領域，公司擁有享譽全球的頂級建筑及室內設計品牌梁志天設計集團（HK.2262），其在住宅設計領域已經連續多年全球排名第一。95.1%95.4%94.6%95.0%94.9%4.9%4.5%5.3%5.0%4.9%0.1%0.1%0.1%0.0%0.2%80.0%

29、82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%2020年2021年2022年2023年2024年建筑裝飾業醫療健康其他業務73.4%81.6%78.3%75.7%75.4%26.6%18.4%21.7%24.3%24.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2020年2021年2022年2023年2024年中國大陸中國港澳臺地區及海外地區2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）醫療健康業

30、務醫療健康業務 公司在醫療健康領域定位于國際化的專業眼科醫療服務提供商，主要開展屈光、視光、眼底病等眼科診療業務。公司擁有澳洲最大眼科連鎖品牌 Vision 和長三角區域知名品牌江河澤明。在國內眼科業務拓展上，除江河澤明等面向大眾開展眼科醫療服務外，面向中高端客戶主要以“維視眼科”品牌開展業務，并穩步推進中高端眼科醫療服務。1.2.財務分析財務分析：市占率穩步提升，現金流持續改善市占率穩步提升，現金流持續改善 營收利潤穩步增長營收利潤穩步增長，市占率，市占率持續持續提升提升。近年來公司營收利潤表現基本穩健，其中 2021 年受地產行業風險公司相關減值計提增多而有所虧損，2022 年以來公司業績

31、穩步恢復。2024 年公司實現營收 224 億元，同增 6.9%；實現扣非后歸母凈利潤 4.2 億元，同降40%，降幅較大主因國內競爭加劇背景下毛利率有所下降，同時計提減值增多；實現歸母凈利潤 6.4 億元，同降 5.1%，降幅小于扣非歸母主因 24 年公司所持股票公允價值變動收益較大（約 1.6 億，而 23 年虧損 0.5 億）。在行業競爭加劇下，公司依托技術、資金、品牌實力持續在標志性及重點幕墻項目中占據主導地位，穩步提升市占率，彰顯龍頭經營韌性。圖表5：公司歷年營收及增速 圖表6：公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司毛利

32、率高于同業，凈利率與同業基本持平公司毛利率高于同業，凈利率與同業基本持平。我們選取裝飾行業龍頭金螳螂、亞廈股份作為同業可比公司。公司毛利率高于同業可比公司，主因公司醫療健康業務毛利率較高，提升公司整體毛利率（2024 年公司建筑裝飾/醫療健康業務毛利率分別為15.6%/26.0%）。凈利率上看，近年來公司凈利率與同業可比公司基本持平。161.6152.4153.0160.4188.1180.5207.9180.6209.5224.1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.050.0100.0150.0200.0250.0營收（億元）同比增速3.13.54.76.13.59.5-10

33、.14.96.76.4-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0歸母凈利潤（億元）同比增速2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：公司與可比公司毛利率對比 圖表8：公司與可比公司銷售凈利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表9：公司兩大核心主業歷年毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率費用率高于同業，但呈下降趨勢高于同業，但呈下降趨勢。公司歷年來期間費用率高于

34、同業可比公司，但呈穩步下降趨勢。其中 2024 年公司期間費用率 10.2%，YoY-0.2pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率 YoY+0.1/+0.1/-0.1/-0.2 pct，財務費用率下降略多，主因公司現金流好轉后償付貸款，利息支出減少。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%江河集團可比公司均值-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%江河集團可比公司均值0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2

35、022年2023年2024年建筑裝飾業務醫療健康業務2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：公司與可比公司期間費用率對比 圖表11：公司歷年期間費用率構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 周轉率上升、負債率下降，公司周轉率上升、負債率下降，公司 ROE 近年來高于可比公司近年來高于可比公司。近年來在凈利率與同業可比公司基本持平的情況下，公司負債率略高可比公司，同時總資產周轉率穩步提升，驅動公司近年來 ROE 高于可比公司。圖表12：公司與可比公司 ROE 對比 圖表13

36、：公司與可比公司資產負債率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表14：公司杜邦分析 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%江河集團可比公司均值0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%江河集團可比公司均值0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%江

37、河集團可比公司均值2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 經營性現金流經營性現金流明顯好轉明顯好轉，投資性現金流，投資性現金流凈流出較少凈流出較少。公司近年來持續堅持“現金為王”理念，承接各行業優質客戶項目，杜絕墊資工程。同時優質業主為保障質量也會優先選擇龍頭幕墻企業承接訂單。2024 年實現經營性現金流量凈額 16.3 億元，是歸母凈利潤的 2.5 倍。同時公司投資性現金流近年來保持低位，2024 年凈流出 2.3 億元。2024 年末公司在手現金 53.5 億元，較上年末增加 6.6 億元，現金流持續好轉支撐公司具

38、備較強的分紅能力。圖表15：公司歷年經營性現金流量凈額 圖表16：公司歷年投資性現金流量凈額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.行業分析：行業分析：裝飾裝飾需求需求穩健穩健，市占率持續向頭部集中，市占率持續向頭部集中 國內裝飾裝修行業整體需求穩健國內裝飾裝修行業整體需求穩健。近年來我國裝飾裝修行業總產值保持小幅增長態勢，行業規模持續穩健，2024 年總產值 1.41 萬億元，同增 2.4%（2015-2024 年 CAGR 為3.3%）。行業盈利行業盈利承壓承壓，市場市場加速出清加速出清。近年來行業競爭有所加劇，疊加地產行業風險，裝飾行業存盈利下降壓力

39、。從上市裝飾公司整體來看，截至2024Q1-3，裝飾板塊毛利率12.4%，已較 2020 年及之前低約 4-5pct；裝飾板塊凈利率-1.2%，板塊自 2021 年起持續面臨虧損壓力，部分上市裝飾公司已進入破產重整程序，在虧損壓力下行業加速出清。10.013.113.914.19.921.611.0-1.58.616.3-5.00.05.010.015.020.025.0經營性現金流量凈額（億元）-13.9-15.9-2.4-10.83.312.1-7.32.0-1.5-2.3-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0投資性現金流量凈額（億元）2025 04 21年 月

40、 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：我國裝飾行業歷年總產值及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表18：裝飾上市公司整體毛利率與凈利率走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 市占率持續向市占率持續向穩健經營的穩健經營的頭部頭部公司集中公司集中。當前上市裝飾頭部公司包括江河集團（裝飾板塊）、金螳螂、亞廈股份，2023 年分別實現營收 199/202/129 億元，其中江河集團裝飾板塊營收規模持續追趕，2023 年已基本與金螳螂持平。江河集團 2024 年裝飾行業市占率 1.51%，連續兩年呈上升趨勢。在行業盈利承壓、市場

41、加速出清背景下，市占率持續向長期經營穩健的頭部裝飾企業集中。1.051.131.201.291.241.151.241.291.371.41-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年中國:建筑業:裝飾裝修產值（萬億）同比增速-20-15-10-5051015202015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3裝飾板塊銷售毛利率(整體法%)裝飾板塊銷售凈利率(整

42、體法%)2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：江河集團裝飾行業市占率 圖表20：裝飾行業三大上市公司營收對比（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.進一步深化實施進一步深化實施出海戰略出海戰略，“產品化”，“產品化”打造增長新引擎打造增長新引擎 2024 年以來加速推動出海業務年以來加速推動出海業務。2024 年以來，公司持續深化和實施“出?！睉鹇?，在海外構建了海外事業部、亞太大區、印太大區的幕墻與光伏建筑業務組織架構，并在原有新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等海外

43、市場基礎上，進一步拓展包括沙特、迪拜、泰國、越南等地區或國家業務。在室內裝飾與設計領域以承達集團為海外內裝業務的開拓主體，在中國香港、澳門市場基礎上，進一步做大新加坡、菲律賓等國家業務。2024 年海外訂單占比已達年海外訂單占比已達 28%。2024 年公司海外業務（含港澳）新增訂單 76.3 億元，同比大幅增長 57%，占年度總訂單的 28%，海外訂單占比持續提升，且海外毛利率近年來持續高于境內（2024 年境內/境外毛利率分別為 15.0%/19.2%），未來有望驅動公司收入、利潤持續增長。海外幕墻與內裝訂單同步擴張海外幕墻與內裝訂單同步擴張。2024 年公司新簽境外幕墻/內裝分別為 37

44、.0/38.8 億元，同增 56%/58%，訂單規模及增速均基本持平，海外幕墻及內裝同步快速擴張。2024 年海外幕墻/內裝訂單分別占總幕墻/總內裝訂單的 22%/39%。圖表21：公司海外訂單情況 項目項目 單位單位 數值數值 2024 年總訂單 億元 270.5 2024 年海外訂單 億元 76.3 2024 年海外訂單增速-57.0%2024 年海外訂單占比-28.2%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.53%1.29%1.21%1.18%1.45%1.49%1.60%1.32%1.45%1.51%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.7

45、0%江河集團裝飾行業領域市占率0501001502002503003502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年江河集團(裝飾營收)金螳螂亞廈股份2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：公司境內和海外業務毛利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表23：公司幕墻及內裝海外訂單情況 項目項目 單位單位 數值數值 項目項目 單位單位 數值數值 2024 年幕墻訂單 億元 172.1 2024 年內裝訂單 億元 98.4 2024 年海外幕墻訂單 億元 3

46、7.0 2024 年海外內裝訂單 億元 38.8 2024 年海外幕墻訂單增速-56%2024 年海外內裝訂單增速-58%2024 年海外幕墻訂單占比-21.5%2024 年海外內裝訂單占比-39.4%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 面向全球面向全球推行“產品化”戰略推行“產品化”戰略，已取得積極進展已取得積極進展。2024 年以來公司制定了“產品化”戰略，面向全球定制化銷售幕墻產品及異型光伏組件產品。1）針對幕墻產品：依托現有幕墻海外組織架構平臺，以及國內 6 大生產基地的加工制造能力、設計能力，面向包括澳洲、美洲、日本、韓國等發達國家定制化銷售幕墻產品。2024 年公司已在澳洲簽約了

47、6500 萬幕墻產品供貨訂單。2）針對 BIPV 業務：公司 2024 年 BIPV 訂單 5.3 億元，較上年的 13.7 億元有所收縮，主因 BIPV 工程競爭加劇、毛利率下降，在此情況下公司積極調整戰略，走產品路線，將業務重點轉為對國內外銷售異型光伏組件。該策略能夠進一步打開市場空間和擴大業務規模。江河光伏在國內有專門的銷售團隊，在海外借助幕墻市場海外平臺和團隊，面向發達國家定制化異型光伏組件，2024 年公司已向韓國、新西蘭進行少量供貨。2024 年公司異型光伏組件簽署內外部銷售訂單約 4000 萬元。產品化模式比工程模式周轉快、回款好，且毛利率一般更高，后續隨著公司銷售定制化的幕墻及

48、 BIPV 產品規模持續提升，有望助力公司盈利能力持續向上恢復。15.2%12.5%14.9%19.1%18.1%18.3%17.1%14.4%15.7%15.0%13.2%17.4%15.8%16.9%19.2%18.2%17.7%24.6%21.8%19.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年境內海外2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.具備中長期具備中長期高分紅高股息高分紅高

49、股息能力能力，投資吸引力，投資吸引力強強 常年分紅，當前股息率常年分紅，當前股息率(ttm)已超已超 9%。公司自 2011 年上市以來每年保持分紅，2011-2024 年均分紅率約 43%。其中 2011-2016 年分紅率保持在 30%-40%；2017-2020 年公司顯著加大分紅，其中 2019 年分紅率達到 96%；后因宏觀因素擾動業績下滑，分紅率短期降低；2023 年公司分紅率恢復至 30%以上，2024 年進一步大幅提升至約 98%的分紅率，推動公司股息率超過 9%。圖表24：公司歷年分紅總額及分紅率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表25：公司歷史股息率（TTM

50、，%）走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 訂單充裕、現金流優異，保障公司具備訂單充裕、現金流優異，保障公司具備中長期中長期高分紅高分紅高股息高股息能力能力。公司新簽訂單持續穩健增長，2024 年公司建筑裝飾新增訂單規模已連續 3 年行業第一。截至 2024 年底，公司在手訂單 333 億元（含已簽合同尚未開工項目 59 億元，以及在建項目中未完工部分274 億元），是 2024 年營收的 1.5 倍，訂單充裕保障后續業績持續穩健。同時公司近年11,20014,5609,2329,23211,541 11,54134,62233,990 33,99045,32011,3302,26622,

51、66062,315-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002011年2012年 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年2024年分紅總額(萬元)分紅率0246810122025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 來現金流持續好轉，在手資金持續增多，2024 年底貨幣資金+交易性金融資產達 57.8 億元，而有息負債僅 27.3 億，不及在手資金的一半，

52、其中短期負債僅 12.8 億元，債務償付壓力小。整體看，公司業績穩健持續性強，現金流較好，在手貨幣資金充裕，債務償付壓力小，具備中長期高分紅和高股息的財務基礎。圖表26：公司與金螳螂、亞廈股份歷年訂單規模對比（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表27：公司歷年貨幣資金與有息負債對比 圖表28：公司歷年有息資產負債率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 212.0224.0241.1264.3235.5258.4270.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02018年2019年202

53、0年2021年2022年2023年2024年江河集團金螳螂亞廈股份0.010.020.030.040.050.060.070.080.0貨幣資金+交易性金融資產（億元）有息負債（億元）15.0%18.6%19.3%14.4%15.9%14.6%8.3%9.4%9.8%9.7%9.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%有息資產負債率2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 收入方面：假設公司中國大陸業務 2025-2027 年保持 2%的小幅增長

54、趨勢，而公司前期快速簽署的海外訂單逐步向收入進行轉化，驅動公司海外業務 2025-2027 年收入增速分別為 20%/18%/16%。由此可預測 2025-2027 年公司整體營收分別為 238/254/270 億元，同增 6.4%/6.4%/6.3%。毛利率方面：假設公司中國大陸業務依托龍頭優勢，毛利率企穩后呈小幅提升趨勢，2025-2027 年分別為 15.1%/15.2%/15.3%；海外業務隨著持續開拓利潤率較高的國家或地區業務，毛利率呈提升趨勢，2025-2027 年分別為 19.3%/19.4%/19.5%。由此可預測 2025-2027 年公司整體毛利率分別為 16.3%/16.

55、5%/16.7%。圖表29：公司收入毛利拆分預測 項目項目 2023 年年 2024 年年 2025E 2026E 2027E 營業總收入營業總收入（億元）（億元）209.5 224.1 238.4 253.8 269.8 中國大陸 158.7 169.1 172.4 175.9 179.4 海外（含中國港澳臺）50.9 55.0 66.0 77.9 90.4 營收增速營收增速 16.1%6.9%6.4%6.4%6.3%中國大陸 12.3%6.5%2.0%2.0%2.0%海外（含中國港澳臺）29.9%8.2%20.0%18.0%16.0%毛利毛利（億元）（億元）36.0 36.0 38.8 4

56、1.8 45.1 中國大陸 24.9 25.4 26.0 26.7 27.4 海外（含中國港澳臺）11.1 10.6 12.7 15.1 17.6 毛利率毛利率 17.2%16.0%16.3%16.5%16.7%中國大陸 15.7%15.0%15.1%15.2%15.3%海外（含中國港澳臺）21.8%19.2%19.3%19.4%19.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率方面：1）銷售費用率：預計隨著公司加速開拓海外業務，銷售費用率有所上升，預測未來 3 年分別為 1.45%/1.50%/1.52%；2）管理費用率：同樣因海外業務開拓而有所上升，預測未來 3 年分別為 5.90%/6

57、.00%/6.20%；3）研發費用率：預測后續保持平穩，未來 3 年預測均為 2.85%；4）財務費用率：隨著公司現金流好轉，貸款償還，財務費 用 率 有 望 持 續 下 降。由 此 預 測 公 司 2025-2027 年 期 間 費 用 率 分 別 為10.48%/10.61%/10.80%。圖表30：公司期間費用率拆分預測 項目項目 2023 年年 2024 年年 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 1.23%1.36%1.45%1.50%1.52%管理費用率 5.45%5.49%5.90%6.00%6.20%研發費用率 2.96%2.87%2.85%2.85%2.85%財務費

58、用率 0.70%0.47%0.28%0.26%0.23%期間費用率期間費用率 10.33%10.19%10.48%10.61%10.80%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們預測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為6.9/7.4/7.9億元，同比增長7.5%/7.4%/7.2%，當前股價對應 PE 分別為 9.7/9.0/8.4 倍?？紤]到公司主營裝飾及眼科醫療業務，我們選取裝飾行業龍頭金螳螂，以及眼科行業龍頭愛爾眼科作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為2

59、0.9 倍，公司 PE 估值低于可比公司。假設公司后續保持 60%的分紅率，對應 2025-2027 年股息率分別為 6.2%/6.6%/7.1%，高股息具備顯著投資吸引力，首次覆蓋給予（“買入”評級。圖表31：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 金螳螂 3.28 0.39 0.26 0.25 0.25 8.5 12.7 13.0 13.1 0.64 愛爾眼科 5.67 0.08 0.14 0.20 0.31 71.1 39.3 28.7 18.1 1.31 均

60、值均值 39.8 26.0 20.9 15.6 0.98 資料來源：Wind，國盛證券研究所，金螳螂與愛爾眼科的 EPS 取自 Wind 一致預期，截至 2025/4/18 6.風險提示風險提示 行業需求行業需求下滑下滑風險，減值風險，海外經營風險，假設和測算結果誤差風險等。風險，減值風險，海外經營風險，假設和測算結果誤差風險等。1）行業需求下滑風險：若裝飾、BIPV 產品、眼科等領域需求或價格下滑，則公司訂單、收入規?？赡苊媾R收縮。2）減值風險：若公司大量業主出現資金緊張情況，則公司應收款可能繼續面臨減值，并影響公司在手現金量、經營性現金流、以及凈利潤等核心財務指標。3）海外經營風險：若公司

61、海外目標市場所在國家或地區的經濟狀況或是政治環境出現惡化，公司海外業務的經營及未來進一步的開拓將受到不利影響。4）假設和測算結果誤差風險：報告內對未來預測的各個假設條件可能存在誤差，對應市場空間、財務指標的未來測算結果也可能存在誤差。2025 04 21年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

62、責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資

63、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

64、在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹

65、利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 21年 月 日