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1、社會服務社會服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/51 社會服務社會服務 2025 年 04 月 18 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 小積木塑造大生意，國產 IP 拼搭 潮玩品牌創新突圍行業深度報 告-2025.2.5 全球精神快樂需求共振，IP 潮玩 行業繁榮交叉驗證行業點評報 告-2024.9.8 國際化 IP 打開全球空間，新品類 拓 展新群 體 行 業點評 報告-2024.4.5 深入剖析潮玩行業兩大趨勢，“出 ?！?“多元”行業深度報告-2024.1.10 生態重構與消費邊界突圍生態重構與消費邊界突圍，IP 潮玩步入歷史

2、機遇期潮玩步入歷史機遇期 行業深度報告行業深度報告 初敏（分析師）初敏（分析師）李睿嫻（分析師）李睿嫻（分析師）葉彬慧（聯系人）葉彬慧（聯系人） 證書編號：S0790522080008 證書編號：S0790525020004 證書編號：S0790124070053 IP 潮玩：潮玩：玩具消費需求穿越代際，玩具消費需求穿越代際，供給側多維崛起支撐供給側多維崛起支撐景氣景氣 2024 年國內市場玩具（不含潮玩）零售總額為 978.5 億元/同比+7.9%，國內潮流、收藏玩具及周邊產品零售總額達 558 億元。國內國內線上：線上：2024 年天貓傳統兒童玩具銷售表現整體不佳，毛絨布藝/車模/盲盒/手

3、辦/機甲模型/收藏卡牌等潮流收藏品類銷售額逆勢增長，yoy+21.3%/+23.4%/+34%/+17.4%/+13.8%/+47.8%，2025Q1 潮玩類目延續強勁增勢。國內線下線下：根據久謙，截至 2024 年底，國內潮玩門店總數達 3770 家，較年初增長 1116 家門店。2025 年 2 月凈關店 26 家，預計短期進入行業洗牌期，長期看隨客群滲透，終端門店數量將穩步反彈。歐美：歐美：2024 年全球玩具市場規模下跌趨勢企穩，成人收藏潮玩駛入快車道；分品類看分品類看，2024 年 G12 國家市場積木、毛絨、車輛玩具銷售額分別同比增長 14%/1%/3%，全球拼搭類玩具品類增勢表現

4、突出，主要受益于其穿透代際的情感投射和價值認同，同時也反映消費者對創意、互動與個性化體驗的日益追求。品類多元：不止于潮玩，龍頭探索品類多元：不止于潮玩，龍頭探索 IP+生態邊界生態邊界 鏡鏡鑒海外龍頭鑒海外龍頭：（1）迪士尼消費品業務持續延伸，迪士尼消費品業務持續延伸，FY2024 迪士尼樂園+消費品實現收入341.51億美元/yoy+5%,消費品收入為92.04億美元（約人民幣663億元）/yoy+3.2%，商品 IP 授權收入為 37.84 億美元（人民幣 272 億元）/yoy+21%。（2）寶可夢寶可夢 IP 產品生態繁榮產品生態繁榮，截至 2019 年寶可夢 IP 累計收入 921

5、億美元，其中周邊商品/電子游戲/TCG 卡牌三大品類分別貢獻收入 611/171/103 億美元，周邊包括手辦/別針/服飾/包箱/家居/餐飲/首飾/甜品/圖書等全品類產品。國內龍頭加速國內龍頭加速構建全品類產品構建全品類產品，推動潮玩行業從單一產品向情感經濟與生活方式品牌轉型推動潮玩行業從單一產品向情感經濟與生活方式品牌轉型：（1）服飾服飾：根據國際授權業協會，服裝品類位列全球 IP 授權市場前二，泡泡瑪特 HIRONO、Farmer Bob 以“藝術潮牌”為定位，拓展服飾品類。（2）飾品：飾品：在審美升級與個性化需求凸顯的當下，珠寶 IP 聯名正呈現出蓬勃發展的趨勢。全球知名珠寶品牌蒂芙尼（

6、Tiffany）與寶可夢 IP 推出 Tiffany&Arsham Studio&Pokmon 聯名系列，泡泡瑪特旗下珠寶 POPOP 已于北京設首店。（3）食玩食玩：麥當勞、肯德基、瑞幸等 IP 聯名火爆，泡泡瑪特/卡游/華立科技均加碼布局 IP+食玩領域。經緯全球：經緯全球：IP 潮玩龍頭潮玩龍頭 2024 年業績亮眼，年業績亮眼，均已開啟新階段的全球化拓展計劃均已開啟新階段的全球化拓展計劃2024 年全球潮玩產業處于全球化 IP 跨區域滲透、品類加速迭代創新、渠道網絡生態趨于完善、IP 文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期。萬代南夢宮/三麗鷗FY2025Q1-Q3 實現營收 9557/104

7、8 日元，yoy+24%/+44.7%，實現歸母凈利1287/338 億日元，yoy+113%/+109.4%，全球不同區域均實現增長，中美歐貢獻主要增量。樂高/泡泡瑪特/布魯可 2024 年實現收入 785/130/22.4 億元，yoy+13%/+107%/156%，實現經調整凈利 146/34/5.85 億元人民幣（樂高為歸母凈利潤），yoy+5%/186%/+702%。圍繞“內容、產品、用戶”的 IP 運營框架，我們認為中國 IP 潮玩行業仍處于早中期階段，有望在更廣闊品類上創造情感溢價。受益標的：受益標的：萬代萬代南夢宮南夢宮、三麗鷗、三麗鷗、迪士尼、迪士尼、泡泡瑪特泡泡瑪特、布魯布

8、魯可可。風險提示：風險提示：IP 生命周期存續風險、宏觀經濟波動風險、產品推新不及預期等 -24%-12%0%12%24%36%2024-042024-082024-12社會服務滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/51 目目 錄錄 1、IP 潮玩：長坡厚雪、景氣持續，優質供給穿透代際.6 1.1、國內線上：多品類線上延續景氣，優質內容賦能品類彈性.6 1.2、國內線下：終端零售進入洗牌期，店效表現顯著分化.8 1.3、全球展望：成人玩家貢

9、獻增量，拼搭品類逆勢增長.11 2、品類多元：不止于潮玩，龍頭探索 IP+生態邊界.14 2.1、鏡鑒海外：從迪士尼、寶可夢看品類擴張天花板.14 2.1.1、迪士尼：消費品業務邊界持續延伸，IP 授權壯大商業生態.14 2.1.2、寶可夢：IP 周邊商品多元，線下拓展餐飲零售業態.17 2.2、國內龍頭：積極拓展服飾、珠寶、食玩，豐富粉絲精神世界&生活角落.18 2.2.1、服飾：全球第一大授權品類，.18 2.2.2、飾品：IP 聯名熱迎新生代消費潮，泡泡瑪特推出獨立珠寶品牌.20 2.2.3、食玩：國內潮玩+食品企業齊入局，泡泡瑪特加碼餐飲業態.23 3、經緯全球：IP 潮玩龍頭 202

10、4 年業績亮眼，生態運營漸入佳境.25 3.1、萬代：FY2025Q3 業績超預期，IP 內容聲量驅動玩具業務共振.27 3.2、三麗鷗：中、美業務持續高增，IP 矩陣突破單一依賴.32 3.3、樂高：2024 年業績創歷史新高，持續強化全球化生態.35 3.4、泡泡瑪特：以 IP+藝術+潮流為內核，重塑品類和受眾持續破圈.38 3.4.1、國內：線下門店升級改造，線上重視會員拉新.39 3.4.2、海外：IP 全球化戰略大獲成功，線上、線下渠道齊頭并進.41 3.4.3、分 IP：四大 IP 營收破 10 億，全球影響力躍升.43 3.4.4、分產品：起于盲盒、不止于盲盒，毛絨、MEGA 表

11、現亮眼.44 3.5、布魯可：新 IP、新系列迭出，“三全”戰略持續深化.45 3.6、TOPTOY：全球門店規模擴張，高毛利品類占比提升.48 4、可比公司估值.49 5、風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年天貓毛絨布藝/車模品類銷售額同比+21.3%/+23.4%.6 圖 2：2024 年天貓潮玩品類中盲盒/手辦/機甲模型/收藏卡牌銷售額同比+34%/+17.4%/+13.8%/+47.8%.6 圖 3：2025 年 3 月潮玩品類線上銷售額同比+96%，2025Q1 累計銷售額同比+80.5%.6 圖 4：2025 年 3 月盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/

12、桌游卡牌/文具卡牌線上銷售額分別同比+167%/+29%/+9/+130%/+148%/+80%/+149%/-3%.7 圖 5：2025Q1 盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上累計銷售額分別同比+207%/+20%/+17%/+122%/+108%/+71%/+40%/-32%.7 圖 6：2025Q1 泡泡瑪特/卡游/布魯可線上銷售額同比+223%/+250%/+30%.8 圖 7：2025 年 2 月國內潮玩門店數凈關 26 家.9 圖 8：2025 年 1-2 月潮玩行業平均單店店效同比+5.2%.10 圖 9：2025 年 1-2 月泡泡瑪特/TOPT

13、OY/樂高/潮玩社/萬代店效表現較好.10 圖 10：2000 年后“少子化”趨勢下日本玩具市場規模仍增長，且與動漫產業保持較強相關性.10 圖 11：2024 年 G12 市場授權玩具銷售額占比提升至 34%.11 圖 12：2024 年 G12 市場積木玩具保持逆勢增長.11 圖 13：不同年齡層段對拼搭角色玩具消費者需求差異較大.12 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/51 圖 14：FY2020-2024 日本角色類拼裝模型市場規模實現近翻倍增長.12 圖 15：被 IP 吸引位列消費者拼裝模型購買動機首位.13 圖 16：成就感/緩解壓力/創造個人

14、世界位列消費者認同拼裝模型三大價值.13 圖 17：消費者 2023 年拼裝模型平均消費 25740 日元.13 圖 18：消費者平均持有 24.4 個拼裝模型.13 圖 19：FY2024 迪士尼實現收入 913.61 億美元，同比增長 2.77%.15 圖 20：FY2024 迪士尼實現營業利潤 119.14 億美元，營業利潤率達到 16.52%.15 圖 21：FY2024 迪士尼消費品收入為 92.04 億美元，同比增長 3.2%.15 圖 22：FY2024 迪士尼商品 IP 授權收入為 37.84 億美元，同比增長 21%.15 圖 23：周邊玩具/電子游戲/TCG 卡牌為寶可夢

15、IP 主要收入來源.17 圖 24：寶可夢官方周邊包括手辦/別針/服飾/包箱/家居/餐具/首飾等全品類產品.17 圖 25：2023 年全球 IP 授權市場規模為 3565 億美元，同比增長 4.6%.18 圖 26：分品類看，2021 年全球授權零售額中服裝為第一大品類，占比 14.3%.18 圖 27：2023 年中國 IP 授權市場規模為 137.7 億美元，同比增長 9.5%，超過德國成為第四大市場.19 圖 28：2021 年中國 IP 被授權商中服裝飾品占比 16.9%，同比+0.4pct.19 圖 29：Hirono 小野品牌首店于 2025 年 2 月上海中環廣場開業.20 圖

16、 30：FARMER BOB 成為國內首個探索時尚潮流服飾鞋履線的潮玩 IP.20 圖 31：弗若斯特沙利文預估 2024 年全球奢侈時尚產業規模為 4036 億美元，其中北美和中國市場分別為 719、983 億美元.20 圖 32：2024 年 APM 線上（天貓+抖音+京東）銷售額為 2.01 億元，同比增長 18%.22 圖 33：截至 2024 年 APM、潘多拉、施華洛世奇分別在國內擁有 227、255 和 233 家門店.22 圖 34：Tiffany 聯名寶可夢.22 圖 35：周生生聯名泡泡瑪特.22 圖 36：POPOP 產品已推出 Molly、小野、SP 等多個系列.23

17、圖 37：泡泡瑪特旗下珠寶品牌 POPOP 新開三家快閃店.23 圖 38：2022 年日本食玩市場規模為 501 億日元，同比增長 9.4%（單位：億日元）.23 圖 39：日本食玩消費群體中 15-29 歲的女性、男性消費人群在逐年增長.23 圖 40：萬代食玩銷售額快速增長，2022 年達到 281 億日元.24 圖 41：預計 2024 年中國休閑食品行業市場規模將突破萬億元，同比增長 8.69%.24 圖 42：截至 2024 年 10 月，中國零食門店數量已近 5.5 萬家.24 圖 43：漫盒旗下品牌咔咔番推出寶可夢拼拼巧克力.25 圖 44：漫盒旗下蠟筆小新食玩盒取得抖音盲盒爆

18、款榜第一名.25 圖 45：卡游推出葉羅麗食玩，主打卡牌+軟糖.25 圖 46：華立科技聯合康師傅干脆面推出特別加傲盤禮盒.25 圖 47：泡泡瑪特/布魯可 2024 年收入高速成長.26 圖 48：泡泡瑪特/布魯可 2024 年海外收入占比同比提升.26 圖 49：泡泡瑪特/布魯可品牌文化在全球范圍實現有效傳播.26 圖 50：FY2025Q3 萬代南夢宮提出新一輪中期計劃.27 圖 51：FY2025Q3 萬代營收同比+27.5%.27 圖 52：FY2025Q3 萬代歸母凈利潤同比+482.8%.27 圖 53：FY2025Q1-Q3 萬代數字/玩具/IP/游藝業務收入同比+36%/+1

19、9%/+10%/+19%.28 圖 54：FY2025Q1-Q3 萬代玩具業務收入占比達 46%.28 圖 55：FY2025Q1-Q3 萬代日本/美洲/歐洲/亞洲收入同比+16%/+84%/+37%/+16%.29 圖 56：FY2025Q1-Q3 萬代海外收入貢獻提升至 32%.29 圖 57：萬代計劃與傳奇影業合作推出機動戰士高達好萊塢系列電影.30 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/51 圖 58：萬代推出哪吒 2“周邊產品全家桶”.30 圖 59：FY2025Q1-Q3 萬代前九大 IP/其他 IP 收入同比+21%/+26%.30 圖 60：萬代

20、其他 IP 收入貢獻占比超 50%.30 圖 61：七龍珠：電光炸裂！ZERO發售 24 小時內全球累計銷量突破 300 萬臺.32 圖 62：萬代卡牌游戲狂歡節 2024-2025 在全球舉辦.32 圖 63：FY2025Q3 三麗鷗營收同比+47%.32 圖 64：FY2025Q3 三麗鷗歸母凈利潤同比+161%.32 圖 65：FY2025Q3 三麗鷗版權/商品收入同比+99%/+17%.33 圖 66：FY2025Q3 三麗鷗版權收入占比提升至 50%.33 圖 67：FY2025Q1-Q3 三麗鷗日本樂園（彩虹+和諧）入園人次/人均消費同比提升.33 圖 68：FY2025Q1-Q3

21、 三麗鷗日本/歐洲/美洲/亞洲收入同比+36%/+106%/+140%/+50%.34 圖 69：FY2025Q1-Q3 三麗鷗海外收入占比提升至 36%.34 圖 70：Hello Kitty 版 AI 頭像傳遞“另類”和“突破”情緒獲白領群體共鳴.35 圖 71：FY2025Q3 三麗鷗全球 SNS 粉絲量達 8100 萬人.35 圖 72：FY2025Q3 Sanrio+會員數達 241 萬人.35 圖 73：2024 年樂高收入達 743 億丹麥克朗/同比+13%.36 圖 74：2024 年樂高歸母凈利潤達 138 億丹麥克朗/同比+5%.36 圖 75：樂高堡壘之夜系列作品展示.3

22、7 圖 76：樂高花植系列展示.37 圖 77：2024 年樂高美洲/歐中東非洲/亞太區域收入分別同比+16%/+13%/+1%.37 圖 78：2024 年樂高美洲區域收入占比提升至 48%.37 圖 79：2024 年樂高全球新開門店 74 家.38 圖 80：2024 年樂高全球品牌零售店數達 1069 家.38 圖 81：2024 年公司實現收入 130.4 億元，同比增長 106.9%.38 圖 82：2024 年公司歸母凈利潤為 31.3 億元，歸母凈利率為 24%.38 圖 83：2024 年公司港澳臺及海外收入為 50.7 億元，同比增長 375.2%.39 圖 84：2024

23、 年公司港澳臺及海外經營利潤為 18.1 億元，同比增長 847%.39 圖 85：2024 年整體毛利率為 66.8%，同比+5.5pct.39 圖 86：2024 年整體經營利潤率為 34.1%，同比+11.4pct.39 圖 87：2024 年公司內地線上渠道收入 27 億元，同比增長 76.9%.40 圖 88：2024 公司內地線下/線上渠道分別占整體內地收入的 56.8%和 33.8%.40 圖 89：細分渠道收入及同比增速，內地抖音渠道收入 6 億元，同比增長 112.2%（單位：億元）.40 圖 90：2024 年內地零售店收入占比為 48%，為最主要的渠道.41 圖 91：截

24、至 2024 年底，內地門店數為 401 家.41 圖 92：經測算，2024 年內地零售單店收入為 1002 萬元，同店增速為 28%.41 圖 93：2024 年公司港澳臺及海外線下渠道收入 30.7 億元，同比增長 379.6%.41 圖 94：2024 年公司港澳臺及海外線下渠道占整體海外收入的 60.6%.41 圖 95：港澳臺及海外零售店渠道收入 29.4 億元，同比增長 404%.42 圖 96：2024 年港澳臺及海外零售店收入占比為 58%.42 圖 97：截至 2024 年底，港澳臺及海外海外門店數為 120 家（不含合營）.43 圖 98：經測算，2024 年港澳臺及海外

25、零售單店收入為 3093 萬元，同比增長 160%.43 圖 99：2024 年公司北美地區收入為 7.2 億元，同比增長 556.9%.43 圖 100：2024 年公司東南亞收入占海外收入的比重為 47.4%.43 圖 101：2024 年藝術家 IP 實現收入 111.2 億元，同比增加 130.6%.44 圖 102：2024 年 LABUBU 實現收入 30.4 億元，同比增長 727%.44 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/51 圖 103：2024 年泡泡瑪特毛絨玩具品類實現收入 28.3 億元，同比增長 1289%.44 圖 104：泡泡瑪

26、特手辦品類收入占比由 2023 年的 76.1%下降至 2024 年的 53.2%，毛絨占比大幅提升.45 圖 105：2024 年布魯可實現營收 22.4 億元/同比+156%.45 圖 106：2024 年布魯可實現經調整凈利潤 5.85 億元/同比+248%.45 圖 107：2024 年布魯可多元化產品組合 SKU 達 682 個.46 圖 108：2024 年布魯可授權 IP 儲備約 50 個.46 圖 109：2024 年布魯可頭部 IP 貢獻收入均取得大幅增長.46 圖 110：2024 年布魯可前四大 IP 收入占比為 50%/21%/14%/8%.46 圖 111：2024

27、年布魯可內地/海外收入同比+151%/+518%.47 圖 112：2024 年海外收入占比提升至 3%.47 圖 113：第三屆布魯可 BFC 創作賽首季參賽作品 3 萬余件.48 圖 114：2025 年布魯可全球合作伙伴大會設置 BFC 創作賽作品展區.48 表 1：2025 年 QTD 泡泡瑪特、桑尼森迪品牌線上銷售額同比高速增長.8 表 2：2025 年 1-2 月潮玩品牌展店節奏同環比顯著放緩.9 表 3：多部大 IP 電影續作預計將于 2025 年上映.11 表 4：樂高、萬代、布魯可致力于創造全球化的用戶共創生態.14 表 5：迪士尼圍繞自有 IP 搭建玩偶周邊、食飲、飾品、服

28、裝、家居家電等的多元產品矩陣.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 6：寶可夢公司線下商品業態覆蓋零售/餐飲等多元業態.18 表 7：多個潮流 IP 與優衣庫、Supreme 等知名服飾品牌合作.19 表 8：FY2025Q3 數字/玩具/IP/游藝業務收入同比+45%/+23%/-12%/+14%.28 表 9：FY2025Q3 日本/美洲/歐洲/亞洲（除日本）市場收入分別同比+15%/+130%/+45%/+12%（單位：億日元）.29 表 10：萬代龍珠、機動戰士高達、海賊王收入貢獻穩居前三甲.31 表 11：FY2025Q3 美洲/歐洲/亞洲分別實現營收 90/15/86 億日元，同比

29、+145%/+160%/+41%（單位：億日元）.33 表 12：2024 年樂高前五大暢銷主題系列保持穩定.36 表 13：2025 年全球合作伙伴大會布魯可集中發布后續新品/新系列/新 IP 產品企劃.47 表 14：2024 年 TOPTOY 內地門店同店 GMV 增長中個位數.48 表 15：行業相關公司 PE 估值.49 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/51 1、IP 潮玩潮玩：長坡厚雪、景氣持續長坡厚雪、景氣持續，優質供給穿透代際優質供給穿透代際 1.1、國內線上：國內線上：多品類線上延續景氣，優質內容賦能品類彈性多品類線上延續景氣，優質內容賦

30、能品類彈性 2024 年潮玩、谷子經濟年潮玩、谷子經濟增長態勢強勁增長態勢強勁。根據中國玩協，2024 年國內市場玩具（不含潮玩）零售總額為 978.5 億元/同比+7.9%，國內潮流、收藏玩具及周邊產品零售總額達 558 億元，其中潮流、收藏玩具零售總額為 466 億元。從線上維度看，2024 年天貓傳統兒童玩具銷售表現整體不佳，毛絨布藝/車模/盲盒/手辦/機甲模型/收藏卡牌等潮流、收藏品類銷售額逆勢增長，分別同比+21.3%/+23.4%/+34%/+17.4%/+13.8%/+47.8%。圖圖1：2024 年天貓年天貓毛絨布藝毛絨布藝/車模品類銷售額同比車模品類銷售額同比+21.3%/+

31、23.4%圖圖2：2024 年天貓年天貓潮玩潮玩品類中盲盒品類中盲盒/手辦手辦/機甲模型機甲模型/收藏收藏卡牌銷售額同比卡牌銷售額同比+34%/+17.4%/+13.8%/+47.8%資料來源：中國玩協公眾號 資料來源：中國玩協公眾號 2025Q1 月潮玩月潮玩多品類線上延續景氣，多品類線上延續景氣，優質內容賦能優質內容賦能品類彈性品類彈性。根據久謙，2025Q1潮玩動漫品類線上（天貓+京東+抖音，下同）銷售額達 40 億元，同比增長 80.5%；其中 3 月銷售額同比增速達 96%，環比 2024Q4 走闊。細分品類看，Q1 盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上

32、累計銷售額分別同比+207%/+20%/+17%/+122%/+108%/+71%/+40%/-32%，盲盒、ACG 周邊、積木類產品增速表現較優，受益于哪吒 2等動漫電影 IP 拉動衍生品銷售，盲盒、周邊品類增速表現更優，兒童積木同比增速表現邊際回暖。圖圖3：2025 年年 3 月潮玩品類線上銷售額同比月潮玩品類線上銷售額同比+96%，2025Q1 累計銷售額同比累計銷售額同比+80.5%數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 13.3196%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618銷售額（億元，左軸）YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

33、文后面的信息披露和法律聲明 7/51 圖圖4：2025 年年 3 月盲盒月盲盒/積木積木/毛絨毛絨/游戲周邊游戲周邊/動漫周邊動漫周邊/手辦手辦/桌游卡牌桌游卡牌/文具卡牌線上銷售額分別同比文具卡牌線上銷售額分別同比+167%/+29%/+9%/+130%/+148%/+80%/+149%/-3%數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 圖圖5：2025Q1 盲盒盲盒/積木積木/毛絨毛絨/游戲周邊游戲周邊/動漫周邊動漫周邊/手辦手辦/桌游卡牌桌游卡牌/文具卡牌線上累計銷售額分別同比文具卡牌線上累計銷售額分別同比+207%/+20%/+17%/+122%/+108%/+71%/+40%/-32%數據來

34、源：久謙中臺、開源證券研究所 分品牌看，國內頭部分品牌看，國內頭部潮玩潮玩品牌品牌 Q1 線上表現顯著好于國外線上表現顯著好于國外龍頭龍頭。2025Q1 泡泡瑪特/卡游/布魯可線上銷售額同比+223%/+250%/+30%；對比看，Q1 海外玩具巨頭迪士尼/樂高/Jellycat/萬代線上銷售額分別同比-29%/+38%/+17%/+53%，除迪士尼外增速表現均較為穩健。聚焦到潮玩動漫品類，本土內容IP產業崛起勢頭正盛，疊紙、Mihoyo、光線等旗下光與夜之戀、原神、哪吒 2等游戲、動畫 IP 破圈仍持續帶動衍生品銷售景氣，Q1 桑尼森迪借哪吒盲盒熱銷躋身 TOP10，彰顯爆款內容力帶來的品類

35、高彈性。167%29%9%130%148%80%149%5%26%-3%97%28%28%230%3%-11%242%1%-19%-15%12%49%-56%-16%-40%127%72%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234563月銷售額（億元，左軸）YOY（右軸）207%20%17%122%108%71%-12%20%40%-32%57%59%16%-20%47%168%-31%-36%-47%61%-36%-56%-48%-75%-52%-5%38%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416Q1銷售額（億

36、元，左軸）YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/51 圖圖6：2025Q1 泡泡瑪特泡泡瑪特/卡游卡游/布魯可線上銷售額同比布魯可線上銷售額同比+223%/+250%/+30%數據來源：久謙中臺、開源證券研究所（銷售數據包含各品牌所有品類產品）表表1：2025 年年 QTD 泡泡瑪特、桑尼森迪品牌線上銷售額同比高速增長泡泡瑪特、桑尼森迪品牌線上銷售額同比高速增長 品牌品牌 2023 2024 2025 同比同比 百萬元百萬元 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 QTD%泡泡瑪特 149 176 184 219 173 299 390 5

37、21 339 223 光與夜之戀 5.6 22 36 87 33 46 68 35 133 413 Mihoyo 69 66 38 30 30 108 97 131 125 518 卡游 50 40 33 41 64 295 305 195 101 194 桑尼森迪 0.1 1.6 0.7 0.3 5.8 11 1.8 1.3 74 1000+萬代 110 96 61 95 67 108 69 112 70 71 Bilibili 10 16 29 38 26 40 33 35 43 167 原神 64 51 91 88 80 108 85 122 41-19 明日方舟 8.6 12 14 4

38、9 25 55 32 36 22 11 名創優品 7.4 4.6 5.5 15 9.4 13 14 30 14 116 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所（QTD 時間截至 2025 年 3 月 29 日）1.2、國內線下：國內線下：終端終端零售零售進入進入洗牌洗牌期期，店效店效表現顯著分化表現顯著分化 線下門店數顯著增加線下門店數顯著增加競爭加劇，行業開店邊際放緩競爭加劇，行業開店邊際放緩。2024 年谷子經濟破壁增長加速線下零售轉型，終端谷子店、潮玩店數量激增，根據久謙，截至 2024 年底，國內潮玩門店總數達 3770 家，較年初增長 1116 家門店。除泡泡瑪特/卡游等潮玩獨立開發商外

39、，普通零售品牌及個體門店產品端缺乏差異化，商場優質點位、流量競爭加劇，2025Q1 全國潮玩開店節奏同環比顯著放緩，2 月凈關店 26 家，預計短期進入行業洗牌期，長期看隨客群滲透，終端門店數量將穩步反彈。-29%38%223%250%500%396%17%53%-11%131%30%20%60%409%86%49%-2%54%-100%0%100%200%300%400%500%600%0123456789Q1銷售額（億元，左軸）YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/51 圖圖7：2025 年年 2 月月國內國內潮玩門店數潮玩門店數凈關凈關 26

40、 家家 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 表表2：2025 年年 1-2 月潮玩品牌展店節奏同環比顯著月潮玩品牌展店節奏同環比顯著放緩放緩 品牌品牌 2024 2025 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 M1 M2 2 月環月環比比 樂高 559 571 582 576 573 584 580 584 610 584 583 596 600 590-10 泡泡瑪特泡泡瑪特 410 410 414 418 424 432 443 450 459 462 475 481 483 486 3 卡游 71 76 85 91 101 139 219 230

41、298 321 350 402 422 422 0 酷樂潮玩 283 284 286 288 291 294 302 306 315 318 328 339 344 348 4 Toptoy 118 144 149 152 154 165 167 178 215 240 241 248 250 246-4 X11 57 60 60 58 68 85 90 93 112 130 139 166 179 176-3 旋轉木馬 51 50 55 53 55 53 45 47 92 67 66 102 101 95-6 3d-jp 52 54 55 53 55 56 53 54 57 57 56 56

42、 53 53 0 潮玩社 24 25 34 34 33 36 35 36 41 36 39 51 52 50-2 AA國際動漫 35 35 34 34 32 36 29 32 36 29 29 29 29 29 0 馨漫園 41 39 33 33 32 31 28 29 31 23 22 23 23 23 0 52TOYS 17 18 17 17 16 15 15 15 14 12 12 12 12 9-3 IP 小站 45 45 34 31 30 29 19 18 17 10 10 8 8 7-1 三月獸 6 6 6 6 7 7 8 8 9 10 10 10 10 10 0 數據來源：久謙中

43、臺、開源證券研究所（單位：家）1-2 月線下店效表現分化，月線下店效表現分化，驗證驗證 IP 潮玩品牌生態壁壘潮玩品牌生態壁壘。2025 年 1-2 月國內潮玩門店線下樣本平均單月店效為 43 萬元/同比+5.2%，分品牌看分品牌看，泡泡瑪特/TOPTOY/樂高/潮玩社/萬代平均店效分別同比+34%/+29%/+6%/+17%/+35%，對比三月獸、X11、酷樂潮玩等零售渠道商，在 IP、產品和用戶層建立完整生態的品牌有望長期突圍。7878678321577979263-257822241-26-50050100150200250300010002000300040005000潮玩門店數（家，

44、左軸）凈增數量（家，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/51 圖圖8：2025 年年 1-2 月潮玩行業平均單店店效同比月潮玩行業平均單店店效同比+5.2%圖圖9：2025 年年 1-2 月泡泡瑪特月泡泡瑪特/TOPTOY/樂高樂高/潮玩社潮玩社/萬萬代店效表現較好代店效表現較好 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 中國中國 IP 衍生品零售衍生品零售仍仍是是星辰大海星辰大海。（1）需求側看，玩具消費逐步穿透代際需求側看，玩具消費逐步穿透代際。受婚育觀念變遷影響，國內新生人口對傳統兒童玩具的長期剛性支撐逐步轉向負面沖

45、擊，年輕一代二次元 IP 文化和悅己型消費崛起并將形成主流，以情感投射形成復購、目標客群向高年齡段遷移的收藏玩具、谷子經濟需求有望維持較高景氣。（2）供給側看，供給側看，國產國產 IP 產業鏈多維度崛起產業鏈多維度崛起。以日為鑒，2003 年以來日本 15 歲以下人口數量逐年下降，但是玩具市場規模仍呈現趨勢增長，2023 突破萬億日元，即“大小孩”貢獻了日本玩具市場的主要增長；滯后 1-2 期看，行業變動與日本動漫產業表現基本同步，隱含了動漫 IP 成人衍生品對玩具市場的托舉作用。結合供給端 IP 結合度加深以及產品創新，我們認為中國 IP 零售仍處于早中期階段，一是部分歐美日 IP 內容更新

46、斷代，且國民文化自信提升及興趣消費浪潮下，通過圍繞中國本土 IP 的產品打造，或為國內品牌突圍主線之一。二是產品開發經驗和體系化深度尚有不足，國內品牌在更廣闊品類上創造 IP 情感溢價，目前仍有較大潛在空間。圖圖10：2000 年后“少子化”趨勢下日本玩具市場規模仍增長，且與動漫產業保持較年后“少子化”趨勢下日本玩具市場規模仍增長，且與動漫產業保持較強相關性強相關性 數據來源：Wind、日本玩具協會、開源證券研究所 -24%53%17%2%11%8%6%11%4%17%24%4%24%-11%-40%-20%0%20%40%60%01020304050店效（萬元，左軸）同比（右軸）34%-58

47、%29%6%-28%-9%-7%17%-5%-19%35%-24%-8%-3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100泡泡瑪特三月獸Toptoy樂高52TOYSX11酷樂潮玩潮玩社九木雜物社卡游萬代3d-jpIP小站泡泡瑪特機器人1-2月平均店效（萬元，左軸）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%日本動漫行業規模同比日本玩具市場規模同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/51 1.3、全球展望全球展望：成人：成人玩家貢獻增量，拼搭品類逆勢增長玩家貢獻增量，拼搭品類逆勢增長 2024 年全球玩具市場規模下跌趨勢企穩，

48、成人年全球玩具市場規模下跌趨勢企穩，成人收藏潮玩駛入快車道收藏潮玩駛入快車道。根據Circana，受制于全球少子化趨勢，2024 年 G12（美、英、西、荷、墨、意、德、法、加、澳、巴西、比利時）玩具市場銷售額同比下降 0.6%，但降幅較 2023 年（7%）大幅收窄。其中美國市場 2024 年銷售額約 409 億美元/同比下降 0.3%，市場體量占據 G12 市場一半以上，市場下降走勢已基本企穩。盡管 2024 年上線影視內容 IP 較少，但全年但全年 IP 授權玩具仍維持授權玩具仍維持 8%增長，增長，銷售額占比達到 34%/同比+2.9pct；同時，2024 年年小型收藏品（公仔盲盒）、

49、小型收藏品（公仔盲盒）、TCG 卡牌和毛絨玩具等成人向收藏玩具銷售額同卡牌和毛絨玩具等成人向收藏玩具銷售額同比增長近比增長近 5%，占總銷售額 15%。我我們預計們預計 2025 年年全球玩具市場將受到院線和流媒全球玩具市場將受到院線和流媒體平臺熱門影視劇體平臺熱門影視劇 IP 上線上線積極影響，持續激發年輕消費者對玩具和收藏品的購買興積極影響，持續激發年輕消費者對玩具和收藏品的購買興趣趣。表表3：多部大多部大 IP 電影續作預計將于電影續作預計將于 2025 年上映年上映 片名片名 上映時間上映時間 出品方出品方 白雪公主 2025 年 3 月 迪士尼 我的世界 2025 年 4 月 華納兄

50、弟 星際寶貝史迪奇 2025 年 5 月 迪士尼 馴龍高手 3 2025 年 6 月 夢工廠 侏羅紀世界 4 2025 年 6 月 環球影業 壞蛋聯盟 2 2025 年 8 月 夢工廠 瘋狂動物城 2 2025 年 11 月 迪士尼 阿凡達 3：火與燼 2025 年 12 月 ?？怂?海綿寶寶 4 2025 年 12 月 尼克羅頓 資料來源：爛番茄、開源證券研究所 目標客群向高年齡段上移，目標客群向高年齡段上移，積木類目保持逆勢增長積木類目保持逆勢增長。2024 年 G12 市場積木、毛絨、車輛玩具銷售額分別同比增長 14%/1%/3%，三大細分品類均保持連續 5 年保持正增長，其中積木類銷售

51、額和增長率方面均位居玩具市場榜首。我們認為我們認為全球全球拼搭拼搭玩具行業成長趨同來自于拼搭玩具穿透代際的情感投射和價值認同，同時也反映消玩具行業成長趨同來自于拼搭玩具穿透代際的情感投射和價值認同，同時也反映消費者對創意、互動與個性化體驗的日益追求費者對創意、互動與個性化體驗的日益追求。圖圖11：2024 年年 G12 市場授權玩具銷售額占比提升至市場授權玩具銷售額占比提升至34%圖圖12：2024 年年 G12 市場積木玩具市場積木玩具保持逆勢增長保持逆勢增長 數據來源：Circana、開源證券研究所 數據來源：Circana、開源證券研究所 30%31.10%34%28%29%30%31%

52、32%33%34%35%202220232024全球授權玩具銷售額占比5%4%14%27%3%1%0.50%-7%-0.60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%202220232024積木毛絨全品類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/51（1）拼搭玩具跨代際屬性突出拼搭玩具跨代際屬性突出。在傳統理解中拼搭玩具受眾主要為兒童，培養兒童專注力和動手能力的益智屬性是實際決策者家長的主要消費動機。但從玩具設計的底層邏輯出發，拼搭玩具在搭建過程中所建立的及時反饋機制滿足了人類對創造力思維和自我實現的天然向往，在受眾上橫跨益智/潮玩/收藏等多元圈層。成

53、年玩家對于產品素質要求高，但品牌復購意識更強，特別是上一代受到樂高積木和高達特別是上一代受到樂高積木和高達模型熏陶的成年群體開始以高品質的拼搭活動參與家庭成員間的互動與聯系模型熏陶的成年群體開始以高品質的拼搭活動參與家庭成員間的互動與聯系，可脫，可脫離時代文化背景進入代際傳承離時代文化背景進入代際傳承。圖圖13：不同年齡層段對不同年齡層段對拼搭角色玩具消費者需求拼搭角色玩具消費者需求差異較大差異較大 資料來源：灼識咨詢、開源證券研究所 以日為鑒，以日為鑒，成人成人角色類角色類拼搭模型市場拼搭模型市場快速滲透快速滲透。根據萬代 2023 年本土成人消費者（18-59 歲，性別均衡）調研，較多消費

54、者對拼裝模型的購買動機中對 IP 感興趣位列首位，與收藏、熱愛和創造自我的精神內核相契合。2023 年受訪者拼裝模型平均消費 25740 日元，平均持有 24.4 個拼裝模型，展現不俗的購買力空間。品類成年用戶滲透下，FY2020-2024 年拼裝模型市場規模保持穩健增長，特別是角色類拼裝模型市場期間實現翻倍增長，FY2024 市場規模達 602 億日元/同比+8%。圖圖14：FY2020-2024 日本角色類拼裝模型市場規模實現近翻倍增長日本角色類拼裝模型市場規模實現近翻倍增長 數據來源：萬代南夢宮公司公告、開源證券研究所 3023383995586021852431621029112%18

55、%40%8%31%-33%-37%-11%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024角色拼裝模型（億日元，左軸）其他拼裝模型（億日元，左軸）角色拼裝模型YOY（右軸）其他拼裝模型YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/51 圖圖15：被被 IP 吸引位列消費者拼裝模型購買動機首位吸引位列消費者拼裝模型購買動機首位 圖圖16：成就感成就感/緩解壓力緩解壓力/創造個人世界位列消費者認同創造個人世界位列消費者認同拼

56、裝模型三大價值拼裝模型三大價值 數據來源：萬代魂官網、開源證券研究所 數據來源：萬代魂官網、開源證券研究所 圖圖17：消費者消費者 2023 年拼裝模型平均消費年拼裝模型平均消費 25740 日元日元 圖圖18：消費者平均持有消費者平均持有 24.4 個拼裝模型個拼裝模型 數據來源：萬代魂官網、開源證券研究所 數據來源：萬代魂官網、開源證券研究所（2）正版正版 IP+高性價比高性價比拼搭玩具拼搭玩具仍相對稀缺仍相對稀缺。大量以具有粉絲基礎的 IP 為原型設計的正版拼搭產品上市，由于其 IP 屬性和收藏價值，帶來更廣泛的消費力較強的成人玩家。在產品設計上，各大頭部品牌產品設計思路上與電影、游戲、

57、藝術品、汽車的成人興趣生活領域相結合，產品形式與其他品類邊界逐步模糊，添加更多藝術性及功能性內容，比如樂高堡壘之夜、機械組等。此外，依托國內供應鏈（產能、渠道）優勢，更多國產正版高性價比 IP 玩具滿足全球更廣泛客群的消費需求。（3）互動性、創造力帶來互動性、創造力帶來 UGC 運營空間運營空間?；谄创钔婢呖苫?、重創造、結圈層的品類屬性，由官方搭臺、粉絲唱戲，可構建“情感注入-創意表達-社交分享”的互動鏈條，形成用戶驅動、社群互動、品牌賦能閉環。目前頭部拼搭玩具品牌經過實踐均已孵化出成熟的全球性粉絲共創生態，如樂高IDEAS平臺、萬代高達GBWC（GUNPLA BUILDERS WORLD

58、 CUP）大賽、布魯可 BFC（Blokees Fiqures Creator）生態，引入創作、分享、競技的跨文化機制匯聚流量，推動品類的自發式社群裂變滲透，進一步為品牌建立文化認同。54.6%43.6%37.0%34.6%28.4%0%10%20%30%40%50%60%購買動機32.1%30.0%31.7%33.9%33.4%31.3%20.4%22.8%24.1%9.4%8.6%8.2%4.2%5.1%4.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%有趣，有成就感緩解壓力創造個人世界觀認同比較認同不好說不太認同不認同24.0%29.6%13.8%8.2%5.4%

59、0-5000日元5000-10000日元1-3萬日元3-5萬日元5-10萬日元10萬元以上7.4%18.8%22.2%20.8%15.0%7.0%8.8%1個2-4個5-9個10-19個20-49個50-99個100個及以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/51 表表4：樂高樂高、萬代萬代、布魯可致力于創造全球化的用戶共創生態布魯可致力于創造全球化的用戶共創生態 用戶生態用戶生態 成立時間成立時間 覆蓋區域覆蓋區域 機制介紹機制介紹 平臺會員數平臺會員數 賽事場景賽事場景 樂高IDEAS 平臺 2014 年 全球 社區會員提交個人設計作品，2 年內獲得 1

60、0000+平臺用戶支持后經評審成為LEGO IDEAS設計師，作品有機會轉化為官方套裝 截至 2023 年 1月，注冊會員約260 萬 萬代高達GBWC 2011 年 全球 16個參賽區域 賽制分為 U-14、U20、OVER-21 三個年齡組，賽程為區域預選賽區域總決賽世界總決賽，參賽者原則上需現場出席總決賽，已舉辦 12 屆/布魯可BFC 2024 年 全球 賽事體系包括線上創作賽、線下速拼賽、全球作品展三大核心板塊，2025 年第 3 屆 BFC 創作賽分為4 個子賽季和最終總決賽 截至 2025 年 3月，注冊會員 300萬 資料來源：樂高官網、萬代 GBWC 官網、布魯可公眾號、酷玩

61、潮公眾號、開源證券研究所 2、品類多元：不止于潮玩，龍頭探索品類多元：不止于潮玩，龍頭探索 IP+生態邊界生態邊界 2.1、鏡鑒海外：從迪士尼、寶可夢看品類擴張天花板鏡鑒海外：從迪士尼、寶可夢看品類擴張天花板 2.1.1、迪士尼：消費品迪士尼：消費品業務邊界業務邊界持續延伸，持續延伸，IP 授權壯大商業生態授權壯大商業生態 迪士尼收入取得穩健增長，營業利潤率連續提升。迪士尼收入取得穩健增長，營業利潤率連續提升。收入方面，迪士尼 FY2024（以 2024/9/28 為結尾）實現收入 913.61 億美元，同比增長 2.77%。分板塊看，娛樂業務（有線電視、流媒體、內容發行與 IP 授權）實現收

62、入 411.86 億美元，同比增長1%；體育業務（ESPN）實現收入 176.19 億美元，同比增長 3%；體驗業務（迪士尼樂園、消費品）實現收入 341.51 億美元，同比增長 5%。利潤方面，迪士尼 FY2024實現營業利潤119.14億美元，同比增長32.5%；凈利潤49.72億美元，同比增長111.22%，利潤的增長主要源于流媒體業務的顯著改善。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/51 圖圖19：FY2024 迪士尼實現收入迪士尼實現收入 913.61 億美元，同比增億美元，同比增長長 2.77%圖圖20：FY2024 迪士尼實現營業利潤迪士尼實現營

63、業利潤 119.14 億美元，營億美元，營業利潤率達到業利潤率達到 16.52%數據來源：Wind、開源證券研究所（迪士尼 FY2024 以 2024/9/28為結尾）數據來源：Wind、開源證券研究所 迪士尼消費品年銷售規模超迪士尼消費品年銷售規模超 90 億美金，億美金，IP 授權快速增長。授權快速增長。聚焦迪士尼消費品板塊，FY2024 迪士尼消費品收入為 92.04 億美元（約合人民幣 663 億元），同比增長3.2%，商品 IP 授權收入為 37.84 億美元（約合人民幣 272 億元），同比增長 21%。若按 10%的 IP 授權抽成計算，授權商品的終端銷售額約為 2720 億人民

64、幣。將于 2025年5月上映的 星際寶貝史迪奇 真人版是公司在IP授權業務中發力的重點IP之一，迪士尼消費品部亞太區高級副總裁林家文表示，未來配合大電影的發行，“史迪奇”將成為下一個頂流 IP。圖圖21：FY2024 迪士尼消費品收入為迪士尼消費品收入為 92.04 億美元，同比億美元，同比增長增長 3.2%圖圖22：FY2024 迪士尼商品迪士尼商品 IP 授權收入為授權收入為 37.84 億美元，億美元，同比增長同比增長 21%數據來源：迪士尼公司公告、開源證券研究所 數據來源：迪士尼公司公告、開源證券研究所 827.22888.98913.61246.922.70%7.47%2.77%4

65、.85%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02004006008001000FY2022FY2023FY2024FY2025Q1營業收入（億美元）同比增長67.789.92119.1440.788.18%10.11%13.04%16.52%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%020406080100120140FY2022FY2023FY2024FY2025Q1營業利潤（億美元）營業利潤率495778388921920458.1%13.8%3.2%0.0%10.0%20.0%30.0%4

66、0.0%50.0%60.0%70.0%0200040006000800010000FY2021FY2022FY2023FY2024消費品（包括周邊、餐飲等，百萬美元）同比增長359839693128378410.3%-21.2%21.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%050010001500200025003000350040004500FY2021FY2022FY2023FY2024商品IP授權（百萬美元）同比增長行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/51 表表5：迪士尼圍繞自有迪士尼圍繞自有 IP 搭建玩偶周邊、

67、食飲、飾品、服裝、家居家電等的多元產品矩陣搭建玩偶周邊、食飲、飾品、服裝、家居家電等的多元產品矩陣 迪士尼迪士尼 IP 消費品消費品 產品介紹產品介紹 圖片圖片 玩偶周邊 玩偶周邊是迪士尼非常經典的產品線，以迪士尼經典 IP 如米老鼠、達菲、維尼熊等為原型推出常規款、季節限定款、地獄特供款、聯名合作限定款等玩偶周邊。食品 迪士尼以經典動畫角色為靈感打造特定主題餐廳以及趣味美食，如料理鼠王餐廳，復仇者聯盟家庭套餐，瘋狂動物城動畫中同款爪爪冰棍等。飲品 迪士尼飲品涵蓋果汁、氣泡水、茶飲等多元品類，以角色為靈感推出多樣口味以及主題包裝，如玫瑰番石榴水果茶搭配愛洛公主主題吸管杯、不同口味氣泡水搭配不同

68、款米奇系列冷飲杯等。飾品 迪士尼飾品以 IP 元素為核心打造精致配飾，涵蓋項鏈、耳飾、戒指、手鏈、手鐲、發夾等多種配飾，如艾莎冰雪項鏈、達菲和好朋友系列發夾。除常規款外，另有推出各類限定款。此外，飾品品類也積極與 mikimoto、周大福等聯名推出限定 IP 飾品。服裝 迪士尼服裝通過聯名授權打造潮流穿搭，除自有品牌出品的服飾外，還與優衣庫、古馳等聯名推出 T 恤、衛衣等產品。除常規款外，另有各類限定款服飾。家居 迪士尼家居以動畫場景還原生活空間，擁有自主品牌家居館，涵蓋廚房、浴室、臥室等多個居家場景，推出廚具、洗漱用具、廚房用品等。包含米老鼠主題餐具、小熊維尼枕頭等經典系列產品。并且在亞太地

69、區唯一授權酷漫居與迪士尼一起推出兒童家具系列，如兒童床、兒童座椅等；海外授權 Sourcebynet（SBN）一起推出迪士尼家具系列，如沙發、茶幾等。家電 迪士尼家電將經典 IP 融入智能生活，授權多個產商如 miworks、i-smarts 等生產并經銷如相機、充電寶、電飯煲等家電產品。資料來源：迪士尼官網、miWorks 官網等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/51 2.1.2、寶可夢：寶可夢：IP 周邊商品多元，線下拓展餐飲零售業態周邊商品多元，線下拓展餐飲零售業態 寶可夢寶可夢 IP 變現生態完整，周邊商品貢獻主要營收變現生態完整

70、，周邊商品貢獻主要營收。自 1996 年寶可夢誕生起，寶可夢公司便快速建立起以游戲為根基的內容 IP 輪次收入變現模式，1996 年 10 月首批寶可夢衍生玩具（塑料手指木偶）于日本推出，其后動漫、TCG 卡牌及各類周邊的跨媒介產品生態快速健全，在末端環節放大 IP 商業價值。根據 Title Max 數據，截至 2019 年寶可夢 IP 累計收入 921 億美元，其中周邊商品/電子游戲/TCG 卡牌三大品類分別貢獻收入 611、171、103 億美元，周邊商品為核心變現渠道。圖圖23：周邊玩具周邊玩具/電子游戲電子游戲/TCG 卡牌為寶可夢卡牌為寶可夢 IP 主要收入來源主要收入來源 數據來

71、源：Title Max、開源證券研究所 寶可夢寶可夢自營周邊品類豐富，線下轉型娛樂式零售。自營周邊品類豐富，線下轉型娛樂式零售。寶可夢官方開發周邊包括手辦/別針/服飾/包箱/家居/餐具/首飾/甜品/圖書等全品類產品，1998 年寶可夢公司落地首家復制 IP 虛擬世界的寶可夢中心，作為銷售原創商品和傳播最新 IP 信息的核心線下業態，目前已在日本開設 16 家中心，擁有新加坡和中國臺灣兩家門店輻射海外市場，以及 6 家樞紐零售店。除商品零售外，寶可夢中心為消費者提供沉浸式與娛樂化的消費體驗，包括：（1）增加定制化內容增加定制化內容。每個寶可夢中心擁有獨立設計店鋪形象及融合本地文化特征的獨家商品，

72、此外對粉絲開放設計實驗室，允許游客自由設計 T 恤。（2）增強互動性增強互動性。不定期線下游戲/卡牌活動，促進寶可夢粉絲間的情感交流，學習游戲玩法、測試技能或交易寶可夢等。此外，2018 年公司于東京嘗試了官方中心和毗鄰咖啡館的業態組合，為粉絲提供集合餐飲、零售和角色扮演體驗，2019年開設了首家甜品外賣店“Pikachu Sweets”，進一步延展線下生態。圖圖24：寶可夢官方周邊寶可夢官方周邊包括手辦包括手辦/別針別針/服飾服飾/包箱包箱/家居家居/餐具餐具/首飾等全品類產品首飾等全品類產品 資料來源：寶可夢中心官網、開源證券研究所 611171.4102.514.613.18.60100

73、200300400500600700周邊商品電子游戲TCG卡牌動漫電影票房家庭娛樂累計收入（億美元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/51 表表6：寶可夢公司線下商品業態覆蓋零售寶可夢公司線下商品業態覆蓋零售/餐飲等多元業態餐飲等多元業態 寶可夢中心寶可夢中心 寶可夢專賣店寶可夢專賣店 寶可夢寶可夢 Cafe 寶可夢寶可夢 Sweets 成立時間 1998 年/2018 年 2019 年 店型 購物中心零售店 街邊/樞紐店 餐飲體驗店 餐飲外賣店 門店數量 18 家（海外中國臺灣/新加坡各一家）6 家 2 家 1 家 門店展示 資料來源：寶可夢中心官網、寶

74、可夢公司官網、開源證券研究所 2.2、國內龍頭：國內龍頭：積極拓展服飾、珠寶、食玩積極拓展服飾、珠寶、食玩，豐富粉絲精神世界豐富粉絲精神世界&生活生活角落角落 2.2.1、服飾：全球第一大服飾：全球第一大授權授權品類，品類，頭部公司布局潮流服飾市場頭部公司布局潮流服飾市場 全球全球 IP 授權商品及服務零售額超三千億美元，服裝為第一大品類。授權商品及服務零售額超三千億美元，服裝為第一大品類。根據國際授權業協會，2023 年全球 IP 授權市場規模再次實現穩健增長，達到 3565 億美元，同比增長 4.6%。全球品牌授權行業的表現整體再次好于全球零售市場，品牌授權是打造差異化的利器。其中北美為第

75、一大市場，美國和加拿大合計授權市場規模為 2103億美元，占比 59.6%。分商品類別看，2021 年服裝、玩具、時尚配飾為前三大品類，市場規模分別占比 14.3%、13.3%和 10.3%。圖圖25：2023 年全球年全球 IP 授權市場規模為授權市場規模為 3565 億美億美元，元，同比增長同比增長 4.6%圖圖26：分品類看，分品類看，2021 年全球授權零售額中服裝為第一年全球授權零售額中服裝為第一大品類，占比大品類，占比 14.3%數據來源：國際授權業協會、開源證券研究所 數據來源：國際授權業協會、開源證券研究所（其他品類包括視頻游戲、體育用品、寵物用品、家居裝飾和食品飲料等）中國中

76、國IP授權超越德國成為第四大市場，服裝占比授權超越德國成為第四大市場，服裝占比16.5%。根據國際授權業協會，2023 年中國授權商品和服務零售額高達 137.7 億美元，較 2022 年的 125.7 億美元，同比增長 9.5%，達到了一個令人矚目的新高度。中國首次趕超德國，僅次于美國、英國和日本，躍居全球第四大授權市場。分商品類別來看，根據中國玩具和嬰童用品協會，2021 年被授權商中服裝飾品占比 16.5%，僅次于玩具游藝，排名第二。29283155340835657.8%8.0%4.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0100020003000400020192021

77、20222023全球授權商品和服務零售額（億美元）增長百分比服裝,14.3%玩具,13.3%時尚配飾,10.3%其他,62.1%服裝玩具時尚配飾其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/51 圖圖27：2023 年中國年中國 IP 授權市場規模為授權市場規模為 137.7 億美元，同億美元，同比增長比增長 9.5%，超過德國成為第四大市場，超過德國成為第四大市場 圖圖28：2021 年中國年中國 IP 被授權商中服裝飾品占比被授權商中服裝飾品占比 16.5%數據來源：國際授權業協會、開源證券研究所 數據來源：中國玩具和嬰童用品協會、開源證券研究所 表表7：多個

78、潮流多個潮流 IP 與優衣庫、與優衣庫、Supreme 等知名服飾品牌合作等知名服飾品牌合作 公司公司 IP 服飾相關服飾相關 圖片展示圖片展示 寶可夢寶可夢 自有 IP 寶可夢 聯名優衣庫、The North Face 等知名服裝品牌，推出衍生自有嬰童品牌 monpoke。任天堂任天堂 游戲 IP 馬里奧、塞爾達傳說等 與優衣庫長期合作 UT 系列，將游戲元素融入日常穿搭，熱門款式（如動物森友會主題）在部分地區的門店曾出現首日售罄現象。KAWS 藝術家 IP KAWS 與 Uniqlo、Dior、Supreme 等品牌聯名推出服裝，通過限量款引爆市場。Funko 旗旗下下Loungefly

79、迪士尼、漫威、星球大戰等 IP 授權 主要生產流行文化主題的包袋、配飾和服裝等，最新季度（2024Q3）Loungefly 占 Funko 整體收入的比重為 16.2%。數據來源：馬尼亞 Mag 公眾號、Funko 公司公告等、開源證券研究所 頭部公司布局潮流服飾市場，推動頭部公司布局潮流服飾市場，推動潮玩行業從單一產品向情感經濟與生活方式潮玩行業從單一產品向情感經濟與生活方式品牌轉型。品牌轉型。Hirono 小野全球品牌首店于 2025 年 2 月上海中環廣場開業，以“情緒療愈”為核心，通過空間敘事與產品矩陣構建沉浸式生活方式場景，將商品隱喻為“精神良藥”，推出涵蓋服飾、家居、聯名潮玩的Fi

80、ght for Joy主題系列。Farmer Bob104119125.7137.714.4%5.6%9.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401602019202120222023中國授權商品和服務零售額（億美元）增長百分比17.9%16.5%10.3%10.0%8.1%7.5%6.1%5.2%3.5%3.4%3.0%2.9%1.7%3.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%玩具游藝服裝飾品食品飲料禮品紀念品文具辦公嬰童用品電子數碼家居家紡圖書出版運動戶外軟件/app/游戲健康美容音樂音像其他2021年2020年行業深度報告行業深度報

81、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/51 則以“藝術潮牌”為定位，通過服飾鞋履線探索潮流文化的深層表達，其推出的“夾心餅干休閑鞋”融合復古滑板鞋設計與東方傳統工藝，襯衫采用可拆卸設計傳遞“反身材焦慮”態度，將 IP 內核延伸至服飾、運動及家居領域。頭部公司通過“頭部公司通過“IP 品牌品牌化”，打破潮玩邊界，推動行業從“收藏玩具”向“文化符號”躍遷?；?，打破潮玩邊界，推動行業從“收藏玩具”向“文化符號”躍遷。圖圖29：Hirono 小野品牌首店于小野品牌首店于 2025 年年 2 月月上海中環廣上海中環廣場開業場開業 圖圖30：FARMER BOB 成為成為國內首個探索時尚潮流

82、服飾國內首個探索時尚潮流服飾鞋履線的潮玩鞋履線的潮玩 IP 資料來源：泡泡瑪特公眾號 資料來源：FARMER BOB 公眾號 2.2.2、飾品飾品：IP 聯名熱迎新生代消費潮聯名熱迎新生代消費潮，泡泡瑪特推出獨立珠寶品牌泡泡瑪特推出獨立珠寶品牌 奢侈時尚產業全球市場規模約超奢侈時尚產業全球市場規模約超 4000 億美元，亞太地區億美元，亞太地區占比超占比超 50%。根據弗若斯特沙利文，預估 2024 年全球奢侈時尚產業規模為 4036 億美元，2022-2025 年預計全球付費增速為 11%。分地區來看，預估 2024 年北美地區市場規模為 719億美元，占比 18%，亞太地區合計為 2171

83、 億美元，占比為 54%。圖圖31：弗若斯特沙利文預估弗若斯特沙利文預估 2024 年全球奢侈時尚產業規模為年全球奢侈時尚產業規模為 4036 億美元，其中北億美元，其中北美和中國市場分別為美和中國市場分別為 719、983 億美元億美元 資料來源：APM Monaco 招股說明書 潘多拉潘多拉業績業績穩健增長的同時毛利率持續上行穩健增長的同時毛利率持續上行，全球門店數量達，全球門店數量達 2788 家家。潘多拉2024 年收入為 316.8 億丹麥克朗，有機增速為 13%，而年初指引僅為 8-10%。潘多拉曾經深陷門店過度擴張、品牌力下降，以及對單一產品過度依賴等問題，導致銷售和盈利能力雙雙

84、下降。當時該集團總收入的 70%以上來自吊飾和手鏈，核心系列Charms 的串珠手鏈易被復制，缺乏品牌護城河。2019 年 4 月，曾在 Britax 和寶潔等公司任職的企業重組專家 Alexander Lacik 出任 CEO，推動全新戰略，將重點放在行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/51 改變品牌形象、推出新設計、關注核心市場和個性化產品上。自 2020 年以來，該公司通過縮減門店網絡、推出新系列和更廣泛的產品品類來提高品牌吸引力。利潤率利潤率方面，方面，2024 年潘多拉毛利率已達到 79.8%，經營利潤率（EBIT）連續四年維持在 25%以上。門店

85、數量方面，門店數量方面，2024 年潘多拉全球共有門店 2788 家，較 2023 年底增加 137家，其中美國 484 家較 2023 年底增加 37 家。圖圖32：潘多拉預期潘多拉預期 2024 年收入為年收入為 316.8 億丹麥克朗，有億丹麥克朗，有機增速為機增速為 13%圖圖33：2024 年潘多拉毛利率為年潘多拉毛利率為 79.8%，經營利潤率，經營利潤率（EBIT）為）為 25.2%數據來源：潘多拉公司公告、開源證券研究所 數據來源：潘多拉公司公告、開源證券研究所 圖圖34：2024 年潘多拉全球共有門店年潘多拉全球共有門店 2788 家，較家，較 2023 年底增加年底增加 1

86、37 家，其中美國家，其中美國 484家家較較 2023 年底年底增加增加 37 家家（單位：家）（單位：家）數據來源：潘多拉公司公告、開源證券研究所 國內國內時尚珠寶品牌時尚珠寶品牌 2024 年線上表現不一，線下均保持擴張。年線上表現不一，線下均保持擴張。根據久謙數據，2024年 APM、何方、潘多拉、施華洛世奇的線上（天貓+抖音+京東）銷售額分別為 2.01、1.34、1.77、4.23 億元，同比+18%、+36%、-28%、-25%。線下門店數量維持增長，截至 2024 年，APM、潘多拉、施華洛世奇分別在國內擁有 227、255 和 233 家門店，疫情后重回擴張。11%-2%-8

87、%-11%23%7%8%13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.030.035.020172018201920202021202220232024潘多拉收入（十億丹麥克朗）有機同比增速74.5%74.3%72.7%75.6%76.1%76.3%78.6%79.8%34.2%28.2%17.5%14.1%25.0%25.5%25.0%25.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20172018201920202021202220232024潘多拉毛利率潘多拉經營利潤率48

88、4198222186134127138129937-2111171398-2000200400600800100012001400美國中國英國意大利澳大利亞法國德國其他國家2024同比+/-行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/51 圖圖35：2024 年年 APM 線上（天貓線上（天貓+抖音抖音+京東）銷售額為京東）銷售額為2.01 億元，同比增長億元，同比增長 18%圖圖36：截至截至 2024 年年 APM、潘多拉、施華洛世奇分別在、潘多拉、施華洛世奇分別在國內擁有國內擁有 227、255 和和 233 家門店家門店（單位：家）（單位：家）數據來源：久謙

89、數據、開源證券研究所 數據來源：久謙數據、開源證券研究所 在在審美升級審美升級與個性化需求凸顯的當下，珠寶與個性化需求凸顯的當下，珠寶 IP 聯名正呈現出蓬勃發展的趨勢聯名正呈現出蓬勃發展的趨勢。從合作對象來看，聯名 IP 的類型不斷拓展，除了常見的動漫、影視 IP，如名牌珠寶與藍精靈、小馬寶莉的合作，潮玩、藝術、游戲等領域的 IP 也紛紛入局。2023年12月，全球知名珠寶品牌蒂芙尼（Tiffany）與寶可夢IP推出Tiffany&Arsham Studio&Pokmon 聯名系列。主要以皮卡丘、小火龍、杰尼龜、胖丁、嘎啦嘎啦和夢幻這6 只寶可夢為主題，共包含 9 款珠寶。2024 年 12

90、 月，繼和 Molly 聯名串珠后，周生生再推 DIMOO 足金串珠。圖圖37：Tiffany 聯名寶聯名寶可夢可夢 圖圖38：周生生聯名泡泡瑪特周生生聯名泡泡瑪特 資料來源：湖南省動漫游戲協會公眾號 資料來源：泡泡瑪特公眾號、周生生視頻號 泡泡瑪特推出獨立珠寶品牌，單價泡泡瑪特推出獨立珠寶品牌，單價與與潘多拉潘多拉基本一致基本一致。1 月 10 日，潮玩龍頭泡泡瑪特官宣自己的珠寶品牌 POPOP JEWELRY 即將上線，1 月 15 日，POPOP 線下限時店在上海、深圳及成都三家快閃店正式開售，坐落 ifc 等頂級商圈。POPOP 品牌定位輕奢飾品，現已推出 Molly、小野、SP 等多

91、個系列。目前，首家正式店落址北京國貿。2.011.341.774.2318%36%-28%-25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Apm monaco何方珠寶Hefang Jewelry潘多拉Pandora施華洛世奇Swarovski2024年線上銷售額（億元）同比增速2215624923122761255233050100150200250300Apm monaco何方珠寶Hefang Jewelry潘多拉 Pandora 施華洛世奇Swarovski20232024行業深度報告行業深

92、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/51 圖圖39：POPOP 產品已推出產品已推出 Molly、小野、小野、SP 等多個系等多個系列列 圖圖40：泡泡瑪特旗下珠寶品牌泡泡瑪特旗下珠寶品牌 POPOP 新開三家快閃店新開三家快閃店 資料來源：POPOP 公眾號 資料來源：POPOP 公眾號 2.2.3、食玩食玩：國內國內潮玩潮玩+食品企業齊入局食品企業齊入局，泡泡瑪特加碼餐飲業態，泡泡瑪特加碼餐飲業態 日本食玩行業日本食玩行業發展歷史悠久發展歷史悠久，受眾從兒童擴展到年輕群體。，受眾從兒童擴展到年輕群體。根據萬代披露數據，2022 年日本食玩市場規模已達 501 億日元，同比

93、增長 9.39%，截至 2024 年 3 月，30年內萬代累計出貨近 28 億個，需求韌性充足且可穿越周期。近年日本食玩形式愈發多元精致，“玩具”屬性更為凸顯，30-49 歲有娃人群，15-29 歲年輕群體比例快速爬升，擴客群邏輯清晰。圖圖41：2022 年日本食玩市場規模為年日本食玩市場規模為 501 億日元，同比增億日元，同比增長長 9.4%（單位：億日元）（單位：億日元）圖圖42：日本食玩消費群體中日本食玩消費群體中 15-29 歲的女性、男性消費歲的女性、男性消費人群在逐年增長人群在逐年增長 數據來源：萬代公司公告、文創潮公眾號、開源證券研究所 資料來源：文創潮公眾號 玩具玩具+食品企

94、業齊入局，增加食品企業齊入局，增加 SKU 豐富玩法。豐富玩法。由于其“食品+玩”的產品特性，日本主要從事食玩業務的，既有萬代、Re-ment 等玩具企業，也有 kabaya 食品、江崎固力果等食品企業，以及嘉娜寶（kracie）等綜合型企業。最初，“食玩”是為提升食品銷量而附贈卡片等小玩具，以食品為主。近年來，玩具逐漸成為食玩的主角，形式更加多元化、精致化，食品則成為了附屬品。日本“食玩”的種類已相當廣泛，包括迷你手辦、模型、卡牌、貼紙、拼圖、DIY 零食、鑰匙扣徽章等雜貨周邊，以及微縮模型等等，其主要消費人群也由兒童發展至成年人。352353366458501350346353385450

95、010020030040050060020182019202020212022食玩扭蛋行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/51 圖圖43：萬代食玩銷售額快速增長，萬代食玩銷售額快速增長，2022 年達到年達到 281 億日元億日元 數據來源：文創潮公眾號、開源證券研究所 國內國內初創初創食玩品牌快速食玩品牌快速涌現涌現，潮玩龍頭加碼布局潮玩龍頭加碼布局。受益于消費場景日益豐富、創新產品迭出等因素推動，根據中商產業研究院，預計 2024 年中國休閑零食市場規模達10093億元。根據久謙數據，截至2024年10月全國零食門店數量已近5.5萬家，同比增長 100%

96、。其中，IP+零食產品加速迭代創新，ACGBOX 等獨立食品品牌已完成一級融資，卡游、泡泡瑪特、華立科技等老牌公司均入局食玩，新品陸續推出中。（1）卡游：卡游：2024 年 7 月卡游向經銷商發布了一則關于“將推出食玩類產品”的公告，以提醒尚未有食品銷售資質的經銷商增加相關類目，從而更好地推進商品銷售。首款食玩類產品“葉羅麗星之頌曲維生素 C 軟糖（水蜜桃味）-第一彈”已上線。（2）泡泡瑪特：泡泡瑪特：泡泡瑪特聯合新期天食品，推出泡泡瑪特首款小甜豆 3D 軟糖。2024 年 9 月 MOLLY 的甜品屋于泡泡瑪特樂園上線。（3）華立科技：華立科技：聯合康師傅干脆面推出特別加傲盤禮盒，包含香爆脆

97、干脆面與一張特別加傲盤，加傲盤可用于在對應游藝機進行游玩或收藏。圖圖44：預計預計 2024 年中國休閑食品行業市場規模將突破年中國休閑食品行業市場規模將突破萬億元，同比增長萬億元，同比增長 8.69%圖圖45：截至截至 2024 年年 10 月，中國零食門店數量已近月，中國零食門店數量已近 5.5萬家萬家 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：久謙、開源證券研究所 12313914324728113.0%2.9%72.7%13.8%0%20%40%60%80%05010015020025030020182019202020212022萬代食玩銷售額（億日元）同比增長714776

98、067749825184379286100930%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000201820192020202120222023E 2024E中國休閑食品行業市場規模（億元）同比增長337713645839664399314083845021460974904351748549680100002000030000400005000060000零食門店數量（家）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/51 圖圖46：漫盒旗下品牌咔咔番推出寶可夢拼拼巧克力漫盒旗下品牌咔咔番推出寶可夢拼拼巧克力 圖圖47：漫盒旗下蠟

99、筆小新食玩盒取得抖音盲盒爆款榜第漫盒旗下蠟筆小新食玩盒取得抖音盲盒爆款榜第一名一名 資料來源：玩具視窗公眾號 資料來源：文創潮公眾號 圖圖48：卡游推出葉羅麗食玩，主打卡牌卡游推出葉羅麗食玩，主打卡牌+軟糖軟糖 圖圖49：華立科技聯合康師傅干脆面推出特別加傲盤禮盒華立科技聯合康師傅干脆面推出特別加傲盤禮盒 資料來源：IPC 情報局公眾號 資料來源：IPC 情報局公眾號 3、經緯全球：經緯全球：IP 潮玩龍頭潮玩龍頭 2024 年業績亮眼，生態運營漸入佳年業績亮眼，生態運營漸入佳境境 結合前文分析，結合前文分析，2024 年全球潮玩產業處于全球化年全球潮玩產業處于全球化 IP 跨區域滲透、跨區域

100、滲透、品類品類加速迭加速迭代創新、渠道網絡生態趨于完善、代創新、渠道網絡生態趨于完善、IP 文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期。2024 年全球玩具龍頭及國內 IP 潮玩新勢力均取得亮眼業績，同時均已開啟新階段的全球化拓展計劃，我們在下文進一步梳理各自經營動態及成功策略，我們認為盡管各玩家起點迥異，成長路徑仍落腳到構建“IP-產品-用戶”生態上，長期看能夠持續揚長補短、具備自主產品深度迭代能力和跨媒介立體用戶生態的企業有望在新一輪 IP 浪潮中脫穎而出。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/51 圖圖50：泡泡瑪特泡泡瑪特/布魯可

101、布魯可 2024 年收入高速成長年收入高速成長 圖圖51：泡泡瑪特泡泡瑪特/布魯可布魯可 2024 年海外收入占比同比提升年海外收入占比同比提升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所（萬代、三麗鷗收入報告期為 FY2025Q1-Q3）數據來源：各公司公告、開源證券研究所（萬代、三麗鷗收入報告期為 FY2024Q1-3 和 FY2025Q1-Q3，樂高本土收入取歐洲中東非洲）（1）著力著力建設頭部長青、尾部常新的建設頭部長青、尾部常新的 IP 矩陣矩陣。樂高、萬代均已形成跨圈層、跨年齡、跨性別的塔型 IP 矩陣，是兩者全產業鏈布局長期積淀的必然結果，即通過資本并購、聯合開發、生態賦能等方式，獲取

102、在 IP 內容、產品開發和用戶運營上的主動權，如萬代通過影游內容聯動推動高達模型煥新長青，同時如艾爾登法環等 IP 梯隊進行良性補充。2024 年泡泡瑪特在 IP 儲備、跨媒介內容（游戲）、沉浸式產業（樂園）等均已進行了有益嘗試；布魯可核心授權 IP 矩陣已逐步成型，并與上游版權方形成較穩固的利益綁定，自有 IP 通過動畫、產品聯動加深敘事深度。（2）完善完善體系化的產品梯度和迭代能力體系化的產品梯度和迭代能力。圍繞細分群體進行價格帶切割、新品創新和品類擴張，其中萬代橫向擴充品類矩陣，目前各大 IP 主力產品各有千秋，充分開發 IP 價值，同時在單獨品類上的驗證成功經驗亦向其他 IP 復制。2

103、024 年泡泡瑪特圍繞 IP 特性的拓品類戰略成效顯著，從盲盒出發形成毛絨、周邊多類情緒溢價產品。布魯可圍繞經典系列和老 IP 持續迭代和擴展產品線，目前網格化產品組合已成型。（3）搶占搶占北美北美 IP 零售高地，零售高地，強化強化全球全球粉絲群體情感鏈接粉絲群體情感鏈接。各 IP 玩具品牌均將全球化拓展作為核心戰略，尤其是2024年各品牌北美市場銷售增速表現均較為亮眼。萬代通過聯合影視開發及全球賽事舉辦持續鏈接全球粉絲，煥活 IP 影響力；三麗鷗則聚焦形象擬人化情緒表達，社交平臺成為主戰場；泡泡瑪特通過產品運營和場景化內容輸出 IP 價值；布魯可借助 BFC 社群形成知識共享網絡，建立起活

104、躍的用戶圈層。對比全球巨頭社媒粉絲量，國內玩家海外品牌聲量和消費者認知仍有提升空間。圖圖52：泡泡瑪特泡泡瑪特/布魯可品牌文化在全球范圍布魯可品牌文化在全球范圍實現有效傳播實現有效傳播 數據來源：Facebook、Instgram、Tiktok、開源證券研究所（單位：萬）107%156%45%45%24%13%0%50%100%150%200%泡泡瑪特布魯可TOPTOY三麗鷗萬代樂高最新財年收入增速17%1%34%28%61%39%3%43%32%61%0%10%20%30%40%50%60%70%泡泡瑪特布魯可三麗鷗萬代樂高2023202415473551381299911116327420

105、3291154.319011.462354218960500100015002000LegoDisneystoreBandaiHobbySanriopopmartBlokeesFacebook官號粉絲數Instgram官號粉絲數Tiktok官號粉絲數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/51 3.1、萬代：萬代：FY2025Q3 業績超預期，業績超預期，IP 內容聲量驅動玩具業務共振內容聲量驅動玩具業務共振 萬代公布萬代公布FY2025Q3業績，再次上調業績，再次上調財財年業績預期年業績預期。FY2025Q3（2024.10-2024.12）營收 3443 億

106、日元/同比+27.5%，歸母凈利 480 億日元/同比+483%，對應歸母凈利率14%/同比+10.9pct；FY2025Q1-Q3 營收 9557 億日元（約合人民幣 441.9 億元）/同比+24%，歸母凈利 1287 億日元（約合人民幣 59.5 億元）/同比+113%，對應歸母凈利率 13%/同比+5.6pct?；?Q3 旗下 IP 多維度變現的優異表現，公司再次上調全年指引，預計 FY2025 全年收入 1.23 萬億日元/同比+17%（前值 1.15 萬億日元），歸母凈利潤 1280 億日元/同比+26%（前值 1100 億日元）。同時提出 FY2026-FY2028 新中期計劃

107、，繼續踐行 IP 軸戰略，在現有水平上以實現 20%以上良性成長。圖圖53：FY2025Q3 萬代南夢宮提出新一輪中期計劃萬代南夢宮提出新一輪中期計劃 資料來源：萬代南夢宮公告 圖圖54：FY2025Q3 萬代營收同比萬代營收同比+27.5%圖圖55：FY2025Q3 萬代歸母凈利潤同比萬代歸母凈利潤同比+482.8%數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）分業務分業務：萬代：萬代持續踐行持續踐行 IP 軸戰略，深度融合旗下影視、游戲及玩具業務線，各軸戰略，深度融合旗下影視、游戲及玩具業務線，各項業務均取得亮眼增長項業務均

108、取得亮眼增長。萬代四大核心業務保持齊頭并進態勢，FY2025Q1-Q3 數字/玩 具/IP/游 藝 業 務 分 別 實 現 收 入3570/4642/609/1047億 日 元，同 比+36%/+19%/+10%/+19%。其中 FY2025Q3 業務收入同比+45%/+23%/-12%/+14%，數字業務主要受益于龍珠 IP 衍生游戲七龍珠：電光炸裂！ZERO發售取得佳績（上市 24 小時全球累積銷量突破 300 萬套，海外市場銷售量占比高達 90%），玩具業務作為產業鏈基石保持穩健增長，卡牌、食玩等產品銷售良好。3442.724.0%6.0%1.7%12.7%24.8%19.3%27.5%

109、0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000營收（左軸）YOY（右軸）479.72-41.1%2.9%-54.0%596.4%56.3%53.6%482.8%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0100200300400500600歸母凈利潤（左軸）YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/51 表表8：FY2025Q3 數字數字/玩具玩具/IP/游藝業務收入同比游藝業務收入同比+45%/+23%/-12%/+14%業務業務 指標指標 FY2025Q1 FY2

110、025Q2 FY2025Q3 FY2025Q1-Q3 2024 年年 數字娛樂 營收 1063 1222 1285 3570 4666 同比 56%15%45%36%30%營業利潤 147 300 259 706 753 同比 454%133%286%4315%1652%玩具業務 營收 1328 1588 1726 4642 5838 同比 10%23%23%19%19%營業利潤 270 327 379 976 1066 同比 14%48%58%40%40%IP 制作 營收 175 237 197 609 878 同比 17%29%-12%10%7%營業利潤 25 42 27 94 127 同

111、比 136%239%-39%39%15%游藝單元 營收 330 386 331 1047 1361 同比 17%25%14%19%19%營業利潤 28 44 8 80 74 同比-12%18%46%8%13%數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）圖圖56：FY2025Q1-Q3萬代數字萬代數字/玩具玩具/IP/游藝業務收入同游藝業務收入同比比+36%/+19%/+10%/+19%圖圖57：FY2025Q1-Q3 萬代玩具業務收入占比達萬代玩具業務收入占比達 46%數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）分

112、區域：萬代重視海外分區域：萬代重視海外 IP 傳播和市場擴張，預計遠期形成日本傳播和市場擴張，預計遠期形成日本/海外市場并重海外市場并重的均衡格局的均衡格局。FY2025Q1-Q3 日本/美洲/歐洲/亞洲（除日本）市場分別實現收入6466/1144/1069/877 億日元，同比+16%/+84%/+37%/+16%，歐美市場增速尤為亮眼,海外收入提升至 32%。根據 IPWorld 的中期目標，萬代圍繞 IP 軸持續尋求本土化合作，例如 2025 年 2 月宣布與傳奇影業合作，共同制作自有 IP機動戰士高達系列好萊塢真人電影，推動全球粉絲群體擴容和 IP 影響力滲透；另外，萬代也具備較強的高

113、潛本土 IP 合作嗅覺，如春節期間與哪吒 2提前聯名合作布局，產品涵蓋可動手辦、娃娃、一番賞、食玩、金屬拼裝等 7 個系列全家桶產品。-10%0%10%20%30%40%0200040006000FY2022FY2023FY2024FY2025Q1-Q3數字娛樂（左軸）玩具業務（左軸）IP制作（左軸）游藝單元（左軸）其他(左軸)數字娛樂YOY（右軸）玩具業務YOY（右軸）IP制作YOY（右軸）游藝單元YOY（右軸）其他YOY（右軸）40%37%33%35%40%43%46%46%8%8%7%6%9%10%11%10%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

114、0%FY2022FY2023FY2024FY2025Q1-Q3數字娛樂玩具業務IP制作游藝單元其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/51 表表9：FY2025Q3 日本日本/美洲美洲/歐洲歐洲/亞洲（除日本）市場收入分別同比亞洲（除日本）市場收入分別同比+15%/+130%/+45%/+12%（單位：億日（單位：億日元）元）指標指標 FY2025Q1 FY2025Q2 FY2025Q3 FY2025Q1-Q3 2024 年年 日本 營收 1855 2392 2219 6466 8488 同比 10%22%15%16%14%營業利潤 356 619 510

115、1485 1585 同比 22%74%226%85%78%美洲 營收 359 288 498 1144 1438 同比 130%16%130%84%72%營業利潤 65 36 81 183 217 同比 842%290%1220%717%616%歐洲 營收 303 334 432 1069 1318 同比 71%9%45%37%33%營業利潤 42 27 37 107 117 同比 340%-7%222%118%110%亞洲 營收 290 294 294 877 1095 同比 24%13%12%16%18%營業利潤 45 49 43 137 149 同比 59%10%47%34%35%數據來

116、源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所 圖圖58：FY2025Q1-Q3萬代日本萬代日本/美洲美洲/歐洲歐洲/亞洲收入同比亞洲收入同比+16%/+84%/+37%/+16%圖圖59：FY2025Q1-Q3 萬代海外收入貢獻提升至萬代海外收入貢獻提升至 32%數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000日本（左軸）美洲（左軸）歐洲（左軸）亞洲（左軸）日本YOY（右軸）美洲YOY（右軸）歐洲YOY（右軸）亞洲YOY（右軸）78%70%71%72%68%8%1

117、1%10%9%12%7%9%10%10%11%7%9%9%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美洲歐洲亞洲行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/51 圖圖60：萬代計劃與傳奇影業合作推出機動戰士高達萬代計劃與傳奇影業合作推出機動戰士高達好萊塢系列電影好萊塢系列電影 圖圖61：萬代推出哪吒萬代推出哪吒 2“周邊產品全家桶”“周邊產品全家桶”資料來源：萬代南夢宮公告 資料來源：ACGx 公眾號 分分 IP：頭部頭部 IP 生命力持久，長尾生命力持久，長尾 IP 矩陣支撐基本盤矩陣支撐基本盤。萬代頭部 IP 地位穩固，商業生

118、命周期長，擁有強大的跨代際傳承能力，FY2025Q1-Q3 前九大 IP 收入達 4428億日元/同比+21%，其中龍珠/高達/海賊王/假面騎士/火影忍者/奧特曼/面包超人/光之美少女/超級戰隊等收入分別為 1433/1157/1089/230/211/120/89/52/47 億日元，同比+44%/+7%/+29%/+2%/+13%/-22%/+16%/+21%/-2%。龍珠/高達/海賊王收入貢獻穩居前三甲，奧特曼、超級戰隊等 IP 本土玩具收入同比有所下滑，預計系受到特攝劇IP 內容熱度影響。其余長尾 IP 亦構筑業務基本盤，常年穩定貢獻 50%以上收入，FY2025Q1-Q3 收入達 5

119、129 億日元/同比+26%。圖圖62：FY2025Q1-Q3 萬代前九大萬代前九大 IP/其他其他 IP 收入同比收入同比+21%/+26%圖圖63：萬代其他萬代其他 IP 收入貢獻占比超收入貢獻占比超 50%數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）內容端深化內容端深化跨跨媒介敘事，媒介敘事，頭部頭部 IP 多維度成長多維度成長。FY2025Q3龍珠系列游戲新作強勢回歸，優質內容帶動粉絲活躍度和全球 IP 聲量提升，驅動周邊商品銷售形成共振，單季本土玩具收入高增 50%，達到 87 億日元。年內高達系列亦推出劇場版 機動

120、戰士高達 SEED FREEDOM及游戲高達破壞者 4，帶動 Q3 本土玩具業務收入同比+22%，連續三季度環比提速；海賊王 TCG 卡牌本土表現強勢，全球巡回賽事如火如荼，進一步增加品牌曝光度，觸達更廣泛粉絲群體，2024 年 12 月海賊王 OPCG躋身日本 TCG 卡牌銷量榜第三，FY2025Q1-Q3 本土玩具收入達到 757 億日元/同比+63%，超越高達成為 IP 玩具收入榜首。0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000前九大IP收入（左軸）其他IP收入（左軸）前九大IP YOY（右軸）其他IP YOY（右軸）0%5%10%15%

121、20%25%30%35%0100020003000400050006000前九大IP收入（左軸）其他IP收入（左軸）前九大IP YOY（右軸）其他IP YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/51 表表10：萬代龍珠、機動戰士高達、海賊王收萬代龍珠、機動戰士高達、海賊王收入貢獻穩居前三甲入貢獻穩居前三甲 IP 指標指標 FY2025Q1 FY2025Q2 FY2025Q3 FY2025Q1-Q3 2024 年年 龍珠 總營收 310 447 676 1433 1846 同比 8%13%119%44%30%玩具收入 80 78 87 245 295

122、同比 23%37%50%36%31%機動戰士高達 總營收 361 404 392 1157 1531 同比-2%13%10%7%9%玩具收入 188 190 199 577 754 同比 7%11%22%13%18%海賊王 總營收 333 399 357 1089 1366 同比 33%24%31%29%23%玩具收入 221 280 256 757 897 同比 59%74%57%63%66%假面騎士 總營收 62 84 84 230 320 同比 5%20%-13%2%3%玩具收入 40 62 65 167 230 同比-9%24%-16%-2%-3%火影忍者 總營收 74 76 61 2

123、11 278 同比 51%25%-20%13%20%奧特曼 總營收 35 46 39 120 158 同比-15%-15%-33%-22%-19%玩具收入 19 21 17 57 75 同比-10%-5%-23%-12%-15%面包超人 總營收 25 28 36 89 127 同比 32%0%20%16%7%玩具收入 22 26 32 80 104 同比 22%4%19%14%14%光之美少女 總營收 18 15 19 52 73 同比 38%0%27%21%14%玩具收入 17 15 19 51 72 同比 42%-6%27%19%13%超級戰隊 總營收 19 10 18 47 64 同比-

124、5%-23%20%-2%0%玩具收入 15 10 16 41 56 同比-17%0%45%5%4%數據來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元，玩具收入為日本本土取得收入）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/51 圖圖64：七龍珠：電光炸裂！七龍珠：電光炸裂！ZERO發售發售 24 小時內全小時內全球累計銷量突破球累計銷量突破 300 萬臺萬臺 圖圖65：萬代卡牌游戲狂歡節萬代卡牌游戲狂歡節 2024-2025 在全球舉辦在全球舉辦 資料來源：3DM 游戲網公眾號 資料來源：bandai card games 官網 3.2、三麗鷗：三麗鷗：中、美中

125、、美業務持續高增，業務持續高增，IP 矩陣突破單一依賴矩陣突破單一依賴 三麗鷗業績延續強勁增長態勢，授權業務推動利潤率大幅改善三麗鷗業績延續強勁增長態勢，授權業務推動利潤率大幅改善,上調全年業績上調全年業績指引指引。得益于 Hello Kitty 50 周年、酷洛米 20 周年相關活動推動以及海外授權業務快速增長，FY2025Q1-Q3（2024/4/1-2024/12/30）三麗鷗實現收入 1048 億日元（約合人民幣 48.5 億元）/同比+44.7%；歸母凈利潤 338 億日元（約合人民幣 16.2 億元）/同比+109.4%。其中 FY2025Q3 實現收入 420 億日元/同比+47

126、%，單季增長環比加速；歸母凈利潤 147 億元/同比+161%，對應歸母凈利率 35%/同比+15pct?；趶妱艠I績增勢預期，公司上調全年業績指引，預計FY2025收入將達到1405億日元/同比+40.5%，營業利潤 512 億日元/同比+90%。圖圖66：FY2025Q3 三麗鷗營收同比三麗鷗營收同比+47%圖圖67：FY2025Q3 三麗鷗歸母凈利潤同比三麗鷗歸母凈利潤同比+161%數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（單位：億日元）分業務分業務看，看，多多 IP 全球影響力上行，授權業務貢獻顯著提升。全球影響力上行，授權業務貢

127、獻顯著提升。三麗鷗FY2025Q1-Q3 授權業務、產品銷售及其他業務的收入分別為 506/542 億日元，同比+82.6%/+21.2%，其中 FY2025Q3 收入分別同比+99%/+17%。受益于差異化 IP 戰略對全球細分人群的覆蓋，HelloKitty、大耳狗、庫洛米等多元 IP 授權業務均表現亮眼，海外主要由美國、中國兩大核心市場驅動，至FY2025Q3授權業務獻占比提升至50%，帶動集團整體盈利能力大幅上行。419.7947%41%36%31%42%44%47%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450營收（左軸）YOY（右軸）147

128、.13526%151%49%6%109%57%161%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120140160歸母凈利潤（左軸）YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/51 圖圖68：FY2025Q3三 麗 鷗 版 權三 麗 鷗 版 權/商 品 收 入 同 比商 品 收 入 同 比+99%/+17%圖圖69：FY2025Q3 三麗鷗版權收入占比提升至三麗鷗版權收入占比提升至 50%數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所 中、美市場驅動海外市場貢獻大幅提升

129、中、美市場驅動海外市場貢獻大幅提升。分區域看，FY2025Q1-Q3 日本總部實現收入 824 億日元/同比+36%，本土樂園來自中國大陸、韓國、中國臺灣的國外游客貢獻顯著提升，整體入園人次/人均消費呈現穩健的量價齊升態勢。海外市場方面海外市場方面，三麗鷗以“萌系文化”的本土化運營為核心，與海外 IP 運營商（如阿里魚）合作推廣角色 IP 并拓展聯名合作，覆蓋美妝、服飾、家居等多元品類，FY2025Q1-Q3 三麗鷗歐洲/美洲/亞洲收入同比+106%/+140%/+50%，海外表觀收入占比提升至 36%。圖圖70：FY2025Q1-Q3 三麗鷗日本樂園（彩虹三麗鷗日本樂園（彩虹+和諧）入園人次

130、和諧）入園人次/人均消費人均消費同比提升同比提升 數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所 表表11：FY2025Q3 美洲美洲/歐洲歐洲/亞洲分別實現營收亞洲分別實現營收 90/15/86 億日元，同比億日元，同比+145%/+160%/+41%（單位：億日元）（單位：億日元）FY2025Q1 FY2025Q2 FY2025Q3 FY2025Q1-Q3 2024 年年 日本 營收 231 277 316 824 1048 同比 34%36%37%36%35%營業利潤 77 89 107 273 320 同比 76%69%98%81%80%美洲 營收 51 55 90 195 250 同比 1

131、41%130%145%140%136%營業利潤 13 11 32 56 71 同比 101%55%1296%258%334%歐洲 營收 7 13 15 36 43 0%20%40%60%80%100%120%050100150200250版權（左軸）商品（左軸）版權YOY（右軸）商品YOY（右軸）39%38%37%44%46%47%50%61%62%63%56%54%53%50%0%20%40%60%80%100%版權商品395345484156506566672668657125730775757703580060006200640066006800700072007400760078000

132、102030405060FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3入園人數（萬人，左軸）人均消費（日元，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/51 FY2025Q1 FY2025Q2 FY2025Q3 FY2025Q1-Q3 2024 年年 同比 34%118%160%106%86%營業利潤 1 3 5 9 10 同比 24%277%1306%346%437%亞洲 營收 64 73 86 222 266 同比 61%53%41%50%42%營業利潤 25 27 35 87 93 同比 87%81%33%60%47

133、%調整項 營收-64-79-87-230-284 營業利潤-8-2-4-14-27 數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（調整項主要系日本總部海外事業部對國際產品銷售和授權業務的重復統計）圖圖71：FY2025Q1-Q3三麗鷗日本三麗鷗日本/歐洲歐洲/美洲美洲/亞洲收入同亞洲收入同比比+36%/+106%/+140%/+50%圖圖72：FY2025Q1-Q3 三麗鷗三麗鷗海外海外收入占比提升至收入占比提升至 36%數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（單位：億日元）數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所 積極把握社交平臺流量機遇，積極把握社交平臺流量機遇，三麗鷗三麗鷗品牌影響力穩步提

134、升品牌影響力穩步提升。三麗鷗注重海外本土化運營，在營銷上注重在社交平臺的內容營銷，以展示擬人化形象的短視頻、表情包形式把握話題裂變式傳播的流量機遇，持續推動 IP 破圈。比如融合 Hello Kitty形象的 AI 頭像通過超現實的場景傳遞“另類”和“突破”的情緒，在國內社交平臺引發年輕白領群體熱議。截至 2024 年底，三麗鷗粉絲會員應用“Sanrio+”的會員人數超 200 萬人，在全球各大 SNS 平臺上的總粉絲數量超 8100 萬人，獲得較高人氣的同時提高客單價，為銷售額做出貢獻。0%50%100%150%02004006008001000日本（左軸）歐洲（左軸）美洲（左軸）亞洲（左軸

135、）日本YOY（右軸）歐洲YOY（右軸）美洲YOY（右軸）亞洲YOY（右軸）77%77%73%70%64%3%3%2%2%3%5%7%8%11%15%15%13%16%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本歐洲美洲亞洲行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/51 圖圖73：Hello Kitty 版版 AI 頭像頭像傳遞“另類”和“突破”情緒傳遞“另類”和“突破”情緒獲白領群體共鳴獲白領群體共鳴 資料來源：小紅書 圖圖74：FY2025Q3 三麗鷗全球三麗鷗全球 SNS 粉絲量達粉絲量達 8100 萬人萬人 圖圖75：F

136、Y2025Q3 Sanrio+會員數達會員數達 241 萬人萬人 數據來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所 資料來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所 3.3、樂高：樂高：2024 年業績創歷史新高，持續強化全球化生態年業績創歷史新高，持續強化全球化生態 樂高樂高 2024 年營收和營業利潤創歷史新高，超越全球玩具市場整體水平年營收和營業利潤創歷史新高，超越全球玩具市場整體水平。得益于龐大且多元化的產品組合，以及歐美、中東市場強勁需求推動，2024 年收入達到年收入達到 743億丹麥克朗（約合億丹麥克朗（約合 785 億人民幣）億人民幣）/同比增長同比增長 13%。終端 GMV 同比增長 12%

137、，在2024 年全球玩具市場略有下滑（-1%）的情況下，樂高集團的表現持續優于市場。營業利潤達到 187 億丹麥布朗/同比增長 10%，凈利潤達凈利潤達 138 億丹麥布朗，億丹麥布朗，超出此前預期。自由現金流達到 102 億丹麥克朗。經營活動現金流同比增長 24%，達到 192 億丹麥克朗，為全球化工廠、配送中心等供應鏈建設提供資金保障。536074810204060801002022M32023M32024M32025M12SNS粉絲數（百萬人）1.131.361.872.4100.511.522.532022M32023M32024M32025M12Sanrio+會員數（百萬人）行業深度

138、報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/51 圖圖76：2024 年樂高收入達年樂高收入達 743 億丹麥克朗億丹麥克朗/同比同比+13%圖圖77：2024 年樂高年樂高歸母凈利潤歸母凈利潤達達 138 億丹麥克朗億丹麥克朗/同比同比+5%數據來源：樂高公司公告、開源證券研究所 數據來源：樂高公司公告、開源證券研究所 從從 IP 聯名到場景化體驗，聯名到場景化體驗，產品創新站上新高度。產品創新站上新高度。2024 樂高產品組合包含 840款產品，其中新品達到 390 款，圍繞 IP 聯名持續推動產品創新，覆蓋多元群體個性化需求：（1）核心核心 IP 生命力長青生命力長青

139、。2024 年樂高前五大熱銷主題仍為 Icon 系列、星戰系列、機械組、城市組、哈利波特系列，自有/授權 IP 雙輪驅動。（2）跨媒介跨媒介 IP 聯名成效初顯聯名成效初顯。在破圈之作方面，樂高堡壘之夜系列于 2023 年底推出后，該系列通過“實體套裝+游戲內體驗”模式，將虛擬社交與實體玩具結合，吸引 8700 萬玩家。同時為進一步挖掘體育愛好者熱情，樂高還與耐克、F1 達成戰略合作，2025 年將推出聯名套裝，精準瞄準男性市場。（3）擴人群、擴場景擴人群、擴場景。樂高擴展花植系列，2024 年銷售額同比激增，成為情人節、母親節等禮品場景的“現象級單品”，成功吸引 25-40 歲女性消費者。表

140、表12：2024 年樂高前五大暢銷主題系列保持穩定年樂高前五大暢銷主題系列保持穩定 年份年份 暢銷系列暢銷系列 2018 年 城市組、機械組、星球大戰系列星球大戰系列、好朋友系列、忍者系列 2019 年 城市組、星球大戰系列星球大戰系列、機械組、好朋友系列、icon 系列 2020 年 機械組、星球大戰系列星球大戰系列、城市組、經典系列、好朋友系列 2021 年 城市組、機械組、Icon 系列、哈利波特系列、星球大戰系列哈利波特系列、星球大戰系列 2022 年 城市組、星球大戰系列星球大戰系列、Icon 系列、機械組、哈利波特系列哈利波特系列 2023 年 城市組、機械組、Icon 系列、哈利

141、波特系列、星球大戰系列哈利波特系列、星球大戰系列 2024 年 Icon 系列、星戰系列星戰系列、機械組、城市組、哈利波特系列哈利波特系列 資料來源：樂高官網、開源證券研究所 3643854375536466597436%13%27%17%2%13%0%5%10%15%20%25%30%02004006008002018201920202021202220232024營收（億丹麥克朗，左軸）YOY（右軸）81 83 99 133 138 131 138 3%19%34%4%-5%5%-10%0%10%20%30%40%0501001502018201920202021202220232024歸

142、母凈利潤（億丹麥克朗，左軸）YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/51 圖圖78：樂高堡壘之夜系列作品展示樂高堡壘之夜系列作品展示 圖圖79：樂高花植系列展示樂高花植系列展示 資料來源：樂高官網 資料來源：樂高公司公告 供應鏈全球化布局供應鏈全球化布局全面深化全面深化。（1）產能方面產能方面，樂高進一步加強墨西哥、匈牙利和中國現有工廠的制造能力，樂高越南和美國新工廠取得進展，其中越南工廠預計2025 年投運，投產后將覆蓋東南亞及部分歐美市場，勞動力成本比歐洲低 60%；美國弗吉尼亞州工廠預計將于 2027 年開業，將縮短北美市場交付周期至 3 天

143、（目前需7-10 天）。（2）配送中心方面配送中心方面：持續強化區域靈活配送機制，比利時中心于 2024 年6 月開業，越南中心預計 2025 年初開業。全球銷售分區域看，美洲/歐中東非洲/亞太區域分別貢獻收入 354/289/92 億丹麥布朗，分別同比增長+16%/+13%/+1%，美洲、歐洲及中東市場為核心驅動力。圖圖80：2024 年年樂高樂高美洲美洲/歐中東非洲歐中東非洲/亞太亞太區域收入分別區域收入分別同比同比+16%/+13%/+1%圖圖81：2024 年樂高年樂高美洲區域收入占比提升至美洲區域收入占比提升至 48%數據來源：樂高公司公告、開源證券研究所 數據來源：樂高公司公告、開

144、源證券研究所 線下線下加碼加碼娛樂式零售，融合實體玩樂體驗娛樂式零售，融合實體玩樂體驗。樂高持續強化娛樂式零售（Retailtainment）概念，為全球玩家提供沉浸式與娛樂化的消費體驗，加深品牌情感鏈接。2024 年樂高在全球 15 個國家舉辦超過 1400 場免費創意工坊，并在印尼開設占地 365 平的品牌旗艦店（東南亞最大門店）。門店方面門店方面，2024 年樂高全球總門店數達 1069 家，過去 6 年整體翻倍增長，并調整門店擴張規劃決策，新開設 74 家品牌門店，并關閉低效門店 76 家，總數同比減少 2 家，其中樂園店其中樂園店/品牌店品牌店/授權店授權店/旅旅游零售店各位游零售店

145、各位 40/201/768/60 家，直營比例同比有所提升家，直營比例同比有所提升。354.08288.5392.4216%13%1%0%5%10%15%20%050100150200250300350400美洲歐中東非洲亞太2024年營收（億麥克布朗，左軸）YOY（右軸）39%38%38%38%40%44%47%48%46%46%45%44%42%40%39%39%15%15%18%18%18%16%14%13%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024美洲歐、中東、非洲亞太行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

146、聲明 38/51 圖圖82：2024 年年樂高全球新開門店樂高全球新開門店 74 家家 圖圖83：2024 年樂高年樂高全球品牌零售店數達全球品牌零售店數達 1069 家家 數據來源：樂高公司公告、開源證券研究所 數據來源：樂高公司公告、開源證券研究所（單位：家）3.4、泡泡瑪特泡泡瑪特：以以 IP+藝術藝術+潮流為內核，重塑品類和受眾持續破圈潮流為內核，重塑品類和受眾持續破圈 泡泡瑪特公布泡泡瑪特公布 2024 年年業績，業績，收入實現翻倍增長，利潤率大幅提升收入實現翻倍增長，利潤率大幅提升。2024 年公司實現收入130.4億元，同比增長106.9%；歸母凈利潤為31.3億元，同比增長18

147、8.8%，歸母凈利率為 24%；經調整凈利潤為 34.0 億元，同比增長 185.9%。下半年業績增長明顯提速下半年業績增長明顯提速，2024H2 實現收入為 84.8 億元，同比增長 143.2%（2024H1 為 62%），歸母凈利潤為 22.0 億元，歸母凈利率達到 26%，經調整凈利潤率達到 28.5%。業績會上，管理層表示 2025 年集團營收有信心實現超過 50%的同比增長，全年業績突破 200 億元；海外超過 100%的同比增長，海外市場的業績突破百億。圖圖84：2024 年公司實現收入年公司實現收入 130.4 億元，同比增長億元，同比增長106.9%圖圖85：2024 年公司

148、歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為 31.3 億元，歸母凈利率億元，歸母凈利率為為 24%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分地區來看，分地區來看，港澳臺及港澳臺及海外收入海外收入占比達到占比達到 39%，利潤占比更高，利潤占比更高。2024 年，公司國內、港澳臺及海外業務的收入分別為79.7、50.7億元，分別同比增長52.3%和375.2%。港澳臺及海外收入占比由2023年的17%提升至2024年的39%（2024H2提升至44%）。2024 年，公司國內、港澳臺及海外業務的經營利潤分別為 26.4、18.1 億元，分別同比增長113%和847%。港澳臺及

149、海外收入占比由2023年的13%提升至2024年的41%（2024H2 提升至 45%）。15013416515514774050100150200201920202021202220232024全球新開門店數（家）4019576967107140201768601069020040060080010001200樂園店樂高品牌店授權店旅游零售店總門店20232024225.5%227.2%49.3%78.7%2.8%36.5%106.9%0%50%100%150%200%250%02040608010012014020172018201920202021202220232024營業收入（億元）

150、同比增長1.0%19.3%26.8%20.8%19.0%10.3%17.2%24.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）歸母凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/51 圖圖86：2024 年公司港澳臺及海外收入為年公司港澳臺及海外收入為 50.7 億元，同比億元，同比增長增長 375.2%圖圖87：2024 年公司港澳臺及海外經營利潤為年公司港澳臺及海外經營利潤為 1

151、8.1 億元，億元，同比增長同比增長 847%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）利潤率方面，海外占比提升拉動整體利潤率上行。利潤率方面，海外占比提升拉動整體利潤率上行。2024 年整體毛利率為 66.8%，同比+5.5pct，其中港澳臺及海外業務的毛利率為 71.3%，內地業務的毛利率為 63.9%。2024 年整體經營利潤率為 34.1%，同比+11.4pct，其中港澳臺及海外業務的經營利潤率為 35.8%，內地業務的經營利潤率為 33.1%。圖圖88：2024 年整體毛利率為年整體毛利率為 66.8%，同比，同比

152、+5.5pct 圖圖89：2024 年整體經營利潤率為年整體經營利潤率為 34.1%，同比，同比+11.4pct 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 3.4.1、國內：線下門店升級改造，線上重視會員拉新國內：線下門店升級改造，線上重視會員拉新 2024 年年泡泡瑪特內地收入為泡泡瑪特內地收入為 79.7 億元，同比增長億元，同比增長 44.8%。分渠道來看，線下渠道收入 45.3 億元，同比增長 40.8%，占比 56.8%；線上渠道收入為 27 億元，同比增長 76.9%，占比 33.8%；批發及其他渠道收入為 7.5 億元，同比增長 50

153、.7%，占比 9.4%。52.379.710.750.702040608010012014020232024國內港澳臺及海外業務12.426.41.918.10102030405020232024國內海外60.6%63.9%64.9%71.3%61.3%66.8%55%60%65%70%75%20232024內地業務港澳臺及海外業務整體23.7%33.1%18.0%35.8%22.7%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20232024內地業務港澳臺及海外業務整體行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/51 圖圖90：2024 年公司內地

154、線上渠道收入年公司內地線上渠道收入 27 億元，同比增億元，同比增長長 76.9%圖圖91：2024 公司內地線下公司內地線下/線上渠道分別占整體內地收線上渠道分別占整體內地收入的入的 56.8%和和 33.8%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 線下精細化運營成果顯著，線上線下精細化運營成果顯著，線上全渠道全渠道高增。高增。截至截至 2024 年年 12 月月 31 日，公司中日，公司中國內地共有會員國內地共有會員 4608 萬人，較萬人，較 2023 年底新增年底新增 1173 萬人。萬人。（1）線下渠道線下渠道：2024 年

155、零售店和機器人商店分別實現收入 38.3 和 7 億元，同比增長 43.8%和 26.4%。商店數量方面，2024 年公司凈增 38 家零售店，總數達到 401 家；凈增 110 臺機器人商店，總數達到 2300 臺。單店層面，經測算，零售門店 2024 年平均單店銷售額為 1002 萬元，同店銷售額同比增長 28%，機器人商店單臺機器月均銷售額同比增長 16%。（2）線上渠道線上渠道：抽盒機、抖音、天貓和其他線上渠道分別實現收入11.1/6/6.3/3.5 億元，同比增長 52.7%/112.2%/95%/86.8%。2024 年公司抖音消費人數同比增長 143%，天貓新客人數同比增長 11

156、0%，抽盒機訪問UV 同比增長 64%。（3）批發及其他：批發及其他：實現收入 7.8 億元，同比增長 50.7%，主要由于泡泡瑪特城市樂園收入增加。過去一年泡泡城市樂園北京以外的游客占比達 52%，其次是非親子的游客占比也接近 50%，樂園二期預計 2026 年施工。圖圖92：細分渠道收入及同比增速，內地抖音渠道收入細分渠道收入及同比增速，內地抖音渠道收入 6 億元，同比增長億元，同比增長 112.2%（單（單位：億元）位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 45.327.07.540.8%76.9%50.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0102

157、0304050線下渠道線上渠道批發及其他2024年內地分渠道收入同比增速線下渠道,56.8%線上渠道,33.8%批發及其他,9.4%線下渠道線上渠道批發及其他38.37.011.16.06.33.57.543.8%26.4%52.7%112.2%95.0%86.8%50.7%0%20%40%60%80%100%120%010203040502024年內地分渠道收入同比增速行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/51 圖圖93：2024 年內地零售店收入占比為年內地零售店收入占比為 48%，為最主要的渠道，為最主要的渠道 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所

158、 圖圖94：截至截至 2024 年底，內地門店數為年底，內地門店數為 401 家家 圖圖95：經測算，經測算，2024 年內地零售單店收入為年內地零售單店收入為 1002 萬元，萬元，同店增速為同店增速為 28%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 3.4.2、海外：海外：IP 全球化戰略大獲成功，線上、線下渠道齊頭并進全球化戰略大獲成功，線上、線下渠道齊頭并進 2024 年年泡泡瑪特港澳臺及海外收入為泡泡瑪特港澳臺及海外收入為 50.66 億元，同比增長億元，同比增長 375.2%。分渠道來看，線下渠道收入 30.7 億元，同比增長 379.

159、6%，占比 60.6%；線上渠道收入為 14.6億元，同比增長 834%，增速快于線下，占比提升至 28.7%；批發及其他渠道收入為5.4 億元，同比增長 99.8%，占比 10.7%。圖圖96：2024 年公司港澳臺及海外線下渠道收入年公司港澳臺及海外線下渠道收入 30.7 億億元，同比增長元，同比增長 379.6%圖圖97：2024 年公司港澳臺及海外線下渠道占整體海外收年公司港澳臺及海外線下渠道占整體海外收入的入的 60.6%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 零售店,48.0%機器人商店,8.8%抽盒機,14.0%抖音,7

160、.5%天貓,7.9%其他線上渠道,4.5%批發及其他,9.4%零售店機器人商店抽盒機抖音天貓其他線上渠道批發及其他326311418628832936340105010015020025030035040045020172018201920202021202220232024內地零售店數（家）52383666870554871710020200400600800100012002018201920202021202220232024內地零售單店收入（萬元）30.714.65.4379.6%834.0%99.8%0%200%400%600%800%1000%010203040線下渠道線上渠道批發

161、及其他2024年海外分渠道收入同比增速線下渠道,60.6%線上渠道,28.7%批發及其他,10.7%線下渠道線上渠道批發及其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/51 海外取得里程碑式突破，海外取得里程碑式突破，線下線下重視地標門店重視地標門店，線上，線上開拓本地電商和直播間渠道開拓本地電商和直播間渠道。（1）線下渠道：線下渠道：2024 年公司海外零售店和機器人店分別實現收入 29.4 和 1.3億元，同比增長 404%和 131.9%。截至 2024 年，公司共有 120 家零售店，凈增 50 家；172 家機器人商店，凈增 73 家。經測算，海外零售店

162、平均單店銷售額為 3093 萬元，遠高于內地。（2）線上渠道：線上渠道：受益于海外本地電商和直播間布局，線上渠道取得突破。2024年海外官方網站、Tiktok、Shopee 分別實現收入 5.3、3.2、2.6 億元，同比大幅增長。（3）批發及其他：批發及其他：實現收入 5.4 億元，同比增長 99.8%。圖圖98：港澳臺及海外零售店渠道收入港澳臺及海外零售店渠道收入 29.4 億元，同比增長億元，同比增長 404%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）圖圖99：2024 年港澳臺及海外零售店收入占比為年港澳臺及海外零售店收入占比為 58%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券

163、研究所 29.41.35.33.22.63.45.4404.0%131.9%1246.2%5779.8%656.0%389.3%99.8%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%051015202530352024年海外分渠道收入同比增速零售店,58.0%機器人商店,2.6%官方網站,10.5%Tiktok平臺,6.4%Shopee,5.2%其他線上渠道,6.7%批發及其他,10.7%零售店機器人商店官方網站Tiktok平臺Shopee其他線上渠道批發及其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/51 圖圖100：截至截至 20

164、24 年底，港澳臺及海外海外門店數為年底，港澳臺及海外海外門店數為 120家（不含合營）家（不含合營）圖圖101：經測算，經測算，2024 年港澳臺及海外零售單店收入為年港澳臺及海外零售單店收入為3093 萬元，同比增長萬元，同比增長 160%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 分地區看，分地區看，東南亞和北美市場增長亮眼東南亞和北美市場增長亮眼。2024 年公司東南亞、東亞及港澳臺、北 美、歐 澳 及 其 他 地 區 的 收 入 分 別 為 24/13.9/7.2/5.5 億 元，同 比 增 長619.1%/184.6%/556.9%/31

165、0.7%，分別占比 47.4%/27.4%/14.3%/10.9%。公司對北美市場充滿信心，2025 年預計北美可以達到 2020 年整個集團的收入（備注：2020 年集團營收 25.13 億元）。美國市場現已開出 26 家門店，會員數量超過 170 萬，未來兩年將在美國持續開設兩家具有地標性的旗艦店。圖圖102：2024 年公司北美地區收入為年公司北美地區收入為 7.2 億元，同比增長億元，同比增長556.9%圖圖103：2024 年公司東南亞收入占海外收入的比重為年公司東南亞收入占海外收入的比重為47.4%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、

166、開源證券研究所 3.4.3、分分 IP：四大：四大 IP 營收破營收破 10 億，全球影響力躍升億，全球影響力躍升 2024 年泡泡瑪特藝術家 IP、授權 IP、外采及其他的營業收入分別為 111.2、16、3.2 億元，分別同比+130.6%、+54.5%、-28.6%。頭部頭部 IP 現象級增長，四大現象級增長，四大 IP 營收破營收破 10 億，腰部億，腰部 IP 矩陣崛起。矩陣崛起。2024 年各藝術家 IP 中，LABUBU、MOLLY、SP、CRYBABY 的營業收入分別為 30.4、20.9、13.1、11.6 億元，分別同比增長 727%、105%、18%、1537%。DIMO

167、O、小野等 13 個 IP營收破億，形成“爆款孵化器”效應。泡泡瑪特在海外市場推行“在地化創作”，如泰國推出治愈系 IP CRYBABY，北美打造叛逃系列，降低文化差異阻力。同時，與迪士尼、三麗鷗等國際品牌聯名（如 DIMOO迪士尼），快速提升 IP 全球認知度。728701200204060801001201402021202220232024港澳臺及海外零售店數（家）7751190309353.6%160.0%00.511.5205001000150020002500300035002021202220232024港澳臺及海外零售單店收入（萬元）同比增長24.013.97.25.5619.

168、1%184.6%556.9%310.7%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025302024同比增速東南亞,47.4%東亞及港澳臺,27.4%北美,14.3%歐澳及其他,10.9%東南亞東亞及港澳臺北美歐澳及其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/51 圖圖104：2024 年藝術家年藝術家 IP 實現收入實現收入 111.2 億元，同比增億元，同比增加加 130.6%圖圖105：2024 年年 LABUBU 實現收入實現收入 30.4 億元，同比增長億元，同比增長727%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單

169、位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）3.4.4、分產品：分產品：起于盲盒、不止于盲盒起于盲盒、不止于盲盒，毛絨、毛絨、MEGA 表現亮眼表現亮眼 品類增加拓展品類增加拓展 IP 邊界，毛絨、邊界，毛絨、MEGA、衍生品等非、衍生品等非盲盒品類保持高速增長。盲盒品類保持高速增長。分產品看，2024 年泡泡瑪特手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他品類收入分別為69.4/28.3/16.8/15.9 億元，同比增長 44.7%/1289%/146.1%/156.2%。毛絨成為增速最快品類，LABUBU 搪膠毛絨通過工藝創新解決傳統毛絨變形問題，開辟新賽道。首款積木產品熱銷

170、，2025 年推出珠寶飾品快閃店，小野服飾店于上海開業，進一步覆蓋生活方式場景。圖圖106：2024 年年泡泡瑪特毛絨玩具品類實現收入泡泡瑪特毛絨玩具品類實現收入 28.3 億元，同比增長億元，同比增長 1289%數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）111.216.03.2130.6%54.5%-28.6%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0藝術家IP授權IP外采及其他2024同比增速727%105%28%1537%23%107%145%48%41%0%500%1000%1500%2000%-5.0

171、 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.02024同比增長69.428.316.815.944.7%1289.0%146.1%156.2%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01020304050607080手辦毛絨MEGA衍生品及其他2024年分品類收入同比增速行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/51 圖圖107：泡泡瑪特手辦品類收入占比由泡泡瑪特手辦品類收入占比由 2023 年的年的 76.1%下降至下降至 2024 年的年的 53.2%，毛絨占比大幅提升，毛絨占比大幅提升 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源

172、證券研究所 3.5、布魯可：布魯可：新新 IP、新系列迭出、新系列迭出，“三全”戰略“三全”戰略持續深化持續深化 2024 年年布魯可布魯可迎收獲期迎收獲期。公司以“全人群、全價位、全球化”戰略為增長引擎，2024 年實現收入 22.41 億元/同比+155.6%，歸母凈利潤為-3.98 億元；經調整凈利潤5.85 億元/同比+702.1%，對應經調整凈利潤率 26.1%/同比+17.8pct。其中，2024H2實現收入 11.95 億元/同比+110.8%，經調整凈利潤 2.92 億元/同比+248.2%，經調整凈利潤率 24.5%/+9.7pct，規模效應釋放推動盈利大幅改善；分季度看，2

173、024Q3-Q4 分別實現收入 5.83/6.12 億，同比+110%/+112%，2024H2 增長勢能延續。圖圖108：2024 年布魯可實現營收年布魯可實現營收 22.4 億元億元/同比同比+156%圖圖109：2024 年布魯可實現經調整凈利潤年布魯可實現經調整凈利潤 5.85 億元億元 數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所 數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所 IP/產品產品矩陣矩陣進一步豐富均衡進一步豐富均衡,新新 IP 落地、落地、價格帶延展驅動增長價格帶延展驅動增長。截至 2024 年末，公司實現 682 個 SKU 產品組合，其中面向 6 歲以下/6-16 歲/16

174、歲以上消費者 SKU分別為 132/519/31 個。2024 年拼搭角色玩具和積木玩具分別實現收入 22/0.39 億元，同比+286%/-63%。2024 年公司圍繞標準化的產品設計延展價格帶，向上拓寬奇跡版、超越版等 100-200 元成人線，向下推出 2 彈主打下沉市場的 9.9 元星辰版系列產品，持續挖掘存量 IP 潛力。3.303.268.7722.414.665.815.836.12-1.3%169.3%155.6%224%249%110%112%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025營收（億元，左軸）同比（右軸）-3.56-2.250.7

175、35.852.922.92-108%-69%8%26%28%24%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(6)(4)(2)0246820212022202320242024H1 2024H2經調整凈利潤（億元，左軸）經調整凈利率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/51 圖圖110：2024 年年布魯可布魯可多元化產品組合多元化產品組合 SKU 達達 682 個個 圖圖111：2024 年年布魯可布魯可授權授權 IP 儲備約儲備約 50 個個 數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所（單位：個）數據來源：布魯可公司公告、開

176、源證券研究所（單位：個）公司穩步推進授權 IP 儲備擴容和新 IP 商業化落地，截至 2024 年底，授權 IP 簽約數量約 50 個，同比近翻倍增長。分分 IP 看看，2024 年底儲備 IP 約 50 個，其中收入過億的 IP 已達到 4 個，奧特曼/變形金剛/英雄無限/假面騎士/其他授權 IP 實現收入10.96/4.54/3.1/1.7/1.72 億元，分別同比+96.8%/+263%/+383%/純凈增/+642%，奧特曼收入貢獻降至 5 成，自有 IP 增速表現尤為亮眼，多元 IP 矩陣逐步成型。圖圖112：2024 年年布魯可布魯可頭部頭部 IP 貢獻收入貢獻收入均取得大幅增長均

177、取得大幅增長 圖圖113：2024 年年布魯可布魯可前四大前四大 IP 收入占比為收入占比為 50%/21%/14%/8%數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所 國際渠道布局明顯加速，國際渠道布局明顯加速，東南東南亞亞&北美驅動增長北美驅動增長，預計預計2025年為揚帆出海元年年為揚帆出海元年。分區域看，2024 年境內市場實現收入 21.77 億元/同比+151.3%；2024 年海外市場收入 0.64 億元/同比+518%，其中 2024H2 收入 0.53 億元/同比+839%。根據公司業績會交流，海外本土化運營團隊已基本成型，渠道

178、建設邁過初期摸索階段，預計 2025 年國際市場進入快速擴展期。其中，東南亞區域已在新加坡、馬來西亞、印尼設置分公司，預計 2025H1 覆蓋網點 6W 個；北美區域與沃爾瑪/target 等連鎖零售商合作，覆蓋終端達 6000 多個，將進一步發力法、英、意、德等歐洲區域國家市場拓展。13024318116431201325193101002003004005006006歲以下6-16歲16歲以上2024Q12024H120242750010203040506020232024在手IP0%2000%4000%01020202220232024奧特曼變形金剛英雄無限假面騎士其他IP奧特曼YOY變

179、形金剛YOY英雄無限YOY其他IP YOY95%72%50%16%21%8%14%8%4%3%8%0%20%40%60%80%100%202220232024奧特曼變形金剛英雄無限假面騎士其他IP行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/51 圖圖114：2024年 布 魯 可 內 地年 布 魯 可 內 地/海 外 收 入 同 比海 外 收 入 同 比+151%/+518%圖圖115：2024 年海外收入占比提升至年海外收入占比提升至 3%數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：布魯可公司公告、開源證券研究所 新品預告密集發布，打造體系化產

180、品矩陣新品預告密集發布，打造體系化產品矩陣。近期公司召開 2025 年全球合作伙伴大會，期間多款新品/新系列新 IP 集中亮相，持續推進“經典煥新、增量破圈”的產品創新策略：（1）經典煥新經典煥新：對頭部 IP 經典系列進行素體迭代、發布新角色、彈數更新等產品升級；（2）新系列探索新系列探索：深入挖掘葉羅麗、火影忍者、寶可夢、新世紀福音戰士、小黃人等 IP 內核，開發更多元產品形態。（3）全全新新 IP：披露名偵探柯南、DC、王者榮耀、機動奧特曼、星球大戰、三麗鷗、侏羅紀世界、飛天小女警、哈利波特等高潛力 IP 合作企劃，覆蓋人群從兒童向青少年、成人收藏群體、女性玩家的跨代際、跨性別滲透，進一

181、步擴大全球化 IP 布局。表表13：2025 年全球合作伙伴大會年全球合作伙伴大會布魯可集中發布后續新品布魯可集中發布后續新品/新系列新系列/新新 IP 產品企劃產品企劃 推新計劃推新計劃 IP 亮相時間亮相時間 經典煥新 英雄無限法相、裝備 圣斗士群星版、超越版 超級戰隊群星版 火影忍者群星版 奧特曼群星版、神奇版、傳奇版 漫威群星版、超越版 近期 新系列探索 小黃人新系列 2025 年 6 月 布朗熊變形金剛 2025 年夏 火影忍者超越版、傳奇版 2025 年秋 新世紀福音戰士奇跡版 2025 年秋 葉羅麗新系列 2025 年夏 初音未來新系列 2026 年 全新 IP 三麗鷗 2025

182、 年夏 王者榮耀 2025 年夏 星球大戰 2025 年秋 DC 2025 年秋 蝙蝠俠 2025 年秋 機動奧特曼 2025 年冬 名偵探柯南 2025 年冬 飛天小女警 2025 年冬 哈利波特 2026 年 資料來源：布魯可小紅書公眾號、開源證券研究所 151%518%-100%0%100%200%300%400%500%600%05101520252021202220232024內地海外內地YOY海外YOY98%97%99%97%2%3%1%3%0%20%40%60%80%100%2021202220232024內地海外行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

183、48/51 BFC互動社區初具規模，互動社區初具規模，用戶共創驅動品牌建設用戶共創驅動品牌建設。BFC即布魯可積木人創作者，通過社群運營匯聚流量、賽事鼓勵創新、展覽回饋情感模式加強用戶交流，顛覆了傳統玩具市場的單向傳播模式，構建一個以用戶為核心的共創生態。2025 年 BFC 賽事涵蓋了線上創作賽、線下速拼賽、全球作品展三大核心板塊，其中 BFC 創作賽每年舉辦 4 季，本次合作伙伴大會 BFC 作為創作賽年度總決賽。根據公司公開業績會交流，BFC 創作賽投稿量從首屆 300 件激增至第三屆第一季 30000 余件，百倍數量增長反映出用戶對共生共創共進的機制的高度認可，同時作品以展覽形式參與新

184、加坡、紐約等國際展會以及品牌活動，實現文化符號輸出和互動。圖圖116：第三屆布魯可第三屆布魯可 BFC 創作賽首季參賽作品創作賽首季參賽作品 3 萬余萬余件件 圖圖117：2025 年布魯可全球合作伙伴大會設置年布魯可全球合作伙伴大會設置 BFC 創作創作賽作品展區賽作品展區 數據來源：布魯可公眾號、開源證券研究所 資料來源：中外玩具網公眾號 3.6、TOPTOY：全球門店規模擴張，高毛利品類占比提升全球門店規模擴張，高毛利品類占比提升 TOPTOY 門店規模擴張，揚帆布局海外市場門店規模擴張，揚帆布局海外市場，盈利能力有所改善，盈利能力有所改善。2024 年TOPTOY 實現收入 9.84

185、億元/同比+44.6%，年內主動優化產品結構推高毛利率，全年經營層面已實現盈利。產品端產品端，截至 2024 年底，TOP TOY 合作 IP 超 1000 個，SKU約 11000 個/同比+31%，覆蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞等品類。門店端門店端，截至 2024 年底門店總數達 276 家（內地/海外門店為 272/4 家），全年凈增門店 128 家，覆蓋全國 80 多座城市的核心商圈。其中 2024 年內地門店全年總GMV 達 11.48 億元/同比+41%，產品單價整體下調，監測門店同店 GMV 增長率為中個位數，保持良性增長。出海方面，2024 年 8 月以“店中店”

186、形式試水印尼，Q4在泰國開出首家海外門店。表表14：2024 年年 TOPTOY 內地門店同店內地門店同店 GMV 增長中個位數增長中個位數 2023 2024 SKU 數（個）8400 11000 內地總 GMV（億元）8.14 11.48 交易總量（百萬）6.7 10.5 SKU 總銷量（百萬）12.9 19.9 平均客單價（元）121.3 109.5 平均售價（元）63.3 57.8 同店 GMV 增長率 45-50%增長中個位數 數據來源：名創優品公司公告、開源證券研究所 300400030000+05000100001500020000250003000035000第一屆第二屆第三屆

187、首季BFC創作賽參開作品數量（件）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/51 4、可比公司估值可比公司估值 2024 年全球潮玩龍頭圍繞建設頭部長青、尾部常新的 IP 矩陣，擴容品類邊界和發力產品迭代，加速全球市場拓展和粉絲群體情感連接等多維度路徑完善 IP 商業模型，經營層面均取得亮眼表現。我們認為當前全球潮玩產業仍處于全球化 IP 跨區域滲透、品類加速迭代創新、渠道網絡生態趨于完善、IP 文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期。展望 2025 年，全球大 IP 電影續作密集上新多及本土影游 IP 多維度崛起，IP 內容賦能下授權衍生品市場空間廣闊。從品類視角看，

188、拼搭玩具互動性特征帶來獨特的跨代際 IP 運營空間，產品強創新、用戶高粘性推動賽道長坡厚雪；同時重視服飾、珠寶、食玩等“IP+”跨品類潮流趨勢帶來用戶價值提升機遇。圍繞“內容、產品、用戶”的 IP 運營框架，我們認為中國 IP 零售仍處于早中期階段，有望在更廣闊品類上創造情感溢價。受益標的：萬代南夢宮、三麗鷗、迪士尼、泡泡瑪特、布受益標的：萬代南夢宮、三麗鷗、迪士尼、泡泡瑪特、布魯可魯可。表表15：行業相關公司行業相關公司 PE 估值估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 4 月月 17 日日 EPS PE 評級評級 收盤價收盤價 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027

189、E 7832.T 萬代南夢宮 5,056.00 203.82 204.30 216.77 24.8 24.7 23.3 未評級 8136.T 三麗鷗 5,874.00 169.89 189.38 218.40 34.6 31.0 26.9 未評級 DIS.N 迪士尼 84.81 5.47 6.11 6.89 15.5 13.9 12.3 未評級 9992.HK 泡泡瑪特 164.50 4.20 5.82 7.31 36.4 26.3 20.9 買入 9896.HK 名創優品 30.55 2.40 3.00 3.70 11.8 9.5 7.7 買入 0325.HK 布魯可 108.80 4.12

190、 6.09 7.99 24.5 16.6 12.6 買入 平均 24.6 20.3 17.3 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（除泡泡瑪特、名創優品、布魯可采用開源研究所盈利預測外，其余標的采用 Bloomberg一致預期。迪士尼財年為 2025/9/30，三麗鷗財年為 2025/3/31，萬代南夢宮財年 2025/3/31。上述股票收盤價均為當地市場貨幣，Funko、迪士尼的 EPS 單位為美元，萬代南夢宮、三麗鷗的 EPS 單位為日元，泡泡瑪特、名創優品、布魯可的 EPS 單位為人民幣。港元兌人民幣匯率為 0.9281）5、風險提示風險提示（1）IP 生命周期生命周期

191、存續風險存續風險：內容 IP 衍生品開發較創作層面端賦能，IP 版權方內容開發未能持續收獲消費者關注，或衍生品 SKU 推新空間不足，可能導致產品銷售下滑。（2）全球宏觀經濟波動風險全球宏觀經濟波動風險：全球經濟不確定性增加，關稅措施升級可能加劇經濟衰退擔憂，進而引發公眾消費意愿降低，同時導致出口成本抬升。（3）產品產品推新不及預期推新不及預期風險風險：若 IP 潮玩新品玩法、設計和定價不符合消費者興趣，可能導致用戶粘性降低。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/51 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）

192、已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究

193、的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業

194、與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的

195、觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/51 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的

196、，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指

197、的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這

198、些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：