《中航高科-公司研究報告-國內航空復材龍頭軍民多領域景氣共振業績有望加速釋放-250421（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中航高科-公司研究報告-國內航空復材龍頭軍民多領域景氣共振業績有望加速釋放-250421（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告國防軍工國防軍工|航空裝備航空裝備非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師田源SAC：S張明磊SAC：S田慶爭SAC：S陳婉妤SAC：S聯系人聯系人方皓市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 2121 日日收盤價（元）23.33一 年 內 最 高/最 低（元）29.27/17.17總市值（百萬元）32,499.84流通市值（百萬元）32,499.84總股本（百萬股）1,

2、393.05資產負債率（%）20.11每股凈資產（元/股）5.08資料來源：聚源數據中航高科中航高科(600862.SH)(600862.SH)國內航空復材龍頭，軍民多領域景氣共振業績有望加速釋放投資要點：投資要點：中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭。中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭。公司是目前我國航空領域唯一專業從事復合材料研發工程化的單位，先后承擔了我國多型飛機的復材原材料/結構件研制任務，高性能樹脂及預浸料等產品代表了我國航空高性能復合材料最高水平，具有顯著的核心競爭力和穩固的行業地位。公司控股股東為中航工業集團，作為中國軍民用航空裝備的主要研制企業、實現完全自主保障的重要力量

3、，我們認為控股股東豐富的產業經驗與資源有利于為公司經營保駕護航，集團層面的資源調配與互補亦將助力公司快速成長。經營業績穩步增長經營業績穩步增長，報表端指標持續向好報表端指標持續向好。2020-2024 年公司營業收入、歸母凈利潤穩步增長，4 年 CAGR 分別為 14.88%和 27.89%；2024 全年公司實現營業收入50.72 億元，同比+6.12%；實現歸母凈利潤 11.53 億元，同比+11.73%，主要系子公司中航工業復材超額完成原材料交付任務所致。報表端，公司自 2020 年起銷售、管理、財務三項費用占營收比重波動下降，2024全年指標為 7.53%，反映公司經營管理效率不斷提升

4、、降本增效成果顯著，有助于進一步釋放利潤；研發費用持續增長，2024 全年研發費用率為 3.90%，我們認為持續的高研發投入有助于材料企業保持技術先進性，幫助企業通過產品迭代實現單價提升、通過生產流程優化實現成本下降，最終驅動公司業績快速放量。軍機軍機+民航民航+航發航發+低空共同驅動，高端碳纖維復合材料需求有望快速提升。低空共同驅動，高端碳纖維復合材料需求有望快速提升。復合材料是由多種性質各異的材料組合而成，表現出優勢互補且具有全新性能的多相固體新材料，具備密度低、比強度高、防腐耐蝕、抗疲勞、成型方式多樣等眾多優點，已成為航空航天領域中制造高空運輸、國防安全等飛行器的最佳材料之一。軍用領域軍

5、用領域，復合材料的應用有助于軍用飛機減輕重量、增強隱身能力，從而顯著提升其戰斗效能。目前我國最先進的第四代戰斗機殲-20 的航空復材使用比例為 27%，較美國同代際戰機 F-35 的 36%仍有一定差距。我們認為，長期來看我國軍機無論是數量還是質量均要與美國看齊，在現有型號訂單追加+新型號批量列裝雙需求下軍用航空市場或將迎來快速發展期，對航空復材的需求或將持續旺盛。民用領域民用領域，航空復材滿足了大型商用飛機對安全性、經濟性、環保性以及舒適性的高標準需求，是大型商用飛機的首選材料。中國商飛 C919 飛機結構中的復合材料應用比例約 12%，我們認為當前 C919 已進入產能快速爬坡期，包括航空

6、復材在內的機體構件國產化進程有望加速；同時，國產航空發動機和低空經濟正處于加速產業化落地階段，有望成為航空復材需求的新增長點。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 13.71/16.06/18.37億元，同比增速分別為 18.93%/17.18%/14.35%，當前股價對應的 PE 分別為 23.71/20.23/17.69 倍。我們選取光威復材、中簡科技、航材股份為可比公司，三家公司按Wind 一致預期計算的 2025 年平均 PE 為 30.47 倍?？紤]到中航高科作為我國航空2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 2 21 1 日

7、日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地高性能復合材料最高水平的代表、向產業鏈上下游延伸布局未來可期，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、產品質量與安全生產風險、產品定價風險等。宏觀經濟波動風險、產品質量與安全生產風險、產品定價風險等。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）4,7805,0725,9276,8707,898同比增長率（%）7

8、.50%6.12%16.86%15.91%14.95%歸母凈利潤（百萬元）1,0311,1531,3711,6061,837同比增長率（%）34.78%11.75%18.93%17.18%14.35%每股收益（元/股）0.740.830.981.151.32ROE（%）16.54%16.27%17.19%17.81%17.99%市盈率（P/E）31.5128.1923.7120.2317.69資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值投資評

9、級與估值我們預測公司 2025-2027 年分別實現營業收入 59.27/68.70/78.98 億元，歸母凈利潤分別為 13.71/16.06/18.37 億元，EPS 為 0.98/1.15/1.32 元/股，按 2025 年 4 月 21 日收盤價計算的 PE 為 23.71/20.23/17.69 倍。選擇同為航空復材/碳纖維核心供應商的光威復材、中簡科技，及同為航空新材料領域細分龍頭的航材股份作為可比公司，三家公司按 Wind 一致預期計算的 2025 年平均 PE 為 30.47倍?？紤]到中航高科作為我國航空高性能復合材料最高水平的代表、向產業鏈上下游延伸布局未來可期，給予一定估值

10、溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設假設公司 2025-2027 年新材料產品營收增速分別為 17.00%/16.00%/15.00%，毛利率分別為 39.50%/40.00%/40.50%；機床產品營收增速均為 20.00%，毛利率均為 10.00%；其他產品營收增速均為 5.00%，毛利率均為 60.00%。投資邏輯要點投資邏輯要點軍用航空：軍用航空：復合材料的應用有助于軍用飛機減輕重量、增強隱身能力，從而顯著提升其戰斗效能。公司作為我國航空領域唯一一家專業從事復合材料研發工程化的單位，承擔航空復合材料原材料的生產與交付、部分型號研制及攻關任務，保證了各型號轉階段等重要里程碑節

11、點，有望充分受益于軍機提質補量過程中對航空復材的強勁需求，實現業績加速釋放。民航客機：民航客機：公司積極參與大飛機項目研制任務，按計劃取得階段性成果，應用于 C919的碳纖維、預浸料、碳纖維復合材料和零部件業務已開始創造營收，預計隨著整個供應鏈體系的不斷完善和協同度的提升，市場需求量的逐年釋放將促進公司業績增長。同時，公司按照客戶要求有序推進 C929 項目型號研制相關工作，未來業績有望隨著批產及交付量的提升加速釋放。航發及低空：航發及低空：公司在上海設立商用發動機復合材料零組件專業化公司、投資新設深圳輕快世界科技有限公司，有助于公司提前進行市場布局，有望伴隨政策推動和產業化落地成為公司新的業

12、務增長點。核心風險提示核心風險提示宏觀經濟波動風險、產品質量與安全生產風險、產品定價風險等。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭，產能擴建中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭，產能擴建+上下游延伸共進發展可期上下游延伸共進發展可期.7 72.2.經營業績穩步增長，報表端指標持續向好經營業績穩步增長，報表端指標持續向好.10103.3.軍機軍機+民航民航+航發航發+低空共同驅動，高端碳纖維復合材料需求有望快速提升低空共同驅動，高端碳纖維復合

13、材料需求有望快速提升.13133.1.3.1.低密度低密度+高強度兼于一身，復合材料的大規模應用是現代航空器發展的必由之路高強度兼于一身，復合材料的大規模應用是現代航空器發展的必由之路.13133.2.3.2.“新質戰斗力新質戰斗力”強導向指引，軍機提質補量需求或驅動航空復材市場快速增長強導向指引，軍機提質補量需求或驅動航空復材市場快速增長.16163.3.3.3.C919C919 產能快速提升產能快速提升+C929+C929 設計指標先進，國產航空復材需求有望持續提升設計指標先進，國產航空復材需求有望持續提升.18183.4.3.4.國內航發國內航發+低空方興未艾，航空復材成長空間廣闊低空方

14、興未艾，航空復材成長空間廣闊.20204.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.22225.5.風險提示風險提示.2323請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司主營業務分布及主要產品情況公司主營業務分布及主要產品情況.7 7圖表圖表 2 2：公司股權結構示意公司股權結構示意（截至（截至 2022024 4 年年報）年年報）.7 7圖表圖表 3 3：公司旗下公司旗下 5 5 家二級子公司情況介紹（單位：億元）家二級子公司情況介紹（單位：億元）.8 8圖表圖表 4 4：公司

15、科研及生產園區布局情況（截至公司科研及生產園區布局情況（截至 20232023 年半年報）年半年報）.9 9圖表圖表 5 5：20242024 年公司持續優化產業布局和資源配置年公司持續優化產業布局和資源配置.9 9圖表圖表 6 6：公司公司 20252025 年度日常關聯交易預計額大幅提升（單位：億元）年度日常關聯交易預計額大幅提升（單位：億元）.1010圖表圖表 7 7：2020-20242020-2024 年公司營業收入持續增長年公司營業收入持續增長.1010圖表圖表 8 8：2020-20242020-2024 年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長.1010圖表圖表 9 9

16、：公司航空新材料分部營收和利潤持續增長（單位：億元）公司航空新材料分部營收和利潤持續增長（單位：億元）.1111圖表圖表 1010：公司航空先進制造技術產業化分部公司航空先進制造技術產業化分部 20242024 年顯著減虧（單位：億元）年顯著減虧（單位：億元）.1111圖表圖表 1111：2020-20242020-2024 公司分行業毛利率情況公司分行業毛利率情況.1111圖表圖表 1212：2020-20242020-2024 年公司毛利率和凈利率持續提升年公司毛利率和凈利率持續提升.1111圖表圖表 1313：2020-20242020-2024 年公司三項費用占比波動下降年公司三項費用

17、占比波動下降.1212圖表圖表 1414：2020-20242020-2024 年公司研發費用率波動上升年公司研發費用率波動上升.1212圖表圖表 1515：20242024 年末公司固定資產同比增加年末公司固定資產同比增加.1212圖表圖表 1616：20242024 年末公司在建工程同比減少年末公司在建工程同比減少.1212圖表圖表 1717：復合材料的最大特點為輕質高強，其比強度為常見金屬材料的復合材料的最大特點為輕質高強，其比強度為常見金屬材料的 5-75-7 倍倍.1313圖表圖表 1818：復合材料產業鏈情況復合材料產業鏈情況.1313圖表圖表 1919：使用熱熔浸漬法生產預浸料的

18、工藝流程及產線示意使用熱熔浸漬法生產預浸料的工藝流程及產線示意.1414圖表圖表 2020：復合材料的物化特性在航空器上展現出顯著的優越性復合材料的物化特性在航空器上展現出顯著的優越性.1414圖表圖表 2121：航空復材的航空復材的“應用部位核心化應用部位核心化”+“質量占比主導化質量占比主導化”雙主線過程演變雙主線過程演變.1515圖表圖表 2222：LEAPLEAP 發動機上的復合材料風扇葉片發動機上的復合材料風扇葉片.1515圖表圖表 2323：復合材料在軍民機上的使用比例逐漸提升復合材料在軍民機上的使用比例逐漸提升.1515圖表圖表 2424：軍用飛機結構中復合材料用量逐漸提升軍用飛

19、機結構中復合材料用量逐漸提升.1616圖表圖表 2525：中美第四代戰斗機的復合材料用量對比中美第四代戰斗機的復合材料用量對比.1616圖表圖表 2626：F-22F-22 戰斗機復合材料應用部位示意戰斗機復合材料應用部位示意.1616圖表圖表 2727：新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機、無人機等）新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機、無人機等）.1717圖表圖表 2828：截至截至 20242024 年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）.1717圖表圖表 2929：我國國產大飛機的復合材料使用

20、比例仍有較大提升空間我國國產大飛機的復合材料使用比例仍有較大提升空間.1818請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：中國商飛中國商飛 C919C919 大量使用復合材料，結構中的應用比例達到大量使用復合材料，結構中的應用比例達到 12%12%左右左右.1818圖表圖表 3131：2022-20242022-2024 年中國商飛年中國商飛 C919C919 交付量快速提升交付量快速提升.1919圖表圖表 3232：2025-20292025-2029 年中國商飛年中國商飛 C919C9

21、19 計劃產能快速提升計劃產能快速提升.1919圖表圖表 3333：公司制造和交付的公司制造和交付的 C929C929 前機身全尺寸左側壁板前機身全尺寸左側壁板.1919圖表圖表 3434：公司制造和交付的公司制造和交付的 C929C929 前機身全尺寸上側壁板前機身全尺寸上側壁板.1919圖表圖表 3535：國外復合材料風扇葉片應用進展情況國外復合材料風扇葉片應用進展情況.2020圖表圖表 3636：W5000W5000 無人貨運飛機無人貨運飛機.2121圖表圖表 3737：廣汽集團廣汽集團 GOVYGOVY AirJetAirJet 飛行汽車飛行汽車.2121圖表圖表 3838：公司營收拆

22、分及預測情況（單位：億元）公司營收拆分及預測情況（單位：億元）.2222圖表圖表 3939：可比公司估值表可比公司估值表.2222請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭，產中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭，產能擴建能擴建+上下游延伸共進發展可期上下游延伸共進發展可期公司是中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭，上市公司本體為成果轉化統籌規劃和資本運作平臺，通過下屬 5 家子公司共同構成“航空新材料航空新材料”+“航空先進制造技術產業化航空先進制造技術產

23、業化”的業務布局。其中，核心資產中航工業復材是目前我國航空領域唯一一家專業從事復合材料研發工程化的單位，在高性能樹脂及預浸料技術、樹脂基復合材料制造技術高性能樹脂及預浸料技術、樹脂基復合材料制造技術等多方面均處于國內領先地位，先后承擔了多種型號飛機的復合材料原材料和結構件的研制與關鍵技術攻關任務，在航空復合材料領域具有顯著的核心競爭力和穩固的行業地位。圖表圖表 1 1：公司主營業務分布及主要產品情況公司主營業務分布及主要產品情況資料來源：公司公告，華源證券研究所中航工業集團集中持股，股東資源有望驅動公司快速健康發展中航工業集團集中持股，股東資源有望驅動公司快速健康發展。公司實際控制人和控股股東

24、為中國航空工業集團有限公司，截至 2024 年年報其直接和通過中國航空制造技術研究院控制公司 45.21%表決權股份。中航工業集團是中國軍民用航空裝備的主要研制企業、實現完全自主保障的重要力量，是中國航空事業的中流砥柱，我們認為其豐富的產業經驗與資源有利于為公司經營保駕護航，集團層面的資源調配與互補亦將助力公司快速成長。圖表圖表 2 2：公司股權結構示意公司股權結構示意（截至（截至 2022024 4 年年報）年年報）資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地各業務板塊以子

25、公司形式獨立經營，結構規劃清晰有望持續釋放管理效益各業務板塊以子公司形式獨立經營，結構規劃清晰有望持續釋放管理效益。公司“航空新材料”業務由中航工業復材、深圳輕快世界、優材百慕承接，“航空先進制造技術產業化”業務由航智裝備、萬通新材承接，子公司在其業務范圍內進行研發、生產、銷售，具備獨立完整的研發能力、生產條件及營銷體系。我們認為，公司進行清晰的業務拆分并劃分至各子公司的舉措有助于對業務進行單獨管理和考核，管理效益有望持續釋放。圖表圖表 3 3：公司旗下公司旗下 5 5 家二級子公司情況介紹（單位：億元）家二級子公司情況介紹（單位：億元）子公司主營業務及產品2024 年凈利潤中航工業復材集復合

26、材料研發、生產、銷售和服務于一體的專業化國家高新技術企業，主要產品為航空復合材料原材料、民用航空結構件和關鍵零組件，面向國內航空市場和非航空市場領域。具備強大的復合材料研制能力，代表了我國航空高性能復合材料的最高水平，2024 年成功入選國家級專精特新“小巨人”企業11.85深圳輕快世界面向以 eVTOL、無人機等為代表的低空經濟通用航空裝備領域，提供具有低成本競爭優勢的標準化、系列化、規?；念A浸料貨架產品以及輕量化、定制化、批量化結構件產品，建成低空經濟航空裝備制造領域的航空新材料和先進制造技術產業高地/優材百慕從事民航飛機用航空器材、軌道車輛制動產品、非航防務用復合材料制品、特種車輛制動

27、產品的研發、生產、銷售以及民航飛機機輪和剎車裝置的維修服務業務，成功取得多項民航飛機用零部件制造人批準書（PMA）及高鐵用制動閘片產品認證證書，是國內持證范圍最廣的民航飛機剎車盤副供應商0.35航智裝備主要業務為數控機床、智能裝備、航空專用裝備及零部件、工裝模具的設計、生產及銷售，是承擔航空先進制造技術產業化發展的主要公司0.12萬通新材公司實現科技成果有效轉移的技術孵化平臺0.00資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：深圳輕快世界于 2024 年 12 月新設成立中航工業復材中航工業復材：我國航空高性能復合材料最高水平的代表我國航空高性能復合材料最高水平的代表。2024 年公司加快關鍵核心

28、技術攻關，全力解決“卡脖子”問題；完成某型號預浸料研制，實現碳纖維與樹脂界面的匹配，形成預浸料批量穩定制備技術；AG600 圓滿完成任務交付，C919 民機材料研制取得突破進展，民機型號研制任務全面完成，國產商用航空發動機復合材料研制能力顯著提升。深圳輕快世界深圳輕快世界：有望充分發揮航空復合材料技術優勢和航空產品的技術溢出效應有望充分發揮航空復合材料技術優勢和航空產品的技術溢出效應。公司系上市公司與中航制造、長盛科技于 2024 年 12 月共同設立，旨在利用各方在新材料和先進制造技術的創新研發優勢，積極布局低空經濟領域，推動戰略性新興產業機制創新和市場化發展，有望進一步增強上市公司核心主業

29、競爭優勢。優材百慕優材百慕：國內民航飛機剎車盤副制造領域領軍企業：國內民航飛機剎車盤副制造領域領軍企業。持續推進民航飛機剎車盤副的國產化替代和高速列車剎車組件的應用推廣，完成了某型號國產碳剎車盤副項目的 STC 和CAAC-PMA 取證工作、兩個型號國產碳剎車盤副項目的臺架驗證試驗及飛行驗證試驗；已開展某型號軌道車輛制動材料研制項目運用考核，并開展了某型號剎車片的研制工作。航智裝備航智裝備：深化改革方案成效初步顯現，完成年度減虧目標深化改革方案成效初步顯現，完成年度減虧目標。持續加強公司治理，組建智能裝備、航空專用裝備及零部件加工、復材模具工裝等三個事業部，推動市場化經營管理機制落地，2024

30、 全年實現凈利潤 0.12 億元，完成年度減虧目標。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地持續推動產能提升持續推動產能提升，公司業績有望伴隨產能提升實現加速釋放公司業績有望伴隨產能提升實現加速釋放。公司積極推動產能布局，已基本完成先進航空預浸料生產能力提升項目建設并投入試運營，項目投產后將進一步推動生產組織模式數智化轉型，顯著提升樹脂、預浸料等航空復合材料生產能力及批產質量；正在開展商用發動機零組件、通用航空裝備復合材料及制品產業能力布局，為民機業務拓展提供持續的產能保障。我們認為，公司積極進行預浸料產

31、能擴建+拓展深化產業鏈下游細分領域布局有助于公司產銷雙增，并最終促進公司業績釋放。圖表圖表 4 4：公司科研及生產園區布局情況（截至公司科研及生產園區布局情況（截至 20232023 年半年報）年半年報）地點園區占地面積產線及設備情況北京順義復合材料科研生產園區13.5 萬平方米承擔主要航空裝備復合材料基礎科研與型號攻關科研任務，擁有 6 條大型預浸料自動化生產線、高自動化程度芳綸蜂窩生產線，具備數字化、智能化復合材料構件生產能力江蘇南通裝備生產園區近 4 萬平方米擁有進口精大稀設備 20 多臺，包括日本 SNK、HF-5 龍門式五面體加工中心、德國 WARLDRICH 精密導軌磨床、美國 C

32、ICINNATIE 加工中心、瑞士 DIXI 坐標鏜床、蔡司三坐標測量儀等世界名牌加工與檢測設備資料來源：公司公告，華源證券研究所持續優化產業布局和資源配置持續優化產業布局和資源配置，公司核心競爭力有望再度強化公司核心競爭力有望再度強化。2024 年，公司完成碳纖維企業長盛科技參股工作，提升復合材料上游產業鏈的控制力；在上海設立商用發動機復合材料零組件專業化公司，進一步開拓民用航空市場；在深圳設立面向低空經濟的復合材料原材料和結構件專業化合資公司，積極布局低空經濟領域。我們認為，公司通過股權投資進行京津冀、長三角、大灣區產業布局，實現了對復合材料產業鏈上下游的拓展，有利于培育戰略性新興產業，進

33、一步發展新質生產力，提高核心競爭力。圖表圖表 5 5：20242024 年公司持續優化產業布局和資源配置年公司持續優化產業布局和資源配置時間事件產業鏈布局2024 年 8 月上市公司以現金增資方式參股長盛科技，認繳增資總額為3.42 億元，獲得長盛科技 20%股權向上游延伸，提升產業鏈控制力2024 年 3 月中航工業復材與中國航發商用航空發動機有限責任公司在上海共同設立上海航空發動機復合材料有限責任公司，中航工業復材持股比例為 51%向下游拓展，開拓民用航空市場2024 年 12 月上市公司與中航制造、長盛科技共同出資 1.7 億元設立深圳輕快世界，持股比例為 60%向下游拓展，踏足低空經濟

34、領域資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地公司公司 20252025 年度日常關聯交易預計額大幅提升，預示產業鏈或迎高景氣年度日常關聯交易預計額大幅提升，預示產業鏈或迎高景氣。據公司公告，2025 年度公司總部及相關下屬子公司日常關聯交易預計額合計 77.8 億元，其中關聯購銷41.7 億元、關聯勞務 4.8 億元，分別較 2024 年度完成額提升 32%、34%，我們認為反映公司產品的終端需求持續提升，公司有望在產業鏈高景氣周期中實現產銷兩旺。圖表圖表 6 6：公司

35、公司 20252025 年度日常關聯交易預計額大幅提升（單位：億元）年度日常關聯交易預計額大幅提升（單位：億元）關聯交易類別2025 年度預計額2024 年度完成額同比 YoY關聯購銷關聯購銷41.741.731.631.632%32%-向關聯方銷售商品41.031.331%-從關聯方采購商品0.70.3127%關聯勞務關聯勞務4.84.83.63.634%34%-向關聯方提供勞務1.50.966%-從關聯方接受勞務3.32.723%關聯租賃關聯租賃1.31.30.80.857%57%-向關聯方出租資產取得收入1.00.654%-從關聯方租入資產支付費用0.30.267%關聯金融服務關聯金融服

36、務30.030.017.017.076%76%-向關聯方中航工業財務存款限額25.017.047%-向關聯方中航工業財務貸款5.00.0/合計合計77.877.853.053.047%47%資料來源：公司公告，華源證券研究所2.2.經營業績穩步增長，報表端指標持續向好經營業績穩步增長，報表端指標持續向好經營業績穩步增長，經營業績穩步增長，20242024 年營收歸母均創新高年營收歸母均創新高。2020-2024 年公司營業收入、歸母凈利潤穩步增長，4 年 CAGR 分別為 14.88%和 27.89%；2024 全年公司實現營業收入 50.72億元，同比+6.12%；實現歸母凈利潤 11.53

37、 億元，同比+11.73%，主要系子公司中航工業復材超額完成原材料交付任務，疊加航智裝備改革成效初步顯現完成年度減虧目標所致。圖表圖表 7 7：2020-20242020-2024 年公司營業收入持續增長年公司營業收入持續增長圖表圖表 8 8：2020-20242020-2024 年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地分業務看，航空新材料業務是公司主要營收和利潤來源，航空先進制造技術產業

38、化業務分業務看，航空新材料業務是公司主要營收和利潤來源，航空先進制造技術產業化業務同比大幅減虧同比大幅減虧。2024 年公司航空新材料業務實現營收 49.69 億元，同比+6.38%（其中中航工業復材實現營收 47.65 億元，同比+5.55%），實現凈利潤 12.20 億元，同比+11.21%，為公司主要營收和利潤來源；航空先進制造技術產業化業務凈利潤同比減虧 0.11 億元，主要系深化事業部改革優化、市場化經營機制加速落地所致，有利于公司未來利潤釋放。盈利能力方面，持續優化生產策略降本成效初顯盈利能力方面，持續優化生產策略降本成效初顯+技術研發持續迭代新產品陸續放量共技術研發持續迭代新產品

39、陸續放量共同驅動下同驅動下，公司毛利率和凈利率持續提升公司毛利率和凈利率持續提升。2020-2024 年公司毛利率和凈利率持續提升，2024年指標分別為 38.83%和 23.06%，分別同比提升 2.08 和 1.35pct，主要系子公司中航工業復材持續優化生產策略、加強計劃管理穩步降本，疊加滿足換代升級新材料需求產品結構持續優化，批產產品性能穩定性進一步增強、成品率持續提升所致。圖表圖表 1111：2020-20242020-2024 公司分行業毛利率情況公司分行業毛利率情況圖表圖表 1212：2020-20242020-2024 年公司毛利率和凈利率持續提升年公司毛利率和凈利率持續提升資

40、料來源：iFind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 9 9：公司航空新材料分部營收和利潤持續增長（單公司航空新材料分部營收和利潤持續增長（單位：億元）位：億元）圖表圖表 1010：公司航空先進制造技術產業化分公司航空先進制造技術產業化分部部 2022024 4 年顯著年顯著減虧（單位：億元）減虧（單位：億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地報表端指標持續向好報表端指標持續向好，公司業績有望加速釋放公司業

41、績有望加速釋放。三項費用占比波動下降三項費用占比波動下降，提質增效成果顯著助力公司利潤釋放提質增效成果顯著助力公司利潤釋放。公司自 2020 年起銷售、管理、財務三項費用占營收比重波動下降，2024 全年指標為 7.53%，反映公司經營管理效率不斷提升、降本增效成果顯著，有助于進一步釋放利潤。研發費用率維持高位研發費用率維持高位，技術驅動型企業特征顯著技術驅動型企業特征顯著。公司自 2020 年起研發費用持續增長，2024 全年研發費用率為 3.90%，我們認為持續的高研發投入有助于材料企業保持技術先進性，幫助企業通過產品迭代實現單價提升、通過生產流程優化實現成本下降，最終驅動公司業績快速放量

42、。圖表圖表 1313：2020-20242020-2024 年公司三項費用占比波動下降年公司三項費用占比波動下降圖表圖表 1414：2020-20242020-2024 年公司研發費用率波動上升年公司研發費用率波動上升資料來源：Wind，華源證券研究所注：三項費用指銷售、管理、財務費用。資料來源：Wind，華源證券研究所在建工程轉固順利在建工程轉固順利，產能釋放助力公司業績持續增長產能釋放助力公司業績持續增長。2024 年末公司固定資產+在建工程合計 13.04 億元，其中固定資產較期初增加 1.40 億元，在建工程較期初減少 1.67 億元，主要系先進預浸料生產廠房及配送中心項目達到預定可使

43、用狀態，由在建工程轉為固定資產所致，我們認為項目建成達產后，新增產能有望伴隨下游旺盛需求實現有效消化，最終推動公司業績持續增長。圖表圖表 1515：20242024 年末公司固定資產同比增加年末公司固定資產同比增加圖表圖表 1616：20242024 年末公司在建工程同比減少年末公司在建工程同比減少資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.軍機軍機+民航民航+航發航發+低空共同驅動低空共同驅動，高端碳纖維復合高端碳纖維復合材料需求

44、有望快速提升材料需求有望快速提升3.1.3.1.低密度低密度+高強度兼于一身，復合材料的大規模應用是現代高強度兼于一身，復合材料的大規模應用是現代航空器發展的必由之路航空器發展的必由之路集合多種單一材料的優點于一身，復合材料具備獨特的優異性能集合多種單一材料的優點于一身，復合材料具備獨特的優異性能。復合材料是由多種性質各異的材料組合而成，在宏觀尺度上表現出優勢互補且具有全新性能的一種多相固體新材料，其整體性能明顯強于原組分材料性能，如最常見的碳纖維復合材料就具備密度低、比強度高、防腐耐蝕、抗疲勞、設計靈活、成型方式多樣等眾多優點。圖表圖表 1717：復合材料的最大特點為輕質高強，其比強度為常見

45、金屬材料的復合材料的最大特點為輕質高強，其比強度為常見金屬材料的 5-75-7 倍倍材料類型材料類型密度密度(g/cm)拉伸強度拉伸強度(MPa)比強度比強度(10Nm/kg)拉伸模量拉伸模量(GPa)比模量比模量(10Nm/kg)碳纖維復合材料單向1.631240761761215132132高強鋼TRIP450/8007.8780010220726鋁合金6111-T622.73601337049鎂合金AZ911.82401334525資料來源：微波加熱碳纖維/環氧樹脂預浸料及其固化行為研究陳楷華，華源證券研究所復合材料產業鏈條較長，具備全產業鏈布局能力的企業將具備更強競爭優勢復合材料產業鏈

46、條較長，具備全產業鏈布局能力的企業將具備更強競爭優勢。復合材料的產業鏈上游為基體材料（樹脂基、金屬基、無機非金屬基等）和增強材料（有機纖維、陶瓷纖維、金屬纖維等），二者通過預浸料鋪疊、纏繞拉擠、混模成型等工藝制成中游復合材料，形成產品后最終應用于航空航天、風電、軌道交通、海洋工程、土木工程等領域。圖表圖表 1818：復合材料產業鏈情況復合材料產業鏈情況資料來源：前瞻產業研究院，熱熔法纖維增強樹脂基預浸料浸漬過程仿真及優化黃雅琨，纖維增強復合材料典型應用與前景展望張為軍等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 25頁源引

47、金融活水 潤澤中華大地制造技術是確保復合材料結構性能的關鍵，預浸料的性能在其中起關鍵性作用制造技術是確保復合材料結構性能的關鍵，預浸料的性能在其中起關鍵性作用。在復合材料的制備過程中，材料性質差異、環境雜質影響、工藝加工條件等問題都可能導致復合材料出現缺陷，進而導致復合材料性能下降。據干法纏繞用預浸紗制備工藝優化及其性能（余木火等），在多種復合材料生產方式中，使用預浸料鋪疊固化生產復合材料能夠最大程度上保障復合材料的化學穩定性和力學性能等優異特性，因此預浸料的質量控制對復合材料的結構性能起關鍵性作用。圖表圖表 1919：使用熱熔浸漬法生產預浸料的工藝流程及產線示意使用熱熔浸漬法生產預浸料的工藝

48、流程及產線示意資料來源：熱熔法纖維增強樹脂基預浸料浸漬過程仿真及優化黃雅琨，華源證券研究所兼具兼具輕質、高強度、耐疲勞和耐腐蝕等特性輕質、高強度、耐疲勞和耐腐蝕等特性，復合材料已成為航空航天領域中制造高空，復合材料已成為航空航天領域中制造高空運輸、國防安全等飛行器的最佳材料之一運輸、國防安全等飛行器的最佳材料之一。當前航空復材零部件制造業所使用的復合材料主要為碳纖維增強樹脂基復合材料，其物化特性在航空器上展現出顯著的優越性，使其成為航空航天領域中制造高空運輸、國防安全等飛行器的最佳材料之一。圖表圖表 2020：復合材料的物化特性在航空器上展現出顯著的優越性復合材料的物化特性在航空器上展現出顯著

49、的優越性物化特性物化特性對航空器的影響對航空器的影響低密度減輕航空器重量，顯著提升其運載能力和燃油效率，降低運行成本，減少有害氣體排放進而實現環保飛行高強度能夠有效承受飛行中的各種應力，增強飛機的載重能力，提升運行效率和經濟性耐疲勞降低循環載荷下的斷裂風險，提高結構的可靠性和安全性，延長飛機的使用壽命，減少因金屬材料疲勞而帶來的安全隱患材料和結構的可設計性為航空器大部件的整體設計與整體制造的實現提供了可能,使飛機結構零部件數量大大減少,提高了飛機的生產效率和可靠性資料來源：面向高性能航空航天器的復合材料研發與應用王紫鵬，復合材料在商用大飛機上的應用現狀張晨等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之

50、后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地隨著材料技術的進步，航空器上的復合材料實現了“應用部位核心化應用部位核心化”+“質量占比主導質量占比主導化化”的雙主線過程演變：應用應用部位部位核心化核心化：碳纖維增強樹脂基復合材料最初主要應用于雷達罩、艙門、整流罩等的飛機非承力部件上，隨后逐漸過渡到方向舵、垂直及水平尾翼等非主要承力部件上。隨后在工藝和設計雙重優勢的迭代升級推動下，飛機的主要承力部件開始逐漸大范圍使用碳纖維增強樹脂基復合材料，部分發動機部件也開始使用復合材料制造。質量占比主導化質量占比主導化：國外大型商用飛機制造商

51、波音和空客的主要機型都大量使用了復合材料進行制造，且復合材料用量占比持續提升。據復合材料在商用大飛機上的應用現狀（張晨等），2013 年首飛的空客 A350 復合材料在全機結構質量中的占比達到 52%，是迄今為止復合材料質量占比最高的民用飛機。圖表圖表 2121：航空復材的航空復材的“應用部位核心化應用部位核心化”+“質量占比主導化質量占比主導化”雙主線過程演變雙主線過程演變資料來源：復合材料在商用大飛機上的應用現狀張晨等，商用航空發動機復合材料風扇葉片應用與制造工藝進展毛吉烜等，華源證券研究所圖表圖表 2222：LEAPLEAP 發動機上的復合材料風扇葉片發動機上的復合材料風扇葉片圖表圖表

52、2323：復合材料在軍民機上的使用比例逐漸提升復合材料在軍民機上的使用比例逐漸提升資料來源：商用航空發動機復合材料風扇葉片應用與制造工藝進展毛吉烜等，華源證券研究所資料來源：先進復合材料在飛機結構中的應用張君紅，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地3.2.3.2.“新質戰斗力新質戰斗力”強導向指引強導向指引，軍機提質補量需求或驅動航軍機提質補量需求或驅動航空復材市場快速增長空復材市場快速增長復合材料的應用有助于軍用飛機減輕重量復合材料的應用有助于軍用飛機減輕重量、增強隱身增強隱身能力能

53、力，從而顯著提升其戰斗效能，從而顯著提升其戰斗效能。輕量化：輕量化：航空復材的應用可以顯著減輕飛機重量，增加載油量和武器掛載量，從而提升作戰半徑和持續作戰能力。據航空航天裝備的輕量化：挑戰與未來（張衛紅等），新一代戰斗機重量每減輕 15%，可增加航程 20%，提高電子裝備、武器掛載等有效載荷30%；軍用航空發動機每減重 1kg，可以使戰斗機減重近 5kg。隱身性：隱身性：碳纖維增強樹脂基復合材料是吸波性極強的物質，將其應用在軍用飛機上可以降低雷達反射面積，從而提高戰斗機的隱身性能。因此，自 20 世紀 70 年代中期以來，國外軍用飛機已在垂直尾翼、水平尾翼等部件中逐步采用航空復合材料，美國 F

54、-22、F-35 等型號的第四代戰斗機亦開始在機翼、機身等主要承力結構上廣泛使用航空復合材料。據軍機+航天航空+風電，讓碳纖維派上大用場（馬曉榮），目前我國最先進的第四代戰斗機殲-20 的航空復材使用比例為 27%，較 F-35 的 36%仍有一定差距。圖表圖表 2424：軍用飛機結構中復合材料用量逐漸提升軍用飛機結構中復合材料用量逐漸提升圖表圖表 2525：中美第四代戰斗機的復合材料用量對比中美第四代戰斗機的復合材料用量對比資料來源：先進復合材料在飛機結構中的應用張君紅，華源證券研究所資料來源：軍機+航天航空+風電，讓碳纖維派上大用場馬曉榮，華源證券研究所圖表圖表 2626：F-22F-22

55、 戰斗機復合材料應用部位示意戰斗機復合材料應用部位示意資料來源：高性能碳纖維雙馬樹脂復合材料在航空領域的應用李偉東等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地“新質戰斗力新質戰斗力”表述首次納入政府工作報告表述首次納入政府工作報告，充分體現政策強烈導向性充分體現政策強烈導向性。2025 年 3 月 5日上午國務院總理李強在政府工作報告中談到國防和軍隊建設時表示，新的一年要深入推進練兵備戰，加快發展加快發展“新質戰斗力新質戰斗力”，構建中國特色現代軍事理論體系?！靶沦|戰斗力”自2014 年起

56、多次出現在解放軍報上，此次被正式納入政府工作報告標志著國家對于新技術和新裝備的需求及應用邁入了一個新的發展階段，以新一代戰斗機為首的新型主戰裝備有望進入加速批產放量階段，利好軍用航空產業鏈相關企業。圖表圖表 2727：新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機、無人機等）新質戰斗力的基礎支撐是新技術、新裝備（如新一代戰斗機、無人機等）定義定義在新一輪科技革命、產業變革和軍事變革加速演進的背景下以新技術、新裝備、新力量、新領域、新戰法等為支撐具有創新性、引領性、顛覆性特征，能夠對傳統戰斗力形成質量優勢的先進作戰能力重點重點運用前沿科技成果，重塑作戰理念、作戰方式、作戰力量體系是推動軍事

57、發展、贏得未來戰爭的關鍵因素要求要求利用高新技術研發新的主戰裝備（航母、潛艇、新一代戰斗機、無人機等）提高利用和駕馭新型武器裝備進行防御作戰的能力和水平資料來源：北京日報客戶端，華源證券研究所我國軍機數量與美國差距較大，戰略看齊假設下增長空間明顯我國軍機數量與美國差距較大，戰略看齊假設下增長空間明顯。據World Air Forces2025，截至 2024 年底我國在役軍用飛機數量為 3309 架，遠低于美國的 13043 架，在整體性能上亦和美國有一定差距。我們認為，長期來看我國軍機無論是數量還是質量均要與美國看齊，在現有型號訂單追加+新型號批量列裝雙需求下軍用航空市場或將迎來快速發展期。

58、圖表圖表 2828：截至截至 20242024 年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）年底我國軍用飛機數量仍較美國有較大差距（單位：架）資料來源：World Air Forces 2025，Cirium fleets，華源證券研究所公司作為我國航空領域唯一一家專業從事復合材料研發工程化的單位，承擔航空復合材料原材料的生產與交付、部分型號研制及攻關任務，保證了各型號轉階段等重要里程碑節點，有望充分受益于軍機提質補量過程中對航空復材的強勁需求，實現業績加速釋放。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中

59、華大地3.3.3.3.C919C919 產能快速提升產能快速提升+C929+C929 設計指標先進設計指標先進，國產航空復材需國產航空復材需求有望持續提升求有望持續提升航空復材滿足了大型商用飛機對安全性、經濟性、環保性以及舒適性的高標準需求，成航空復材滿足了大型商用飛機對安全性、經濟性、環保性以及舒適性的高標準需求，成為為其其首選材料。首選材料。在商用飛機領域，復合材料的應用顯著減輕了飛機的重量，提升了飛行性能和燃油效率、降低了維護成本，通過大部件的整體制造還可以大幅減少飛機結構零部件的數量，提高生產效率和可靠性。因此，采用復合材料取代傳統金屬材料已成為商用飛機制造業的主流趨勢。波音公司波音公

60、司：據碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用（黃億洲等），B777 采用的復合材料僅占全機結構重量的 9%，而 B787 在機身、機翼、尾翼、地板梁、座椅框架等部件中應用了碳纖維復合材料，應用率達到 50%，與鋁合金結構相比重量減輕了 4500千克，可節省燃油 20%?？湛凸究湛凸荆簱祭w維增強復合材料在航空航天領域的應用（黃億洲等），A380 是首次使用碳纖維增強復合材料中央翼盒的飛機，與傳統結構相比較可使結構減重 1.5 噸，燃油消耗量降低 13%；A350XWB 的機身壁板、框架、窗框和艙門均由碳纖維增強復合材料制成，使用比例達到整體結構重量的 52%，使得其維修時間間隔從 6 年增

61、加到 12年，大大降低了客戶的飛機維護成本。中國商飛：中國商飛：據復合材料在商用大飛機上的應用現狀（張晨等），ARJ-21 全機復合材料用量僅為 2%；C919 是中國首個主承力結構采用 T800 級高強碳纖維復合材料的民機型號，主要用于機頭、機身、機翼、艙門、雷達罩等部分，其復合材料在飛機結構中的應用比例達到 12%左右，與 B777 和 A340 相當；C929 寬體客機主體結構的復合材料應用占比將超過 50%，對標 B787 和 A350。圖表圖表 2929：我國國產大飛機的復合材料使用比例仍有我國國產大飛機的復合材料使用比例仍有較大提升空間較大提升空間圖表圖表 3030：中國商飛中國商

62、飛 C919C919 大量使用復合材料大量使用復合材料，結構中的應用比結構中的應用比例達到例達到 12%12%左右左右資料來源：復合材料在民用飛機應用與發展趨勢 徐林等，華源證券研究所。注：C929 首飛時間及復材用量為預計數資料來源：復合材料在商用大飛機上的應用現狀張晨等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地C919C919 進入產能快速爬坡期進入產能快速爬坡期，航空復材國產化進程有望加速航空復材國產化進程有望加速。2025 年 1 月，中國商飛副總經理沈波預計 2025 年 C91

63、9 產能將達到 50 架、下線量達到 30 架；2025 年 3 月，中國商飛宣布將 2025 年飛機年產目標提升至 75 架，并預計到 2029 年將實現年產 200 架的目標。我們認為，當前 C919 已進入產能快速爬坡期，所用國產化復合材料也正處于逐步驗證階段，在國際貿易局勢日趨復雜的背景下，包括航空復材在內的機體構件國產化進程有望加速，國產航空復材市場空間有望迅速提升。圖表圖表 3131：2022-20242022-2024 年中國商飛年中國商飛 C919C919 交付量快速提升交付量快速提升圖表圖表 3232：2025-20292025-2029 年中國商飛年中國商飛 C919C91

64、9 計劃產能快速提升計劃產能快速提升資料來源：智研咨詢，華源證券研究所資料來源：觀察者網，華源證券研究所C929C929 設計對標國際最先進水平設計對標國際最先進水平，航空復材用量或超航空復材用量或超 50%50%。C929 是我國第一款寬體客機，座級 280 座、航程 12000 公里，當前正處于詳細設計階段，計劃實現從單通道窄體到雙通道寬體、從短程內陸到遠程越洋的跨越，創新性更強、技術難度更大、復雜程度更高，其主體結構中的復合材料應用占比或將超過 50%。我們認為，C929 在設計之初即對標國際最先進民航客機性能水平，對高端航空復材的性能要求也將隨之提升，參與前期預研工作的相關企業有望在飛

65、機定型批產后獲取主供應份額。公司積極參與大飛機項目研制任務，按計劃取得階段性成果，應用于 C919 的碳纖維、預浸料、碳纖維復合材料和零部件業務已開始創造營收，預計隨著整個供應鏈體系的不斷完善和協同度的提升，市場需求量的逐年釋放將促進公司業績增長。同時，公司按照客戶要求有序推進 C929 項目型號研制相關工作，未來隨著批產及交付量的提升業績有望加速釋放。圖表圖表 3333：公司制造和交付公司制造和交付的的 C92C929 9 前機身全尺寸左側壁板前機身全尺寸左側壁板圖表圖表 3434：公司制造和交付公司制造和交付的的 C92C929 9 前機身全尺寸上側壁板前機身全尺寸上側壁板資料來源：中航工

66、業復材官網，華源證券研究所資料來源：中航工業復材官網，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地3.4.3.4.國內航發國內航發+低空方興未艾，航空復材成長空間廣闊低空方興未艾，航空復材成長空間廣闊據商用航空發動機復合材料風扇葉片應用與制造工藝進展（毛吉烜等），復合材料風扇葉片不僅能較大地提高發動機的總體性能，還具有較強的穩定性和可靠性，適用于具有嚴格適航要求的商業飛行的需要，利用復合材料制作風扇葉片已是大勢所趨：復合材料風扇葉片質量更輕復合材料風扇葉片質量更輕。GE90 發動機的復合材料風

67、扇葉片比傳統鈦合金空心風扇葉片質量輕 66%，強度卻提高了 100%；與同為波音 787 飛機競選發動機的 Trent 1000相比，采用復合材料風扇葉片的 GEnx 發動機葉片數量更少、質量更輕、燃油效率更高。復合材料風扇葉片的噪聲更低，整機裝配數量更少復合材料風扇葉片的噪聲更低，整機裝配數量更少。與同等推力水平但未采用復合材料風扇葉片的 CFM56-7B 發動機相比，LEAP 發動機風扇葉片數量減少了 6 片，使得裝配LEAP 發動機的飛機每架至少可以減重 450kg，燃油效率提高 16%，有害氣體排放量降低 60%，噪聲水平降低 10-15dB。復合材料風扇葉片的可靠性和穩定性更高。復合

68、材料風扇葉片的可靠性和穩定性更高。復合材料風扇葉片的抗顫振性能更好，具備出色的損傷容限能力，即使出現大的缺口也不會擴展；GE90 系列發動機已累計飛行超過 3000 萬小時，經歷了 100 余次鳥撞事件，但僅有 3 片復合材料風扇葉片因撞擊損壞而更換。圖表圖表 3535：國外復合材料風扇葉片應用進展情況國外復合材料風扇葉片應用進展情況發動機發動機型號型號制造制造廠商廠商配裝機型配裝機型葉片葉片數量數量商用時間商用時間材料類型材料類型纖維材料纖維材料材料材料廠商廠商鋪層鋪層工藝工藝成型方成型方法法GE90美國 GE波音 777 系列221995預浸料IM7Hexcel手工鋪層熱壓罐GEnx美國

69、GE波音 787 系列、波音 747-8182008預浸料IM7Hexcel手工鋪層熱壓罐GE9X美國 GE波音 777X162020預浸料新一代高模量碳纖維/玻璃纖維Hexcel手工鋪層熱壓罐LEAP法國Snecma中國商飛 C919、波音 737MAX、空客 320neo182016碳纖維預制體IM7索爾維三維編織RTMUltraFan英國羅羅/18預計 2025預浸料絲束IM7Hexcel自動鋪絲熱壓罐資料來源：商用航空發動機復合材料風扇葉片應用與制造工藝進展毛吉烜等，華源證券研究所我們認為，中國航發商發作為國家商用大涵道比渦扇航空發動機總設計師單位和總承制單位，其正在研制的窄體客機發動

70、機長江-1000、寬體客機發動機長江-2000 兩個產品系列也有望裝配復合材料風扇葉片，出于供應鏈安全和技術自主可控目的，或要求國內企業建立完全的配套供應能力，國產高端航空復材市場空間有望進一步打開。據公司公告披露，2024 年公司國產商用航空發動機復合材料研制能力顯著提升，在上海設立商用發動機復合材料零組件專業化公司并于 2024 年 3 月完成注冊登記，正在開展商用發動機零組件產業能力布局，我們認為相應舉措有望促進公司商用發動機復合材料業務的發展，或將成為公司新的業務增長點。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 25頁源引金融活

71、水 潤澤中華大地輕質高強特性突出，航空復合材料成為低空經濟的關鍵材料。輕質高強特性突出，航空復合材料成為低空經濟的關鍵材料。航空復合材料憑借其卓越的耐高溫、耐腐蝕、抗疲勞斷裂等性能，能夠顯著減輕飛行器的機身重量，降低航程成本。據中國復合材料工業協會，無人機上碳纖維復合材料的使用量約占結構總質量的 60%-80%；據碳纖維技術與市場現狀及發展前景（馬祥林等），電動垂直起降飛行器（eVTOL）的主流設計方案普遍采用碳纖維作為主要機身結構材料，其復合材料的占比超過 70%。全球最大的無人貨運飛機W5000機身使用了寶威新材料自主研發生產的T700級碳纖維復合材料，減重效果明顯，能讓機體重量有效降低

72、40%，最大載貨量提升至 5t，航程超2600km。廣汽集團自主研發的 eVTOL 飛行汽車 GOVY AirJet 整機結構 90%采用碳纖維，重量僅為傳統汽車車身的三分之一，續航有望提升至 400 公里。小鵬汽車董事長、CEO 何小鵬在中國電動汽車百人會論壇 2025 上表示，每一臺飛行汽車大概用到 300 公斤的碳纖維復合材料。圖表圖表 3636：W5000W5000 無人貨運飛機無人貨運飛機圖表圖表 3737：廣汽集團廣汽集團 GOVYGOVY AirJetAirJet 飛行汽車飛行汽車資料來源：央廣網，華源證券研究所資料來源：中國證券報，華源證券研究所公司在低空經濟領域積累了一定的技

73、術優勢，已與多家頭部企業建立了合作關系，提供預浸料等相關產品，后續持續開展材料的驗證與產品試制工作、積極推進技術突破和產業化進程，投資新設的子公司深圳輕快世界科技有限公司作為公司在低空經濟領域的先行者，承擔了探索新業務模式和市場機會的重要任務，我們認為有助于公司提前進行市場布局，有望伴隨政策推動和產業化落地成為公司新的業務增長點。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級綜上所述我們認為，公司作為中航工業集團旗下航空高性能復合材料龍頭，業務有望伴隨軍機提質補量+國產大飛

74、機產量爬坡+國產航空發動機及低空經濟產業化落地實現快速增長，最終共同驅動公司業績加速釋放。我們預測公司 2025-2027 年分別實現營業收入 59.27/68.70/78.98 億元，歸母凈利潤分別為 13.71/16.06/18.37 億元，EPS 為 0.98/1.15/1.32 元/股，按 2025 年 4 月 21 日收盤價計算的 PE 為 23.71/20.23/17.69 倍。圖表圖表 3838：公司營收拆分及預測情況（單位：億元）公司營收拆分及預測情況（單位：億元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E新材料產品46.164

75、9.1557.5066.7076.71YoY8.30%6.46%17.00%16.00%15.00%毛利率36.79%39.00%39.50%40.00%40.50%機床產品0.650.780.941.131.35YoY-22.10%20.51%20.00%20.00%20.00%毛利率7.75%9.69%10.00%10.00%10.00%其他0.980.790.830.870.92YoY-2.03%-19.18%5.00%5.00%5.00%毛利率53.91%56.99%60.00%60.00%60.00%合計合計47.8047.8050.7250.7259.2759.2768.7068.

76、7078.9878.98YoY7.50%6.12%16.86%15.91%14.95%毛利潤17.5619.7023.3127.3231.75毛利率36.75%38.83%39.32%39.76%40.20%資料來源：Wind，華源證券研究所選擇同為航空復材/碳纖維核心供應商的光威復材、中簡科技，及同為航空新材料領域細分龍頭的航材股份作為可比公司，三家公司按 Wind 一致預期計算的 2025 年平均 PE 為 30.47倍?？紤]到中航高科作為我國航空高性能復合材料最高水平的代表、向產業鏈上下游延伸布局未來可期，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表 3939：可比公司估值表可比

77、公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價（元）EPS（元/股）PE（倍）PB2025/4/2125E26E27E25E26E27E300699.SZ光威復材28.621.181.371.5224.2520.9118.794.31300777.SZ中簡科技33.661.001.241.4633.5127.2123.083.40688563.SH航材股份54.111.611.942.1633.6327.9225.032.35可比公司平均可比公司平均 PEPE30.4725.3522.30600862.SH中航高科23.330.981.151.3223.7120.2317.694.59資料來源：Wind，華

78、源證券研究所。注：收盤價為人民幣，光威復材、中簡科技、航材股份盈利預測來自 Wind 一致預期，中航高科盈利預測來自華源證券研究所，PB 來自 Wind請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.風險提示風險提示宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：公司復合材料業務所在的國內航空裝備及民用航空市場受國家政策、宏觀經濟波動及國家戰略需求的影響較大，若宏觀經濟出現波動，將對公司經營業績產生不利影響。產品質量與安全生產風險：產品質量與安全生產風險：公司生產的航空復合材料原材料、飛機剎車、碳材料等產品均為高科技

79、產品，對生產工藝、質量控制等方面的要求較高。若出現產品質量或安全生產方面的問題，將對公司聲譽和經營業績產生重大不利影響。產品定價風險：產品定價風險：主要復合材料產品采用政府定價、統一管理，價格審核和定調價需要一定的周期。若出現價格調整，或產品成本上漲，若公司無法及時制定應對措施，將對公司經營業績產生不利影響。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025

80、E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金1,6421,6041,6601,665營業收入營業收入5,0725,0725,9275,9276,8706,8707,8987,898應收票據及賬款3,7314,4665,4596,599營業成本營業成本3,1033,1033,5973,5974,1384,1384,7224,722預付賬款20242934稅金及附加49475462其他應收款28344150銷售費用28323641存貨1,2751,7241,8712,135管理費用3724304955

81、65其他流動資產67394652研發費用198231268308流動資產總計流動資產總計6,7636,7637,8927,8929,1069,10610,53610,536財務費用-18-21-20-20長期股權投資327328329330資產減值損失-9-7-8-9固定資產1,3321,3391,3621,373信用減值損失-13-18-20-24在建工程106139138138其他經營損益0000無形資產448441445459投資收益-7777長期待攤費用17222114公允價值變動損益0000其他非流動資產399438458455資產處置收益15666非流動資產合計非流動資產合計2,6

82、292,6292,7082,7082,7542,7542,7702,770其他收益31192224資產總計資產總計9,3939,39310,60010,60011,86011,86013,30513,305營業利潤營業利潤1,3571,3571,6201,6201,9051,9052,2232,223短期借款0000營業外收入1346應付票據及賬款9659801,0151,029營業外支出0111其他流動負債5988609931,137其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計1,5621,5621,8411,8412,0082,0082,1652,165利潤總額利潤總額1,3571,35

83、71,6221,6221,9091,9092,2282,228長期借款85101117134所得稅188229270315其他非流動負債241241241241凈利潤凈利潤1,1691,1691,3931,3931,6391,6391,9131,913非流動負債合計非流動負債合計326326341341358358375375少數股東損益17223377負債合計負債合計1,8891,8892,1822,1822,3662,3662,5402,540歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤1,1531,1531,3711,3711,6061,6061,8371,837股本1,6801,6801,

84、6801,680EPS(元)0.830.981.151.32資本公積1,4711,4711,4711,471留存收益3,9324,8235,8677,061主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益7,0837,9749,01810,212會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益421443476553成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計7,5047,5048,4178,4179,4949,49410,76510,765營收增長率6.12%16.86%15.91%14.95%負債和股東權益合計負債和股東權益合計9,3939,393

85、10,60010,60011,86011,86013,30513,305營業利潤增長率11.95%19.36%17.65%16.69%歸母凈利潤增長率11.75%18.93%17.18%14.35%經營現金流增長率16.74%37.56%23.97%2.03%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率38.83%39.32%39.76%40.20%稅后經營利潤1,1691,3631,6061,877凈利率23.06%23.50%23.86%24.23%折舊與攤銷19120722624

86、4ROE16.27%17.19%17.81%17.99%財務費用-18-21-20-20ROA12.27%12.93%13.54%13.81%投資損失7-7-7-7ROIC20.29%20.39%20.68%21.00%營運資金變動-869-888-991-1,267估值倍數估值倍數其他經營現金流15293336P/E28.1923.7120.2317.69經營性現金凈流量經營性現金凈流量496496682682846846863863P/S6.415.484.734.12投資性現金凈流量投資性現金凈流量300300-277-277-264-264-253-253P/B4.594.083.60

87、3.18籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-119-119-444-444-525-525-605-605股息率0.00%1.48%1.73%1.98%現金流量凈額現金流量凈額678678-38-3856565 5EV/EBITDA23181513資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 25頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看

88、法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考

89、慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本

90、報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出

91、處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提

92、供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者

93、公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。